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1、華潤白酒版圖系列報告之金種子深度華潤白酒版圖系列報告之金種子深度徽酒馥合香，啟賦新篇章徽酒馥合香，啟賦新篇章請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明評級：評級：買入上次評級：首次覆蓋目標價格：目標價格：最新收盤價：26.82股票代碼：股票代碼：60019952 周最高價/最低價：32.87/12.83總市值總市值(億億)176.42自由流通市值(億)176.42自由流通股數(百萬)657.80分析師：寇星分析師：寇星郵箱：SAC NO：S1120520040004聯系電話：僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度報告2022年12月22日-29%-6%16%38

2、%60%83%2021/122022/032022/062022/092022/12相對股價相對股價%金種子酒滬深300 171036主要觀點：幾經沉浮幾經沉浮，地產酒龍頭品牌力依舊地產酒龍頭品牌力依舊。公司上市以來曾因業務不聚焦、混改失敗等多種原因白酒業務幾經沉浮，但也曾躋身地產酒一線行列，前身阜陽縣酒廠歷史悠久，品牌力積淀深厚，在省內積累了一定消費者知名度。馥合香核心大單品有望煥發新生馥合香核心大單品有望煥發新生。2012年限制三公消費以來，公司曾嘗試通過差異化布局保健酒行業和提前卡位300元次高端價格帶產品希望在白酒業務中尋求突破，但由于產品布局過早和保健酒文化底蘊不足等多方面因素失敗。

3、2019年馥合香型團體標準通過后，公司于2020年8月推出馥合香系列產品，差異化競爭，并覆蓋消費升級后大眾宴席和小范圍宴請的300-600元主流價格帶。2021年馥合香拉動公司中高檔收入業績增長，大單品有望煥發新生。渠道理順渠道理順+內部改革內部改革，期待華潤帶動進入新篇章期待華潤帶動進入新篇章。22年7月以來華潤入主公司，優先于8-9月進行渠道練兵和內部組織結構改革，我們認為渠道理順和內部體制機制變化已經初見成效。我們預計華潤“啤酒+白酒”的多元化戰略組合有望帶動百元以下產品的資源協同，期待華潤能夠在整體戰略目標確定后帶領公司進入發展新篇章。投資建議：投資建議：22-24年預計公司將實現營業

4、總收入13.17/20.50/26.69億元，同比+8.7%/+55.7%/+30.2%；實現歸母凈利潤-0.99/0.79/2.44億元，同比+40.6%/+179.7%/+209.6%；EPS分別-0.15/0.12/0.37元；2022年12月23日收盤價26.82元對應PE分別-178.52/224.08/72.37倍，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：風險提示：疫情持續超預期、經濟下行導致需求減弱、經營管理風險、行業競爭加劇的風險、食品安全問題等1資料來源wind，華西證券研究所財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E

5、2024E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,038 1,211 1,317 2,050 2,669 YoYYoY（%）13.5%16.7%8.7%55.7%30.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)69-166-99 79 244 YoYYoY（%）133.9%-339.8%40.6%179.7%209.6%毛利率（毛利率（%）27.7%28.8%31.3%39.9%44.2%每股收益（元）每股收益（元）0.11-0.25-0.15 0.12 0.37 ROEROE2.4%-6.1%-3.7%2.9%8.2%市盈率市盈率243.82-107.28-178.52 224.08 72.37

6、UVkXnPoMTXmVqU1YtV6MaObRnPrRnPpNiNpOsQkPsQtN6MmMxOuOoMtNvPtOrP2目錄目錄contents01 歷史復盤：徽系名酒，幾經沉浮02 產品品牌動能積聚，馥合香型蓄勢待發03 渠道理順在望，省內大有可為04 華潤強勢入股，變革步伐加快05 盈利預測和風險提示 30101歷史復盤：徽系名酒，幾經沉浮歷史復盤：徽系名酒，幾經沉浮 1.1 徽酒金花，數次調整41998-2006年第一階段2007-2012年第二階段2013-2019年第三階段2020年-至今第四階段1993-2006年2006-2019年2020年-至今公司前身為阜陽縣酒廠，始建

7、于1949年7月，地處淮河支流潁河之濱，這里自古素有“名酒之鄉”的美譽。醉三秋酒是阜陽特產，曾于1987年榮獲國家輕工部部優產品，其釀造歷史可追溯到魏晉時期，其品名起源于公元265年“劉伶一醉三秋”的傳說，迄今已有1700多年。公司始終堅持打造中國白酒實力品牌?，F有“金種子”“醉三秋”“種子”“和泰”“潁州”等五大白酒品牌。其中，“金種子”“醉三秋”兩個商標榮獲中國馳名商標，“潁州佳釀”被商務部認定為“中華老字號”，“金種子”牌、“種子”牌、“醉三秋”牌、“潁州”牌系列白酒，是國家地理標志保護產品。整理-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-50510152025營

8、業總收入歸母凈利潤收入YOY利潤YOY圖圖1 1 金種子上市至今歸母凈利潤情況（億元）金種子上市至今歸母凈利潤情況（億元）1.1 徽酒金花，數次調整成立初期成立初期-20062006年：昔日徽酒四杰，多元經營受挫。年：昔日徽酒四杰，多元經營受挫。時任阜陽釀酒廠廠長的鎖炳勛于1996年牽頭組建安徽金種子集團有限公司，并擔任第一任董事長兼黨委書記，兩年后，鎖炳勛設立安徽金種子酒業股份有限公司，兼任董事長，帶領公司成功登陸資本市場，與五糧液同年上市，實控人為阜陽市國資委，現有“金種子”、“醉三秋”兩個中國馳名商標，是柔和型白酒的代表。上市之后，公司將上市募集資金主要投入到黃牛、飼料、奶油等產業當中，

9、白酒產業未得到資源聚焦和培育導致業務體量持續走低，錯過了前一輪白酒企業的高速發展。多元化發展策略下，公司在2003-2004年連續兩年虧損，2005年被警示退市風險，通過引入房地產業務才于當年扭虧為盈。2006年公司以約1.7億元資金和低效資產回購母公司金種子集團所持股份，剝離了黃牛產業、包裝材料、服裝、飼料業務。5-40%-20%0%20%40%60%80%100%(12)(7)(2)3813199819992000200120022003200420052006營業收入/億元歸母凈利潤/億元凈利YoY營收YoY圖圖2 19982 1998-20062006年年收入收入及歸母凈利及歸母凈利（

10、億元）（億元）0510152025303540199819992000200120022003200420052006圖圖3 3 銷售毛利率（銷售毛利率（%）整理 1.1 徽酒金花，數次調整20072007-20122012年：聚焦白酒業務，迎來高速發展。年：聚焦白酒業務，迎來高速發展。2007年公司更名為“金種子酒”，積極構建網絡布局，確立了以白酒為主，生物醫藥與房地產為輔的全新發展格局。聚焦資源主推醉三秋、柔和種子酒、祥和種子酒等產品，卡位當時安徽省內大眾消費的主流價位帶，避開競爭激烈的商務和政務消費。2008年公司業績開始出現拐點，白酒業務收入保持了70+%增長。2009年公司設立了阜陽

11、酒業銷售公司，注重渠道運營。2010年金種子酒獲得“中國上市公司市值績效百佳企業”的稱號。公司抓住了白酒行業黃金發展末期的五年，產品精準卡位，成功打造戰略單品柔和種子酒，2012年白酒業務營收突破20億大關，躋身徽酒第一梯隊。6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%(5)0510152025200720082009201020112012收入/億元歸母凈利/億元利潤YoY收入YoY圖圖4 4 收入收入及歸母凈利（億元）及歸母凈利（億元）圖圖5 5 酒類業務營收情況（億元）酒類業務營收情況（億元）整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152

12、025200720082009201020112012酒類營業收入/億元YoY 1.1 徽酒金花，數次調整20132013-20192019年：混改失敗，再陷囹圄。年：混改失敗，再陷囹圄。經歷白酒行業黃金五年的金種子并沒有維持高增長太久。2012年底起白酒行業深受限制三公消費政策和白酒塑化劑事件影響，白酒行業整體陷入整頓。高端白酒最先受到重創，金種子也深受影響。2013年開始公司促銷廣告費用投放比例明顯提升，過度促銷沒有帶來銷量的相應抬升，反而使得終端市場價格混亂，產品渠道受損。2016年起行業內業績分化明顯，一二線中高端白酒受益于消費升級，業績表現較好。但公司產品所在市場競爭激烈，隨著消費升

13、級百元以下產品需求被百元以上省內中高端品牌分流，公司市場份額受到擠壓，銷售出現下滑。7圖圖8 20138 2013-20192019年年收入收入及歸母凈利（億元）及歸母凈利（億元）整理圖圖6 6 銷售費用拆分情況（銷售費用拆分情況（%）圖圖7 7 銷售毛利率不斷下滑銷售毛利率不斷下滑66.0%62.3%59.6%55.3%52.7%51.2%37.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2013201420152016201720182019-500%0%500%1000%1500%-505101520252013201420152016201720182019營業總收入歸母

14、凈利潤收入YOY利潤YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20112012201320142015201620172018201920202021廣告費用率兌獎費用率促銷費用率 1.1 徽酒金花，數次調整8 整理2016年4月鎖炳勛退休，寧中偉、張向陽等管理團隊履新。一直求變、謀思進取的金種子從未停止改革的腳步。2016年6月公司在經銷商大會上提出加入“健康酒”的浪潮，推出兩款新品“和泰苦蕎酒”和“東方神草”，兩款產品的定價均為128元，卡位100-200元的消費帶，試圖在保健酒領域占有一席之地，但最終市場反映平淡。2016年同時推出高端產品馥合香中國力量,主攻300+元次高端市

15、場,但由于高端產品布局時間較晚，基礎較為薄弱，并且內部管理和渠道沒有理順,產品反響平平。2017年公司為了實現員工激勵和引入戰略投資者，通過“金種子1號”、“金種子2號”資管計劃向經銷商精英發行股票，但公司本質問題沒有得到解決，仍然沒有走出業績持續下滑的泥潭。此時公司中高端產品升級未能有效完成，盡管頻頻有所動作，但還沒有誕生大單品占領中高端市場。020406080100120201120122013201420152016201720182019金種子/億元古井貢酒/億元口子窖/億元迎駕貢酒/億元圖圖9 9 徽酒營收對比徽酒營收對比（億元）（億元）圖圖10 10 健康酒系列和泰苦蕎酒和高端產品

16、馥合香中國力量健康酒系列和泰苦蕎酒和高端產品馥合香中國力量 1.2 華潤賦能時代，金種子生新能量9表表1 1華潤入駐后管理團隊變動華潤入駐后管理團隊變動阜陽投資發展集團安徽金種子集團有限公司安徽金種子集團有限公司招商中證白酒指數分級證券投資基金安徽潁上縣金種子酒業有限公司太和縣金種子酒業銷售有限公司周建中阜陽金種子酒業銷售有限公司27.10%100.00%100.00%安徽金種子酒業股份有限公司安徽金種子酒業股份有限公司3.71%0.55%100.00%華潤戰略投資有限公司華潤戰略投資有限公司其他安徽金太陽生化藥業有限公司92.00%68.64%阜陽市人民政府國有資產監督管理委員會中國農發重點

17、建設基金有限公司9.09%90.91%51.00%圖圖11 11 公司股權結構圖公司股權結構圖安徽大金健康酒業有限公司100.00%安徽金種子物聯科技有限公司100.00%49.00%整理20202020-20222022年年:馥合香飄，潤物耕馫。馥合香飄，潤物耕馫。2019年12月，新任董事長賈光明上任，持續推進產品高端化和股權結構改革。2020年，公司推出次高端戰略新品金種子馥合香，開啟“馫”時代，馥合香在口感上具備濃醬芝一口三香的特點，與安徽省內核心競爭對手聚焦濃香形成產品的差異化競爭，有望成為金種子在次高端市場上布局的敲門磚。2022年2月公司公告華潤戰投將受讓金種子49%股權，華潤戰

18、投成為金種子酒第二大股東。2022年7月，華潤系高管何秀俠、何武勇、金昊分別就任公司總經理、副總經理、財務總監，全面入駐上市公司，新管理層具備豐富的酒類運營經驗，有望持續賦能金種子，開啟發展的新篇章。姓名姓名現任職務現任職務任職時間任職時間個人經歷個人經歷李小東2022.6.27金種子集團監事曾任華潤雪花啤酒監事侯孝海2022.6.27金種子集團董事曾任華潤雪花CEO陳萌2022.6.27金種子集團總經理曾任華潤雪花執行董事、總經理魏強2022.6.27金種子集團董事曾任華潤雪花財務負責人金昊2022.7.8金種子股份有限公司財務總監曾任華潤雪花財務總監何秀俠2022.7.8金種子股份有限公司

19、總經理曾任華潤雪花區域總經理何武勇2022.7.8金種子股份有限公司副總經理曾任華潤雪花區域副總經理 100202產品品牌動能積聚，馥合香型蓄勢待發產品品牌動能積聚，馥合香型蓄勢待發 2.1 古池釀造品牌內涵，企業文化值得信賴30003000年文化史：年文化史：阜陽釀酒技藝，源于夏商，興于魏晉唐宋，盛于當代，極盛時期長達千余年之久?，F存于中國博物館的國寶商代青銅酒器龍虎尊即出土于阜陽，它是阜陽的驕傲、象征著阜陽作為中華酒鄉的物華天寶、源遠流長。魏晉年間，“竹林七賢”之一的劉伶“一醉三秋”的故事仍廣泛流傳在潁淮大地。至北宋，歐陽修任潁州太守期間，其中一大愛好就是喜飲曾醉倒“竹林七賢”劉伶的醉三秋

20、酒。明清期間，酒業一直是阜陽經濟重要支柱，大升酒坊、民國蘊泰酒坊曾經一度興盛。500500年酒坊史年酒坊史：公司廠區有著七口古窖池，經安徽省文物局組織的專家組鑒定，其均屬于明代正德年間的釀酒作坊，應是明代潁州大升酒坊遺址，距今已514年。古窖池曾因黃河泛濫而淹沒，2008年夏古窖池重新修復后，采取了特殊的使用和保護措施，被列為“安徽省重點文物保護單位”，被譽為“中原第一窖”。古窖池中的微生物種群多達數百種，這些微生物發酵釀造的金種子美酒，其品質和口感卓爾不群。7373年的建廠史年的建廠史：1949年7月公司前身阜陽縣酒廠成立，成為了我國較早的國營酒廠之一，開啟了安徽工業化、規?；劸葡群?。如今

21、公司已發展成為白酒行業重點骨干企業、全國綠色食品示范企業。投資1.28億元建設了亞洲單體面積最大、單位面積產值最高的灌裝車間，建立了博士后工作站、CNAS國家認可實驗室等科研平臺。11 整理圖圖12 12 公司的現代與歷史公司的現代與歷史 2.1 古池釀造品牌內涵，企業文化值得信賴與時俱進、頑強生長是金種子酒文化精神的寫照。與時俱進、頑強生長是金種子酒文化精神的寫照。公司背靠黃淮名酒帶以及百萬糧倉，薪火相傳非遺釀造技術，這是企業基因的起點。1998年公司登陸上交所，成為全國第8位A股上市、安徽第二名登陸資本市場的白酒企業，聲名大噪。在資本市場的眷顧與青睞下開啟了一段騰飛的征程。2005年公司在

22、白酒板塊上謀劃新版圖，推出了“柔和種子酒”、“恒溫窖藏醉三秋”雙品牌系列，這被外界認為是金種子十年來在產品創新上的一次重大突破。以主打的“柔和型”口感為獨特賣點，這兩款產品迅速成長起來，金種子也成為了白酒行業柔和型白酒的開創者和引領者。公司先后榮獲“全國綠色食品示范企業”、“全國十佳新銳上市公司”、“全國實施卓越績效模式先進企業”等100多項榮譽稱號。1996年以來“金種子”商標連續多次蟬聯安徽省著名商標，榮獲“全國十大公眾喜愛商標”。品牌三次入圍中國品牌500強，在全國同行業率先通過國家地理標志保護產品認證、ISO9001質量體系認證，被中國綠色食品發展中心認定為綠色食品，榮獲安徽省三綠工程

23、暢銷品牌，多次被評為安徽省名牌產品。公司始終堅持打造中國白酒實力品牌，榮登第八屆華樽杯中國酒類品牌價值前30強。2020年8月上市的金種子馥合香以“芝頭、濃韻、醬尾”的“一口三香”獨特風格，在白酒行業掀起了強勁的馥香熱潮，打造了安徽次高端白酒第一品牌，面市不到兩年的時間里，就斬獲行業六大獎項，分別是“2020年度爆款獎”“中國酒業金地標獎”“青酌獎酒類新品”、“安徽特色伴手禮”、“省級新產品”、“十大新名酒”獎六項大獎。12 整理圖圖13 13 公司部分榮譽公司部分榮譽 2.2 產品線逐漸完善，價格覆蓋完整13定位定位系列系列產品產品度數度數終端價格（元）終端價格（元）產品圖片產品圖片中高端酒

24、醉三秋醉三秋150750998馥合香馫950368馫15468馫20698金種子年份金種子6年40149金種子10年258金種子20年50980普通白酒柔和種子酒柔和經典40118柔和種子酒58祥和種子酒祥和種子酒4049潁州潁州佳釀5021 整理公司目前主要產品有：金種子馥合香馫20、馫15、馫9；醉三秋1507；徽蘊金種子6年、8年、10年、12年；柔和大師酒；柔和種子酒；柔和經典種子酒；地蘊醉三秋、天蘊醉三秋等。金種子系列酒、種子系列酒、潁州系列酒等產品聚焦200元以下價格帶。公司 20 年推出的馥合香“馫“系列以及醉三秋 1507 對標中高端價格帶。表表2 2 公司產品矩陣公司產品矩陣

25、 專注白酒業務專注白酒業務，穩扎穩打逐步推進中高端市場穩扎穩打逐步推進中高端市場。經過多年發展公司更加確定了著力白酒主業的發展路線。2020年以來營收增速恢復為兩位數正增長，2021年公司延續2020年穩增長趨勢，實現營收12.1億元，同比+16.7%；2022Q1-3公司收入8.1億元，同比+1.0%，主因市場階段性受到疫情影響，次高端消費場景嚴重受限，并且7月華潤入駐以來公司持續進行內外改革，產品、市場等各方面策略調整過程中，渠道主要工作為消化庫存和價格理順。2019年以來公司中高檔白酒收入占比降低拉低整體毛利率，2020年馥合香系列產品上市后，公司毛利率情況有所改善，2021年公司毛利率

26、28.8%，同比+1.1pct；2022Q1-3毛利率29.7%，同比+3.1pct。公司費用率趨向穩定，2021年稅金及附加占營業收入比/銷售費用率/管理費用率分別11.3%/22.6%/9.4%，分別同比-0.2/-3.4/-1.0pct；2022Q1-3稅金及附加占營業收入比/銷售費用率/管理費用率分別10.2%/26.2%/10.8%，分別同比-1.0/+2.0/+0.1pct。綜上，2021年公司實現歸母凈利潤-1.7億元，同比-340.6%；2022Q1-3歸母凈利潤-1.4億元，同比+5.9%，虧損幅度有所收窄。2.3 聚焦主業，結構升級14圖圖14 14 主營業務拆分收入（億元

27、）主營業務拆分收入（億元）整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012酒業藥業酒業YOY藥業YOY-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%銷售毛利率銷售凈利率稅金及附加銷售費用率管理費用率圖圖16 16 毛利率及費用率（毛利率及費用率（%）圖圖15 15 按產品檔次拆分的營收和毛利率（億元）按產品檔次拆分的營收和毛利率（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810中高檔酒收入普通白酒收入中高檔酒毛利率普通白酒毛利率 2.3 聚焦主業，結構升級根據公司年報，從分檔次來看，2021年中高檔酒收入3.43億元，同比+

28、32.34%，噸價15.28萬元/噸，同比+60%；普通白酒收入3.95億元，同比+18.8%，噸價5.91萬元/噸，同比+35.24%?！梆ズ舷恪笔墙鸱N子酒10年前研發開創的，在傳統濃香型白酒的工藝基礎上，融合醬香、芝麻香。新品類的團體標準和生產技術規程，直到2019年審批通過。2020年8月金種子馥合香上市，新推出的馥合香型馫系列，發力次高端價格帶，馫9、馫15、馫20售價分別為368元、468元、698元。產品上市以來公司中高檔酒噸價上升明顯，成長勢頭不容小覷。根據年報披露，公司酒類設計產能40000千升，2021年半成品酒48203噸，具有堅實的基酒基礎，可以及時應對未來白酒需求。15

29、圖圖17 17 酒類產品噸價情況（萬元酒類產品噸價情況（萬元/噸）噸）11.17 11.51 12.17 12.41 9.55 15.28 4.03 3.86 4.54 4.51 4.37 5.91 0481216201620172018201920202021中高檔酒（萬元/噸）普通白酒（萬元/噸）整理02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201620172018201920202021生產量（千升）銷售量（千升）庫存量（千升）圖圖18 18 酒類產銷情況（千升）酒類產銷情況（千升）圖圖19 19 基酒儲備充足（萬千升）基酒儲備

30、充足（萬千升）0%5%10%15%20%25%0123456201620172018201920202021半成品酒YOY 160303渠道理順在望，省內大有可為渠道理順在望，省內大有可為 3.1 省內市場廣闊，消費升級趨勢明顯5.85.75.65.554.94.74.44.44.444.24.44.64.855.25.45.65.86四川云南安徽湖北黑龍江河南 河北山東江蘇貴州17 整理圖圖2121 白酒市場容量（億元）白酒市場容量（億元）01020304050607080圖圖2020 各省份人均飲白酒量各省份人均飲白酒量（兩（兩/人）人）根據統計局數據，2021年安徽省GDP 4.3萬億元

31、左右，同比+8.3%，位列全國第九位。在良好的宏觀經濟背景拉動下，省內白酒市場容量持續提升，徽酒占據主導地位。安徽省內白酒市場規模不斷增長，根據華夏酒報的統計，2017-2021年安徽省內白酒市場容量由250億元增長至350億元，CAGR 8.8%。安徽省人均飲酒量全國排行第三。從全省各地區來看，2021年省會城市合肥市場容量最大，約70億元，其次為金種子的大本營阜陽市，約為50億元。3.1 省內市場廣闊，消費升級趨勢明顯18 整理隨著白酒產業的消費升級和中產圈層的擴大，以及疫情常態化背景，酒業競爭隨之升級，越來越多的消費者傾向于品質基礎之上的名優酒企和頭部品牌，馬太效應凸顯。公司根據銷售區域

32、、消費者購買能力等情況，將產品分為普通白酒和中高檔酒，其中：普通產品指對外售價50元/500ml以下的產品，主要代表產品有祥和種子酒、種子酒系列、潁州佳釀等；中高檔產品指對外售價50元/500ml 以上的產品，主要代表產品有柔和大師、金種子年份酒、金種子馥合香、醉三秋1507等。近年來，金種子也在加大力度調整產品結構，推進中高端產品布局。800元以上，以飛天茅臺、第八代五糧液、國窖1573、青花郎、君品習酒等全國性名酒為主300-800元，古20、口子窖20、兼香518、迎駕生態洞藏洞16洞20等品牌徽酒，夢6+、劍南春等全國性名酒，與習酒窖藏1988、摘要等醬酒品牌100-300元為安徽主流

33、剛需價格段，也是徽酒重點布局的增量市場。古5、古7、口子窖6年、10年以及迎駕洞6、洞9百元以下，本土品牌眾多，競爭激烈。文王、宣酒、牛欄山等圖圖2222 安徽省白酒價格帶體量（億元）安徽省白酒價格帶體量（億元）醉三秋1507馥合香金種子年份地蘊醉三秋、柔和種子酒、祥和種子酒、潁州佳釀 根據公司年報，2021年公司白酒省內外收入分別6.49/0.89億元，分別同比+18.4%/+1.3%；2022Q1-3省內外收入分別3.38/0.7億元，分別同比-7.1%/+26.8%。省外收入提升明顯，省內經銷商數量有明顯提升，近年來公司大力培育中高端產品，經銷商信心有所恢復。7月華潤入主以來渠道方面以理

34、順價格、消化庫存為主要目標，并伴隨著匹配網點覆蓋率提升，和人員及組織架構調整。我們認為，公司8-9月核心工作渠道大練兵后，渠道庫存有望有明顯下降，梳理渠道產品批價，提升渠道利潤。3.2 渠道改善，營收增長19 整理378388380378351368889289787572050100150200250300350400450201720182019202020212022Q3省內經銷商數量省外經銷商數量圖圖2323 省內外營收對比（億元）省內外營收對比（億元）圖圖24 24 省內外經銷商數量變動（家）省內外經銷商數量變動（家）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40

35、%024681012省內省外省內yoy省外yoy 200404華潤強勢入股，變革步伐加快華潤強勢入股，變革步伐加快 4.1 汾酒為鑒，華潤賦能2018年2月華潤耗資51.6億元收購山西汾酒11.45%股權，成為第二大股東，汾酒由此開始復興與改造計劃。期間華潤：1）積極落實汾酒與華潤戰略協同，加強在產品推廣、渠道和品牌運作等方面的合作。2）落實汾酒“13320”市場布局策略，加速推進竹葉青改革發展進程，打造“中藥材平臺+竹葉青數字化供應鏈平臺+資本平臺”的竹葉青大健康產業特色發展集群，提升公司綜合競爭力和盈利水平。3）拓展線上+線下，店內+店外營銷模式。4）理順山西汾酒管理團隊：第一是參與汾酒最

36、高決策的副董事長，第二層級是董事，第三層次是參與經營特別是營銷管理的管理者，第四是大量營銷、市場、財務方面骨干團隊。5）優化產品結構，落實汾酒“抓青花、強腰部、穩玻汾”產品策略。至2021年底，華潤已完成對山西汾酒治理結構、資產梳理、產品結構、營銷管理、市場布局的階段性任務，可見華潤對入股公司渠道和產品的賦能實力十分強勁。2021年山西汾酒收入199.7億元，4年收入CAGR 34.9%；歸母凈利53.1億元，4年歸母凈利CAGR 54.0%。21-16-14-12-10-8-6-4-2002040608010020172018201920202021華潤啤酒年度累計啤酒廠數量同比0.0%20

37、.0%40.0%60.0%80.0%05010015020025020172018201920202021歸母凈利潤/億元營業收入/億元歸母凈利潤同比營收同比圖圖25 25 華潤啤酒啤酒廠數量（家）華潤啤酒啤酒廠數量（家）圖圖26 26 山西汾酒迎來全新發展（億元）山西汾酒迎來全新發展（億元）整理 4.2 管理團隊更換，注入華潤血脈6.887.817.656.98.7538.3642.2129.6935.7744.880102030405020172018201920202021人均薪酬（萬元）人均創收（萬元）22圖圖27 27 員工人均薪酬及人均創收（萬元）員工人均薪酬及人均創收（萬元）26

38、9.82271.55235.8238.61344.105010015020025030035040020172018201920202021圖圖28 28 全體董事、監事、高級管理人員實際獲得報酬合計（萬全體董事、監事、高級管理人員實際獲得報酬合計（萬元）元）根據公司公告，2022年7月9日，金種子集團召開干部大會，選舉賈光明為董事長，聘任陳萌擔任公司總經理、周明喜擔任公司財務負責人兼財務總監、申慶輝擔任公司財務副總監。同時，股份公司聘任何秀俠為公司總經理，聘任金昊為公司財務總監，聘任何武勇為公司副總經理。引入更多“華潤系”高管，進一步接管公司戰略、運營和財務，以期對公司的“二次創業”和品牌復

39、興給予全面的組織保障和優勢賦能，也為提振經營業績提供更強動力。2022年10月19日，公司召開組織重塑項目啟動會，部署公司組織重塑的三點要求：1）統一思想，深刻認識組織重塑的意義，建立科學合理的崗位職級體系，提升管理水平和管理效能；2）全力配合，確保項目高質量推進，加強溝通對接，保質保量、按時按標準完成各個階段的目標任務；3）有的放矢，加快咨詢成果價值轉化，聚焦組織變革新理念。改革步伐逐步加快。整理 4.3 高質量增長戰略，品牌渠道雙輪驅動華潤入股后，何秀俠總經理又提出了“潤啟華章”戰略“潤啟華章”戰略“1”堅定一大發展戰略，即高質量增長“2”堅持“品牌+渠道”雙輪驅動，打造兩大增長引擎“3”

40、在組織能力、企業文化建設、數智化能力建設三管齊下，打造企業核心競爭力，建立以客戶為先、以消費者為導向的快速適應市場的組織力和行動力。23“十四五戰略”“十四五戰略”聚焦白酒主業發展，突出“流量戰略”引領，科學規劃戰略發展路徑；區域聚焦，打造“116N”四級市場的區域戰略，因城施策、合理布局；構建以競爭為導向的品牌策略，梳理并重構金種子的品牌體系。產品驅動品牌驅動渠道驅動堅持“一體兩翼重在一體”的品牌戰略，持之以恒的向陽行業輸出馥合香品類稀缺、創新技藝以及超級單品的概念，最大化激發金種子產品結構升級的活力和潛力。金種子要旗幟鮮明的做大做強經銷商，以價格穩定、區域安全性、利潤的保障性和費用的及時性

41、來賦能經銷商。同時，探索海南、深圳等空白市場以及現有市場二級融創平臺的試點及推廣，充分整合現有經銷商資源，激活銷售團隊活力，推動市場快速發展。隨著消費升級和產品迭代升級，金種子產品矩陣中，既有歷史傳承和文化符號“醉三秋”這樣的產品，也有創新品類馥合香馫系列，更有行業傳奇之稱的大單品“種子酒”，品牌資產可謂豐厚，品牌資源聚合發展空間更足，在同質化競爭中走出新路。整理 4.4 借助華潤渠道優勢，立足安徽放眼全國24“線上“線上+線下”一體化營銷體系，持續進行品牌傳播。線下”一體化營銷體系，持續進行品牌傳播。經銷商+廠家的線下銷售是金種子酒業一直堅守的營銷模式，該模式發揮了廠商雙方資源互補的特色，借

42、助經銷商的地緣優勢實現了品牌在區域內的有效傳播。為了強化金種子與各地經銷商的關系，進而深度鏈接核心消費者，金種子聯合各地經銷商，針對金種子馥合香新品，面向全國市場隆重推出徽商奧斯卡、中國徽菜大師評選、致敬新時代奮斗者等與核心消費群互動的系列化活動，并冠名(北上廣深)金種子馥合香全景品牌專列，進一步吸引消費者眼球，實現品牌線下場景的最大化曝光。同時，重視新媒體矩陣搭建，充分利用“兩微一抖”的平臺互動性與基礎流量，結合節日假期等關鍵時間節點，策劃基于流行熱點、潮流文化等的品牌互動活動，擴大品牌傳播。借力“啤酒借力“啤酒+白酒”戰略組合模式，鋪設全國化進軍道路白酒”戰略組合模式，鋪設全國化進軍道路。

43、未來白酒的十年，是一個品質和品牌發展的十年，是一個產業更加繁榮、市場更加健康的十年，隨著國家對市場的規范和扶持，白酒行業正迎來新的發展機遇。對于金種子而言，憑借資源、實力都相當深厚的華潤在資金、市場、渠道、消費者等方面的系統優勢，搭乘華潤“白酒+啤酒”酒類多元化戰略的東風，助力金種子酒在中高端市場進一步站穩腳跟。華潤也會提升金種子酒在營銷執行力、直分銷能力和終端掌控等方面的能力，獲得來自華潤系的管理賦能、資本賦能和團隊賦能，助力金種子酒的走向全國。華潤雪花華潤萬家華潤怡寶華潤五豐華潤渠道力量“中國品牌+國際品牌”的“4+4”高端品牌矩陣3240家門店，覆蓋113個地級市年1000萬瓶瓶裝水銷量

44、近1000家直營終端+4000家分銷點 整理圖圖29 29 華潤旗下品牌華潤旗下品牌 250505盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 5.1 盈利預測預計中高檔白酒伴隨公司大練兵后的渠道梳理和終端網點覆蓋率提高，渠道利潤和健康度改善后，聚焦核心大單品馥合香系列拉動，預計22-24年中高檔白酒實現收入3.54/5.31/7.43億元，同比+3.3%/+50.0%/+40.0%。22年公司中高檔白酒收入增速相對較低，我們預計一方面因為下半年華潤入駐以來持續進行渠道梳理和內部組織架構調整，另一方面全年疫情影響中高檔產品消費場景。省內白酒龍頭企業中公司百元以下單品競爭優勢明顯，并且競品率先跟隨消費升

45、級腳步重點布局300+次高端價格帶后，百元以下品牌中公司產品兼具產品和品牌力，性價比凸顯，預計22-24年普通 白 酒 實 現 收 入 4.42/9.47/12.96 億 元，同 比+11.9%/+114.0%/+36.8%。23年普通白酒收入增長明顯，我們預計華潤入主后有望導入啤酒渠道進行戰略協同，百元以下產品有望更契合渠道協同戰略。伴隨著渠道利潤改善、23年產品及營銷戰略重新規劃和規模效應，預計公司毛利率有望逐年改善，22-24年中高檔白酒毛利率分別為58.0%/65.0%/68.0%；普通白酒毛利率分別為37.0%/45.0%/48.0%。22-24年預計公司將實現營業總收入13.17/

46、20.50/26.69億元，同比+8.7%/+55.7%/+30.2%；實現歸母凈利潤-0.99/0.79/2.44億元，同比+40.6%/+179.7%/+209.6%；EPS分別-0.15/0.12/0.37元；2022年12月23日收盤價26.82元對應PE分別-178.52/224.08/72.37倍，首次覆蓋，給予買入評級。26資料來源：華西證券研究所整理（收盤價截止2022年12月23日）注：可比公司估值表中除金種子酒其他均為wind一致預測，截止2022年12月23日（百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E中高

47、檔酒銷售收入2.593.433.545.317.43YOY-32.2%32.3%3.3%50.0%40.0%占比24.9%33.0%34.1%51.2%71.6%毛利率53.2%51.8%58.0%65.0%68.0%普通白酒銷售收入3.333.954.429.4712.96YOY156.9%18.9%11.9%114.0%36.8%占比32.1%32.6%33.6%46.2%48.5%毛利率33.3%33.6%37.0%45.0%48.0%白酒業務銷售收入5.92 7.38 7.9614.7820.39YOY15.7%24.8%7.9%85.6%38.0%占比57.0%60.9%60.5%7

48、2.1%76.4%毛利率58.0%57.9%53.7%47.8%44.7%藥品業務銷售收入4.324.585.045.546.10YOY10.8%6.1%10.0%10.0%10.0%占比41.6%37.8%37.0%27.0%24.6%毛利率7.0%6.9%7.0%7.0%7.0%銷售收入10.38 12.11 13.17 20.50 26.69 營業總收入YOY13.6%16.7%8.7%55.7%30.2%毛利率27.7%28.8%31.3%39.9%44.2%證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元）（億元）市盈率市盈率PEPEEPSEPS（元（元/股）股）TTMTTM2022E2022E2

49、023E2023E2022E2022E2023E2023E金種子酒176.42-111.78-178.52224.08-0.15 0.12 伊力特118.9863.9740.4828.820.620.87金徽酒143.4048.5340.0829.890.710.95口子窖364.6220.5020.2517.543.003.46表表3 3 分產品拆分分產品拆分表表4 4 可比公司估值可比公司估值 5.2 風險提示疫情持續超預期：疫情持續超預期：近期疫情在國內部分區域出現反復，從面上來看，消費者對于疫情依然有強烈的警覺性，消費行為仍然偏謹慎；如果疫情持續時間更長，勢必對品牌的增長造成沖擊。經濟

50、下行導致需求減弱：經濟下行導致需求減弱：疫情對于短期經濟造成一定沖擊，但如果經濟下行周期過長，對于消費力會造成更大影響，需求會持續萎靡。經營管理風險經營管理風險：華潤啤酒作為啤酒行業經驗豐富的管理者，進入白酒行業缺乏跨行業的管理經驗，存在未來收入增長不及預期風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：食品飲料行業競爭仍然十分激烈，未來仍有其他企業加大投放，加劇行業競爭的風險。食品安全問題。食品安全問題。27 財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入1,211 1,317 2,050 2,6

51、69 YoY(%)16.7%8.7%55.7%30.2%營業成本862 904 1,231 1,489 營業稅金及附加137 138 205 267 銷售費用273 290 410 507 管理費用114 119 174 213 財務費用-23-27-34-41 研發費用30 20 21 13 資產減值損失-7 0 0 0 投資收益10 4 6 8 營業利潤-168-101 84 274 營業外收支4 4 5 4 利潤總額-163-97 89 278 所得稅2 1 11 33 凈利潤-165-98 78 245 歸屬于母公司凈利潤-166-99 79 244 YoY(%)-339.8%40.6

52、%179.7%209.6%每股收益-0.25-0.15 0.12 0.37 28資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金888 1,129 1,382 1,961 預付款項26 27 37 45 存貨1,342 1,070 982 837 其他流動資產362 270 267 254 流動資產合計2,617 2,496 2,668 3,097 長期股權投資4 4 4 4 固定資產640 714 753 774 無形資產262 262 262 262 非流動資產合計1,248 1,226 1,201 1,175

53、 資產合計3,866 3,721 3,870 4,272 短期借款0 0 0 0 應付賬款及票據652 579 550 625 其他流動負債299 327 426 509 流動負債合計952 906 976 1,133 長期借款0 0 0 0 其他長期負債170 170 170 170 非流動負債合計170 170 170 170 負債合計1,122 1,076 1,146 1,303 股本658 658 658 658 少數股東權益9 9 9 10 股東權益合計2,744 2,646 2,724 2,969 負債和股東權益合計3,866 3,721 3,870 4,272 現金流量表（百萬元

54、）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E凈利潤-165-98 78 245 折舊和攤銷49 48 49 51 營運資金變動-318 287 121 278 經營活動現金流-456 229 237 562 資本開支-63-51-50-51 投資361 60 60 60 投資活動現金流330 13 16 17 股權募資0 0 0 0 債務募資0 0 0 0 籌資活動現金流-25 0 0 0 現金凈流量-151 241 253 579 主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E

55、成長能力成長能力（%）營業收入增長率16.7%8.7%55.7%30.2%凈利潤增長率-339.8%40.6%179.7%209.6%盈利能力盈利能力（%）毛利率28.8%31.3%39.9%44.2%凈利潤率-13.7%-7.5%3.8%9.1%總資產收益率ROA-4.3%-2.7%2.0%5.7%凈資產收益率ROE-6.1%-3.7%2.9%8.2%償債能力償債能力（%）流動比率2.75 2.76 2.73 2.73 速動比率1.28 1.51 1.66 1.92 現金比率0.93 1.25 1.42 1.73 資產負債率29.0%28.9%29.6%30.5%經營效率經營效率（%）總資產

56、周轉率0.31 0.35 0.54 0.66 每股指標每股指標（元元）每股收益-0.25-0.15 0.12 0.37 每股凈資產4.16 4.01 4.13 4.50 每股經營現金流-0.69 0.35 0.36 0.85 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析PE-107.28-178.52 224.08 72.37 PB4.07 6.69 6.50 5.96 資料來源：華西證券研究所整理（收盤價截止2022年12月23日）29分析師分析師與研究助理簡介與研究助理簡介寇星：寇星：華西證券研究所執行所助、食品飲料行業首席分析師，2021年新浪金麒麟新銳分析師，清華經

57、管MBA，中科院碩士，曾就職于中糧集團7年，團隊覆蓋食品全行業，擅長結合產業和投資分析。任從堯：任從堯：11年白酒行業營銷及咨詢從業經驗，曾服務于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就職于國窖公司負責渠道管理相關業務工作，擅長產業發展規律研究及酒企發展趨勢判斷。盧周偉：盧周偉：華西證券食品飲料行業研究員，主要覆蓋調味品、啤酒、休閑食品板塊；華南理工大學碩士，食品科學+企業管理專業背景，2020年7月加入華西證券食品飲料組。劉來珍：劉來珍：華西證券食品飲料行業分析師，4年以上食品飲料和和其他消費品行業研究經驗；上海交通大學金融學碩士，2020年9月加入華西證券研究所。王厚：王厚：華西證券食品飲料

58、行業研究助理，英國利茲大學金融與投資碩士，會計學學士，2020年加入華西證券研究所。吳越：吳越：華西證券食品飲料行業研究助理，伊利諾伊大學香檳分校碩士研究生，2年蘇酒渠道公司銷售工作經歷，2022年加入華西證券研究所。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間

59、股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/