《燕京啤酒-公司研究報告-持續推進降本增效產品線有望多點開花-240723（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《燕京啤酒-公司研究報告-持續推進降本增效產品線有望多點開花-240723（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 食品飲料食品飲料|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 23 日日 000729.SZ 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 9.53 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 10.2(3.8)0.4(19.4)相對深圳成指 16.0 0.7 4.5(0.5)發行股數(百萬)2,818.54 流通股(百萬)2,509.56 總市值(人民幣 百萬)26,860.68 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)235.36 主要股東 北京燕京啤酒投

2、資有限公司 57.4 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月12日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料：非白酒食品飲料：非白酒 證券分析師：鄧天嬌證券分析師：鄧天嬌(8610)66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 聯系人：周源聯系人：周源 yuan.zhou_ 一般證券業務證書編號：S1300123040013 燕京啤酒燕京啤酒 持續推進降本增效，產品線有望多點開花 啤酒行業結構升級啤酒行業結構升級趨勢趨勢不改不改，需求量或將持續小幅下降需求量或將持續小幅

3、下降。燕京啤酒。燕京啤酒積極求變，積極求變，新任管理層上任后“二次創業”新任管理層上任后“二次創業”，為公司注入成長動力。隨著為公司注入成長動力。隨著大單品大單品 U8 的的持續放量，清爽、鮮啤升級計劃的推出，公司持續放量，清爽、鮮啤升級計劃的推出，公司產品線有望多點開花，延續量產品線有望多點開花，延續量價齊升趨勢。價齊升趨勢。成本端，公司成本端，公司持續推進降本增效持續推進降本增效，利潤空間有望逐步釋放利潤空間有望逐步釋放。我我們們預計公司預計公司 24-26 年年 EPS 為為 0.38、0.52、0.63 元元/股股，同比，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，首次覆蓋首次覆蓋給

4、予給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 啤酒行業啤酒行業結構升級結構升級趨勢延續趨勢延續，需求量或將持續小幅下降需求量或將持續小幅下降。2018 年至今啤酒行業量減價增，行業利潤增長由結構升級、生產效率優化雙輪驅動。我們認為，雖然未來宏觀環境不確定性較強，但在競爭格局改善、產能出清兩大驅動結構升級的要素未發生根本性反轉的情況下，啤酒行業的結構升級邏輯依然堅挺，噸價有望繼續快速向上。銷量端，隨著人口趨勢的變化，未來啤酒需求量或將持續小幅下降。燕京啤酒燕京啤酒積極求變，積極求變，管理改革管理改革再次為公司注入成長動力。再次為公司注入成長動力。公司當前為北京、內蒙、廣西三大區域市場內

5、的啤酒龍頭，北京市國資委、北控集團為公司的實際控股人。2022 年管理層更迭后顯著年輕化，更富有活力和動力。新任董事長耿超國企體制改革經驗豐富，上任后在人員管理機制、薪酬激勵機制、產品戰略、供應鏈管理等方面推出了一系列改革措施，以“二次創業”的心態，通過治理機制的變革再次為公司注入成長動力。產品線有望多點開花，延續量價齊升趨勢。產品線有望多點開花，延續量價齊升趨勢。公司以“1+3”品牌戰略為基，2019 年順應啤酒行業結構升級趨勢，推出 U8 產品后，大單品快速放量至 53 萬千升（2023 年），驅動銷量、噸價快速上行。我們認為，U8 產品自身的高可行性（產品力已通過漓泉1998 驗證、價格

6、帶符合啤酒行業升級趨勢、提供更高的渠道利潤），燕京品牌在基地市場內的高認知度，公司在基地市場內成熟的渠道網絡是 U8 成功的先決條件。新董事長上任后推動管理機制改革，激發了銷售團隊活力是 U8 銷量加速向上的催化劑。展望未來，我們認為 U8 在已經形成強產品勢能的情況下，有望持續放量，驅動公司量、價增長。與此同時，公司未來在繼續推廣大單品 U8 的同時，還將通過統一包裝、調整規格的方式對清爽、鮮啤兩大單品進行內部結構升級，有望貢獻額外的噸價增長點。我們預計隨著高價產品占比的提升、分區域進行的市場開拓，公司未來三年量、價 CAGR 分別有望達到+2.5%、+3%。持續推進降本增效持續推進降本增效

7、，利潤空間有望逐步釋放利潤空間有望逐步釋放。隨著啤酒行業步入存量競爭時代，主要龍頭企業均經歷了結構升級、降本增效的過程。燕京啤酒當前生產端人員效率顯著低于同業，產能具備優化、升級潛力。我們預計在定編定崗+產能升級助力下，毛利率有望快速提升。同時隨著采購策略的優化、原材料成本紅利的釋放，公司 2024 年直接材料成本降幅有望領先行業。費用端，我們預計公司出于激勵員工，推廣結構升級單品方面的考量，銷售費用率在 2024 年回升后將長期企穩。公司管理費用率顯著高于同業，后續優化空間較大，我們預計隨著營收的提升，行政&后勤、財務人員的定編定崗，公司管理費用率有望在 3 年內下降 2pct 左右。后續隨

8、著員工遣散費釋放完畢（計入管理費用），有望釋放更多利潤空間。估值估值 公司未來有望延續量價齊升趨勢，產品的盈利能力將持續改善。在管理改革下，利潤空間將持續釋放。我們預計公司 24-26 年 EPS 為 0.38、0.52、0.63 元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，對應 24-26 年 PE 為 25.1/18.5/15.0 倍，2025 年相對估值處于啤酒行業可比公司中間水準，但對應凈利潤率僅為 10.8%，長期成長潛力顯著優于可比公司。首次覆蓋給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 改革進度不及預期、大單品拓展不及預期、食品安全事件、原材料價格波動。Ta

9、ble_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)13,202 14,213 15,078 15,995 16,892 增長率(%)10.4 7.7 6.1 6.1 5.6 EBITDA(人民幣 百萬)1,145 1,349 2,025 2,570 3,115 歸母凈利潤(人民幣 百萬)352 645 1,070 1,453 1,789 增長率(%)54.5 83.0 65.9 35.8 23.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.12 0.23 0.38 0.52 0

10、.63 市盈率(倍)76.2 41.7 25.1 18.5 15.0 市凈率(倍)2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA(倍)21.1 13.1 9.5 6.9 5.2 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 股息率(%)0.8 1.2 2.0 2.7 3.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 注：股價截至2024年7月12日 (32%)(26%)(19%)(12%)(5%)2%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 Jun-24 Jul-24 燕京啤酒 深

11、圳成指 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 2 目錄目錄 啤酒行業：結構升級趨勢有望延續，需求量或將持續小幅下降啤酒行業：結構升級趨勢有望延續，需求量或將持續小幅下降.5 2018 年至今量減價增，結構升級、生產效率優化雙輪驅動行業利潤增長.5 未來啤酒行業噸價有望繼續快速向上，需求量或將持續小幅下降.6 燕京啤酒：積極求變，管理改革注入成長動力燕京啤酒：積極求變，管理改革注入成長動力.9 區域龍頭，前期戰略轉型速度慢于同業.9 管理層更迭后積極求變，為公司注入成長動力.10 產品線有望多點開花，延續量價齊升趨勢產品線有望多點開花，延續量價齊升趨勢.14“1+3”品牌矩陣為基，大單品 U

12、8 帶動量、價重回增長軌道.14 U8 大單品邏輯不改，多款基座產品升級可期.15 產品線多點開花下，未來三年量、價 CAGR 分別有望達到+2.5%、+3%.17 持續推進降本增效，利潤空間有望逐步持續推進降本增效，利潤空間有望逐步釋放釋放.19 采購策略優化+原材料成本紅利下，2024 年直接材料成本降幅有望領先行業.19 定編定崗、產能升級，助力毛利率提升.20 銷售費用率有望回升后企穩，管理費用率優化空間較大.22 盈利預測盈利預測&估值估值.24 盈利預測.24 估值.25 風險提示風險提示.26 fYbZoPtMtMqOsOoPxOoMuNrNpQ6MaO7NpNrRsQrNeRp

13、PoRlOoMtQaQrQoPMYsQtPvPsRtR2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.啤酒行業營收、同比增速（啤酒行業營收、同比增速（2003-2023A）.5 圖表圖表 2.啤酒企業毛銷差變化（啤酒企業毛銷差變化（2013-2023A）.5 圖表圖表 3.啤酒企業產量、同比變化（啤酒企業產量、同比變化（2003-2023A）.5 圖表圖表 4.2018 年至今啤酒噸價持續提升年至今啤酒噸價持續提升.5 圖表圖表 5.主要啤酒企業員工數量變化（主要啤酒企業員工數量變化（2018-2023A）.6 圖表圖表

14、 6.啤酒企業管理費用率變化（啤酒企業管理費用率變化（2013-2023A）.6 圖表圖表 7.啤酒企業歸母凈利率變化（啤酒企業歸母凈利率變化（2013-2023A）.6 圖表圖表 8.啤酒行業集中度（啤酒行業集中度（2008-2022A）.7 圖表圖表 9.啤酒行業資本投入情況（啤酒行業資本投入情況（2010-2022A）.7 圖表圖表 10.城鎮居民城鎮居民-人均可支配收入（人均可支配收入（2010-2022A）.7 圖表圖表 11.啤酒市場競爭格局（啤酒市場競爭格局（2023A）.7 圖表圖表 12.2023 年啤酒企業噸價逆勢延續上漲趨勢年啤酒企業噸價逆勢延續上漲趨勢.8 圖表圖表 1

15、3.2023 年年 3 月后月后 CPI、消費者消費意愿、信心指數持續走低、消費者消費意愿、信心指數持續走低.8 圖表圖表 14.我國我國 20-50 歲消費人群數量（歲消費人群數量（1999-2030E）.8 圖表圖表 15.我國核心啤酒消費群體我國核心啤酒消費群體-人均啤酒人均啤酒飲用量飲用量.8 圖表圖表 16.燕京啤酒股權架構（燕京啤酒股權架構（2023A）.9 圖表圖表 17.燕京啤酒分區域營收占比（燕京啤酒分區域營收占比（2023A）.9 圖表圖表 18.燕京啤酒區域布局燕京啤酒區域布局.9 圖表圖表 19.燕京啤酒營收、同比增速（燕京啤酒營收、同比增速（2013-2023A）.1

16、0 圖表圖表 20.燕京啤酒歸母凈利率（燕京啤酒歸母凈利率（2013-2023A）.10 圖表圖表 21.燕京啤酒市場份額（燕京啤酒市場份額（2010-2023A）.10 圖表圖表 22.燕京啤酒現任管理層簡介燕京啤酒現任管理層簡介.11 圖表圖表 23.主要啤酒企業管理團隊平均年齡主要啤酒企業管理團隊平均年齡.12 圖表圖表 24.主要啤酒企業董事長年齡主要啤酒企業董事長年齡.12 圖表圖表 25.燕京啤酒“二次創業”變革要點燕京啤酒“二次創業”變革要點.12 續續 圖表圖表 25.燕京啤酒“二次創業”變革要點燕京啤酒“二次創業”變革要點.13 圖表圖表 26.燕京啤酒燕京啤酒-產品矩陣產品

17、矩陣.14 圖表圖表 27.燕京啤酒銷量、同比增速（燕京啤酒銷量、同比增速（2019-2023A）.14 圖表圖表 28.燕京啤酒噸價、同比增速（燕京啤酒噸價、同比增速（2019-2023A）.14 圖表圖表 29.燕京燕京 U8 銷量、同比增速銷量、同比增速.15 圖表圖表 30.燕京燕京 U8 產品宣傳圖產品宣傳圖.15 圖表圖表 31.銷售人員薪酬較銷售人員薪酬較 2020 年顯著改善年顯著改善.15 圖表圖表 32.燕京品牌商標燕京品牌商標.16 圖表圖表 33.燕京啤酒經銷商密度領先行業（燕京啤酒經銷商密度領先行業（2023A）.16 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 4 圖

18、表圖表 34.燕京清爽（升級款）海報燕京清爽（升級款）海報.16 圖表圖表 35.鮮啤鮮啤 2022 宣傳海報宣傳海報.16 圖表圖表 36.2023 年重慶啤酒年重慶啤酒 4-8 元中檔價格帶產品表現突出元中檔價格帶產品表現突出.17 圖表圖表 37.主要啤酒企業噸價對比（主要啤酒企業噸價對比（2023A）.17 圖表圖表 38.燕京啤酒中高檔產品營收占比逐年提升燕京啤酒中高檔產品營收占比逐年提升.17 圖表圖表 39.燕京啤酒分區域營收燕京啤酒分區域營收.18 圖表圖表 40.燕京啤酒分區域營收燕京啤酒分區域營收-同比增速同比增速.18 圖表圖表 41.子公司漓泉營收、凈利潤子公司漓泉營收

19、、凈利潤.18 圖表圖表 42.漓泉凈利潤率漓泉凈利潤率.18 圖表圖表 43.燕京啤酒營業成本結構（燕京啤酒營業成本結構（2023A）.19 圖表圖表 44.主要啤酒企業噸成本拆分（主要啤酒企業噸成本拆分（2023A）.19 圖表圖表 45.啤酒企業啤酒企業 1Q24 噸成本、同比變化噸成本、同比變化.19 圖表圖表 46.鋁錠、玻璃價格變動（截至鋁錠、玻璃價格變動（截至 2024 年年 5 月月 31 日）日）.19 圖表圖表 47.瓦楞紙價格變動（截至瓦楞紙價格變動（截至 2024 年年 6 月月 10 日）日）.20 圖表圖表 48.進口大麥價格變動（截至進口大麥價格變動（截至 202

20、4 年年 5 月）月）.20 圖表圖表 49.燕京啤酒原材料采購構成（燕京啤酒原材料采購構成（2023A）.20 圖表圖表 50.主要啤酒企業人效（人均創收，主要啤酒企業人效（人均創收，2023A）.21 圖表圖表 51.主要啤酒企業人員效率（生產端）主要啤酒企業人員效率（生產端）.21 圖表圖表 52.主要啤酒企業人工工資（計入營業成本）占營收比例（主要啤酒企業人工工資（計入營業成本）占營收比例（2023A）.21 圖表圖表 53.主要啤酒企業設計主要啤酒企業設計/實際實際產能利用率產能利用率.21 圖表圖表 54.燕京啤酒在建工程情況（燕京啤酒在建工程情況（2023A）.21 圖表圖表 5

21、5.燕京啤酒固定資產折舊、資本性支出變化燕京啤酒固定資產折舊、資本性支出變化.22 圖表圖表 56.主要啤酒企業固定資產折舊占營收比例（主要啤酒企業固定資產折舊占營收比例（2023A）.22 圖表圖表 57.燕京啤酒銷售費用拆分（燕京啤酒銷售費用拆分（2023A）.22 圖表圖表 58.燕京啤酒銷售費用率拆分（燕京啤酒銷售費用率拆分（2019-2023A）.22 圖表圖表 59.啤酒企業銷售費用細分項對比（啤酒企業銷售費用細分項對比（2023A）.22 圖表圖表 60.啤酒企業銷售人員均薪對比（啤酒企業銷售人員均薪對比（2023A）.22 圖表圖表 61.燕京啤酒管理費用拆分（燕京啤酒管理費用

22、拆分（2023A）.23 圖表圖表 62.燕京啤酒管理費用率（燕京啤酒管理費用率（2019-2023A）.23 圖表圖表 63.啤酒企業管理費用細分項對比（啤酒企業管理費用細分項對比（2023A）.23 圖表圖表 64.燕京啤酒員工數量變化（燕京啤酒員工數量變化（2020-2023A）.23 圖表圖表 65.燕京啤酒盈利預測燕京啤酒盈利預測-核心假設核心假設.24 圖表圖表 66.燕京啤酒盈利預測燕京啤酒盈利預測-業務拆分業務拆分.24 圖表圖表 67.公司公司 A 股可比公司估值表股可比公司估值表.25 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).27 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百

23、萬).27 財務指標財務指標.27 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).27 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 5 啤酒行業：啤酒行業：結構升級結構升級趨勢趨勢有望延續有望延續，需求量或將需求量或將持續小幅持續小幅下降下降 2018 年至今年至今量量減減價增，價增，結構升級結構升級、生產效率優化生產效率優化雙輪雙輪驅動驅動行業行業利潤利潤增長增長 結構升級結構升級帶動下，啤酒行業帶動下，啤酒行業 2018 年至今年至今噸價、噸價、毛銷差穩步增長。毛銷差穩步增長。1）量）量：消費人口（20-50 歲人口）數量不斷下滑導致需求不足。啤酒產量在 2013 年達到高點后，于 201

24、3-2019 年間快速下行（CAGR-4.8%）。2020 年受疫情影響，即飲場景減少，當年啤酒產量同比-7.0%至 3411 萬千升，后隨著即飲場景的不斷修復，啤酒產量于 2023 年恢復至 3556 萬千升。2）價）價：2017 年后啤酒企業平均噸價觸底抬升，且提升速度高于 CPI 增速。主因行業開啟產品結構升級進程后，拉升平均噸價，進而帶動行業營收、盈利水平、歸母凈利潤快速提升。綜合來看，2018 年至 2023 年，啤酒行業產量、噸價復合增速分別為-1.4%、+5.7%。申萬啤酒企業營收從 468.1 億元（2018 年）提升至 689.6億元（2023 年），CAGR+8.1%。在產

25、品結構不斷升級的帶動下，主要啤酒企業毛銷差從 21.8%（2018年）提升 5.1pct 至 26.9%（2023 年）。圖表圖表 1.啤酒行業營收、同比增速（啤酒行業營收、同比增速（2003-2023A）圖表圖表 2.啤酒企業毛銷差變化（啤酒企業毛銷差變化（2013-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 圖表圖表 3.啤酒企業產量、同比變化（啤酒企業產量、同比變化（2003-2023A）圖表圖表 4.2018 年至今啤酒噸價年至今啤酒噸價持續提升持續提升 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 2018 年至今啤酒行業年至今啤酒行

26、業持續持續降本增效降本增效，與結構升級一同與結構升級一同助力助力行業行業歸母凈利率歸母凈利率向上突破向上突破。隨著行業競爭激烈程度的減小，啤酒企業開始逐步優化產能、降本增效，主要啤酒企業員工數量快速下降，青島啤酒/華潤啤酒/燕京啤酒/百威亞太員工數量分別從 2018 年時的 3.9/4.0/3.2/3.0 萬人下降至 2023 年的3.1/2.7/2.1/2.5 萬人，管理費用率持續下滑，2023 年申萬啤酒企業管理費用率同比 2018 年下降 1.2pct至 5.9%。疊加噸價上行帶來的營收提升，成本收入共振，行業歸母凈利潤提升，2023 年申萬啤酒企業歸母凈利潤率同比 2018 年大幅提升

27、 5.9pct 至 10.0%。(10)(5)0510152025303540010020030040050060070080020032005200720092011201320152017201920212023SW-啤酒企業-營業總收入同比(右軸）(億元)（%）23.1 22.5 20.1 21.2 20.2 21.8 23.2 25.3 26.3 26.3 26.9 151719212325272920132014201520162017201820192020202120222023毛銷差（申萬啤酒行業）（%）0.30(10)(5)0510152001,0002,0003,0004,

28、0005,0006,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023啤酒產量同比(右軸）（%）（萬千升）0.1%1.3%3.0%0.8%2.1%2.8%8.9%3.0%7.0%4.9%2.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020132014201520162017201820192020202120222023噸價噸價同比（右軸）CPI同比（右軸）（元）202

29、4 年 7 月 23 日 燕京啤酒 6 圖表圖表 5.主要主要啤酒啤酒企業員工數量企業員工數量變化（變化（2018-2023A）圖表圖表 6.啤酒啤酒企業企業管理費用率管理費用率變化（變化（2013-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 注：2021年重慶啤酒資產重組，2023年華潤啤酒并表白酒業務，員工數量變動較大 資料來源：iFind，中銀證券 圖表圖表 7.啤酒企業啤酒企業歸母凈利率歸母凈利率變化（變化（2013-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 未來未來啤酒啤酒行業行業噸價有望繼續快速向上噸價有望繼續快速向上，需求量或將持續小幅下降，需求量或將持續小幅下降 復盤歷史，產

30、能出清、競爭格局改善復盤歷史，產能出清、競爭格局改善、消費升級是驅動、消費升級是驅動啤酒企業啤酒企業噸價噸價快速上行的三大核心要素?？焖偕闲械娜蠛诵囊?。階段一：階段一：2013-2018 年，年，需求見頂，業內公司陷入價格戰。需求見頂，業內公司陷入價格戰。隨著人口結構的改變，啤酒行業的需求量見頂，導致行業供給側產能過剩，業內公司陷入價格競爭，期間啤酒企業難以正常提價，噸價復合增速持續低于 CPI，盈利水平不斷下降。在這一階段，不具備規模效應的企業壓力困難，開始出清，行業集中度持續提升。階段二：階段二：2019 年至今，競爭格局改善，業內公司提價空間打開。年至今，競爭格局改善，業內公司提價空

31、間打開。2019 年后，在競爭格局顯著改善的基礎上，隨著行業過剩產能的出清、資本性支出的減少、清理過剩產能時產生的減值損失計提完成，啤酒企業提價面臨的約束減少，因此開始通過直接提價、結構升級等方式加速提升噸價。同時，隨著人均可支配收入快速增長帶來的消費升級需求，高端啤酒占比不斷提升，進一步推動啤酒企業噸價向上，行業盈利水平見底回升。由此可見，產能出清、競爭格局改善與消費升級是驅動啤酒行業結構升級的主要因素。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201820192020202120222023青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒百

32、威亞太（人）7.8 7.3 7.6 7.4 7.0 7.1 7.8 7.4 6.7 5.9 5.9 5.05.56.06.57.07.58.020132014201520162017201820192020202120222023管理費用率(申萬啤酒)（%）6.0 5.8 5.0 3.5 4.3 4.1 6.0 7.3 8.5 9.0 10.0 02468101220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利率（申萬啤酒）（%）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 7 圖表圖表 8.啤酒行業集中度啤酒行業集中度（2008-2022A）資料來

33、源：iFind，中銀證券 圖表圖表 9.啤酒行業資本啤酒行業資本投入情況（投入情況（2010-2022A）圖表圖表 10.城鎮居民城鎮居民-人均可支配收入人均可支配收入（2010-2022A）資料來源：iFind，中銀證券 注：2019年數據排除了珠江啤酒地產相關項目的資本性支出 資料來源：iFind，中銀證券 當前產能出清、競爭格局改善兩大驅動啤酒行業結構升級的要素未發生根本性反轉當前產能出清、競爭格局改善兩大驅動啤酒行業結構升級的要素未發生根本性反轉。從最新的數據來看，在優化產能、提升生產效率的背景下，申萬啤酒企業近三年“資本性支出-折舊攤銷”有所增加，但依然處于合理水平，遠低于 2010

34、-2012 年。啤酒企業 CR5 依然維持在高位，相較 2019 年顯著提升，且在部分區域依然呈壟斷格局。因此，我們認為當前產能出清、競爭格局改善兩大驅動啤酒行業結構升級的要素未發生根本性反轉，啤酒企業提價基礎條件仍然具備。圖表圖表 11.啤酒啤酒市場競爭格局市場競爭格局（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 注：以銷量計算，百威亞太中國區數據為估算 53.3%71.8%74.7%67.0%84.6%93.3%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2008 2009

35、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國啤酒CR3中國啤酒CR5銷售凈利率（啤酒、右軸）22.3 26.9 27.5 20.8 15.6 5.5 1.1-1.4-4.5-0.2 1.2 7.1 13.6-10-50510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022啤酒行業（申萬）：Capex-折舊攤銷（億元）10.90 8.00 7.40 6.30 7.30 6.50 5.80 2.10 8.10 2.

36、90 024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013201420152016201720182019202020212022城鎮居民人均可支配收入同比(右軸）（%）（元）青島啤酒23%燕京啤酒11%華潤啤酒31%百威亞太(中國）22%重慶啤酒8%其他5%2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 8 消費升級動能弱化，但從消費升級動能弱化，但從 2023 年年數據來看，啤酒行業結構升級邏輯依然堅挺。數據來看，啤酒行業結構升級邏輯依然堅挺。從宏觀層面來看，2023年 3 月后 CPI、消費者信心指數持續低迷，顯現宏觀需求不足，消費升級動能弱化。

37、但啤酒行業依然延續了結構升級趨勢，核心企業 2023 年平均噸價同比上漲 4.0%。我們認為，現階段相比消費升級，產能出清、競爭格局改善后的價格回歸是啤酒行業噸價提升趨勢中更為核心的驅動因素。啤酒企業噸價仍能在產能出清、競爭格局改善的驅動下延續快速向上的趨勢。從速率上來看，噸價增幅可能會因宏觀環境變化而小幅放緩，但大概率仍將大幅跑贏 CPI 指數。圖表圖表 12.2023 年年啤酒企業噸價逆勢延續上漲趨勢啤酒企業噸價逆勢延續上漲趨勢 圖表圖表 13.2023 年年 3 月后月后 CPI、消費者、消費者消費意愿、信心消費意愿、信心指數指數持續走低持續走低 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源

38、：iFind，中銀證券 從從人口人口趨勢趨勢、人均飲用量趨勢、人均飲用量趨勢來看，來看，未來啤酒未來啤酒需求或將持續小幅下降需求或將持續小幅下降。1）消費者數量上，消費者數量上，2013 年至今啤酒主力消費人群（20-50 歲人口）數量持續下降。根據出生人口數量估算，預計未來數年內我國 20-50 歲人口數量仍將延續下降趨勢。2）人均飲用量上，人均飲用量上，隨著經濟的發展，消費者逐漸從多喝酒轉變為喝好酒，我國啤酒核心消費群體的人均飲用量從 2013 年 72.7L/人-年的高點逐年減少至 2023年的 57.8L/人-年，基本與疫情前的 2019 年持平，預計未來將保持平穩。綜合來看，在人均飲

39、用量趨穩，核心消費者數量日漸減少的趨勢下，我們預計未來啤酒需求量或將持續小幅下行。圖表圖表 14.我國我國 20-50 歲消費人群數量（歲消費人群數量（1999-2030E）圖表圖表 15.我國我國核心核心啤酒消費啤酒消費群體群體-人均人均啤酒啤酒飲用量飲用量 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 注：計算方式為啤酒產量/20-50歲人口數量 6.2%0.6%6.3%4.0%4.1%3.0%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,000百威亞太 重慶啤酒 青島啤酒 行業平均 珠江啤酒 燕京啤酒 華潤啤酒噸價（20

40、23A）同比（右軸）（元）80828486889092949698100(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01CPI:當月同比消費者信心指數:消費意愿（右軸）消費者指數:預期指數（右軸）（%）7.1 5.9 5.05.25.45.65.86.06.26.46.66.87.07.219992001200320052007200920112013201520172019202120232025E2027E2029E20-50歲人口數量（億人）72.7 57.8 01020304050

41、6070801999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023核心消費群體-人均啤酒消費量（升/人、年）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 9 燕京啤酒：積極求變，管理改革注入成長動力燕京啤酒：積極求變，管理改革注入成長動力 區域龍頭，前期區域龍頭，前期戰略戰略轉型轉型速度速度慢于慢于同同業業 北京市國資委、北控集團是燕京啤酒的實際控股人北京市國資委、北控集團是燕京啤酒的實際控股人。根據公司 2023 年年報，北京燕京啤酒投資有限公司是公司

42、的第一大股東，持股比例 57.4%，其他股東持股比例相對較少，均低于 5%。進一步穿透，由北京市國資委全資控股的北控集團間接持有上市公司第一大股東燕京啤酒投資有限公司 79.8%的股權，是上市公司的實際控制人。同時順義區國資委也間接持有上市公司第一大股東燕京啤酒投資有限公司 19.9%的股權，對上市公司有一定的影響力。圖表圖表 16.燕京啤酒股權架構（燕京啤酒股權架構（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 北京、內蒙、廣西三省北京、內蒙、廣西三省龍頭龍頭，銷售網絡遍布，銷售網絡遍布多多個個區域區域。分區域來看，2023 年燕京在華北/華南/華東/華中/西北區域營收分別為 74.3/38.

43、4/12.2/10.8/6.4 億元，占比 52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。其中位于華北區域的北京、內蒙，位于華南區域的廣西三個省份是公司的高市占率基地市場，為公司貢獻了多數營收/利潤。全國范圍內，公司在 18 個省份設有超過 50 家分公司，銷售網絡遍布多個區域。圖表圖表 17.燕京啤酒分區域營收占比（燕京啤酒分區域營收占比（2023A）圖表圖表 18.燕京啤酒燕京啤酒區域布局區域布局 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：公司展廳，中銀證券 華北52%華南27%華東9%華中8%西北4%2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 10 受制于受制于多重因素多重因素，前

44、期前期戰略戰略轉型轉型速度速度慢于同業慢于同業。2013 年后行業出現了產能過剩的問題，競爭加劇，期間公司未能做出有效應對，市占率下降，業績承壓。銷量從 2013 年的 571.4 萬千升下降至 2018年的 392 萬千升，歸母凈利率從 2013 年的 5.0%下降至 2018 年的 1.6%。2019 年后，公司順應行業結構升級趨勢，陸續推出 U8 等升級單品。在增長邏輯轉變為價增后，公司營收、歸母凈利潤恢復增長。但受制于升級產品矩陣薄弱，大單品 U8 推出時間較晚、激勵機制不足、子公司管理分散等歷史問題，加之管理層人事出現重大變化、疫情擾動，公司戰略轉型速度較同業相對緩慢。圖表圖表 19

45、.燕京啤酒營收、同比增速燕京啤酒營收、同比增速（2013-2023A）圖表圖表 20.燕京啤酒歸母凈利率（燕京啤酒歸母凈利率（2013-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 圖表圖表 21.燕京啤酒市場份額（燕京啤酒市場份額（2010-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 管理層更迭管理層更迭后后積極求變積極求變，為公司注入成長動力為公司注入成長動力 2022 年管理層年管理層發生發生更迭，更迭，新任董事長新任董事長體制改革經驗豐富體制改革經驗豐富。2022 年 7 月，燕京啤酒管理層發生更迭。耿超被任命為燕京啤酒董事長，耿超董事長此前曾歷任北京市人

46、民政府國有資產監督管理委員會政策法規處副處長、全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，北京市順義區國資委黨委書記、主任，全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，在國企體制、機制改革方面擁有豐富的經驗，負責掌舵公司的發展方向；與此同時，謝廣軍被任命為總經理，申長亮、林文、趙偉、郁茂杰、徐月香被任命為副總經理。多位副總經理出身銷售條線，負責業務層面的貫徹落實。5.5%-1.8%-7.1%-7.7%-3.3%1.3%1.1%-4.7%9.4%10.4%7.7%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 201

47、9 2020 2021 2022 2023營收-燕京啤酒同比增速(右軸）（億元）5.4 1.4 2.0 4.5 0.01.02.03.04.05.06.020132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利率（%）11.2%11.3%9.5%11.1%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023市占率-燕京啤酒2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 11 圖表圖表 22.燕京啤酒現任管理層簡介燕京啤酒現任管理層簡介 姓

48、名姓名 職務職務 年齡年齡 薪酬薪酬/萬元萬元（2023A）簡歷簡歷 耿超耿超 董事長董事長 48 關聯單位關聯單位 領取領取 歷任北京市人民政府國有資產監督管理委員會政策法規處副處長、全面深化市歷任北京市人民政府國有資產監督管理委員會政策法規處副處長、全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，北京市順義區國資委黨委書記、主任。屬國資國企改革工作辦公室主任，北京市順義區國資委黨委書記、主任?，F任北京燕京啤酒集團有限公司黨委書記、董事長，北京燕京啤酒股份有限公現任北京燕京啤酒集團有限公司黨委書記、董事長，北京燕京啤酒股份有限公司黨委書記、董事長。司黨委書記、董事長。謝廣軍 副董事長 總經理 56

49、關聯單位 領取 歷任北京燕京啤酒股份有限公司設備科副科長、計算機室副主任、企業管理辦公室副主任、信息中心主任、副總經理、副董事長、常務副總經理、黨委副書記?，F任北京燕京啤酒股份有限公司黨委副書記、副董事長、總經理。劉翔宇 副董事長惠泉董事長 52 關聯單位 領取 歷任北京燕京啤酒股份有限公司證券部副主任、主任、證券事務代表、董事會秘書、副總經理、常務副總經理、副董事長，福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司副董事長、黨委書記、董事長?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副董事長，兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司黨委書記、董事長、總經理。徐月香 副總經理 董事會秘書 49 80.73 歷任北京燕京啤酒股份有限

50、公司證券部副主任、主任、證券事務代表、監事會監事、董事會秘書?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理兼任董事會秘書。林文 常務 副總經理 45 114.24 歷任山西燕京啤酒有限公司常務副總經理、總經理，河北燕京啤酒有限公司董事長、燕京啤酒（邢臺）有限公司董事長、北京燕京啤酒股份有限公司總經理助理、燕京啤酒京南銷售公司黨委書記、總經理；燕京啤酒冀南銷售公司總經理、北京燕京啤酒股份有限公司黨委委員、副總經理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司黨委委員、常務副總經理。茹曉明 副總經理 56 67.44 歷任北京燕京啤酒股份有限公司南廠第八包裝車間副主任、主任、計量處處長、裝備部副部長、物資供應部部長、總經

51、理助理、副總經理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理。趙偉 副總經理 42 80.73 歷任北京燕京啤酒股份有限公司裝備部部長、總經理助理，北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經理、燕京啤酒京北銷售公司總經理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理，兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經理、燕京啤酒京北銷售公司總經理。申長亮 副總經理 營銷總 44 80.01 歷任北京燕京飲料有限公司董事長、總經理兼華北銷售部部長、支部書記，北京燕京啤酒股份有限公司市場部部長、市場營銷管理中心主任、北京燕京啤酒股份有限公司總經理助理、北京獅王新燕商業管理有限公司董事長?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理兼市場營

52、銷管理中心總經理、北京燕京飲料有限公司董事長、華北銷售部部長、北京獅王新燕商業管理有限公司董事長、北京燕京啤酒電子商務有限公司執行董事、經理。郁茂杰 副總經理 45 73.73 歷任北京燕京啤酒股份有限公司設備處處長、裝備部副部長、一分公司副總經理、北京燕京啤酒股份有限公司總經理辦公室主任、戰略規劃與改革發展部部長、黨委委員、總經理助理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理、兼任總經理辦公室主任。嚴峻 總會計師 45 80.37 歷任北京燕京啤酒股份有限公司財務部副處長、副部長、部長、總會計師?，F任北京燕京啤酒股份有限公司總會計師。宋玉梅 總工程師 50 74.27 歷任北京燕京啤酒股份有限公

53、司技術質量部技術三處副處長、技術質量部技術一處處長、技術質量部副部長、技術質量部技術三處處長、技術質量部部長、技術中心主任、監事會監事、總經理助理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司總工程師。資料來源：公司年報（2023A），中銀證券 新一屆管理團隊顯著年輕化，新一屆管理團隊顯著年輕化，更富有活力和動力更富有活力和動力。燕京啤酒新一屆管理團隊相比原管理團隊（2022年換屆前）、競爭對手管理團隊，平均年齡更低。從燕京啤酒 2023 年年報披露的數據來看，燕京啤酒新一屆高管（2023 年報）平均年齡 49 歲，較原管理團隊的 53 歲的平均年齡（2021 年報）顯著年輕化。橫向對比其他啤酒企業，華潤啤酒

54、/青島啤酒/珠江啤酒/重慶啤酒高管平均年齡分別為55/54/53/52 歲（2023 年報），均高于燕京啤酒。燕京啤酒現任董事長年齡 48 歲，在所有上市啤酒企業董事長中最為年輕（華潤啤酒/青島啤酒/珠江啤酒/重慶啤酒董事長年齡分別為 55/61/58/52 歲）。我們認為，燕京啤酒新一屆管理團隊更為年輕，進步動力更為充沛，預計能夠以更加創新和開拓的步伐推進公司的運營管理和市場布局。2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 12 圖表圖表 23.主要主要啤酒企業管理團隊平均年齡啤酒企業管理團隊平均年齡 圖表圖表 24.主要主要啤酒企業啤酒企業董事長董事長年齡年齡 資料來源：iFind，中銀證券

55、 注：華潤啤酒、燕京啤酒為2023中報數據，其他為2023年報數據 資料來源：iFind，中銀證券 注：華潤啤酒為2023中報數據，其他為2023年報數據 以以“二次創業二次創業”心態心態推出多項推出多項管理改革管理改革舉措，舉措，激發員工主觀能動性，激發員工主觀能動性，公司業績重回高增軌道。公司業績重回高增軌道。耿總上任后提出“二次創業”的概念，在人員管理機制、薪酬激勵機制、產品戰略、供應鏈管理等方面推出多項配套舉措，提出九項變革要點。在戰略層面加速推動品牌高端化、產品煥新升級，在機制層面提倡多勞多得、能上能下，在運營層面強調全面預算制、提質增效、向管理要效益。一系列舉措推出后，公司員工主觀

56、能動性顯著增強，依托于多年的品牌積累、豐富的渠道資源，公司業績重回高增軌道。圖表圖表 25.燕京啤酒“二次創業”變革要點燕京啤酒“二次創業”變革要點 主要方向主要方向 具體內容具體內容 以思想變革 為先導 堅持黨建引領，堅持問題導向，加強作風建設；通過開展“改革變革、燕京有我”主題教育活動，凝聚改革共識凝聚改革共識。以治理變革推進規范發展 精簡董事會人員精簡董事會人員，引入多層面專業決策思維引入多層面專業決策思維。使董事會成員專業背景、從業經歷及技術特長多元化，實現了外部董事占多數的董事會人員結構，提高董事會運作效率，確保董事會決策的獨立性、科學性、有效性。以組織變革提升管理效能 構建構建“1

57、+5+N”總部全新組織架構，強化總部垂直管理和賦能指導職能總部全新組織架構，強化總部垂直管理和賦能指導職能，提高集團化經營管控效能，以強有力的組織體系為創新提供組織支撐和保障，推動現代化管理體系建設和管理能力提升；健全人才培養、選用、評價、交流、引進、激勵機制健全人才培養、選用、評價、交流、引進、激勵機制，對干部的任用做到能上能下對干部的任用做到能上能下。充分發揮人力資源管理杠桿效應；以掛職輪崗、交流任職、加大對市場化優質人才的引進力度等多種方式，豐富人才鍛煉途徑。優化員工年齡結構、知識結構、專業結構和技能結構優化員工年齡結構、知識結構、專業結構和技能結構，承接組織轉型的需要，成就高效組織。以

58、體制機制改革激發團隊活力 建立向貢獻者傾斜的市場化薪酬體系建立向貢獻者傾斜的市場化薪酬體系。搭建燕京市場化薪酬體系、績效管理辦法；推進分子公司負責人及經理層成員任期制和契約化管理，強化當期和任期意識推進分子公司負責人及經理層成員任期制和契約化管理，強化當期和任期意識 深化企業分類考核評價機制，設定超額分享機制深化企業分類考核評價機制，設定超額分享機制，有效激發經營動力；落地職業經理人制度，建立選人用人雙通道；落地職業經理人制度，建立選人用人雙通道；改革員工薪酬與考核體系，明確員工成長路徑。改革員工薪酬與考核體系，明確員工成長路徑。以運營變革實現效率提升 加強精細化運營管理，在提質增效上持續發力

59、，向管理要效益；加強精細化運營管理，在提質增效上持續發力，向管理要效益；推進資源優化整合，增強內生能動性推進資源優化整合，增強內生能動性；深化全面預算管理深化全面預算管理，注重強化預算監督與評價；加強供應鏈保障體系建設加強供應鏈保障體系建設，完成“十四五”供應鏈數字技術轉型規劃和供應鏈平臺搭建策略及運行框架。以生產變革提質增效 堅定不移推進卓越管理體系建設，以堅定不移推進卓越管理體系建設，以 KPI 目標達成為導向目標達成為導向，著力打造最佳實踐、管理、質量、人力、維護、物流、安全、環境八大體系支柱，實施全方位、全鏈條革命性重構，打造燕京發展新優勢；試點生產工廠新管理模式，初步建立燕京工廠管理

60、準則試點生產工廠新管理模式，初步建立燕京工廠管理準則，通過建立全國單品生產工廠準入機制，打造標桿工廠。以營銷變革加速品牌高端化進程 持續開展持續開展 U8 全鏈路營銷全鏈路營銷：借助一線藝人代言構建品牌內容體系，統籌全媒體運作，贊助北京冬奧會、登陸央視春晚和北京春晚，走進 CCTV-6 品牌日及“大眾電影百花節”，點亮重點城市地標建筑，打造創意地鐵站，投放公交車、候車廳、電梯電視廣告，舉辦大篷車、KOL 探店、品牌快閃店、品鑒會、主題包店等多種形式的品宣活動，利用電商平臺進行新品宣發、直播賣貨，實現了燕京品牌年輕化、潮流化轉型；以以“百縣工程百縣工程”為契機，開發優勢區縣市場為契機，開發優勢區

61、縣市場，形成示范效應，取得初步成效；在全國布局燕京酒號社區小酒館在全國布局燕京酒號社區小酒館，在一線城市打造獅王精釀旗艦店，創新空間消費場景。資料來源：公司年報-管理層討論部分（2022年），中銀證券 5554535352494647484950515253545556華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒（原團隊）珠江啤酒重慶啤酒燕京啤酒（現團隊）（歲）6158555248010203040506070青島啤酒珠江啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒（歲）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 13 續續 圖表圖表 25.燕京啤酒“二次創業”變革要點燕京啤酒“二次創業”變革要點 主要方向主要方向 具體內容具體內

62、容 以研發變革驅動產品升級煥新 依托多維創新平臺，精準對位年輕消費群體，深刻洞察消費需求精準對位年輕消費群體，深刻洞察消費需求；在產品上不斷推陳出新，完成多款燕京主品牌戰略單品研發上市在產品上不斷推陳出新，完成多款燕京主品牌戰略單品研發上市，打造燕京 V10 白啤、高端拉格 S12 皮爾森，統一集團單品形象，重塑煥新鮮啤 2022、雪鹿啤酒，推出 U8plus、老燕京 12 度特滿足細分需求，推出獅王精釀高端品牌系列產品，實現特色產品儲備 17 款，多款已進入市場轉化流程，與中國酒業行業協會聯名完成“觀渺”和“隋源”兩款超高端產品研發和定制生產，燕京高端化產品矩陣更加完善，“研發一批、上市一批

63、、儲研發一批、上市一批、儲備一批備一批”的創新模式更加成熟；2022 年總部精釀中心竣工投產，標志著北京、廣西兩大精釀啤酒生產基地布局構成，成為高端品牌與產品快速孵化的生產基地，將持續提供高品質特色產品輸出。以文化變革重塑企業精神 塑造燕京新時期塑造燕京新時期“有你文化有你文化”企業文化品牌，驅動燕京企業文化建設與價值觀重塑企業文化品牌，驅動燕京企業文化建設與價值觀重塑。向社會公眾詮釋“客戶至上”內涵，有效提升了企業知名度和美譽度；資料來源：公司年報-管理層討論部分（2022年），中銀證券 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 14 產品線有望產品線有望多點開花，延續量價齊升趨勢多點開花，

64、延續量價齊升趨勢“1+3”品牌”品牌矩陣矩陣為基，為基，大單品大單品 U8 帶動帶動量、量、價價重回增長軌道重回增長軌道 堅持堅持“1+3”品牌”品牌戰略戰略，產品矩陣，產品矩陣逐步逐步覆蓋全價格帶。覆蓋全價格帶。燕京啤酒在陸續收購漓泉、惠泉、雪鹿等企業后，開始執行“1+3”品牌戰略。即以燕京為主，同時積極培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 個區域優勢品牌。2019 年后公司陸續推出了 U8、V10 等定位更高、原漿、獅王等具有差異化屬性的產品，逐步完成對全價格段的產品矩陣覆蓋。圖表圖表 26.燕京燕京啤酒啤酒-產品矩陣產品矩陣 資料來源：天貓商城、京東商城、公司官網，中銀證券 大單品大單品 U8 帶動

65、下，帶動下，2021 年起公司年起公司量、價重回增長軌道。量、價重回增長軌道。為順應行業結構升級趨勢，燕京于 2019年推出定位中高端價格段的產品 U8，經歷了一年多的前期培育后，在 2021-2023 年間銷量快速提升至 53 萬千升，增速在同類單品中表現出眾。U8 起量后，對內取代了部分低檔產品的銷量，對外從同價位競品手中收復了大量中高檔市場份額，帶動公司量、價重回增長軌道。公司銷量從 2020 年的353 萬千升回升至 2023 年的 394 萬千升(CAGR+3.7%)，噸價從 2020 年的 2851 元提升至 2023 年的3322 元（CAGR+5.2%）。圖表圖表 27.燕京啤

66、酒銷量、同比增速燕京啤酒銷量、同比增速（2019-2023A）圖表圖表 28.燕京啤酒噸價、同比增速燕京啤酒噸價、同比增速（2019-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 -7.3%2.4%4.1%4.6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%33034035036037038039040020192020202120222023銷量-燕京啤酒YoY-燕京啤酒（右軸）YoY-啤酒行業（右軸）（萬千升）1.2%8.4%4.6%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2,5002,6002,7002,800

67、2,9003,0003,1003,2003,3003,40020192020202120222023噸價-燕京啤酒YoY-燕京啤酒（右軸）CPI-同比(右軸）（元）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 15 圖表圖表 29.燕京燕京 U8 銷量、同比增速銷量、同比增速 資料來源：iFind，中銀證券 U8 大大單品邏輯不改，多款基座產品升級單品邏輯不改，多款基座產品升級可期可期 未來公司計劃未來公司計劃采用“中間寬兩端窄”的產品戰略，采用“中間寬兩端窄”的產品戰略，在推廣在推廣 U8 大單品的同時，積極推動公司基座產大單品的同時，積極推動公司基座產品清爽、鮮啤的升級。品清爽、鮮啤的升級。我

68、們認為：我們認為：U8 大單品邏輯不改，未來有望持續放量。清爽、鮮啤等基座產品大單品邏輯不改，未來有望持續放量。清爽、鮮啤等基座產品升級成功概率高，有望在帶動噸價提升的同時，有效降低制造成本。升級成功概率高，有望在帶動噸價提升的同時，有效降低制造成本。一、一、U8：大單品邏輯不改，未來有望持續放量。：大單品邏輯不改，未來有望持續放量。我們認為，經過市場驗證的優秀產品+深厚的品牌、渠道基礎+管理機制優化是 U8 能夠持續放量的核心要素。1）從從產品設計的角度來看，產品設計的角度來看，口味上，U8 主打“小度酒 大滋味”，與在廣西市場表現出眾的升級大單品漓泉 1998 接近，消費者接受度高，且已經

69、過廣西市場的驗證，具備在基地市場進行大規模推廣的基礎。與此同時，在對燕京品牌缺乏認知的市場推廣時，燕京“小度酒”的差異化屬性亦能夠在弱勢區域與市面上同價位段的產品進行錯位競爭。價格上，U8 定位為 8-10 元價格帶產品，符合消費者升級需求的同時能夠為渠道帶來更高的利潤。消費人群上，除了面向傳統消費人群，U8 定位面向年輕人的年輕化產品，聘請明星代言人，積極面向年輕消費群體進行營銷。2）從品牌基礎、渠道基礎的角度來看，）從品牌基礎、渠道基礎的角度來看，燕京品牌在華北市場深耕數十載，在北京、內蒙等區域內銷量持續領先，品牌積淀深厚、消費者認知度高，能夠為新品帶來自然周轉。渠道上，燕京在基地市場內的

70、經銷商密度領先行業，并且能夠通過清爽、鮮啤等高周轉利潤單品有效掌控經銷商、終端。在將具有更高利潤空間的 U8 銷量納入經銷商考核指標后，能夠形成有效的渠道推力。3）從管理機制上來看，）從管理機制上來看，在 2022 年對薪酬機制、干部任用機制進行改革后，銷售團隊能上能下、能者多得，有效激發了銷售團隊動力，成為了 U8 單品進一步放量的催化劑。展望未來：展望未來：我們認為過去驅動 U8 成功的要素沒有發生變化。未來隨著產品勢能的形成，燕京 U8 有望繼續放量，在基地市場內替代低檔產品，以差異化屬性為矛攻占部分弱勢市場，順利達成“十四五”銷售目標，成長為百萬噸級大單品。圖表圖表 30.燕京燕京 U

71、8 產品宣傳圖產品宣傳圖 圖表圖表 31.銷售人員薪酬較銷售人員薪酬較 2020 年顯著改善年顯著改善 資料來源：微博，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 26 39 53 50%36%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060202120222023U8銷量增速(右軸）（萬千升）-0.3%-8.1%21.4%3.3%7.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214201820192020202120222023銷售人員-人均薪酬YoY（右軸）（萬元）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 16 圖表圖表 32.燕京品牌商標燕京品牌商

72、標 圖表圖表 33.燕京啤酒經銷商密度領先行業（燕京啤酒經銷商密度領先行業（2023A）資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 二、二、基座產品：升級成功概率高，基座產品：升級成功概率高，有望在有望在帶動噸價提升的同時帶動噸價提升的同時，降低降低制造制造成本成本 1）新清爽：主打“經典啤酒）新清爽：主打“經典啤酒+回憶情緒”?；貞浨榫w”。2023 年 7 月 20 日，燕京新清爽煥新上市。燕京清爽型啤酒的研發上市到現在已經有 30余年，600ml 的大容量、綠色的瓶身已經成為燕京清爽的產品標識。新清爽歷久彌新，以微博為主陣地，通過“經典啤酒+回憶情緒”進行線上營銷，線下瞄

73、準北京的公交、梯媒等線下傳播資源，將清爽啤酒煥新的信息與新的產品形象進行傳播。2）“鮮?。磅r啤 2022”：圍繞“鮮”字展開營銷?！保簢@“鮮”字展開營銷。2022 年 6 月 5 日，公司推出鮮啤 2022 產品。2004 年，燕京采用無菌膜過濾技術加無菌灌裝生產的方式，最大程度保留啤酒中營養成分，富含人體必需的多種氨基酸，成功推出國內第一款瓶裝鮮啤酒，率先開創了“鮮啤”這一特殊品類。當前“鮮啤 2022”的一系列營銷動作圍繞“鮮”字展開。新產品以“五重煥新，鮮鎖麥香”為賣點，在“原料配方、麥香、鎖鮮技術、工藝、質量”五個方面進行全面升級。圖表圖表 34.燕京清爽（升級款）海報燕京清爽（升

74、級款）海報 圖表圖表 35.鮮啤鮮啤 2022 宣傳海報宣傳海報 資料來源：微博，中銀證券 資料來源：北晚在線，中銀證券 我們認為，新我們認為，新清爽、鮮啤清爽、鮮啤 2022 大概率能夠順利替換原有產品，帶動噸價提升。主因：大概率能夠順利替換原有產品，帶動噸價提升。主因：i）產品認知度高，易形成渠道推力。）產品認知度高，易形成渠道推力。清爽、鮮啤歷史悠久，舊產品渠道鋪貨廣，鋪貨時間均超過 20年，消費者對產品的認知度高。升級后依托產品認知，周轉有保障。同時隨著渠道利潤的提升，容易形成強渠道推力。ii）機制改革有望繼續釋放紅利。）機制改革有望繼續釋放紅利。在“十四五”前三戰全勝，U8 獲得極大

75、成功的背景下，銷售人員對公司的信心得到了顯著提升。優秀銷售人員在多勞多得的合理機制下，收入預期持續向上，有望延續較強的工作積極性。iii）升級新品價格帶符合宏觀趨勢。）升級新品價格帶符合宏觀趨勢。在當前宏觀環境下，推廣中低價格帶產品升級更符合現階段市場需求。從重慶啤酒披露的數據來看，2023 年 8 元+、4-8 元、4 元以下價格帶產品的銷售分別同比+4.0%、+6.0%、+3.8%，中檔價格帶產品銷量表現突出。21.614.210.510.20510152025燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒經銷商數量/銷量（個/萬噸）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 17 圖表圖表 36.202

76、3 年重慶啤酒年重慶啤酒 4-8 元中檔價格帶產品表現突出元中檔價格帶產品表現突出 資料來源：iFind，中銀證券 注：重慶啤酒對價格帶的定義為高檔8元+，中檔4-8元，低檔4元及以下 從成本端來看從成本端來看，基座產品升級有助于降低制造成本。，基座產品升級有助于降低制造成本。以往清爽、鮮啤等基座產品在不同區域有不同的產品形態，需要分批次采購不同的原輔材料、包裝材料，造成了供應鏈端、采購端的低效。新清爽、新鮮啤在全國范圍內形象統一，將有利于公司在供應鏈端通過統一、大規模集中采購降低原輔材料采購成本，通過優化、統一生產流程降低制造費用，釋放更多利潤。產品線多點開花下，產品線多點開花下，未來三年未

77、來三年量量、價價 CAGR 分別有望達到分別有望達到+2.5%、+3%一、一、價：價：高價產品占比高價產品占比有望持續有望持續提升，帶動公司噸價提升，帶動公司噸價向上向上 隨著高價升級產品銷量占比的不斷提升，公司噸價有望繼續快速向上。隨著高價升級產品銷量占比的不斷提升，公司噸價有望繼續快速向上。2023 年燕京啤酒平均噸價3322 元，產品結構顯著低于行業平均水平，向上空間充裕。我們預計，隨著 U8 的持續放量、清爽、鮮啤等基座產品的成功升級，公司產品結構有望持續、快速向上，未來三年噸價未來三年噸價 CAGR 有望達到有望達到+3%。圖表圖表 37.主要啤酒企業噸價對比（主要啤酒企業噸價對比（

78、2023A）圖表圖表 38.燕京啤酒中高檔產品營收占比逐年提升燕京啤酒中高檔產品營收占比逐年提升 資料來源：iFind，中銀證券 注：噸價計算時燕京、華潤啤酒為啤酒業務收入/銷量，其他企業為營業總收入/銷量 資料來源：iFind，中銀證券 二、量二、量：因地施策，差異化區域戰略助力銷量增長：因地施策，差異化區域戰略助力銷量增長 優勢區域升級產品替換為主，弱勢區域突出產品差異化屬性持續進攻。優勢區域升級產品替換為主，弱勢區域突出產品差異化屬性持續進攻。1）華北區域）華北區域：2023 年營收體量 74.3 億元，占比 52.3%。在 2021、2022 年 U8 快速放量帶來的營收高增長后（CA

79、GR+17.5%），2023 年華北區域營收增速有所趨緩，同比+7.5%。我們預計公司在華北核心市場內的市占率已達到偏高水準，未來將以升級產品替換帶來的價增為主。銷售端，中高端市場市占率修復邏輯減弱，未來將主要通過深耕成熟區域、拓展新興渠道獲得銷量增長，銷量增速或放緩至中低個位數。4.0%6.0%3.8%0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120140160高檔主流經濟銷量-重慶啤酒(2023A)同比（右軸）（萬噸）5266494242393834332233060100020003000400050006000百威亞太重慶啤酒青島啤酒珠江啤酒燕京啤酒華潤啤酒（元/噸）45

80、.4%40.2%39.8%37.1%33.7%54.60%59.860.2%62.9%66.3%02040608010012014016018020192020202120222023普通產品中高檔產品（億元）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 18 2）華南區域）華南區域：2023 年營收體量 38.4 億元，占比 27.0%，主要源自子公司漓泉貢獻。漓泉作為公司長期以來的盈利基石，在廣西省內市占率高，產品升級進度快于公司整體進度。區域內缺少新興產品放量帶來的勢能、深耕的空間，未來銷量或將保持穩定。3）其他區域（華東、華中、西北）其他區域（華東、華中、西北）：當前營收體量合計約 30

81、億元，占比 20.7%。分散在多個區域、省份，單點銷售體量較小。我們預計未來在 U8 的全國化營銷下，弱勢區域有望借力，憑借“小度酒、大滋味”的差異化屬性，打通部分特定區域、渠道。同時配合“百縣工程”，對下沉市場進行單點突破，打造樣本市場，有望以點帶面，實現中高個位數的銷量增長。綜合來看：我們預計未來三年公司銷量綜合來看：我們預計未來三年公司銷量 CAGR 有望達到有望達到+2.5%，優于行業，優于行業。圖表圖表 39.燕京啤酒分區域營收燕京啤酒分區域營收 圖表圖表 40.燕京啤酒分區域營收燕京啤酒分區域營收-同比增速同比增速 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 圖

82、表圖表 41.子公司子公司漓泉營收、凈利潤漓泉營收、凈利潤 圖表圖表 42.漓泉凈利潤率漓泉凈利潤率 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 51.5 51.7 52.2 50.1 59.1 69.1 74.3 35.0 36.7 38.2 35.6 37.3 35.9 38.4 25.5 25.1 24.2 23.6 23.2 27.0 29.5 010203040506070802017201820192020202120222023華北華南其他區域（億元）0.3%1.1%-4.2%18.1%16.9%7.5%6.9%9.2%-10%-5%0%5%10%15%20%

83、25%201820192020202120222023華北華南其他區域32.0 36.6 39.0 37.4 39.9 38.3 40.6 3.3 4.1 4.6 5.2 5.5 5.4 6.9 0510152025303540452017201820192020202120222023營業收入凈利潤（億元）10.3%11.2%11.7%13.9%13.7%14.1%17.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202120222023凈利潤率2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 19 持續持續推進降本增效推進降本增效，利潤空間有望逐步釋放，利

84、潤空間有望逐步釋放 2023 年，燕京啤酒營業成本占營收比重 62.4%，其中原輔材料、燃料及動力、人工工資、制造費用&其他分別占營業成本的 65%、10%、11%、14%。橫向對比其他啤酒企業，燕京啤酒在噸價偏低的情況下，單噸直接材料、人工成本偏高。后續在管理改革、供應鏈優化帶動下，有望大幅改善。圖表圖表 43.燕京啤酒燕京啤酒營業營業成本結構成本結構（2023A）圖表圖表 44.主要啤酒企業噸成本拆分主要啤酒企業噸成本拆分（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 采購采購策略策略優化優化+原材料成本紅利下，原材料成本紅利下，2024 年年直接直接材料材料

85、成本成本降幅有望降幅有望領先行業領先行業 啤酒行業啤酒行業 2024 年年原材料成本有望集體下降原材料成本有望集體下降。從 1Q24 數據來看，青島啤酒、重慶啤酒噸成本均有所下降，分別同比-1.0%、-3.3%，主要系大麥雙反稅收取消、部分包材采購成本下降所致：1）大麥：大麥：澳麥雙反澳麥雙反稅收稅收取消，取消，進口大麥價格大幅下降。進口大麥價格大幅下降。根據商務部的公告，自 2023 年 8 月 5日起，我國將終止對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅。隨著反傾銷稅、反補貼稅的取消，進口大麥均價大幅下行，2024 年 1 月（啤酒企業鎖價時間點）進口大麥均價同比-31.6%?？紤]到

86、啤酒企業的采購節奏、鎖價方案，我們預計澳麥雙反取消的影響將大部分體現在公司 2024 年報表端。2）包材：）包材：玻璃、瓦楞紙價格進入下行周期玻璃、瓦楞紙價格進入下行周期，鋁錠價格有所回升，鋁錠價格有所回升。步入新的采購周期后，玻璃、瓦楞紙等包材價格同比有所下降，1-5 月玻璃、瓦楞紙平均價格分別同比-1.0%、-8.3%。鋁錠價格有所回升，同比+6.5%。綜合來看，我們預計啤酒企業包材成本同樣呈下降趨勢。圖表圖表 45.啤酒企業啤酒企業 1Q24 噸成本、同比變化噸成本、同比變化 圖表圖表 46.鋁錠、玻璃價格變動（截至鋁錠、玻璃價格變動（截至 2024 年年 5 月月 31 日）日）資料來

87、源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 原輔材料65%燃料及動力10%人工工資11%制造費用及其他14%2248 1682 242 324 050010001500200025003000噸成本直接材料/噸人工工資/噸制造費用及其他/噸燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒（元）3.8%-1.0%-3.3%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,000珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒噸成本（1Q24）同比（右軸）（元/噸）05,00010,00015,00020,00025,00005001,0001,5002,0002,5003

88、,0003,5002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05生產資料價格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)生產資料價格:鋁錠(A00)(右軸）（元/噸）（元/噸）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 20 圖表圖表 47.瓦楞紙價格變動（截至瓦楞紙價格變動（截至 2024 年年 6 月月 10 日）日）圖表圖表 48.進口大麥價格變動（截至進口

89、大麥價格變動（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 燕京啤酒燕京啤酒采購采購策略策略持續優化持續優化，2024 年年原材料采購原材料采購成本降幅或領先行業。成本降幅或領先行業。在加強集中采購能力后，公司今年持續優化采購策略、加強數字化采購平臺應用，我們預計，在相關措施的作用下，公司 2024年大麥、玻璃瓶、易拉罐等原料的采購成本均有望下降，且降幅有望大于業內其他企業，帶動整體原料成本降幅領先行業。圖表圖表 49.燕京啤酒燕京啤酒原材料原材料采購采購構成（構成（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 定編定崗定編定崗、產能產能升級升

90、級，助力助力毛利率提升毛利率提升 燕京啤酒燕京啤酒生產端人員效率生產端人員效率顯著低于同業，定編定崗下優化空間大。顯著低于同業，定編定崗下優化空間大。截至 2023 年末，燕京啤酒員工總數為 21405 人，人效 66.4 萬元，顯著低于同業。從生產的角度來看，截至 2023 年末，燕京啤酒生產人員數量為 9295 人、技術人員數量為 3598 人，每萬千升銷量平均需要配備 23.6 名生產人員，約9.1 名技術人員，生產端人均產銷量 30.6 萬噸，效率顯著低于同業。如果假定公司在人員自然退休+定編定崗政策下，生產效率在 2026 年能夠接近同為國企的青島啤酒、珠江啤酒水平，預計公司生產人員

91、數量將減少 1800 人至 7400 人左右，技術人員將減少 1500 人左右。如果假定人均薪酬復合增速為 8%，預計 2026 年公司人工工資（計入營業成本）占營業收入比例有望從 6.7%（2023A）下降至5%左右，帶來 1.5pct 以上的毛利率提升。010002000300040005000600001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/202403/202405/202

92、4生產資料價格:瓦楞紙(AA級120g)（元/噸）05010015020025030035040045001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/202403/202405/2024大麥:進口均價:當月值（美元/噸）麥芽28%大米10%紙箱14%易拉罐23%玻璃瓶25%2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 21 圖表圖表 50.主要啤酒企業人效主要啤酒企業人效（人均創收，人均創

93、收，2023A）圖表圖表 51.主要啤酒企業人員效率（生產端）主要啤酒企業人員效率（生產端）資料來源：iFind，中銀證券 注：華潤人效為啤酒業務人效（不含白酒業務）。使用2023年啤酒業務營收、2022年報（尚未并表白酒業務）披露的員工數量估算 資料來源：iFind，中銀證券 注：人員效率（生產端）=銷量（2023A）/（生產人員+技術人員數量）圖表圖表 52.主要啤酒企業人工主要啤酒企業人工工資（計入營業成本）工資（計入營業成本）占營收比例（占營收比例（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 冗余產能具備合并優化潛力，存量產能將持續冗余產能具備合并優化潛力，存量產能將持續進行數字化進行

94、數字化升級升級、助力人效提升。助力人效提升。（1）已有產能方面：截至 2023 年末，公司在國內擁有 30 余家全資/控股的啤酒生產基地，設計產能 860 萬千升，實際產能 612 千升。部分產能已過/即將超過折舊年限，未來將不再計提折舊攤銷。此外，公司 2023 年末實際/設計產能利用率分別為 64.4%/45.8%，處于業內較低水平。在 420 萬千升銷量，80%實際產能利用率、60%設計產能利用率的假設下，預計公司需要 525 萬/700 萬千升的實際/設計產能。當前設計產能還有約 160 萬千升的優化空間。如果公司能夠適度關停、優化產能，將能夠進一步節約部分折舊攤銷成本。（2）資本支出

95、方面，為了支撐人效的提升，公司將持續進行資本性投入，對原有產能進行數字化等方面的升級。從趨勢上來看，我們預計公司未來 3 年資本性支出均值將在 6 億元以上。（3）綜合來看，我們預計未來三年折舊攤銷占公司營收比例將先減后增。圖表圖表 53.主要啤酒企業設計主要啤酒企業設計/實際產能利用率實際產能利用率 圖表圖表 54.燕京啤酒在建工程情況（燕京啤酒在建工程情況（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 注：重慶啤酒產能利用率以主要工廠實際產能/設計產能計算 資料來源：iFind，中銀證券 66 111 116 162 214 216 050100150200250燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒華潤

96、啤酒百威亞太重慶啤酒（萬元）90.2 49.8 49.5 30.6 0102030405060708090100重慶啤酒青島啤酒珠江啤酒燕京啤酒（萬噸/人）3.0%3.9%4.2%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒84.6%64.4%55.9%89.8%45.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒實際產能利用率設計產能利用率2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 22 圖表圖表 55.燕京啤酒燕京啤酒固定資產固定資產折舊、折舊、資本性支出資本性支出變化變化 圖

97、表圖表 56.主要啤酒企業主要啤酒企業固定資產折舊固定資產折舊占占營收比例營收比例（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 銷售費用率銷售費用率有望回升后企有望回升后企穩穩，管理費用率優化空間較大，管理費用率優化空間較大 銷售費用銷售費用持續投入，持續投入，占營收比率占營收比率有望回升企穩有望回升企穩。2023 年公司銷售費用率 11.1%，低于同業，其中工資及福利、廣告費、運輸費、其他科目占比 52%、35%、3%、10%。分項來看：1）員工薪酬）員工薪酬：公司銷售人員人均薪酬低于同業，后續隨著激勵機制的完善，有望得到持續改善。同時，隨著能上能下制度的完善

98、，預計公司銷售人員數量將有所下降。整體來看，我們預計公司未來工資福利（計入銷售費用）占營收比重將保持穩定。2）廣宣廣宣推廣推廣費用費用：公司 2023 年廣宣推廣費用占比顯著下降，可能主要系代言人解約所致，我們預計在大單品的推廣需求下，公司 2024 年廣宣推廣費用占比或將有所回升。3）綜合綜合來看，來看，我們預計隨著員工薪酬、廣宣推廣費用占營收比例的變化，公司銷售費用率或將在 2024 年小幅回升后，后有望長期保持在穩定狀態。圖表圖表 57.燕京啤酒銷售費用拆分（燕京啤酒銷售費用拆分（2023A）圖表圖表 58.燕京啤酒燕京啤酒銷售費用銷售費用率拆分率拆分（2019-2023A）資料來源：i

99、Find，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 圖表圖表 59.啤酒企業啤酒企業銷售費用銷售費用細分項細分項對比對比（2023A）圖表圖表 60.啤酒企業啤酒企業銷售人員均薪對比（銷售人員均薪對比（2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 5.9 3.2 4.0 5.1 5.3 7.9 7.8 7.1 6.9 6.6 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020192020202120222023購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊（億元）2.7%2.8%3.9%4.6%4.8%0

100、.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒珠江啤酒工資及福利52%廣告費35%運輸費3%其他10%12.9%12.7%13.0%12.4%11.1%6.4%6.2%6.4%6.0%5.8%3.8%4.6%4.7%4.6%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023銷售費用率銷售人員薪酬-占營收比例廣告費-占營收比例5.8%3.9%11.1%7.3%4.8%13.9%5.3%8.4%17.1%10.6%2.6%15.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%工資及福利/營收廣告費/營收銷售費用率燕京

101、啤酒青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒12.325.525.863.8010203040506070燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒（萬元）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 23 管理費用優化空間較大管理費用優化空間較大，有望，有望在三年內在三年內釋放釋放 2pct 利潤空間利潤空間。2023 年公司管理費用率 11.4%，其中工資及福利、折舊攤銷、其他科目分別占比 55%、14%、31%。對比同業，公司管理費用各細分項均顯著偏高。折舊攤銷、其他兩項科目彈性較小，我們預計占營收比例會隨營收的提升穩步下降。工資及福利項方面，我們預計隨著行政&后勤、財務人員的自然退休，占營收比重有望從 6.3%下降

102、至4.4%（2026 年），帶動管理費用率下降約 2pct。后續隨著員工遣散費釋放完畢（計入管理費用），有望釋放更多的利潤空間。圖表圖表 61.燕京啤酒管理費用拆分（燕京啤酒管理費用拆分（2023A）圖表圖表 62.燕京啤酒管理費用率（燕京啤酒管理費用率（2019-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 圖表圖表 63.啤酒企業管理費用細分項啤酒企業管理費用細分項對比對比（2023A）圖表圖表 64.燕京啤酒燕京啤酒員工員工數量變化數量變化（2020-2023A）資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 工資及福利55%折舊與攤銷14%

103、其他31%11.3%11.7%12.0%10.7%11.4%10%11%11%12%12%13%20192020202120222023管理費用率6.3%1.6%1.2%11.4%2.5%0.7%0.2%4.5%1.7%0.4%0.1%3.3%5.3%0.8%0.4%7.4%0%2%4%6%8%10%12%工資及福利/營收折舊攤銷/營收其他/營收管理費用率燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒30,148 27,984 26,145 23,708 21,405 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,0002019202020212022

104、2023員工數量-燕京啤酒（人）2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 24 盈利預測盈利預測&估值估值 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：一、一、量量&價價：我們預計在產品重心多元化下，隨著中高端產品矩陣的完善，公司銷量、噸價均有望延續增長趨勢，未來三年銷量同比增速分別為+3.5%/+2.5%/+2.3%，噸價同比增速分別為+2.5%/+3.5%/+3.2%。二、二、員工數量員工數量&人均薪酬人均薪酬：預計隨著管理改革的不斷推進，公司員工數量有望在 2024-2026 年間陸續下降至 1.6-1.7 萬人。同時隨著激勵機制的完善，預計未來三年員工薪酬 CAGR 約為+7.7%。三、原材

105、料三、原材料成本成本：我們預計隨著澳麥雙反稅的取消、采購策略的優化，2024 年原材料成本壓力將顯著降低。根據 2024 年 1-5 月的價格數據，我們判斷 2024 年公司麥芽采購價格同比降幅有望達到雙位數以上，玻璃瓶、易拉罐、包裝箱采購價格均有望以不同幅度下降。圖表圖表 65.燕京啤酒盈利預測燕京啤酒盈利預測-核心假設核心假設 2023 2024E 2025E 2026E 1.量、價量、價 啤酒-銷量(萬千升)394 408 418 428 YoY(%)3.5 2.5 2.3 啤酒-噸價(元)3,322 3,406 3,525 3,638 YoY(%)2.5 3.5 3.2 2.員工薪酬員

106、工薪酬 薪酬總額(百萬元)2,698 2,698 2,674 2,654 YoY(%)0.0(0.9)(0.7)員工數量(人)21,405 19,550 18,050 16,870 YoY(%)(1,855)(1,500)(1,180)人均薪酬(萬元)12.6 13.8 14.8 15.7 YoY(%)9.5 7.3 6.2 3.啤酒業務啤酒業務-可變成本可變成本/噸噸(元元)1,695 1,635 1,659 1,684 YoY(%)(3.6)1.5 1.5 資料來源：iFind，中銀證券預測 我們預計隨著 U8 的持續放量、多款基座產品的升級，未來三年公司啤酒業務將延續量、價齊升趨勢，增速

107、分別有望達到+6.1%、+6.1%、+5.6%。受益于產品結構的提升、產品放量帶來的規模效應、2024 年原材料采購成本的下降、人員效率的提升，我們預計公司未來三年啤酒業務毛利率有望提升至 42.7%、43.9%、44.3%；其他業務方面，我們預計公司未來三年其他業務營收有望實現 6%左右的穩健增長。同時隨著規模效應的顯現，其他業務毛利率有望逐步提升至 23.0%、24.5%、26.0%。圖表圖表 66.燕京啤酒盈利預測燕京啤酒盈利預測-業務拆分業務拆分 2023 2024E 2025E 2026E 啤酒業務：啤酒業務：營業收入(百萬元)13,098 13,897 14,743 15,564

108、YoY(%)7.5 6.1 6.1 5.6 銷量(萬千升)394 408 418 428 YoY(%)4.6 3.5 2.5 2.3 噸價(元)3,322 3,406 3,525 3,638 YoY(%)2.8 2.5 3.5 3.2 毛利率(%)38.9 42.7 43.9 44.3 其他業務：其他業務：營業收入(百萬元)1,114 1,181 1,252 1,327 YoY(%)9.4 6.0 6.0 6.0 毛利率(%)22.8 23.0 24.5 26.0 資料來源：iFind，中銀證券預測 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 25 估值估值 中國啤酒行業集中度高，CR5 達到

109、90%以上，主要企業的利潤增長邏輯均包含產品結構升級。我們選取青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒三家營收排名靠前的 A 股上市啤酒企業作為燕京啤酒的可比公司。我們認為，燕京啤酒產品線有望多點開花，在 U8、鮮啤、清爽的拉動下有望延續量價齊升趨勢。成本端，公司管理改革有望持續推進，釋放成本紅利。預計公司 24-26 年 EPS 為 0.38、0.52、0.63 元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，雖然燕京啤酒當前估值處于行業內較高水平，但預計 2025 年估值將下降至行業可比公司中間水準，且對應凈利潤率僅為 10.8%，長期成長潛力顯著優于可比公司。首次覆蓋給予買入買入評級。圖表圖表

110、 67.公司公司 A 股可比公司估值表股可比公司估值表 市值市值（億元）（億元）收盤價收盤價(元元)EPS（元）（元）市盈率市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 青島啤酒 809.7 70.39 3.66 4.19 4.73 19.2 16.8 14.9 重慶啤酒 304.1 62.83 3.02 3.29 3.54 20.8 19.1 17.7 珠江啤酒 177.1 8.00 0.33 0.37 0.42 24.4 21.4 19.1 可比公司均值可比公司均值 21.5 19.1 17.2 燕京啤酒 268.6 9.53 0.38 0.52 0.63

111、 25.1 18.5 15.0 資料來源：iFind，中銀證券預測 注：股價截至2024年7月12日，燕京啤酒、青島啤酒、珠江啤酒EPS為中銀證券食品飲料組預測值，重慶啤酒為同花順近90天一致預期值 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 26 風險提示風險提示 1.大單品拓展不及預期：大單品拓展不及預期：如果 U8、新清爽、新鮮啤等大單品的動銷、鋪貨不及預期，公司未來三年的量、價增速可能會有低于預期的風險。2.改革進度不及預期：改革進度不及預期：如果改革進度不及預期，降本增效釋放出的利潤空間可能會低于預期的風險。3.食品安全風險：食品安全風險：如果發生食品安全事件，可能對公司造成不利影響。

112、4.原材料成本波動：原材料成本波動：如果原材料價格大幅上行，可能對公司盈利水平造成不利影響 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 27 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 13,202 14,213 15,078 15,995 16,892 凈利潤 549 855 1,313 1,729 2,096 營業收入 13,202 14,213 15

113、,078 15,995 16,892 折舊攤銷 741 719 730 812 962 營業成本 8,259 8,865 8,868 9,218 9,647 營運資金變動 198 164(26)187(37)營業稅金及附加 1,153 1,221 1,265 1,310 1,350 其他 230(330)(152)(228)(258)銷售費用 1,634 1,575 1,698 1,806 1,898 經營活動現金流經營活動現金流 1,718 1,408 1,866 2,499 2,762 管理費用 1,413 1,620 1,615 1,576 1,534 資本支出(509)(533)(56

114、0)(600)(650)研發費用 236 246 252 251 244 投資變動(243)(3)0 0 0 財務費用(153)(168)(178)(210)(248)其他(1,250)(380)67 67 67 其他收益 48 160 40 40 40 投資活動現金流投資活動現金流(2,001)(916)(493)(533)(583)資產減值損失(90)(58)(70)(60)(50)銀行借款 300 240(540)0 0 信用減值損失(13)2(15)(15)(15)股權融資(437)(552)(535)(727)(895)資產處置收益 44 24 24 24 24 其他 138 148

115、 188 206 250 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 2(164)(887)(521)(645)投資收益 42 43 43 43 43 凈現金流凈現金流(282)328 485 1,445 1,534 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 692 1,025 1,580 2,075 2,507 營業外收入 5 19 8 8 8 財務指標財務指標 營業外支出 2 5 5 5 5 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 695 1,039 1,582 2,0

116、78 2,510 成長能力成長能力 所得稅 146 184 269 349 414 營業收入增長率(%)10.4 7.7 6.1 6.1 5.6 凈利潤 549 855 1,313 1,729 2,096 營業利潤增長率(%)59.1 48.2 54.1 31.3 20.8 少數股東損益 197 210 244 275 306 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)54.5 83.0 65.9 35.8 23.1 歸母凈利潤 352 645 1,070 1,453 1,789 息稅前利潤增長率(%)77.1 55.9 105.5 35.7 22.5 EBITDA 1,145 1,

117、349 2,025 2,570 3,115 息稅折舊前利潤增長率(%)15.1 17.8 50.1 26.9 21.2 EPS(最新股本攤薄，元)0.12 0.23 0.38 0.52 0.63 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)54.5 83.0 65.9 35.8 23.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)3.1 4.4 8.6 11.0 12.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)5.2 7.2 10.5 13.0 14.8 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛

118、利率(%)37.4 37.6 41.2 42.4 42.9 流動資產流動資產 10,806 11,555 12,446 13,845 15,868 歸母凈利潤率(%)2.7 4.5 7.1 9.1 10.6 貨幣資金 6,110 7,212 7,697 9,142 10,676 ROE(%)2.6 4.7 7.4 9.6 11.2 應收賬款 189 205 213 231 237 ROIC(%)2.2 3.4 6.9 8.8 10.1 應收票據 6 2 6 2 6 償債能力償債能力 存貨 4,141 3,864 4,143 4,180 4,531 資產負債率 0.3 0.3 0.3 0.3 0

119、.3 預付賬款 122 147 122 158 135 凈負債權益比(0.4)(0.5)(0.5)(0.6)(0.6)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.7 1.8 2.0 2.2 2.4 其他流動資產 239 125 266 132 283 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 9,888 9,676 9,416 9,154 8,787 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 長期投資 573 576 576 576 576 應收賬款周轉率 69.6 72.2 72.2 72.2 72.2 固定資產 8,050 7,664 7,481 7,239 6,914 應付賬款

120、周轉率 8.7 9.8 10.4 10.6 10.7 無形資產 894 1,002 961 920 879 費用率費用率 其他長期資產 371 434 398 419 417 銷售費用率(%)12.4 11.1 11.3 11.3 11.2 資產合計資產合計 20,695 21,231 21,863 22,999 24,655 管理費用率(%)10.7 11.4 10.7 9.9 9.1 流動負債流動負債 6,232 6,263 6,113 6,249 6,704 研發費用率(%)1.8 1.7 1.7 1.6 1.4 短期借款 300 540 0 0 0 財務費用率(%)(1.2)(1.2)

121、(1.2)(1.3)(1.5)應付賬款 1,658 1,239 1,659 1,354 1,799 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 4,274 4,483 4,455 4,896 4,905 每股收益(最新攤薄)0.1 0.2 0.4 0.5 0.6 非流動負債非流動負債 197 191 193 192 193 每股經營現金流(最新攤薄)0.6 0.5 0.7 0.9 1.0 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.8 4.9 5.1 5.4 5.7 其他長期負債 197 191 193 192 193 每股股息 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 負債合計負債合計

122、6,429 6,454 6,307 6,442 6,897 估值比率估值比率 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 P/E(最新攤薄)76.2 41.7 25.1 18.5 15.0 少數股東權益 840 932 1,175 1,451 1,757 P/B(最新攤薄)2.0 1.9 1.9 1.8 1.7 歸屬母公司股東權益 13,426 13,845 14,380 15,107 16,001 EV/EBITDA 21.1 13.1 9.5 6.9 5.2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 20,695 21,231 21,863 22,999 24,655 價

123、格/現金流(倍)15.6 19.1 14.4 10.7 9.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 7 月 23 日 燕京啤酒 28 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券

124、研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內

125、相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明

126、風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接

127、依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣

128、下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或

129、中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或

130、超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是

131、反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 486

132、6 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代

133、表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371