《農林牧漁行業：豬新投資時代（三）超額利潤的形成-240723（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業：豬新投資時代（三）超額利潤的形成-240723（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 07 月 23 日 推薦推薦（維持）（維持）豬豬新投資時代（新投資時代（三三）消費品/農林牧漁 本篇本篇報告報告我們我們得出結論：得出結論：未來在盈利中樞下移的背景下，未來在盈利中樞下移的背景下，低成本優勢將保證優低成本優勢將保證優質豬企質豬企獲取獲取超額利潤；在超額利潤；在超額利潤超額利潤累積累積下，頭部企業下，頭部企業在在未來未來 3 年修復資產負債年修復資產負債率后率后或或成為生息資產成為生息資產。行業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰行業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰?；仡欉^去 10 年來，龍頭企業如牧原股

2、份、溫氏股份等 ROE 及毛利率長期優于行業中樞，超額收益明顯。我們判斷，隨著行業盈利中樞長期下移，具備成本優勢的頭部豬企超額利潤逐步清晰。本系列前 2 篇報告指出，當前產業層面三大特征：行業產能去化放緩，盈利中樞下移，行業分化加劇。資本層面，直接融資限制顯著增強。展望未來，產業內玩家不再對行業的成長性和強周期性帶來的暴利有幻想，其行為的一致性減弱，散養戶的盈利與機會成本相比缺乏吸引力，逐漸退出；上市公司層面靠融資輸血的時代已經落幕，更多依靠硬實力謀求內生增長，經營不善的劣質產能整合加速。從豬企成本分項對比看超額利潤的形成從豬企成本分項對比看超額利潤的形成：低成本優勢保證豬企實現超額利潤低成本

3、優勢保證豬企實現超額利潤。非瘟疫情后，受養殖效率提升及飼料原材料價格中樞回落等因素影響，豬企完全成本中樞下移，目前神農集團、牧原股份、巨星農牧、溫氏股份等頭部豬企成本居于行業第一梯隊。不難發現，優質豬企在仔豬/飼料/固定資產折舊三個成本分項上領先優勢明顯。我們從規模優勢導致的采購成本降低、管理/技術指標進步、前置性投入攤銷下降三個方面分別去拆解，判斷部分豬企完全成本未來仍有較大壓降空間，例如未來牧原股份降本空間預計在 1.12.5 元/千克左右，唐人神預期降本空間在 11.9 元/千克左右，東瑞降本空間或在 1.73 元/千克左右。超額利潤驅動下，頭部企業未來超額利潤驅動下，頭部企業未來 3

4、年修復資產負債率后成為生息資產年修復資產負債率后成為生息資產。歷史看，牧原股份超額利潤能力明顯更強；未來牧原股份獲取的超額利潤或仍將高于其他上市公司。從行業層面看，未來產業頭均盈利或在 150 元左右，高于 20222024年，與第二輪周期相類似。但不同于第二輪周期牧原超額利潤現收窄趨勢，預計下一輪周期牧原有望通過出欄規模擴大、生產指標優化及費用攤銷下降來進一步壓降成本，預計下一輪牧原超額利潤區間在 100150 元左右，仍將高于其他上市公司。我們預計2026年頭部豬企牧原股份、溫氏股份的資產負債率或降至40-50%的合理區間。之后在沒有大額資本開支的情況下，超額利潤積累或逐步轉向高分紅，股東

5、回報有望提升?？偨Y：總結：未來行業的盈利將低于 2018 年之前的每一輪周期，大致落于 100150 元區間，但高于 2022 年非理性的一輪。目前龍頭帶領的挖潛工程，龍頭將在 3-5年維度依然有引領性，也許長周期行業學習追趕后超額有所收斂。牧原為代表性的行業龍頭，超額盈利大致在 100-150 元區間，疊加行業盈利，其盈利能力大致在拉平后 200-300 元，存欄穩定在 1 億頭之后，代表 200 億以上的年化現金流。龍頭優勢穩固，不冒進意味著成為一個穩定的生息資產，首先帶來的是 23 年內的資產負債表修復，其次是 3 年之后的分紅率大幅抬升。風險提示：風險提示：豬價波動超預期；上市公司銷量

6、及成本表現不及預期；突發大規豬價波動超預期；上市公司銷量及成本表現不及預期；突發大規模不模不可控疾??；政策擾動；重大食品安全事件等?？煽丶膊?；政策擾動；重大食品安全事件等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）90 1.8 總市值（十億元）1005.1 1.4 流通市值（十億元）821.7 1.2 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-6.2-13.9-26.1 相對表現-6.5-22.1-18.0 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、豬新投資時代（二）如何在大周期框架中看豬周期（生豬與煤炭行業對比）2024-07-21 2、豬新投資時代（一）如何定義新投資時代？20

7、24-07-18 3、農林牧漁行業 2024 年度中期策略報告養殖景氣上行，重視種業景氣2024-06-24 李秋燕李秋燕 S1090521070001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 施騰施騰 S1090522080002 任龍任龍 S1090522090003 -30-20-10010Jul/23Nov/23Mar/24Jun/24(%)農林牧漁滬深300超額利潤的形成超額利潤的形成 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 前言.5 一、行業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰.5 二、各養殖主體養殖變化：成本、心態、動作方向.7 1、上市公司分化和格局重

8、整.8 2、中間規模場總量擴張，內部分化.11 3、散養戶呈現退出趨勢.12 三、超額利潤的形成，歸因及推演.13 1、現在哪些豬企成本具備優勢？.13 2、優質豬企成本優勢主要體現在哪些方面？.13（1）仔豬.14（2）飼料.14（3）固定資產折舊.15 3、哪些豬企具備長期成本優勢？.16（1）優質豬企過往如何形成其成本優勢？.16（2）哪些豬企長期降本空間更大？.19（3）超額利潤驅動下，頭部企業未來 3 年修復資產負債率后成為生息資產.20 四、總結.22 五、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖 1：自繁自養生豬和外購仔豬育肥的頭均利潤走勢.5 圖 2：歷史長周期豬價走勢參考.5 圖

9、 3：生豬養殖板塊 ROE 與生豬頭均盈利擬合（季度走勢）.6 圖 4：生豬養殖板塊 ROE 與生豬頭均盈利擬合.6 圖 5：生豬板塊及重點豬企凈資產收益率走勢對比.7 圖 6：生豬板塊毛利率與重點豬企養殖業務毛利率對比.7 圖 7：20042022 年規模生豬總成本走勢.7 圖 8：20042022 年散養生豬總成本走勢.7 圖 9：20042022 年規模生豬成本的構成（取均值）.8 9WbZrQrOrOtNtPnMwPoMxOrNoRaQ8Q6MoMoOtRqMkPrRtMkPsQtQ7NoPrQxNoMnOuOsQtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 10：2004202

10、1 年散養生豬成本的構成（取均值）.8 圖 11：20042022 年規模生豬防疫成本走勢.8 圖 12：20042022 年散養生豬防疫成本走勢.8 圖 13：主要上市豬企直接融資規模合計.10 圖 14：主要上市豬企間接融資規模合計.10 圖 15：上市豬企現金短債比走勢變化.11 圖 16：散養生豬收入變化情況（按 500 頭計算）.13 圖 17：農村外出務工收入情況養殖戶的機會成本.13 圖 18：主要上市豬企完全成本比較（2023 年）.13 圖 19：主要上市豬企完全成本比較（2024Q1）.13 圖 20：上市豬企斷奶仔豬成本比較.14 圖 21：上市豬企仔豬成本比較.14 圖

11、 22：河南&遼寧玉米價格較西部地區具有一定的比較優勢.15 圖 23：主要上市豬企產能利用率對比.16 圖 24：牧原股份 PSY 水平參考.17 圖 25：主要上市豬企能繁母豬賬面價值（2024Q1）.17 圖 26：牧原股份在飼料原料采購上具有比較優勢.17 圖 27：20Q1-24Q1，溫氏股份完全成本變化情況.18 圖 28：神農集團 PSY 走勢.19 圖 29：牧原股份降本空間展望及路徑拆解.19 圖 30：唐人神降本空間展望及路徑拆解.20 圖 31：東瑞股份降本空間展望及路徑拆解.20 圖 32：牧原、溫氏與行業頭均利潤/超額利潤對比（元/頭）.21 圖 33：2010A20

12、24Q1 主要上市豬企資產負債率變化.22 表 1：2023 年豬企出欄 TOP20（單位：萬頭）.9 表 2：2013-2024 年上市豬企直接融資概覽（億元）.9 表 3：2013-2024 年上市豬企間接融資概覽（億元）.10 表 4：中間規模場與上市公司、散養戶成本分項比較（2022 年）.12 表 5：主要上市豬企固定資產及變化.15 表 6：優質豬企成本優勢分項拆解.16 表 7：公司+農戶與公司+養殖小區養殖模式對比.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 表 8：豬企降本空間與路徑展望匯總.19 表 9：代表公司歷史超額利潤及未來超額利潤區間預測.21 表 10：主要上

13、市豬企資產負債率測算.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 前言前言 前面二篇我們分別討論了如何定義新投資時代、如何在大周期框架中看豬周期，并引入了生豬和煤炭行業的商業模式對比。結論是結論是：1）從產業競爭格局演變出發，未來產業層面或呈現出產能去化放緩、盈利中樞下移、行業分化加劇等典型特征。弱周期、強分化時代背景下，“低成本+”或成為板塊投資的主要策略。2）煤炭和豬都屬于典型的周期股，需求剛性，供給側相對波動，價格是企業盈利的生命線。當前煤炭在經歷強成長階段、強周期階段后，已經進入第三階段弱周期階段。我們認為豬板塊類似從第二階段向第三階段切換的煤炭，特點體現為弱周期、強分化，周期減弱

14、、正是長期投資之友。本篇報告是豬新投資時代系列報告的第三篇，我們主要討論在行業盈利中樞下移的背景下：1）各養殖主體在養殖心態和行為上會出現哪些變化；2）優質豬企的超額利潤是如何形成的；3）哪些豬企具備中長期成本優勢。具體內容請詳細閱讀全文！一、一、行業盈利中樞下移，行業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰頭部豬企超額利潤逐步清晰 非瘟后生豬養殖行業盈利中樞有所下移非瘟后生豬養殖行業盈利中樞有所下移。1）結合生豬養殖行業盈利水平來看，非瘟前生豬養殖行業盈利呈周期性波動，但非瘟期間養殖利潤暴增，非瘟后行業盈虧波動加劇。其中 20102018 年自繁自養及外購仔豬育肥的盈利中樞在100-200 元

15、/頭上下波動；20192020 年兩種模式的養殖利潤中樞增長至10002000 元/頭左右；20212023 年生豬養殖頭均虧損幅度增加。2）從凈資產收益率變化角度看，20132020年以來生豬養殖行業ROE均大于0，其中2021年及 2023 年生豬養殖行業出現深度虧損，凈資產收益率轉負，行業盈利中樞較非瘟前有所下移。圖圖1：自繁自養生豬和外購仔豬育肥的頭均利潤走勢自繁自養生豬和外購仔豬育肥的頭均利潤走勢 圖圖2：歷史長周期豬價走勢參考歷史長周期豬價走勢參考 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：新牧網、招商證券 -2000-1000010002000300040002010-012011

16、-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01自繁自養生豬：元/頭外購仔豬養殖：元/頭0510152025生豬價格：元/千克 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 3：生豬：生豬養殖板塊養殖板塊 ROE 與生豬頭均盈利擬合（季度走勢）與生豬頭均盈利擬合（季度走勢）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 4：生豬養殖板塊：生豬養殖板塊 ROE 與生豬頭均盈利擬合與生豬頭均盈利擬合 資料來源：Wind、招商證券 注：行業頭均利潤取外購仔豬育肥和自繁自養

17、生豬頭均盈利的平均值。頭部企業具備明顯的超額優勢頭部企業具備明顯的超額優勢。過去 10 年來，龍頭企業如牧原股份、溫氏股份等凈資產收益率及生豬養殖毛利率長期優于行業中樞水平，超額收益明顯。我們判斷：隨著行業盈利中樞長期下移，具備成本優勢的豬企將獲取超額利潤。-1000-500050010001500200025003000-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q220

18、17Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1SW生豬養殖：ROE頭均盈利：元第三輪“豬周期”2015.3-2019.2供給收縮+環保限制，豬價漲幅83%第二輪“豬周期”2010.5-2015.3供給收縮，豬價漲幅105%第四輪“豬周期”2019.2-2022.3非洲豬瘟疫情，豬價漲幅262%第五輪“豬周期”2022.3-2

19、024.3供給收縮，豬價漲幅134%-5000500100015002000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023ASW生豬養殖：ROE生豬頭均利潤：元 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖5：生豬板塊及重點豬企凈資產收益率走勢對比生豬板塊及重點豬企凈資產收益率走勢對比 圖圖6：生豬板塊毛利率與重點豬企養殖業務毛利率對比生豬板塊毛利率與重點豬企養殖業務毛利率對比 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、二、各養殖主

20、體養殖變化：成本、心態、動作方向各養殖主體養殖變化：成本、心態、動作方向 我們將現有的生豬養殖主體分為：上市公司、中間規模場及散養戶（年出欄 500頭及以下）三大類。對比其各項養殖成本分項，得出：1）20042022 年，各養殖主體（規模場及散養戶）的生豬養殖成本中長期緩慢提升。2）成本分項中占比更高的主要是飼料（占 4555%左右）、仔豬（占 3035%左右）及人工成本（占 5%以上）；不同主體的現金成本分項中，此三項可拉開較大差距。3）后非瘟時代，各養殖主體的動保防疫成本、生豬死亡損失等較非瘟前確定性抬升。值得一提的是，雖然防疫成本在總成本中占比僅在 23%左右，但這一分項的絕對數額抬升或

21、意味著非瘟后，生豬養殖主體防控意識進一步加強，行業的防疫門檻進一步抬高。圖圖7：20042022 年規模生豬總成本走勢年規模生豬總成本走勢 圖圖8：20042022 年散養生豬總成本走勢年散養生豬總成本走勢 資料來源：全國農技推廣中心，招商證券 資料來源：全國農技推廣中心，招商證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023牧原股份溫氏股份新希望東瑞股份sw生豬養殖-40%-20%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

22、2020 2021 2022 2023牧原股份溫氏股份新希望東瑞股份sw生豬養殖-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022規模生豬成本：元/頭YOY-30%-15%0%15%30%45%60%0500100015002000250030002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

23、散養生豬成本：元/頭YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖9：20042022 年規模生豬成本的構成（取均值）年規模生豬成本的構成（取均值）圖圖10：20042021 年散養生豬成本的構成（取均值）年散養生豬成本的構成（取均值）資料來源：全國農技推廣中心，招商證券 資料來源：全國農技推廣中心，招商證券 圖圖11：20042022 年規模生豬年規模生豬防疫成本防疫成本走勢走勢 圖圖12：20042022 年散養生豬防疫成本走勢年散養生豬防疫成本走勢 資料來源：全國農技推廣中心，招商證券 資料來源：全國農技推廣中心，招商證券 1、上市公司上市公司分化和格局重整分化和格局重整 上市公

24、司上市公司群體群體畫像：畫像：相較于其他養殖主體，上市豬企軟硬件條件更完善優越、技術管理更規范、掌握信息渠道更暢通，同時還儲備了經驗豐富的專業人才，在行業競爭中通常處于領先地位。他們也是更有意愿及能力去實現規模擴張的群體。其次，上市豬企在解決就業、助力扶貧、實現農產品穩產保供上扮演著重要角色，一定程度上也會受益于政策傾斜。第三，一般來說上市企業較非上市者融資渠道更為豐富（增發、轉債、借貸等）。生豬養殖行業生豬養殖行業的的投資吸引力如何呢？投資吸引力如何呢？從國內豬企 20 強名錄來看，其中半數以上是過往由飼料企業轉型。另外部分地產、互聯網企業同樣在非瘟期間轉型養殖一方面是由于 20192020

25、 年正值非瘟爆發后的政策機遇期，生豬顯著供不應求，國家號召企業擴大生產、助力農產品穩產保供；另一方面此階段生豬養殖利潤率極高，具備投資吸引力。但近幾年生豬養殖行業進入微利時代，行業競爭日趨激烈，養殖行業的投資吸引力有所下降。35.4%52.9%0.7%1.5%0.9%1.1%0.5%5.6%仔豬飼料水電等動保死淘折舊三項費用其他人工費用31.2%52.9%0.5%0.9%0.7%0.4%12.0%仔豬飼料水電等動保死淘折舊三項費用其他人工費用土地成本0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010203040506020042005200620072008200920102011

26、20122013201420152016201720182019202020212022防疫成本（含死亡損失）YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010203040502004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022防疫成本（含死亡損失）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 表表 1：2023 年豬企出欄年豬企出欄 TOP20（單位：萬頭）（單位：萬頭）序號序號 公司名稱 生豬出欄 序號 公司名稱 生豬出欄 1 牧原股份 6382 11 中糧家佳康 52

27、0 2 溫氏股份 2626 12 揚翔 482 3 新希望 1768 13 海大集團 460 4 雙胞胎 1352 14 桂墾牧業 420 5 正大 1043 15 唐人神 371 6 德康農牧 730 16 新五豐 320 7 天邦食品 712 17 大象 292 8 大北農 605 18 天康生物 282 9 傲農生物 586 19 廣西力源 268 10 正邦科技 548 20 巨星農牧 267 資料來源：中國豬業高層交流論壇，上市公司公告，招商證券 從融資能力及成本兩維度來從融資能力及成本兩維度來看上市公司這一養殖群體的分化：看上市公司這一養殖群體的分化：融資能力：融資能力：在周期底部

28、，企業資產負債率上升及持續深度虧損亦會削弱其融資能力。直接融資收緊后，信貸或成為主要融資渠道，但此時銀行評估會更為審慎。除了外部融資外，部分豬企還可以通過出售資產、轉讓股權的方式，短暫回籠部分資金；并主動縮減養殖規模；但也有部分豬企多次轉讓與出售子公司股權通過削減非養殖業務或者處置部分閑置產能但依舊未能改善資金鏈狀況。成本：成本：基于生產效率和養殖模式差異等多方面原因，上市豬企成本明顯分化，不同豬企之間成本最大可拉開 2 元/kg 甚至更大的差距。對于那些明顯資不抵債、不具備成本優勢的豬企而言，在產能過剩的大背景下，若過往依靠負債和資本實現快速擴張，或會以退場收尾。僅有部分企業可通過成本管理和

29、現金流管理穿越周期并實現擴張。表表 2：2013-2024 年上市豬企直接融資概覽（億元）年上市豬企直接融資概覽（億元）直接融資直接融資 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 合計合計 牧原股份 7.2 10.0 10.0 61.8 69.8 66.0 34.0 95.5 60.0 414.2 溫氏股份 0.0 25.0 5.0 74.7 93.0 197.6 新希望 10.0 32.0 8.0 20.0 4.0 40.0 70.0 111.5 295.5*ST 正邦 5.5 9.9 11.4 22.2 9.9

30、21.0 75.0 154.9*ST 傲農 2.9 13.9 10.0 14.4 41.2 大北農 11.0 32.0 15.0 20.0 21.0 99.0 ST 天邦 4.5 14.8 26.7 12.0 57.9 中糧家佳康 17.0 15.6 32.7 唐人神 5.8 6.8 12.4 15.5 11.4 3.0 54.9 天康生物 3.5 18.4 10.0 20.7 52.6 新五豐 5.3 10.3 35.1 50.7 巨星農牧 17.0 4.2 10.0 31.2 華統股份 2.9 5.5 9.2 17.7 神農集團 22.5 22.4 東瑞股份 0.2 20.1 9.3 29

31、.5 金新農 6.8 6.5 6.5 7.0 26.8 京基智農 0.0 合計 19.1 60.2 102.2 65.0 167.4 97.3 133.4 269.3 478.2 112.0 63.0 12.0 1578.9 資料來源：Wind、招商證券 注：直接融資包括 IPO、配股、定增、優先股、可轉債、債券等 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 表表 3：2013-2024 年上市豬企年上市豬企間接間接融資概覽（億元）融資概覽（億元）間間接融資接融資 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 合計合計

32、牧原股份 7.1(0.8)8.9 11.8 16.0 6.9(4.1)215.0 93.4 36.0 169.8 44.5 604.4 溫氏股份 22.7(15.1)(11.7)(9.1)34.0 8.2(7.8)77.2 89.9(89.0)(11.7)43.5 131.0 新希望 19.4(2.4)(4.5)(28.0)38.2 33.5 84.8 147.3 145.7(69.8)(7.6)52.0 408.6*ST 正邦 4.3 1.3 5.0 1.4 18.0 23.6(2.2)99.4 5.9(25.0)(143.1)(0.7)(12.1)*ST 傲農 0.6 1.2 0.3 1.

33、2 3.4 4.7 0.8 29.1 15.8(1.5)(5.4)(1.4)48.7 大北農 7.3 1.3(3.4)1.1 11.5 7.3 7.7 27.1 16.4 16.7 14.6 1.6 109.3 ST 天邦 4.4 0.4(4.0)0.3(1.1)12.8 3.1 0.8 18.1(3.7)(2.9)(1.4)26.9 中糧家佳康 (1.6)(6.6)0.7 13.3 37.7 5.7(21.9)8.9(24.5)11.6 唐人神 1.6 5.2(2.8)(1.1)1.9 3.9 6.3 6.5 15.0 4.8 14.4 1.2 57.0 天康生物(2.0)(0.9)2.0

34、2.2(0.1)24.4 8.4 19.5(0.9)3.8(18.0)2.0 40.4 新五豐 2.1 0.1(1.3)0.1(1.1)(0.7)0.1 3.3 6.4 9.1 10.6(5.7)22.9 巨星農牧 6.1 5.4(6.7)10.3 2.5 17.6 華統股份 1.0 0.5 0.2(1.7)(2.4)3.3 5.2 4.7 16.7(0.2)6.4 3.1 36.9 神農集團 1.2 0.4(0.2)(0.2)0.0 0.2 0.3 0.1(1.4)(0.3)5.7 2.2 7.9 東瑞股份 0.8(0.1)(0.1)1.0(0.1)(0.5)2.2(1.9)8.1 7.9

35、1.4 18.7 金新農 0.0(0.1)3.1 4.2 1.8 3.1(4.7)6.6 3.2 3.3 1.1(1.5)20.1 京基智農 0.5(0.4)(0.6)0.8 5.9(6.4)(0.8)8.0 3.3 2.1 4.8 0.7 17.8 合計合計 70.2(8.5)(10.5)(23.8)127.6 138.0 134.1 658.4 409.2(103.5)32.2 143.9 1567.6 資料來源：Wind、招商證券 注：間接融資按照新增短期借款+新增長期借款計算 圖圖13：主要上市豬企直接融資規模合計主要上市豬企直接融資規模合計 圖圖14：主要上市豬企主要上市豬企間接間接

36、融資規模合計融資規模合計 資料來源：Wind、招商證券 注：直接融資包括 IPO、配股、定增、優先股、可轉債、債券等，17 家豬企參考表 2 資料來源：Wind、招商證券 注：間接融資按照新增短期借款+新增長期借款計算，17 家豬企參考表 2 010020030040050060017家豬企合計:億元-200-100010020030040050060070017家豬企合計:億元 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 15：上市豬企現金短債比走勢變化上市豬企現金短債比走勢變化 資料來源：Wind、上市公司公告、招商證券 2、中間規模場中間規模場總總量量擴張，內部分化擴張，內部分化

37、中間規模場群體畫像：中間規模場群體畫像：部分中間規模場是經由散養戶發展而來。多年的養殖經驗使得他們的養殖能力和養殖水平具有一定的比較優勢，但他們融資能力及抗風險能力偏弱。若產業長期處于微利狀態，加上融資及獲取土地難度增加后，一些中等規模場或難以實現規模持續擴張。VS 上市豬企：上市豬企：成本優勢低于頭部上市公司但可能高于集團場平均。中間規模場成本比頭部上市豬企更高，考慮現金成本的話尤其是這樣。劣勢主要體現在飼料、仔豬成本偏高：集團場在飼料動保采購方面更具規模優勢，自動化養殖設施更完善，需要的人工投入更少；優秀頭部豬企的生產效率和養殖指標優于中間規模場，斷奶仔豬成本更低，故中間規模場相比較而言不

38、占優勢。優勢主要就是中間規模場的固定資產折舊更低，且研發支出，管理費用更低。但其成本優勢領先于部分精細化管理能力較低的集團公司，原因在于大部分中間規模場長期從事于養殖行業，積攢了豐富的養殖經驗；且其人員管理難度較集團廠小，具有一定的精準飼喂優勢。VS 散戶：散戶：中等規模場飼料成本及人工成本較散養戶更具優勢。主要體現在：1）飼料：中間規模場具有一定的飼料原料采購優勢，且長期飼料報酬率在不斷優化改善，因而單位飼料成本更低。2、人工成本：中等規模場會用一定的機器設備代替人工，因此單位攤銷的人工成本更低。（但實際生產中，散養戶通常是夫妻店，他們不計算人工成本，但是要考慮機會成本）。證券簡稱2016A

39、2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1走勢圖*ST傲農0.590.460.170.170.190.110.120.040.03ST天邦0.300.930.270.401.330.530.250.300.08金新農0.630.410.440.531.090.610.650.360.21巨星農牧0.211.381.231.130.690.660.680.290.24華統股份0.552.581.230.450.730.290.480.240.27大北農2.982.100.770.970.861.000.750.460.28牧原股份0.321.090.421

40、.960.750.410.540.350.39新希望1.120.490.530.400.710.740.430.410.40新五豐3.885.674.551.100.710.910.610.640.49天康生物1.012.180.800.640.410.720.840.590.55溫氏股份0.440.810.530.391.700.610.470.57京基智農2.245.255.0735.0054.479.734.201.040.83唐人神0.980.910.780.420.881.030.640.830.83東瑞股份0.610.850.391.631.529.580.801.260.85神農

41、集團1.311.950.444.032.3721.6643.121.451.09正邦科技1.000.390.340.441.070.290.043.424.64 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 表表 4：中間規模場與上市公司、散養戶成本分項比較（中間規模場與上市公司、散養戶成本分項比較（2022 年）年）分項：分項：元元/公斤公斤 規模生豬規模生豬 散養生豬散養生豬 公司公司 D D 公司公司 A A 仔豬 4.24 3.71 3.8 2.6 飼料 9.71 10.05 9.5 7.5 燃料動力費 0.12 0.06 0.3 動保 0.28 0.19 0.4 0.6 死淘 0.14

42、 0.12 折舊 0.20 0.10 0.4 1.4 三項費用 0.24 0.08 1.2 1.2 其他 0.11 0.05 0.2 0.4 人工費用 0.88 2.06 1 1.4 土地成本 0.04 0.02-合計 15.95 16.43 16.5 15.7 資料來源：全國農技推廣中心，上市公司公告，招商證券 3、散養戶散養戶呈現退出趨勢呈現退出趨勢 散養戶群體畫像：散養戶群體畫像：養殖規模小，抗風險能力相對較弱。由于他們重資產投入相對較少，在行業虧損時他們往往率先退出，決策相對靈活。我們判斷，在考慮成本優勢邊際下降以及機會成本上升兩方面因素之后，散養戶決策退出生豬養殖的趨勢或越來越明顯。

43、具體來說：成本優勢下降：成本優勢下降：工業化養豬時代散養戶的成本優勢收窄。工業化養豬時代散養戶的成本優勢收窄。在實際生產中，由于散養戶不計算人工成本且固定資產折舊費用較少，因此具有一定的成本優勢。但過往生產中積攢的精細化生產的經驗并不能保證其成本在工業化時代也長期領先。尤其在過去幾年飼料原材料上升的背景下，行業飼料成本中樞抬升；相對于專業化規?；B殖，散養戶飼料報酬率有所下降，仔豬及飼料成本優勢收窄。機會成本上升：在當前生豬養殖微利時代，養豬的效益已不如外出打工。機會成本上升：在當前生豬養殖微利時代，養豬的效益已不如外出打工。參考國家統計局的農村勞動力外出務工收入情況：2012 年農村外出務工

44、勞動力平均月收入在 2200 元上下，2023 年則已提升至 46004800 元左右；年化后目前一對農村夫妻外出務工預期年收入約在 1112 萬元左右。對比年出欄500頭的養殖戶（夫妻店模式），需對應生豬養殖頭均盈利達到200250元及以上，二者效益才大致相當（不考慮生活開支等成本）。但在當前生豬養殖微利時代，養豬效益很難長期維持在此基準線上，況且散養戶在養殖過程中需承擔較大的周期性波動及不可預見的疫病風險?？紤]機會成本后，養豬的效益已不如外出打工。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖16：散養生豬收入變化情況（按散養生豬收入變化情況（按 500 頭計算）頭計算）圖圖17：農村外

45、出務工收入情況農村外出務工收入情況養殖戶的機會成本養殖戶的機會成本 資料來源：全國農技推廣中心，招商證券（注：含人工成本；扣除家庭用工）資料來源：國統局，招商證券（注：年收入根據月均收入數據*12年化）三、三、超額利潤的形成，歸因及推演超額利潤的形成，歸因及推演 1、現在哪些豬企成本具備優勢？現在哪些豬企成本具備優勢？非瘟疫情后非瘟疫情后，豬企完全成本中樞下移：豬企完全成本中樞下移：20192020 年，由于非瘟疫情蔓延導致死亡損失增加，上市豬企完全成本中樞顯著上移；20212023 年隨著防疫效果逐步顯現，再加上上市豬企生產效率及養殖水平顯著提升，豬企成本中樞顯著下移。截至 2023 年末&

46、2024 年年初，上市豬企中牧原股份、溫氏股份、神農集團、巨星農牧等頭部豬企成本居于行業第一梯隊。我們分析，2024 年隨著飼料原料價格持續回落、養殖效率不斷提升，預計未來豬企完全成本仍有壓降的空間。圖圖18：主要上市豬企完全成本比較（主要上市豬企完全成本比較（2023 年）年）圖圖19：主要上市豬企完全成本比較（主要上市豬企完全成本比較（2024Q1）資料來源：上市公司公告，招商證券 資料來源：上市公司公告，招商證券 2、優質豬企成本優質豬企成本優勢主要體現在哪些方面？優勢主要體現在哪些方面？我們對比分析表 4 中數據，不難發現，具備成本優勢的上市豬企在幾個分項，即仔豬、飼料及固定資產折舊上

47、明顯領先。-200020040060080010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021散養戶收入:千元/年（500頭，夫妻店）散養戶收入:千元/年（扣除家庭用工）-4%0%4%8%12%16%010203040506070農村外出務工勞動力收入：千元/年yoy0481216202023年豬企完全成本：元/千克1314151617182024Q1完全成本:元/千克 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 （1）仔豬仔豬 1、育種效率持續提升會帶動仔豬成本下降。、育種效率持續提升會帶動仔豬成本下降。目前中國生豬行業 PSY 平均水

48、平在20 頭左右，在國際上處于偏低水平。但優秀豬企如神農集團 PSY 已達到 27 頭以上，牧原股份達 28 頭以上（2024 年 6 月），京基智農約 25.5 頭（2024 年 6月），其他豬企的 PSY 也在不斷提升。隨著生產指標不斷改善，不同豬企的仔豬成本方差在不斷收斂。2、外購仔豬育肥占比。、外購仔豬育肥占比。部分豬企存在一定比例的外購仔豬需求，因而豬苗采購成本對最終商品豬完全成本影響較大。而由于仔豬采購價格波動較大，外購仔豬育肥的企業在仔豬成本控制上具備一定的劣勢，自繁自養的豬企通過不斷優化各項生產指標，仔豬降本路徑更清晰可控。圖圖20：上市豬企上市豬企斷奶仔豬成本比較斷奶仔豬成本

49、比較 圖圖21：上市豬企仔豬成本比較上市豬企仔豬成本比較 資料來源：上市公司公告，招商證券 資料來源：上市公司公告，招商證券（2）飼料）飼料 飼料成本控制方面的比較優勢主要體現在：1）地理位置優勢地理位置優勢。通常在產能布局上靠近飼料原產地及港口的豬企，相關運輸費用更低（典型的如牧原在東北、華北以及西北等糧食主產區均布局有產能，可有效控制飼料成本）；西部地區由于運輸距離較遠，運費成本更高。另外，部分區域飼料原料價格也有一定的差異。2）規模采購優勢規模采購優勢。大規模飼料/養殖企業具備一定的集中采購優勢，如牧原、中糧家佳康等，可有效減少中間環節，在飼料原料成本控制上優勢突出。3）飼料飼料配方優勢

50、配方優勢。以牧原低蛋白日糧技術為例：低蛋白低豆粕日糧，一頭豬可以節省24.5 公斤豆粕。按目前市場豆粕價格 4300 元/噸計算，一頭豬節省的豆粕成本約為 105 元。當然，減量的豆粕要用玉米和合成氨基酸補充，綜合以上飼料成本，一頭豬成本大概能節省 3050 元。0100200300400500600公司A公司C公司D公司B公司J公司H公司E公司G公司F單位：元/頭202120222023012345公司C公司A公司D公司B公司I公司H公司E公司F公司G單位：元/千克202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 22：河南河南&遼寧玉米價格較西部地區具有一定的比較

51、優勢遼寧玉米價格較西部地區具有一定的比較優勢 資料來源：Wind、招商證券 （3）固定資產折舊固定資產折舊 1、生產模式：生產模式：輕資產模式輕資產模式折舊成本更低。折舊成本更低。通常豬企固定資產中房屋設備年折舊率在 5-10%左右，機器設備在 10-20%左右。自繁自養模式的前期固定資產投入更大；輕資產模式（公司+農戶為主，自養比例更低的）的豬企對應固定資產折舊攤銷成本會相對更低。2、產能利用率：產能利用率：產能利用率高的豬企折舊及費用分攤更低。產能利用率高的豬企折舊及費用分攤更低。過去幾年來豬企新建產能陸續投產，但產能利用率差異較大。以同一豬企為例，內部滿產的豬場與產能利用率極低的豬場之間

52、，單位折舊費用最大可拉開 1 元甚至以上的差距。我們判斷，未來隨著豬企產能利用率提升，單位固定資產折舊及費用分攤也會相應下降，從而帶動豬企完全成本持續優化。表表 5：主要上市豬企固定資產及變化主要上市豬企固定資產及變化 單位：億元單位：億元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 牧原股份 14.90 29.76 65.00 105.97 135.45 188.64 585.30 995.51 1,063.59 1,121.50 新希望 63.18 67.38 74.94 81.20 87.15 138.21 288.61 337.3

53、6 356.83 358.68 溫氏股份 80.26 93.70 113.71 144.38 182.50 227.33 285.08 354.04 350.77 343.72 大北農 29.04 34.57 36.51 46.11 47.71 59.80 71.60 89.26 104.72 107.47 唐人神 13.04 13.45 14.86 18.90 22.21 25.23 32.34 56.01 86.10 84.07 ST 天邦 6.73 6.87 7.40 14.29 20.56 31.35 54.60 59.78 77.57 76.80 正邦科技 30.52 44.53 4

54、9.19 66.63 92.36 98.95 148.81 164.57 107.62 70.76 京基智農 3.64 3.39 3.53 6.23 6.53 5.06 5.38 31.96 48.23 60.52*ST 傲農 1.67 3.31 5.50 7.19 12.10 16.69 39.57 57.39 63.39 58.75 天康生物 10.80 12.70 13.03 15.56 17.15 32.15 36.71 43.41 51.26 53.34 華統股份 2.34 4.84 6.31 7.12 7.82 11.47 15.84 32.11 37.39 49.94 巨星農牧

55、1.19 1.07 1.27 1.41 2.05 3.74 14.23 17.54 19.26 37.53 東瑞股份 1.40 1.98 2.09 2.66 3.08 3.21 6.12 9.11 29.29 31.74 金新農 2.35 2.99 7.71 8.31 8.50 12.11 16.85 22.30 22.68 29.34 神農集團 2.98 3.40 3.84 5.33 6.10 6.67 9.02 15.86 20.41 26.28 新五豐 5.56 5.78 5.86 5.59 5.38 5.28 4.98 5.51 13.10 17.04 資料來源：上市公司公告，招商證券

56、 150020002500300035002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06遼寧:玉米:元/噸貴州:玉米:元/噸河南:玉米:元/噸 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 23：主要上市豬企產能利用率主要上市豬企產能利用率對比對比 資料來源：上市公司公告、招商證券 3、哪些哪些豬企豬企具

57、備長期成本優勢？具備長期成本優勢？我們對比過往成本走勢及最新的豬企成本，從優質豬企中選擇以牧原股份、溫氏股份及神農集團，分項去拆解其成本是如何形成的。得出結論：牧原的成本優勢得益于其飼料成本低、管理&技術指標進步帶來的綜合成本優化；溫氏的成本優勢得益于其種豬優勢和輕資產的養殖模式；神農的成本優勢得益于其種豬生產效率、輕資產的養殖模式以及產能利用率的提升。表表 6：優質優質豬企成本優勢豬企成本優勢分項分項拆解拆解 規模優勢導致的規模優勢導致的飼料等飼料等采購成本采購成本下降下降 企業管理企業管理/技術指標的進步技術指標的進步 產能利用率提升帶來前置性投入攤產能利用率提升帶來前置性投入攤銷下降銷下

58、降 牧原股份 公司產能集中在北方飼料原料產區，玉米、小麥、豆粕等采購均價更具優勢 1.公司獨創二元回交體系，不僅提高了擴充能繁母豬種豬的速度，高性能胎次的母豬占比提升，還大幅降低了母豬賬面價值，傳導至斷奶仔豬成本相對更低。2.飼料配方優勢：飼料中高成本的豆粕占比低于行業 6-8 個百分點。溫氏股份 種豬優勢：較為完整的基因庫和種豬育種體系，采用“二元雜交”和“三系雜交配套”相結合的育種模式，兼顧商品豬的繁殖性能和生長性能，在母豬產能調節上較為靈活。輕資產養殖模式：公司+家庭農場/養殖小區，固定資產折舊更低。神農集團 種豬優勢：目前公司 15 個母豬場中有11 個為藍耳雙陰豬場，PSY 在 27

59、-28左右。公司+農戶模式（自養比例預計在2530%之間），自有產能利用率相對較高。資料來源：上市公司公告、招商證券 （1）優質豬企過往如何形成其成本優勢？）優質豬企過往如何形成其成本優勢？1、牧原股份、牧原股份 1）種豬優勢）種豬優勢。公司獨創的二元回交體系，兼顧種用和肉用特征；一方面，二元回交體系提高了擴充能繁母豬種豬的速度，高性能胎次的母豬占比提升；另一方面，二元回交體系大幅降低了母豬賬面價值，傳導至斷奶仔豬成本相對更低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司I 公司C 公司M 公司N 公司D 公司B 公司L 公司G 公司A 公司O 公司E2023年產能利用率 敬

60、請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 2）飼料優勢）飼料優勢。主要體現在兩方面，1）原料采購優勢：公司產能集中在北方飼料原料產區，玉米、小麥、豆粕等采購均價更具優勢；2）飼料配方優勢：公司經過長期的營養研究與實踐積累，飼料中高成本的豆粕占比低于行業6-8個百分點，有望成為公司長期降本的關鍵。圖圖24：牧原股份牧原股份 PSY 水平參考水平參考 圖圖25：主要上市豬企能繁母豬賬面價值（主要上市豬企能繁母豬賬面價值（2024Q1）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：上市公司公告、招商證券 圖圖 26：牧原股份在飼料原料采購上具有比較優勢牧原股份在飼料原料采購上具有比較優勢 資料來源：公司公

61、告、招商證券 2、溫氏股份、溫氏股份 1）養殖模式優勢：）養殖模式優勢：公司是全國“公司+農戶”養殖模式的引領者，并逐步向“公司+家庭農場/養殖小區”迭代升級，進一步提升產業現代化水平。2）種豬優勢：）種豬優勢：公司自 1998 年開始進行種豬繁育工作，已形成較為完整的基因庫和種豬育種體系，采用“二元雜交”和“三系雜交配套”相結合的育種模式，兼顧商品豬的繁殖性能和生長性能，在母豬產能調節上較為靈活。2223242526272820212022202324Q1頭牧原股份PSY01000200030004000500060007000公司G 公司O 公司D 公司F 公司B 公司I 公司E 公司A

62、公司C 公司J2024Q1能繁母豬賬面價值：元/頭010002000300040005000市場均價牧原均價市場均價牧原均價20212022元/噸玉米豆粕小麥 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 表表 7：公司公司+農戶與公司農戶與公司+養殖小區養殖模式對比養殖小區養殖模式對比 公司公司+農戶農戶 公司公司+養殖小區養殖小區 模式特點模式特點 公司委托農戶育肥，并支付一定委托代養費,農戶自建生產欄舍。公司提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及相關技術服務。公司負責整個養殖小區的租地，并統一做好“三通一平”、建設規劃和經營證照的辦理等工作，與農戶合作養殖。生產效率生產效率 代養戶質量參差不齊 養殖

63、小區實現現代化、自動化升級 養殖規模養殖規模 合作農戶單批養殖規模約 1100-1200 頭 集約化養殖，養殖規模擴大 成本控制成本控制 委托代養費用隨周期變動 委托代養費用隨周期變動 資金需求資金需求 低 中 管理難度管理難度 高 低 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 27：20Q1-24Q1，溫氏股份完全成本變化情況，溫氏股份完全成本變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 3、神農集團神農集團 1）種豬優勢：）種豬優勢：神農的養豬理念是以健康為中心、以生物安全為核心、以信息化和智能化管理為手段。目前目前公司公司 15 個母豬廠中有個母豬廠中有 11 個為藍耳雙陰豬場個為藍耳雙陰豬場，這是

64、公司競爭力所在。公司種豬繁育技術采用 PIC 五元雜交配套系繁育體系。PIC 種豬父系突出選擇其生長速度快、飼料轉化率高、肉質性狀好和適應性強等特點；母系突出選擇其繁殖性能（年產胎次、胎產仔數、泌乳力和母性等）。公司通過對自養母豬的精細化、專業化管理，豬只的健康度不斷提升，PSY 的水平達到了 27 頭以上，2024 年公司計劃將 PSY 提升到 28+頭；這也有利于實現進一步的降本。2）固定資產折舊偏低：）固定資產折舊偏低：神農主要采取的是公司+農戶模式（自養比例在 2530%之間），重資產投入較少；再加上公司整體出欄規模持續增長，產能利用率提升，逐步實現滿負荷生產，因此折舊攤銷費用較低。0

65、5101520253035元/公斤溫氏股份完全成本 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 28：神農集團神農集團 PSY 走勢走勢 資料來源：公司公告、招商證券 （2）哪些豬企長期降本空間更大？）哪些豬企長期降本空間更大？以牧原股份、唐人神及東瑞股份為例，我們從規模優勢導致的采購成本降低、管理/技術指標進步、前置性投入攤銷下降三個方面分別去拆解及展望豬企未來的降本空間。估計未來牧原股份降本空間在 1.12.5 元/千克左右，唐人神預期降本空間在 11.9 元/千克左右，東瑞降本空間或在 1.73 元/千克左右。表表 8：豬企降本空間豬企降本空間與路徑與路徑展望展望匯總匯總 單位單位

66、（元（元/千克）千克）規模優勢等導致的采購成本規模優勢等導致的采購成本*管理管理/技術指標進步技術指標進步 前置性投入攤銷下降前置性投入攤銷下降 合計合計 牧原股份 0.3-0.5 0.5-1.5 0.3-0.5 1.12.5 唐人神 0.2-0.5 0.5-1 0.3-0.4 11.9 東瑞股份 0.2-0.5 0.5-1 1-1.5 1.73 資料來源：公司公告、招商證券預測 *注：不考慮上游飼料原材料成本波動 1）牧原股份：牧原股份：預計未來主要是依靠折舊攤銷下降以及生產效率提升帶來的成本下降。其中飼料成本預期可優化 0.30.5 元/千克、技術指標優化預計可助力降本 0.51.5 元/

67、千克、前置性投入攤銷下降后預計實現降本 0.30.5 元/千克左右。前述三項降本空間預計最大可達到 1.12.5 元/千克。圖圖 29：牧原股份降本空間展望及路徑拆解牧原股份降本空間展望及路徑拆解 資料來源：公司公告、招商證券 2）唐人神）唐人神：預計未來主要是仔豬成本改善及折舊攤銷降低貢獻的降本。飼料05101520253020172018201920202021神農集團PSY:頭規模優勢帶動飼料成本優化公司規模采購優勢進一步凸顯，在飼料原料產地優勢的基礎上，通過飼料配方的靈活調整，有望進一步降低飼料成本。不考慮上游飼料原料波動，預計飼料成本下降將貢獻0.3-0.5元/公斤左右。企業管理、技

68、術指標的進步持續優化種豬體系以及精細化管理，PSY、成活率、料肉比等生產指標仍有進一步提升空間，在一定程度上可降低生產成本。預計對成本的下降貢獻為0.5-1.5元/公斤左右。產能利用率提升帶來前置性投入攤銷下降產能利用率提升后，預計有0.30.5元/公斤左右的下降空間。敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 成本預期可優化 0.20.5 元/千克、技術指標優化預計可助力降本 0.51 元/千克、前置性投入攤銷下降后預計實現降本 0.30.4 元/千克左右。前述三項降本空間預計最大可達到 11.9 元/千克。圖圖 30：唐人神降本空間展望及路徑拆解唐人神降本空間展望及路徑拆解 資料來源：公司

69、公告、招商證券 3）東瑞股份：）東瑞股份：預計未來主要是仔豬成本改善及折舊攤銷降低貢獻的降本。飼料成本預期可優化 0.20.5 元/千克、技術指標優化預計可助力降本 0.51 元/千克、前置性投入攤銷下降后預計實現降本 0.30.4 元/千克左右。前述三項降本空間預計最大可達到 11.9 元/千克。圖圖 31：東瑞股份降本空間展望及路徑拆解東瑞股份降本空間展望及路徑拆解 資料來源：公司公告、招商證券（3）超額利潤驅動下，頭部企業未來超額利潤驅動下，頭部企業未來 3 年修復資產負債率后成為生息年修復資產負債率后成為生息資產資產 歷史看，牧原歷史看，牧原股份股份超額利潤能力明顯更強。超額利潤能力明

70、顯更強。牧原 2023 年相比行業超額利潤 165元，而 20192021 年牧原、溫氏等上市公司頭均利潤顯著低于行業，一方面是因為行業樣本數據未能充分反映疫病影響，導致最終輸出數據略好于實際情況，另一方面源于上市豬企在 20192021 年進行大規模的資本開支，產能尚未完全釋放而費用攤銷較大，因此成本高于當時存活下來的散戶。目前判斷，未來重現這一歷史的概率不大。剔除 20192021 年這一階段看，20132023 年間，牧原股份超額利潤均值約 98 元/頭，溫氏股份約 36 元/頭，牧原股份在行業內盈利能力明顯更強，近乎于超額利潤天花板。未來牧原股份未來牧原股份超額利潤超額利潤或有或有提升

71、。提升。我們判斷未來行業頭均盈利高于 20222024年，低于第三、四輪周期，類似第二輪周期，頭均盈利在 150 元左右，而牧原在第二輪周期中超額利潤有收窄趨勢。但隨著公司出欄規模擴大，費用攤銷或逐步規模優勢帶動飼料成本優化公司發揮規模采購的優勢，在飼料營養配方上更加靈活，對內供飼料更加注重性價比，帶動飼料成本優化。不考慮上游飼料原料波動，預計飼料成本下降將貢獻0.2-0.5元/千克左右。企業管理、技術指標的進步持續優化種豬體系，公司加大高繁殖率新丹系種豬的補充，持續改善PSY、成活率等生產指標，在一定程度上可降低仔豬成本。預計仔豬成本下降將貢獻0.5-1元/千克左右。前置性投入帶來的攤銷下降

72、產能利用率提升后，預計有0.30.4元/千克左右的下降空間。規模優勢帶動飼料成本優化隨著公司養殖規模的擴大，飼料原料采購規模優勢逐步顯現，飼料成本有望進一步下降。不考慮上游飼料原料波動，預計飼料成本下降將貢獻0.20.5元/千克左右。企業管理、技術指標的進步持續優化種豬體系，公司針對供港和內銷兩個市場采用不同的種豬體系，內銷采用高產的托佩克種豬，PSY、料肉比均能得到一定程度提升。預計對成本下降的貢獻在0.51元/千克左右。產能利用率提升帶來前置性投入攤銷下降產能利用率提升后，折舊攤銷&三費攤銷預計有1.01.5元/千克左右的下降空間。敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 下降，成本預計

73、仍有下降空間，預計牧原下一輪超額利潤區間在 100150 元，并仍高于其他上市公司。圖圖 32：牧原、溫氏牧原、溫氏與與行業頭均利潤行業頭均利潤/超額利潤對比（元超額利潤對比（元/頭）頭）資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：代表公司歷史超額利潤及未來超額利潤區間預測代表公司歷史超額利潤及未來超額利潤區間預測 超額利潤超額利潤（元（元/頭）頭）20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 未來超額未來超額 利潤區間利潤區間 牧原牧原股份股份 104 145 1

74、17 19.6 37.0-416-729-134 54 165 100-150 溫氏溫氏股份股份 34.4 61.4-542-1333-1303 44 4.6 0-50 神農神農集團集團 444 1102 617 72 112-32 50-100 東瑞東瑞股份股份-88.0-64.3-226-129 13.6 35.0-403 267-80-600 0-50 資料來源：公司公告，招商證券預測 注：未來超額利潤區間的預測邏輯：1）牧原股份：超額利潤收窄，但成本隨資本開支減弱下降 2）溫氏股份：成本下降，超額利潤相對穩定 3）神農集團：歷史超額利潤高 4）東瑞股份：產能利用率提升以及生產成績改善，

75、超額利潤或逐步體現 行業資產負債率合理水平在行業資產負債率合理水平在 4050%。2018 年之前，主要上市豬企資產負債率維持在 40%-50%，僅擴張較快的牧原股份、正邦科技、傲農生物、天邦食品等資產負債率階段性維持在 50%以上。2018 年之后，上市豬企抓住政策窗口期加大舉債擴張力度；疊加豬價長期低迷，16 家上市豬企 24Q1 資產負債率抬升至63%的高位水平。預計預計 2026 年頭部豬企負債率降至合理水平后或加大分紅力度。年頭部豬企負債率降至合理水平后或加大分紅力度。神農、東瑞的資產負債率當前均處于合理水平，按照行業全周期頭均利潤以及龍頭的超額利潤測算，預計 2026 年，頭部豬企

76、牧原股份、溫氏股份的資產負債率或降至 40-50%的合理區間。之后在沒有大額資本開支的情況下，超額利潤積累或逐步轉向高分紅，股東回報有望提升。表表 10：主要上市豬企資產負債率測算：主要上市豬企資產負債率測算 2023A 2024E 2025E 2026E 牧原股份 62.1%56.2%49.9%43.1%溫氏股份 61.4%56.5%51.2%45.6%神農集團 26.4%21.2%13.8%-東瑞股份 42.5%40.7%38.0%-資料來源：公司公告，招商證券 140 104 144 117 20 37-416-729-134 54 165 34 61-541-1,332-1,303 4

77、4 5 -2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,5002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A牧原超額利潤溫氏超額利潤牧原溫氏行業 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖 33：2010A2024Q1 主要上市豬企資產負債率變化主要上市豬企資產負債率變化 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、總總結結 行業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰。行業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰?；仡欉^去 10 年來，龍頭企業如牧原股份、溫氏股份等 ROE 及毛利率長期

78、優于行業中樞，超額收益明顯。我們判斷，隨著行業盈利中樞長期下移，具備成本優勢的頭部豬企超額利潤逐步清晰。本系列前 2 篇報告指出，當前產業層面三大特征：行業產能去化放緩，盈利中樞下移，行業分化加劇。資本層面，直接融資限制顯著增強。展望未來，產業內玩家不再對行業的成長性和強周期性帶來的暴利有幻想，其行為的一致性減弱，散養戶的盈利與機會成本相比缺乏吸引力，逐漸退出；上市公司層面靠融資輸血的時代已經落幕，更多依靠硬實力謀求內生增長，經營不善的劣質產能整合加速。從豬企成本分項對比看超額利潤的形成：低成本優勢保證豬企實現超額利潤。從豬企成本分項對比看超額利潤的形成：低成本優勢保證豬企實現超額利潤。非瘟疫

79、情后，受養殖效率提升及飼料原材料價格中樞回落等因素影響，豬企完全成本中樞下移，目前神農集團、牧原股份、巨星農牧、溫氏股份等頭部豬企成本居于行業第一梯隊。不難發現，優質豬企在仔豬/飼料/固定資產折舊三個成本分項上領先優勢明顯。我們從規模優勢導致的采購成本降低、管理/技術指標進步、前置性投入攤銷下降三個方面分別去拆解，判斷部分豬企完全成本未來仍有較大壓降空間，例如未來牧原股份降本空間預計在 1.12.5 元/千克左右，唐人神預期降本空間在 11.9 元/千克左右，東瑞降本空間或在 1.73 元/千克左右。超額利潤驅動下，頭部企業未來超額利潤驅動下，頭部企業未來 3 年修復資產負債率后成為生息資產。

80、年修復資產負債率后成為生息資產。歷史看，牧原股份超額利潤能力明顯更強；未來牧原股份獲取的超額利潤或仍將高于其他上市公司。從行業層面看，未來產業頭均盈利或在 150 元左右，高于 20222024年，與第二輪周期相類似。但不同于第二輪周期牧原超額利潤現收窄趨勢，預計下一輪周期牧原有望通過出欄規模擴大、生產指標優化及費用攤銷下降來進一步壓降成本，預計下一輪牧原超額利潤區間在 100150 元左右，仍將高于其他上市公司。我們預計 2026 年頭部豬企牧原股份、溫氏股份的資產負債率或降至40-50%的合理區間。之后在沒有大額資本開支的情況下，超額利潤積累或逐步轉向高分紅，股東回報有望提升。本篇報告是豬

81、本篇報告是豬新投資時代新投資時代系列報告系列報告的第三篇，的第三篇，我們判斷：未來在盈利中未來在盈利中樞下移的背景下，低成本優勢將保證優質豬企獲取超額利潤；在超額利潤累積下，樞下移的背景下，低成本優勢將保證優質豬企獲取超額利潤；在超額利潤累積下，0%15%30%45%60%75%90%牧原股份溫氏股份新希望正邦科技神農集團東瑞股份16家上市豬企 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 頭部企業在未來頭部企業在未來 3 年修復資產負債率后或成為生息資產。年修復資產負債率后或成為生息資產。后續報告中，我們將進一步對行業競爭格局的變化做出推演；對各上市公司 2025、2030 年的出欄量做出獨家

82、的預測，對行業未來發展格局以及豬企繼續擴張的條件做出深度推演和分析，并篩選出新投資時代下，行業最值得關注的企業。歡迎持續關注！五、風險提示五、風險提示 1、豬價波動超預期。2、上市公司銷量及成本表現不及預期。3、突發大規模不可控疫??；未來如果發生大規模不可控動物疫病，豬企將面臨畜禽死亡成本上升以及產銷量下降進而導致業績大幅下滑的風險。4、政策擾動等。若未來各級政府降低農業相關產業的扶持力度，將對豬企經營產生影響。5、不可預見性的極端氣候及地質災害發生影響農業生產，進而影響飼料原材料價格和成本。6、重大食品安全事件。若食品安全事故造成上市豬企聲譽受損，進而或影響各類食品及肉制品的銷售，將會對豬企

83、經營造成較大沖擊，導致公司面臨營業利潤大幅下滑的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈

84、推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可

85、能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。