農林牧漁行業&中小盤年度投資策略：豬雞共振糧安天下-221215（35頁）.pdf

《農林牧漁行業&中小盤年度投資策略：豬雞共振糧安天下-221215（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業&中小盤年度投資策略：豬雞共振糧安天下-221215（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 農林牧漁/行業投資策略報告/2022.12.15 請閱讀最后一頁的重要聲明！豬雞共振，糧安天下 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 余劍秋 SAC 證書編號：S0160522050003 相關報告 1.供需博弈豬價調整，禽流感持續影響引種 2022-12-11 農林牧漁農林牧漁&中小盤年度投資策略中小盤年度投資策略 核心觀點核心觀點 2022 年行情回顧年行情回顧：1）農林牧漁：農林牧漁：2022 年 1-11 月，SW 農林牧漁行業下跌9.6%，跑贏滬深 300 指數約 10.37 個百分點，漲幅居申萬一級行業第十。2）中小盤：中小盤：

2、2022 年全年下跌，小盤股在 4 月下旬跌至低點后反彈迅速且力度強，從 7 月下旬開始表現優于大盤股 養殖行業養殖行業：1）生豬養殖生豬養殖-價格判斷：價格判斷：2022 年生豬價格 Q1 探底，4 月至 10 月反彈上行，最高價達近 30 元/公斤，11 月以來需求承接不佳，豬價震蕩調整；我們預計，新一輪豬周期仍處于上行或高位震蕩階段，2023 整體豬價預計在高位季節性波動，向下空間有限；2）生豬養殖生豬養殖-利潤判斷：利潤判斷：2022 年豬企 Q1 虧損，Q2 減虧，Q3 扭虧為盈，Q4 盈利持續擴大。我們預計，2023 年豬企養殖利潤有望持續處在高位，一是原材料庫存周期疊加豬周期，價

3、格中樞推高；二是非洲豬瘟對生產管理的負面影響逐步消除，養殖成本具備下行空間；三是經濟周期疊加豬周期，供給行業補欄緩慢，需求恢復向上空間大；3）禽類養殖：禽類養殖：預計預計 2023H2 周期反轉。周期反轉。父母代雞苗價格高價或延續至 2023Q1，商品代毛雞價格 2023H2 開啟上行。供給方面，受歐美高致病性禽流感影響，引種短缺明顯，或于 2023H2 傳導至商品代雞供應；需求方面，豬肉替代效應及禽肉自身消費擴張，均對需求形成支撐。養殖后周期養殖后周期：1）動保：）動保：受益于養殖周期景氣向上，動保板塊 Q3 需求拐點，預計 2023 年盈利將持續改善。長期來看，生豬養殖集中化的提升會推動生

4、物制品滲透率持續提升，疫苗市場化發展以及非瘟疫苗的商業化有望帶來擴容；2）飼料飼料：豬飼料一般產量增速滯后豬價拐點 10 個月，2023 年飼料銷量預計持續加速，長期來看，龍頭公司競爭優勢不斷擴大。寵物行業寵物行業：1）為數不多的長期優秀消費賽道）為數不多的長期優秀消費賽道。單身/銀發經濟+情感需求上升+生育率下降，有力驅動寵物行業發展；2）板塊效應在）板塊效應在 2023 年將釋放年將釋放。寵物板塊最優秀的幾家上市公司，如乖寶、福貝等，預計將在 2023 年上市，會帶動很好的板塊效應。3）建議關注）建議關注：海外業績安全墊高，國內發展超預期的寵物賽道第一股佩蒂股份。種業行業種業行業：糧食安全

5、是國之大者，轉基因是明年最大看點糧食安全是國之大者，轉基因是明年最大看點。1）壁壘高）壁壘高：轉基因生物安全證書申請流程一般為 4-6 年，單一性狀投入均上億元，我國更加謹慎；2）效益高）效益高：以轉基因玉米為例，大約能提高產量 7-17%，農藥減少 60%，減少大部分黃曲霉素；3）空間大）空間大：依據我們的假設測算，僅轉基因玉米種子，其潛在市場規模近 400 億元，其性狀使用費規?？蛇_ 40 億元；4）規范溯源）規范溯源：種子法頒布后，若正規轉基因放開，在打擊親本雷同、套牌抄襲和非法轉基因上將效果明顯，效益廣；5）建議關注：）建議關注：大北農、隆平高科研發早，具有先發優勢；荃銀高科、登海種業

6、或從合作中受益。中中小盤：小盤：時代機遇，隱形冠軍。1）餐飲及供應鏈：）餐飲及供應鏈：5 萬億市場增速高于 GDP增速 2 倍，格局分散，三年疫情影響深遠，看好開店+品牌+翻臺共振標的和供應鏈自身變化明顯公司，如日辰股份、天馬科技等；2）化妝品醫美：）化妝品醫美：國潮崛起后品牌分化逐步開始，上游原料及制造端開始逐步整合，看好優質制造的巨大潛力，如潔雅股份、青松股份；3）汽車零配件：）汽車零配件：新能化、智能化和輕量化。在這輪淘金熱中，具備一定壁壘的供應鏈企業優勢明顯，如肇民科技、福達股份。-30%-22%-13%-5%3%12%農林牧漁滬深300 農林牧漁/行業投資策略報告/2022.12.1

7、5 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業投資策略報告/證券研究報告 風險提示：風險提示：畜禽價格波動導致盈利降低風險、食品安全風險、動物疫病不確定性風險、飼料價格波動導致原材料成本上升風險、匯率波動帶來的風險。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（12.15）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300673 佩蒂股份 47.09 18.58 0.28 0.79 0.88 73.14 23.52 21.11 增持 002311

8、海大集團 987.39 59.44 0.96 1.82 2.66 76.35 32.66 22.35 增持 300498 溫氏股份 1,228.08 18.76-2.11 0.86 2.18-9.13 21.81 8.61 增持 000876 新希望 605.47 13.34-2.20 0.10 1.60-6.91 133.40 8.34 增持 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 EZgUcZrViZiYoMpNoM6M8Q6MsQmMpNmOlOnMtRjMrQpRaQrRxOwMqNnNuOpOpO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業投資策略報告/證券研究報告

9、 1 2022 年行情回顧年行情回顧.7 2 農林牧漁行業年度策略：豬雞共振，糧安天下農林牧漁行業年度策略：豬雞共振，糧安天下.8 2.1 生豬養殖：高盈利有望持續生豬養殖：高盈利有望持續.8 2.2 禽養殖：白羽雞祖代引種回落加速周期反轉禽養殖：白羽雞祖代引種回落加速周期反轉.14 2.3 后周期：受益養殖周期景氣，長期增長可期后周期：受益養殖周期景氣，長期增長可期.18 2.4 寵物：海外業務為基石，持續看好國內市場發展寵物：海外業務為基石，持續看好國內市場發展.21 2.4.1 國內市場高速發展，寵物食品具有消費韌性國內市場高速發展，寵物食品具有消費韌性.21 2.4.2 情感需求上升情

10、感需求上升+高消費人群增加，有力驅動寵高消費人群增加，有力驅動寵物行業發展物行業發展.22 2.4.3 建議關注：佩蒂股份，未來可期建議關注：佩蒂股份，未來可期.22 2.5 種業：行業景氣度提升，轉基因商業化預期增強種業：行業景氣度提升，轉基因商業化預期增強.24 2.5.1 我國谷物供應基本自給，糧食行業景氣度提升我國谷物供應基本自給，糧食行業景氣度提升.24 2.5.2 轉基因相關政策陸續出臺，產業化推行后市場潛力大轉基因相關政策陸續出臺，產業化推行后市場潛力大.27 2.5.3 建議關注：龍頭種企有望最先受益于轉基因商業化建議關注：龍頭種企有望最先受益于轉基因商業化.28 3 中小盤年

11、度策略：時代機遇，隱形冠軍中小盤年度策略：時代機遇，隱形冠軍.30 3.1 基本概況：抓住時代性機遇，找尋三年十倍的優質黑馬基本概況：抓住時代性機遇，找尋三年十倍的優質黑馬.30 3.2 餐飲與餐飲供應鏈：淘金熱中找賣鏟子機會餐飲與餐飲供應鏈：淘金熱中找賣鏟子機會.30 3.3 化妝品醫美：上游制造端優勢明顯，蓄勢待發化妝品醫美：上游制造端優勢明顯，蓄勢待發.32 3.4 汽車及零配件：零配件有望成為最大黑馬汽車及零配件：零配件有望成為最大黑馬.33 4 風險因素風險因素.34 圖圖 1.2022 年以來農林牧漁行業漲跌幅年以來農林牧漁行業漲跌幅-9.58%.7 圖圖 2.2022 年以來僅漁

12、業漲跌幅為正年以來僅漁業漲跌幅為正.7 圖圖 3.大盤股和小盤股年迄今漲跌幅大盤股和小盤股年迄今漲跌幅.8 圖圖 4.22 省市生豬平均價格歷經省市生豬平均價格歷經 4 個完整周期個完整周期.9 圖圖 5.本輪（第五）周期以來生豬價格快速上行本輪（第五）周期以來生豬價格快速上行.9 圖圖 6.能繁母豬存欄能繁母豬存欄 2022 年年 5 月以來逐月回升月以來逐月回升.9 圖圖 7.商品豬出欄均重商品豬出欄均重 2022 年年 5 月以來較快上行月以來較快上行.9 圖圖 8.2022Q3 以來生豬養殖盈利迅速回升以來生豬養殖盈利迅速回升.10 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

13、票和行業評級標準 4 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 9.散養頭均凈利潤整體低于規模養殖散養頭均凈利潤整體低于規模養殖.10 圖圖 10.上游原料價格上游原料價格 2020 年以來上行趨勢明顯年以來上行趨勢明顯.10 圖圖 11.飼料價格持續上行推高豬價價格中樞飼料價格持續上行推高豬價價格中樞.10 圖圖 12.我國大豆及玉米播種面積預測我國大豆及玉米播種面積預測.11 圖圖 13.我國大豆及玉米產量預測我國大豆及玉米產量預測.11 圖圖 14.2022 年年 10 月二元能繁母豬存欄占比達到月二元能繁母豬存欄占比達到 88%.11 圖圖 15.淘汰母豬屠宰量淘汰母豬屠宰量 2022 年

14、持續處于低位年持續處于低位.12 圖圖 16.二元母豬平均價二元母豬平均價 2022 年以來漲幅較小年以來漲幅較小.12 圖圖 17.仔豬價格與生豬價格正相關性較高仔豬價格與生豬價格正相關性較高.12 圖圖 18.2022 年年 9-11 月中央儲備凍豬肉持續投放月中央儲備凍豬肉持續投放.12 圖圖 19.2022 年上市公司資產負債率處于較高水平年上市公司資產負債率處于較高水平.13 圖圖 20.2022 年上市公司流動比率處于較低水平年上市公司流動比率處于較低水平.13 圖圖 21.上市公司生產性生物資產上市公司生產性生物資產 2022Q3 普遍環比普遍環比 Q2 增加增加.13 圖圖 2

15、2.部分上市公司資本開支部分上市公司資本開支 2022Q3 環比環比 Q2 增加增加.13 圖圖 23.上市公司豬企出欄量情況（單位：萬頭）上市公司豬企出欄量情況（單位：萬頭）.14 圖圖 24.白羽雞肉與豬牛羊肉價格具有一定關聯性白羽雞肉與豬牛羊肉價格具有一定關聯性.14 圖圖 25.禽類消費占比有所提升禽類消費占比有所提升.15 圖圖 26.人均禽類消費量呈現增長趨勢人均禽類消費量呈現增長趨勢.15 圖圖 27.禽類屠宰場開工率禽類屠宰場開工率 2021 年以來處于低位年以來處于低位.15 圖圖 28.毛雞屠宰環節毛雞屠宰環節 2022 年以來持續虧損年以來持續虧損.15 圖圖 29.美國

16、美國 47 州爆發州爆發 HPAI（截至（截至 12 月月 13 日）日）.16 圖圖 30.美國美國 690 個禽群，個禽群，5373 萬只禽類受萬只禽類受 HPAI 影響（截至影響（截至 12 月月 13 日）日）.16 圖圖 31.2021 祖代白羽肉雛雞市場占有率祖代白羽肉雛雞市場占有率.16 圖圖 32.安偉捷和科寶主要引種州及疫情情況安偉捷和科寶主要引種州及疫情情況.16 圖圖 33.祖代白羽雞引種量祖代白羽雞引種量 2021 年增至年增至 124.61 萬套萬套.17 圖圖 34.祖代白羽雞引種量祖代白羽雞引種量 2022 年顯著減少年顯著減少.17 圖圖 35.白羽雞的代際更迭

17、白羽雞的代際更迭.17 圖圖 36.祖代引種量（滯后祖代引種量（滯后 7 個月）與父母代雞苗價格個月）與父母代雞苗價格.18 圖圖 37.父母代雞苗銷量（滯后父母代雞苗銷量（滯后 7 個月）與商品代雛雞售價個月）與商品代雛雞售價.18 圖圖 38.白羽雞板塊在產能去化雞商品雞價上行階段有白羽雞板塊在產能去化雞商品雞價上行階段有正向反應正向反應.18 圖圖 39.動保板塊毛利率與凈利潤增速與豬價相關性較大動保板塊毛利率與凈利潤增速與豬價相關性較大.19 圖圖 40.動物保健指數相比豬價有一定滯后性動物保健指數相比豬價有一定滯后性.19 圖圖 41.豬疫苗批簽發此處同比捎滯后于豬價豬疫苗批簽發此處

18、同比捎滯后于豬價.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 42.豬疫苗批簽發次數豬疫苗批簽發次數 Q3 同比基本轉正同比基本轉正.19 圖圖 43.2021 年動物疾病綜合防控關鍵技術研發與應用重點專項項目年動物疾病綜合防控關鍵技術研發與應用重點專項項目.20 圖圖 44.規模養殖戶醫療防疫費用明顯高于散養戶規模養殖戶醫療防疫費用明顯高于散養戶.20 圖圖 45.2023 年年 1 月后飼料產量增長有望加速月后飼料產量增長有望加速.20 圖圖 46.飼料營收及毛利率具備明顯后周期性飼料營收及毛利率具備明顯后周期性.20 圖圖 47.中國

19、寵物食品規模持續增長中國寵物食品規模持續增長.21 圖圖 48.美國寵物食品規模保持美國寵物食品規模保持 5%左右穩定增長左右穩定增長.21 圖圖 49.美國寵物食品市場具備消費韌性美國寵物食品市場具備消費韌性.22 圖圖 50.2022 雙十一天貓平臺寵物板塊銷售額達雙十一天貓平臺寵物板塊銷售額達 37.9 億元，同比億元，同比+30.24%.22 圖圖 51.中國中國 65 歲以上人口占比不斷上升歲以上人口占比不斷上升.22 圖圖 52.寵物消費的發展隨經濟發展進入快車道寵物消費的發展隨經濟發展進入快車道.22 圖圖 53.寵物公司年初至今漲跌幅復盤寵物公司年初至今漲跌幅復盤.23 圖圖

20、54.2022Q1-Q3 營業收入同比增長營業收入同比增長 48%至至 13.55 億元億元.23 圖圖 55.2022Q1-Q3 凈利潤同比增長凈利潤同比增長 101%至至 1.58 億元億元.23 圖圖 56.佩蒂股份佩蒂股份 618 戰報戰報.24 圖圖 57.佩蒂股份雙十一戰報佩蒂股份雙十一戰報.24 圖圖 58.玉米價格與原油價格大多呈現類似的波動趨勢玉米價格與原油價格大多呈現類似的波動趨勢.25 圖圖 59.國內國際玉米價格有些年份走勢背離國內國際玉米價格有些年份走勢背離.25 圖圖 60.CBOT 大豆存在多個波峰，目前處于相對高位大豆存在多個波峰，目前處于相對高位.27 圖圖

21、61.豆一、豆二收盤價波動上行，近期有所回落豆一、豆二收盤價波動上行，近期有所回落.27 圖圖 62.我國轉基因商業化我國轉基因商業化種植種植申請流程申請流程.27 圖圖 63.隆平高科隆平高科 2022Q3 預收款同比增長預收款同比增長 51.4%.28 圖圖 64.荃銀高科荃銀高科 2022Q3 預收款同比增長預收款同比增長 48.7%.28 圖圖 65.登海種業登海種業 2022Q3 預收款同比增長預收款同比增長 6.8%.28 圖圖 66.大北農大北農 2021 年種業收入同比增長年種業收入同比增長 38%.28 圖圖 67.時代性機遇一覽表時代性機遇一覽表.30 圖圖 68.餐飲產業

22、鏈市場規模巨大餐飲產業鏈市場規模巨大.31 圖圖 69.餐飲門店加速連鎖化成因餐飲門店加速連鎖化成因.31 圖圖 70.潔雅股份潔雅股份 2022 營收短期承壓營收短期承壓.32 圖圖 71.潔雅股份潔雅股份 2022 年盈利短期承壓年盈利短期承壓.32 圖圖 72.青松股份營收經歷近三年調整青松股份營收經歷近三年調整.32 圖圖 73.青松股份盈利預計已觸底青松股份盈利預計已觸底.32 圖圖 74.肇民科技營收肇民科技營收 2022 年短期承壓年短期承壓.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 75.肇民科技盈利肇民科技盈利 2022

23、 年短期承壓年短期承壓.33 圖圖 76.福達股份福達股份 2016-2021 營收持續增長營收持續增長.33 圖圖 77.福達股份福達股份 2022 年盈利短期承壓年盈利短期承壓.33 表表 1.公司國內外在建產能情況公司國內外在建產能情況.24 表表 2.全球和中國玉米供需平衡表全球和中國玉米供需平衡表.25 表表 3.全球和中國大豆供需平衡表全球和中國大豆供需平衡表.26 表表 4.轉基因玉米種子市場規模轉基因玉米種子市場規模.29 表表 5.轉基因玉米性狀授權費市場規模轉基因玉米性狀授權費市場規模.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業投資策略報告/證券研究報

24、告 1 2022 年行情回顧年行情回顧 2022 年以來（至 2022/12/14），SW 農林牧漁行業下跌 9.58%，跑贏滬深 300 指數約 10.37 個百分點，漲幅居申萬一級行業第十。圖1.2022 年以來農林牧漁行業漲跌幅-9.58%數據來源：Wind，財通證券研究所 SW 農林牧漁行業二級細分板塊中，年迄今漲跌幅不一，其中農產品加工跌幅最大為-17.21%，漁業漲幅最大為 0.79%。圖2.2022 年以來僅漁業漲跌幅為正 數據來源：Choice，財通證券研究所 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00年迄今漲跌幅(%)-20.00-

25、18.00-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00年迄今漲跌幅(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業投資策略報告/證券研究報告 下半年小盤股相對大盤股表現較優。我們選取上證 50 和滬深 300 指數代表大盤股，中證 1000 代表小盤股，年迄今漲跌幅均為負，但小盤股在 4 月下旬跌至低點后反彈迅速且力度強，從 7 月下旬開始表現優于大盤股。圖3.大盤股和小盤股年迄今漲跌幅 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 農林牧漁行業年度策略農林牧漁行業年度策略：豬雞共振，糧安天下：豬雞共振，糧安天下 2.1 生

26、豬養殖：高盈利生豬養殖：高盈利有望持續有望持續 2022 年生豬價格年生豬價格探底回升探底回升，開啟新一輪周期上行，開啟新一輪周期上行。2022Q1，22 個省市生豬平均價回落探底，Q2-Q4 整體呈反彈上行趨勢，從 4 月至 12 月（截至 12 月 2 日），22個省市生豬平均價從 12.12 元/公斤漲至 22.91 元/公斤，期間漲幅為 89.0%。能繁母豬存欄自 2021 年 10 月開始回落，于 2022 年 5 月開始回升，截至 10 月回升6.24%至 4379 萬頭。2022Q4，供給端產能去化傳導，疊加需求端環比改善，豬價10 月快速沖高，之后高養殖盈利下前期二次育肥及壓欄

27、豬出欄增加，商品豬出欄均重持續上行，豬價整體出現震蕩調整。預計預計 2023 年豬價均價仍在相對高位維持。年豬價均價仍在相對高位維持。在過往 4 輪完整豬周期中，催化因素上有差異，但在整體演繹節奏、時長上卻有較高相似性，其中平均上行時長約 20 個月，最短上行期有 15 個月，目前本輪周期上行階段僅經歷 7 個月。由于上游原料成本去庫存周期和行業去產能周期重疊，2022 年 H2 豬價快速上行，中樞超過以往非重大疾病影響的周期。目前供給端補欄仍然相對遲緩，需求端亦收到一定壓制，預計實現整體供需平衡仍然需要一段時間，明年預計會在高位呈現季節性波動，回落空間有限。-40%-35%-30%-25%-

28、20%-15%-10%-5%0%上證50滬深300中證1000 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業投資策略報告/證券研究報告 圖4.22 省市生豬平均價格歷經 4 個完整周期 圖5.本輪（第五）周期以來生豬價格快速上行 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖6.能繁母豬存欄 2022 年 5 月以來逐月回升 圖7.商品豬出欄均重 2022 年 5 月以來較快上行 數據來源：農業農村部，Wind，財通證券研究所 數據來源：涌益咨詢，財通證券研究所 2022Q3 生豬養殖利潤普遍轉正。生豬養殖利潤普遍轉正。2021H1 及 2022Q1，

29、伴隨豬周期下行，生豬養殖行業持續虧損，外購仔豬養殖虧損一度超過 1500 元/頭。隨 2022Q2 豬價反彈，行業 Q2 逐步減虧，Q3 扭虧為盈，Q4 盈利持續回升。按不同模式來看，自繁自養模式在豬價下行階段表現出更高的養殖利潤，在上行階段與外購仔豬模式成本和養殖利潤上差距縮??；規模養殖利潤整體優于散養養殖利潤，主要由于近年以來，散養模式下家庭用工成本和飼料成本相比規模養殖抬升更為明顯。預計預計 2023 年養殖利潤有望持續釋放。年養殖利潤有望持續釋放。我們預計豬價仍將在相對高位運行，飼料成本仍有壓力或略好于今年，伴隨著企業在經營管理上持續進行精細化運營改革，養殖完全成本整體仍具備改善空間，

30、2023 年全年凈利潤預計會維持在較高水平。01020304013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49第一周期第二周期第三周期第四周期第五周期元/公斤月-60-40-20020406001000200030004000500060002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-

31、122021-052021-102022-032022-08生豬存欄:能繁母豬(萬頭)能繁母豬存欄變化率:同比增減(%)能繁母豬存欄變化率:環比增減(%)105110115120125130135140全國平均商品豬出欄體重(kg)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業投資策略報告/證券研究報告 圖8.2022Q3 以來生豬養殖盈利迅速回升 圖9.散養頭均凈利潤整體低于規模養殖 數據來源：農業農村部，Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 本輪周期本輪周期演繹演繹與以往周期與以往周期存在幾個不同特點：存在幾個不同特點：第一第一，原材料庫存下行疊加生豬

32、養殖原材料庫存下行疊加生豬養殖產能產能去化周期去化周期，推高產品價格中樞，推高產品價格中樞，補欄更補欄更為謹慎為謹慎。產業鏈上游原料本身處在庫存下行周期，疊加 2022 年發生的俄烏沖突、歐美旱情等突發事件影響，主要原料大豆、玉米、豆粕價格均創多年來新高。玉米現貨價格 20/21/22 年（至 12 月 14 日）漲幅分別為 38.9%/2.6%/8.8%，大豆現貨價格漲幅分別為 26.9%/17.5%/4.6%，豆粕現貨價格 20/21/22 年漲幅分別為19.8%/3.0%/36.1%，帶動產業鏈成本整體上行。原料漲價推動下，育肥豬配合飼料價格年內漲幅（至 12 月 2 日）超過 8%達到

33、 3.93 元/kg，相較于非洲豬瘟前（2018年底）提升約 1.27 元/公斤，按照 2.5 的料肉比，預計育肥階段飼料成本上行造成養殖成本提升約 3.18 元/公斤。飼料價格快速上行，在豬價下飼料價格快速上行，在豬價下行階段，加深行業虧行階段，加深行業虧損程度，加速行業產能出清；在豬價上行階段，影響整體現金流恢復進度，損程度，加速行業產能出清；在豬價上行階段，影響整體現金流恢復進度，養殖養殖戶對未來盈利預期降低，整體補欄積極性降低。戶對未來盈利預期降低，整體補欄積極性降低。圖10.上游原料價格 2020 年以來上行趨勢明顯 圖11.飼料價格持續上行推高豬價價格中樞 數據來源：Wind，財通

34、證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 預計預計 2023 年飼料成本仍將處在相對高位水平。年飼料成本仍將處在相對高位水平。結合農業農村部 11 月關于 2022/23年度農產品供需的預計，玉米市場國內有所增產，進口仍然壓力較大，整體需求-2000-1000010002000300040002018-112019-112020-112021-112022-11養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬元/頭-1000-500050010001500200025002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07

35、2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09散養生豬:頭均凈利潤規模生豬:頭均凈利潤元/頭01000200030004000500060007000現貨價:豆粕現貨價:玉米現貨價:小麥現貨價:大豆元/噸2.402.903.403.904.400.0010.0020.0030.0040.0050.0022省市：生豬平均價(元/kg)平均價:育肥豬配合飼料(元/kg)(右)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業投資策略報告/證券研究報告 向好，玉米價格或在高位震蕩；大豆國內供應改善預期較強，進口大豆增多，中長期整體庫存水平

36、仍然較低，需求恢復程度尚不確定。圖12.我國大豆及玉米播種面積預測 圖13.我國大豆及玉米產量預測 數據來源：CASDE，財通證券研究所 數據來源：CASDE，財通證券研究所 二是非洲豬瘟對生產管理效率的負面影響逐漸消除二是非洲豬瘟對生產管理效率的負面影響逐漸消除。由于 2019-2021 年非洲豬瘟疫情對行業的負面沖擊，整體豬群易感風險增加，育肥成活率下降明顯；為提升生物安全防控水平，部分養殖場降低養殖密度，經營管理效率降低明顯；行業深度虧損情況下，養殖戶降低飼料品質，延長配種間隔，間接影響料肉比、PSY 等生產效率指標。2021 年下半年起，隨周期下行，規模養殖企業開始淘汰低效產能；自 2

37、022 年下半年開始，生產效率開始較明顯改善，預計未來仍然持續，養殖成本具備進一步下降的空間。圖14.2022 年 10 月二元能繁母豬存欄占比達到 88%數據來源：涌益咨詢，財通證券研究所 三是三是經濟周期經濟周期與豬周期疊加與豬周期疊加，行業補欄緩慢，行業補欄緩慢。6.006.056.106.156.206.256.306.356.406.456.506.551.101.151.201.251.301.351.401.451.501.552019/202020/212021/222022/23大豆-播種面積(億畝)玉米-播種面積(億畝)(右)140015001600170018001900

38、2000250002550026000265002700027500280002019/202020/212021/222022/23玉米產量(萬噸)大豆產量(萬噸)(右)40%50%60%70%80%90%100%二元能繁母豬存欄占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業投資策略報告/證券研究報告 多種因素影響，行業多種因素影響，行業 2022 年年 H2 整體補欄緩慢。整體補欄緩慢。由于 2021H2 商品豬供給上行帶來價格急跌，2022H1 養殖成本明顯上行，養殖戶資金收縮迅速，多選擇停止擴產、收縮產能、退出行業。2022 年，5 月能繁母豬存欄環比增速轉正；9-

39、11 月持續進行中央儲備凍肉的投放，釋放“穩價”的政策信號；新冠疫情對于運輸及豬肉消費產生負面影響，行業對于未來行情的預期普遍偏向悲觀，整體補欄更加謹慎。二元母豬、仔豬價格與生豬價格漲幅時滯明顯。二元母豬、仔豬價格與生豬價格漲幅時滯明顯。從二元母豬價格來看，二元母豬價格相較于上輪周期高點回落 56.1%，2022 年以來漲幅為 7.73%，Q3 漲幅僅 0.98%。母豬淘汰量持續位于低位，淘汰母豬屠宰量 5 月以來降幅為 15%，這也是能繁母豬存欄量增加的原因之一。從仔豬價格來看，2022 年 Q3，仔豬漲幅為 22.7%，顯著低于生豬價格漲幅 54.5%，外購仔豬補欄情緒較弱。圖15.淘汰母

40、豬屠宰量 2022 年持續處于低位 圖16.二元母豬平均價 2022 年以來漲幅較小 數據來源：卓創資訊，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖17.仔豬價格與生豬價格正相關性較高 圖18.2022 年 9-11 月中央儲備凍豬肉持續投放 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：華儲網，財通證券研究所 資金因素是制約補欄的重要因素之一。資金因素是制約補欄的重要因素之一。由于上一輪周期下行階段的持續深度虧損，直至 2022Q3，行業整體資金緊張程度仍然較高。從上市公司報表來看，截至2022Q3 上市公司（包含公司如下圖中所示）平均資產負債率為 68.6%，仍處在較02000

41、04000060000800001000001200001400002019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09中國淘汰母豬月度屠宰量（頭）0102030405060708090二元母豬平均價(元/公斤)02040608010012014016022省市：仔豬平均價(元/kg)22省市：生豬平均價(元/kg)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.01

42、5.020.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10中央儲備凍豬肉投放（收儲）數量（萬噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業投資策略報告/證券研究報告 高水平；從流動比率來看，截至 2022Q3 上市公司平均流動比率為 0.919，環比略有增加。圖19.2022 年上市公司資產負債率處于較高水平 圖20.2022 年上市公司流動比率處于較低水平 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據

43、來源：公司公告，財通證券研究所 部分公司部分公司 2022Q3 開始重啟規模有序擴張。開始重啟規模有序擴張。上市公司基本從 2021Q1-Q2 開始縮減資本開支，2022Q3 部分公司資本開支環比增加，整體對于明年是否開始加大資本仍處于觀望權衡狀態。上市公司生產性生物資產自 2020Q4-2021Q2 開始下滑，2022Q3 開始進行有序的能繁母豬補欄，生產性生物資產環比轉正，同比仍然下滑。圖21.上市公司生產性生物資產 2022Q3 普遍環比 Q2 增加 圖22.部分上市公司資本開支 2022Q3 環比 Q2 增加 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 投資

44、建議：投資建議：長期來看，行業仍處于市占率不斷提升，規模養殖場占比不斷提升的趨勢中，上市公司仍具增長空間；短期來看，大部分公司成本依然有較大下行空間，豬價高位震蕩，盈利有望持續釋放。板塊當前位置已具備中長期配置價值，優先選擇能夠實現確定性成長，保持低成本運營管理的公司，相關標的：牧原股份、溫氏股份、新希望、天康生物等。20.040.060.080.0100.0120.0牧原股份溫氏股份新希望正邦科技天邦食品巨星農牧傲農生物大北農天康生物唐人神0.000.501.001.502.002.503.00牧原股份溫氏股份新希望正邦科技天邦食品巨星農牧傲農生物大北農天康生物唐人神0.020.040.06

45、0.080.0100.0120.0牧原股份溫氏股份新希望正邦科技天邦食品巨星農牧傲農生物大北農天康生物唐人神億0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0牧原股份溫氏股份新希望正邦科技天邦食品巨星農牧傲農生物大北農天康生物唐人神億 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業投資策略報告/證券研究報告 圖23.上市公司豬企出欄量情況（單位：萬頭）數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.2 禽養殖禽養殖：白羽雞白羽雞祖代祖代引種引種回落加速周期反轉回落加速周期反轉 需求方面，需求方面，雞肉與豬肉消費有一定互補性，豬價高位對白羽雞價格形成支撐雞肉與

46、豬肉消費有一定互補性，豬價高位對白羽雞價格形成支撐。雞肉與牛羊肉作為優質蛋白的優先選擇，在價格上一直具有較強的相關性；白羽雞肉由于和豬肉在消費場景上存在重合，價格也具有一定可比性，當豬肉價格處在較高位置時，豬肉價格和雞肉價格的相關性顯著增強。圖24.白羽雞肉與豬牛羊肉價格具有一定關聯性 數據來源：Wind、財通證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00牛肉全國均價（元/kg)豬肉全國均價（元/kg)羊肉全國均價（元/kg)白雞主產區均價（元/kg

47、)（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業投資策略報告/證券研究報告 禽肉禽肉消費不斷擴容消費不斷擴容。2021 年，禽類與豬肉在我國居民肉類消費結構中的占比分別為 27.21%、55.75%，同作為我國居民主要消費的肉類。2021 年禽肉人均消費量為12.3kg，2013-2021 年我國居民人均禽類消費量呈現增長趨勢，CAGR 為 6.94%。圖25.禽類消費占比有所提升 圖26.人均禽類消費量呈現增長趨勢 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 需求短期不振，屠宰端虧損壓制需求短期不振，屠宰端虧損壓制毛雞毛雞價格漲幅。價格漲幅。新

48、冠疫情造成運輸受阻、餐飲消費場景減少等情況，對白羽雞需求端產生負面影響。屠宰產能 2020 年以來迅速擴張，屠宰場開工率持續處于較低水平，毛雞屠宰環節持續處于虧損或低盈利水平。11 月 25 日禽類屠宰廠開工率為 67%，毛雞屠宰盈利 0.71 元/羽，壓制毛雞收購價格漲幅。圖27.禽類屠宰場開工率 2021 年以來處于低位 圖28.毛雞屠宰環節 2022 年以來持續虧損 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 供給方面，供給方面，美美國上半年爆發高致病性禽流感國上半年爆發高致病性禽流感（HPAI），影響，影響國內國內祖代雞種源的供祖代雞種源的供應。應。本輪爆發

49、的高致病性禽流感持續時間長，易造成禽類死亡，并且在禽群之間具有高度傳染性，影響范圍廣，截至 11 月 24 日，美國禽流感已影響 47 個州，690個禽群，5373 萬只禽類。0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021豬肉消費占比禽類消費占比牛肉消費占比羊肉消費占比其他-5%0%5%10%15%20%25%02468101214201320142015201620172018201920202021我國居民人均禽類消費量（kg)同比（%）304050607080901002019-012019-04201

50、9-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10屠宰場開工率:禽類(%)(4)(2)024682018-012019-012020-012021-012022-01屠宰利潤:毛雞(元/羽)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業投資策略報告/證券研究報告 圖29.美國 47 州爆發 HPAI（截至 12 月 13 日）圖30.美國 690 個禽群，5373 萬只禽類受 HPAI 影響（截至 12 月 13 日）數據來源：USDA，財通

51、證券研究所 數據來源：USDA，財通證券研究所 我國祖代雞海外引進的主要品種是我國祖代雞海外引進的主要品種是 AA+、羅斯、羅斯 308、科寶與哈伯德，、科寶與哈伯德，2021 年在我年在我國的市占率分別為國的市占率分別為 25.82%、4.61%、33.97%、25.04%。AA+、羅斯 308 的來源美國的安偉捷公司的主要引種州阿拉巴馬、田納西、南加州、俄克拉荷馬等，科寶的主要引種州密蘇里、肯塔基等均發生禽流感疫情，預計發生疫情州恢復引種時間要到 2023 年 2 月及以后。圖31.2021 祖代白羽肉雛雞市場占有率 圖32.安偉捷和科寶主要引種州及疫情情況 數據來源：2021 中國禽業發

52、展報告，中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：USDA，財通證券研究所 2022 年年我國祖代雞引種受美國禽流感的影響，產生斷檔。我國祖代雞引種受美國禽流感的影響，產生斷檔。因 2019 年非洲豬瘟疫情，對豬肉存在替代性的雞肉產品需求擴大，2019 年我國祖代雞引種量大幅增至122.34 萬套，同比增加 64.13%，2020、2021 我國祖代雞引種分別為 100.26、124.61萬套，引種量較多。2022 年因歐美爆發高致病性禽流感，疊加新冠疫情影響航班運輸，我國祖代雞原定引種計劃受到影響，1-10 月引種合計 67.34 萬套，比上年同期減少 30.37%。鑒于美國禽流感形勢依然嚴

53、峻，預計 12 月引種量依然較低。目前國內自繁供應量仍在產能釋放階段，相關配套設施和服務還未完善，或無法完全填補海外引種減少帶來的空缺。25.82%4.61%33.97%25.04%10.56%AA+羅斯308科寶哈伯德圣澤901 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業投資策略報告/證券研究報告 圖33.祖代白羽雞引種量 2021 年增至 124.61 萬套 圖34.祖代白羽雞引種量 2022 年顯著減少 數據來源：2021 中國禽業發展報告，中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：Mysteel，財通證券研究所 引種受阻或加速產業鏈價格反轉。引種受阻或加速產業鏈價格反

54、轉。1）白羽肉雞當期祖代引種量對應大約 7 個月之后的父母代雞苗供應量，美國禽流感于本年度 2 月開始，當月我國祖代雞引種量僅 3.68 萬套，5-7 月引種量僅 7 萬套，2022 年 9 月開始已經傳導至父母代雞苗供應量，預計于 2023 年 H2 傳導至商品代雞苗供應量。2）當期父母代雞苗銷量對應大約 7 個月之后的商品代雛雞供應量。父母代種雞自 2021 年 6 月起連續虧損超過 1 年，持續虧損引發父母代種雞場開展淘汰等行為，2022 年 3-4 月父母代雞苗銷售有所減少，傳導至 2022 年年底，商品代雞苗價格有所上行。由于 5 月之后父母代雞苗銷售回暖，整體保持較高水平，預計 2

55、023H1 商品代雞苗價格會有所回落。圖35.白羽雞的代際更迭 數據來源：益生股份招股說明書，財通證券研究所 020406080100120140160180我國祖代雞引種量（萬套）051015202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09祖代白羽肉雞引種量（萬套）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業投資策略報告/證券研究報告 圖36.祖代引種量（滯后 7 個月）

56、與父母代雞苗價格 圖37.父母代雞苗銷量（滯后 7 個月）與商品代雛雞售價 數據來源：Mysteel，中國畜牧業協會，財通證券研究所 數據來源：Mysteel，中國畜牧業協會，財通證券研究所 投資建議：投資建議：板塊走勢板塊走勢在產能在產能去化去化及雞價上升時期有正向反應及雞價上升時期有正向反應。2019 年產能去化傳導及豬肉消費替代效應，商品雞價，申萬肉雞養殖行業指數出現明顯上行。2019-2021年我國祖代引種量連續三年超過100萬套，價格長時間磨底，行業持續虧損；2022 年 2 月起祖代引種同比下滑明顯，申萬肉雞養殖行業指數觸底反轉上行。預計商品雞價格在 2023 年下半年開始出現上行

57、趨勢，若后期引種恢復持續不及預期，或加速商品代雞價格反轉時間及程度。圖38.白羽雞板塊在產能去化雞商品雞價上行階段有正向反應 數據來源：Mysteel，Wind，財通證券研究所 2.3 后周期后周期：受益養殖周期景氣，長期增長可期受益養殖周期景氣，長期增長可期 0102030405060708090051015202017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04祖代白羽肉雞引種量lag7m（萬

58、套）父母代白羽雛雞銷售價格（元/套）（右）0246810120204060801001201401602017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04父母代雞苗銷售量lag7m（萬套）商品代雛雞銷售價格（元/羽）（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業投資策略報告/證券研究報告 受益于養殖周期景氣，受益于養殖周期景氣，動保板塊動保板塊 Q3 需求拐點，預計盈利將持續改

59、善。需求拐點，預計盈利將持續改善。動保行業凈利潤與毛利率水平與豬價相關性較大，2022Q1/Q2/Q3 凈利潤同比增速為-49.85%/-32.39%/-15.22%，部分龍頭企業 Q3 凈利潤同比增速已經轉正，確認業績拐點；當豬價上漲時，養殖戶更有意愿去選擇質量更好的疫苗，更看重疫苗品牌，毛利率隨之出現改善趨勢。豬疫苗批簽發次數與豬價亦表現出較高相關性，2022Q1/Q2/Q3 月豬價漲跌幅同比分別為-26%/43%/40%，豬疫苗批簽發次數增速同比分別為-31.2%/-27.4%/+10.6%。從行情上看，動保指數一般相較于豬價滯后上漲，在豬周期趨勢確認后再演繹。圖39.動保板塊毛利率與凈

60、利潤增速與豬價相關性較大 圖40.動物保健指數相比豬價有一定滯后性 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖41.豬疫苗批簽發此處同比捎滯后于豬價 圖42.豬疫苗批簽發次數 Q3 同比基本轉正 數據來源：Wind，國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，財通證券研究所 非瘟疫苗非瘟疫苗有望有望帶來較大增量市場帶來較大增量市場空間空間。目前在研發進度上，哈獸研基因缺失疫苗因安全性問題后續存在一定不確定性；蘭研所非洲豬瘟亞單位疫苗正在審報應急評價，若獲批流程將繼續加速。假設非瘟疫苗的招采苗價格為 3 元/次，市場苗的價格為8元/次，預計初

61、期會采用統一定價的政采苗形式，后期會逐步放開市場苗。假設生豬存欄量達到 7 億頭，能繁母豬存欄 4300 萬頭；假設每頭生豬免疫 2 次，母豬免疫 3 次。經測算，在全部使用招采苗的情況下市場規模為 45.87 億元，在(100)010020030001020304050602014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09毛利率22個省市:平均價:生豬（元/kg）歸母凈利潤同比增速(右)020

62、0040006000800010000051015202530354022個省市:平均價:生豬（元/kg）動物保健申萬指數(右)-100-5005010015001020304022個省市:平均價:生豬（元/kg）豬用疫苗批簽發次數同比(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月胃腹藍耳口蹄疫細小圓環偽狂犬豬瘟 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業投資策略報告/證券研究報告 全部使用市場苗的情況下市場規模達到 122.32 億元。如若非洲豬瘟疫苗上市，與疫苗研發相關、擁有高標準生產線

63、的龍頭上市公司有望首先受益。長期來看，1）生豬養殖集中化的提升會推動生物制品滲透率持續提升。生豬養殖集中化的提升會推動生物制品滲透率持續提升。規模養殖戶受重大疫情影響會遭受更大的損失，所以規模養殖戶在防疫方面支出意愿和整體安全防控水平明顯高于散養戶，2020 年，規模養殖頭均醫療費用支出為約 28元，散養戶頭均支出為約 21 元。2）疫苗市場化發展疫苗市場化發展帶來擴容帶來擴容。由于政采苗競爭壓力大，利潤相對低，質量參差不齊，近年來，政策持續推動市場苗的發展，2017年豬瘟、藍耳退出國家強制免疫，2025 年預計全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。圖43.2021 年動物疾病綜合防控關鍵技術研發

64、與應用重點專項項目 圖44.規模養殖戶醫療防疫費用明顯高于散養戶 數據來源：農業農村部，財通證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 飼料行業飼料行業具備較明顯具備較明顯后周期性后周期性，預計明年保持較高景氣。，預計明年保持較高景氣。豬飼料產量具有明顯后周期性，一般產量增速滯后于生豬價格拐點 10 個月，從營業收入和毛利潤角度看，整體復蘇亦落后于豬價拐點一年左右。以生豬均價為前瞻指標，預計明年豬飼料產量增長有望加速，收入及利潤端保持較好增長。圖45.2023 年 1 月后飼料產量增長有望加速 圖46.飼料營收及毛利率具備明顯后周期性 數據來源：Wind,財通證券研究所 數據來源

65、：Wind，財通證券研究所 4060801001201015202530201520162017201820192020醫療防疫費:生豬(元/頭)醫療防疫費:散養生豬(元/頭)醫療防疫費:規模生豬(元/頭)醫療防疫費:牧原股份(元/頭)（右）-100%-50%0%50%100%150%05101520253035402018-112019-112020-112021-112022-11生豬平均價（延后十月）(元/kg）豬飼料產量同比增速(%)(右)(5)0510152025303540(20)(10)010203040506070802014-032014-092015-032015-0920

66、16-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09收入同比增速（%）毛利率(%)生豬均價lag12m(元/kg）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業投資策略報告/證券研究報告 長期來看，龍頭飼料公司的競爭優勢不斷擴大，長期來看，龍頭飼料公司的競爭優勢不斷擴大，主要在于：1）龍頭公司豐富自身產品結構，提升整體服務水平，與規模養殖場建立較深連接，獲得更大市場份額；2）伴隨規模提升，在原料采購中的議價能力更加

67、明顯，規模采購成本優勢突出，在原料價格上行階段優勢更為明顯。2.4 寵物：海外業務為基石，持續看好國內市場發展寵物：海外業務為基石，持續看好國內市場發展 2.4.1 國內市場高速發展，寵物食品具有消費韌性國內市場高速發展，寵物食品具有消費韌性 中國寵物食品規模保持中國寵物食品規模保持 10%以上增長。以上增長。根據歐睿數據統計口徑，預計 2022 年中國寵物食品規模同比增長 12.4%，占全球寵物食品規模 16%。中國寵物食品市場2010-2016 年進入高速發展階段，復合增速為 9.5%，2017 年開始增速放緩，但仍保持 10%以上增速。美國寵物食品市場為美國寵物食品市場為全球全球規模第一

68、規模第一，近年維持近年維持 5%以上以上增長。增長。根據歐睿數據統計口徑，美國市場是全球最大的寵物食品市場，2022 年預計達 454 億美元，占全球寵物食品市場 37%，同比增長 6.3%。美國寵物市場發展較為成熟，增速較為穩定，2008-2022 年保持 5.4%的復合增長。圖47.中國寵物食品規模持續增長 圖48.美國寵物食品規模保持 5%左右穩定增長 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 寵物食品寵物食品具備消費韌性具備消費韌性。在 2008-2009 年金融危機影響下，美國 GDP 增速下降甚至負增長，但寵物食品市場仍保持

69、較高增速，在近年新冠疫情的背景下，寵物視頻增速也逆勢高增，可見寵物食品消費抗經濟周期波動能力較強。在未來國內外消費緩慢復蘇的背景下，寵物食品將為消費市場中增速可觀的細分賽道。2022 雙十一天貓平臺雙十一天貓平臺寵物板塊寵物板塊銷售額同比銷售額同比高增高增 30.24%。根據魔鏡市場情報，天貓平臺寵物板塊由 2021 年雙十一的 29.1 億元增至 2022 年雙十一的 37.9 億元，雙十一當日銷售額達 8.8 億元，銷量高達 919.9 萬件。今年在 618 和雙十一大促活動中，寵物賽道消費增速均位于前列。89101112141722283748576882880%10%20%30%40%

70、50%020406080100中國寵物食品規模（億美元）YoY217 231 238 249 261 274 281 292 305 317 334 353 382 427 454 0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500美國寵物食品規模（億美元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業投資策略報告/證券研究報告 圖49.美國寵物食品市場具備消費韌性 圖50.2022 雙十一天貓平臺寵物板塊銷售額達 37.9 億元，同比+30.24%數據來源：Wind，Euromonitor，財通證券研究所 數據來源：魔鏡市場情報，財通證券研究所 2.

71、4.2 情感需求上升情感需求上升+高消費人群增加，高消費人群增加，有力驅動寵物行業發展有力驅動寵物行業發展 寵物主把寵物當家人，滿足情感需求。寵物主把寵物當家人，滿足情感需求。中國面臨獨生子女家庭占比大，人口老齡化程度加深的問題，中國 65 歲以上人口占比從 2007 年的 8.1%上升至 2021 年的14.2%，飼養寵物成為老年人情感寄托的重要方式，表現出對于寵物的極高需求。隨著獨居人口的不斷增加，孤獨經濟崛起，寵物可以滿足單身人群的陪伴和精神寄托，一定程度緩解工作和生活壓力。寵物寵物市場市場的發展隨經濟發展進入快車道。的發展隨經濟發展進入快車道。根據2021 年寵物行業白皮書，養寵高消費

72、人群（即主糧月均消費超過 500 元的寵物主）占比 25%，單只寵物平均消費金額逐年提高，寵物主愿意為寵物花費更多金錢。圖51.中國 65 歲以上人口占比不斷上升 圖52.寵物消費的發展隨經濟發展進入快車道 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：2021 寵物行業白皮書，派讀寵物行業大數據平臺，財通證券研究所 2.4.3 建議關注：佩蒂股份，未來可期建議關注：佩蒂股份，未來可期-4%1%6%11%寵物食品YoYGDP現價YoY0%5%10%15%20%25%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國0-1

73、4歲人口占比(%)中國65歲及以上人口占比(%)76%78%75%24%22%25%2019年2020年2021年普通消費人群高消費人群 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業投資策略報告/證券研究報告 寵物公司正經歷新一輪市場認知變化。寵物公司正經歷新一輪市場認知變化。寵物行業從最初只有 2 家上市公司，發展至今已有 6 家公司成功登錄資本市場，未來仍有 1-2 家優質標的即將上市。我們認為隨著上市公司增多，寵物板塊的關注度將不斷提升，在國內寵物市場蓬勃發展以及板塊效應的推動下，優質公司將凸顯自身價值。圖53.寵物公司年初至今漲跌幅復盤 數據來源：Wind，財通證券研究

74、所 備注：日期截至 2022.11.25，股價信息為收盤價（前復權）佩蒂“雙輪驅動”戰略布局，實施多品牌策略。佩蒂“雙輪驅動”戰略布局，實施多品牌策略。公司針對國外市場和國內市場采用了不同的銷售模式,目前海外市場的 ODM 業務依然是公司主要的收入來源。公司根據不同細分市場搭建自有品牌框架，滿足終端市場多元化需求。2022Q1-Q3 營收和凈利潤營收和凈利潤同比高增同比高增，營收，營收增長增長 48%，凈利潤凈利潤增長增長 101%。營收及凈利潤快速增加主要系 2022 前三季度訂單大幅上升，公司產出量的增加，以及人民幣匯率變動使得匯兌收益增加，預計公司全年業績表現可觀。圖54.2022Q1-

75、Q3 營業收入同比增長 48%至 13.55 億元 圖55.2022Q1-Q3 凈利潤同比增長 101%至 1.58 億元 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/4上證指數佩蒂股份中寵股份依依股份源飛寵物6.328.6910.0813.4012.7113.55-10%0%10%20%30%40%50%60%05101

76、5營業收入（億元）YoY1.071.400.501.150.601.58-100%-50%0%50%100%150%00.511.52凈利潤（億元）YoY源飛寵物上市 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業投資策略報告/證券研究報告 公司公司 618 和雙和雙十一十一銷售成銷售成績亮眼，營銷策略調整成果凸顯?？兞裂?，營銷策略調整成果凸顯。根據天貓戰報，618 爵宴品牌銷售額超 1500 萬，天貓狗零食類排名第三，狗零食熱賣榜、好評榜分別排名第一、第二，好評率達 99.8%；雙十一公司銷售額同比增長 100%以上，爵宴品牌銷售額超 2500 萬，環比增加 67%，狗零食熱賣

77、榜、好評榜均排名第一，主食級濕糧熱銷榜排名第一，好評率均高達 99.8%。圖56.佩蒂股份 618 戰報 圖57.佩蒂股份雙十一戰報 數據來源：佩蒂股份公眾號，財通證券研究所 數據來源：佩蒂股份公眾號，財通證券研究所 國內外國內外工廠產能逐漸提升，有望帶來新增量。工廠產能逐漸提升，有望帶來新增量。公司在江蘇省在建干糧生產線 5 萬噸，預計 2023 年上半年會有部分產品投放市場；柬埔寨 9200 噸生產線于 2021 年下半年開始投入使用，采取邊建邊投產的模式，目前處于產能爬坡階段，預計 2022釋放約 30%產能；新西蘭 4 萬噸干糧生產線正處于產品驗證階段。國內生產基地濕糧產能和新型干糧明

78、年會有持續的產能投放，進一步支持自主品牌產品線的布局，同時新西蘭原產高端糧也將會進入中國銷售。表1.公司國內外在建產能情況 所在地所在地 產品類型產品類型 預計產能預計產能 具體情況具體情況 江蘇 干糧（風干/凍干/混拼）50,000 噸 預計 2024 年 6 月建成，采取邊建邊投產的模式，預計 2023 年上半年會有部分產品投放市場 柬埔寨 咬膠 3,000 噸 于 2021 年下半年開始投入使用，采取邊建邊投產的模式，目前處于產能爬坡階段，預計 2022 釋放約 30%產能 濕糧 6,000 噸 保健品 200 噸 畜皮咬膠+營養肉質零食 2,000 噸 追加產能，預計 2023 年底完

79、成建設 新西蘭 干糧 40,000 噸 已經建成，目前處于產品驗證階段 濕糧 30,000 噸 預計 2023 年底建成，目前正處于建設期 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.5 種業：行業景種業：行業景氣度提升，轉基因商業化預期增強氣度提升，轉基因商業化預期增強 2.5.1 我國谷物供應基本自給，糧食行業景氣度提升我國谷物供應基本自給，糧食行業景氣度提升 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業投資策略報告/證券研究報告 全球玉米供需相對緊張。全球玉米供需相對緊張。USDA 數據顯示，近年庫消比僅 25%左右，2022/2023E庫消比預計為 25.49%，產量預期為

80、 1161.9 百萬噸，低于總需求 1170.6 百萬噸。表2.全球和中國玉米供需平衡表 玉米玉米/百萬噸百萬噸 時間時間 期初庫存期初庫存 產量產量 進口進口 飼用飼用 總需求總需求 出口出口 期末庫存期末庫存 庫消比庫消比 全球全球 2020/21 307.5 1129.3 184.9 724.0 1144.0 182.6 292.8 25.60%2021/22 292.8 1217.5 183.9 752.0 1202.6 201.8 307.7 25.58%2022/23E 307.1 1161.9 176.4 735.3 1170.6 181.6 298.4 25.49%中國中國 2

81、020/21 200.53 260.67 29.51 203 285 0.00 205.7 72.18%2021/22 205.7 272.55 21.88 209 291 0.00 209.14 71.87%2022/23E 209.14 274 18 214 295 0.02 206.12 69.87%數據來源：USDA，財通證券研究所 玉米價格與原油價格大多呈現類似的波動趨勢。玉米價格與原油價格大多呈現類似的波動趨勢。以玉米為原材料的燃料乙醇能夠在一定程度上替代原油，原油價格上漲將拉動生物燃料的需求，同時增加玉米等大宗商品運輸成本。2020 年國際原油價格持續上漲，同時受惡劣天氣、疫情的

82、影響，2022 年受地緣沖突影響，近年 CBOT 玉米價格持續上漲。國內玉米價格受政策影響，有時與國際價格相背離。國內玉米價格受政策影響，有時與國際價格相背離。2013-2014 年國內外玉米價格走勢背離，國際價格下降，但國內收儲量價齊升，對國內玉米價格形成支撐，價格總體穩定。2016 年玉米期末庫存達到歷史高位，同時國家取消臨儲政策，需求量降低，供過于求，價格失去支撐，大幅下跌。預計未來我國玉米價格高位寬幅震蕩。預計未來我國玉米價格高位寬幅震蕩。近期玉米產銷區價格普遍下調，隨著國內物流運輸陸續改善，深加工企業收購價格高位回落，港口及銷區糧價隨之下調。供給端來看，價格高可提振種植積極性，若無重

83、大自然災害，長期供應將維持正常。需求端來看，玉米飼用需求大，長期看生豬產能逐漸恢復，預計飼用需求堅挺，同時受國內國際新能源發展影響，工業需求有望提升，預計我國玉米價格高位寬幅震蕩。后續需持續關注地緣政治沖突對玉米產量的影響以及國際國內的運輸情況。圖58.玉米價格與原油價格大多呈現類似的波動趨勢 圖59.國內國際玉米價格有些年份走勢背離 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 020406080100120140020040060080010002010-012010-072011-022011-092012-032012-102013-052013-112014

84、-062015-012015-072016-022016-092017-032017-102018-052018-122019-062020-012020-082021-032021-092022-04CBOT玉米收盤價(美分/蒲式耳）左軸OPEC一攬子原油價（美元/桶）右軸0500100015002000250030003500020040060080010002010-012010-072011-012011-082012-022012-092013-032013-102014-042014-102015-052015-112016-062016-122017-062018-012018-

85、072019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-04CBOT玉米收盤價（美分/蒲式耳）左軸黃玉米收盤價（元/噸）右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業投資策略報告/證券研究報告 全球和我國大豆供應緊張壓力有所緩解。全球和我國大豆供應緊張壓力有所緩解。根據 USDA 預計，2022/23E 全球庫消比約為 26.97%，產量調增為 391.2 百萬噸，供應壓力有所緩解；我國 2022/23E 產量為 18.4 百萬噸，進口量為 98 百萬噸，均有所上調，可滿足預計總需求。大豆與我國三大主糧相比，庫消比一直較低。大豆與我

86、國三大主糧相比，庫消比一直較低。自 2016 年開始，我國三大主糧年末庫存基本都能達到年消費量的 50%及以上，而大豆庫消比在 30%以下，產需缺口較大、對外貿易依賴程度較高，氣候災害頻發、國際形勢動蕩、國際糧價持續上漲的背景下，我國大豆進口價格也在抬升。表3.全球和中國大豆供需平衡表 大豆大豆/百萬噸百萬噸 時間時間 期初庫存期初庫存 產量產量 進口進口 飼用飼用 總需求總需求 出口出口 期末庫存期末庫存 庫消比庫消比 全球全球 2020/21 94.7 368.5 165.5 315.4 363.8 165.0 100.0 27.50%2021/22 100.0 355.6 156.2 3

87、14.5 363.2 154.0 94.7 26.07%2022/23E 95.6 391.2 166.2 329.3 380.9 169.4 102.7 26.97%中國中國 2020/21 24.61 19.6 99.74 93 112.74 0.07 31.15 27.63%2021/22 31.15 16.4 91.57 87.5 107.22 0.1 31.79 29.65%2022/23E 31.79 18.4 98 96 116.59 0.1 31.5 27.02%數據來源：USDA，財通證券研究所 我我國大豆主要依賴進口，國內大豆價格與國際走勢基本一致。國大豆主要依賴進口，國內

88、大豆價格與國際走勢基本一致。11/12 年度拉尼娜現象造成全球大豆大幅減產，USDA數據顯示2012年全球大豆產量同比減少9.22%，CBOT 大豆價格因此持續上漲，至 2012 年歷史高位之后回落。20/21 年拉尼娜現象再次出現，疊加疫情因素，CBOT 大豆價格再次上漲，后因南美產量超預期，大豆價格短暫回落。目前美國大豆收割基本結束，近期出口表現好于預期，而南美天氣仍存不確定性，但豐產預期依然較強，預計短期 CBOT 大豆價格高位震蕩。近期我國大豆價格有所回落，長期價格走勢有待觀察。近期我國大豆價格有所回落，長期價格走勢有待觀察。從供給端考慮，我國大豆播種面積和產量預期增長，但我國大豆庫銷

89、比仍相對較低，仍需大量進口，近期國內進口大豆到港量快速攀升，港口大豆庫存明顯回升，供給邊際寬松，價格高位回落。從需求端考慮，短期終端豆粕需求高位下降，長期看生豬產能逐漸恢復，對大豆依然有飼用需求。短期供給邊際寬松價格有所回落，長期價格走勢需持續觀察南美大豆豐產程度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業投資策略報告/證券研究報告 圖60.CBOT 大豆存在多個波峰，目前處于相對高位 圖61.豆一、豆二收盤價波動上行，近期有所回落 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.5.2 轉基因轉基因相關相關政策陸續出臺，政策陸續出臺，產業產業化化

90、推行后推行后市場潛力大市場潛力大 2022 年年 6 月發布品種審定標準，轉基因商業化預期進一步增強。月發布品種審定標準，轉基因商業化預期進一步增強。2022 年 6 月，印發國家級轉基因大豆品種審定標準（試行）和國家級轉基因玉米品種審定標準（試行），目前轉基因品種進入市場最后也最關鍵一步在于品種審定的發放。轉基因安全證書申請周期較長。轉基因安全證書申請周期較長。我國轉基因種子從進入中間實驗開始，需要花費約 4-6 年才可獲批安全證書，獲批生物安全證書后，須通過品種審定，并獲得種子生產和經營許可證，才可進入商業化生產應用。品種審定分為以下情況：品種審定分為以下情況：1）受體品種為已審定的品種，

91、申請轉基因品種審定，只需開展 1 年生產試驗；2）受體品種為非審定品種，需要開展 2 年區域試驗、1 年生產試驗；3）尚未轉育的已審定品種，在原區域審定需要 4 年時間，其中 3 年回交轉育，1 年生產試驗；4）尚未轉育的未審定品種，需要 6 年時間，其中 3 年回交轉育，2 年區域試驗，1 年生產試驗?；亟晦D育可與安全證書申請同步進行。圖62.我國轉基因商業化種植申請流程 數據來源：前瞻產業研究院，智種網，財通證券研究所 0200400600800100012001400160018002000CBOT大豆收盤價（美分/蒲式耳）01000200030004000500060007000黃大豆

92、1號收盤價（元/噸）黃大豆2號收盤價（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業投資策略報告/證券研究報告 轉基因安全證書獲取方面，大北農、隆平、先正達具有先發優勢。轉基因安全證書獲取方面，大北農、隆平、先正達具有先發優勢。獲得安全證書的申報單位中，僅有三家企業，其余為高?；蜓芯繖C構。目前大北農獲得安全證書最多，共獲得 4 張玉米轉基因安全證書、1 張大豆安全證書，而隆平高科參股的杭州瑞豐獲得 3 張玉米安全證書，2022 年先正達全資子公司中國種子集團獲得3 張轉基因玉米證書。2.5.3 建議關注：建議關注：龍頭種企有望最先受益龍頭種企有望最先受益于于轉基因轉基因商

93、業化商業化 糧食糧食行業行業景氣度上行，龍頭種景氣度上行，龍頭種企企 2022 年年 Q3 預收款總體上保持增長趨勢。預收款總體上保持增長趨勢。隆平高科實現預收款 28.56 億元，同比增長 51.43%。荃銀高科實現預收款 13.59 億元，同比增長 48.69%。登海種業實現預收款 8.66 億元，增速放緩，同比增長 6.78%。圖63.隆平高科 2022Q3 預收款同比增長 51.4%圖64.荃銀高科 2022Q3 預收款同比增長 48.7%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖65.登海種業 2022Q3 預收款同比增長 6.8%圖66.大北農 20

94、21 年種業收入同比增長 38%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 我們認為，轉基因商業化后對玉米種子市場形成擴容，而目前具備轉基因性狀和我們認為，轉基因商業化后對玉米種子市場形成擴容，而目前具備轉基因性狀和優質品種公司較少，頭部種企有望進一步提高市占率優質品種公司較少，頭部種企有望進一步提高市占率;并且轉基因技術可降本增效，并且轉基因技術可降本增效，2.2 4.2 8.1 8.9 10.9 14.7 18.9 28.6-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530預收款(億元)預收款同比增速2.1 3.2 5.1 6.0 6.

95、2 7.6 9.1 13.6 0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416預收款(億元)預收款同比增速4.8 5.7 3.2 4.3 5.8 6.4 8.1 8.7-60%-40%-20%0%20%40%60%0246810預收款(億元)預收款同比增速6.8 6.7 5.9 3.9 4.0 4.1 5.6-40%-20%0%20%40%60%0123456782015201620172018201920202021種業收入（億元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業投資策略報告/證券研究報告 以轉基因玉米為例，大約能提高產量以轉基因

96、玉米為例，大約能提高產量 7-17%，農藥減少，農藥減少 60%；同時參考國外經驗，；同時參考國外經驗，未來種企或將開展農藥、農服等種子配套業務，帶動業績增長未來種企或將開展農藥、農服等種子配套業務，帶動業績增長。轉基因玉米種子市場規模方面，轉基因玉米種子市場規模方面，根據國家統計局的數據，2021 年全國玉米種植面積為 6.5 億畝，根據全國農技中心的數據，2021 年全國玉米種子銷售均價為 28.79元/公斤，折合成畝用種成本為 51.8 元/畝。假設轉基因玉米種子溢價 40%、未來轉基因玉米種子推廣面積占總面積的 80%，則轉基因玉米種子潛在市場規?？蛇_到 377.1 億元。轉基因玉米性

97、狀授權費市場規模方面，轉基因玉米性狀授權費市場規模方面，假設我國轉基因性狀授權費 8 元/畝、未來轉基因玉米推廣率達到 80%，對應的費用規?？蛇_到 41.6 億元。表4.轉基因玉米種子市場規模 用種成本（元用種成本（元/畝）畝）51.8 玉米種植面積（億畝）玉米種植面積（億畝）6.5 轉基因種子轉基因種子 市場規模（億元）市場規模（億元）溢價率溢價率 推廣率推廣率 20%30%40%50%60%70%30%121.2 131.3 141.4 151.5 161.6 171.7 50%202.0 218.9 235.7 252.5 269.4 286.2 80%323.2 350.2 377.

98、1 404.0 431.0 457.9 100%404.0 437.7 471.4 505.1 538.7 572.4 數據來源：國家統計局，全國農技推廣中心，財通證券研究所 表5.轉基因玉米性狀授權費市場規模 玉米種植面積（億畝）玉米種植面積（億畝）6.5 性狀授權費性狀授權費 市場規模（億元）市場規模（億元）每畝收費每畝收費/元元推廣率推廣率 5 6 7 8 9 10 30%9.8 11.7 13.7 15.6 17.6 19.5 50%16.3 19.5 22.8 26.0 29.3 32.5 80%26.0 31.2 36.4 41.6 46.8 52.0 100%32.5 39.0

99、45.5 52.0 58.5 65.0 數據來源：國家統計局，全國農技推廣中心，財通證券研究所 建議關注：大北農、隆平高科提前布局，轉基因性狀研發時間長、成本高，具有建議關注：大北農、隆平高科提前布局，轉基因性狀研發時間長、成本高，具有一定先發優勢；荃銀高科、登海種業或從與性狀公司的合作中受益。一定先發優勢；荃銀高科、登海種業或從與性狀公司的合作中受益。1）大北農已獲得 4 個轉基因玉米生產應用安全證書，生產應用區域覆蓋全國各種植區，其中一個性狀品種既抗玉米螟和草地貪夜蛾，也耐草銨膦和草甘膦。2）隆平高科研發強度為行業前列，已獲得 3 個轉基因玉米生產應用安全證書，生產應用區域覆蓋全國 4 個

100、玉米種植區。3）荃銀高科 2020 年成為先正達中國種業板塊重要成員，有望借力渠道資源優勢和轉基因技術優勢。4）登海種業為國內玉米種子龍頭，具有玉米優質品種，已與大北農開展合作，有望受益于轉基因商業化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業投資策略報告/證券研究報告 3 中小盤年度策略中小盤年度策略：時代機遇，隱形冠軍時代機遇，隱形冠軍 3.1 基本概況：基本概況：抓住時代性機遇，找尋三年十倍的優質黑馬抓住時代性機遇，找尋三年十倍的優質黑馬 時代機遇，隱形冠軍。時代機遇，隱形冠軍。中小盤領域，我們一直秉承著找尋大行業小公司，大機遇找黑馬的原則，以產業鏈的思維方式，跨行業進

101、行比較研究，找尋中國未來十年增長最快的資產。目前我們已覆蓋的領域有餐飲與餐飲供應鏈、化妝品醫美、汽車及汽車零配件、代糖及健康飲食等產業鏈。圖67.時代性機遇一覽表 數據來源：財通證券研究所 3.2 餐飲與餐飲供應鏈：淘金熱中找賣鏟子機會餐飲與餐飲供應鏈：淘金熱中找賣鏟子機會 中國第三產業增長迅速，占中國第三產業增長迅速，占 GDP 比重超過一半。比重超過一半。2003-2021 年，中國第三產業產值從 5.8 萬億元增長至 61 萬億元，年復合增速為 14%；第三產業占總 GDP 比重從 42.0%提升到 53.3%，提升超過 10 個百分點，但相比美國、英國等主要發達國家仍有一定差距，具有提

102、升空間。2021 年與日常生活相關的產業占第年與日常生活相關的產業占第三產業比重達三產業比重達 27%。我們將批發零售業、住宿餐飲業以及租賃和商務服務業劃分為與日常生活相關的服務業，2021 年三者產值之和達 16 萬億，規模龐大，占第三產業約為 27%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業投資策略報告/證券研究報告 圖68.餐飲產業鏈市場規模巨大 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 下游餐飲連鎖化率提升，加速上游供應鏈整合。下游餐飲連鎖化率提升，加速上游供應鏈整合。Euromonitor 數據顯示，2005-2019年我國大陸地區餐飲連鎖化率從 7%提升至 10%，

103、但仍不及世界主要發達國家水平，餐飲食材市場空間大，分散程度更高，作為原材料之一的養殖業可分享紅利。圖69.餐飲門店加速連鎖化成因 數據來源：財通證券研究所 疫情加速行業整合，逆勢開店重新起盤，看好疫情加速行業整合，逆勢開店重新起盤，看好 2023 年產業鏈機會年產業鏈機會。疫情對餐飲的沖擊巨大，在行業整體下滑的同時，其結構也發生了根本性變化。連鎖化趨勢受到了疫情影響，其占比反而在提升，較大的餐飲企業由于資金、人員等各方面優勢，比小型餐飲企業更能扛過疫情。15%第三產業其他第三產業生活服務產業住宿和餐飲61萬億16萬億,27%45萬億,73%9萬億11萬億5萬億4萬億8萬億4萬億批發和零售業18

104、萬億18%6%8%7%13%3%30%租賃和商務服務業交通運輸、倉儲及郵政業金融業房地產業信息傳輸、軟件和信息技術服務業其他2萬億移動支付興起（移動互聯網興起）連鎖門店快速擴張食材抵扣增值稅（始于2016年）餐飲資本化加速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業投資策略報告/證券研究報告 我們認為，我們認為，在下游門店端，建議關注品牌勢能向上（或者反轉）、翻臺率向上、開店數向上的標的，如九毛九、海底撈等；在上游供應鏈端，建議關注細分餐飲重新起盤，加速擴張的領域，如日辰股份、天馬科技等。3.3 化妝品醫美：上游制造端優勢明化妝品醫美：上游制造端優勢明顯，蓄勢待發顯，蓄勢待發

105、 化妝品大發展趨勢依舊，國潮崛起后品牌分化逐步開始，上游原料及制造端開始化妝品大發展趨勢依舊，國潮崛起后品牌分化逐步開始，上游原料及制造端開始逐步整合，看好優質制造的巨大潛力逐步整合，看好優質制造的巨大潛力。建議關注：建議關注：潔雅股份：潔雅股份：公司為濕巾行業領先制造商，多年位列全國濕巾出口量前三。公司濕巾產品品類不斷豐富，新建產能持續釋放，加大產業鏈研發投入和外延并購，未來在化妝品面膜、護膚品代工上潛力無限，長期增長可期。圖70.潔雅股份 2022 營收短期承壓 圖71.潔雅股份 2022 年盈利短期承壓 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 青松股份青松

106、股份：中國化妝品代工第一股，全球最大面膜代工廠，經歷近三年調整，股權梳理清晰，管理進一步加強，未來有望繼續整合做大做強，建議關注。圖72.青松股份營收經歷近三年調整 圖73.青松股份盈利預計已觸底 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%024681012營業總收入（億元）營業總收入yoy-50%0%50%100%150%200%00.511.522.5凈利潤（億元）凈利潤yoy-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0510152025303

107、54045營業總收入（億元）營業總收入yoy-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%-10-8-6-4-20246凈利潤（億元）凈利潤yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業投資策略報告/證券研究報告 3.4 汽車及零配件：零配件有望成為最大黑馬汽車及零配件：零配件有望成為最大黑馬 我們認為：我們認為：未來整車廠格局未定，而受益于行業快速增長的零配件企業，有望實現量價齊升。零配件企業中，找尋具備強競爭力的公司需關注：找尋零配件中的高壁壘找尋零配件中的高壁壘：傳統零配件話語權較弱，上游大宗和下游整車廠掌握產業鏈絕對話語權

108、。傳統車企由于渠道環節多，較新勢力而言，凈利率水平也較低。因此找尋超高壁壘無法替代的零配件企業，將會獲得較大溢價。圖74.肇民科技營收 2022 年短期承壓 圖75.肇民科技盈利 2022 年短期承壓 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 找尋單車價值量找尋單車價值量與與利潤雙升的零配件。利潤雙升的零配件。傳統零配件企業處在轉型中，并且要保證在傳統業務下滑過快時，新業務能夠持續跟上，因此傳統零備件企業對于新業務有持續擴張需求。找尋關鍵零配件國產化的標的找尋關鍵零配件國產化的標的。核心零配件中，博世、大陸等企業往往具有較高話語權，與海外具備長久的汽車發展史相關。

109、但隨著中國制造崛起，將有一批海外企業被國產企業替代。圖76.福達股份 2016-2021 營收持續增長 圖77.福達股份 2022 年盈利短期承壓 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01234567營業總收入（億元）營業總收入yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%00.20.40.60.811.21.4凈利潤（億元）凈利潤yoy-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-1

110、0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02468101214161820營業總收入（億元）營業總收入yoy-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%00.511.522.5凈利潤（億元）凈利潤yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業投資策略報告/證券研究報告 4 風險因素風險因素 畜禽價格波動風險。畜禽價格波動風險。畜禽價格周期性波動對養殖業務的業績會產生較大影響。若畜禽價格大幅下行持續低迷，將會對行業盈利產生明顯不利影響。食品安全風險食品安全風險。如果行業產生重大食品安

111、全事故，將對行業的品牌和口碑產生較大損害，從而對行業的收入和業績產生明顯不利影響。極端災害風險。極端災害風險。自然災害和極端氣候可能對養殖面積產生不利影響，也可能會造成疾病傳播風險，從而減少產品產量，從而對行業銷售業務產生不利影響。飼料原料價格波動風險。飼料原料價格波動風險。由于俄烏沖突、中美貿易摩擦等事件，飼料原料的國際貿易存在很大的不確定性，價格波動的風險將中長期存在。如果全球大宗農產品的供應持續偏緊，價格進一步上行或維持高位，將進一步推高飼料原料成本，對行業業績產生不利影響。匯率波動帶來的風險。匯率波動帶來的風險。寵物行業經營主要位于中國境內、越南、新西蘭、柬埔寨，國內業務以人民幣結算、

112、出口業務主要以美元結算，境外經營以美元、越南盾、新西蘭元等結算，故已確認的外幣資產和負債及未來的外幣交易存在匯率波動風險，可能對業績產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業投資策略報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有

113、限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲

114、明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中

115、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露