《博瑞醫藥-公司首次覆蓋報告：減重降糖產品進展順利吸入制劑新賽道曙光初現-240723（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《博瑞醫藥-公司首次覆蓋報告：減重降糖產品進展順利吸入制劑新賽道曙光初現-240723（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 博瑞醫藥博瑞醫藥（688166.SH）2024 年 07 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/7/22 當前股價(元)32.01 一年最高最低(元)46.88/17.81 總市值(億元)135.23 流通市值(億元)135.23 總股本(億股)4.22 流通股本(億股)4.22 近 3 個月換手率(%)131.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 減重降糖產品進展順利，吸入制劑新賽道曙光初現減重降糖產品進展順利，吸入制劑新賽道曙光初現 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、余汝意（分析師）余汝意（分析師）阮帥（分析師）阮帥（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790524040007 技術高地開拓者，難仿原料藥與復雜制劑齊頭并進技術高地開拓者，難仿原料藥與復雜制劑齊頭并進 原料藥是貢獻公司業績的主要業務板塊，通過多年的技術積累和市場拓展，公司在抗病毒、抗真菌、免疫抑制等多個治療領域擁有豐富產品線，包括依維莫司、芬凈類產品、艾立布林、泊沙康唑、磺達肝癸鈉等眾多技術難度高的藥物。公司戰略拓展制劑業務，在售的磷酸奧司他韋膠囊、注射用米卡芬凈納等產品已逐步放量，在呼吸系統領域和減重降糖等賽道布局的產品有望驅動公司未來業績顯著增長。我們預計 2

3、024-2026 年歸母凈利潤為 2.17/2.27/2.50 億元，當前股價對應PE 分別為 62.4/59.6/54 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。BGM0504 進展順利，羧基麥芽糖鐵注射液等重磅品種有望貢獻業績彈性進展順利，羧基麥芽糖鐵注射液等重磅品種有望貢獻業績彈性 公司自研的 BGM0504 注射液可同時激活 GIP 和 GLP-1 受體，在治療 2 型糖尿病和肥胖癥方面展現顯著的治療潛力，近期已舉辦全國研究者會議討論其在 2型糖尿病治療及體重控制方面的 III 期臨床試驗方案。此外，公司布局用于治療缺鐵性貧血的羧基麥芽糖鐵注射液、治療晚期實體瘤的注射用 BGC0228、治療痛風

4、的秋水仙堿貼劑等多款重磅品種有望未來貢獻較大業績彈性。突破技術壁壘，進軍吸入制劑藍海市場突破技術壁壘，進軍吸入制劑藍海市場 公司憑借在藥械組合平臺上的技術積累，在呼吸系統領域取得較大突破，目前公司在呼吸制劑領域的研發管線包括吸入用布地奈德混懸液、噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑、噻托溴銨吸入噴霧劑、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑、噻托溴銨吸入粉霧劑等產品，部分產品已進入申報階段，未來有望驅動公司整體業績快速增長。風險提示：風險提示：仿制藥研發失敗的風險、業績不及預期的風險、匯率波動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(

5、百萬元)1,017 1,180 1,340 1,529 1,720 YOY(%)-3.3 15.9 13.6 14.2 12.5 歸母凈利潤(百萬元)240 202 217 227 250 YOY(%)-1.8-15.5 7.1 4.6 10.4 毛利率(%)63.0 55.8 56.0 56.3 56.8 凈利率(%)23.6 17.2 16.2 14.8 14.6 ROE(%)9.4 7.2 7.3 7.2 7.5 EPS(攤薄/元)0.57 0.48 0.51 0.54 0.59 P/E(倍)56.4 66.8 62.4 59.6 54.0 P/B(倍)6.4 5.9 5.5 5.1 4

6、.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2023-072023-112024-03博瑞醫藥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、博瑞醫藥：研發驅動的技術領先型仿創藥企.4 1.1、管理層行業經驗豐富，各板塊業務協同發展.4 1.2、業績穩健增長，盈利水平維持高位.6 2、多領域拓展覆蓋，彰顯技術硬實力.8 2.1、BGM0504備受期待的雙靶點減重降糖藥.8 2.2、吸入制劑高技術壁壘造就優

7、越市場格局.11 2.3、鞏固原料藥基礎，制劑業務有望逐步放量.15 2.4、堅定研發驅動戰略，推動多領域產品布局.17 3、盈利預測與投資建議.21 3.1、關鍵假設.21 3.2、盈利預測與估值.22 4、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構清晰，子公司職責明確、協同發展.5 圖 2：2019-2023 年公司營收快速增長.6 圖 3：2019-2023 年公司扣非歸母凈利潤均突破 1 億元.6 圖 4：抗病毒類原料藥與制劑業務營收占比提升明顯.6 圖 5：近年來制劑業務毛利占比提升顯著.6 圖 6：近些年公司內銷占總營收比重持續提升.7 圖 7：

8、近年來公司整體毛利率與凈利率保持穩定.7 圖 8：產品銷售毛利率穩定，技術收入毛利率較高.7 圖 9：公司研發支出占總營收比重較高，近些年提升顯著.7 圖 10：BGM0504 已進入 III 期臨床試驗方案設計討論階段.9 圖 11：中國糖尿病藥物市場體量預計逐年增加.10 圖 12：中國減肥藥市場規模預計持續攀升.10 圖 13：諾和諾德與禮來的 GLP-1 靶點藥物營收在全球迅速增長（單位：億美元）.10 圖 14：中國 GLP-1 靶點藥物的市場規模逐年擴大（單位：億元）.11 圖 15：2023 年 GLP-1 藥物 NMPA 獲批數迅速增長.11 圖 16：GLP-1/GIP 雙靶

9、點藥物 NMPA 獲批數相對較少.11 圖 17：中國哮喘患病人數持續上升（2017-2030E）.12 圖 18：中國哮喘診斷率、治療率都較低（2021 年）.12 圖 19：中國 COPD 患病人數逐年增多（2017-2030E）.12 圖 20：中國 COPD 診斷率、治療率均較低（2021 年）.12 圖 21：中國吸入制劑市場規模將穩定增長.13 圖 22：吸入液體制劑占過半市場份額（2021 年）.13 圖 23：在研的吸入制劑品種中，吸入用布地奈德混懸液市場表現較為優異（單位：百萬元）.14 圖 24：2023 年公司原料藥業務營收突破 8 億元.15 圖 25：抗病毒類原料藥營

10、收增長顯著（單位：億元）.16 圖 26：抗真菌類、抗病毒類毛利率持續提升（單位：%）.16 圖 27：近年來公司制劑產品開始放量（單位：百萬元）.17 eZ8XcWfV9WaVcWcWaQ9RbRoMnNpNsOlOoOrOfQsQrNaQnNyRvPqMrNNZnNzR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 28：公司研發投入規模保持穩定增長（單位：億元）.17 圖 29：研發人員中本科及以上學歷超 90%（單位：人）.17 圖 30：研發人員年齡結構偏年輕化（單位：人）.17 圖 31：多款在研原料藥進展順利，適用范圍廣泛.19 圖 32：

11、多款制劑穩步推進中，助力未來制劑業務擴張.19 圖 33：2023 年公司多款產品于國內完成申報.20 圖 34：2023 年公司多款產品于海外完成申報.20 表 1：歷經 23 年發展，博瑞醫藥已成為中國醫藥行業的領先企業和國際化先鋒.4 表 2：公司高管均具有豐富的行業經驗.5 表 3：醫藥政策助力：創新加速、仿制優化、產業鏈提質增效.8 表 4：不同類別的吸入制劑各有優劣.12 表 5：多款吸入制劑順利推進中，吸入用布地奈德混懸液已國內申報.14 表 6：吸入用布地奈德混懸液出現上市申報熱潮.14 表 7：公司主要在售原料藥具有顯著臨床價值.16 表 8：公司核心技術人員兼具專業背景與豐

12、富實踐經驗（2023 年）.18 表 9：公司已打造五大藥物技術研發平臺，產品適應癥覆蓋廣泛.18 表 10：2024-2026 年博瑞醫藥各業務板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.22 表 11：與可比公司平均估值相比，公司估值存在溢價，技術實力與未來產品將兌現價值.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、博瑞醫藥：研發驅動的技術領先型仿創藥企博瑞醫藥：研發驅動的技術領先型仿創藥企 博瑞醫藥是一家以研發為核心驅動力，專注于首仿、難仿藥物以及特色原料藥、復雜制劑和創新藥的研發、生產與銷售的企業。自 2001 年創立以來，公司的藥品生產體系

13、先后通過了多個國家和地區的官方GMP 認證，產品覆蓋了中國、歐盟、美國、日韓以及其他“一帶一路”國家或地區。2019 年公司于科創板上市后，開始加速全產業鏈的貫通，推動多款制劑產品上市，其核心在研制劑 BGM0504 于 2022 年正式獲批臨床實驗。表表1：歷經歷經 23 年發展，博瑞醫藥已成為中國醫藥行業的領先企業和國際化先鋒年發展，博瑞醫藥已成為中國醫藥行業的領先企業和國際化先鋒 年份年份 發展歷程發展歷程 2001 年 博瑞醫藥成立 2006 年 開發出擁有自主權的恩替卡韋合成工藝 2013 年 首次通過美國 FDA 的 cGMP 認證 2016 年 首次通過歐盟 EMDA 的 cGM

14、P 檢查 2017 年 卡泊芬凈注射劑在歐洲上市 首次通過韓國 KFDA 官方認證 首次通過日本 PMDA 官方認證 2018 年 三個芬凈產品通過歐盟 GMP 認證 2019 年 博瑞醫藥科創板上市 恩替卡韋片獲得美國 ANDA 批準 磺達肝葵鈉注射液獲批上市（已轉讓）2020 年 注射用醋酸卡泊芬凈（已轉讓）與注射用米卡芬凈納（博瑞芬寧）獲批上市 2021 年 磷酸奧司他韋膠囊（美舒侖）獲批上市 2022 年 BGM0504 注射液兩個申報適應癥獲批臨床試驗 阿加曲班注射液（博麥通）與磷酸奧司他韋干混懸劑（舒美侖）獲批上市 2023 年 博瑞醫藥支持 Cidara Therapeutics

15、 抗菌藥 Rezafungin（雷扎芬凈）獲 FDA 批準 甲磺酸艾立布林注射液（博立寧）首仿上市 注射用伏立康唑（博君康）獲批上市 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.1、管理層行業經驗豐富，各板塊業務協同發展管理層行業經驗豐富，各板塊業務協同發展 公司股權結構清晰，子公司職責明確、協同發展。公司股權結構清晰，子公司職責明確、協同發展。據公司 2023 年報披露，公司實際控制人為袁建棟和鐘偉芳，合計直接持有 32.21%的股份，合計控制公司 38.55%的表決權。公司下設多家子公司，各子公司的業務明確，圍繞藥物研發、技術服務及轉讓、藥品生產與流通等業務線共同打造集團全產業鏈覆蓋平臺。公司

16、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖1：公司股權結構清晰，子公司職責明確、協同發展公司股權結構清晰，子公司職責明確、協同發展 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司高管行業經驗豐富。公司高管行業經驗豐富。公司創始人、控股股東袁建棟，1992 年北京大學化學系本科畢業，1998 年美國紐約州立大學博士畢業，國家“千人計劃”創業人才，曾任美國 Enzo Biochem Inc.公司高級研究員，2001 年至今任公司董事長兼總經理和藥物研究院院長。董事兼核心技術人員黃仰青曾任職于桑迪亞醫藥技術（上海）有限責任公司、蘇州天馬醫藥集團有限公司，研發經驗豐

17、富。其余高管均擁有豐富的行業經驗。表表2：公司高管均具有豐富的行業經驗公司高管均具有豐富的行業經驗 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 袁建棟 董事長、總經理、核心技術人員 曾任美國 Enzo Biochem Inc.公司高級研究員，2001 年至今任公司董事長兼總經理和藥物研究院院長，目前兼任多個公司的董事長、總經理或執行董事 張麗 董事 2009 年至今歷任博瑞醫藥質量主管、注冊主管、注冊法規部經理、總裁助理、注冊法規部總監、原料藥銷售中心總監，目前兼任多個公司的董事或監事 杭帆 董事 2006 年至 2012 年，歷任博瑞醫藥生產主管、生產經理，2012 年至今歷任博瑞制藥（蘇州）有限

18、公司原料藥車間主任、原料藥生產部經理、副總經理、總經理 黃仰青 董事、核心技術人員 曾任桑迪亞醫藥技術（上海）有限責任公司、蘇州天馬醫藥集團有限公司研究員，2009 年至今歷任博瑞醫藥合成研發經理、研發總監、藥物研究院副院長兼執行院長 呂大忠 董事 曾任廣東中能加速器科技有限公司董事、華明電力裝備股份有限公司董事，目前兼任數個公司的董事 蘇蕾 董事 曾任蘇州新日通貿易有限公司董事長助理、博瑞醫藥監事，目前兼任蘇州高銓創業投資企業（有限合伙）財務經理 丁楠 董事會秘書 曾歷任蘇州工業園區凌志軟件股份有限公司法務、證券主管、證券事務代表崗位 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司

19、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 1.2、業績穩健增長，盈利水平維持高位業績穩健增長，盈利水平維持高位 博瑞醫藥營收保持高速增長博瑞醫藥營收保持高速增長。公司營收從 2019 年的 5.03 億元增長至 2023 年的11.80 億元，CAGR 達到 23.74%；扣非歸母凈利潤整體表現良好，自 2019 年至 2023年，公司扣非歸母凈利潤均突破 1 億元，CAGR 達到 16.21%。圖圖2：2019-2023 年公司營收快速增長年公司營收快速增長 圖圖3：2019-2023 年公司扣非歸母凈利潤均突破年公司扣非歸母凈利潤均突破 1 億元億元 數據來源：Win

20、d、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 抗病毒類原料藥與制劑業務營收占比提升顯著抗病毒類原料藥與制劑業務營收占比提升顯著?？共《绢愒纤幨杖胝伎偁I收比重從2019年的9.98%提升至2023年的23.82%，制劑產品收入占總營收比重從2020年的 4.61%上升至 2023 年的 11.70%。制劑業務毛利占比快速提升，抗真菌類原料藥占毛利比重最大制劑業務毛利占比快速提升，抗真菌類原料藥占毛利比重最大。公司制劑業務的毛利占比從 2021 年的 3.71%迅速提升至 2023 年的 14.05%；近些年抗真菌類原料藥毛利占比最大，2023 年占 27.91%。圖圖4：抗病毒類原料

21、藥與制劑業務營收占比提升明顯抗病毒類原料藥與制劑業務營收占比提升明顯 圖圖5：近年來制劑業務毛利占比提升顯著近年來制劑業務毛利占比提升顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 按地區劃分，公司內銷營收占比從 2020 年的 47.87%持續提升至 2023 年的64.81%。-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420192020202120222023營業總收入（億元）同比增長-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.520192020202120222023扣非歸母凈利潤（億元）同比增長0

22、%20%40%60%80%100%20192020202120222023技術收入原料藥-抗病毒類原料藥-抗真菌類原料藥-免疫抑制類制劑其他類產品權益分成收入其他(補充)0%20%40%60%80%100%20192020202120222023技術收入原料藥-抗病毒類原料藥-抗真菌類原料藥-免疫抑制類制劑其他類產品權益分成收入其他（補充）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 圖圖6：近些年公司內銷占總營收比重持續提升近些年公司內銷占總營收比重持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利水平保持穩定公司盈利水平保持穩定。近些年整體毛利率均

23、超過 50%，銷售凈利率基本維持在 20%以上，2023 年銷售凈利率受營收產品結構變化有所下滑。產品銷售毛利率較為穩定，基本維持在 50%以上；技術收入毛利率較高，2023 年達 72.33%。圖圖7：近年來公司整體毛利率與凈利率保持穩定近年來公司整體毛利率與凈利率保持穩定 圖圖8：產品銷售毛利率穩定，技術收入毛利率較高產品銷售毛利率穩定，技術收入毛利率較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發費用率較高，近年來提升顯著研發費用率較高，近年來提升顯著。公司研發支出占總營收比重從 2021 年的16.47%提升至 2023 年的 21.08%，近兩年研發

24、費用率均超過 20%；管理費用率與財務費用率相對穩定；由于公司制劑產品商業化推進，銷售費用率近些年有一定提升。圖圖9：公司研發支出占總營收比重較高，近些年提升顯著公司研發支出占總營收比重較高，近些年提升顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023內銷外銷其他(補充)0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%80%100%20192020202120222023技術收入毛利率產品銷售收入毛利率權益分成收入毛利率-5%0%5%10%15%2

25、0%25%30%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 2、多領域拓展覆蓋，彰顯技術硬實力多領域拓展覆蓋，彰顯技術硬實力 公司所處的醫藥工業是中國制造 2025 和戰略性新興產業的重點領域?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃、醫藥工業高質量發展行動計劃（20232025 年）等行業政策的出臺，助推醫藥制造的高端發展。表表3：醫藥政策助力：創新加速、仿制優化、產業鏈提質增效醫藥政策助力：創新加速、仿制優化、產業鏈提質增效 年份年份 政策政策 相關內容相關內容 2018 關于改革完善

26、仿制藥供應保障及使用政策的意見 制定鼓勵仿制的藥品目錄，加強仿制藥技術攻關，將鼓勵目錄中的重點化學藥品、生物藥品關鍵性共性技術研究列入國家相關科技計劃。完善藥品知識產權保護，在充分保護藥品創新的同時，防止知識產權濫用，促進仿制藥上市。建立仿制藥品領域專利預警機制，降低仿制藥企業專利侵權風險。加快推進仿制藥一致性評價，嚴格藥品生產審批，提高仿制藥上市審批效率 2021“十四五”國家藥品安全及促進高質量發展規劃 支持產業高質量發展的監管環境更加優化。審評審批制度改革持續深化，批準一批臨床急需的創新藥，加快有臨床價值的創新藥上市，促進公眾健康。創新產品評價能力明顯提升，在中國申請的全球創新藥、創新醫

27、療器械盡快在境內上市 2022 “十四五”醫藥工業發展規劃 鞏固原料藥制造優勢，加快發展一批市場潛力大、技術門檻高的特色原料藥新品種以及核酸、多肽等新產品類型，大力發展專利藥原料藥合同生產業務，促進原料藥產業向更高價值鏈延伸 2023 醫藥工業高質量發展行動計劃（20232025 年）著力提高醫藥工業和醫療裝備產業韌性和現代化水平，增強高端藥品、關鍵技術和原輔料等供給能力；要著眼醫藥研發創新難度大、周期長、投入高的特點，給予全鏈條支持，鼓勵和引導龍頭醫藥企業發展壯大，提高產業集中度和市場競爭力，助推行業提質增效 2023 加快創新藥上市許可申請審評工作規范（試行）進一步優化審評流程，縮短部分創

28、新藥審評時限，引導企業減少同質化研發 資料來源：政府網站、開源證券研究所 為應對挑戰、把握機遇，公司目前正重點依托藥械組合、偶聯藥物兩大核心技術平臺，強化關鍵核心技術攻關，孵化獨特的、短期內難以仿制的、具有高度差異化和較大臨床價值及商業價值的產品。2.1、BGM0504備受期待的雙靶點減重降糖藥備受期待的雙靶點減重降糖藥 糖尿病是一種慢性的代謝性疾病，其根本在于胰腺胰島素分泌不足或身體細胞對胰島素的利用能力下降。據世界衛生組織數據，全球糖尿病患者人數從 1980 年的1.08 億上升至 2014 年的 4.22 億，2000 年至 2019 年期間，糖尿病導致的死亡增加了3%，2019 年糖尿

29、病以及糖尿病引起的腎臟疾病估計造成 200 萬人死亡。根據中國2 型糖尿病防治指南（2020 年版），我國 2 型糖尿?。═2DM）占糖尿病患者 90%以上。同時，T2DM 患者常伴有超重和肥胖，肥胖會進一步增加心血管疾病發生風險。故具有減重效果的降糖藥物對于超重和肥胖的糖尿病患者或是更優選擇。BGM0504 注射液作為一款公司獨立研發的雙重激動劑，能夠同時激活注射液作為一款公司獨立研發的雙重激動劑，能夠同時激活 GIP（葡（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）和萄糖依賴性促胰島素多肽）和 GLP-1（胰高血糖素樣肽（胰高血糖素樣肽 1）受體）受體。GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）是一種內源性腸促激素，

30、以葡萄糖依賴的方式促進胰島細胞分泌胰島素，并可通過延遲胃排空和降低食欲減少食物攝入，因此具有良好的降血糖和減重效果。GIP（葡萄糖依賴性促胰島素釋放多肽）則是胰高血糖素肽家族的另一成員，以胰島公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 素依賴的方式促進胰島素分泌，并在低血糖時刺激胰高血糖素分泌，具有多種生理功效。GIPR 和 GLP-1R 是調節糖脂和氨基酸代謝的關鍵靶點，對治療 2 型糖尿病和肥胖癥具有較大潛力。BGM0504 注射液作為 GLP-1 和 GIP 的雙重激動劑，通過激活這兩個下游通路，展現出控制血糖、減重和治療 NASH 等多種代謝疾病

31、的治療潛力，相較于已上市的胰島素和 GLP-1 產品，BGM0504 注射液或具有更好的治療效果。BGM0504 的研發正快速推進中的研發正快速推進中。據諾和德美公告，截至 2024 年 7 月 9 日，博瑞醫藥主辦、諾和德美承辦的全國研究者會議在北京已成功召開，會上重點討論了BGM0504 注射液在 2 型糖尿病治療及體重控制方面的 III 期臨床試驗方案，標志著BGM0504 研發取得重要進展。據公告披露，在已完成的 Ia 期臨床試驗中，在 2.5-15mg劑量下，經過 1 至 2 次給藥，健康志愿者平均體重較基線期下降了 3.24%8.30%；在 2 型糖尿病患者中的一項 II 期臨床研

32、究盲態下初步結果顯示：BGM0504 注射液5mg、10mg、15mg 劑量組受試者經劑量滴定給藥 26 周后目標劑量給藥 12 周耐受性、安全性良好，各劑量組受試者 HbA1c、空腹血糖、餐后 2h 血糖等指標均較基線有顯著降低；在超重/肥胖患者的一項 II 期臨床研究盲態下初步結果顯示：BGM0504注射液 5mg、10mg、15mg 劑量組受試者經劑量滴定給藥 26 周后目標劑量給藥 12或 24 周耐受性、安全性良好，各劑量組受試者體重較基線均有顯著降低。圖圖10：BGM0504 已進入已進入 III 期臨床試驗方案設計討論階段期臨床試驗方案設計討論階段 資料來源：公司公告、開源證券研

33、究所 中國降糖減重藥物市場空間龐大中國降糖減重藥物市場空間龐大。據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國糖尿病藥物市場已達 632 億元，預計到 2030 年市場規模將接近 1700 億元；中國減肥藥市場規模預計將從 2020 年的 19 億元快速增長至 2030 年的 149 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 圖圖11：中國糖尿病藥物市場體量預計逐年增加中國糖尿病藥物市場體量預計逐年增加 圖圖12：中國減肥藥市場規模預計持續攀升中國減肥藥市場規模預計持續攀升 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研

34、究所 GLP-1 靶點藥物全球市場規?？焖僭鲩L靶點藥物全球市場規?？焖僭鲩L。在全球醫藥市場上，諾和諾德與禮來是兩家舉足輕重的生物制藥公司，其不僅在胰島素生產領域長期相互競爭，更在近年來于 GLP-1 藥物市場上展開激烈角逐。2023 年諾和諾德的司美格魯肽產品實現營收約 211.72 億美元，同比增長高達 93.58%，其利拉魯肽產品銷售相對穩定，維持在30 億美元左右的體量。禮來的度拉糖肽產品近三年均實現超 60 億美元營收，在 2023年達到 71.33 億美元；其 GIP/GLP-1 雙靶點產品替爾泊肽快速放量，2023 年營收躍升至 53.39 億美元，同比增速達 1006.51%。圖

35、圖13：諾和諾德與禮來的諾和諾德與禮來的 GLP-1 靶點藥物營收在全球迅速增長（單位：億美元）靶點藥物營收在全球迅速增長（單位：億美元）數據來源：諾和諾德年報、禮來年報、開源證券研究所 國內國內 GLP-1 靶點藥物市場規模持續擴大靶點藥物市場規模持續擴大。國內 GLP-1 藥物的銷售額總規模由2019 年的 11.38 億元迅速增長至 2023 年的 95.03 億元，CAGR 高達 69.98%。其中，利拉魯肽注射液的銷售相對穩定，近五年年均銷售額達 14.11 億元；度拉糖肽注射液近年來實現了顯著的收入增長，其 2022 年和 2023 年營收均突破 10 億元；“明星產品”司美格魯肽

36、注射液的銷售額由2022年的24.88億元躍升至2023年的54.07億元，成為中國市場份額第一的 GLP-1 靶點產品。020406080100120140160180中國糖尿病藥物市場規模（單位：十億元）0246810121416中國減肥藥市場規模（單位：十億元）0100200300400202120222023諾和諾德-司美格魯肽Ozempic（降糖）諾和諾德-口服型司美格魯肽（降糖）諾和諾德-司美格魯肽Wegovy（減重）諾和諾德-利拉魯肽（Victoza+Saxenda）禮來-替爾泊肽（Mounjaro+Zepbound）禮來-度拉糖肽Trulicity公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

37、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 圖圖14：中國中國 GLP-1 靶點藥物的市場規模逐年擴大（單位：億元）靶點藥物的市場規模逐年擴大（單位：億元）數據來源：PDB、開源證券研究所 國內國內 GLP-1/GIP 雙靶點藥物競爭格局較好雙靶點藥物競爭格局較好。近些年國內市場 GLP-1 靶點藥物NMPA 申報獲批數快速增長，2023 年獲批受理號總數達 214，是 2022 年獲批總數兩倍，其中，獲批臨床 184 起，競爭愈發激烈。對于公司所處的 GLP-1/GIP 雙靶點細分市場，競爭格局相對較好，2023 年獲批受理號總數為 35，其中全部為臨床獲批。圖圖15：2023

38、年年 GLP-1 藥物藥物 NMPA 獲批數迅速增長獲批數迅速增長 圖圖16：GLP-1/GIP 雙靶點藥物雙靶點藥物 NMPA 獲批數相對較少獲批數相對較少 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：Insight、開源證券研究所 2.2、吸入制劑吸入制劑高技術壁壘造就優越市場格局高技術壁壘造就優越市場格局 慢性呼吸系統疾病高居我國居民死亡原因前列，而哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)是最為常見的慢病呼吸系統疾病，根據 2018 年和 2019 年柳葉刀發布的研究成果，我國成年人群哮喘患病率約為 4.2%，患者總人數約 4570 萬（男性患病率略高于女性），患病率隨年齡增長而增加；慢

39、阻肺患病率為 8.6%，總人數達 9990萬名（男性 6840 萬，女性 3150 萬），其中 40 歲及以上患病率達到 13.7%。中國哮喘治療的市場空間廣闊中國哮喘治療的市場空間廣闊。據弗若斯特沙利文的測算與估計，2021 年中國0%50%100%150%02040608010020192020202120222023利拉魯肽注射液貝那魯肽注射液艾塞那肽注射液度拉糖肽注射液注射用艾塞那肽微球聚乙二醇洛塞那肽注射液利司那肽注射液德谷胰島素利拉魯肽注射液司美格魯肽注射液甘精胰島素利司那肽注射液（）合計同比增速0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 202

40、0 2021 2022 2023獲批受理號總數批準臨床051015202530354020192020202120222023獲批受理號總數批準臨床公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 哮喘患病人數高達 6590 萬人，預計 2022 年起將以 1.88%的 CAGR 穩定增長至 2030年的 7810 萬人。2021 年中國哮喘患者診斷率僅有 28.8%，超七成的患者未被診斷，且治療率僅有 28.3%。圖圖17：中國哮喘患病人數持續上升（中國哮喘患病人數持續上升（2017-2030E）圖圖18：中國哮喘診斷率、治療率都較低（中國哮喘診斷率、治療

41、率都較低（2021 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：長風藥業招股書、開源證券研究所 中國中國 COPD 治療的市場潛力較大治療的市場潛力較大。據弗若斯特沙利文數據，中國 COPD 患者存量巨大，近些年已突破 1 億人，預計 2022 年至 2030 年間將以 0.51%的 CAGR 維持該龐大體量。2021年的中國 COPD 患者的診斷率和治療率分別僅有 26.8%和 20.2%，反映出我國對該疾病認知及重視程度的不足以及面臨著艱難的臨床治療挑戰。圖圖19：中國中國 COPD 患病人數逐年增多（患病人數逐年增多（2017-2030E）圖圖20：中國中國 COPD 診

42、斷率、治療率均較低（診斷率、治療率均較低（2021 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：長風藥業招股書、開源證券研究所 近年來隨著呼吸系統疾病患病率上升以及人們對哮喘、COPD 等疾病的深入了解，首選吸入給藥途徑治療已成為共識。吸入制劑是指通過特定的裝置將藥物以霧狀形式傳輸至呼吸道和/或肺部以發揮局部或全身作用的制劑，目前被廣泛應用于哮喘和 COPD 的治療。吸入制劑需藥品和吸入裝置聯合使用，根據吸入裝置通?？煞譃椋何敕垤F劑、吸入氣霧劑、吸入液體制劑、吸入噴霧劑以及鼻噴霧劑。表表4：不同類別的吸入制劑各有優劣不同類別的吸入制劑各有優劣 分類分類 描述描述 優點優點 缺

43、點缺點 吸入粉霧劑 固體微粉化原料藥物單獨或與合適載體混合后，以膠囊、泡囊或多劑量貯庫形式，采用特制的干粉吸入裝置，無拋射劑，劑型環保 劑量高，使用方便 研發難度較大 裝置價格較高 0%1%2%3%0102030405060708090中國哮喘患病人數（單位：百萬人）同比增速28.80%28.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%診斷率治療率0%1%98100102104106108110112中國COPD患病人數（單位：百萬人）同比增速26.80%20.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%診斷率治療率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

44、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 分類分類 描述描述 優點優點 缺點缺點 由患者吸入霧化藥物至肺部的制劑 穩定性高、協調性高 吸入氣霧劑 指原料藥物或原料藥物和附加劑與適宜拋射劑共同裝封于具有定量閥門系統和一定壓力的耐壓容器中，形成溶液、混懸液或乳液，使用時借助拋射劑的壓力，將內容物呈霧狀物噴出而用于肺部吸入的制劑 具有速效和定位作用 可保證清潔狀態，增加穩定性 定量準確 有拋射劑潛在環保及毒副作用 系統限制劑量小 需患者協調使用 吸入液體制劑 供霧化器用的液體制劑，即通過霧化器產生連續供吸入用氣溶膠的溶液、混懸液或乳液，吸入液體制劑包括吸入溶液、吸入混懸液、吸入用溶液（

45、需稀釋后使用的濃溶液）和吸入用粉末（需溶解后使用的無菌藥物粉末）可連續或多次大劑量 患者呼吸協調要求低 無需使用拋射劑 費用昂貴 單次用藥時間長 需要在院內或購置霧化器使用 吸入噴霧劑 通過預定量或定量霧化器產生供吸入用氣溶膠的溶液、混懸液或乳液 藥物停留在上呼吸道少 副作用少 藥物達到肺部多療效高 費用昂貴 研發難度大 鼻噴霧劑 用藥途徑為經鼻腔的吸入制劑 凝膠制劑增加鼻子部位的沉積和減緩排除 粒徑大、粘度大 鼻干副作用 長期應用產生藥物依賴 資料來源：長風藥業招股書、開源證券研究所 中國吸入制劑市場規模持續擴大中國吸入制劑市場規模持續擴大。據弗若斯特沙利文數據，中國吸入制劑市場規模從 20

46、17 年的 125 億元增長至 2021 年的 195 億元，CAGR 達 11.76%；預計 2022年至 2030 年市場規模將穩定增長，2030 年預計達到 276 億元。分劑型來看，2021年國內吸入制劑市場份額最大的為吸入液體制劑，占比達 57.2%，其次是吸入粉霧劑和吸入氣霧劑，分別占 2021 中國吸入制劑市場規模的 23.3%和 12.1%。圖圖21：中國吸入制劑市場規模將穩定增長中國吸入制劑市場規模將穩定增長 圖圖22：吸入液體制劑占過半市場份額（吸入液體制劑占過半市場份額（2021 年）年）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所

47、公司多款吸入制劑正穩步推進中公司多款吸入制劑正穩步推進中。截至 2024 年一季度報告披露日，公司的吸入用布地奈德混懸液已在國內申報，噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑已完成 BE 實驗，噻托溴銨吸入噴霧劑完成穩定性研究，沙美特羅替卡松吸入粉霧劑完成工藝驗證，噻托溴銨吸入粉霧劑已完成中試。-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300中國吸入制劑規模（億元）同比增速57.2%23.3%12.1%7.5%吸入液體制劑吸入粉霧劑吸入氣霧劑（含吸入噴霧劑）鼻噴霧劑公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 表表5：多款吸入制劑順利推

48、進中，吸入用布地奈德混懸液已國內申報多款吸入制劑順利推進中，吸入用布地奈德混懸液已國內申報 項目名稱項目名稱 研發進展研發進展 應用前景應用前景 沙美特羅替卡松吸入粉霧劑 完成工藝驗證 哮喘、慢性阻塞性肺病 吸入用布地奈德混懸液 已申報 哮喘等 噻托溴銨吸入粉霧劑 完成中試 COPD 的維持治療 噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑 已完成 BE 試驗 COPD 的維持治療 噻托溴銨吸入噴霧劑 完成穩定性研究 COPD 的維持治療 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司在研的吸入制劑上市后有望貢獻可觀營收公司在研的吸入制劑上市后有望貢獻可觀營收。公司布局的品種在市場上已有多年商業化銷售，其中，吸入用布

49、地奈德混懸液的市場規模較大，近五年平均實現營收 58.57 億元，2023 年達 59.48 億元；沙美特羅替卡松吸入粉霧劑的市場規模保持在 10 億元以上，2023 年達 13.88 億元；塞托溴銨吸入粉霧劑的市場營收保持在 3 億元以上；噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑和塞托溴銨吸入噴霧劑的市場體量相對較小，近些年營收分別保持在千萬數量級和百萬數量級。圖圖23：在研的吸入制劑品種中，吸入用布地奈德混懸液市場表現較為優異（單位：百萬元）在研的吸入制劑品種中，吸入用布地奈德混懸液市場表現較為優異（單位：百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 呼吸類制劑產品未來幾年有望陸續獲批上市呼吸類制劑產品未來

50、幾年有望陸續獲批上市。目前吸入用布地奈德混懸液已獲批的企業有 5 家，10 余家企業正處于上市申請中。公司在研的其余 4 款吸入制劑的市場競爭格局較好，隨著公司產品研發順利推進，有望獲得較大增量。表表6：吸入用布地奈德混懸液出現上市申報熱潮吸入用布地奈德混懸液出現上市申報熱潮 藥品藥品 已批準上市已批準上市 上市申請中上市申請中 臨床申請中臨床申請中 沙美特羅替卡松沙美特羅替卡松 吸入粉霧劑吸入粉霧劑 健康元 葛蘭素史克 倍特藥業 Cipla 蘇州歐米尼醫藥有限公司 諾華、京新藥業 博瑞醫藥 吸入用布地奈德吸入用布地奈德 混懸液混懸液 阿斯利康制藥 長風藥業 倍特藥業 健康元 中生制藥 博瑞醫

51、藥 浙江賽默制藥有限公司 魯南制藥 江蘇西普拉制藥有限公司 山東禾琦制藥有限公司、浙江賽默制藥有限公司 寧波美舒醫藥科技有限公司、浙江賽默制藥有限公司 浙江高跖醫藥科技股份有限公司、浙江賽默制藥有限公司 0200040006000800020192020202120222023吸入用布地奈德混懸液沙美特羅替卡松吸入粉霧劑噻托溴銨吸入粉霧劑05101520253020192020202120222023噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑噻托溴銨吸入噴霧劑公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 藥品藥品 已批準上市已批準上市 上市申請中上市申請中 臨床申請中臨

52、床申請中 浙江福瑞喜藥業有限公司 南京力成藥業有限公司 仁合益康 天津市醫藥集團 噻托溴銨噻托溴銨 吸入粉霧劑吸入粉霧劑 勃林格殷格翰制藥 仙琚制藥 弘益科技 谷森醫藥 長風藥業 中生制藥 南京力成藥業有限公司 博騰制藥 噻托溴銨奧達特羅噻托溴銨奧達特羅 吸入噴霧劑吸入噴霧劑 勃林格殷格翰制藥 噻托溴銨噻托溴銨 吸入噴霧劑吸入噴霧劑 勃林格殷格翰制藥 谷森醫藥 資料來源：Insight、開源證券研究所 2.3、鞏固原料藥基礎，制劑業務有望逐步放量鞏固原料藥基礎，制劑業務有望逐步放量 目前公司核心業務仍以原料藥為主目前公司核心業務仍以原料藥為主。原料藥業務的整體營收由 2019 年的 3.86億

53、元增長至 2023 年的 8.85 億元，CAGR 達 23.04%。圖圖24：2023 年公司原料藥業務營收突破年公司原料藥業務營收突破 8 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 抗真菌類為公司原料藥營收的重要構成，抗病毒類營收增長迅速抗真菌類為公司原料藥營收的重要構成，抗病毒類營收增長迅速。近些年，公司抗真菌類原料藥營收均突破 2 億元；受流感影響，抗病毒類在 2023 年實現營收 2.81億元，同比增長 169.96%?？拐婢惷史€中有升，抗病毒類毛利率持續提高抗真菌類毛利率穩中有升，抗病毒類毛利率持續提高。公司抗真菌類原料藥毛利率從 2019 年的 59.04%逐步提升至

54、2023 年的 72.30%；抗病毒類毛利率從 2020 年的 19.83%提升至 2023 年的 35.56%；近兩年免疫抑制類毛利率約為 48%。-20%0%20%40%60%80%024681020192020202120222023原料藥業務總營收（單位：億元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 圖圖25：抗病毒類原料藥營收增長顯著（單位：億元）抗病毒類原料藥營收增長顯著（單位：億元）圖圖26：抗真菌類、抗病毒類毛利率持續提升（單位：抗真菌類、抗病毒類毛利率持續提升（單位：%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Win

55、d、開源證券研究所 目前，公司已有多款原料藥品種在售，核心藥物覆蓋了抗病毒、抗真菌、免疫抑制、抗腫瘤等多個領域，充分發揮技術優勢做大做強特色原料藥業務。表表7：公司主要在售原料藥具有顯著臨床價值公司主要在售原料藥具有顯著臨床價值 適用領域適用領域 產品名稱產品名稱 具體適應癥具體適應癥 抗病毒 恩替卡韋 主要用于治療伴有病毒復制活躍、血清轉氨酶持續增高的慢性乙型肝炎感染 奧司他韋 可以抑制成熟的流感病毒脫離宿主細胞，從而抑制流感病毒在人體內的傳播以起到治療流行性感冒的作用 抗真菌 卡泊芬凈 主要用于經驗性治療中性粒細胞減少、伴發熱病人的可疑真菌感染以及治療對其它治療無效或不能耐受的侵襲性曲霉菌

56、等 米卡芬凈鈉 治療由曲霉菌和念珠菌引起的下列感染：真菌血癥、呼吸道真菌病、胃腸道真菌病 阿尼芬凈 治療念珠菌血癥及其他類型念珠菌的感染和食管念珠菌病 泊沙康唑 廣泛用于念珠菌、曲霉菌的預防和治療以及毛霉菌的治療 免疫抑制 依維莫司 用于治療多種癌癥及疾病，包括晚期腎細胞癌、進展期胰腺神經內分泌瘤和結節性硬化癥等 吡美莫司 適用于無免疫受損的輕度至中度異位性皮炎（濕疹）抗腫瘤 艾立布林 用于治療晚期或轉移性乳腺癌 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司制劑板塊逐步放量公司制劑板塊逐步放量。2023 年，公司有 4 款制劑營收突破 1000 萬元，其中，注射用米卡芬凈鈉實現營收 8992 萬元

57、，磷酸奧司他韋膠囊實現營收 5411 萬元。公司制劑逐步獲批，有望貢獻較大增量。01234520192020202120222023抗真菌類抗病毒類免疫抑制類0102030405060708020192020202120222023抗真菌類抗病毒類免疫抑制類公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 圖圖27：近年來公司制劑產品開始放量（單位：百萬元）近年來公司制劑產品開始放量（單位：百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 2.4、堅定研發驅動戰略，推動多領域產品布局堅定研發驅動戰略，推動多領域產品布局 公司注重研發創新，不斷加大研發投入公司注重研發

58、創新，不斷加大研發投入。公司研發支出由 2019 年的 1.25 億元增長至 2023 年的 2.49 億元，CAGR 達 18.78%；研發費用率由 2021 年的 16.47%提升至 2023 年的 21.08%。圖圖28：公司研發投入規模保持穩定增長（單位：億元）公司研發投入規模保持穩定增長（單位：億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 公司研發人員素質較高公司研發人員素質較高。2023 年公司研發人員數量達 270 人，占公司總人數比重為 23.38%。其中，本科及以上學歷占比 91%，40 歲以下的研發人員占比 87%，30歲以下占比近半，為研發創新注入活力。圖圖29：研發人員中本

59、科及以上學歷超研發人員中本科及以上學歷超 90%（單位：人）（單位：人）圖圖30：研發人員年齡結構偏年輕化（單位：人）研發人員年齡結構偏年輕化（單位：人）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0204060801002020202120222023磷酸奧司他韋膠囊注射用醋酸卡泊芬凈注射用米卡芬凈鈉磺達肝癸鈉注射液磷酸奧司他韋干混懸劑阿加曲班注射液甲磺酸艾立布林注射液0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.5320192020202120222023研發費用研發費用同比增長率研發費用率10;4%88;33%148;55%20;7%4;1

60、%博士研究生碩士研究生本科?？聘咧屑耙韵?31;48%104;39%24;9%11;4%30 歲以下（不含 30 歲）30-40 歲（不含 40 歲）40-50 歲（不含 50 歲）50-60 歲（不含 60 歲）60 歲及以上公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 核心技術人員兼具專業背景與實踐經驗核心技術人員兼具專業背景與實踐經驗。公司核心技術人員普遍擁有較高學歷，在化學、醫藥等領域擁有深厚的專業背景，各自在行業內的研發、生產、管理等方面有著豐富的實踐，具備領導團隊、制定戰略等領導能力。表表8：公司核心技術人員兼具專業背景與豐富實踐經驗（公司核

61、心技術人員兼具專業背景與豐富實踐經驗（2023 年）年）姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 袁建棟 1970 年 1 月出生，博士研究生學歷。1992 年北京大學化學系本科畢業。1998 年美國紐約州立大學博士畢業。1998年至2001年任美國Enzo Biochem Inc.公司高級研究員。2001 年至今任公司董事長兼總經理和藥物研究院院長。黃仰青 1981 年 2 月出生，博士研究生學歷。2006 年至 2008 年任桑迪亞醫藥技術（上海）有限責任公司研究員。2008 年至 2009 年任蘇州天馬醫藥集團有限公司研究員。2009年至今歷任博瑞醫藥合成研發經理、研發總監、藥物研究院副院長兼

62、執行院長?，F任公司董事。王兵峰 1979 年 7 月出生，研究生學歷，博瑞泰興總經理。2001 年至 2008 年任江蘇中丹慧聚合成化學有限公司生產經理。2008 年至 2014 年任江蘇圣泰科合成化學有限公司生產總監。2014 年至今歷任博瑞泰興副總經理、總經理。郭明 1968 年 1 月出生，本科學歷，高級工程師，副主任藥師，重慶乾泰技術總監。1988年至 2010 年歷任重慶大新藥業股份有限公司技術員、車間主任、研發中心主任。2010年至 2011 年任樂山市瑞和祥生物制藥有限公司技術總監。2011 年至今任重慶乾泰技術總監。2020 年至今任重慶微生物學會科技開發與科學普及專委會主任委

63、員。王玉懷 1982 年 2 月出生，本科學歷，公司分析研發總監。2006 年至 2011 年任江蘇豪森醫藥研究院有限公司研發分析組組長。2011 年至今歷任公司分析研發經理、分析研發總監。劉省偉 1983 年 2 月出生，工程碩士，正高級工程師，重慶乾泰總經理。2004 年至 2013 年歷任北大醫藥重慶大新藥業股份有限公司研發中心技術員、項目負責人、高級業務經理、副主任、主任。2013 年至今歷任重慶乾泰總經理助理、副總經理、總經理 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司已打造五大高水平藥物技術研發平臺公司已打造五大高水平藥物技術研發平臺。通過多年積累，公司目前形成了發酵半合成平臺、多手

64、性藥物平臺、非生物大分子平臺、藥械組合平臺及偶聯藥物平臺等藥物技術研發平臺，產品覆蓋抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗腫瘤、心腦血管、呼吸、補鐵劑、獸藥、輔料等多個領域。表表9：公司已打造五大藥物技術研發平臺，產品適應癥覆蓋廣泛公司已打造五大藥物技術研發平臺，產品適應癥覆蓋廣泛 技術平臺技術平臺 具體介紹具體介紹 主要產品主要產品 發酵半合成平臺 發酵半合成技術是指需經微生物發酵、分離純化獲得中間產物，再通過化學合成獲得最終產物的制藥技術。該類藥物涉及多個不同的技術領域，需要多學科交叉知識，涉及技術難點較多，形成的多重技術壁壘較難穿透 卡泊芬凈、米卡芬凈鈉、阿尼芬凈、吡美莫司、依維莫司、曲貝替定、多

65、拉菌素等多個技術難度和附加值較高的品種 多手性藥物平臺 多手性藥物合成技術是通過綜合應用手性不對稱合成、手性拆分、無效對映體轉化、手性催化等技術手段來合成含有多個手性中心、合成路線長、結構復雜藥物的技術，其工藝開發、工藝控制、質量研究和雜質控制以及產品的注冊都是醫藥行業的前沿技術領域 一系列難合成、步驟長的多手性藥物，例如泊沙康唑，阿加曲班，抗癌藥物艾立布林等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 技術平臺技術平臺 具體介紹具體介紹 主要產品主要產品 非生物大分子平臺 非生物大分子是既有別于傳統小分子化學藥物又不同于以抗體和蛋白藥物為代表的生物大

66、分子藥物，以高分子化合物、多肽和無機金屬氧化物為代表的一類復雜結構的藥物。這類藥物往往需要特殊的制備工藝并具有復雜的化學結構，很多情況下具有獨特的微觀空間結構 均處于穩定性階段的羧基麥芽糖鐵注射液及原料藥 藥械組合平臺 藥械組合產品系指由藥品與醫療器械共同組成，并作為一個單一實體生產的醫療產品，包括經口吸入、經鼻入腦、眼科噴霧、預充針、注射筆、貼劑、微針等形式。因涉及藥學、醫學、表面科學、材料工程、機械設計等多學科，研發難度很高 吸入用布地奈德混懸液、噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑、噻托溴銨吸入噴霧劑、沙美特羅替卡松吸入粉霧劑、噻托溴銨吸入粉霧劑等 偶聯藥物平臺 腫瘤靶向的偶聯藥物是近年來抗腫瘤藥

67、物的重點研究領域，其中有代表性的包括抗體偶聯藥物、多肽偶聯藥物、高分子偶聯藥物、放射性核素偶聯藥物等技術領域 BGC0222、BGM0504、BGC0228 等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 多款在研產品順利推進多款在研產品順利推進。從 2023 年在研項目來看，公司在抗生素、抗感染、抗腫瘤、抗真菌、哮喘、貧血及自身免疫性疾病、降血糖等多個領域，部分產品進展較快。圖圖31：多款在研原料藥進展順利，適用范圍廣泛多款在研原料藥進展順利，適用范圍廣泛 圖圖32：多款制劑穩步推進中，助力未來制劑業務擴張多款制劑穩步推進中，助力未來制劑業務擴張 原料藥名稱原料藥名稱 進展情況進展情況 應用前景應用

68、前景 達巴萬星 已申報美國DMF 新型抗生素 羧基麥芽糖鐵 穩定性階段 治療缺鐵性貧血（IDA）蔗糖鐵原料藥 中試階段 治療慢性腎臟?。–KD）相關貧血癥 地諾孕素 已申報 用于治療子宮內膜異位癥 瑞加諾生 已申報 適用于無法承受足夠運動壓力的患者的放射性核素心肌灌注顯像（MPI）碘普羅胺原料藥 已申報 造影劑 二十碳五烯酸乙酯 小試階段 高脂血癥等 艾沙康唑 已申報 抗真菌 他克莫司 中試階段 狼瘡腎炎；肝、肺、心、腎移植；潰瘍性結腸炎；重癥肌無力；類風濕性關節炎；急性肺炎；骨髓移植 蘆比替定 穩定性階段 抗腫瘤 奧利萬星 中試階段 抗感染 氟雷拉納 穩定性階段 用于治療犬體表的跳蚤和蜱感染

69、，還可輔助治療因跳蚤引起的過敏性皮炎，獸用 交沙霉素（歐洲）小試階段 抗感染 丙酸交沙霉素（歐洲）中試階段 抗感染 伏環孢素 穩定性階段 自身免疫性疾病 藍銅肽 小試階段 大健康領域產品 制劑名稱制劑名稱 進展情況進展情況 應用前景應用前景 BGM0504 注射液 臨床期 降血糖、減肥 注射用 BGC0228 臨床期 抗腫瘤 靶向放射性藥物 PSMA-0057 臨床前研究 抗腫瘤 BGC1201 片 獲批臨床 抗腫瘤 羧基麥芽糖鐵注射液 穩定性階段 治療缺鐵性貧血（IDA）蔗糖鐵注射液 小試階段 治療慢性腎臟?。–KD）相關貧血癥 秋水仙堿貼劑 臨床前研究 治療痛風 泊沙康唑口服混懸液 小試階

70、段 抗真菌 瑞加諾生注射液 已申報 適用于無法承受足夠運動壓力的患者的放射性核素心肌灌注顯像（MPI）沙美特羅替卡松吸入粉霧劑 中試階段 哮喘、COPD 吸入用布地奈德混懸液 已申報 哮喘等 噻托溴銨吸入粉霧劑 小試階段 COPD 維持治療 噻托溴銨奧達特羅吸入噴霧劑 穩定性階段 COPD 維持治療 噻托溴銨吸入噴霧劑 穩定性階段 COPD 維持治療 枸櫞酸鐵片 小試階段 補鐵 二十碳五烯酸乙酯軟膠囊 穩定性階段 高脂血癥等 注射用蘆比替定 中試階段 抗腫瘤 注射用米卡芬凈鈉 ANDA 中試階段 抗真菌 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26（化妝

71、品原料）司美格魯肽（美國）預研 降血糖、減肥 替爾泊肽（美國）小試階段 用于治療 2 型糖尿病 阿加曲班注射液 ANDA 小試階段 抗凝 依維莫司片 ANDA 中試階段 抗腫瘤 丙酸交沙霉素干糖漿 小試階段 抗感染 伏環孢素軟膠囊 中試階段 自身免疫性疾病 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2023 年公司有多款原料藥品種和制劑已在國內外呈交監管部門審批，獲批上市后預計進一步豐富公司原料藥業務的覆蓋范圍和深度。圖圖33：2023 年公司多款產品于國內完成申報年公司多款產品于國內完成申報 圖圖34：2023 年公司多款產品于海外完成申報年公司多款產品于海外完

72、成申報 分分類類 產品名稱產品名稱 進展情況進展情況 原原料料藥藥 甲磺酸艾立布林 已取得化學原料藥上市許可批準通知書 泊沙康唑 已取得化學原料藥上市許可批準通知書 溴夫定 已取得化學原料藥上市許可批準通知書 舒更葡糖鈉 已取得化學原料藥上市許可批準通知書 依維莫司 已取得化學原料藥上市許可批準通知書 地諾孕素 在審評 瑞加諾生 在審評 硫酸艾沙康唑 在審評 碘普羅胺 在審評 重酒石酸去甲腎上腺素 在審評 鹽酸多巴胺 在審評 重酒石酸間羥胺 在審評 腎上腺素 在審評 制制劑劑 注射用伏立康唑 已取得生產批文 甲磺酸艾立布林 注射液 已取得生產批文 鹽酸西那卡塞片 已取得生產批文 磺達肝癸鈉注射

73、液 已取得生產批文 磷酸奧司他韋顆粒 已取得生產批文 地諾孕素片 在審評 吸入用布地奈德 混懸液 在審評 瑞加諾生注射液 在審評 碘普羅胺注射液 在審評 分分類類 產品名稱產品名稱 國家國家/地區地區 進展情況進展情況 原原料料藥藥 舒更葡糖鈉 美國 已通過技術審評 阿加曲班 日本 已獲批 阿尼芬凈 美國 已通過技術審評 泊沙康唑晶型 I(PO-I)美國 已通過技術審評 尼麥角林（大新場地）歐洲 已獲批 艾立布林 歐洲 已通過技術審評 鹽酸達巴萬星 歐洲 審評中 舒更葡糖鈉 日本 審評中 尼麥角林 韓國 審評中 碘普羅胺 歐洲 審評中 非達米星 美國 審評中 尼麥角林（泰興場地）歐洲 審評中

74、曲貝替定 美國 審評中 蘆比替定 美國 審評中 制制劑劑 磺達肝癸鈉注射劑 美國 審評中 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 3、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，博瑞醫藥不斷發揮產業鏈一體化的優勢，我們預計：（1）目前仍處于后疫情時期，市場對抗病毒類產品仍有一定的需求，預計公司抗病毒類原料藥 2024-2026 年的營收增速為 15.00%、15.00%、10.00%；其毛利率預計維持穩定，預計 2024-2026 年抗病毒類產品毛利

75、率為 35.40%、35.30%、35.50%。（2）抗真菌類原料藥雖然近年營收下滑，但其商業化需求穩定增長，隨著價格的階段性變動，以及公司對產品成本的進一步控制，預計公司抗真菌類原料藥2024-2026 年的營收增速為 15.00%、15.00%、10.00%；其毛利率預計維持穩定，預計 2024-2026 年抗真菌類產品毛利率為 72.20%、72.30%、72.10%。（3）對于免疫抑制類原料藥，受客戶開發需求變化影響，其 2023 年營收同比有一定下降，未來隨著下游開發需求的穩定會有一定的增長空間，預計公司免疫抑制類原料藥 2024-2026 年的營收增速為 20.00%、20.00%

76、、20.00%；其毛利率預計維持穩定，預計 2024-2026 年免疫抑制類產品毛利率為 47.60%、47.30%、47.80%。（4）其他類產品的原料藥，鑒于公司市場開拓穩步推進，新產品陸續投入市場，預計公司其他類原料藥 2024-2026 年的營收增速為 4.00%、4.00%、4.00%；其毛利率預計維持穩定，預計 2024-2026 年其他類原料藥產品毛利率為 44.50%、44.60%、44.70%。（5）公司制劑類產品得益于集采中標，營收增長相對較快，隨著公司越來越多制劑的上市，預計公司制劑類產品 2024-2026 年的營收增速為 30.00%、30.00%、30.00%；其毛

77、利率預計維持穩定，預計 2024-2026 年制劑類產品毛利率為 67.30%、67.50%、67.90%。（6）公司技術轉讓或服務帶來的營收相對波動較大，但憑借公司出色的技術實力和儲備，預計公司技術轉讓或服務 2024-2026 年的營收增速為 5.00%、5.00%、5.00%；其毛利率預計維持穩定，預計 2024-2026 年公司技術轉讓或服務毛利率為 72.40%、72.30%、72.60%。（7）對于產品權益分成，隨著公司的技術優勢和產業鏈地位的進一步增強，公司將享受到更多下游客戶的產品銷售權益分成。預計公司制劑類產品 2024-2026 年的營收增速為 10.00%、10.00%、

78、10.00%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 表表10：2024-2026 年博瑞醫藥各業務板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）年博瑞醫藥各業務板塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 原料藥-抗病毒類 營收 104.07 280.95 323.09 371.56 408.71 同比增速（%）-25.91 169.97 15.00 15.00 10.00 成本 73.82 181.06 208.72 240.40 263.62 毛利率（%）29.07 35

79、.56 35.40 35.30 35.50 原料藥-抗真菌類 營收 331.75 254.03 292.13 335.95 369.55 同比增速（%）-18.06-23.43 15.00 15.00 10.00 成本 92.32 70.36 81.21 93.06 103.10 毛利率（%）72.17 72.30 72.20 72.30 72.10 原料藥-免疫抑制類 營收 59.55 56.30 67.56 81.07 97.29 同比增速（%）16.55-5.45 20.00 20.00 20.00 成本 30.50 29.64 35.40 42.72 50.78 毛利率（%）48.78

80、 47.35 47.60 47.30 47.80 原料藥-其他類產品 營收 281.75 294.18 305.95 318.19 330.91 同比增速（%）-0.02 4.41 4.00 4.00 4.00 成本 136.86 161.97 169.80 176.27 182.99 毛利率（%）51.42 44.94 44.50 44.60 44.70 制劑類 營收 100.40 138.01 179.41 233.24 303.21 同比增速（%）102.46 37.46 30.00 30.00 30.00 成本 28.35 45.58 58.67 75.80 97.33 毛利率（%）7

81、1.77 66.98 67.30 67.50 67.90 技術轉讓或服務 營收 84.39 75.80 79.59 83.57 87.75 同比增速（%）24.50-10.17 5.00 5.00 5.00 成本 14.30 20.98 21.97 23.15 24.04 毛利率（%）83.05 72.33 72.40 72.30 72.60 產品權益分成 營收 51.39 61.90 68.09 74.90 82.39 同比增速（%）-5.86 20.46 10.00 10.00 10.00 毛利率（%）100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 數據來源：Wind

82、、開源證券研究所 注：2024-2026 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 3.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 博瑞醫藥以技術高地開拓者身份，憑借原料藥制劑一體化戰略，以及潛力新藥BGM0504 和吸入制劑的布局，展現強勁市場競爭力和增長潛力。我們看好公司的長期發展，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 2.17/2.27/2.50 億元，當前股價對應 PE分別為 62.4/59.6/54 倍。選取與博瑞醫藥業務相近的國內企業恒瑞醫藥、諾泰生物與福瑞股份作比較。與可比公司的平均估值相比，博瑞醫藥估值有一定溢價，主要考慮到公司產品技術壁壘較高，此外，重磅產品 BGM0504 有望貢獻較

83、大業績彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 表表11：與可比公司平均估值相比，公司估值存在溢價，技術實力與未來產品將兌現價值與可比公司平均估值相比，公司估值存在溢價，技術實力與未來產品將兌現價值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688076.SH 諾泰生物 68.22 73.68 41.18 34.82 52.60 37.26 27.63 600276.SH 恒瑞醫藥 42

84、.23 26.90 18.45 20.69 49.34 41.66 34.52 300049.SZ 福瑞股份 48.10 103.47 49.72 42.16 61.92 41.36 29.09 可比公司平均 68.02 36.45 32.56 54.62 40.09 30.41 688166.SH 博瑞醫藥 32.01 7.09 4.64 10.40 62.4 59.6 54 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：諾泰生物、恒瑞醫藥與福瑞股份的盈利預測來自 Wind 一致預測，博瑞醫藥盈利預測來自開源證券研究所，數據截止 2024 年 7 月 22 日收盤 4、風險提示風險提示 仿制藥研發

85、失敗的風險：仿制藥研發失敗的風險：仿制藥（含制劑和原料藥）研發投資較大、周期較長、風險較大。根據藥品注冊管理相關法規的規定，仿制藥一般需經過臨床前研究、臨床試驗（如適用）、申報、審評與審批等階段，如果最終未能通過審評審批，則仿制藥研發失敗。業績不及預期的風險：業績不及預期的風險：公司是研發驅動的創新型產品和技術平臺企業，研發投入較大。公司部分收入來源于下游客戶研發驗證階段的采購，受客戶產品研發進度和結果的影響較大，且藥品研發具有較高的固有風險，存在較大的不確定性。匯率大幅波動的風險：匯率大幅波動的風險：外銷收入是公司營收重要組成部分，產品主要出口歐盟、美國和“一帶一路”國家和地區等，主要以歐元

86、和美元計價。如人民幣對歐元或美元等幣種的匯率發生大幅波動，將導致公司營業收入發生波動，進而對公司的經營業績產生一定影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1938 1840 2403 2409 2969 營業收入營業收入 1017 1180 1340 1529 1720 現金 1180 998 1344 141

87、4 1658 營業成本 376 521 590 668 742 應收票據及應收賬款 304 285 479 335 612 營業稅金及附加 5 6 7 8 9 其他應收款 19 20 16 29 19 營業費用 70 64 83 89 103 預付賬款 44 52 55 69 70 管理費用 115 116 142 156 179 存貨 280 345 385 429 482 研發費用 207 249 335 398 447 其他流動資產 111 139 125 132 129 財務費用 10 24-31-18-14 非流動資產非流動資產 2723 3192 3313 3504 3668 資產

88、減值損失-15-21-22-26-29 長期投資 35 43 28 17 4 其他收益 21 30 26 28 27 固定資產 402 718 1082 1387 1639 公允價值變動收益-3-1-2-1-2 無形資產 82 94 98 104 111 投資凈收益 4-15-5-10-8 其他非流動資產 2204 2337 2105 1996 1914 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 4661 5032 5716 5913 6637 營業利潤營業利潤 242 190 211 217 242 流動負債流動負債 812 922 1749 2065 2898 營業外收入 1 0

89、 1 0 1 短期借款 124 157 911 1322 1933 營業外支出 1 2 1 2 1 應付票據及應付賬款 252 228 386 265 481 利潤總額利潤總額 242 189 210 216 241 其他流動負債 435 537 452 477 484 所得稅 31 15 22 20 24 非流動負債非流動負債 1608 1692 1401 1131 848 凈利潤凈利潤 211 173 188 196 217 長期借款 1576 1615 1346 1065 787 少數股東損益-28-29-28-31-34 其他非流動負債 32 77 55 66 60 歸屬母公司凈利潤歸

90、屬母公司凈利潤 240 202 217 227 250 負債合計負債合計 2420 2614 3150 3196 3746 EBITDA 369 352 359 425 495 少數股東權益 50 49 21-10-44 EPS(元)0.57 0.48 0.51 0.54 0.59 股本 422 422 422 422 422 資本公積 1008 1057 1057 1057 1057 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 743 898 1048 1205 1378 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2192 2

91、369 2545 2727 2935 營業收入(%)-3.3 15.9 13.6 14.2 12.5 負債和股東權益 4661 5032 5716 5913 6637 營業利潤(%)-6.5-21.4 11.0 2.7 11.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-1.8-15.5 7.1 4.6 10.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)63.0 55.8 56.0 56.3 56.8 凈利率(%)23.6 17.2 16.2 14.8 14.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)9.4 7.2 7.3 7.2 7.5 經營活動現

92、金流經營活動現金流 311 195 207 282 273 ROIC(%)6.6 5.5 4.5 4.7 4.8 凈利潤 211 173 188 196 217 償債能力償債能力 折舊攤銷 51 77 101 142 170 資產負債率(%)51.9 52.0 55.1 54.1 56.4 財務費用 10 24-31-18-14 凈負債比率(%)37.3 51.5 49.8 50.3 50.7 投資損失-4 15 5 10 8 流動比率 2.4 2.0 1.4 1.2 1.0 營運資金變動 40-127-68-47-113 速動比率 1.9 1.5 1.1 0.9 0.8 其他經營現金流 3

93、32 12-1 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-872-440-237-340-346 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 資本支出 727 404 261 331 354 應收賬款周轉率 3.0 4.0 3.5 3.8 3.6 長期投資-153-64 16 11 13 應付賬款周轉率 1.8 2.6 2.2 2.4 2.3 其他投資現金流 9 28 8-19-5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1365 62-394-274-298 每股收益(最新攤薄)0.57 0.48 0.51 0.54 0.59 短期借款-133 32 7

94、54 411 610 每股經營現金流(最新攤薄)0.74 0.46 0.49 0.67 0.65 長期借款 957 39-269-281-278 每股凈資產(最新攤薄)5.01 5.43 5.84 6.28 6.77 普通股增加 12 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 269 49 0 0 0 P/E 56.4 66.8 62.4 59.6 54.0 其他籌資現金流 258-59-880-404-630 P/B 6.4 5.9 5.5 5.1 4.7 現金凈增加額現金凈增加額 819-181-425-333-371 EV/EBITDA 38.9 41.9 41.2 34.9 30

95、.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。

96、分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutr

97、al）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采

98、用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會

99、批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投

100、資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接

101、收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。

102、本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：