《亞瑪芬體育-美股公司研究報告-戶外運動巨頭加速成長-240723（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞瑪芬體育-美股公司研究報告-戶外運動巨頭加速成長-240723（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 海外海外公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 亞瑪芬體育亞瑪芬體育（AS）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 23 日日 投資投資評級評級 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 相關報告相關報告 戶外運動巨頭加速成長戶外運動巨頭加速成長 AMER 為全球為全球領先運動服飾企業，擁有三大業務板塊領先運動服飾企業，擁有三大業務板塊。Amer Sports 系全球性的標志性運動和戶外品牌集團，旗下品牌以其細致的工藝、堅定不移的真實性、優質的市場定位

2、和令人信服的市場份額而聞名。公司開發了定義體育制勝時刻的下一代產品，品牌創造了卓越服裝、鞋類、設備、防護裝備和配件。公司包含三個可細分分部：技術服裝、戶外性能、和球拍運動；每個細分市場都由一個核心品牌領導：始祖鳥（Arcteryx）、薩洛蒙（Salomon）以及威爾勝（Wilson）。收購轉型釋放品牌增長潛力，啟動美股收購轉型釋放品牌增長潛力，啟動美股上市后上市后新征程，盈利能力逐年提升新征程，盈利能力逐年提升。2019 年安踏采用財團方式，聯合方源資本、Anamered investments 完成收購 Amer Sports，收購價格約為 46 億歐元，安踏持有合營公司 Amer Spor

3、ts 47.46%的股權。2024 年 2 月 1 日，Amer Sports 在紐約證券交易所（NYSE）上市，作為一個由標志性運動和戶外品牌組成的全球集團，Amer sports 繼續釋放其品牌的全部潛力。2020 年-2023 年公司收入從 24.46 提升至 43.68 億美元（CAGR21.3%），經調整 EBITDA 從 3.11 億美元增長至 6.11 億美元，GAGR 為 25.2%；毛利率從 47%增長到 52.1%；2024Q1 公司凈利率 0.58%。公司指引公司指引 24 年收入增速年收入增速為中雙位數為中雙位數，毛利率，毛利率 53.5%-54%；從中長期來看，公司預

4、計未來從中長期來看，公司預計未來收入收入保持保持每年低雙至中雙位數每年低雙至中雙位數增速增速，毛利率，毛利率在在 3-5 年內年內提高提高 3pct 以上以上。三大品牌三管齊下，性能強大，產品為王三大品牌三管齊下，性能強大，產品為王：始祖鳥始祖鳥（Arcteryx）消消費分層，中國市場潛力費分層，中國市場潛力較較大。大。在始祖鳥 2023 年營收中，美國市場營收 17.27 億美元，GAGR 達 20.6%；大中華地區營收 8.41億美元，但GAGR達60.8%。從始祖鳥營收上看，2020-2022年GAGR達31.9%，同期技術服裝部下另一品牌 GAGR 僅為 1.9%。消費分層下，中國市場

5、還有較大的消費潛力待釋放。薩洛蒙薩洛蒙（Salomon）雪圈起家，躋身時尚圈，從人群痛點出發實現跨品類雪圈起家，躋身時尚圈，從人群痛點出發實現跨品類跨圈層增長?？缛釉鲩L。它建立品牌的方式是從人群痛點出發，研判上升趨勢，及時抓住變化，實現跨品類跨圈層的增長。功能打底、文化加持、一鞋多穿，擁有強大品牌產品力。威爾勝（威爾勝（Wilson）為為網球、壘球頭部品牌，產品線持續拓展升級網球、壘球頭部品牌，產品線持續拓展升級。作為頂級網球品牌，在中高端專業球拍市場，Wilson 通過和頂尖運動員合作，贊助一大批職業選手等方式在業內獲得較高的知名度，Wilson 球拍的標志性人物費德勒保持著 302 周世

6、界第一的記錄。Wilson 品牌持續拓展升級品牌持續拓展升級，在全球和中國市場同步展開了品牌擴張的全新路線。同時，Wilson 在品牌聯動方面動作不斷，開始涉足時尚領域。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。自 2019 年收購以來，公司制定了走向市場的戰略，強調通過各種分銷渠道與消費者建立更緊密的聯系。在始祖鳥品牌領導的技術服裝部門、戶外性能分部的推動下，公司在零售、以及電子商務領域 DTC 渠道都取得了增長。公司計劃專注于提高品牌知名度，深化 DTC 滲透率，優化主要批發伙伴的合作。我們預計公司 24-26 年收入分別為 50.30/56.62/63.81 億美元，凈利潤分

7、別為 1.72/3.20/4.39 億美元，EPS 分別為 0.35/0.66/0.90 美元/股，對應 PE 分別為 32/17/12X。風險風險提示提示：業務和行業相關風險；供應鏈相關風險；商品價格風險；通貨膨脹風險；資金風險；流動性風險；測算主觀性風險等。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.啟動美股啟動美股 IPO 后新征程后新征程.4 1.1.擁有始祖鳥、薩洛蒙等知名品牌.4 1.2.股權穩定集中，高管經驗豐富.7 1.3.收入逐年增長，毛利率穩步上升.8 2.三大品牌三管齊下，性能強大，產品為王三大品牌

8、三管齊下，性能強大，產品為王.13 2.1.始祖鳥（Arcteryx）產品體系鮮明，細分市場潛力較大.13 2.2.薩洛蒙（Salomon）痛點出發，實現跨品類跨圈層增長.16 2.3.威爾勝（Wilson）網球、壘球頭部品牌，產品線持續拓展升級.18 3.全球運動鞋服市場蓬勃發展全球運動鞋服市場蓬勃發展.21 3.1.全球運動鞋服、運動裝備市場空間廣闊.21 3.2.體育賽事迭起，我國運動戶外市場蓬勃發展.23 3.3.全球運動服飾行業競爭格局分散，國內市場集中度較高.25 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：考特尼道沃特打破超級馬拉

9、松世界紀錄，穿著 Salomon 鞋、服裝和背包.4 圖 2：Marta Kostyuk 在羅蘭加洛斯球場出庭，全身身著 Wilson 打球.4 圖 3：職業自由球員克里斯本切特勒（Chris Benchetler）穿著 Arcteryx 夾克經歷惡劣天氣.4 圖 4：米凱拉希夫林（Mikaela Shiffrin）在 2023 年贏得了她的第 88 場世界杯比賽，創下了歷史上阿爾卑斯山世界杯奪冠次數最多的紀錄.4 圖 5：公司三大分部：技術服裝（Technical Apparel）、戶外性能（Outdoor Performance）以及 球拍運動（Ball&Racquet Sports）.5

10、 圖 6：公司發展歷程.7 圖 7：公司股權架構（截至 2024 年 2 月 29 日）.7 圖 8：公司 2020-2024Q1 營業收入（億美元）、yoy（%）.9 圖 9：公司 2020-2024Q1 凈利潤（億美元）、yoy（%）.9 圖 10：公司 2020-2024Q1 經調整 EBITDA（億美元）、經調整 EBITDA 率（%）.9 圖 11：公司 2020-2024Q1 毛利率（%）、凈利率（%）.9 圖 12：公司 2020-24Q1 分渠道收入（億美元）.10 圖 13：公司 2020-24Q1 分地區收入（億美元）.10 圖 14：公司 2020-2024Q1 細分市場

11、分部收入（億美元）.10 圖 15：技術服裝分部分渠道營業收入（億美元）.11 圖 16：技術服裝分部分品牌營業收入（億美元）.11 圖 17：戶外性能分部分渠道營業收入（億元）.12 圖 18：戶外性能分部分品牌營業收入（億元）.12 8X8XaYdXfY8XfVeUaQ8QbRmOrRtRmQiNpPpQfQtRtPbRmMwPNZmRrQNZsQnO 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：球拍運動分部分渠道營業收入（億美元）.12 圖 20：始祖鳥發展歷程.13 圖 21：始祖鳥（Arcteryx）產品定價.13 圖 2

12、2：始祖鳥近三年在各大電商平臺銷售額（百萬元）.15 圖 23：Salomon 發展歷程.16 圖 24：薩洛蒙（Salomon）產品定價.16 圖 25：薩洛蒙當家科技 Contagrip.18 圖 26：威爾勝（Wilson）發展歷程.18 圖 27：威爾遜（Wilson）產品定價.19 圖 28：世界知名網球運動員費德勒與 Wilson 球拍.19 圖 29：湯姆漢克斯荒島余生中 Wilson 排球.19 圖 30：Wilson 品牌聯名.20 圖 31：全球運動服市場規模（億美元）、yoy（%）.22 圖 32：全球運動鞋市場規模（億美元）、yoy（%）.22 圖 33：全球運動設備市

13、場規模（億美元）、yoy（%）.22 圖 34：我國運動行業政策.23 圖 35：近年大型世界級體育賽事舉辦情況.23 圖 36：傳統運動&戶外運動大眾參與率及 18-29 歲參與偏好度.24 圖 37：天貓 6 大新百億戶外市場.24 圖 38：2023 年中國運動服飾行業品牌市占率.25 圖 39：2023 年全球運動服飾行業品牌市占率.25 表 1：三大分部主要品牌介紹.5 表 2：公司高管介紹.8 表 3：始祖鳥暢銷產品簡介.14 表 4：始祖鳥攀登服裝子系列分類.14 表 5：薩洛蒙產品演變進階歷程.17 表 6：XT-6 鞋款科技.17 表 7：AMER 各品牌未來增長策略.20

14、表 8：AMER 盈利預測（單位：億美元）.27 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.啟動啟動美股美股 IPO 后后新征程新征程 1.1.擁有擁有始祖鳥、始祖鳥、薩洛蒙薩洛蒙等知名品牌等知名品牌 Amer Sports 是一家全球性的標志性運動和戶外品牌集團，包括 Arcteryx、Salomon、Wilson、Atomic 和 Peak Performance。品牌以其細致的工藝、堅定不移的真實性、優質的市場定位和令人信服的市場份額而聞名。通過與行業影響者、精英運動員以及其服務的各個社區的合作，公司開發了定義體育制勝時刻的下一代

15、產品，品牌創造了卓越服裝、鞋類、設備、防護裝備和配件。圖圖 1：考特尼道沃特打破超級馬拉松世界紀錄考特尼道沃特打破超級馬拉松世界紀錄，穿著穿著 Salomon鞋、服裝和背包鞋、服裝和背包 圖圖 2：Marta Kostyuk 在羅蘭加洛斯球場出庭，在羅蘭加洛斯球場出庭，全身身著全身身著Wilson打球打球 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 圖圖 3：職業自由球員克里斯本切特勒（職業自由球員克里斯本切特勒（Chris Benchetler）穿著）穿著Arcteryx 夾克夾克經歷經歷惡劣天氣惡劣天氣 圖圖 4：米凱拉希夫林（米凱拉希夫林（Mi

16、kaela Shiffrin）在）在 2023年贏得了她的第年贏得了她的第88 場世界杯比賽，創下了歷史上阿爾卑斯山世界杯奪冠次數最多的場世界杯比賽，創下了歷史上阿爾卑斯山世界杯奪冠次數最多的紀錄紀錄 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 公司品牌遠近文明，并在全球范圍內為質量、性能和品牌體驗設定標準。盡管公司品牌如今已確立市場領先地位，但任重道遠。公司包含三個可細分分部：技術服裝（Technical Apparel）、戶外性能（Outdoor Performance）和球拍運動（Ball&Racquet Sports）；細分市場包括公司的“品

17、牌集群”（brand clusters）。1）技術服裝（）技術服裝（Technical Apparel）包括戶外服裝、鞋類和配飾，由始祖鳥 Arcteryx 和Peak Performance 品牌組成。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2）戶外性能（）戶外性能（Outdoor Performance）包括戶外服裝、鞋類、配件和冬季運動設備，由Salomon、Atomic、Armada 和 ENVE 品牌組成。3 3）球拍運動（球拍運動（Ball&Racquet Sports）包括運動器材、服裝和配件，由 Wilson、Louisv

18、ille Slugger、DeMarini、EvoShield 和 ATEC 品牌組成。圖圖 5：公司三大分部：技術服裝（公司三大分部：技術服裝（Technical Apparel）、戶外性能（）、戶外性能（Outdoor Performance）以及）以及 球拍運動（球拍運動（Ball&Racquet Sports）資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 每個細分市場都由一個核心品牌領導：每個細分市場都由一個核心品牌領導：始祖鳥（始祖鳥（Arcteryx）、薩洛蒙（薩洛蒙（Salomon）以及以及威威爾勝（爾勝（Wilson）：表表 1：三大分部主要品牌介紹三大分部主要品牌介紹 ARCT

19、ERYX SALOMON WILSON 成立日期成立日期 1989 1947 1914 目標目標 為山地運動員提供雪地、越野和登山產品，引領世界 為了通過山地運動釋放人們最好的一面 讓每個人都像運動員一樣生活 活動活動 攀巖、登山、徒步旅行、滑雪、單板滑雪 越野跑、公路跑、徒步旅行、單板滑雪、高山滑雪、北歐滑雪 球拍運動、棒球、壘球、足球、籃球、排球、高爾夫 主要產品主要產品 性能外套 跑鞋 網球拍 關鍵品牌屬性關鍵品牌屬性 提供領先的山地外套，專為極端需求而設計 鞋類和冬季運動裝備的全球領導者，在創新的推動下打造了一個 365 天全年無休的品牌 提供持續增長和性能的綜合性運動硬件制造商 資料

20、來源：AMER 招股書，天風證券研究所 1）始祖鳥（始祖鳥（Arcteryx）品牌：品牌：Arcteryx 是一個技術戶外服裝品牌，靈感來自加拿大海岸山脈，建立在癡迷、精確的設計和生產原則之上。Arcteryx 裝備突破了性能的極限，使冒險家能夠在山區、窮鄉僻壤和世界上一些最具技術性的攀登中脫穎而出。這些產品以其極簡主義的設計、時尚流線型的美學以及不斷推動戶外活動的新的創新功能而聞名。從材料到設計的產品質量使Arcteryx 能夠獲得品牌溢價，其在北美最暢銷的“硬殼”夾克 Alpha SV 的零售價為 800美元就是證明。2）薩洛蒙（薩洛蒙（Salomon）品牌：品牌：Salomon 1947

21、 年誕生于法國阿爾卑斯山，創造了優質的創新鞋類、服裝、冬季運動設備和配件。自成立以來，Salomon 一直秉承設計、工藝、持續創新的理念，其靈感來自進步、海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 戶外活動和運動員。該品牌首先生產金屬滑雪板邊緣，并擴展到可釋放的滑雪板綁定，然后推出改變行業的后入式滑雪靴和單體滑雪板。該品牌在冬季運動領域的領導地位有助于推動其進入多元化的運動和產品組合，包括鞋類和服裝。如今，Salomon 是全球越野跑步鞋和高級徒步鞋的市場領導者，其產品以其性能、風格、耐用性和可持續性而聞名。薩洛蒙 2022 年超過 60%的

22、收入來自鞋類，同時在其傳統冬季運動裝備類別（滑雪板、單板滑雪板、靴子、綁帶、護目鏡、頭盔等）中也具有領先的市場地位。3）威爾勝（威爾勝（Wilson Sporting Goods）品牌：品牌：Wilson Sporting Goods 于 1914 年在伊利諾伊州芝加哥成立，是一家領先的高性能運動器材、服裝、鞋類和配件制造商。Wilson Sporting Goods 的產品組合由標志性的 Wilson 品牌以及 Louisville Slugger、DeMarini、EvoShield 和 ATEC 組成?？偟膩碚f，這些品牌為各種主流體育運動帶來了三個多世紀的創新、歷史和遺產。作為一個多運動

23、平臺，Wilson 通過利用品牌各個學科的知識，包括網球、棒球和籃球等運動，推動創新和產品卓越。Wilson品牌作為頂級運動裝備有著悠久的歷史，與羅杰費德勒、拉塞爾威爾遜和賈馬爾穆雷等傳奇運動員有著密切的聯系。此外，Wilson 是職業體育聯盟的官方合作伙伴，包括NBA、WNBA、NFL、美國網球公開賽和羅蘭加洛斯大滿貫網球錦標賽，以及 NCAA，使威爾遜的產品成為體育表現不可或缺的一部分。這些運動員和聯盟證明了威爾遜創新和卓越產品的信譽和聲譽。雖然 Arcteryx、Salomon 和 Wilson 在公司三個細分市場分部中占據領先地位，但其他品牌也適合以運動為導向的產品組合。Atomic

24、和 Peak Performance 等品牌增強了公司規模、競爭定位和體育類別的多元化。公司各個品牌使公司在各個體育領域發揮領導和競爭作用，推動產品組合的持續成功。公司發展歷程：公司發展歷程：開端開端（1950-1970 年）年）：1950 年，四個學生組織成立了 Amer 煙草公司，到 20 世紀 60 年代中期，Amer 將業務擴展到航運領域。1970 年，通過收購芬蘭印刷出版公司 Weilin+Gs，Amer 成立了一個出版和印刷部門，該部門隸屬于 Amer 超 25 年。公司公司上市上市、國際化飛躍、國際化飛躍（1970-1990 年）年）：1977 年，Amer 在赫爾辛基證券交易所

25、上市，1984 年在倫敦證券交易所上市。Koho Tuote 是世界上最好的球員使用的冰球棍和防護設備的制造商，Amer 體育用品業務開始于收購 Koho Tuote。1985 年，通過收購全球知名的芬蘭設計和紡織公司 Marimekko，Amer 進入了室內裝飾和成衣領域。Marimekko 于 1991年被剝離。Amer 在 20 世紀 80 年代開始專注于體育用品行業，收購了一些世界領先的體育品牌，后來剝離了其非核心業務。建立體育部門：建立體育部門：1986 年，Amer 收購了麥格雷戈高爾夫公司（1997 年剝離）、威爾遜 WILSON（1989 年）、ATOMIC（1994 年）、S

26、uunto（1999 年，2022 年剝離），DEMARINI（2000年）和 Precor（2002 年，2021 年剝離）等品牌，并成為球和冬季運動器材、運動手表、潛水電腦和健身器材的專家。隨著 Amer 開始專注于體育用品行業，公司于 2004 年退出煙草業務，并更名為 Amer Sports。加強全加強全球影響力球影響力（2000-2020 年）年）：Amer Sports 繼續在國際上發展，并在 2005 年迎來了SALOMON、Mavic 和 ARCTERYX 等新品牌，從而加強了產品組合。2015 年，該公司收購了美國領先的棒球品牌 LOUISVILLE SLUGGER，從而加強

27、了其在球運動領域的影響力。ENVE COMPOSITES 是一家碳纖維自行車輪圈和部件制造商，于 2016 年被收購。美國滑雪品牌ARMADA 于 2017 年加入 Amer Sports，隨后于 2018 年加入瑞典標志性外套和街頭服飾品牌 PEAK PERFORMANCE。新的所有權推動了新的所有權推動了 Amer Sports 的發展的發展（2019 年）：年）：Amer Sports 于 2019 年 9 月 5 日從納斯達克赫爾辛基退市。新股東是一個由 ANTA Sports、FountainVest Partners、Anamered Investments 和騰訊組成的財團。海外

28、海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 在紐交所上市在紐交所上市（2024 年）年）：2024 年 2 月 1 日，Amer Sports 成為一家在著名的紐約證券交易所（NYSE）上市的上市公司，一個新的時代開始了。作為一個由標志性運動和戶外品牌組成的全球集團，Amer sports 繼續釋放其品牌的全部潛力，并與消費者社區建立更緊密的聯系，真正通過體育提升世界。圖圖 6：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.股權穩定集中，高管經驗豐富股權穩定集中，高管經驗豐富 啟動啟動美股美股 IPO后后新征程，新征程，公

29、司股權架構穩定公司股權架構穩定。2019 年安踏采用財團方式，聯合方源資本、Anamered investments 完成收購 Amer Sports，收購價格約為 46 億歐元，根據 Amer 招股書，安踏持有合營公司 Amer Sports 47.46%的股權。圖圖 7：公司股權架構（截至公司股權架構（截至2024年年 2月月 29日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 高管團隊經驗豐富。高管團隊經驗豐富。始祖鳥的新任 CEO Haselden 曾在 lululemon 任職五年，而這恰好與

30、始祖鳥當下拓展女性消費市場的目標相符；領導薩洛蒙的 Franco Fogliato，曾在 Columbia擔任全球全渠道執行副總裁，其規劃將薩洛蒙與山地運動更加緊密結合。除此之外，安踏抽調鄭捷、徐陽、殷一等安踏品牌的老班底加入亞瑪芬，前者擔任亞瑪芬 CEO 進行全球資源協同，后面分別成為了始祖鳥和薩洛蒙的中國區 CEO，負責在中國國內開疆拓土。表表 2：公司高管介紹公司高管介紹 姓名 職務 加入時間 工作履歷 鄭捷 CEO 2019 自 2009 年起擔任ANTA Sports 董事，2001-2008 年就職于Adidas 在 Adidas 擔任過多個職位，于2008 年加入 ANTA Sp

31、orts，在擔任首席執行官之前，曾任集團總裁兼執行董事。自 2020 年起擔任 Amer Sports 首席執行官。Andrew E.Page CFO 2023 2021-2023 年，曾就職于鞋類零售公司 Foot Locker，擔任的首席財務官；2019-2021年，曾就職于 Advance Auto Parts，任首席會計官；2011-2019 年，就職于 Under Armour 并擔任多個職位，包括公司總監和首席會計官；自 2022 年起擔任 Kontoor Brands 的董事和審計委員會成員。Michael Hauge S rensen COO 2020 1994-2013 年，

32、在全球鞋類公司 ECCO 擔任多個職位，包括全球銷售執行副總裁兼首席運營官。2013-2019 年，曾在多家上市公司董事會任職，包括 Pandora Jewelry、Santa Fe Group 和 IC Group。2019 年起擔任 Amer Sports 顧問，2020 年擔任 COO。Wen-Chang(Victor)Chen CSO 2020 2009-2020 年，曾就職于 Boston Consulting Group 擔任合伙人。2002-2006 年，就職于 Golin 的擔任董事。2020 年起擔任Amer Sports 首席戰略官。Stuart C.Haselden Ar

33、cteryx CEO 2021 曾就職于 Away 的董事會，于 2020-2021 年擔任 Away 首席執行官。曾就職于Lululemon Athletica、J.Crew 并擔任過多個職位。自 2021 年起擔任Arcteryx 首席執行官，與此同時任 Amer Sports 董事會的顧問。Franco Fogliato Salomon CEO 2021 2013-2021 年，就職于 Columbia Sportswear Company，擔任EMEA總經理和全球全渠道執行副總裁。2004-2013 年，擔任比拉邦首席執行官。自 2021 年起擔任Salomon 總裁兼首席執行官。Jo

34、seph Dudy Wilson CEO 2019 于 1995 年加入 Wilson，曾在該品牌擔任多個職位，包括 Wilson Team Sports 的財務總監和 Wilson Sporting Goods 的財務副總裁。自 2019 年起擔任Wilson 的總裁兼首席執行官。資料來源：AMER 招股書、天風證券研究所 1.3.收入逐年收入逐年增長，毛利率穩步上升增長，毛利率穩步上升 轉型釋放品牌增長潛力，收入逐年增長。轉型釋放品牌增長潛力，收入逐年增長。2019 年，由 ANTA Sports、FountainVest、Anamered Investments（Chip Wilson

35、的附屬實體）和騰訊組成的國際投資財團收購了 Amer Sports，目的是通過轉變商業模式、投資品牌、擴大地域和制定多渠道戰略來釋放潛在品牌增長潛力。收購后，帶來了強勁的收入增長、毛利率的提高和盈利能力的提高。2021 年收入 30.66 億美元，同增 25.4%，主要系受新冠疫情后銷量復蘇的推動，每個分部消費者需求增長，部分被重大供應鏈中斷和當地防范措施的影響所抵消。2022 年的收入增加至 35.49 億美元，同增 15.7%，主要系新產品推出、新零售店開業、品牌知名度提高和銷售點擴張，以及新冠疫情后供應鏈復蘇，各個市場的消費者需求增加所致。2020 年年-2023 年公司收入從年公司收入

36、從 24.46 提升至提升至 43.68 億美元（億美元（CAGR 為為 21.3%），而毛利率從），而毛利率從47%增長到增長到 52%。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：公司公司2020-2024Q1營業收入（億美元）、營業收入（億美元）、yoy（%）圖圖 9：公司公司2020-2024Q1凈利潤（億美元）、凈利潤（億美元）、yoy（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力逐年提升。盈利能力逐年提升。2020-2023 年公司經調整 EBITDA 從 3.11 億美元增長至

37、6.11 億美元，GAGR 為 25.2%；經調整 EBITDA 利潤率從 12.7%增長至 14%，同增 1.3pct。盈利能力逐年提升，2020-2023 年公司毛利率從 47%增長到 52.1%，同增 5.2pct；2024Q1 公司凈利率公司凈利率 0.58%。圖圖 10：公司公司2020-2024Q1經調整經調整EBITDA（億美元）、經調整（億美元）、經調整EBITDA 率（率（%）圖圖 11：公司公司2020-2024Q1毛利率（毛利率（%）、凈利率（）、凈利率（%）資料來源：AMER 招股書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 分渠道，分渠道，2021

38、 年批發收入 22.36 億美元，同增 16.7%，主要系球拍運動和戶外性能分部銷售額增加推動的。2021 年 DTC 收入增至 8.3 億美元，同增 56.6%。主要系技術服裝部門的銷售額增加、2020年疫情后自有零售店的顯著復蘇、以及受到自有零售店總數同比凈增 22 家推動所致。此外，電子商務同增 47.9%，主要系公司電子商務網站的流量同增 42%，與消費者對網上購物偏好的轉變一致。2022 年批發收入增加至 25.03 億美元，同增 11.9%，主要系終端消費者的銷售有所改善，零售商加快了產品的補貨速度，球拍運動和戶外性能銷售額增加所致。2022 年 DTC 收入 10.46 億美元，

39、同增 26.0%，主要系零售店比 21 年凈增加了 25 家，電子商務總銷售額同增 27.0%，達 5.14 億美元。與 2021 年相比，公司電子商務網站的總流量增長了 81%，這反過來又推動了電子商務總銷售額的增長。2023 年批年批發收入發收入 28.10 億美元，同增億美元，同增 12%，主要系大中華區和亞太地區的增長。2023 年年DTC 收入收入 15.59 億元，同增億元，同增 49%，主要系 Arcteryx 美洲和大中華區的帶動，同時電子商務24.4630.6635.4943.6811.8325.35%15.73%23.10%12.63%0.00%5.00%10.00%15.

40、00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00202020212022202324Q1營業收入（億美元）yoy（%）-2.37-1.26-2.53-2.090.0546.75%-100.08%17.45%-73.16%-3.00-2.00-1.000.001.00202020212022202324Q1凈利潤yoy(%)3.114.174.536.111.8212.70%13.60%12.80%14%15.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01234567202020212022202324Q1經調整EBITDA

41、（億美元）經調整后EBITDA率（%）46.96%49.10%49.70%52.11%53.98%-9.70%-4.12%-7.12%-4.78%0.58%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%202020212022202324Q1毛利率(%)凈利率(%)海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 也繼續保持兩位數的增長趨勢。分地區，分地區，2021-23 年所有地理區域的收入都有所增長。年所有地理區域的收入都有所增長。2021 年美洲收入同增 27.3%，主要系技術服裝和球拍運動分部的強勁表現所致。受現有零售店生產

42、力提高、電子商務網站流量增加以及新店開業的推動，大中華區收入同增，大中華區收入同增 84.3%。EMEA 地區收入同增 13.4%，主要系戶外性能分部銷售額的整體增長所致，但部分被消費者旅行（主要是冬季相關產品）的減少所抵消。亞太地區收入同增。亞太地區收入同增 19.7%，主要系消費者對技術服裝、和球拍運動的需求增加。2022 年美洲收入同增 20.1%，主要得益于技術服裝和球賽運動領域的強勁表現；大中華區收入同增 40.5%，主要系現有自有零售店生產力的提高、自有電子商務網站的流量增加以及開設新店所致。EMEA 地區的收入同增 3.7%，主要系戶外性能部門的批發渠道銷售額有所提高（雖然俄羅斯

43、的所有重要商業活動在 2022 年底前暫停）。亞太地區收入同增亞太地區收入同增 16.2%，得益于各個細分市場的消費者需求的廣泛復蘇。得益于各個細分市場的消費者需求的廣泛復蘇。在在 DTC 強勁推動下強勁推動下 2023 年各地年各地市場分別市場分別實現實現同同比比增增長長。2023 年總營收年總營收 43.68 億美元，億美元，同增同增 23%。大中華區增長。大中華區增長 61%，三個分部細分市場都實現了穩健增長，亞太地區增長 40%。在 DTC 強勁增長推動下，美洲增長 15%，EMEA 增長 14%。圖圖 12：公司公司2020-24Q1分分渠道渠道收入（億美元）收入（億美元）圖圖 13

44、：公司公司2020-24Q1分分地區地區收入（億美元）收入（億美元）資料來源：AMER 招股書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：AMER 招股書，公司公告，天風證券研究所 分市場，分市場，2020-2023 年技術服裝細分部收入從 6.85 億美元增長至 15.93 億美元，GAGR 為32.5%；戶外性能分部收入從 10.92 億美元增長至 16.68 億美元，GAGR 為 15.2%；球拍運動分部收入從 6.69 億美元增長至 11.08 億美元，GAGR 為 18.3%。24Q1，技術服裝，技術服裝/戶外性能戶外性能/球拍運動分部收入分別為球拍運動分部收入分別為 5.10/4.00/

45、2.73 億美元，分別占比億美元，分別占比 43.1%/33.8%/23.1%。圖圖 14：公司公司2020-2024Q1細分市場分部收入（億美元）細分市場分部收入（億美元）19.16 22.36 25.03 28.10 6.94 5.30 8.30 10.46 15.59 4.89 0.0010.0020.0030.0040.0050.00202020212022202324Q1批發DTC10.80 12.26 12.71 14.50 3.59 9.84 12.53 15.04 17.27 4.10 2.02 3.73 5.24 8.41 3.10 1.80 2.15 2.50 3.50 1

46、.04 0.0010.0020.0030.0040.0050.00202020212022202324Q1EMEA美洲大中華區亞太地區 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1）技術服裝技術服裝分部分部：2021 年收入從 2020 年的 6.85 億美元增加到 9.51 億美元，同增 38.7%，主要系 DTC 渠道戰略帶來的銷售額增長，以及渠道組合的轉變和新冠疫情相關政策的變化所致。由于公司旗下電子商務網站的流量增加，電子商務的分部收入從 2020 年的 1.32 億美元增加到 2021年的 2

47、.06 億美元。DTC 渠道銷售額的增長進一步受到 14 家自有零售店凈增長的推動。按地域劃分，2021 年，美洲 DTC 渠道的分部收入同增 64.8%，大中華區分部收入同增 105.8%。2022 年的收入 10.96 億美元，同增 15.2%，主要系 DTC 渠道的銷售額增長推動所致。由于公司旗下電子商務網站的流量增加，電子商務的分部收入從 2021 年的 2.06 億美元增加至2022 年的 2.64 億美元。DTC 渠道銷售額的增長進一步受到 5 家自有零售店凈增長的推動。按地域劃分，2022 年，美洲 DTC 渠道的細分市場收入與 2021 年相比同增 45.0%，大中華區 202

48、2 年與 2021 年比較同增 34.4%。DTC 的增長部分被批發渠道的分部收入的下降所抵消，渠道組合主要依靠 DTC 渠道戰略發展。2023 年技術服裝分部收入 15.9 億美元，同增 45%，這得益于 57%的 DTC 的增長，包括 55%的全方位復合增長和 27%的批發增長。技術服裝在各個地區、渠道和類別中都有廣泛的增長。技術服裝部門調整后的營業利潤率同增 4.1pct，達到 19.7%，得益于毛利潤的增長，以及強勁的利潤增長勢頭推動的營業費用杠桿作用。圖圖 15：技術服裝分部分渠道營業收入（億美元）技術服裝分部分渠道營業收入（億美元）圖圖 16：技術服裝分部分品牌營業收入（億美元）技

49、術服裝分部分品牌營業收入（億美元）資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 2）戶外性能分部：戶外性能分部：2021 年，戶外性能細分市場總收入從 20 年的 10.92 億美元增至 12.36 億美元，同增 13.2%，主要系消費者對公司鞋類和服裝產品的強勁需求推動，而供應鏈限制部分抵消了這一需求，6.85 9.51 10.96 15.93 5.10 10.92 12.36 14.17 16.68 4.00 6.69 8.80 10.37 11.08 2.73 0.0010.0020.0030.0040.0050.0020202021202220

50、2324Q1技術服裝戶外性能球拍運動3.75 4.22 4.16 3.11 5.29 6.80 0.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022技術服裝（批發）技術服裝（DTC）5.48 7.83 9.53 1.38 1.68 1.43 0.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022ArcteryxPeak Performance 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 包括越南鞋類和服裝供應商的關閉以及海運集裝箱短缺，導致貨物到貨晚于預期?；┰O備僅小幅增長，部

51、分原因系 EMEA 地區的 2020 年和 2021 年冬季旅行受到新冠疫情的影響。2022 年戶外性能分部細分市場總收入 14.17 億美元，同增 14.6%，主要系所有地理區域批發渠道的銷售額增加推動。2021 年，隨著越南鞋類和服裝制造商從新冠疫情中恢復，由于強勁的消費者需求和供應鏈能力的提高，鞋類銷售帶來的分部收入增加，而北美消費者需求持續高漲，加上歐洲、中東和非洲地區前一個冬季旅行受新冠疫情影響后出現反彈，推動了滑雪設備分部收入的增加。2023 年戶外性能分部收入 16.7 億美元，同增 18%，其中 EMEA、大中華區和亞太地區的收入居首位。戶外性能部門調整后的營業利潤率同比增長

52、0.8pct，達到 9.1%，這主要得益于毛利率的增長，但為支持薩洛蒙在鞋類和大中華區的發展，所增加的投資和營業費用又抵消了這一增長。圖圖 17：戶外性能分部分渠道營業收入（億元）戶外性能分部分渠道營業收入（億元）圖圖 18：戶外性能分部分品牌營業收入（億元）戶外性能分部分品牌營業收入（億元）資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 3）球拍運動分部：球拍運動分部：2021 年球拍運動細分市場總收入達 8.80 億美元，增幅 31.5%，主要系網球和棒球等所有產品類別的強勁消費者需求推動所致（隨著新冠疫情的好轉，消費者對團隊和個人運動的參與有所反彈

53、，公司作為 NBA 的獨家籃球供應商和許可證持有人導致銷售額有所增加）。2021年，球拍運動細分市場總收入增長主要集中在美洲，收入從 2021 年的 4.58 億美元增長至2022 年的 5.96 億美元，同增 30.1%。2022 年球拍運動分部收入 10.37 億美元，同增 17.8%，主要系消費者對籃球、棒球和高性能網球產品的強勁需求，部分原因系新產品的推出，公司作為 NBA 獨家籃球供應商和許可證持有人的第一個全年銷售額的增加，以及新冠疫情過后對棒球的需求增加所致。2022年球拍運動分部細分市場總收入增長主要集中在美洲，收入從 2021 年的 5.96 億美元增長至 2022 年的 7

54、.29 億美元，增長了 1.327 億美，同增 22.3%。2023 年球拍運動分部收入 11.1 億美元，同增 7%，因為網球、棒球和高爾夫的銷售放緩抵消了該分部的實力。管理層在 2023 年第四季度做出戰略決策，采取必要的促銷行動，以便在 2024 年初公司的球類和球拍類產品庫存水平更加健康，因此球拍運動分部調整后的營業利潤率同減 3.1pct，達到 2.8%。圖圖 19：球拍運動分部分渠道營業收入（億美元）球拍運動分部分渠道營業收入（億美元）9.29 10.28 11.78 1.63 2.08 2.38 0.005.0010.0015.00202020212022戶外性能（批發）戶外性能

55、（DTC）8.52 9.61 10.74 1.95 2.19 2.86 0.45 0.56 0.57 0.005.0010.0015.00202020212022SalomonAtomic其他 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 2.三大品牌三管齊下，性能強大，產品為王三大品牌三管齊下，性能強大，產品為王 2.1.始祖鳥（始祖鳥（Arcteryx）產品體系鮮明產品體系鮮明，細分市場潛力，細分市場潛力較較大大 Arcteryx 于 1989 年在不列顛哥倫比亞省北溫哥華成立，是一個戶外服裝品

56、牌，以執著、精確的設計和制造為原則。Arcteryx 裝備突破了性能的極限，使冒險家能夠在戶外活動中脫穎而出。這些產品以其極簡主義設計、時尚流線型的美學、具有特殊結構的最高質量工藝和耐用度而聞名，能夠承受極端戶外冒險的嚴酷考驗。Arcteryx 是由其總部所在的加拿大海岸山脈塑造的，這是一個地形復雜的偏遠地區，為品牌在現實世界中測試產品提供了完美的環境，這一資源使團隊能夠在極端需要的時候創造出一些合適的、持久的、功能完備的技術產品，并具有優越的性能。圖圖 20：始祖鳥發展歷程始祖鳥發展歷程 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 始祖鳥（Arcteryx）的產品包括技術戶外服裝、鞋類和配件

57、，包括登山裝備。圖圖 21：始祖鳥（始祖鳥（Arcteryx）產品定價）產品定價 6.13 7.87 9.08 0.57 0.94 1.29 0.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022球拍運動（批發）球拍運動（DTC）海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 始祖鳥主要產品始祖鳥主要產品分為分為五五個系列：個系列：Alpha、Beta、Zeta、GAMMA、SOLANO HOODY：始祖鳥沖鋒衣細分有：Alpha、Beta、Zeta 三大系列硬殼沖鋒衣，

58、和 GAMMA、SOLANO HOODY 系列的軟殼沖鋒衣。其中，硬殼沖鋒衣是最知名的款式，其功能性的外殼能夠應對多變、極端的天氣環境，常被用于攀冰、攀雪山、專業探險中。表表 3：始祖鳥始祖鳥暢銷產品暢銷產品簡介簡介 系列名稱 系列簡介 Alpha SV 始祖鳥旗下最具人氣的沖鋒衣款式，這款沖鋒衣最早誕生于 1998 年，完全針對戶外極限的環境設計，諜影重重 4中亦有驚艷亮相 Beta AR 擁有專業的功能性，但面料更為柔軟，注重多用途性，性價比比 Alpha SV 高上不少。作為短款沖鋒衣，它在設計上也更加修身，適合低海拔、中低強度的戶外運動 Zeta AR 主打輕量化，相比 Alpha 與

59、 Beta 系列，Zeta LT 在剪裁方面呈現出更簡單的感覺，整體造型會偏長，性能上則更適合城市與輕戶外穿搭 Gamma Mx 一款透氣防風的輕度保暖連帽夾克，采用耐磨而且高度防風的面料，外層面料可以抵擋雨水，內里的抓絨則舒適又保暖，同時也能吸濕排汗，比較適合在干燥和復雜的天氣使用 Solano HOODY 始祖鳥旗下最城市化的單品，比起為了應對戶外復雜地形與天氣條件的沖鋒衣設計，這款單品更側重日常的潮流風格 資料來源：得物 App 公眾號，天風證券研究所 其中，根據不同攀登環境及攀登風格，攀登系列提供四個子系列：表表 4：始祖鳥始祖鳥攀登服裝攀登服裝子系列分類子系列分類 分類 特點 SV

60、極佳的耐磨性，適應惡劣極端環境 AR 全天候穿著 FL 快速&輕量 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 SL 超輕量，設計極簡 資料來源：COSTF大戶外產業展公眾號，天風證券研究所 加速電商平臺滲透，增長機會在私域加速電商平臺滲透，增長機會在私域。加強了線下直營的掌控后，始祖鳥同樣回收了線上經銷商的經營權，只在國內幾個主流電商平臺中開設旗艦店。通過抓取始祖鳥在國內三大通過抓取始祖鳥在國內三大主流電商平臺的銷售情況，可以看到其線上增速迅猛，特別是天貓平臺。主流電商平臺的銷售情況，可以看到其線上增速迅猛，特別是天貓平臺。圖圖 22：始

61、祖鳥近三年在各大電商平臺銷售額（百萬元）始祖鳥近三年在各大電商平臺銷售額（百萬元）資料來源：瀝金公眾號，魔鏡洞察，天風證券研究所 2023 年，始祖鳥在天貓銷售額超 9 億，增速近 50%。天貓是線上電商銷售的大盤，始祖鳥在天貓進行了較大力度的品牌投入，也收獲了高銷售額與增速。一一）天貓有較強的大牌心智，是傳遞品牌調性的首選渠道。天貓有較強的大牌心智，是傳遞品牌調性的首選渠道。國內幾大主流電商平臺中，天貓在承接高端品牌的運營、銷售方面起步早，“天貓即品牌天貓即品牌”在國內具有較強的消費者心在國內具有較強的消費者心智，有利于始祖鳥傳遞品牌調性，鞏固品牌形象。智，有利于始祖鳥傳遞品牌調性，鞏固品牌

62、形象。二二）重視品牌私域生態，為品牌做用戶沉淀。重視品牌私域生態，為品牌做用戶沉淀。作為國內發展最早、最完善，規模最大的電商平臺之一，淘寶天貓不僅是用戶數最多，也是幾大平臺中唯一堅持以店鋪為運營基礎的電商平臺。做好私域是所有品牌找尋業務增長的必經之地，這意味著始祖鳥不僅可以在平臺的大體量之上創造業績，還可以通過完善的直營店會員體系來做用戶沉淀。消費分層，消費分層，中國中國市場潛力大市場潛力大。2023 年，AMER 美洲市場營收 17.27 億美元，2020-2023 年GAGR 達 20.6%；大中華地區營收 8.41 億美元，但 2020-2023 年 GAGR 高達 60.8%。從始祖鳥

63、的營收上看，其 2020-2022 年 GAGR 達 31.9%，同期技術服裝部下另一品牌 GAGR 僅為 1.9%。消費分層下，中國市場還有較大的消費潛力待釋放。始祖鳥如何挖掘市場機遇：一一）通過亮相時裝周、社媒營銷、跨界聯名等方式加速破圈，提高品牌滲透率。通過亮相時裝周、社媒營銷、跨界聯名等方式加速破圈，提高品牌滲透率。始祖鳥不僅在 2020 年亮相了巴黎時裝周，讓品牌得到了大范圍的傳播，還在社媒上發布了測評防水功效的短視頻，帶動大量用戶模仿挑戰，進行病毒式傳播，吸引了大量的 KOL 加速品牌破圈傳播。此外，始祖鳥還與滑板潮牌 Palace、德國高端時裝品牌 Jil Sander 等推出聯

64、名新品，吸引了大量愛好時尚、潮流的年輕人群，進一步提升品牌滲透率。二二）拓展產品線，搶占用戶心智。拓展產品線，搶占用戶心智。始祖鳥在戶外技術服裝領域大獲成功后，又將焦點放在了女裝、鞋類等新產品領域，穩固住核心客群的同時，拓展新產品搶占消費者心智，擴大市場份額。這可以從高層履歷上透析，始祖鳥新任 CEO Stuart Haselden 的工作履歷包括Lululemon，旅行生活方式品牌 Away，這與品牌接下來試圖做女裝，覆蓋女性群體，提升02004006008001000202120222023天貓京東抖音 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

65、申明 16 市場份額的計劃相匹配。2.2.薩洛蒙（薩洛蒙（Salomon）痛點出發，實現跨品類跨圈層增長痛點出發，實現跨品類跨圈層增長 薩洛蒙薩洛蒙（Salomon）1947 年誕生于法國阿爾卑斯山，是現代山地運動生活方式品牌。Salomon 專注于卓越的設計和功能，打造優質的鞋類、服裝、裝備和冬季運動裝備。該品牌在冬季運動中的成功推動其多元化發展到其他戶外運動，即越野跑、公路跑和徒步旅行。如今，Salomon 是全球領先的越野跑品牌之一，運動員在這項運動的各個層面都取得了成功。他們的鞋類以其耐用性、功能性和性能而廣受認可。Salomon 的產品由經驗豐富的專業工程師、設計師和運動員在其位于法

66、國的安納西設計中心構思。圖圖 23：Salomon 發展歷程發展歷程 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 薩洛蒙（Salomon）的產品包括徒步旅行和跑步鞋、功能性服裝、滑雪和單板滑雪裝備以及生活鞋。圖圖 24：薩洛蒙（薩洛蒙（Salomon）產品定價）產品定價 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 雪圈起家，躋身時尚圈，從人群痛點出發實現跨品類跨圈層增長雪圈起家，躋身時尚圈，從人群痛點出發實現跨品類跨圈層增長。薩洛蒙的起點是一個精準的人群，通過為他們提升產品的使用體驗完成品牌在 0

67、-1 階段的積累。1950 年結束二戰，有錢去歐洲度假滑雪的游客增多。薩洛蒙通過改進滑雪板的固定器，降低受傷風險，擴大了滑雪運動人群，徹底改變了滑雪行業。在滑雪行業闖出名頭后，薩洛蒙敏銳地洞察到它的核心人群的新興趣越野跑。圍繞新需求，薩洛蒙推出了越野跑鞋 Speedcross，代替笨重的登山鞋，既滿足消費者對防水透氣、抓地耐磨的要求，又足夠輕便，能夠適應越野場景。從滑雪拓展到越野跑和馬拉松，在產品場景上實現了 1-10 的突破。2014 年，薩洛蒙發現自家的越野鞋不僅出現在山里，還被時尚圈人士帶去了巴黎的秀場。薩洛蒙乘勝追擊，抓住 Gorpcore 風潮，與巴黎時尚買手店 The Broken

68、 Arm 合作，推出了Salomon x The Broken Arm Snowcross，將自家產品變為時尚單品。德國時尚潮流網站 Highsnobiety 在報道中提到：“薩洛蒙趕上了由 Nike ACG 和 Acronym 開創的機能風時代?！北话蔡な召徍?，在中國，薩洛蒙的“人以群分”表現的更為明顯，山系潮流、飛盤、馬拉松、腰旗橄欖球、棍網球、越野跑、滑雪一個不落，通過線下活動及賽事，建立并持續維護屬于自己的圈子。薩洛蒙是很典型的人群品牌，從“滿足一類人的需求”出發，針對核心人群提供產品解決方案，不斷優化運動體驗，而非死磕某個單品或品類。它建立品牌的它建立品牌的方式是從人群痛點出發，研判

69、上升趨勢，及時抓住變化，實現跨品類跨圈層的增長。方式是從人群痛點出發，研判上升趨勢，及時抓住變化，實現跨品類跨圈層的增長。表表 5：薩洛蒙產品演變進階歷程薩洛蒙產品演變進階歷程 第一階段第一階段 入局，從鋸片工廠到滑雪冠軍入局，從鋸片工廠到滑雪冠軍 痛點：滑雪需求增長，技術改革提供安全保障 癢點：“你的守護天使”，站在消費者角度傳遞品牌理念 第二階段第二階段 攀升，滑雪業務向登山越野的轉變攀升，滑雪業務向登山越野的轉變 用戶痛點：站在用戶角度，才能創造一款被用戶需要的產品 順利占領登山鞋市場之后，薩洛蒙做起了越野鞋產品。薩洛蒙改變越野鞋設計，增加更多色彩，成為最早開始設計潮流越野鞋款的公司。第

70、三階段第三階段 擴張，乘上時尚與小眾運動風潮擴張，乘上時尚與小眾運動風潮 一加一大于三：開啟品牌聯名，保護品牌基因，而不是“重塑”品牌。試水成功后，薩洛蒙加快跨界計劃，先后與多家時尚品牌進行聯名合作，打開了新的市場。資料來源：刀法研究所公眾號，天風證券研究所 功能打底、文化加持、一鞋多穿功能打底、文化加持、一鞋多穿，擁有強大品牌產品力，擁有強大品牌產品力。相比極致供應鏈帶來的絕對性價比，薩洛蒙依靠的是強大產品力和品牌力支撐的相對性價比。薩洛蒙的熱門款主要是 XT-4，XT-6 和 ACS Pro。首先是扎實的戶外功能科技。最新一代 XT-6的全稱是 S/Lab XT-6 Softground

71、LT ADV。S/Lab是薩洛蒙的頂級運動實驗室，聯合全球專業戶外運動員共同研發產品，致力推出最具創新意義的高性能產品。標有 S/Lab 的鞋款基本融合了薩洛蒙多個當家科技。表表 6：XT-6鞋款科技鞋款科技 XT-6系統 XT-6鞋款科技 Contagrip 外底牽引系統，會針對不同地形設計不同的鞋底幾何紋路，再配合特制的橡膠，確保鞋底的抓地力和耐磨性。XT-6是針對泥地的紋路設計。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 ACS（Agile Chassis System）敏捷穩定底盤系統，AC Muscle 2都是中底緩震系統，能敏捷

72、應對越野跑中的跳躍扭轉橫移，具有緩沖、穩定的功能。Pronation Control 中底外翻控制系統，針對戶外運動過程中的急停急轉，它可以防止在行走或跑步時過度內旋。Sensifit 鞋面包裹系統，鞋面鋸齒形的貼條與鞋帶配合，當鞋帶系緊時，讓鞋面壓向腳背，最大程度包裹貼合雙腳。Endofit 內嵌式襪套設計，鞋舌固定，防止其在跑步過程中左右扭轉，實現高速奔跑中的人鞋合一。Quicklace 快速系解鞋帶系統，快速穿脫、方便調節。資料來源：窄播公眾號，天風證券研究所 圖圖 25：薩洛蒙當家科技薩洛蒙當家科技 Contagrip 資料來源：窄播公眾號，天風證券研究所 2.3.威爾威爾勝勝（Wil

73、son）網球、壘球頭部品牌，產品線持續拓展升級網球、壘球頭部品牌，產品線持續拓展升級 威爾勝（Wilson）品牌于 1914 年在伊利諾伊州芝加哥成立，是一家領先的高性能運動器材、服裝、鞋類和配件制造商，在球拍運動、棒球、壘球、足球、籃球、排球、足球和高爾夫領域擁有一個多世紀的創新、歷史和傳統。威爾勝作為頂級運動器材有著悠久的歷史，與羅杰費德勒、拉塞爾威爾遜和賈馬爾穆雷等傳奇運動員有著密切的聯系。此外，職業體育聯盟，包括 NBA、WNBA、NFL 和兩屆大滿貫網球錦標賽，以及 NCAA，都使用Wilson 產品進行比賽。這些運動員和聯盟增加了 Wilson 優質產品的可信度和聲譽，使其成為世界

74、上最受認可和尊敬的品牌之一，并有助于 Wilson 在體育領域的真實性和領先市場地位。質量和性能對 Wilson 的產品至關重要，這些產品經過嚴格的測試，以確保耐用性、可靠性和卓越性能。Wilson 利用球員的洞察力創造產品，將設備和服裝創新推向新的領域，使各個級別的運動員都能發揮出最佳表現。圖圖 26：威爾勝（威爾勝（Wilson）發展歷程發展歷程 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 Wilson 的產品包括網球、棒球、美式足球、籃球、高爾夫和各種其他專業和娛樂運動的運動器材，以及功能性

75、運動服裝。圖圖 27：威爾遜（威爾遜（Wilson）產品定價）產品定價 資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 Wilson 擁有眾多世界頂級運動員資產擁有眾多世界頂級運動員資產。1914 年成立于美國芝加哥的 Wilson，至今已經發展出自己的運動帝國，囊括足籃排、網球、橄欖球等領域。也正是它，讓最早為白色的網球，變成現在標志性的熒光黃色。到 2018 年，Wilson 球拍的標志性人物費德勒保持著 302 周世界第一的記錄，Wilson 也助力他不斷打破自己的記錄，不斷突破自我極限。湯姆漢克斯出演過無數影視作品，其中 荒島余生 對于他來說應該是最意義非凡的一部。對于觀眾而言，除了湯姆漢

76、克斯本人以外，電影中另一位主角也讓人印象深刻Wilson 排球。圖圖 28：世界知名網球運動員費德勒與世界知名網球運動員費德勒與Wilson球拍球拍 圖圖 29：湯姆漢克斯荒島余生中湯姆漢克斯荒島余生中Wilson 排球排球 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：POP SHANGHAI 公眾號，天風證券研究所 資料來源：NOWRE 公眾號，天風證券研究所 威爾勝品牌持續拓展升級威爾勝品牌持續拓展升級，全球和中國市場同步展開了品牌擴張的全新路線。全球和中國市場同步展開了品牌擴張的全新路線。21 年 5 月，Wilson 正式

77、推出基于性能的運動生活服飾系列 Wilson Sportswear，不斷助推運動理念深入到更多人的生活中去。21 年 7 月，Wilson 在品牌總部芝加哥開設了全球首家零售店，2247平方英尺的超大購物空間環伺于品牌歷史資產中。更在 8 月下旬美國網球公開賽期間，將Wilson 快閃歷史博物館落地紐約百老匯。2023 年 12 月，威爾遜南山萬象天地店正式對外亮相，是繼北京、武漢、上海之后，Wilson 威爾勝在深圳乃至華南地區的品牌首店。作為品牌直面消費者策略（Direct to Consumer）的重要落腳點，門店無疑是提供體驗、服務及消費者互動的重點場景。Wilson 敏銳捕捉到了當下

78、時代的市場趨勢，并做出了精準判斷。Wilson 線下零售門店的開設，讓更多運動愛好者能夠沉浸在運動的世界中。在數字化消費如火如荼的中國市場，Wilson 還特別探索了更多數字化的打法，他們不僅入駐天貓和京東旗艦店，更是開辟了小程序主陣地，向著數字化新時代不斷邁進。Wilson 在品牌聯動方面動作不斷，在品牌聯動方面動作不斷，涉足時尚領域。涉足時尚領域。此前與 KITH、Supreme、BAPE、LV 眾多品牌推出聯名款。在與時尚前沿品牌的合作與聯名中，Wilson 不斷尋找新的可能性。與 A BATHING APE、小黃人、FILA、UNDEFEATED 等品牌都有過合作，以此能窺見潮流、創意

79、單位對于 Wilson 地位的認可。圖圖 30：Wilson品牌聯名品牌聯名 資料來源：體育產業生態圈公眾號，天風證券研究所 表表 7：AMER各品牌未來增長策略各品牌未來增長策略 品牌 產品創新 市場擴張 品牌影響力 渠道戰略 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 Arcteryx 1）可持續發展計劃：ReCare 為消費者提供產品的家庭護理和現場維修信息，而 ReCut 計劃則將回收的紡織品重新利用，制作原創單品。2）已投資于新的領先設計，包括擴大產品種類、色調和更新版型，并與女運動員密切合作，以進一步擴大女性消費者的市場份額。3

80、）進一步豐富產品線的季節性 在美國、加拿大、大中華區和 日 本 新 開 設 了 五 家 ReBird 服務中心 1）在 技 術 服 裝 領 域，Arcteryx 未來的地域增長將以北美和大中華區的歷史發展勢頭為基礎，同時在歐洲和亞太其他地區也有相當大的機會。Arcteryx 打算在這些市場繼續擴張其線下零售門店，以提高品牌知名度并促進增長。2）在歐洲，巴黎等大型都市區以及阿爾卑斯山的標志性戶外地點都有零售機會，包括法國夏慕尼、瑞士采爾馬特和奧地利圣安東，在這些地方，重要的社區建設 山地商店 是打造真實品牌定位的目標。通過 DTC 渠道，利用基層社區營銷策略提供更加靈活的庫存管理模式，重點關注新

81、鮮產品的持續流動。批發仍將是其分銷戰略的重要組成部分，但自有零售和電子商務將繼續使 DTC 成為品牌增長最快的渠道。Salomon 1）致力于鞋類產品的創新；2）堅定不移地致力于生產高品質的冬季運動裝備，改進現有產品線并開發新產品，以推動增長并提高市場份額。進一步提升品牌在北美和大中華區的知名度。這些市場代表著強勁的增長機遇。在大中華區，截至 2023 年 9 月 30 日，薩洛蒙已成功開設了 30 家自有零售店，并計劃加快在大中華區市場的零售推廣。薩洛蒙在歐洲的知名度相對較高，但該品牌在大中華區和美國的知名度要低得多。1）在戶外運動領域，優化了薩洛蒙的市場戰略，從傳統的批發模式轉變為以消費者

82、為中心的現代均衡零售戰略；2）直接面向消費者：品牌制定了戰略性零售擴張計劃，重點在巴黎和米蘭等全球主要城市發展多運動體驗式店鋪，并在大中華區增加以運動風格為主的店鋪數量。3）薩洛蒙打算進一步增加其在歐洲的戰略批發客戶數量，特別是在西歐滲透率較低的地區，以及在美國，薩洛蒙希望瞄準頂級體育用品零售商。Wilson 旗下品牌矩陣 1）將業務拓展到軟商品領域。2）探索專業創新跨品牌應用：Louisville Slugger棒球棒采用了與人工智能相結合的模擬軟件，首先應用于高爾夫球領域，然后擴展到棒球領域。1）Wilson 計劃擴大其在北美市場的領先地位，同時推動大中華區和歐洲市場的增長。2）在大中華區

83、，針對兒童、年輕人和婦女的消費群體，利 用 Tennis 360 Softgoods 戰略推動服裝和鞋類產品的增長。3）在歐洲，威爾勝計劃利用其在球拍類運動中的產品權威，推動該地區快速增長的流行運動壁式網球的市場份額增長。1）在大中華區與歐洲市場，Wilson 計劃利用與 NBA 的合作關系，以及網球等體育和戶外活動參與度不斷提高的優勢，采用 Tennis 360戰略，以推動服裝和鞋類產品的增長。2）在社交媒體發起話題挑戰提升話題度。1）以批發模式為主，零售和電商平臺作為新增長動力。2）隨著威爾勝繼續提供卓越的產品，它打算繼續提高與戰略批發合作伙伴的生產率和貨架空間。3）威爾勝利用 DTC 渠

84、道，通過提高品牌知名度和提升品牌來補充其批發戰略。資料來源：AMER 招股書，天風證券研究所 3.全球運動鞋服市場蓬勃發展全球運動鞋服市場蓬勃發展 3.1.全球全球運動鞋服、運動裝備市場空間廣闊運動鞋服、運動裝備市場空間廣闊 公司品牌遍布多個市場，包括運動服裝、運動鞋和運動設備市場。全球運動服裝市場：根據歐睿國際的數據，2023 年全球運動服裝的市場規模為 2308.46 億美元，預計 23-28 年 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 CAGR 為 6.27%。圖圖 31：全球運動服市場規模（億美元）、全球運動服市場規模（億美元）

85、、yoy（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 全球運動鞋市場：根據歐睿國際的數據，2023年全球運動鞋的市場規模為1646.68 億美元，預計 23-28 年 CAGR 為 7.01%。圖圖 32：全球運動鞋市場規模（億美元）、全球運動鞋市場規模（億美元）、yoy（%）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 全球運動設備市場：根據 Statista 的數據，2023 年全球運動設備的市場規模為 1608.9 億美元，預計 23-28 年 CAGR 為 6.02%。圖圖 33：全球運動設備市場規模（億美元）、全球運動設備市場規模（億美元）、yoy（%）1976.02 2055.44 1767.0

86、2 2167.66 2204.81 2308.46 2456.15 2618.69 2787.00 2953.96 3129.40-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球運動服市場規模（億美元）yoy（%）1335.841411.311243.891485.761517.331646.681762.671891.612019.932165.682310.10-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2

87、5%05001000150020002500201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球運動鞋市場規模（億美元）yoy（%）海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：Statista，天風證券研究所 3.2.體育賽事迭起，體育賽事迭起，我國運動戶外市場蓬勃發展我國運動戶外市場蓬勃發展 圖圖 34：我國運動行業政策我國運動行業政策 資料來源：2024 春夏淘寶天貓戶外運動行業趨勢白皮書，天風證券研究所 在賽事和政策的雙重推動下，國民運動戶外參與意愿高漲。在賽事和政

88、策的雙重推動下，國民運動戶外參與意愿高漲。根據2024 春夏淘寶天貓戶外運動行業趨勢白皮書 調研，超過六成的受訪者表示近一年顯著增加了運動戶外的頻率，各類運動項目正在快速走向“全民化”。2024 年，隨巴黎奧運會、美洲杯等賽事的舉辦，全民運動熱情將進一步被激發。在這一消費熱情下，我國的戶外用品行業呈現出蓬勃的發展態勢，市場規模不斷擴大。圖圖 35：近年大型世界級體育賽事舉辦情況近年大型世界級體育賽事舉辦情況 資料來源：2024 春夏淘寶天貓戶外運動行業趨勢白皮書，天風證券研究所 1233.11280.81276.51371.91495.11608.91715.71822.91934.82044

89、.82155.4-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E全球運動設備市場規模（億美元）yoy（%）海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 綜上，綜上，運動服飾市場需求在現代社會中持續增長，我們預計未來有望持續保持增長的態勢運動服飾市場需求在現代社會中持續增長，我們預計未來有望持續保持增長的態勢發展，運動服飾市場發展前景廣闊。發展，運動服飾市場發展前景廣闊。涌起戶外運動熱潮，年輕人穿搭偏好場景化、潮

90、流化涌起戶外運動熱潮，年輕人穿搭偏好場景化、潮流化。跑步、羽毛球、瑜伽是 18-29 歲參與最多的三大傳統運動，18-29 歲年輕人更偏好球類運動，如網球、臺球、足球等；徒步、登山、騎行是 18-29 歲參與度最高的戶外活動，18-29 歲年輕人對于漂流、攀巖、滑雪更為青睞。在運動戶外穿搭選擇上，近 60%年輕人表示會根據運動場景選擇適合的服飾；近40%會穿著當下潮流服飾，潮流戶外運動服飾的“時尚+功能”和可搭配性為年輕人選擇的主要原因，同時三成左右消費者更為看重設計，并愿意為明星/博主同款及顏色喜好買單。圖圖 36：傳統運動傳統運動&戶外運動大眾參與率及戶外運動大眾參與率及18-29歲參與偏

91、好度歲參與偏好度 資料來源：2024 春夏淘寶天貓戶外運動行業趨勢白皮書，阿里消費洞察，TMIC 問卷調研(N=793)，小紅書，Digitown 數字重陣公眾號，天風證券研究所 從生活趨勢到消費熱潮，天貓戶外運動涌現六大新百億市場從生活趨勢到消費熱潮，天貓戶外運動涌現六大新百億市場。戶外運動進入新階段，旺盛需求正在轉化為消費新賽道。22 年，淘寶天貓露營市場率先突破百億大關，23 年，露營用品仍在天貓保持高速增長，帶動了整個大戶外市場的增長。圖圖 37：天貓天貓6大新百億戶外市場大新百億戶外市場 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25

92、 資料來源：天貓戶外六大新百億市場報告，DT 研究院公眾號，天風證券研究所 3.3.全球運動服飾行業競爭格局分散，國內市場集中度較高全球運動服飾行業競爭格局分散，國內市場集中度較高 從競爭格局來看，2023 年中國市場的頭部品牌中，前三名的市占率都達到了 10%以上，呈現出幾個寡頭相互競爭且集中度較高的狀態。耐克和阿迪達斯作為全球知名運動品牌，除本身極強的消費者心智表現外，其豐富的產品線和廣泛的銷售網絡使得品牌在市場效應方面依然占據領先地位。其中，Nike 以 17.9%的市場份額領先，在中國運動服飾市場中，擁有強大影響力和廣泛的品牌認知度。安踏和李寧緊隨其后，分別占有 10.2%和 10.1

93、%的市場份額。而在全球市場環境中，2023 年，耐克以 42.84%的市場份額高居榜首，其他大部分頭部品牌市占率都在 10%以下甚至更低，市場結構高度集中，呈現出了耐克作為市場主導者的絕對優勢。相比較而言，全球市場的集中度更高，其中 Nike 的市場份額特別突出，而中國市場則較為分散，頭部品牌之間的市場份額更為接近，且本土品牌如 Anta 和李寧在國內市場更有發展空間。圖圖 38：2023年年中國運動服飾行業品牌市占率中國運動服飾行業品牌市占率 圖圖 39：2023年年全球運動服飾行業品牌市占率全球運動服飾行業品牌市占率 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

94、信息披露和免責申明 26 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 自 2019 年被安踏財團收購以來，公司制定了走向市場的戰略，強調通過各種分銷渠道與消費者建立更緊密的聯系。公司在零售、以及電子商務領域 DTC 渠道都經歷了增長，主要受始祖鳥（Arcteryx）品牌領導的技術服裝部門、戶外性能部門的推動。截至 2023 年 9月 30 日，公司自有零售店數已增至 330 多家，較 2019 年 1 月 1 日數據增長約 69%。Amer有機會在全球范圍內大幅增加品牌的新店數量，公司擁有的零售店，特別是始祖鳥（Arcteryx）商

95、店，已經顯示出強大的生產力水平，同時，擁有的零售商推廣戰略有望在未來重復并提高商店生產力。Amer 市場擴張戰略一直是近期收入增長的關鍵驅動力，公司已經確定了更多規?？捎^、不斷增長和滲透率不足的市場。公司計劃在這些市場繼續執行擴張戰略，尤其是在北美、歐洲和大中華區。在所有品牌的市場中，Amer 計劃專注于提高品牌知名度，深化 DTC 滲透率，并優化與主要批發合作伙伴的關系?；?Amer 的創新能力、營銷能力與消費者接受度，它有望持續推動各市場的增長。公司預計，隨規模擴張，銷售和營銷費用將繼續增長，預期收入也將持續增長。核心假設：核心假設：根據公司指引，預計 24 年 Amer 收入增速為中雙

96、位數，毛利率 53.5%-54%；從中長期來看，公司預計未來收入保持每年低雙至中雙位數增速，毛利率在3-5年內提高3pct以上。收入端收入端：考慮到始祖鳥門店的持續擴張，公司 DTC 渠道與大中華區收入的強勁增長，以及國內外運動市場 規模的持 續增長趨勢。我們預計 24-26 年，公司總 營收分別 為50.30/56.62/63.81 億美元。1）技術服裝部：技術服裝部：始祖鳥所屬的技術服裝部收入在 2023 年達到了 45.39%的同比增長，2024Q1 收入大幅增長 44%至 5.1 億美元。主要系 Arcteryx 繼續在所有地區、渠道、消費群體和產品類別中保持強勁的品牌勢頭，推動了業績

97、的超預期增長，故預測 24 年增長率維持在 25%以上。預計 24-26 年，技術服裝部收入增速分別為 29.17%/22.11%/20.39%，對應營收 20.57/25.12/30.25 億美元。2）戶外性能部戶外性能部：雖在過去三年中保持了高增長，但 24Q1 同比增長只有 6%，主要系美洲地區批發市場受到嚴峻挑戰，導致整體增長疲軟的態勢明顯，所以后續增長預期在 10%以內。預計 24-26 年戶外性能部收入增速分別為 9.56%/7.34%/8.10%，對應營收17.9%10.2%10.1%9.0%7.4%6.1%6.0%4.7%3.4%1.8%1.2%22.2%Nike安踏李寧Adi

98、dasFila特步斯凱奇喬丹361度lululemonArcteryx其他42.84%19.19%7.75%7.63%4.87%3.14%3.25%2.99%3.17%2.56%NikeAdidasPUMALululemonUnder Armour李寧DeckersColumbiaAsicsFILA 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 18.27/19.61/21.20 億美元。3）球拍運動部球拍運動部：考慮24Q1該分部業務在去年同期高基數與核心市場銷售壓力的影響下，收入同比有所減少，或對全年表現有所拖累；同時參考公司指引，我們預

99、計其今年全年增速或放緩，未來保持穩健成長。預計 24-26 年球拍運動部收入增速分別為3.42%/3.70%/4.05%，對應營收 11.46/11.88/12.36 億美元。利潤端利潤端：根據公司毛利率指引，我們預計 24-26 年，公司毛利率分別為 53.91%/54.10%/55.21%。表表 8：AMER 盈利預測盈利預測（單位：億美元）（單位：億美元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 24.46 30.66 35.49 43.68 50.30 56.62 63.81 yoy(%)25.35 15.73 23.10 15.15 12.5

100、5 12.70 毛利率 46.96%49.10%49.70%52.11%53.91%54.10%55.21%分部門 技術服裝 6.85 9.51 10.96 15.93 20.57 25.12 30.25 yoy(%)38.71 15.23 45.39 29.17 22.11 20.39 戶外性能 10.92 12.36 14.17 16.68 18.27 19.61 21.20 yoy(%)13.20 14.63 17.73 9.56 7.34 8.10 球拍運動 6.69 8.80 10.37 11.08 11.46 11.88 12.36 yoy(%)31.50 17.79 6.86 3

101、.42 3.70 4.05 資料來源：AMER 招股書，AMER2023 年報，天風證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”“增持”評級。評級。我們預計公司 24-26 年收入分別為 50.30/56.62/63.81 億美元，分別同增 15.15%/12.55%/12.70%，毛利率分別為 53.91%/54.10%/55.21%，凈利潤分別為1.72/3.20/4.39 億美元，EPS 分別為 0.35/0.66/0.90 美元/股，對應 PE 分別為 32/17/12X。5.風險提示風險提示 1)業務和行業相關風險：業務和行業相關風險：市場趨勢及消費者偏好的波動可能對公司財務表現

102、產生負面影響；產品、服務與體驗領域正面臨日益激烈的競爭。品牌聲譽受損，可能削弱公司吸引和保持消費者、批發商、員工、品牌大使、合作伙伴及其他利益相關者的能力。公司發展策略包括持續擴大 DTC 渠道，涵蓋零售店與電子商務平臺，這可能帶來風險與挑戰。公司在創新、產品線拓展及成功執行增長策略方面可能存在不確定性，這些計劃的實施或將分散公司的運營、管理和行政資源，進而可能削弱公司的競爭力，影響收入和盈利能力。此外，公司國際業務所面臨的固有風險也可能對業務造成不利影響。2)供應鏈供應鏈相關風險相關風險：若公司批發合作伙伴在預測對公司產品的需求方面出現偏差，或者公司在產品制造決策上未能取得成功，公司的業務運

103、營和財務成果可能會遭受不利影響。3)商品價格風險商品價格風險：Amer Sports 在商品及其他價格方面面臨風險，包括橡膠、尼龍、聚酯、鋼材、鋁材等原材料。公司通過直接采購或以布料等加工形式獲取這些材料，同時還涉及能源、運輸和物流服務等其他投入。為應對商品價格波動的風險，管理層在可行的情況下會預 海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 先協商定價。歷史上，Amer Sports 并未采用衍生金融工具來管理其大宗商品的價格敞口。4)通貨膨脹風險通貨膨脹風險：Amer Sports 近期的產品生產成本，包括勞動力、原材料及其他投入成本有所

104、上升，并且這種增長趨勢可能會持續。公司已經并可能繼續面臨超出預期的通貨膨脹問題，這涉及到運輸、商品以及其他供應鏈成本的增加和中斷。如果公司的成本因巨大的通貨膨脹壓力而顯著上升，Amer Sports 可能難以通過提高產品價格來完全抵消這些成本增長，這可能會對其業務運營、經營成果或整體財務狀況造成不利影響。5)資金風險資金風險：Amer Sports 股份有限公司在籌集資金以履行與現有金融工具相關的承諾方面遇到困難的風險。6)流動性風險流動性風險 在運營層面，公司的流動性風險主要與其周期性的營運資金需求相關，這些支出是公司整體流動性戰略的關鍵要素。通常情況下，當短期債務與存貨和應收賬款緊密相關時

105、，第三季度的營運資金需求會達到峰值。7)測算主觀性風險：測算主觀性風險：本文涉及盈利預測的測算及相關假設有一定主觀性，僅供參考。海外海外公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會

106、許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個

107、人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交

108、易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標

109、普 500 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標 普 500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：