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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 貝斯特貝斯特（300580）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 12.9 元 目標目標價格價格 20.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)499.15 流通 A 股股本(百萬股)469.42 A 股總市值(百萬元)6,439.09 流通 A 股市值(百萬元)6,055.56 每股凈資產(元)8.65 資產負債率(%)18.25 一年內最高/最低(元)38.50/1

2、2.85 作者作者 邵將邵將 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110005 郭雨蒙郭雨蒙 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 精加工技術外延，工業母機精加工技術外延，工業母機+人形機器人帶來新增量人形機器人帶來新增量 深耕精密加工領域，技術遷移拓展第三梯次業務深耕精密加工領域，技術遷移拓展第三梯次業務 公司成立于 1997 年，2017 年于深交所上市，2019 年拓展產品品類至渦輪增壓器壓氣機殼。公司憑借精密加工技術起家，技術遷移至工業母機和人形機器人領域，2023 年公司成功研發行星滾珠絲杠樣品，可用于人形機器人。公司已經形成精密零部件+新能源汽車

3、零部件+直線滾動功能部件三大主要板塊，2023 年汽車零部件業務營收達 12.03 億元，占比達89.58%，2023 年總毛利率為 34.46%，主要原因為公司產品技術壁壘較高。汽零業務差異化競爭，產能擴張迅速，主業優勢穩固汽零業務差異化競爭，產能擴張迅速，主業優勢穩固 雙碳背景下輕量化是汽車行業發展大勢，對于電動車，其重量下降 10kg可以使續航里程增加 2.5km。公司汽零業務通過內生+外延，向外收購蘇州赫貝斯、控股易通輕量化，向內設立安徽貝斯特，打造新能源輕量化部件布局，同時依托其自身精密加工能力，專注通用性精密小件，實現差異化競爭。同時，公司于 2022 年發行可轉債，加碼新能源汽車

4、產能布局，達產后可以實現年產 140 萬件新能源汽車功能部件。精加工技術遷移，工業母機精加工技術遷移，工業母機+人形機器人打開新空間人形機器人打開新空間 絲杠將電機端旋轉運動化為直線運動，分為梯形絲杠、滾珠絲杠和滾柱絲杠。絲杠技術壁壘較高，國內企業起步較慢，目前國內中高端絲杠多為進口，但未來發展空間較為充分。絲杠三大應用場景為數控機床、機器人與生產線，以及航空航天與軍工。絲杠在人形機器人價值量占比較高，以特斯拉為例，一臺機器人預計有 10 個關節采用行星滾柱絲杠，4 個采取梯形絲杠，價值量占比較高。公司引進先進設備，積極研發，具備一定先發優勢，截至 2024 年，公司已經可以生產 C0 級滾柱

5、絲杠副，UP 級直線導軌副，同時，公司自主研發的可用于人形機器人的行星滾柱絲杠已經順利出樣，實現公司機器人方向產品從 0 到 1 的突破。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營收 16.64/21.28/25.38 億元，實現歸母凈利潤 3.38/4.51/5.54 億元。采用相對估值法，選取愛柯迪、秦愛柯迪、秦川機床川機床以及以及恒立液壓恒立液壓作為可比公司，24 年可比公司 PE 均值 29x，由于公司技術壁壘較高，下游人形機器人業務有望迎來快速發展，給予 24 年 PE 30 倍估值，對應目標價 20.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟

6、波動；新能源車銷量不及預期；產能爬升不及預期；新業務拓展不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,097.28 1,343.25 1,663.90 2,128.27 2,537.57 增長率(%)3.80 22.42 23.87 27.91 19.23 EBITDA(百萬元)401.05 512.91 569.85 708.21 829.41 歸屬母公司凈利潤(百萬元)228.87 263.51 338.21 450.52 553.65 增長率(%)16.35 15.13 28.35 33.21 22.89 EPS(元

7、/股)0.46 0.53 0.68 0.90 1.11 市盈率(P/E)28.13 24.44 19.04 14.29 11.63 市凈率(P/B)3.01 2.25 1.97 1.78 1.59 市銷率(P/S)5.87 4.79 3.87 3.03 2.54 EV/EBITDA 8.30 18.08 9.36 6.99 5.79 資料來源：wind，天風證券研究所 -41%-25%-9%7%23%39%55%71%2023-072023-112024-032024-07貝斯特創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄

8、1.深耕精密加工領域，技術遷移拓展第三梯次業務深耕精密加工領域，技術遷移拓展第三梯次業務.4 1.1.精加工技術底蘊深厚，能力外延帶來新增量.4 1.2.2023 年新能源車業績釋放迅速，費用管控能力較強.5 2.汽零業務產品布局全面，產能擴張迅速，主業優勢穩固汽零業務產品布局全面，產能擴張迅速，主業優勢穩固.6 2.1.渦輪增壓器用途廣泛，可有效提升內燃機熱效率.6 2.2.里程焦慮與節能減排需求高增，帶來輕量化需求增長.7 2.3.內生增長+外延并購，打造新能源業務全面布局.8 3.精加工技術遷移，工業母機精加工技術遷移，工業母機+人形機器人打開新空間人形機器人打開新空間.9 3.1.絲杠

9、行業下游應用場景廣闊，壁壘較高.9 3.2.公司精加工技術基礎深厚，實現 0 到 1 的突破.11 4.投資建議投資建議.13 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展里程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 6 月 18 日）.5 圖 3：公司近年營收及增速（億元，%）.5 圖 4：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，%）.5 圖 5：公司近年各業務營收占比.6 圖 6：公司近年各業務毛利率情況.6 圖 7：公司近年費用率情況.6 圖 8：渦輪增壓器示意圖.7 圖 9：乘用車第五階段燃料消耗量標準.7 圖 10：電動車續駛里程與整備質量的關系.7 圖 11：公司

10、2019 年主要客戶結構.8 圖 12：公司工裝夾具產品.9 圖 13：公司新能源汽車零部件產品布局.9 圖 14：行星滾柱絲杠工藝流程.10 圖 15：中國機床領域滾動功能部件市場空間情況.10 圖 16：中國機器人市場規模預測.11 圖 17：公司行星滾柱絲杠產品.12 圖 18：公司高精度滾動導軌副產品.12 表 1：公司主要產品介紹.4 表 2：公司股權激勵主要內容.5 表 3：新能源汽車零部件產能與銷量.8 bU8XfVdX9WbUcWfV6M8QaQoMoOpNnRiNmMoRkPoMrM7NrQmNMYmOsQuOpPqN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

11、文之后的信息披露和免責申明 3 表 4：公司可轉債產品和產能情況.9 表 5：營業收入及毛利率拆分.13 表 6：可比公司 PE 數據對比.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕精密加工領域，技術遷移拓展第三梯次業務深耕精密加工領域，技術遷移拓展第三梯次業務 1.1.精加工技術底蘊深厚，能力外延帶來新增量精加工技術底蘊深厚，能力外延帶來新增量 精密加工起家，技術遷移至工業母機、人形機器人領域。精密加工起家，技術遷移至工業母機、人形機器人領域。公司成立于 1997 年，2002 年開始制造增壓器精密件并成立壓鑄基地，2017 年在深

12、交所上市，2019 年拓展產品至渦輪增壓器壓氣機殼和新能源車鋁合金結構件，2022 年成立子公司宇華精機，切入工業母機領域，2023 年成功研發人形機器人用行星滾柱絲杠樣品。公司以自身精加工能力為基，不斷擴展自身能力半徑，拓展新梯次業務，帶來業績持續增長的動能。圖圖 1：公司發展里程：公司發展里程 資料來源：公司公告、公司官網，天風證券研究所 公司布局三大板塊，形成多梯次產品結構布局。公司布局三大板塊，形成多梯次產品結構布局。公司第一梯次產品包括各類精密零部件、智能裝備及工裝夾具；二梯次產品主要為新能源汽車零部件業務，重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料、天然氣燃料汽車

13、核心部件等產品；三梯次布局工業母機、人形機器人等領域中的直線滾動功能部件，產品主要包括高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等。公司客戶資源豐富，客戶結構較為集中。公司客戶資源豐富，客戶結構較為集中。在精密零部件業務中，公司與蓋瑞特、康明斯、博馬科技、博格華納、皮爾博格等客戶建立長期穩定的業務互作關系，在新能源車領域客戶拓展至博世、蓋瑞特等企業，并與多家新能源汽車知名企業建立合作。公司客戶結構集中，2023 年第一大客戶銷售額占收入比例達 48.67%，前五大客戶銷售額累計占收入比例達 78.81%。表表 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品種類產品種類 產品圖例產品圖例 應用領域應用

14、領域 精密零部件 燃油汽車渦輪增壓器、燃油汽車發動機、純電動汽車、氫燃料以及天然氣燃料汽車、混合動力汽車以及其他新能源汽車零部件 智能裝備及工裝 汽車、軌道交通、風力發電、5G 通訊等零部件生產 直線滾動部件 高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、人形機器人領域、汽車行業等市場 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司股權集中，實控人為曹余華先生。公司股權集中，實控人為曹余華先生。截至 2024 年 6 月 18 日，公司實控人為曹余華先生，共計持股 55.9%，曹逸女士為曹余華先生之女，公司股權結構集

15、中。子公司宇華精機成立于 2022 年，專攻直線滾動功能部件；易通輕量化、安徽貝斯特主要負責新能源汽車零部件業務。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至2024年年 6月月 18日）日）資料來源：愛企查、天風證券研究所 公司實行股權激勵體現增長信心，綁定核心技術人員利益。公司實行股權激勵體現增長信心，綁定核心技術人員利益。公司 2022 年實行股權激勵計劃，激勵對象包括中層管理人員、核心技術（業務）人員共 119 人，公司股權激勵主要考核營收和歸母凈利潤增長率：以 2021 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入的目標增長率將分別不低于 10%/25%/45%；或以 202

16、1 年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤的目標增長率將分別不低于 10%/25%/45%。表表 2：公司股權激勵主要內容公司股權激勵主要內容 項目項目 內容內容 授予對象 119 人 考核目標 以 2021 年營業收入為基數，2022-2024年營業收入的目標增長率將分別不低于 10%/25%/45%；或以 2021年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤的目標增長率將分別不低于 10%/25%/45%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.2023 年新能源車業績釋放迅速，費用管控能力較強年新能源車業績釋放迅速，費用管控能力較強 公司業績穩定增長，營收公司業績穩定增長，營收

17、2023/2024Q1 達達 13.43/3.43 億元，同比億元，同比+22.4%/11.2%；歸母凈；歸母凈利潤利潤 2023/2024Q1 達達 2.64/0.69 億元，同比億元，同比+15.28%/29.44%。營收和歸母凈利潤保持增長的主要原因為公司渦輪增壓器板塊增長速率穩健，同時 2023 年受益于新能源車產能落地、業務開拓，帶動公司業績加速增長。圖圖 3：公司近年營收及增速（億元，：公司近年營收及增速（億元，%）圖圖 4：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司報告公司報告

18、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司汽車零部件業務占比較高，毛利率維持在公司汽車零部件業務占比較高，毛利率維持在 30%以上水平。以上水平。2023 年公司汽車零部件業務營收達 12.03 億元，占比由 2019 年的 80.10%提升至 89.58%。2023 年總毛利率為34.46%，主要原因為公司的主要產品技術壁壘較高。圖圖 5：公司近年各業務營收占比公司近年各業務營收占比 圖圖 6：公司近年各業務毛利率情況公司近年各業務毛利率情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司費用控制情況整體穩定，管控能力較強公司費

19、用控制情況整體穩定，管控能力較強。公司期間費用率從 2019 年的 15.77%降低2024Q1 的 12.75%，體現公司費用管控能力逐年加強，公司 2023 年銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.64%/8.17%/5.54%/0.41%。圖圖 7：公司近年費用率情況：公司近年費用率情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.汽零業務產品布局全面，產能擴張迅速，主業優勢穩固汽零業務產品布局全面，產能擴張迅速，主業優勢穩固 2.1.渦輪增壓器用途廣泛，可有效提升內燃機熱效率渦輪增壓器用途廣泛，可有效提升內燃機熱效率 渦輪增壓器是一種空氣壓縮機，可使燃料充分燃燒，實現節能減排效果。渦輪增

20、壓器是一種空氣壓縮機，可使燃料充分燃燒，實現節能減排效果。利用發動機排出的廢氣慣性沖力來推動渦輪室內的渦輪，渦輪又帶動同軸的葉輪，葉輪壓送由空氣濾清器管道送來的空氣，使之增壓進入氣缸?？諝獾膲毫兔芏仍龃罂梢允谷剂先紵映浞?，提高輸出功率，達到降低燃料消耗、節能減排的效果。對于汽車行業，節能環保是大勢所趨。對于汽車行業，節能環保是大勢所趨。根據國家燃油消耗法規，到 2025 年，乘用車平均燃料消耗量需降到 4 L/100KM。與此同時，汽車的動力性能、駕駛樂趣，依然是普通駕乘者看重的功能屬性。在滿足油耗水平的同時不妥協汽車駕駛性能，渦輪增壓這一成熟的技術正在被越來越廣泛的為主流車企采用。渦輪

21、增壓器渦輪增壓器能有效降低排放，節能減排效果突出。能有效降低排放，節能減排效果突出。其可以有效改善缸內燃燒，降低廢氣中顆粒含量，同時降低碳氫、一氧化碳等有害物質的含量，配置渦輪增壓器能有效減少-2%0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 內燃機的能耗和有害物質的排放，節能減排的效果比較突出，因而采用渦輪增壓技術已成為目前公認的降低內燃機油耗和減少廢氣排放最有效的技術措施之一。圖圖 8：渦輪增壓器示意圖渦輪增壓器示意圖 圖圖 9：

22、乘用車第五階段燃料消耗量標準乘用車第五階段燃料消耗量標準 資料來源：汽車之家、天風證券研究所 資料來源：乘聯分會公眾號、天風證券研究所 渦輪增壓器技術壁壘較高，生產廠商較少。渦輪增壓器技術壁壘較高，生產廠商較少。汽車渦輪增壓器和發動機零部件對于加工材料、加工精度和質量穩定性有較高要求，只有少數在設備、工藝和生產組織等方面有優勢的企業才能生產。2.2.里程焦慮與節能減排需求高增，帶來輕量化需求增長里程焦慮與節能減排需求高增，帶來輕量化需求增長 雙碳背景下，輕量化是汽車行業發展的大趨勢。雙碳背景下，輕量化是汽車行業發展的大趨勢。汽車輕量化作為支撐汽車產業發展尤其是節能減排的重要有效途徑之一，既是國

23、內外汽車企業應對能源環境挑戰的共同選擇，也是汽車產業可持續發展的主要路徑。發展汽車輕量化技術，是我國汽車產業節能減排的需要，是產業結構調整的需要，更是提升汽車產品國際競爭力和建設汽車強國的需要。對于燃油車：對于燃油車：根據國際鋁業協會的相關數據，燃油車的重量與耗油量大致呈正相關關系，汽車的質量每降低 100kg，每百公里可減排 800-900g 的 CO2。而根據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中的數據，三廂轎車、兩廂轎車、SUV 和 MPV 四種車型，每減重100kg，節油量分別可達 0.37L/100km、0.31L/100km、0.46L/100km、0.45L/100km。對于電動車

24、：對于電動車：根據國際鋁業協會的相關數據，電動車的重量與耗電量呈正相關關系，純電動汽車整車重量若降低 10kg，續駛里程則可增加 2.5km。根據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中的數據，當有能量回收時，每減少 100kg，A 級車的續駛里程將增加12.3km，C 級車的續駛里程將增加 13.0km；如果除動力電池以外的部件減少 10kg，并將減少的質量分配給動力電池，保持整車的整備質量不變，則 A 級車的續駛里程將增加12.5km，C 級車的續駛里程將增加 9.3km。圖圖 10：電動車續駛里程與整備質量的關系電動車續駛里程與整備質量的關系 資料來源：中國汽車工程學會節能與新能源汽車技術路

25、線圖 2.0、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.3.內生增長內生增長+外延并購，打造新能源業務全面布局外延并購，打造新能源業務全面布局 渦輪增壓器業務為基，穩定貢獻強勁業績。渦輪增壓器業務為基，穩定貢獻強勁業績。公司與渦輪增壓器巨頭蓋瑞特、康明斯、皮爾博格等，建立了長期穩定的合作關系，為蓋瑞特供應汽車渦輪增壓器零部件和氫燃料電池核心配套組件等，為公司 2019 年最大客戶，公司產品質量過硬。2024 年公司獲得康明斯（中國）“2023 最佳供應商獎”。圖圖 11：公司公司2019 年主要客戶結構年主要客戶結構 資料來源：

26、公司可轉債說明書、天風證券研究所 精密加工能力完善，切入壓鑄件和精密零部件賽道精密加工能力完善，切入壓鑄件和精密零部件賽道。公司純電動車產品包括車載充電機模組、線控閥體、底盤安全件、渦旋盤等，產品譜系較為完善。公司公司通過通過內生增長內生增長與與外延并購全面布局新能源業務：外延并購全面布局新能源業務：外延并購：外延并購：公司收購蘇州赫貝斯，切入特斯拉供應鏈；控股易通輕量化，進入輕量化產品賽道。內生增長：內生增長：2022 年設立安徽貝斯特，積極擴大新能源車零部件產能。后續隨安徽貝斯特產能落地，公司新能源輕量化、高附加值精密零部件產品產能持續提升。表表 3：新能源汽車零部件新能源汽車零部件產能與

27、銷量產能與銷量 新能源汽車零部件新能源汽車零部件 產能（萬件）產能（萬件）銷量（萬件）銷量（萬件）2020 190 97.02 2021 540 369.91 2022 800 537.26 2023 900 656.52 資料來源：公司公告，天風證券研究所 發行可轉債加碼新能源汽車，產能擴張帶來業績彈性。發行可轉債加碼新能源汽車，產能擴張帶來業績彈性。公司于 2020 年發行可轉債，募集5.3 億元資金投入年產 700 萬件新能源汽車功能部件級渦輪增壓器零部件項目，達產后可以實現年產 140 萬件新能源汽車功能部件，包括車載充電機組件、直流變換器組件、轉 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

28、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 向節、氫燃料電池殼體。該項目于 2022 年 3 月達到預定可使用狀態，2023 年已全部達產。表表 4：公司可轉債產品和產能情況公司可轉債產品和產能情況 類別類別 產品名稱產品名稱 新增產能（萬件）新增產能（萬件）渦輪增壓器零部件 壓氣機殼 260 全加工葉輪 100 中間殼 200 新能源汽車功能部件 車載充電機組件 60 直流變換器組件 10 轉向節 60 氫燃料電池殼體 10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 工裝夾具領域技術積累深厚，精加工技術實力強勁。工裝夾具領域技術積累深厚，精加工技術實力強勁。公司以工裝夾具產品起家，可以通過

29、工裝夾具實現精確定位，確保精加工能力。公司通過深耕工裝夾具領域，實現在精加工領域的技術沉淀。專注精密專注精密零部件零部件，形成差異化競爭。，形成差異化競爭。2022 年 6 月，為進一步夯實在新能源汽車領域的實體布局，公司在安徽省馬鞍山市含山縣設立了全資子公司“安徽貝斯特新能源汽車零部件有限公司”，將以此重點布局新能源汽車輕量化結構件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等。圖圖 12：公司工裝夾具產品：公司工裝夾具產品 圖圖 13：公司新能源汽車零部件產品布局：公司新能源汽車零部件產品布局 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 加速海外布局，擴大現有

30、產能。加速海外布局，擴大現有產能。公司客戶分布于歐洲、亞洲、北美洲和南美洲等地區。同時，公司響應“一帶一路”的號召，計劃在泰國建設工廠，擴大現有產能，進一步提升公司在客戶端的國際競爭力。通過在海外布局產能，公司有望充分利用所在國的優勢，深化國際布局，同時減輕國際貿易摩擦對公司的影響。3.精加工技術遷移，工業母機精加工技術遷移，工業母機+人形機器人打開新空間人形機器人打開新空間 3.1.絲杠行業下游應用場景廣闊，壁壘較高絲杠行業下游應用場景廣闊，壁壘較高 絲杠是將電機端旋轉運動轉化為直線運動的機械部件。絲杠是將電機端旋轉運動轉化為直線運動的機械部件。從設計結構角度分為：梯形絲杠、滾珠絲杠及滾柱絲

31、杠。梯形絲杠無滾動體，靠滑動摩擦傳遞推力；滾珠和滾柱絲杠有滾動體，靠滾動摩擦傳遞推力；當前，滾珠絲杠是行業主流產品，行星滾柱絲杠屬于新一代產品。絲杠技術壁壘較高，難點在于工藝及設備絲杠技術壁壘較高，難點在于工藝及設備：常見工藝有磨削、冷軋和旋風銑削，其中磨削加工精度最高可達 P1 級，是高精度絲杠螺紋的主要加工方法；原材料質量、熱加工工 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 藝、淬火工藝、精加工工藝、檢測設備或造成國內外滾珠/滾柱絲杠性能差距。圖圖 14：行星滾柱絲杠工藝流程行星滾柱絲杠工藝流程 資料來源：精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能

32、研究鄭偉、天風證券研究所 國內企業起步較晚，但未來發展空間較為充分。國內企業起步較晚，但未來發展空間較為充分。滾珠絲杠在國外起步早、技術成熟，以往國內中高檔采用進口比例較大；而國產滾動功能部件行業通過多年努力及政策支持，國產品牌在中高端中應用比例顯著提升。滾動功能部件應用場景廣泛，數控機床為第一大下游。滾動功能部件應用場景廣泛，數控機床為第一大下游。目前國內數控機床、機器人與生產線、航空航天與軍工為三大應用場景，2021 年機床在采購滾動功能部件行業中占比54.3%，推動滾動功能部件需求擴張，2022 年對應市場空間為 27.41 億美元。圖圖 15：中國機床領域滾動功能部件市場空間情況中國機

33、床領域滾動功能部件市場空間情況 資料來源：觀研報告網，天風證券研究所 人形機器人迎來發展機遇，絲杠部件價值量占比較高。人形機器人迎來發展機遇，絲杠部件價值量占比較高。人形機器人進入快速迭代升級進展期，由于其大多采用反向式行星滾柱絲杠，絲杠部件或將從中受益，市場空間有望大幅提升。以特斯拉為例，特斯拉人形機器人以特斯拉為例，特斯拉人形機器人 Optimus 整體軀干共有整體軀干共有 28 個關節執行器個關節執行器。其中線性執行器和旋轉執行器各 14 個，分布于肘部、腕部和腿部的 3 種線性執行器均配置滾柱絲杠。特斯拉 Optimus 的直線關節選取行星滾柱絲杠+梯形絲杠的方案：其中 14 個線性關

34、節中有 10 個關節選取行星滾柱絲杠方案，4 個選取梯形絲杠方案。中國機器人行業市場規模不斷擴大，發展前景良好。中國機器人行業市場規模不斷擴大，發展前景良好。根據艾媒咨詢數據顯示，2021 年中國機器人行業市場規模為 1306.8 億元，預計 2027 年將達到 5949.1 億元。伴隨著技術發展的深入與智能化場景的普及，機器人行業的發展潛力十足。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 16：中國機器人市場規模預測中國機器人市場規模預測 資料來源：艾媒咨詢公眾號，天風證券研究所 國內滾珠國內滾珠/行星滾柱絲杠供需缺口明顯，市場規模穩步增長

35、行星滾柱絲杠供需缺口明顯，市場規模穩步增長。2022 年中國滾珠絲杠供需缺口或將達到 448 萬套，行星滾柱絲杠同樣供需缺口明顯；天風機械組預計 2030 年全球及中國滾珠絲杠市場規模分別達 405.78、81.16 億美元；預計 2023 年全球行星滾柱絲杠市場規模增長至 3 億美元。日歐企業主導高端市場，行業集中度較高日歐企業主導高端市場，行業集中度較高。從國內競爭格局來看，高端市場，日德企業合計市場份額高達 90%，中國大陸、中國臺灣企業市場份額各約 5%，高端市場格局相對集中；中端市場，中國大陸廠商的市場份額約 30%。從全球市場競爭格局來看，CR5市占率達到約 46%；其中歐洲和日本

36、的滾珠絲杠企業占據全球約 70%的市場份額。從全球區域分布來看，2020 年亞太地區市場份額占比約 49.46%，是全球滾珠絲杠主要市場。而行星滾柱絲杠市場較小，行業參與者以海外企業為主；預計 2022 年我國滾柱絲杠市場Rollvis、GSA、Rexroth、Ewellix 合計市占率達 78%，國內廠商南京工藝市占率為 8%。國內企業加速布局絲杠領域，有望實現國產替代。國內企業加速布局絲杠領域，有望實現國產替代。與海外知名企業相比，中國廠商生產的絲杠產品存在尺寸系列有限、批量產品質量不穩定、應用場景有限等短板，但隨著國內企業對高精密絲杠的研制布局加速，國產化率有望逐步提升。3.2.公司精加

37、工技術基礎深厚，實現公司精加工技術基礎深厚，實現 0 到到 1 的突破的突破 深耕智能裝備、工業自動化集成領域，精加工技術基礎深厚。深耕智能裝備、工業自動化集成領域，精加工技術基礎深厚。公司在工裝夾具、智能裝備、工業自動化集成等領域具備技術優勢，在汽車行業積累了豐富的生產管理體系優勢。設立子公司宇華精機為獨立平臺，布局直線滾動功能部件。設立子公司宇華精機為獨立平臺，布局直線滾動功能部件。公司于 2022 年 1 月設立全資子公司“無錫宇華精機有限公司”，全面布局直線滾動功能部件，研發高精度滾珠/滾柱絲杠副、高精度滾動導軌副等產品，對高端機床領域、半導體裝備產業、自動化產業、人形機器人領域進行大

38、力開拓，快速切入新賽道。公司設備領先行業，布局完善。公司設備領先行業，布局完善。公司擁有 2 個大型綜合實驗中心和 4 個專業檢測工作室，擁有 Leitz、Zeiss 和?？怂箍档?14 臺三坐標，馬爾、泰勒、三豐等圓度儀，粗糙度輪廓儀以及影像投影儀等 20 多臺高精度檢測設備和 3D 掃描機等，實驗中心目前已經獲得國家認可實驗室證書。公司滾柱絲杠副精度高，現已在部分機床上公司滾柱絲杠副精度高，現已在部分機床上驗證。驗證。公司生產的滾珠絲杠副最高精度可達C0 級，直線導軌副最高精度可達 UP 級。2023 年公司滾珠絲杠副、直線導軌副成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中，至 2024 年，高精

39、度滾珠絲杠副和導軌副產品已經在知名機床廠商的部分型號機床上驗證，得到了市場的高度認可。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 成功研發人形機器人用行星滾珠絲杠樣品，實現從成功研發人形機器人用行星滾珠絲杠樣品，實現從 0 到到 1。公司于 2023 年滾珠絲杠副、直線導軌副成功下線，部分產品已在送樣驗證過程中；同時公司自主研發的行星滾柱絲杠已順利出樣，公司緊跟市場發展以及技術方向，積極開拓、提升業務水平，實現機器人方向產品由 0 到 1 的突破。圖圖 17：公司行星滾柱絲杠產品公司行星滾柱絲杠產品 圖圖 18：公司高精度滾動導軌副產品公司高精度滾

40、動導軌副產品 資料來源：公司年報、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4.投資建議投資建議 1）汽車零部件業務汽車零部件業務：公司汽車零部件產品隨新能源汽車的快速增長以及產能落地而快速放量，公司該產品差異化競爭，業績有望較快增長，預計該業務 2024-2026 年營收增速分別為 20%/19%/18%；該業務毛利率較為平穩，預計 2024-2026 年毛利率分別 為34.00%/34.00%/34.00%。2）智能裝備及工裝夾具業務智能裝備及工裝夾具業務：公司智能裝備及工裝夾具業務預計保持

41、平穩，預計該業務營收為 1.00/1.00/1.00 億元，規?；瘍瀯萦型S持公司毛利率穩定，預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 36.00%/36.00%/36.00%。3）直線滾動部件業務：）直線滾動部件業務：公司主要產品為絲杠，下游應用領域增長空間較大，包括人形機器人、機床等，公司已有技術沉淀，且有樣品下線，該業務有望在 24-26 年實現逐步落地，預 計 該 業 務2024-2026年 營 收 分 別 為1.00/3.00/4.00億 元，毛 利 率 為40.00%/38.00%/36.00%。表表 5：營業收入及毛利率拆分營業收入及毛利率拆分 項目項目/年度單位：億元年度

42、單位：億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 汽車零部件業務汽車零部件業務 收入收入 10.07 12.03 14.44 17.18 20.27 YOY 14%19%20%19%18%毛利率毛利率 33.63%33.37%34.00%34.00%34.00%智能裝備及工裝夾具業務智能裝備及工裝夾具業務 收入收入 0.53 0.94 1.00 1.00 1.00 YOY-35%77%6%0%0%毛利率毛利率 39.13%35.64%36.00%36.00%36.00%直線滾動部件業務直線滾動部件業務 收入收入 1.00 3.00 4.00 YOY 200%33%毛利率毛

43、利率 40.00%38.00%36.00%其他零部件其他零部件 收入收入 0.38 0.46 0.2 0.1 0.1 YOY -47%21%-57%-50%0%毛利率毛利率 14.23%16.23%40.00%40.00%40.00%總營收總營收 收入收入 10.97 13.43 16.64 21.28 25.37 YOY 4%22%24%28%19%毛利率毛利率 34.27%34.46%34.07%34.78%34.89%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司是國內公司是國內精加工領域稀缺標的精加工領域稀缺標的，開發絲杠產品布局人形機器人領域。開發絲杠產品布局人形機器人領域。公司汽車零部件

44、業務貢獻大量業績，公司成功研發絲杠相關產品，打開第三梯次業務，布局人形機器人等領域，帶來中長期成長動能。我們采用相對估值法，選取主營汽車零部件的愛柯迪、愛柯迪、中國機床工具龍頭企業中國機床工具龍頭企業，并擁有絲杠、導軌業務的，并擁有絲杠、導軌業務的秦川機床秦川機床以及以及國內液壓龍頭，并積極國內液壓龍頭，并積極切入絲杠、導軌業務的切入絲杠、導軌業務的恒立液壓恒立液壓作為可比公司，24 年可比公司 PE 均值 29x，由于公司技術壁壘較高，機器人業務有望迎來快速發展，給予 24 年 PE 30 倍估值，對應目標價 20.4元。表表 6：可比公司可比公司 PE 數據對比數據對比 股票代碼股票代碼

45、公司公司 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 600933.SH 愛柯迪 13.48 1.02 1.16 1.46 1.80 22 12 9 7 000837.SZ 秦川機床 7.46 0.05 0.14 0.21 0.30 208 54 35 25 601100.SH 恒立液壓 45.18 1.86 2.05 2.43 2.88 29 22 19 16 可比公司均值 86 29 21 16

46、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 300580.SZ 貝斯特 13.36 0.53 0.68 0.90 1.11 25 20 15 12 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司盈利預測數據采用 wind 一致預期；收盤價數據截至 2024 年 7 月 23 日）我們預 計公司 2024-2026 年實 現營收 16.64/21.28/25.38 億元，實現 歸母 凈利 潤3.38/4.51/5.54 億元，當前市值對應 2024-2026 年 PE 為 19/14/12 倍。精密加工企業布局機器人絲杠產品，技術迎來重要突破，有

47、望實現國產替代，業績有望迎來重要拐點，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：經濟復蘇可能不及預期。2）新能源車銷量不及預期：新能源車銷量不及預期：下游新能源車銷量波動會影響公司出貨量。3）產能爬升不及預期：產能爬升不及預期：產能建設進程存在不及預期的風險。4）新業務拓展不及預期：新業務拓展不及預期：公司第三梯次業務落地不及預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表

48、負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 157.25 206.48 289.24 677.52 832.97 營業收入營業收入 1,097.28 1,343.25 1,663.90 2,128.27 2,537.57 應收票據及應收賬款 552.11 545.04 925.75 884.06 1,316.40 營業成本 721.26 880.40 1,096.98 1,388.06 1,652.19 預付賬款 5.67 8.08 9.06 12.62 13.18

49、營業稅金及附加 11.79 12.95 15.08 19.29 22.77 存貨 312.46 290.27 460.73 489.55 641.56 銷售費用 16.99 8.55 8.47 10.84 12.28 其他 748.72 817.45 837.07 823.04 841.99 管理費用 95.35 109.68 108.69 132.07 152.75 流動資產合計流動資產合計 1,776.21 1,867.32 2,521.85 2,886.79 3,646.10 研發費用 58.79 74.45 64.55 82.57 93.52 長期股權投資 32.14 32.75 32

50、.75 32.75 32.75 財務費用 5.71 5.48(6.55)(12.77)(19.95)固定資產 1,121.27 1,220.15 1,189.27 1,125.00 1,044.48 資產/信用減值損失(13.50)(3.83)(3.72)(3.60)(3.50)在建工程 254.23 201.49 240.61 297.74 312.24 公允價值變動收益(6.46)3.39 0.00 0.00 0.00 無形資產 112.19 124.13 123.63 126.25 126.77 投資凈收益 10.47 10.43 10.12 9.82 9.52 其他 133.22 11

51、1.88 131.90 125.57 123.11 其他(10.20)(57.17)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,653.04 1,690.40 1,718.16 1,707.30 1,639.35 營業利潤營業利潤 207.08 298.91 383.08 514.43 630.03 資產總計資產總計 3,429.25 3,557.72 4,240.01 4,594.09 5,285.45 營業外收入 0.03 0.13 0.13 0.12 0.12 短期借款 0.50 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 1.06 0.12 0.12 5.0

52、0 4.85 應付票據及應付賬款 420.77 357.87 612.31 615.31 845.92 利潤總額利潤總額 206.05 298.91 383.09 509.55 625.30 其他 61.95 60.33 128.03 109.93 150.59 所得稅(25.70)33.51 42.52 55.99 68.03 流動負債合計流動負債合計 483.23 418.20 740.35 725.24 996.51 凈利潤凈利潤 231.74 265.40 340.57 453.56 557.28 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 2.87 1.

53、89 2.35 3.04 3.62 應付債券 495.70 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 228.87 263.51 338.21 450.52 553.65 其他 255.41 244.41 211.49 237.11 231.00 每股收益（元）0.46 0.53 0.68 0.90 1.11 非流動負債合計非流動負債合計 751.12 244.41 211.49 237.11 231.00 負債合計負債合計 1,280.71 684.56 951.84 962.34 1,227.51 少數股東權益 10.29 10.10 11.86 14.

54、17 16.94 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 200.02 339.56 499.15 499.15 499.15 成長能力成長能力 資本公積 682.16 1,220.92 1,220.92 1,220.92 1,220.92 營業收入 3.80%22.42%23.87%27.91%19.23%留存收益 1,119.35 1,302.36 1,556.02 1,897.29 2,320.72 營業利潤-8.27%44.35%28.16%34.29%22.47%其他 136.73 0.22 0.22 0.22 0.22 歸屬于母公司凈

55、利潤 16.35%15.13%28.35%33.21%22.89%股東權益合計股東權益合計 2,148.55 2,873.16 3,288.17 3,631.75 4,057.94 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,429.25 3,557.72 4,240.01 4,594.09 5,285.45 毛利率 34.27%34.46%34.07%34.78%34.89%凈利率 20.86%19.62%20.33%21.17%21.82%ROE 10.70%9.20%10.32%12.45%13.70%ROIC 16.33%15.50%18.03%20.58%25.51%

56、現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 231.74 265.40 338.21 450.52 553.65 資產負債率 37.35%19.24%22.45%20.95%23.22%折舊攤銷 135.01 164.41 186.68 200.11 213.08 凈負債率 15.85%-7.19%-8.77%-18.63%-20.51%財務費用 16.55 11.78(6.55)(12.77)(19.95)流動比率 3.35 4.24 3.41 3.98 3.66 投資損失(10.47)(10.43)(10.12)(9

57、.82)(9.52)速動比率 2.76 3.58 2.78 3.31 3.02 營運資金變動 86.14(38.39)(325.28)40.18(335.99)營運能力營運能力 其它(117.32)33.91 2.35 3.04 3.62 應收賬款周轉率 2.10 2.45 2.26 2.35 2.31 經營活動現金流經營活動現金流 341.66 426.67 185.30 671.25 404.90 存貨周轉率 4.09 4.46 4.43 4.48 4.49 資本支出 336.67 234.11 227.34 169.96 153.69 總資產周轉率 0.34 0.38 0.43 0.48

58、 0.51 長期投資(1.15)0.61 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(607.30)(548.82)(411.64)(355.73)(291.75)每股收益 0.46 0.53 0.68 0.90 1.11 投資活動現金流投資活動現金流(271.78)(314.10)(184.30)(185.76)(138.06)每股經營現金流 0.68 0.85 0.37 1.34 0.81 債權融資 26.62(503.20)7.31 12.77 19.69 每股凈資產 4.28 5.74 6.56 7.25 8.10 股權融資(79.43)473.88 74.45(1

59、09.98)(131.08)估值比率估值比率 其他 12.41(47.68)0.00 0.00 0.00 市盈率 28.13 24.44 19.04 14.29 11.63 籌資活動現金流籌資活動現金流(40.40)(77.00)81.76(97.22)(111.39)市凈率 3.01 2.25 1.97 1.78 1.59 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.30 18.08 9.36 6.99 5.79 現金凈增加額現金凈增加額 29.48 35.57 82.76 388.27 155.45 EV/EBIT 12.51 26.62 13.

60、92 9.75 7.79 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風

61、證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資

62、目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券

63、的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期

64、滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：