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1、證券研究報告公司深度研究自動化設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 埃夫特-U（688165）工業機器人龍頭企業，攜手多方切入人形機工業機器人龍頭企業，攜手多方切入人形機器人領域器人領域 2025 年年 03 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)31.14 一年最低/最高價 6.80/41.65 市凈率(倍)9.58 流

2、通A股市值(百萬元)16,248.23 總市值(百萬元)16,248.23 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.25 資產負債率(%,LF)48.37 總股本(百萬股)521.78 流通 A 股(百萬股)521.78 相關研究相關研究 人形機器人量產漸進，建議關注多鏈條各環節投資機遇 2025-01-28 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1328 1886 1368 1402 1609 同比（%）15.73 42.11(27.47)2.46 14.75 歸母凈利潤（百萬元）(1

3、72.87)(47.45)(97.32)5.74 19.39 同比（%）10.63 72.55(105.11)105.90 237.83 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(0.33)(0.09)(0.19)0.01 0.04 P/E（現價&最新攤?。?93.96)(342.33)(166.90)2,829.65 837.59 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 工業機器人龍頭企業，近年來經營情況持續改善工業機器人龍頭企業，近年來經營情況持續改善 埃夫特深耕工業機器人賽道，成長為國內工業機器人龍頭企業。2020-2023 年公司營業收入從 11.34 億元增長至 18.8

4、6 億元，CAGR=18%；2020-2023 年公司歸母凈利潤從-1.69 億元收窄至-0.47 億元，經營質量有所提高。利潤率方面，2020-2023 年公司毛利率從 12.26%提升至 17.31%，主要系公司高毛利的機器人本體業務收入增長良好，帶動綜合毛利率提升。銷售凈利率從-15.04%收窄至-2.56%，虧損不斷收窄。拆分公司業務結構看，2020-2023 年公司機器人整機業務收入從 2.15 億元增長至 8.55 億元，增長態勢良好；系統集成業務從 9.01 億元增長至 10.02 億元，基本保持平穩。2023年公司機器人整機/系統集成業務分別占收入比重 45.30%/53.12

5、%。主業進展順利，市場占有率不斷提升主業進展順利，市場占有率不斷提升 2024Q1-Q3 公司工業機器人出貨量近 12000 臺，國內市占率排名第 8（含外資品牌），2024 全年出貨量目標達到 16000 臺。未來公司進一步收縮集成業務，積極拓展本體主業，出貨量有望穩步增長。展望未來，國內內需刺激政策逐步傳導，國內制造業景氣度有望復蘇，工業機器人價格競爭同步緩解，利潤率有望改善。保持高研發支出，夯實工業機器人產品實力保持高研發支出，夯實工業機器人產品實力 近年來埃夫特年研發費用保持在 1 億元上下，研發投入維持在高位水平，重點推進焊接、噴涂、碼垛等應用場景的工業機器人開發。2023 年公司牽

6、頭承擔了國家重點研發計劃“工業機器人核心零部件技術與應用示范”，重點突破焊接機器人研發生產，另外公司開發面向智能化應用的機器人軟件集成開發平臺，已針對焊接場景實現應用落地，并展開商業化推廣。與華為與華為全球具身智能產業創新中心全球具身智能產業創新中心牽手合作，切入人形機器人領域牽手合作，切入人形機器人領域 2024 年 11 月 15 日，華為（深圳）全球具身智能產業創新中心宣布啟動運營，埃夫特被選為優選合作伙伴并簽署合作備忘錄，是簽約合作協議的機器人本體企業中體量最大的?；诠驹诠I機器人領域的深厚積累，公司在機器人運控領域已有較為成熟的技術積淀，未來有望與華為攜手合作，將運控技術橫向遷移

7、至人形機器人應用領域，成為華為機器人供應鏈的核心公司。另外華為造車產業正蓬勃發展，我們認為未來人形機器人產品有望優先落地華為造車工廠，在實訓中迭代升級。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 機器人本體主業進展順利，與華為合作打開人形機器人業務成長空間。我們維持盈利預測，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為13.68/14.02/16.09 億元，當前股價對應動態 PS 分別為 12/12/10 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：工業機器人需求不及預期，人形機器人量產進度不及預期，宏觀經濟風險。-29%6%41%76%111%146%181%216%251%286%2024/3

8、/122024/7/112024/11/92025/3/10埃夫特-U滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.工業機器人龍頭企業，近年來經營情況持續改善工業機器人龍頭企業，近年來經營情況持續改善.4 1.1.深耕國內工業機器人領域，積極布局人形機器人賽道.4 1.2.公司業務覆蓋三大環節，系統集成貢獻主要收入.4 1.3.公司股權結構穩定，通過子公司完成全產業鏈布局.6 1.4.公司營收穩步增長，長期維持高研發投入.7 2.主業完成全產業鏈布局，積極布局人形機器人主業完成全產業鏈布

9、局，積極布局人形機器人.8 2.1.工業機器人裝機規模穩步增長，中國占據全球市場“半壁江山”.8 2.2.公司通過外延發展，完成全產業鏈布局.10 2.3.公司自產核心零部件，有望加速完成國產替代.12 2.4.攜手產業投資方和用戶，積極布局人形機器人領域.13 3.盈利預測盈利預測.15 4.風險提示風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展通過戰略收購和參股快速發展.4 圖 2：公司業務涵蓋機器人零部件、整機及系統集成.5 圖 3：公司下游涵蓋多個行業，擁有良好客

10、戶基礎.6 圖 4：公司股權結構穩定，實際控制人為蕪湖國資委（截至 25 年 3 月 6 日）.6 圖 5：2024Q1-Q3 公司實現營收 10.18 億元，同比-29%.7 圖 6：2024Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤-1.05 億元.7 圖 7：2024Q1-Q3 公司毛利率為 17.1%.7 圖 8：2024Q1-Q3 公司期間費用率為 29.7%.7 圖 9：公司 2024H1 營收結構.8 圖 10：公司 2024H1 毛利潤結構.8 圖 11：2026 年工業機器人裝機量有望突破 70 萬臺.9 圖 12：2023 年汽車行業為工業機器人最大新增裝機用戶.9 圖 13：中國工業

11、機器人裝機量占全球裝機 52%，超 27.6 萬臺.10 圖 14：公司通過外延全面覆蓋不同工業機器人應用場景.10 圖 15：公司整機業務通過自研、兼并購快速發展.11 圖 16：公司系統集成業務通過自研、兼并購快速發展.12 圖 17：核心零部件價值量占比高，市場長期由海外龍頭主導.12 圖 18：公司核心零部件自供率有望大幅上升.13 圖 19：公司在人形機器人領域合作情況.14 圖 20：埃夫特 Yobot W1 人形機器人.15 圖 21：埃夫特盈利預測（以 2023 年年報口徑為準）.16 圖 22：可比公司估值表.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

12、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.工業機器人龍頭企業，近年來經營情況持續改善工業機器人龍頭企業，近年來經營情況持續改善 1.1.深耕國內工業機器人領域，積極布局人形機器人賽道深耕國內工業機器人領域，積極布局人形機器人賽道 公司深耕國內工業機器人領域，積極布局人形機器人賽道。公司深耕國內工業機器人領域，積極布局人形機器人賽道。公司前身可追溯至 2007年 8 月成立的“蕪湖奇瑞裝備有限責任公司”，2012 年 2 月更名為“安徽埃夫特智能裝備有限公司”。通過一系列戰略收購和參股，包括意大利噴涂機器人企業 CMA、金屬加工和表面處理領域系統集成商 EVOLUT、汽車裝

13、備和機器人系統集成商 WFC 集團，以及意大利運動控制領域機器人核心部件生產商 ROBOX 和精密減速機生產商奧一精機，公司成功引進并吸收國際工業自動化領域的先進技術，積累了豐富的工業機器人經驗，于 2020 年 7 月成功登陸科創板。2024 年 11 月，華為全球具身智能產業創新中心啟動，公司作為優選伙伴簽約，憑借成熟的機器人運控技術積淀，成為最大機器人本體企業合作方。公司將攜手華為，有望將人形機器人產品加速落地。圖圖1：公司發展公司發展通過戰略收購和參股快速發展通過戰略收購和參股快速發展 數據來源：埃夫特，東吳證券研究所 1.2.公司公司業務覆蓋三大環節，系統集成貢獻主要收入業務覆蓋三大

14、環節，系統集成貢獻主要收入 公司主營業務涵蓋工業機器人產業鏈三大環節：工業機器人核心零部件、機器人整公司主營業務涵蓋工業機器人產業鏈三大環節：工業機器人核心零部件、機器人整機、機器人系統集成解決方案。機、機器人系統集成解決方案。公司是少數國產機器人企業同時布局工業機器人產業鏈三大環節的廠商，產品線覆蓋中高端制造業工藝流程的鑄造、切割、焊接、拋光打磨、噴涂等主要環節。目前，旗下子公司瑞博思生產的運動控制器和伺服驅動器尚未量產，未來將主要用于配套公司工業機器人整機產品。（1）工業機器人核心零部件：）工業機器人核心零部件：公司核心零部件產品主要為控制器和伺服驅動產品。公司的控制器主要用于公司自主生產

15、的工業機器人整機，部分應用于 AGV 及其他智能裝備控制。（2）機器人整機：）機器人整機：在工業機器人整機領域，公司產品以關節型機器人為主，具有弧 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 焊、點焊、上下料、裝配、搬運、碼垛、打磨、拋光、噴涂、切割、包裝、檢測等功能。公司整機產品分為桌面機器人、小負載機器人、中負載機器人、大負載機器人。公司整機產品分為桌面機器人、小負載機器人、中負載機器人、大負載機器人。1、桌、桌面機器人面機器人是指自重不超過 100 公斤，負載不超過 12 公斤的工業機器人，可廣泛應用于搬運（機床

16、上下料）、分揀、組裝、打磨、拋光、檢測、涂膠等場景，適用于 3C 電子、食品飲料、金屬制品、教育培訓、橡塑、醫藥等行業。2、小負載機器人、小負載機器人指負載不超過 20公斤的非桌面工業機器人，可廣泛應用于搬運、組裝、分揀、打磨、拋光、去毛刺等場景，適用于 PCB、金屬制品、光伏、物流倉儲、食品飲料等行業。3、中負載機器人、中負載機器人指負載 20 公斤以上，100 公斤以下的工業機器人，可用于打磨、拋光、搬運、碼垛等各種場景，適用于汽車零部件、鋰電、光伏、食品飲料建材、倉儲物流等行業。4、大負載機、大負載機器人器人指負載 100 公斤及以上的工業機器人，可應用于搬運、碼垛、焊接等各種場景，適用

17、于汽車零部件、鋰電、光伏、食品飲料、建材、倉儲物流等行業。（3）機器人系統集成解決方案：）機器人系統集成解決方案：按照生產線產品性能，公司系統集成為汽車（包括新能源汽車）及汽車零部件、家具制造等通用工業提供焊接和鉚接、搬運和檢測、噴涂、打磨和拋光、鑄造、智能裝配、智能物流與輸送等解決方案。圖圖2：公司公司業務涵蓋機器人零部件、整機及系統集成業務涵蓋機器人零部件、整機及系統集成 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司業務覆蓋多行業，擁有良好的客戶基礎。公司業務覆蓋多行業，擁有良好的客戶基礎。公司產品廣泛應用于汽車及汽車零部件、新能源、3C 電子、金屬制品、家具制造、陶瓷衛浴等諸多行業，在全球范

18、圍內逐步積累了汽車工業、航空及軌道交通業、汽車零部件及其他通用工業的客戶資源。產品類型產品類型產品產品生產主體生產主體代表產品實例代表產品實例核心零部件核心零部件運動控制器、伺服系統瑞博思工業機器人工業機器人EFORT 機器人CMA 噴涂機器人埃夫特、CMA機器人系統集成機器人系統集成焊接和鉚接生產線解決方案搬運和檢測生產線解決方案噴涂生產線解決方案打磨和拋光生產線解決方案鑄造生產線解決方案智能物流與輸送生產線解決方案埃夫特、WFC 及下屬子公司、CMA、希美埃及下屬子公司、EVOLUT、埃華路及下屬子公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

19、券研究所東吳證券研究所 6/19 圖圖3：公司下游涵蓋多個行業，擁有良好客戶基礎公司下游涵蓋多個行業，擁有良好客戶基礎 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，通過子公司完成全產業鏈布局通過子公司完成全產業鏈布局 公司股權結構穩定，實際控制人是蕪湖國資委。公司股權結構穩定，實際控制人是蕪湖國資委。截至 25 年 3 月 6 日，公司第一大股東蕪湖遠宏工業機器人投資有限公司直接持股 16.1%，其母公司為蕪湖遠大創業投資有限公司直接持股 12.61%，一致行動人為蕪湖睿博投資管理中心和蕪湖嘉植可為創業投資合伙企業，分別持有 8.8%和 1.06%的股份，合

20、計持股 38.57%；其中蕪湖創投實際控制人為蕪湖國資委，因此公司實控權歸屬于蕪湖國資委。子公司布局方面，公司參控股多家企業，擁有埃華路（蕪湖）機器人工程有限公司、上海埃奇機器人技術有限公司、EFFORT EUROPE S.R.L 等 6 家全資子公司，并控股贛州贛享未來家居有限公司、希美埃(蕪湖)機器人技術有限公司、瑞博思(蕪湖)智能控制系統有限公司等 6 家公司。圖圖4：公司股權結構穩定，實際控制人為蕪湖國資委公司股權結構穩定，實際控制人為蕪湖國資委（截至（截至 25 年年 3 月月 6 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 下游行業下游行業客戶客戶汽車工業汽車工業菲亞特克萊斯勒集團

21、（FCA集團）、通用、大眾、豐田、雷諾、北汽、奇瑞、吉利等通用工業-汽車零部件通用工業-汽車零部件法雷奧（VALEO）、麥格納（MAGNA）、馬瑞利（MagnetiMarelli S.p.A.）、布雷博（Brembo）、Valmet等通用工業-航空及軌道交通業通用工業-航空及軌道交通業中車集團、中國商飛、阿爾斯通（ALSTOM）等通用工業-電子電器行業通用工業-電子電器行業藍思科技、長盈精密、中光電等通用工業-其他通用工業-其他中集集團、京東物流、鴻路鋼構、箭牌衛浴、全友家居、雙虎家私等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

22、所 7/19 1.4.公司公司營收穩步增長，長期維持高研發投入營收穩步增長，長期維持高研發投入 公司公司營收穩步增長，虧損持續收窄。營收穩步增長，虧損持續收窄。收入方面，2024 年 Q1-Q3 公司實現營業收入10.18 億元，同比下降 28.6%，2018-2023 年公司營業收入由 13.14 億元提升至 18.86 億元，CAGR 為 7.46%；其中 2023 年營收同比增長最快，為 42.1%，主要得益于機器人銷量翻倍增長帶動整機業務收入同比提升 78.79%。利潤方面，2024 年 Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤-1.05 億元，虧損自 2021 年以來有收窄趨勢 圖圖5：202

23、4Q1-Q3 公司實現營收公司實現營收 10.18 億元，同比億元，同比-29%圖圖6：2024Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤-1.05 億元億元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率穩步提升，持續維持高研發投入。毛利率穩步提升，持續維持高研發投入。2024 年 Q1-Q3 公司銷售毛利率為 17.1%，同比+1.2pct，銷售凈利率為-7.8%，同比-3.8pct，2018-2023 年公司毛利率由 12.8%提升至 17.3%，主要由于公司高毛利整機業務營收持續增長，帶動綜合毛利率提升，銷售凈利率則從 2021 年低點-16.8%

24、有所回升，2023 年銷售凈利率提升至-2.6%。費用端，2024年 Q1-Q3 公司期間費用率為 29.7%，同比提升 7.2pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 8.8/11.0/2.2/7.6%，同比分別+2.1/+1.8/+0.4/+2.8pct，研發投入重回 6%+區間。圖圖7：2024Q1-Q3 公司毛利率為公司毛利率為 17.1%圖圖8：2024Q1-Q3 公司期間費用率為公司期間費用率為 29.7%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 13.1412.68 11.3411.4713.2818.8610.18-40%-30%-20%-1

25、0%0%10%20%30%40%50%024681012141618202018202020222024Q1-Q3營業總收入（億元）yoy%-0.22-0.43-1.69-1.93-1.73-0.47-1.05-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-2.5-2-1.5-1-0.502018202020222024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy%12.8%17.0%12.3%11.3%10.6%17.3%17.1%-1.9%-4.2%-15.0%-16.8%-13.3%-2.6%-7.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182

26、02020222024Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)29.4%34.1%30.6%21.9%29.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 公司主要產品是機器人整機和系統集成設備，機器人整機業務是營收和利潤的重要公司主要產品是機器人整機和系統集成設備，機器人整機業務是營收和利潤的重要來源。來源。營收結構方面，2024H1 公司機器人整機營收為 4 億元，占總收

27、入 59%，系統集成設備營業收入為 2.7 億元，占總收入 40%。毛利潤方面，2024H1 公司機器人整機貢獻毛利潤 0.75 億元，占總毛利潤 67%，系統集成設備貢獻毛利潤 0.35 億元，占總毛利潤31%，機器人整機業務是公司核心收入來源。圖圖9：公司公司 2024H1 營收結構營收結構 圖圖10：公司公司 2024H1 毛利潤結構毛利潤結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.主業完成全產業鏈布局，積極布局人形機器人主業完成全產業鏈布局，積極布局人形機器人 2.1.工業機器人裝機規模穩步增長，中國占據全球市場“半壁江山”工業機器人裝機規模穩步增

28、長，中國占據全球市場“半壁江山”全球工業機器人裝機量呈現出持續增長的趨勢。全球工業機器人裝機量呈現出持續增長的趨勢。根據國際機器人聯合會（IFR）發布的World Robotics 2024報告，2022 年，全球工業機器人裝機量達到 55 萬臺，同比增長 5%，盡管 2023 年全球經濟增速放緩可能對機器人安裝產生一定影響，裝機量略有下降，但從長期來看，全球工業機器人裝機量有望在 2026 年突破 700,000 臺。2022-2026年期間，全球工業機器人裝機量的復合年均增長率（CAGR）預計為 6.75%，工業自動化和智能制造的持續推進將繼續推動工業機器人市場的增長。機器人整機 59%系

29、統集成設備 40%其他業務收入 1%機器人整機 67%系統集成設備 31%其他業務收入 2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 圖圖11：2026 年工業機器人裝機量有望突破年工業機器人裝機量有望突破 70 萬萬臺臺 數據來源：IFR，東吳證券研究所 電子和汽車行業作為全球工業機器人的主要應用領域，其裝機量在這三年間均保持電子和汽車行業作為全球工業機器人的主要應用領域，其裝機量在這三年間均保持在較高水平。在較高水平。根據 IFR 的數據，2022 年全球工業機器人下游主要應用領域仍為電子和汽車行業，年裝機量分別

30、為 15.7 萬臺和 13.6 萬臺，分別占年裝機規模的 28.39%、24.59%，同比增速分別為 9.8%和 16.2%。2023 年受經濟環境影響。裝機量略有下降，但仍保持在較高水平。顯示出汽車行業對工業機器人需求的持續增長。圖圖12：2023 年年汽車行業為工業機器人最汽車行業為工業機器人最大大新增裝機新增裝機用戶用戶 數據來源：IFR，東吳證券研究所 2023 年年中國中國工業機器人裝機量占全球總量工業機器人裝機量占全球總量 52%。根據World Robotics 2024報告統計，2023 年中國工業機器人年裝機量達到 276,300 臺，連續多年穩居全球首位，顯著高于排名第二的

31、日本的 46,100 臺裝機量。從全球市場份額來看，中國工業機器人安裝量從 2012 年的 23,000 臺，占全球總量的 14%，增長至 2023 年的 52%，2023 年幾乎占據了全球市場的一半。30.44042.338.73953.655.354.162.266.271.8-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080201620172018201920202021202220232024E2025E2026E工業機器人裝機量（萬臺）yoy（%）13.512.67.72.21.57.59.1024681012141618汽車電子金屬塑料食品加工其他未明確

32、2021工業機器人裝機量（萬臺）2022工業機器人裝機量（萬臺）2023工業機器人裝機量（萬臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 圖圖13：中國工業機器人裝機量占全球裝機中國工業機器人裝機量占全球裝機 52%，超，超 27.6 萬萬臺臺 數據來源：IFR，東吳證券研究所 2.2.公司通過外延發展，完成全產業鏈布局公司通過外延發展，完成全產業鏈布局 公司采取外延并購策略，有效整合海外的先進技術，成功拓展了新的應用領域。公司采取外延并購策略，有效整合海外的先進技術，成功拓展了新的應用領域。鑒于機器人產業在海外的

33、早期發展及其技術優勢，并購海外企業成為公司加速技術引進和市場擴張的適宜途徑。通過直接吸納國外的成熟技術，公司不僅縮短了研發周期，也顯著降低了研發成本。公司已成功收購包括公司已成功收購包括 CMA、EVOLUT 和和 WFC 在內的多家海外企業，豐富了公司在內的多家海外企業，豐富了公司的產品線和服務范圍。的產品線和服務范圍。目前，公司的產品及服務已經擴展至噴涂、拋光打磨、切割等多個領域，并廣泛應用于 3C 電子、陶瓷衛浴以及汽車制造等關鍵行業，從而實現了產業鏈的全面布局。圖圖14：公司通過外延全面覆蓋不同工業機器人應用場景公司通過外延全面覆蓋不同工業機器人應用場景 數據來源：埃夫特，東吳證券研究

34、所 27.634.613.763.142.841.040.850.640.580.510.440.440.430.380.36051015202530中國美國德國印度墨西哥土耳其加拿大泰國工業機器人裝機量（萬臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 收購收購 CMA、ROBOX 掌握機器人整機核心技術。掌握機器人整機核心技術。公司最初專注于向汽車行業提供用于點焊和搬運的大型負載機器人。通過收購意大利噴涂機器人企業 CMA，并在蕪湖設立希美埃，成功引進了 CMA 的智能噴涂技術，擴展了產品線。同時，通過參股意大利

35、控制器和驅動器制造商，獲得了控制系統和操作平臺的關鍵技術。此外，公司成立子公司瑞博思，承接海外先進技術，增強核心零部件自產能力，降低采購成本，從而提升公司市場競爭力和盈利能力。圖圖15：公司整機業務通過自研、兼并購快速發展公司整機業務通過自研、兼并購快速發展 數據來源：埃夫特，東吳證券研究所 通過收購通過收購 WFC 和和 EVOLUT，公司成功擴大了在系統集成市場的業務范圍。，公司成功擴大了在系統集成市場的業務范圍。WFC為公司引入了柔性生產線的關鍵技術，并利用其客戶基礎推動了公司在汽車行業業務的增長。收購完成后，公司整合并研發了 WFC 的自動化焊接技術，推出了基于 AGV（自動導引車）和

36、 CUBO 主拼的超柔性焊接解決方案。該方案通過 AGV 實現夾具和工裝的靈活切換，并采用模塊化設計以支持多車型混線生產。與此同時，EVOLUT 的系統集成專長和智能視覺技術顯著提升了公司在鑄造、鍛造和金屬加工等通用工業領域的競爭力。這些技術已成功應用于北汽南非、賽麟超級汽車制造基地、奇瑞巴西和華晨新日等關鍵項目，進一步鞏固了公司在行業中的領導地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 圖圖16：公司系統集成業務通過自研、兼并購快速發展公司系統集成業務通過自研、兼并購快速發展 數據來源：埃夫特，東吳證券研究所

37、2.3.公司自產核心零部件，有望加速完成國產替代公司自產核心零部件，有望加速完成國產替代 核心零部件占工業機器人整機成本的核心零部件占工業機器人整機成本的 70%，且長期被外資企業壟斷。，且長期被外資企業壟斷。在工業機器人領域，外資龍頭企業憑借對核心零部件制造技術的掌控，占據了市場優勢。核心零部件占據了整機成本的 70%，其中減速器占比 30%，伺服電機和控制器各占比 20%。工業機器人產業鏈可分為上游的核心零部件制造、中游的整機組裝以及下游的系統集成。在這些領域中，龍頭企業各具優勢：安川電機在伺服系統和運動控制器方面表現出色；發那科以數控系統見長；庫卡在控制系統和機器人整機方面表現突出；而

38、ABB 則在控制系統領域占據領先地位。相比之下，國內企業由于規模較小，此前一直依賴進口核心零部件。這不僅削弱了其議價能力，還因高昂的進口成本影響了其市場競爭力。圖圖17：核心零部件價值量占比高，市場長期由海外龍頭主導核心零部件價值量占比高，市場長期由海外龍頭主導 數據來源：中國科技資源導刊，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 公司通過自主生產核心零部件，顯著提升自身的市場競爭力。公司通過自主生產核心零部件，顯著提升自身的市場競爭力。公司采取了更加全面的市場布局策略，涵蓋核心零部件研發、整機制造

39、以及系統集成。公司的核心零部件由其全資子公司瑞博思負責研發和生產，并專門配套公司的機器人整機產品。與國際領先企業相比，我們認為隨著公司核心零部件陸續完成國產替代，公司整體毛利率將顯著提升。圖圖18：公司核心零部件自供率有望大幅上升公司核心零部件自供率有望大幅上升 數據來源：埃夫特，高工機器人，東吳證券研究所 2.4.攜手產業投資方和用戶，積極布局人形機器人領域攜手產業投資方和用戶，積極布局人形機器人領域 公司與多方合作，加速人形機器人布局。（公司與多方合作，加速人形機器人布局。（1）攜手國家先進制造產業投資基金，埃）攜手國家先進制造產業投資基金，埃夫特聚焦智能機器人通用技術底座研發。夫特聚焦智

40、能機器人通用技術底座研發。2024 年 4 月，埃夫特與國家先進制造產業投資基金、蕪湖市科創集團合資成立啟智機器人公司，專注于智能機器人通用技術底座的研發工作，專門承接公司具身智能研發及產業化戰略任務，致力于提升機器人的智能化水平和場景適應性。（2）與科研機構、企業在產業鏈上中下游展開合作。）與科研機構、企業在產業鏈上中下游展開合作。2024 年 8 月，埃夫特及旗下啟智機器人分別于清華大學、中科大成立聯合實驗室，共同開展具身智能領域感知、決策、規劃和控制相關前瞻技術和共性技術平臺研究和探索。2025 年 2 月 28 日，埃夫特與訊飛集團、綠的諧波、穹徹智能等九家公司達成機器人及核心技術模塊

41、合作，并將與奇瑞汽車、富士康、中鼎股份等企業合作，共同推動行業及應用解決方案落地。（3）牽手華為，共同研發“大小腦”核心技術。）牽手華為，共同研發“大小腦”核心技術。2024 年 11 月 15 日，華為(深圳)全球具身智能產業創新中心宣布啟動運營，公司作為優選伙伴簽約，成為最大機器人本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 體企業合作方。依托成熟技術積累，公司將運控技術橫向遷移至人形機器人領域，通過旗下“啟智機器人”賦能華為機器人供應鏈核心。雙方將聚焦具身智能領域，共同研發“大腦”（AI 決策系統）和“小腦”

42、（運動控制系統）等核心技術。圖圖19：公司在人形機器人領域合作情況公司在人形機器人領域合作情況 數據來源：埃夫特，高工機器人，東吳證券研究所 公司公司利用三大核心技術，有望打造機器人行業的“安卓”系統。利用三大核心技術，有望打造機器人行業的“安卓”系統。在“機械自動化”向“具身智能化”躍進的背景下，為應對機器人行業發展缺乏技術底座的挑戰，埃夫特與國家先進制造產業投資基金、蕪湖市科創集團共同設立啟智機器人，致力于激活集成商開發意識，打造“智能機器人通用技術底座”。智能機器人通用技術底座的成功研發，有望降低智能化升級成本和開發門檻，擴展具身智能生態邊界。公司“智能機器人通用技術底座”由三部分構成：

43、（1）Openmind OS：操作系統，使機器人具備環境理解與自主決策能力、（2）墨斗 IDE：提供一整套完整的開發工具鏈、（3）大衍數據平臺：集機器人應用數據的采、洗、存、標、訓一體，縮短機器人的開發與訓練周期?；跈C器人通用技術底座，公司發布第一代輪式人形機器人，拓展多場景應用?；跈C器人通用技術底座，公司發布第一代輪式人形機器人，拓展多場景應用。2024年 2 月 28 日，埃夫特于“第一屆智能機器人通用技術底座開發者大會暨 2025 埃夫特合作伙伴大會”上正式發布第一代輪式人形機器人 Yobot W1，自由度達 32 個，已用于汽車總裝物流環節的搬運工作，未來將拓展至康養、醫院和家庭場

44、景。合作方合作方簽訂日期簽訂日期合作內容合作內容國家先進制造產業投資基金、蕪湖市科創集團2024年4月共同設立“啟智機器人”，開展通用智能機器人底座相關研發工作清華大學、中科大2024年8月成立聯合實驗室，共同開展具身智能領域感知、決策、規劃和控制相關前瞻技術和共性技術平臺研究和探索華為(深圳)全球具身智能產業創新中心2024年11月聚焦具身智能領域，共同研發“大腦”（AI決策系統）和“小腦”（運動控制系統）等核心技術訊飛集團、綠的諧波、穹徹智能等九家公司2025年2月達成機器人及核心技術模塊合作奇瑞汽車、富士康、中鼎股份等企業2025年2月共同推動行業及應用解決方案落地 請務必閱讀正文之后的

45、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 圖圖20：埃夫特埃夫特 Yobot W1 人形機器人人形機器人 數據來源：埃夫特，東吳證券研究所 公司憑借在機器人領域的深厚技術積累和創新能力，有望在人形機器人市場中公司憑借在機器人領域的深厚技術積累和創新能力，有望在人形機器人市場中脫穎而出。脫穎而出。自 2017 年發布首代自主作業機器人以來，埃夫特在噴涂、焊接、碼垛等領域實現了批量應用，累計部署智能裝備超 12000 臺套，為制造業數字化轉型提供了技術范式和豐富的實驗數據。在地方政府的支持和上下游企業的合作推動下，公司研發的“智能機器人通

46、用技術底座”將有效降低開發成本，提高開發效率，推動中國人形機器人加速產業化。3.盈利預測盈利預測 公司作為工業機器人“小巨人”，積極開拓新下游，我們預計公司業績有望實現快速增長，盈利預測具體如下：（1）機器人整機機器人整機：我們預計該業務 2024-2026 年收入 8.37/9.21/11.05 億元，同比-2%/+10%/+20%，預計毛利率分別為 19%/22%/24%。（2）系統集成設備系統集成設備：我們預計該業務 2024-2026 年收入 5.01/4.51/4.74 億元，同比-50%/-10%/+5%，預計毛利率為 12%/12%/12%。（3）其他業務收入其他業務收入：我們預

47、計該業務 2024-2026 年收入 0.3/0.3/0.3 億元，同比維持，預計毛利率為 10%/10%/10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 圖圖21：埃夫特盈利預測（以埃夫特盈利預測（以 2023 年年報口徑為準）年年報口徑為準）2023A 2024E 2025E 2026E 機器人整機機器人整機 營業收入（億元）8.54 8.37 9.21 11.05 YoY/-2%10%20%毛利率 22.41%19.00%22.00%24.00%系統集成設備系統集成設備 營業收入（億元）10.02 5.01

48、 4.51 4.74 YoY/-50%-10%5%毛利率 12.71%12.00%12.00%12.00%其他業務收入其他業務收入 營業收入（億元）0.3 0.3 0.3 0.3 YoY/0%0%0%毛利率 25.92%10.00%10.00%10.00%數據來源：Wind，東吳證券研究所 機器人本體主業進展順利，與華為合作打開人形機器人業務成長空間。機器人本體主業進展順利，與華為合作打開人形機器人業務成長空間。我們維持盈利預測，預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 13.68/14.02/16.09 億元，當前股價對應動態 PS 分別為 12/12/10 倍。我們選取同為機器人整機

49、行業的埃斯頓、華昌達、凱爾達作為公司同比公司，由于公司工業機器人業務基本盤穩健，且橫向切入人形機器人賽道進程較為順利，有望隨人形機器人商業化進程推進充分受益，因此維持“增持”評級。圖圖22：可比公司估值表可比公司估值表 2025/3/12 貨幣貨幣 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS 代碼代碼 公司公司（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002747.SZ 埃斯頓 CNY 24.56 213 46.5 48.5 55.7 65.8 5 4 4 3 300278.SZ 華昌達 CNY 7.

50、23 103 28.6 29.1 35.0 41.6 4 4 3 2 688255.SH 凱爾達 CNY 42.55 47 4.8 5.6 6.7 8.1 10 8 7 6 平均 26.6 27.7 32.5 38.5 6 5 5 4 688165.SH 埃夫特-U CNY 31.13 162 18.9 13.7 14.0 16.1 9 12 12 10 數據來源：Wind，東吳證券研究所（埃斯頓、華昌達、凱爾達營收預測來自 Wind 一致預測，截至 2025 年 3 月 11 日）4.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

51、究所東吳證券研究所 17/19（1）工業機器人需求不及預期工業機器人需求不及預期：下游行業需求增長不及預期，例如汽車、新能源等行業需求放緩，或市場競爭加劇導致市場份額被擠壓，工業機器人需求可能不及預期。（2）人形機器人量產進度不及預期：）人形機器人量產進度不及預期：人形機器人目前尚未實現商業化，若人形機器人量產不及預期可能影響公司下游需求。（3）宏觀經濟風險：）宏觀經濟風險：宏觀經濟不及預期可能對公司各業務產生消極影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 埃夫特埃夫特-U 三大財務預測表三大財務預測表 Tab

52、le_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,278 2,101 2,124 2,242 營業總收入營業總收入 1,886 1,368 1,402 1,609 貨幣資金及交易性金融資產 622 966 1,111 1,242 營業成本(含金融類)1,560 1,171 1,144 1,279 經營性應收款項 851 577 535 556 稅金及附加 5 4 4 5 存貨 276 175 150 138 銷售費用 133 116

53、91 97 合同資產 325 205 168 161 管理費用 162 123 105 113 其他流動資產 205 177 160 146 研發費用 91 89 98 129 非流動資產非流動資產 1,062 1,079 1,064 1,048 財務費用 28(4)(10)(12)長期股權投資 249 249 249 249 加:其他收益 63 41 42 48 固定資產及使用權資產 259 251 243 234 投資凈收益 11 7 7 8 在建工程 8 12 15 18 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 131 146 161 176 減值損失(59)(44)(14)(34)商譽

54、 199 179 159 139 資產處置收益 14 3 3 3 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤(62)(124)7 25 其他非流動資產 215 241 236 231 營業外凈收支 1 0 0 0 資產總計資產總計 3,340 3,180 3,188 3,291 利潤總額利潤總額(61)(124)7 25 流動負債流動負債 1,176 1,088 1,085 1,153 減:所得稅(13)(25)1 5 短期借款及一年內到期的非流動負債 469 548 548 548 凈利潤凈利潤(48)(99)6 20 經營性應付款項 468 358 349 391 減:少數股東損益(1

55、)(2)0 0 合同負債 87 68 70 80 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(47)(97)6 19 其他流動負債 153 114 118 134 非流動負債 359 364 364 364 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.09)(0.19)0.01 0.04 長期借款 185 185 185 185 應付債券 0 0 0 0 EBIT(47)(128)(2)12 租賃負債 12 12 12 12 EBITDA 6(102)24 40 其他非流動負債 162 167 167 167 負債合計負債合計 1,535 1,452 1,449 1,517 毛利率(%)17.31 14.45 1

56、8.42 20.49 歸屬母公司股東權益 1,799 1,724 1,735 1,770 歸母凈利率(%)(2.52)(7.11)0.41 1.21 少數股東權益 5 3 3 4 所有者權益合計所有者權益合計 1,804 1,728 1,739 1,773 收入增長率(%)42.11(27.47)2.46 14.75 負債和股東權益負債和股東權益 3,340 3,180 3,188 3,291 歸母凈利潤增長率(%)72.55(105.11)105.90 237.83 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標

57、2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(224)281 147 132 每股凈資產(元)3.45 3.30 3.33 3.39 投資活動現金流 454(23)4 5 最新發行在外股份（百萬股）522 522 522 522 籌資活動現金流 32 87(7)(7)ROIC(%)(1.52)(4.14)(0.08)0.40 現金凈增加額 276 345 145 130 ROE-攤薄(%)(2.64)(5.64)0.33 1.10 折舊和攤銷 53 26 27 28 資產負債率(%)45.97 45.67 45.46 46.11 資本開支(4)(3)(3)(3)P/E（現價&

58、最新股本攤?。?342.33)(166.90)2,829.65 837.59 營運資本變動(273)351 104 55 P/B（現價）9.03 9.42 9.36 9.18 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對

59、任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘

60、要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：

61、買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527