《電力設備行業鋰電負極十年回顧：穿越周期韌性增長-240722（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業鋰電負極十年回顧：穿越周期韌性增長-240722（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-07-22 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%-8%-33%相對收益-7%-8%-25%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）293 總市值（億）29231.69 流通市值（億）12003.35 市盈率（倍）26.16 市凈率（倍）1.77 成分股總營收（億）27856.04 成分股總

2、凈利潤（億）1150.11 成分股資產負債率（%）60.49 相關報告 長坡厚雪，堅定看好電力設備出海-20240515 綠電運營：消納潛力釋放，IRR 提升可期-20240513 2024 年鋰電行業投資策略：靜待產業拐點，關注出海進程與新技術放量-20240219 拐點漸顯，看好新技術、新領域放量-20240209 Table_Author 證券分析師：胡易琛證券分析師：胡易琛 執業證書編號：S0550523120001 010-58034555 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 穿越周期，穿越周期，韌性增長韌性增長-鋰電負極鋰電負極十十年回顧年回顧 報告摘要：報告摘要：

3、Table_Summary 鋰電負極材料作為四大主材之一，占鋰電池電芯材料成本約 6-10%，主要影響鋰電池首次效率、循環性能等。我們回顧了鋰電負極過去十年發展歷程，按照行業擴產周期劃分成三個階段，2016 年之前、2017-2020年、2021-2024 年：1）2016 年之前，年之前，供給偏寬松，格局供給偏寬松，格局逐漸逐漸成型。成型。2015 年之前負極材料終端客戶結構以消費電池為主，貝特瑞（天然石墨）和上海杉杉（人造石墨）抓住日韓企業產業轉移機遇，最先形成雙寡頭格局，江西紫宸把握消費電池輕薄化演變過程對高端人造負極需求機遇，與前兩者差距逐漸縮小，最終形成三大多小格局。負極材料行業產能

4、整體呈現寬松狀態，僅頭部廠商產能利用率達 80%，疊加在產業鏈議價能力偏弱，2009-2016年高端、中端、低端負極材料平均年降分別達 6.9%/4.2%/12.7%；2）2017-2020 年，年，逐鹿資本市場，產業鏈一體化配套。逐鹿資本市場，產業鏈一體化配套。動力電池需求驅動行業大幅擴產，企業存在資金壓力；同時上市公司報表利潤亮眼，2017年行業受資本市場青睞，加快資本升級節奏。同年受環保政策影響，石油焦等原材料和石墨化成本大幅上漲，2017Q3 負極材料開始傳導成本壓力，結束多年降價趨勢。邊際變化上，企業開始放棄委外代工，并開始通過自建或者收購石墨化公司布局石墨化產能。2019 年石墨化

5、產能釋放，負極材料價格再次進入下行趨勢。競爭格局向四大多小演變；3）2021-2024 年，年，擴產浪潮再起，行業龍頭全球化布局。擴產浪潮再起，行業龍頭全球化布局。動力儲能需求雙輪驅動，2021-2022 年鋰電池出貨激增，企業加速投資擴產，跨界玩家紛紛涌入。2022 年行業經歷供需逆轉，從產能極度緊張到寬松，2022Q3石墨化產能集中釋放，一體化項目逐步落地投產。美國 IRA 法案、歐盟碳排放政策、反補貼調查等產生鋰電產業鏈本土化要求，國內企業紛紛布局海外基地，規避貿易壁壘和關稅風險。負極材料企業深蹲蓄力，低成本企業或迎負極材料企業深蹲蓄力，低成本企業或迎韌性增長。韌性增長。從供需情況上看，

6、需求端我們預計 2024-2025 年負極材料出貨量約 211.4/253.6 萬噸，盡管行業產能擴建速度減弱，鑫欏資訊預計未來幾年有效產能增速或仍維持15-20%水平。倘若供給沒有進一步放緩，行業平均產能利用率或維持60%水平。行業兩級分化嚴重，TOP 6 產能利用率或達 70%以上，TOP 7以外多數企業投產即停產。價格方面，由于由于頭部企業頭部企業 2024Q1 盈虧平衡，盈虧平衡，我們認為我們認為 2024 年負極材料上漲或下跌空間均有限，年負極材料上漲或下跌空間均有限，長長“L”底底形態形態或維或維持持至至 2025Q1。行業成熟階段，拓寬成本護城河重要性提升，石墨化企業尚太科技成功

7、轉型負極材料供應商，賺低成本優勢的錢，外采石墨化（第三方盈虧平衡報價）負極材料企業或處于盈虧平衡或虧損狀態（石墨化以外負極加工工序不賺錢），2024 年考驗負極材料企業綜合降本能力。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；新能源汽車、儲能下游需求不及預期風險；原材料價格大幅波動風險。-40%-30%-20%-10%0%10%2023/7 2023/10 2024/12024/4電力設備滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.負極材料是鋰離子電池的重要組成部分負極材料是鋰離子電池的重要組成部分.4 2.行業

8、變革十年回顧行業變革十年回顧.6 2.1.2016 年以前，供給偏寬松，格局逐漸成型.6 2.2.2017-2020 年，逐鹿資本市場，產業鏈一體化配套.9 2.3.2021-2024 年，擴產浪潮再起，行業龍頭全球化布局.13 3.負極材料企業深蹲蓄力，低成本企業或迎韌性增長負極材料企業深蹲蓄力，低成本企業或迎韌性增長.18 3.1.當下負極材料價格位于底部區間，或維持至明年年初.18 3.2.價格底部區間，部分企業長期虧損，格局或將重新洗牌.21 4.產品差異化競爭，或對競爭格局產生擾動產品差異化競爭，或對競爭格局產生擾動.25 4.1.新能源汽車快充需求崛起，負極材料更新換代.25 4.

9、2.氣相沉積硅碳，挖掘硅基負極商用潛力.27 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：鋰離子電池原理圖：鋰離子電池原理圖.4 圖圖 2：磷酸鐵鋰電芯材料成本拆分：磷酸鐵鋰電芯材料成本拆分.4 圖圖 3：三元電芯材料成本拆分：三元電芯材料成本拆分.4 圖圖 4：鋰離子負極材料分類情況：鋰離子負極材料分類情況.5 圖圖 5：負極材料產業鏈：負極材料產業鏈.6 圖圖 6：我國鋰電池應用領域情況（：我國鋰電池應用領域情況（%）.7 圖圖 7：2011-2017 年鋰電池負極材料出貨量（萬噸）年鋰電池負極材料出貨量（萬噸）.7 圖圖 8：2014-2017 年鋰電池負極材料類型占比年鋰電

10、池負極材料類型占比.7 圖圖 9：我國主流負極材料企業產能利用率變化：我國主流負極材料企業產能利用率變化.8 圖圖 10：2009-2018 年中國負極材料市場價格情況年中國負極材料市場價格情況.8 圖圖 11：2013-2017 年龍頭企業負極材料業務營收情況（億元）年龍頭企業負極材料業務營收情況（億元）.9 圖圖 12：2013-2016 年貝特瑞海外營收業務占比（年貝特瑞海外營收業務占比（%）.9 圖圖 13：2013-2017 年杉杉股份負極材料業務歸母凈利潤情況（億元）年杉杉股份負極材料業務歸母凈利潤情況（億元）.10 圖圖 14：2016-2021 年全球鋰電負極材料出貨量年全球鋰

11、電負極材料出貨量.10 圖圖 15：2016-2021 年中國鋰電負極材料出貨量年中國鋰電負極材料出貨量.10 圖圖 16：2018-2023 年全球新能源乘用車銷量（萬輛）年全球新能源乘用車銷量（萬輛）.11 圖圖 17：2013-2023 年負極材料企業海外營收占比情況（年負極材料企業海外營收占比情況（%）.11 圖圖 18：2013-2020 年貝特瑞、杉杉股份、璞泰來在建工程情況（億元）年貝特瑞、杉杉股份、璞泰來在建工程情況（億元）.12 圖圖 19：2017-2020 年中國中等鋰電負極材料市場均價（萬元年中國中等鋰電負極材料市場均價（萬元/噸）噸）.13 圖圖 20：2017-20

12、20 年負極材料企業市場份額變化情況年負極材料企業市場份額變化情況.13 圖圖 21：2021-2023 年中國及全球負極材料產量情況年中國及全球負極材料產量情況.14 圖圖 22：2021-2022 年負極材料項目擬投資金額（億元）年負極材料項目擬投資金額（億元）.14 圖圖 23：2017-2024 年負極材料及石墨化價格情況（萬元年負極材料及石墨化價格情況（萬元/噸）噸）.15 圖圖 24：2021-2023 年負極材料原材料及石墨化價格情況（萬元年負極材料原材料及石墨化價格情況（萬元/噸）噸）.15 圖圖 25：2021-2024Q1 負極材料上市公司存貨占當季度營收比例負極材料上市公

13、司存貨占當季度營收比例.16 圖圖 26：2021-2024M5 國內負極材料月度產量（萬噸）國內負極材料月度產量（萬噸）.16 圖圖 27：2021-2024M5 國內負極材料月度產量環比情況國內負極材料月度產量環比情況.16 圖圖 28：2023-2027E 負極材料名義產能及有效產能負極材料名義產能及有效產能.17 圖圖 29：2023-2027E 負極材料行業產能利用率情況負極材料行業產能利用率情況.19 圖圖 30：2023Q3 負極材料行業產能利用率負極材料行業產能利用率.19 aVeZdXbZ9WbUbZcW8O9R7NpNrRnPqMiNmMrOjMnPsPbRnNwPvPmR

14、nRwMmOpO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 31：2017-2023 年鋰電負極材料企業負極材料業務毛利率情況（年鋰電負極材料企業負極材料業務毛利率情況（%）.21 圖圖 32：2017-2023 年負極材料企業市場份額變化情況年負極材料企業市場份額變化情況.21 圖圖 33：2017-2023 年負極材料企業負極材料均價情況（萬元年負極材料企業負極材料均價情況（萬元/噸）噸）.22 圖圖 34：2019-2022H1 尚太科技石墨化單位成本情況（萬元尚太科技石墨化單位成本情況（萬元/噸）噸）.23 圖圖 35

15、：2021-2023 年部分負極材料企業單噸費用情況（億元）年部分負極材料企業單噸費用情況（億元）.23 圖圖 36：2024 年底負極材料公司石墨化產能和低電價一體化產能情況年底負極材料公司石墨化產能和低電價一體化產能情況.24 圖圖 37：寧德時代全球首款磷酸鐵鋰寧德時代全球首款磷酸鐵鋰 4C 超充電池超充電池.26 圖圖 38：2017-2023 年國內硅基負極材料出貨量（萬噸）年國內硅基負極材料出貨量（萬噸）.27 圖圖 39：硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）：硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）.27 圖圖 40：硅負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反

16、應等問題：硅負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題.28 圖圖 41：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝.30 表表 1：鋰離子電池產業鏈價格、成本情況（：鋰離子電池產業鏈價格、成本情況（2024 年年 7 月）月）.5 表表 2：不同類型負極材料對比：不同類型負極材料對比.6 表表 3：美國通脹削減法案涉及負極材料相關梳理：美國通脹削減法案涉及負極材料相關梳理.17 表表 4：負極材料企業出海情況：負極材料企業出海情況.18 表表 5：負極材料需求測算：負極材料需求測算.19 表表 6：鋰電池行業規范條件（：鋰電池行業規范條件（2024 年本）（征求意見稿）

17、對負極材料企業主要要求內容年本）（征求意見稿）對負極材料企業主要要求內容.20 表表 7：2024 年底負極材料上市公司石墨化產能預計情況年底負極材料上市公司石墨化產能預計情況.24 表表 8：各省份石墨產能配套優勢：各省份石墨產能配套優勢.25 表表 9：三種硅基負極材料對比：三種硅基負極材料對比.29 表表 10：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較.29 表表 11：氣相沉積硅碳沉積設備情況：氣相沉積硅碳沉積設備情況.29 表表 12：電池企業負極摻硅應用情況：電池企業負極摻硅應用情況.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 電力設備電

18、力設備/行業深度行業深度 1.負極材料是鋰離子電池的重要組成部分負極材料是鋰離子電池的重要組成部分 負極材料是鋰負極材料是鋰離子離子電池的重要組成部分，占鋰電池成本約電池的重要組成部分，占鋰電池成本約 6-10%，影響鋰離子電池，影響鋰離子電池的首次效率、循環性能等的首次效率、循環性能等。鋰離子電池由正極材料、負極材料、電解液和隔膜等組成，工作原理基于鋰離子在正、負極材料間的遷移，負極材料通過儲存和釋放鋰離子參與電化學反應，儲存電能。根據則言咨詢數據，2024 年 7 月車用鐵鋰、車用高鎳鋰電池材料成本（不含稅）分別為 260.99、377.57 元/kwh，負極材料（人造中端、鐵鋰用）、負極

19、材料（人造高端、三元用）價格分別為 1.8、4.2 萬元/噸，經測算負極材料占鋰電池材料成本約 6-10%。圖圖 1：鋰離子電池原理圖：鋰離子電池原理圖 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 2：磷酸鐵鋰電芯磷酸鐵鋰電芯材料材料成本拆分成本拆分 圖圖 3：三元電芯三元電芯材料材料成本拆分成本拆分 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 磷酸鐵鋰,29.6%負極材料,6.1%隔膜,4.1%電解液,7.6%銅箔,19.5%鋁箔,7.6%其他,25.5%三元材料,53.3%負極材料,9.8%隔膜,5.6%電解液,5.3%銅箔,12.9%鋁箔,3.4%其他,9.8%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

20、閱讀正文后的聲明及說明 5/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 1：鋰離子電池產業鏈價格、成本情況（：鋰離子電池產業鏈價格、成本情況（2024 年年 7 月月）產品產品 規格規格 均價均價 單位單位 備注備注 單耗單耗 kwh 成本成本 成本占比成本占比 鋰電池鋰電池 車用鐵鋰 380 元/kwh 不含稅電芯 260.99 鋰電池鋰電池 車用高鎳 550 元/kwh 不含稅電芯 377.57 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 動力型 3.8 萬元/噸 主流乘用車 2300 噸/GWh 87.4 29.6%三元材料三元材料 多晶 8312 15.15 萬元/噸 主流乘用車 1500 噸/GWh 22

21、7.25 53.3%負極材料負極材料 人造中端 1.8 萬元/噸 鐵鋰用 1000 噸/GWh 18 6.1%負極材料負極材料 人造高端 4.2 萬元/噸 三元用 1000 噸/GWh 42 9.8%隔膜隔膜 干法基膜 0.6 元/平米 鐵鋰用 2000 萬平/GWh 12 4.1%隔膜隔膜 濕法涂覆 1.6 元/平米 三元用 1500 萬平/GWh 24 5.6%電解液電解液 車用鐵鋰 1.6 萬元/噸 1400 噸/GWh 22.4 7.6%電解液電解液 車用三元 2.8 萬元/噸 800 噸/GWh 22.4 5.3%銅箔銅箔 6 um 9.6 萬元/噸 鐵鋰用 600 噸/GWh 57

22、.6 19.5%銅箔銅箔 4.5 um 11 萬元/噸 三元用 500 噸/GWh 55 12.9%鋁箔鋁箔 12 um 涂碳 5.6 萬元/噸 鐵鋰用 400 噸/GWh 22.4 7.6%鋁箔鋁箔 12 um 3.6 萬元/噸 三元用 400 噸/GWh 14.4 3.4%數據來源：則言咨詢，東北證券 注：分別計算三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池的材料成本占比 負極材料可分為碳系和非碳系負極材料兩大類。負極材料可分為碳系和非碳系負極材料兩大類。碳系負極材料具體可分為石墨、硬碳、軟碳和石墨烯等負極材料，其中石墨材料可分為天然石墨、人造石墨和中間相碳微球；非碳系負極材料包括鈦基材料、硅基材料、錫基材料

23、、氮化物等。圖圖 4：鋰離子負極材料分類情況：鋰離子負極材料分類情況 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 2：不同類型負極材料對比不同類型負極材料對比 負極類型負極類型 原材料原材料 理論克容量理論克容量（mAh/g）體積膨脹體積膨脹 循環壽命循環壽命 首次效率首次效率（%）優點優點 缺點缺點 人造石墨人造石墨負極負極 瀝青焦、石油焦、針狀焦 310-370 12%1500 90-96 膨脹低、循環性能好 能 量 密 度低、加工性能差 天然石墨天然石墨負極負極 天然鱗片石墨 340-37

24、0 12%1000 90-93 能 量 密 度高、加工性能好 電 解 液 相容性較差、膨脹較大 硅碳負極硅碳負極 納米硅（150 nm 以下）+基體材料 4200 300%低 兩者之間 能 量 密 度高 膨脹大、首次效率低、循 環 性 能差 硅氧負極硅氧負極 SiO+基體材料 1800 118%高 70%以下 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 負極材料上游為石油焦、針狀焦、瀝青等化工產品，中游為負極材料制造，下游為動力電池、消費電池和儲能電池等。圖圖 5：負極材料產業鏈：負極材料產業鏈 數據來源：公開資料整理，東北證券 2.行業變革行業變革十年十年回顧回顧 2.1.2016 年以前，供給偏寬松，格

25、局逐漸成型 從消費電池到動力電池，從消費電池到動力電池，負極材料終端負極材料終端客戶結構轉變?？蛻艚Y構轉變。負極材料下游為動力電池、消費電池和儲能電池等。2015 年前我國鋰電池市場主要以消費型鋰電池為主，隨著動力型鋰電池需求迅速增長，2016 年動力型鋰電池市場占比達 52%，首次突破 50%并超過消費型鋰電池，消費型鋰離子電池市場占比持續下滑。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 6：我國鋰電池應用領域情況：我國鋰電池應用領域情況（%）數據來源：安全監督生產管理局，東北證券 動力電池需求拉動，鋰電負極材料在此期間維持穩

26、定增長，人造石墨占比提升。動力電池需求拉動，鋰電負極材料在此期間維持穩定增長，人造石墨占比提升。2014-2016 年鋰電池負極材料出貨量分別為 5.16/7.28/11.8 萬噸，其中人造石墨占比分別為 56%/61%/67%，逐年提升，天然石墨占比分別為 38%/29%/25%。天然石墨循環膨脹較大，電解液消耗多，高壓實下吸液性能較差，倍率性能也較差，動力電池大多采用人造石墨。人造石墨性能均衡且與電解液兼容性好，成為聚合物數碼鋰電池、動力和儲能鋰電池的主流負極材料。圖圖 7：2011-2017 年年鋰電池負極材料出貨量（萬噸）鋰電池負極材料出貨量（萬噸）圖圖 8：2014-2017 年年鋰

27、電池負極材料類型占比鋰電池負極材料類型占比 數據來源：中國粉體網，東北證券 數據來源：中國粉體網，東北證券 供給供給偏偏寬松，負極材料價格處于持續下降狀態。寬松，負極材料價格處于持續下降狀態。根據中國粉體網，2009 年中國高端負極、中端負極、低端負極材料價格分別為 12/6.4/4.4 萬元/噸，2016 年分別降至7.5/4.8/1.9 萬元/噸，平均年降分別達 6.9%/4.2%/12.7%。期間鋰電負極材料行業產能整體呈寬松狀態，僅部分頭部廠商產能利用率超過 80%。鋰電負極價格下降源自：1）鋰電池價格下降壓力傳導；2）2009 年之后，新增負極材料企業采用低價策略獲取市場份額；3）負

28、極材料廠家逐步增多，供給過剩，但下游電芯廠商份額集中，小010203040506070809010020122013201420152016儲能電池動力電池消費電池0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017鋰電池負極材料出貨量YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017其他人造石墨天然石墨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 電芯廠的市場份

29、額萎縮，負極材料企業議價能力削弱。圖圖 9：我國主流負極材料企業產能利用率變化我國主流負極材料企業產能利用率變化 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 10：2009-2018 年中國負極材料市場價格情況年中國負極材料市場價格情況 數據來源：中國粉體網，東北證券 競爭格局方面，國內負極材料行業競爭格局方面，國內負極材料行業三大多小格局三大多小格局逐漸成型逐漸成型。早期因工藝技術逐步成熟，成本優勢凸顯，貝特瑞和杉杉抓住日韓企業產業轉移機遇，積極擴大產能，成為雙寡頭。據高工鋰電產業研究所調研數據，2013 年中國負極材料企業合計產量3.98 萬噸，占全球市場份額達 68.03%，其中貝特瑞和杉杉共占

30、 43.59%。此外，江西紫宸憑借強大的技術實力與人脈資源，深度綁定全球鋰離子電池制造廠商，把握了消費電池輕薄化演變對低膨脹、低內阻、長循環壽命的中高端人造負極材料需求機遇。根據公司公告，2013-2016 年江西紫宸（璞泰來子公司）營收同深圳貝特瑞、上海杉杉差距逐漸縮小，最終形成了三大多小格局（三大：深圳貝特瑞、上海杉杉、江西紫宸；多?。荷钲谒怪Z、湖州創亞、長沙星城、江西正拓、深圳翔豐華等）。0%20%40%60%80%100%120%杉杉股份貝特瑞江西紫宸星城石墨凱金能源201420152016024681012142009201020112012201320142015201620172

31、018高端負極中端負極低端負極 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 11：2013-2017 年龍頭企業負極材料業務營收情況（億元）年龍頭企業負極材料業務營收情況（億元）數據來源：wind，東北證券 負極材料行業市場高度集中、強者恒強負極材料行業市場高度集中、強者恒強，高產品力帶來強客戶粘性，高產品力帶來強客戶粘性。受國家補貼未下發影響，鋰電產業鏈回款情況較差，負極材料企業資金壓力較重。負極材料價格持續下滑、賬期壓力增加成為行業面臨的挑戰。龍頭企業綁定海外大客戶，在賬期和結算方式上與國內客戶相比有明顯優勢。根據貝特瑞公告

32、，2013-2015 年公司海外營收占比分別達 55%/49%/38%。圖圖 12：2013-2016 年年貝特瑞海外營收業務占比（貝特瑞海外營收業務占比（%）數據來源：公司公告，東北證券 2.2.2017-2020 年，逐鹿資本市場，產業鏈一體化配套 負極材料負極材料行業受資本青睞，行業受資本青睞，2017 年加快資本升級節奏年加快資本升級節奏。負極材料企業受下游動力電池需求驅動大幅擴產，同時受賬期、降本等壓力，企業資金鏈緊張，存在融資訴求。另一方面，新能源汽車行業長坡厚雪，負極材料企業利潤穩定增長，長期向好，資本逐漸青睞負極。2017 年之前負極材料上市公司僅貝特瑞、杉杉，2017 年收購

33、負極標的案例和自主 IPO 企業增多。2017 年 3 月，雪萊特停牌公告并購斯諾，中科電氣024681012141620132014201520162017貝特瑞杉杉股份璞泰來01020304050602013201420152016 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 并表星城石墨；5 月，杉杉股份并購湖州創亞；6 月，新三板凱金能源沖擊創業板獲批；10 月，翔豐華發布首次公開發行股票招股說明書；11 月，璞泰來登陸上交所等。圖圖 13：2013-2017 年杉杉股份負極材料業務歸母凈利潤情況（億元）年杉杉股份負極材料業

34、務歸母凈利潤情況（億元）數據來源：公司公告，東北證券 受海外受海外動力電池市場增長拉動動力電池市場增長拉動，全球全球負極材料負極材料出貨量出貨量增長迅速增長迅速，跑贏國內新能源汽，跑贏國內新能源汽車裝機量車裝機量。受 2019 年 7 月國內新能源汽車補貼退補影響，國內新能源汽車銷量平穩。據乘聯會數據，2018-2020 年新能源汽車銷量分別達 102.1/105.9/116.8 萬輛，增速分別為 85%/4%/10%。但在政策刺激和車企投入雙重作用下歐洲新能源汽車銷量加速增長，據高工鋰電數據，2018-2020 年歐洲新能源乘用車銷量分別為36.2/53.9/126.8 萬輛。受國內外新能源

35、汽車市場拉動，2017-2020 年全球負極材料出貨量從 23.5 萬噸增長至 53 萬噸，年復合增長率 31.3%；國內負極材料出貨量從 14.8萬噸增至 37 萬噸，年復合增長率 35.7%，國內負極材料出貨量占全球比例分別達63.0%/66.0%/75.0%/69.8%。圖圖 14：2016-2021 年年全球鋰電負極材料出貨量全球鋰電負極材料出貨量 圖圖 15：2016-2021 年年中國鋰電負極材料出貨量中國鋰電負極材料出貨量 數據來源：GGII，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.220132

36、0142015201620170%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100201620172018201920202021出貨量（萬噸）增長率0%20%40%60%80%100%01020304050607080201620172018201920202021出貨量（萬噸）人造石墨占比國內出貨占全球比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 16：2018-2023 年年全球新能源乘用車銷量（萬輛）全球新能源乘用車銷量（萬輛）數據來源：GGII，東北證券 國內增長疲軟，國內增長疲軟，

37、提升出口比重成為本期間主旋律。提升出口比重成為本期間主旋律。海外動力電池廠商更加青睞天然石墨，貝特瑞出口占比激增，2019、2020 年貝特瑞海外營收占比達 40%。圖圖 17：2013-2023 年年負極材料負極材料企業企業海外營收占比情況（海外營收占比情況（%）數據來源：wind，東北證券 看好行業發展潛力，看好行業發展潛力，2017、2018 年行業年行業多家企業多家企業大幅擴產。大幅擴產。根據貝特瑞、杉杉股份、璞泰來公告，2017-2019 年公司在建工程增長顯著。2019 年國內新能源補貼退坡，2020 年擴產節奏放緩。01002003004005006007008009002018

38、20192020202120222023中國美國歐洲其他010203040506020132014201520162017201820192020202120222023貝特瑞杉杉股份璞泰來中科電氣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 18：2013-2020 年貝特瑞、杉杉股份、璞泰來在建工程情況（億元）年貝特瑞、杉杉股份、璞泰來在建工程情況（億元）數據來源：wind，東北證券 放棄放棄委外代工，加大自主石墨化生產產能布局。委外代工，加大自主石墨化生產產能布局。2017 年石墨化產能緊張，加工費上漲，為控制成本，20

39、17-2018 年負極材料企業開始自建或收購石墨化產能。杉杉股份2017 年公告內蒙古包頭年產 10 萬噸負極材料一體化項目，2018 年 4 月開工，2019年 8 月建成投產。璞泰來（江西紫宸母公司）于 2017 年收購山東興豐（1 萬噸）及設立內蒙興豐（5 萬噸），逐步布局石墨化加工業務，2020 年完成對山東興豐的全部股權收購。中科電氣在 2018 年收購貴州格瑞特新材料有限公司（2 萬噸），延伸布局鋰電負極材料石墨化加工產能。期間期間負極材料價格主要受原材料、石墨化價格、銷售策略影響。負極材料價格主要受原材料、石墨化價格、銷售策略影響。2017 年年受環保政策、鋼鐵行業的供給側改革等

40、因素影響，石墨負極材料的原材受環保政策、鋼鐵行業的供給側改革等因素影響，石墨負極材料的原材料價格大幅上漲料價格大幅上漲，負極材料被動漲價。，負極材料被動漲價。從 2017 年初到當年 8 月份，石墨負極材料的原材料針狀焦、煤焦油(針狀焦原材料)、石油焦和煤瀝青的漲價幅度分別約為 400%、50%、20%和 130%。其中焦類占人造石墨負極材料成本 20%左右，煤瀝青在人造石墨負極和天然石墨負極中成本占比分別約為 5%和 12%。石墨化方面，部分中小企業由于環保原因被關停，市場供應緊張，石墨化加工費上調至 22.5 萬元/噸。2017H1，負極材料企業選擇自我消化原材料漲價壓力，2017Q3 價

41、格出現上調。2019 年負極價格大幅回落，年負極價格大幅回落，2020 年底價格趨于穩定年底價格趨于穩定。2018 年原材料石油焦、針狀焦供應局面緩和，負極材料價格有所回落。2019 年內蒙古地區石墨化產能釋放，石墨化加工費下降超 20%，帶動負極價格下行；針狀焦產能逐步釋放，價格相比 2018 年下降幅度 60-70%。2020 年上半年，國內負極用焦產能逐漸釋放，針狀焦市場價格下行，同比下降超 10%；疫情期間國內主要企業采用降價銷售策略，負極材料價格整體下行。2020 年下半年需求回暖，中國動力電池市場出貨量環比提升 170%，負極材料價格趨向穩定。0246810121416182013

42、2014201520162017201820192020貝特瑞杉杉股份璞泰來 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 19：2017-2020 年年中國中等鋰電負極材料市場均價（萬元中國中等鋰電負極材料市場均價（萬元/噸）噸）數據來源：GGII，東北證券 競爭格局方面，競爭格局方面，三大多小三大多小格局逐步向四大多小演變格局逐步向四大多小演變。貝特瑞、杉杉、璞泰來地位穩固，凱金基于自身客戶結構及營銷戰略變化，份額與前三位差距縮小。2018 年斯諾實業受核心客戶沃特瑪暴雷影響，份額下滑。圖圖 20：2017-2020 年負極

43、材料企業市場份額變化情況年負極材料企業市場份額變化情況 數據來源：GGII，各公司公告，東北證券 注：根據高工鋰電中國負極材料出貨量和各公司公告銷量測算 2.3.2021-2024 年，擴產浪潮再起，行業龍頭全球化布局 動力、儲能雙輪驅動，動力、儲能雙輪驅動，2021-2022 年鋰電池出貨激增，拉動負極材料出貨快速增長。年鋰電池出貨激增，拉動負極材料出貨快速增長。國內新能源乘用車“市場驅動”接棒“政策驅動”，2021-2023 年乘聯會批發銷量分別為 330/649/886 萬輛，YOY+182%/+97%/+37%；疊加歐洲政策驅動，EVTank 統計2021-2023年 全 球 新 能

44、源 汽 車 銷 量670/1082.4/1465.3萬 輛，YOY+102.4%/+61.6%/+35.4%?？稍偕茉磳δ苄枨髣傂?，據 GGII 統計，2021-2023 年0.001.002.003.004.005.006.00天然石墨價格人造石墨價格0%5%10%15%20%25%2017201820192020貝特瑞杉杉股份璞泰來尚太科技中科電氣翔豐華凱金能源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 全球儲能鋰電池出貨 60/150/225 GWh，YOY+122%/+150%/+50%。在動力、儲能兩大應用領域高增速

45、背景下，2021-2023年全球負極材料產量分別為88.14/147.4/176.21萬噸，同比增長+75%/+67.2%/+19.5%；其中國內負極材料產量 81.09/141.5/171.45 萬噸，占據全球主要份額。圖圖 21：2021-2023 年年中國及全球中國及全球負極材料產量情況負極材料產量情況 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 2021 年市場需求激增，企業加速投資擴產，跨行業玩家紛紛涌入。年市場需求激增，企業加速投資擴產，跨行業玩家紛紛涌入。據高工產業研究院不完全統計，2020-2022 年中國負極材料項目擬投資金額超 2200 億元，其中 2021年擬投資金額超 550 億元，

46、2022 年擬投資金額超 1600 億元，同比增長超 200%。圖圖 22：2021-2022 年年負極材料負極材料項目項目擬投資金額（億元）擬投資金額（億元）數據來源：GGII，東北證券 負極負極行業行業 2022 年內經歷格局逆轉年內經歷格局逆轉，從產能極度緊張到寬松，從產能極度緊張到寬松。行業原材料價格上漲、石墨化產能緊缺、下游市場需求旺盛導致 2021Q2-2022Q2 負極材料價格再次大幅上漲。2022 年一季度以來，由于內蒙地區環保督察因素，內蒙石墨化企業部分限產或延緩開工，石墨化產量有所下降，價格逐步攀升；隨著四川地區進入枯水期疊加限電政策，川渝地區石墨化企業大多停產，市場價格來

47、到全年高位段。2022Q3 新增石0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002021年2022年2023年全球負極材料產量中國負極材料產量全球YOY02004006008001,0001,2001,4001,6001,800202020212022F 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 墨化產能集中釋放，一體化項目逐步落地投產，石墨化產能緩解。圖圖 23：2017-2024 年負極材料及石墨化價格情況年負極材料及石墨化價格情況（萬元（萬元/噸）噸）數據來源：百川

48、，SMM，東北證券 圖圖 24：2021-2023 年負極材料原材料及石墨化價格情況（萬元年負極材料原材料及石墨化價格情況（萬元/噸）噸）數據來源：鑫欏資訊，wind，東北證券 2023Q1 下游電池廠去庫沖擊負極材料行業出貨。下游電池廠去庫沖擊負極材料行業出貨。2022 年末負極材料廠商對后市預期較為樂觀，2023H1 受下游去庫影響，造成大量半成品和成品庫存積壓。一般負極材料生產周期 2-3 個月，2022 年底高成本原材料庫存對 2023H1 負極材料公司業績造成較大擾動。012345672017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-02

49、2018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-022022-09-022023-01-022023-05-022023-09-022024-01-022024-05-02天然石墨(中端)人造負極石墨化0.00.51.01.52.02.53.0石墨化均價石油焦：錦州石化針狀焦：錦州石化 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 25：202

50、1-2024Q1 負極材料上市公司負極材料上市公司存貨占當季度營收比例存貨占當季度營收比例 數據來源：上市公司公告，東北證券 圖圖 26：2021-2024M5 國內負極材料月度產量（萬噸）國內負極材料月度產量（萬噸）圖圖 27：2021-2024M5 國內負極材料月度產量環比情國內負極材料月度產量環比情況況 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 2023 年負極材料產能擴建速度放緩，部分企業產能擴建計劃出現推遲。年負極材料產能擴建速度放緩，部分企業產能擴建計劃出現推遲。2023 年負極材料有效產能 320 萬噸，較 2022 年 179 萬噸增長明顯，其中新增產能多以前

51、期規劃產能落地為主，在供給寬松背景下，部分企業產能擴建計劃出現推遲，新增產能規劃也相較減少，鑫欏鋰電預計 2024-2027 年有效產能增速維持 15-20%水平。0%50%100%150%200%250%300%350%400%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1貝特瑞杉杉股份璞泰來尚太科技中科電氣翔豐華0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024-30%-20%-10%0%10%2

52、0%30%40%50%60%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 MoM2022 MoM2023 MoM2024 MoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 28：2023-2027E 負極材料名義產能及有效產能負極材料名義產能及有效產能 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 為為滿足全球市場需求，滿足全球市場需求，負極材料企業負極材料企業開啟全球化布局。開啟全球化布局。美國 IRA 法案、歐盟碳排放政策、反補貼調查等對鋰電產業鏈產生本土化要求，促使國內企業布局海外市場。2023 年 12 月版 IR

53、A 法案規定，從 2025 年開始中國生產的鋰、鎳、鈷、石墨等關鍵礦物出口美國應用到清潔能源汽車上將無法獲得消費者購買補貼，2024 年 5 月終版IRA 法案將考核要求延期至 2027 年 1 月 1 日。負極材料企業通過海外建廠規避潛在貿易壁壘和關稅風險，也可貼近下游市場。國內上市公司貝特瑞、杉杉股份、璞泰來等紛紛布局海外，其中貝特瑞印尼 8 萬噸一體化項目 2024 年下半年投產，進展最快。表表 3：美國：美國通脹削減法案通脹削減法案涉及涉及負極材料相關負極材料相關梳理梳理 發布發布/修訂修訂時期時期 負極材料相關內容負極材料相關內容 2022 年年 8 月月 通脹削減法案為在北美地區進

54、行組裝的電動汽車提供 7500美元的聯邦稅收抵免，第一個 3750 美元要求自 2023 年開始，電動汽車必須有 50%以上的電池部件與材料在北美制造或組裝，這一比例在 2029 年之后需達到 100%。另外 3750 美元稅收優惠要求從 2023 年開始，電動汽車需有 40%的電池關鍵礦物在北美或與美國簽訂自由貿易協定的國家提取、加工或回收。原材料本地化的比例將以每年 10%的速度增長，到 2027 年達到80%。目前，符合條件的國家包括澳大利亞、巴林、加拿大、智利、哥倫比亞、日本等，外國敏感實體被排除在外。2023 年年 12 月月 從 2024 年開始，含有由外國敏感實體制造或組裝的任何

55、電池組件的車輛將失去享受通脹削減法案提供的稅收抵免資格。到 2025 年，該項規定還將擴展至電池制造中所需的鋰、鈷和鎳等關鍵礦物，即車輛不能含有在外國敏感實體提取加工的電池關鍵原材料，否則將無法享受稅收抵免。2024 年年 5 月月 新增“不可追溯的電池材料”概念，低價值量、多種來源、生產過程常被混合，以至于制造商無法確定和證明來源的材料，包括石墨石墨、電解質鹽、電極粘合劑和電解質添加劑，不可追溯的電池材料在 2027 年 1 月 1 日之前可免除對 FEOC 考核要求。數據來源：公開資料整理，東北證券 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%9

56、0.0%010020030040050060070080090020232024E2025E2026E2027E名義產能有效產能有效產能YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 4：負極材料企業出海情況：負極材料企業出海情況 杉杉股份杉杉股份 璞泰來璞泰來 貝特瑞貝特瑞 中科電氣中科電氣 國軒高科國軒高科 尚太科技尚太科技 建廠地點建廠地點 芬蘭 瑞典松滋瓦爾 印度尼西亞 摩洛哥 美國密歇根州大急流城 西班牙 建廠時間建廠時間 2023 年公告，計 劃 建 設 周期為 24 個月，分兩期建設 2023 年 5 月 4

57、日公告，預計2025 年具備 5萬 噸 負 極 材料產能，預計2026 年底或2027 年初具備 10 萬噸負極材料產能 一期2023年6月 發 布 調 整公告，2024 年下 半 年 建 成投 產；二 期2024年3月公告 項目于 2024年 4 月 26 日宣布，建設周期 預 計 為 兩期各 24 個月 2022 年 9 月22 日發布消息，計 劃 于2024 年投入運營 2024年6月設立 境 外 子 公司公告 年產能年產能 10 萬噸一體化（分兩期）10 萬噸一體化（分兩期）16 萬噸一體化（分兩期）10 萬噸（分兩期建設，每期5 萬噸）預計年產 5 萬噸/投資額投資額 不超過 12.

58、8億歐元 不超過 157億瑞典克朗 一期 4.78 億美元，二期2.99 億美元 不超過 50 億元 /備注：備注：北歐電力以水電、生物質燃料等綠電為主且電價較低 數據來源：公司公告，東北證券 3.負極材料負極材料企業深蹲企業深蹲蓄力，低成本企業或迎韌性增長蓄力，低成本企業或迎韌性增長 3.1.當下負極材料價格位于底部區間，或維持至明年年初 從供需情況上看，目前負極材料從供需情況上看，目前負極材料整體整體偏松偏松，兩級分化嚴重，兩級分化嚴重。需求端，需求端，預計 2024-2025 年全球鋰電池出貨量 1538/1845 GWh，YOY+31.9%/+20%。其中動力電池需求拉動由國內市場轉移

59、到海外市場，2024-2025 年分別有望出貨1080/1242 GWh，YOY+20%/+15%；可再生能源對儲能剛需，2024-2025 年儲能電池出貨量 338/473 GWh，YOY+50%/+40%。我們預計 2024-2025 年負極材料出貨量約 211.4/253.6 萬噸。供給端，供給端，盡管行業產能擴建速度減弱，鑫欏鋰電預計 2024-2027 年有效產能增速維持 15-20%水平，倘若沒有進一步放緩供給，未來幾年行業平均產能利用率或維持約 60%水平。據高工鋰電統計，2023Q3 行業 TOP 6 產能利用率達 70-80%，TOP 7及以后產能利用率 20-30%，多數企

60、業投產即停產。兩級分化嚴重，兩級分化嚴重，部分新進企業在產品開發、質量管理、成本控制、客戶銷售等方面存在劣勢，出現明顯的產能利用率不足，擱置、中斷新建產能情況；另一方面，具有較強研發能力和質量管理能力，在成本控制具有一定優勢的企業，持續產能擴張，維持較高產能利用率水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 29：2023-2027E 負極材料行業產能利用率情況負極材料行業產能利用率情況 圖圖 30：2023Q3 負極材料負極材料行業產能利用率行業產能利用率 數據來源：鑫欏資訊，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 表表

61、 5：負極材料需求測算：負極材料需求測算 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 鋰電池出貨量（GWh）543 920 1166 1538 1845 2268 2800 YOY 69.4%26.7%31.9%20.0%23.0%23.4%其中動力電池（GWh)680 900 1080 1242 1490 1788 YOY 32.4%20.0%15.0%20.0%20.0%其中儲能電池（GWh)150 225 338 473 638 861 YOY 50.0%50.0%40.0%35.0%35.0%其中消費電池（GWh)81 87 113 120 130 1

62、40 150 負極材料需求（萬噸）59.7 101.2 128.3 169.1 202.9 249.5 308.0 YOY 69.4%26.7%31.9%20.0%23.0%23.4%負極材料產量（萬噸）88 147 176 211.4 253.6 311.9 384.9 YOY 67.2%19.5%20.0%20.0%23.0%23.4%備貨系數 1.48 1.46 1.37 1.25 1.25 1.25 1.25 數據來源：GGII，鑫欏鋰電，東北證券 注：負極材料需求參考鋰電池出貨量口徑測算 工信部工信部發布鋰電池行業規范條件發布鋰電池行業規范條件征求意見稿，構成鋰電行業供給側改革雛形。

63、征求意見稿，構成鋰電行業供給側改革雛形。2024年 5 月 8 日，工信部發布公開征求對鋰電池行業規范條件及公告管理辦法（征求意見稿）的意見，對鋰電池行業規范條件（2024 年本）鋰電池行業規范公告管理辦法（2024 年本）（征求意見稿）公開征求意見。對鋰電行業的產能、技術、性能提出了要求，形成初步的鋰電行業“供給側政策”，旨在引導企業減少單純擴大產能的制造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本。規范條件要求負極材料企業申報時上一年度實際產量不低于同年實際產能的 50%，倘若未來規范條件形成具有行政審批的前置性或強制性文件，將有效控制低效產能無序擴張。0%10%20%30%40%50%

64、60%70%80%90%100%01002003004005006007002023年2024E2025E2026E2027E全球負極材料產量有效產能行業產能利用率50-60%70-80%20-30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%行業產能利用率TOP6產能利用率TOP7及以后產能利用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 6：鋰電池行業規范條件（鋰電池行業規范條件（2024 年本）（征求意見稿）對年本）（征求意見稿）對負極材料企業負極材料企業主要要求主要要求內容內容 內容內容 生產經營要求生產經營

65、要求 每年用于研發及工藝改進的費用不低于主營業務收入的 3%；申報時上一年度實際產量不低于同年實際產能的 50%工藝水平要求工藝水平要求 正、負極材料企業應具有有害雜質的控制能力，控制精度達到或優于 10 ppb 產品性能要求產品性能要求 碳（石墨）比容量340 mAh/g，無定型碳比容量280 mAh/g，硅碳比容量480 mAh/g，其他負極材料性能指標可參照上述要求 單位能耗要求單位能耗要求 負極材料生產企業單位產品綜合能耗3000 kgce/t 數據來源：工信部，東北證券 負極材料負極材料企業產能利用率兩極分化，部分企業產能利用率兩極分化，部分頭部企業頭部企業2024Q1盈虧平衡盈虧平

66、衡，我們認為我們認為2024年年負極材料價格負極材料價格上漲上漲和下跌和下跌空間空間均均有限有限。2023Q4 某頭部電池廠對負極材料進行招投標，部分參標企業以虧損價報價，受 2024Q1 負極材料價格環比進一步下調影響，部分頭部負極材料企業進入盈虧平衡或虧損狀態，因此負極材料價格下跌空間有限。2024 年 3 月份以來，部分低成本負極材料企業重回滿產狀態，產能利用率維持較高水平，進一步降價動能不足。受行業供需關系變化，2024Q2 某頭部電池廠上調負極材料招標價格，對之前超低招標價格進行修復。但考慮到負極材料行業整體仍偏寬松，較難對負極材料價格給出過高上漲預期。負極材料價格負極材料價格或維持

67、或維持長長 L 底形態底形態至至 2025Q1。據前文分析，受下游客戶去庫影響，2023 年負極材料廠商承擔高價原材料庫存壓力，全年盈利水平相較 2022 年下降明顯。進入 2024 年之后，負極材料進一步降價，頭部負極材料廠商進入盈虧平衡或者虧損狀態。對非上市公司而言，從產能擴張周期看，2021 年可視為第一年融資擴產期，2022 年產能釋放期，2023 年受高價原材料影響形成虧損；2024 年受行業競爭加劇，低端負極材料價格低于盈虧平衡線，構成第二年實質性虧損；2025Q1 處于行業淡季，在負極材料價格維持底部區間背景下，大概率步入第三年實質性虧損。不同于 2017 年新能源汽車尚處于起步

68、階段，產能過剩亦可通過電動化率快速提升在未來緩解，當下國內新能源汽車滲透率逼近 50%，產能緊張大概率不會再現?？紤]到 IPO 融資收緊，鋰電等產能過剩行業上市壓力陡增，部分非上市公司歷經連續 3年以上實質性虧損且上市無望，迫于資金壓力或退出市場競爭。2025Q1 起，負極材料行業或迎大面積出清。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 31：2017-2023 年鋰電負極材料企業負極材料業務毛利率情況（年鋰電負極材料企業負極材料業務毛利率情況（%）數據來源：公司公告，東北證券 3.2.價格底部區間，部分企業長期虧損，格局或

69、將重新洗牌 盤點負極材料十年發展歷程，負極材料行業除了 2017 年、2021 年、2022 年外多數處于產能過剩狀態，顯然產能過剩才是行業發展常態。期間龍頭企業通過塑造競爭優勢，拓寬護城河鞏固企業市場份額。消費電池時代，貝特瑞、杉杉股份分別憑借在天然石墨和人造石墨的技術優勢，率先完成國產替代，紫宸憑借客戶渠道和產品力獲得行業前三地位；在動力電池時代前期及成長期，龍頭企業產品力、技術實力、融資擴產能力領先，并通過開拓國內、外市場，實現產業鏈一體化布局，保持行業領先身位。圖圖 32：2017-2023 年負極材料企業市場份額變化情況年負極材料企業市場份額變化情況 數據來源：GGII，東北證券 注

70、：根據高工鋰電中國負極材料出貨量和公司公告銷量測算 051015202530354045502017201820192020202120222023貝特瑞杉杉股份璞泰來尚太科技中科電氣翔豐華凱金能源0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023貝特瑞杉杉股份璞泰來尚太科技中科電氣翔豐華凱金能源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 從上市公司負極材料均價上看，璞泰來從消費電池高端負極材料起家，逐漸兼顧動力、儲能電池中低端人造石墨材料；杉杉股份除 2023 年價格大幅下滑以外，基本

71、以中高端人造石墨為主；貝特瑞同時兼顧海外客戶高端天然石墨和國內人造石墨，海外客戶產品定價通常附帶一定利潤空間；中科電氣、尚太科技人造石墨產品主要面向中低端動力電池市場；翔豐華兼顧海外中低端天然石墨和國內中低端人造石墨。圖圖 33：2017-2023 年負極材料企業負極材料均價情況（萬元年負極材料企業負極材料均價情況（萬元/噸）噸）數據來源：公司公告，東北證券 行業步入成熟階段，拓寬成本護城河重要性凸顯。行業步入成熟階段，拓寬成本護城河重要性凸顯。國內新能源汽車高滲透率背景下，終端需求增速下降，產能過剩壓力高于以往水平。負極材料行業出貨量已經達到百萬噸級水平，相比萌芽期、發展期階段，產品、工藝相

72、對更加成熟，當下負極材料企業塑造成本優勢重要性凸顯。石墨化企業石墨化企業尚太科技尚太科技成功成功轉型轉型負極材料負極材料供應商供應商，賺低成本優勢的錢，賺低成本優勢的錢，行業內卷行業內卷進入進入新的階段新的階段。根據尚太科技公司公告，2019-2022H1 公司石墨化單位成本分別為0.85/0.64/0.6/0.62 萬元/噸。假設隨著技術進步，和上游坩堝等原材料下降，公司石墨化單位成本降至 0.55 萬元/噸。目前外采石墨化價格 0.81 萬元（含稅），第三方石墨化價格基本處于盈虧平衡水平，假設外采第三方石墨化運輸費約 0.050.1 萬元/噸，即尚太科技石墨化成本低于外采石墨化負極企業成本

73、約 0.35 萬元/噸。假設尚太科技 2024H1 負極材料噸凈利 0.30.4 萬元，即尚太科技單噸凈利賺的是石墨化低成本的錢，除石墨化以外的負極材料制造加工工序不掙錢，而外采石墨化（第三方盈虧平衡報價）的負極材料企業可能處于盈虧平衡狀態。0123456782017201820192020202120222023貝特瑞杉杉股份璞泰來尚太科技中科電氣翔豐華 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 34：2019-2022H1 尚太科技石墨化單位成本情況尚太科技石墨化單位成本情況（萬元（萬元/噸）噸）數據來源：公司公告，東北

74、證券 圖圖 35：2021-2023 年部分負極材料企業單噸費用情況（億元）年部分負極材料企業單噸費用情況（億元）數據來源：wind，東北證券 倘若倘若 2024 全全年負極材料價格長期位于底部階段（長“年負極材料價格長期位于底部階段（長“L”底），或考驗負極材料企”底），或考驗負極材料企業綜合降本能力。業綜合降本能力。從石墨化自供率上看，2024 年底尚太科技、中科電氣、璞泰來或維持較高水平，分別為 100%/92%/84%，其中尚太科技全部為一體化產能；中科電氣云南曲靖（5 萬噸）、貴州貴安（6.5 萬噸）為一體化產能，貴州銅仁（6.5 萬噸）石墨化產能可忽略運輸費；璞泰來四川（10 萬噸

75、）為一體化產能；杉杉股份、貝特瑞、翔豐華石墨化自供率仍有提升空間，貝特瑞海外高毛利客戶粘性或能緩解成本壓力；從裝爐方式上看，多數企業以低成本的廂式爐為主，尚太科技憑借獨特的預焙燒等技術工藝，坩堝爐成本低于行業和廂式爐水平；從石墨化產能基地看，四川、山東、云南、山西等地區電價低，擁有低成本優勢。2024 年底上市公司低電價一體化產能布局情況，尚太科技布局山西基地 20 萬噸；0.850.640.60.6200.10.20.30.40.50.60.70.80.92019202020212022H1石墨化單位成本0.000.100.200.300.400.500.60202120222023尚太科技

76、單噸費用中科電氣單噸費用翔豐華單噸費用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 貝特瑞山東、山西、云南、四川共布局 16 萬噸；璞泰來內蒙、四川合計 12 萬噸；杉杉股份內蒙、四川合計 15.2 萬噸（內蒙僅考慮二期）；中科電氣云南、貴安合計11.5 萬噸，上市公司合計 74.7 萬噸低電價一體化產能。其中貝特瑞山西 4 萬噸有望年內投產，璞泰來四川 10 萬噸有望 2024Q3 建成，中科電氣云南曲靖 5 萬噸 2024年陸續投產。圖圖 36：2024 年底負極材料公司石墨化產能和低年底負極材料公司石墨化產能和低電價電價一體化

77、產能情況一體化產能情況 數據來源：公司公告，東北證券 注：中科電氣低電價一體化產能未計入四川石棉（37.5%參股）6 萬噸 表表 7：2024 年底年底負極材料上市公司負極材料上市公司石墨化產能預計情況石墨化產能預計情況 企業企業 石墨化產能石墨化產能 石墨產能石墨產能 自供率自供率 裝爐方式裝爐方式 石墨化基地情況石墨化基地情況 貝特瑞貝特瑞 26 66.5 39%廂式爐為主 惠州（2 萬噸）、山東瑞陽（4 萬噸）、山西瑞君（4 萬噸）、云南（5 萬噸）、印尼（8 萬噸）、四川宜賓（3 萬噸）璞泰來璞泰來 21 25 84%廂式爐、坩堝爐 四川（10 萬噸）、山東興豐（1 萬噸）、內蒙興豐（

78、10 萬噸）杉杉股份杉杉股份 19.4 30 65%廂式爐為主 內蒙古包頭（8 萬噸）、四川眉山（10 萬噸）、湖南郴州（1.4 萬噸）尚太科技尚太科技 34 34 100%坩堝爐 山西（20 萬噸）、石家莊（14 萬噸）中科電氣中科電氣 24（含參股6 萬噸）26 92%廂式爐為主 貴州銅仁（6.5 萬噸）、四川石棉（6 萬噸）、云南曲靖（5 萬噸）、貴州貴安（6.5萬噸）翔豐華翔豐華 1.5 8 19%廂式爐 福建（1.5 萬噸）數據來源：各公司公告，東北證券 39%84%65%100%92%24%48%51%59%44%0%20%40%60%80%100%120%貝特瑞璞泰來杉杉股份尚太

79、科技中科電氣石墨化自供率低成本石墨化一體化率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 8：各省份石墨產能配套優勢：各省份石墨產能配套優勢 四川四川 山東山東 云南云南 湖北湖北 山西山西 電價（元電價（元/千瓦千瓦時）時）0.35-0.4 0.4-0.5 0.3-0.4 0.5-0.6 0.4-0.5 上游資源上游資源 石墨化產能 煤礦、石油、石墨化產能 石墨化產能 煤礦、石墨化產能 下游市場下游市場 寧德時代、中創新航、蜂巢、億緯鋰能等 寧德時代、比亞迪、國軒高科、欣旺達等 億緯鋰能、孚能科技等 比亞迪、中創新航、億緯鋰

80、能、欣旺達等 數據來源：GGII，東北證券 4.產品差異化競爭，產品差異化競爭，或對競爭格局產生擾動或對競爭格局產生擾動 4.1.新能源汽車快充需求崛起，負極材料更新換代 寧德時代發布寧德時代發布 4C 磷酸鐵鋰快充電池，致力于加量不加價，對現有磷酸鐵鋰電池體磷酸鐵鋰快充電池，致力于加量不加價，對現有磷酸鐵鋰電池體系進行平替。系進行平替。2023 年 8 月寧德時代發布神行超充電池，補能速率方面補能速率方面，能夠實現 4C快充，10 min 補能 400 公里，電量從 20%充至 80%；在提高補能速率的基礎上，續航里程保持 700 公里以上；低溫性能方面低溫性能方面，在系統平臺采用電芯溫控技

81、術，低溫環節快速加熱到最佳工作溫度區間，在-10低溫環境下實現 30 min 充至 80%；低溫虧電狀態下零百加速不衰減；安全性方面：安全性方面：采用改良電解液，高安全涂層隔膜，智能算法對全局溫場管控；結構方面：結構方面：在 CTP 3.0 基礎上，提出一體成組技術，實現高集成性、高成組效率。售價方面：。售價方面：神行電池相較傳統磷酸鐵鋰電池成本幾乎沒有增加，基本加量不加價。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 圖圖 37：寧德時代全球首款磷酸鐵鋰寧德時代全球首款磷酸鐵鋰 4C 超充電池超充電池 數據來源：寧德時代官網，微信公

82、眾號，東北證券 快充過程易在負極表面形成析鋰，負極材料迭代為快充主要決定因素快充過程易在負極表面形成析鋰，負極材料迭代為快充主要決定因素。研究表明，正極衰減和正極 CEI 膜的增長對傳統鋰離子系統的快充速度影響較小。但是在負極方面，鋰金屬可能會持續析出鋰枝晶，并刺穿隔膜形成內短路。影響鋰沉積和沉積結構的因素包括鋰離子在負極的擴散速率，負極界面處的電解液濃度梯度，集流體的金屬鹽沉積和電極/電解質界面的副反應。因此需要降低負極內阻，另外薄電極也可以避免快充過程中，鋰鹽在集流體處沉積。提升負極材料倍率性能比較成熟的技術包含二次造粒和包覆技術提升負極材料倍率性能比較成熟的技術包含二次造粒和包覆技術。造

83、粒造粒/二次造粒二次造粒：由于石墨是層狀排布的二維結構材料，鋰離子在垂直于石墨片層方向的遷移和擴散系數低于邊緣平面。通過造粒、二次造粒改變石墨本身的形貌以優化鋰離子在負極的擴散效率是比較主流的方法，粒徑大的石墨比表面積小，因而較少與電解液形成副反應，但是大粒徑石墨對于鋰離子嵌入的活性位點和擴散通道較少，倍率性能較差。造?？梢杂绊懯w粒的大小、分布和形貌，對石墨的粒徑水平和粒徑分布進行合理的設計，是獲得高性能石墨負極材料的關鍵，二次造?？稍黾迂摌O材料的各向同性,從而改善電池的首次庫倫效率和倍率性能。小顆粒石油焦、針狀焦通過二次造粒得到較大粒度產品，既能夠提高材料保液性能，又可以縮短鋰離子的擴散

84、路徑，提高材料的高低溫性能和循環性能。包覆包覆/碳化碳化：是在石墨負極材料表面包覆一層均勻的無定形碳材料，形成類“核/殼”結構。無定形碳材料的碳層間距更大，鋰離子遷移速率更快，通過提供緩沖層，可有效避免在負極材料表明形成鋰枝晶，同時避免溶劑分子共嵌入對石墨結構的破壞，改善負極材料的倍率性能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 4C 鐵鋰快充電池普及大眾市場，高倍率、高能量密度、高克容量且低成本的負極材鐵鋰快充電池普及大眾市場，高倍率、高能量密度、高克容量且低成本的負極材料成為勝負手料成為勝負手。數碼 3C 類產品快充滲透率較

85、高，大多配套高端針狀焦制備的高倍率高端負極材料，由于工序成本較高、價格貴，高端針狀焦供給也不夠充足，3C 消費電池用高倍率高端負極材料不能滿足現有新能源汽車快充迭代需求，因此將快充負極材料的高端針狀焦替換為普通石油焦，并開發低成本的高倍率、高能量密度、高克容量負極材料成為快充電池降本的關鍵一環。4.2.氣相沉積硅碳，挖掘硅基負極商用潛力 國內鋰電負極材料出貨高增，硅基負極滲透率達國內鋰電負極材料出貨高增，硅基負極滲透率達 3.4%。根據 EVtank 統計數據，2023年全球負極材料出貨量達到 181.8 萬噸，YOY+16.8%，其中中國負極材料出貨量達171.1 萬噸，YOY+19.1%，

86、全球占比提升至 94.1%。以硅基負極為代表的新型負極材料出貨量增長明顯，在中國整體負極材料中的出貨量達到 3.4%。根據高工鋰電調研數據，2023 年國內硅基負極出貨量預計在 2.7 萬噸水平（與石墨負極復合后口徑），預計 2025 年有望突破 6 萬噸。圖圖 38：2017-2023 年年國內硅基負極材料出貨量國內硅基負極材料出貨量（萬噸）（萬噸）數據來源：GGII，東北證券 硅硅基負極是提升鋰離子電池能量密度的可行方案基負極是提升鋰離子電池能量密度的可行方案。依據鋰離子電池質量能量密度公式 E=V/(1/CA+1/CC+inact)，鋰離子電池能量密度跟正、負極材料克容量正相關。目前傳統

87、石墨理論容量接近極限 372 mAh/g，而純硅負極理論能量密度達 3579 mAh/g，采用硅基負極材料能提升鋰離子電池能量密度上限。圖圖 39：硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）硅基負極在不同電池路線中的應用（以三元電池為例）數據來源：公開資料整理，東北證券 硅氧碳、硅碳類硅基負極是目前得到產業化應用的技術路線。硅氧碳、硅碳類硅基負極是目前得到產業化應用的技術路線。僅管純硅負極材料克容量較高，但是純硅存在體積膨脹（400%），導電性差（純硅是半導體），容易發生0.160.260.370.61.11.62.760.01.02.03.04.05.06.07.02017201820

88、1920202021202220232025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 不可逆反應等問題。納米化、碳包覆、多孔結構設計和復合材料是產業界提出的解決辦法。球磨硅碳（一代）：通過球磨縮小硅顆粒尺寸，減少硅體積膨脹，但實際商業化過程中球磨尺寸存在極限，導致產品循環性能偏低。受限循環性能，僅適用于3C 消費類和小動力市場；硅氧碳（二代）：通過氧化硅和硅高溫歧化反應形成納米級硅顆粒，嵌入在微米氧化硅中，產品循環性能較高，適用于動力電池市場。但引入氧面臨低首效問題，預鋰化成本有待改善；氣相沉積硅碳（三代）：利用甲硅烷氣在多孔

89、碳基材上沉積納米硅顆粒，基本解決了首效低和循環不佳的問題，膨脹率大幅下降。實驗室數據實驗室數據氣相沉積氣相沉積硅碳性硅碳性能碾壓硅氧和舊硅碳，靜待商業化環節打通，銷量爆發能碾壓硅氧和舊硅碳，靜待商業化環節打通，銷量爆發。圖圖 40：硅硅負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題負極材料面臨體積膨脹、導電性差、不可逆反應等問題 數據來源：Designing nanostructured Si anodes for high energy lithium ion batteries，Nano Today，公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/

90、33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 9：三種：三種硅硅基負極材料對比基負極材料對比 球磨硅碳球磨硅碳 硅氧碳硅氧碳 氣相沉積硅碳氣相沉積硅碳 設計思路設計思路 通過球磨縮小硅顆粒尺寸，減少硅體積膨脹，實際商業化存在球磨尺寸極限 通過氧化硅和硅高溫歧化反應形成納米級硅顆粒，嵌入在微米氧化硅中，但引入氧面臨低首效問題 利用甲硅烷氣在多孔碳基材上沉積納米硅顆粒 克容量克容量 1200 2000 mAh/g 1300 1800 mAh/g 1900 mAh/g 首效首效 85 90%75%（預鋰化 90%）91%循環性能循環性能 700 1000 1500 膨脹率膨脹率 300%120%7

91、0%價格價格 14-20 萬元/噸 一代 15-20 萬元/噸，預鋰后50 萬元/噸 理論成本 20 萬元/噸以內 優點優點 容量高、工藝成熟 容量高、循環性能好、倍率性能好 容量高，首效高、循環性能好 缺點缺點 膨脹大、循環差 首效低，需要預鋰化增加成本，材料加工性需改善 快充性能不佳、膨脹率有待降低 適用場景適用場景 對循環性能要求不高的電動工具、無人機、3C 汽車、evtol 消費、汽車、evtol 成熟情況成熟情況 量產 量產 中試階段 主要廠家主要廠家 貝特瑞、天目先導、日立化成 貝特瑞、韓國大洲、信越化學 G14、天目先導、蘭溪致德、碳一 數據來源：至微新能，GGII，Mystee

92、l，東北證券 多孔碳和氣相沉積設備構成目前氣相沉積硅碳行業發展瓶頸多孔碳和氣相沉積設備構成目前氣相沉積硅碳行業發展瓶頸。從制備工藝上看，碳材料通過造孔形成多孔碳，硅烷、碳源在氣相沉積設備內沉積到多孔碳基底上形成氣相沉積硅碳。其中負極廠商通過在硅烷廠附近建廠解決硅烷供應問題，碳源成本占比較小，多孔碳和氣相沉積設備構成行業發展瓶頸。多孔碳碳源分為生物質類、樹脂類、石油焦類，其中樹脂類一致性好，但是成本稍高；生物質類多孔碳孔徑一致性問題仍在解決；氣相沉積設備主要分為臥式和立式，其中臥式設備安全性、成熟度高，單臺產能可達 250-300 kg（對應立式目前 50kg/天），投資成本是立式的 1/51/

93、7，缺點臥式設備沉積均勻性偏差。據碳一反饋，公司已解決沉積均勻性問題。表表 10：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較：氣相沉積硅碳多孔碳碳源比較 材料類別材料類別 優點優點 缺點缺點 生物質（椰殼、毛竹、秸生物質（椰殼、毛竹、秸稈等）稈等）原料來源廣泛，價格低 受原料成長環境影響，批次穩定性差；壓實低 樹脂類樹脂類 雜質少，壓實高 價格高 石油焦類石油焦類 價格低 除雜困難，需要堿活化，對設備要求高，造成一定環境污染 數據來源：萬向 123，東北證券 表表 11：氣相沉積硅碳沉積設備情況：氣相沉積硅碳沉積設備情況 沉積均勻性沉積均勻性 安全性安全性 成熟度成熟度 單臺產能單臺產能 投資成本投資成本 臥

94、式臥式 立式立式 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 數據來源：碳一，東北證券 圖圖 41：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝：氣相沉積硅碳負極材料制備工藝 數據來源：High-performance lithium-ion anodes using a hierarchical bottom-up approach，Nature materials，公開資料整理，東北證券 低空經濟政策指向，氣相沉積硅碳勢在必行。低空經濟政策指向，氣相沉積硅碳勢在必行。國內動力電池廠在“負極摻硅”電池的研發、量產、裝車上均有所布局。2023 年受

95、大圓柱電池放量進展放緩，影響硅基負極放量。但新型硅碳量產進度超預期，部分廠家實現月產能破“噸”級，下游電池廠月采購達數百公斤級。2023 年 10 月工信部等四部門印發綠色航空制造業發展綱要(2023-2035 年)，2024 年 3 月工信部等四部門印發通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），均要求加快布局新能源通用航空動力技術和設備，推動滿足電動航空器使用需求和適航要求 400 Wh/kg 級航空鋰電池產品投入量產，實現500Wh/kg 級產品應用驗證，到 2027 年我國通用航空裝備供給能力、產業創新能力顯著提升。低空經濟對高能量密度的鋰離子電池需求明確，并且成本不敏感，

96、氣相低空經濟對高能量密度的鋰離子電池需求明確，并且成本不敏感，氣相沉積硅碳材料憑借碾壓式性能大有可為。隨著氣相沉積硅碳規模上量及技術進步，沉積硅碳材料憑借碾壓式性能大有可為。隨著氣相沉積硅碳規模上量及技術進步，性價比上有望領先現有主流硅氧和舊硅碳路線性價比上有望領先現有主流硅氧和舊硅碳路線，在，在 3C、汽車、航空等領域放量、汽車、航空等領域放量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 表表 12：電池企業負極摻硅應用情況：電池企業負極摻硅應用情況 電池企業電池企業“負極摻硅”電池“負極摻硅”電池 研發、量產、裝車進展研發、量產

97、、裝車進展 寧德時代寧德時代 麒麟電池能量密度 255 Wh/kg 2023 年 3 月量產，已裝車極氪、理想、阿維塔和哪吒汽車 特斯拉特斯拉 21700 電池能量密度約 262 Wh/kg 21700 已規?；慨a，裝車特斯拉Model 3 4680電池海外消息披露能量密度 244 Wh/kg，預計二代將達 288 Wh/kg，目標能量密度 300 Wh/kg 德州電池工廠 4680 累計產量超 1000萬顆，已裝車 Model Y AWD，預計配套新車型 Cybertruck 億緯鋰能億緯鋰能 46 系列規劃未來能量密度實現 350 Wh/kg 第 200 萬顆 46 系大圓柱電池于 9

98、月下線 中創新航中創新航 應用硅碳負極的高能高鎳三元電池能量密度 350 Wh/kg，循環壽命超1500 次 已量產，并配套裝車 針對低空出行推出 9 系高鎳/硅體系電池 搭配小鵬匯天電動垂起飛行汽車 X3試飛 蜂巢能源蜂巢能源 三元高鎳+硅負極電芯能量密度達260 Wh/kg 供貨寶馬 MINI 比克電池比克電池 首代高鎳+高首效硅體系電池能量密度將達280 Wh/kg，常溫循環1000次、未來將優化至 300 Wh/kg 首代產品將于 2024 年開始量產 三年內推出能量密度超過 330 Wh/kg的“負極摻硅”準固態電池 力神電池力神電池 預研產品 4695 能量密度 300 Wh/kg

99、，循環性能 2000 次 成功開發能量密度280Wh/kg 的第一代 4695 大圓柱產品，2023 年 8 月完成設計定型 數據來源：GGII，東北證券 5.風險提示風險提示 1.行業競爭加劇風險，倘若部分新進負極材料廠商采用低價策略爭取市場份額，并對長期虧損存有極大的容忍度，行業現有玩家或被動采取同向的價格策略，最終對上市公司利潤造成不利影響；2.新能源汽車、儲能下游需求不及預期風險，倘若需求端受宏觀經濟或政策調整，導致新能源汽車銷量大幅不及預期，或儲能裝機節奏后置，終端需求不足或使得行業整體出貨量下降；3.原材料價格大幅波動風險，負極材料生產、出貨周期 2-3 個月，倘若原材料價格出現不

100、可預期的大幅波動，即使負極材料廠商庫存降至最低水平，亦會對負極材料企業單位盈利造成較大擾動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 胡易?。郝鼜厮固卮髮W高級工程材料碩士，中國科學技術大學物理學本科，2021 年加入東北證券，現任東北證券汽車&新能源汽車組分析師，覆蓋鋰電、燃料電池、快充產業鏈。曾任國聯汽車動力電池研究院技術主管職位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、

101、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準

102、-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 電力設備電力設備/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶

103、。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露

104、；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630