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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 繼峰股份繼峰股份(603997)公司研究公司研究/公司深度公司深度 多元業態協同發展，多元業態協同發展，內飾專家內飾專家開啟全球新征程開啟全球新征程 首次覆蓋深度報告首次覆蓋深度報告 乘用車內飾專家，劍指全球座椅龍頭乘用車內飾專家，劍指全球座椅龍頭 公司傳統業務包括主要產品包括乘用車座椅頭枕和扶手，2019 年收購格拉默后，產品向汽車座椅拓展，2023 年公司營收 215.71 億元，同比+20.06%，其中，商用車、乘用車座椅營收分別約 64.88 億元、6.55億元。座椅行業格局重塑，國產替代加速中座椅行業格局重塑，國產替代加

2、速中 受益于消費者對座椅智能化及舒適性需求日趨增加，座椅附加功能持續滲透。據頭豹研究院測算，2023 年中國汽車座椅市場約 979 億元，2026 年約 1154 億元，年化增速約 5.63%。汽車座椅市場主要被外資及合資廠商占據，2022 年國內市場 CR5 分別達 67%，國產替代空間大。短期：短期：格拉默海外經營格拉默海外經營或迎或迎邊際改善邊際改善 公司積極推進降本增效措施，格拉默盈利能力已經得到初步改善，美洲區 operating EBIT margin 從 23Q2 的-8.6%提升至 24Q1 的-4.5%。公司計劃 2024 年歐洲地區盈利水平提高，美洲地區繼續減虧，亞太地區規

3、模持續擴大。據格拉默財報，2024 年公司預計營收約 23 億歐元，operating EBIT 約 0.75億歐元，預計同比+32.04%。中長期：中長期：多業務齊頭并進，乘用車座椅走向全球多業務齊頭并進，乘用車座椅走向全球 公司傳統業務座椅扶手和頭枕經營穩健，新興業務品類擴張至隱藏式電動出風口、隱藏式門把手、車載冰箱領域，有望成為公司新的增長點。座椅方面，乘用車座椅獲得多家主機廠定點，客戶涵蓋多個新能源廠商以及傳統主機廠奧迪和大眾。商用車座椅方面，發揮協同開拓國內市場，大型重卡市占率持續提升，2022年提升至 10%左右。投資建議投資建議 我們預計公司 20242026 年營收分別為 24

4、6.3、300.6 和 340.4億元，同比+14%、+22%和+13%；歸母凈利潤分別為 4.5、9.7 和 12.7 億元，同比+123%、+114%和+31%。公司乘用車座椅訂單持續積累并走向海外，客戶豐富度持續提升，以及格拉默分部業績有所修復，具備較高成長性。截至 2024 年 7 月 22 日，股價對應 20242026年 PE 分別為 32、15、11 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期，客戶需求不及預期，行業競爭加劇，原材料價格波動，匯率波動，格拉默整合不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 202

5、5E 2026E 營業收入 21,571 24,630 30,057 34,042 年增長率（%）20.1%14.2%22.0%13.3%歸屬于母公司的凈利潤 204 454 970 1,269 年增長率（%）114.4%122.8%113.5%30.9%每股收益（元）0.18 0.36 0.77 1.00 市盈率（X）74.83 31.75 14.87 11.37 凈資產收益率（%）5.0%8.0%14.6%16.1%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年07月月22日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：汽車汽車 日期：日期：分析師：分析師

6、：王琎王琎 E-mail： SAC編號：編號：S1760523080002 基本數據基本數據 07 月 22 日收盤價(元)11.39 12mthA 股 價 格 區 間(元)9.41-16.55 總股本(百萬股)1,266.08 無限售 A 股/總股本 92.10%流通市值（億元）144.21 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-40%-30%-20%-10%0%10%07/2310/2312/2302/2405/2407/24繼峰股份滬深3002024年07月23日2024年07月23日公司深度公司深度 請務必閱讀

7、報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.乘用車內飾專家，劍指全球座椅龍頭乘用車內飾專家，劍指全球座椅龍頭.4 1.1.收購格拉默布局全球，業務結構轉型升級.4 1.2.海外營收貢獻顯著，深化整合改善盈利能力.5 2.座椅行座椅行業格局重塑，國產替代加速中業格局重塑，國產替代加速中.8 2.1.市場空間：量價齊升，預計 2026 年乘用車座椅市場規模達 1154億元.8 2.2.競爭格局：外資廠商主導，自主廠商正崛起.13 3.短期：格拉默海外經營或迎邊際改善短期：格拉默海外經營或迎邊際改善.14 3.1.格拉默全球整合持續推進.14 3.2.格拉默從全面融合進

8、入到要效益階段.14 4.中中長期：多業務齊頭并進，乘用車座椅走向全球長期：多業務齊頭并進，乘用車座椅走向全球.16 4.1.傳統業務穩健，創新業務持續推進.16 4.2.乘用車座椅獲得國內外客戶定點，商用車座椅訂單持續積累.18 4.3.產能基地建設逐步完善.19 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.20 5.1.盈利預測.20 5.2.估值.22 6.風險提示風險提示.22 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2:股權結構股權結構.5 圖圖 3:公司營收情況（百萬元）公司營收情況（百萬元）.6 圖圖 4:公司分產品營收情況（百萬元）公司分產品營收情況（百萬元）.6 圖

9、圖 5:公司分產品營收占比情況公司分產品營收占比情況.6 圖圖 6:公司分地區營收情況（百萬元）公司分地區營收情況（百萬元）.7 圖圖 7:公司分地區營收占比情況公司分地區營收占比情況.7 圖圖 8:公司盈利情況公司盈利情況.7 圖圖 9:公司期間費用率情況公司期間費用率情況.7 圖圖 10:公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況.8 圖圖 11:公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況.8 圖圖 12:公司歸母凈利潤情況（百萬元）公司歸母凈利潤情況（百萬元）.8 圖圖 13:2021 年汽車配置類型關注度年汽車配置類型關注度.9 圖圖 14:2021 年汽車常用配置關注度年汽車常用配置關注

10、度 top 10.9 圖圖 15:2021 年座椅輔助功能的需求比例年座椅輔助功能的需求比例.9 圖圖 16:國內乘用車座椅新增各功能滲透率國內乘用車座椅新增各功能滲透率.9 圖圖 17:圖內乘用車零售市場份額情況（分國別）圖內乘用車零售市場份額情況（分國別）.10 圖圖 18:汽車座椅配置價值量對比（元）汽車座椅配置價值量對比（元）.12 圖圖 19:中國汽車座椅市場空間（億元）中國汽車座椅市場空間（億元）.12 圖圖 20:座椅行業競爭壁壘座椅行業競爭壁壘.13 圖圖 21:2022 年座椅行業全球份額年座椅行業全球份額.14 圖圖 22:2022 年座椅行業中國份額年座椅行業中國份額.1

11、4 圖圖 23:降本增效措降本增效措施施.14 圖圖 24:格拉默營收（百萬歐元）格拉默營收（百萬歐元）.15 圖圖 25:格拉默員工人數（個）格拉默員工人數（個）.15 圖圖 26:格拉默格拉默 EBIT Margin.15 圖圖 27:格拉默格拉默 Operating EBIT Margin.15 圖圖 28:格拉默整體營收表現（百萬歐元）格拉默整體營收表現（百萬歐元）.16 圖圖 29:公司頭枕銷量及市占率公司頭枕銷量及市占率.16 eZfYdXdX8XaVbZcW8OdN7NoMqQtRmQfQqQqPjMoMqO9PoPoPwMqNoNxNpMsR公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文

12、后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 圖圖 30:公司座椅扶手銷量及市占率公司座椅扶手銷量及市占率.16 圖圖 31:公司出風口營收情況（億元）公司出風口營收情況（億元）.17 圖圖 32:蔚來蔚來 ES7 隱藏式智能出風口圖示隱藏式智能出風口圖示.17 圖圖 33:隱藏式門把手圖示隱藏式門把手圖示.17 圖圖 34:小鵬小鵬 X9 車載冰箱車載冰箱.17 圖圖 35:座椅產業鏈結構座椅產業鏈結構.18 圖圖 36:平均產品單價（元平均產品單價（元/套）套）.18 圖圖 37:主要客戶部分車型產量情況（輛）主要客戶部分車型產量情況（輛）.19 圖圖 38:公司在國內重卡座椅領域市占率公司

13、在國內重卡座椅領域市占率.19 圖圖 39:繼峰分部產能利用率情況繼峰分部產能利用率情況.20 圖圖 40:格拉默分部產能利用率情況格拉默分部產能利用率情況.20 表目錄表目錄 表表 1:公司主要產品及客戶公司主要產品及客戶.5 表表 2:乘用車座椅配置對比乘用車座椅配置對比.11 表表 3:汽車座椅核心部件技術難點汽車座椅核心部件技術難點.13 表表 4:車載冰箱在手訂單情況車載冰箱在手訂單情況.17 表表 5:公司定點情況梳理公司定點情況梳理.18 表表 6:募投項目情況募投項目情況.20 表表 7:盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）.21 表表 8:可比公司估值可比公司估值.22 公司

14、深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.乘用車內飾專家，劍指全球座椅龍頭乘用車內飾專家，劍指全球座椅龍頭 1.1.收購格拉默布局全球，收購格拉默布局全球，業務結構轉型升級業務結構轉型升級 公司于 1996 年在浙江舟山成立。前期公司主營乘用車座椅頭枕及扶手業務，憑借豐富的行業經驗等優勢躋身國內外多家整車廠商的配套體系之中。2019 年完成對格拉默的收購，成功實現產品品類的拓展及全球化布局。2021 年，公司首獲乘用車座椅總成項目定點，且于 2023 年陸續收獲多家客戶定點，實現從 0到 n的飛躍。圖圖1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司

15、公告，甬興證券研究所 注：2019年，公司斥資37.54億元購買繼燁投資100%股權。截至2023年末，公司間接持有格拉默88.11%的股權。產品產品矩陣持續豐富矩陣持續豐富，客戶資源優質廣泛客戶資源優質廣泛。乘用車領域乘用車領域：主要產品為乘用車座椅、座椅頭枕、座椅扶手、中控系統、隱藏式電動出風口、內飾部件、操作系統及創新性的熱塑解決方案等。公司客戶涵蓋國內外汽車制造商和汽車零部件供應商。商用車領域商用車領域：公司是商用車座椅系統行業標準的制定者，也是行業技術的領導者。公司在全球范圍內面向卡車、農業機械、建筑機械、叉車、公共汽車、火車、飛機開發并生產相應的駕駛員座椅和乘客座椅?？蛻舭ù髂防?/p>

16、、MAN、久保田等國際一流廠商。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 表表1:公司主要產品及客戶公司主要產品及客戶 業務板塊 產品 產品圖示 主要客戶 乘用車 乘用車座椅、座椅頭枕、座椅扶手、中控系統、隱藏式電動出風口、內飾部件、操作系統及創新性的熱塑解決方案 國外：國外：奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保時捷、大眾、斯柯達、沃爾沃、通用、福特、凱迪拉克、特斯拉、本田、豐田、日產等；合資：合資：富維江森、長春李爾、廣州泰李、武漢佛吉亞；國內：國內：一汽、上汽、東風、長城、紅旗、比亞迪、吉利汽車、小鵬、蔚來、理想等 商用車 卡車座椅、非道路

17、車輛座椅部件（農業機械、牽引機、建設機械和叉車）、火車及公共汽車座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等 卡車和房車座椅：卡車和房車座椅：戴姆勒、福特卡車、MAN、帕卡、上汽集團、陜汽、陜汽商用、一汽解放、一汽青島、福田等；農業機械和建筑機械座椅：農業機械和建筑機械座椅：AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪爾公司、久保田、利勃海爾等；物料運輸車和草坪車座椅：物料運輸車和草坪車座椅：皇冠、現代、永恒力、凱傲、曼尼通、豐田等；軌道交通和公共汽車座椅：軌道交通和公共汽車座椅：阿爾斯通、龐巴迪、大宇、德國聯邦鐵路、西門子、斯塔德勒等 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 股權結構穩定。股權結構穩定。

18、公司實際控制人為王義平、鄔碧峰和王繼民，王義平與鄔碧峰為夫妻，王繼民為其子。公司前十大股東中寧波繼弘控股集團有限公司、Wing Sing International Co.,Ltd均為實控人所控制的企業。據公司2024年 6 月公告，Wing Sing International Co.,Ltd、寧波繼弘、與王繼民合計持有公司股份 42.26%。圖圖2:股權結構股權結構 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 注：數據參考2024年6月25日公告 1.2.海外營收貢獻顯著，深化整合改善海外營收貢獻顯著，深化整合改善盈利能力盈利能力 公司 2019 年收購格拉默后，營收由 2018 年 21.51

19、億元大幅躍升至2019 年的 180.01 億元。2020 年由于公共衛生事件使得公司及下游客戶不同程度停工停產，營收小幅下滑。此后，公司收入逐年回升，整體呈穩定增長態勢。2023 年，受益于全球主要汽車市場需求的復蘇，以及公司以乘用車座椅業務為核心的戰略新興業務在本年度實現量產，向客戶交付產品6.5 萬套并實現銷售額 6.55 億元。公司整體實現營收 215.71 億元，同比增長 20.06%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖圖3:公司營收情況（百萬元）公司營收情況（百萬元）資料來源：iFind，甬興證券研究所 產品線拓展，公司發展跑道加寬產

20、品線拓展，公司發展跑道加寬，海外收入貢獻明顯，海外收入貢獻明顯。分產品看，分產品看，收購格拉默之前，公司主營產品主要為乘用車座椅頭枕和扶手等，2018 年營收占比超 80%，2019 年格拉默并表后，新增商用車座椅、中控及其他內飾件業務，頭枕和座椅扶手的占比分別降至 26.42%和12.86%。2023 年，公司中控及其他內飾件、商用車座椅、頭枕和扶手分別占比 33.74%、30.08%、21.71%和 10.09%，收入結構變化明顯。分地區看，分地區看，并表前 2018 年海外收入占比僅 16.08%，并表后大幅提升，海外收入成為公司主要收入來源，占比基本維持在 70%左右。圖圖4:公司分產

21、品營收情況（百萬元）公司分產品營收情況（百萬元）圖圖5:公司分產品營收占比情況公司分產品營收占比情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020202120222023營業收入（左軸）營業收入同比增長率（右軸）05,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020202120222023中控及其他內飾件商用車座椅頭枕座椅扶手其他其他業務支桿0%20%40%6

22、0%80%100%2017201820192020202120222023中控及其他內飾件商用車座椅頭枕座椅扶手其他其他業務支桿公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖6:公司分地區營收情況（百萬元）公司分地區營收情況（百萬元）圖圖7:公司分地區營收占比情況公司分地區營收占比情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 20192023 年年毛利率毛利率在在 13.1%15.6%水平。水平。2019 年，公司整體毛利率降低主要系格拉默整體毛利率低于繼峰股份國內產品，導致合并后整體下降。2022 年開年以來，原材料市

23、場價格持續高位運行，以及俄烏沖突帶來的全球范圍內的沖擊等超預期因素，對公司全年毛利率產生負面影響。2023 年，各業務板塊整合深化的措施逐步取得成效，與客戶協商的價格補償機制持續落實，公司整體毛利率達 14.75%，較上年同期的 13.10%提高 1.65pct。期間費用期間費用率較為平穩率較為平穩。并表格拉默前后期間費用率整體保持平穩，2023 年期間費用率同比增加 1pct，主要系利息支出和匯兌損失較同期增加所致。圖圖8:公司盈利情況公司盈利情況 圖圖9:公司公司期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 05,00010,00

24、015,00020,00025,0002017201820192020202120222023國外國內其他業務-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023國外國內其他業務-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率13.60%15.79%12.58%14.43%12.86%12.28%13.43%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020202120222023銷售費用率管理

25、費用率財務費用率研發費用率期間費用率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖10:公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 圖圖11:公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況 資料來源：iFind，甬興證券研究所 資料來源：iFind，甬興證券研究所 歸母凈利歸母凈利潤潤波動，波動，2023 實現實現扭虧為盈扭虧為盈。2020 年，受公共衛生事件影響以及固定成本（廠房折舊、人員工資）的影響，公司歸母凈利潤出現較大虧損。2022 年，由于歐美地區無風險利率和貸款利率的提升，公司對長期資產（含商譽）計提了減值，計提金額對公司 2022 年歸母凈利潤影響為

26、-14.27 億元。此外，受到原材料價格、海外物流運輸費用、能源費用高企的影響，歸母凈利潤出現虧損。2023 年，隨著各業務板塊整合深化的措施逐步取得成效，與客戶協商的價格補償機制持續落實，公司盈利能力顯著提升。在乘用車座椅業務因新項目定點的持續積累而加大對研發、新生產基地建設等投入的情況下，公司實現歸母凈利 2.04億元，大幅扭虧為盈。圖圖12:公司歸母凈利潤情況（百萬元）公司歸母凈利潤情況（百萬元）資料來源：iFind，甬興證券研究所 2.座椅行業格局重塑，國產替代加速中座椅行業格局重塑，國產替代加速中 2.1.市場空間：量價齊升市場空間：量價齊升，預計，預計 2026 年乘用車座椅市場規

27、年乘用車座椅市場規模達模達 1154 億元億元 量增量增驅動力驅動力之一之一：舒適性及個性化需求提升，舒適性及個性化需求提升，高端高端座椅座椅配置配置加速加速向中向中-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023中控及其他內飾件商用車座椅頭枕座椅扶手其他其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023國外國內-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2

28、0002004002017201820192020202120222023歸屬母公司股東的凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 低低端端車型滲透車型滲透 駕乘配置備受消費者關注，消費者對座椅通風、加熱、記憶及按摩功能的選配意愿顯著高于其他選配方案。據佐思汽研，各功能滲透率自 2020年起逐年提升，預測 2025 年座椅加熱、記憶、通風、按摩功能滲透率分別達到 10.1%、6.7%、3.7%、1.5%。圖圖13:2021 年年汽車配置類型關注度汽車配置類型關注度 圖圖14:2021 年年汽車常用配置關注度汽車常用配置

29、關注度 top 10 資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 圖圖15:2021 年年座椅輔助功能的需求比例座椅輔助功能的需求比例 圖圖16:國內乘用車座椅新增各功能滲透率國內乘用車座椅新增各功能滲透率 資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 資料來源：佐思汽研，甬興證券研究所 量增量增驅動力驅動力之二之二：乘用車乘用車自主份額提升自主份額提升，乘用車廠商迎來機遇窗口期乘用車廠商迎來機遇窗口期 據乘聯會零售數據，近年國內乘用車市場自主份額持續提升，從 2019年的 36%上升到 2023 年的 52%。0102030405060駕乘配置科技配置娛樂配置智能配置安全配

30、置汽車配置類型關注度05101520253035404550汽車常用配置關注度top1049.9%36.1%47.0%34.9%15.9%29.3%29.2%26.7%13.7%17.8%0%10%20%30%40%50%60%座椅輔助功能的需求比例0%2%4%6%8%10%12%2020202120222025E座椅加熱座椅通風座椅按摩座椅記憶公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖圖17:圖圖內乘用車零售市場份額情況（分國別）內乘用車零售市場份額情況（分國別）資料來源：乘聯會，甬興證券研究所 乘用車座椅高端化配置（座椅加熱、通風、按摩、電動調節以

31、及記憶功能等）由傳統燃油豪華品牌向自主品牌、新勢力品牌的中高端車型下沉。36%41%47%52%55%24%23%20%17%15%26%22%21%20%20%9%10%9%8%7%5%4%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024Q1自主日系德系美系其他公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 表表2:乘用車座椅配置對比乘用車座椅配置對比 車型 奧迪 A8L 2024款 45 TFSI quattro 豪華型 奔馳 S400L 2024款商務型 寶馬 840i 2022款四門

32、轎跑車 ModelY 2024款 后輪驅動版 比亞迪秦新能源 2021款標準版 蔚來 ES6 2024款 75kWh 小鵬 G9 2024款 570 Max 理想 L7 2024款 Pro 車型圖片 能源類型 汽油 汽油+48V輕混系統 汽油 純電 純電 純電 純電 增程式 指導價（萬元起）78.98 96.26 97.8 24.99 15.58 33.8 28.99 30.18 長寬高(mm)5320*1945*1488 5290*1921*1503 5088*1932*1410 4750*1921*1624 4675*1770*1500 4854*1995*1703 4891*1937*1

33、680 5050*1995*1750 座椅材質 真皮 真皮 真皮 仿皮 仿皮 仿皮（真皮選配）真皮 真皮 主座椅調節方式 前后調節 靠背調節 高低調節（4向）肩部調節 腿托調節 腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）腿托調節 腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（2向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）腿托調節 腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4 向）腰部支撐（4 向）前后調節 靠背調節 高低調節（4 向）腰部支撐（4 向）副座椅調節方式 前后調節 靠背調節 高低調節（

34、4向）肩部調節 腿托調節 腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）腿托調節 腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（4向）前后調節 靠背調節 前后調節 靠背調節 高低調節（4向）腿托調節 腰部支撐（4向）前后調節 靠背調節 高低調節（2 向）腿托調節 腰部支撐（4 向）前后調節 靠背調節 高低調節（4 向）腰部支撐（4 向）主/副駕駛座電動調節 主副均標配 主副均標配 主副均標配 主副均標配-主副均標配 主副均標配 主副均標配 前排座椅功能 加熱 通風（11000 元）按摩 加熱 通風（10300元）加熱 通風（8000 元）加熱 加熱（僅

35、駕駛位）加熱 通風 按摩 加熱 通風 按摩 頭枕揚聲器（僅駕駛位）加熱 通風 按摩 電動座椅記憶功能 駕駛位 副駕駛位 后排 后排 駕駛位 副駕駛位 駕駛位-駕駛位 副駕駛位 駕駛位 副駕駛位 駕駛位 副駕駛位 副駕駛位后排可調節按鈕-第二排座椅調節 前后調節 靠背調節 高低調節 腰部調節 前后調節 靠背調節-靠背調節-靠背調節 靠背調節 靠背調節 第二排座椅電動調節 （13800 元）-第二排座椅功能 加熱 通風 按摩 加熱 通風（10300元）加熱 加熱-加熱 通風 按摩 加熱 加熱 通風 按摩 后排座椅放倒形式-比例放倒 比例放倒-比例放倒 比例放倒 比例放倒 資料來源：汽車之家，甬興證

36、券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 我國汽車零部件供應商，尤其決策鏈條更短、經營效率更高的民營汽車零部件供應商，憑借多年研發投入、產業積累以及更扁平化的決策機制，能在服務效率、響應速度等方面體現出不同于海外傳統大型零部件供應商的優勢，同時具備更高性價比。國內整車廠更傾向選擇國內汽車零部件供應商。價增價增驅動力驅動力：座椅配置升級，單車價值量增高：座椅配置升級，單車價值量增高 座椅功能升級伴隨著配置的升級，單個座椅價值量提升，相比普通座椅，搭載通風、按摩等功能的智能化座椅單車配套價值量提升幅度約 50%。預計未來乘用車座椅配置持續升級，高端

37、車型座椅功能將逐步下探，消費預計未來乘用車座椅配置持續升級，高端車型座椅功能將逐步下探，消費屬性不斷增強，屬性不斷增強，單車價值量進一步提高。單車價值量進一步提高。圖圖18:汽車座椅配置價值量對比（元）汽車座椅配置價值量對比（元）資料來源：蓋世汽車，甬興證券研究所 據頭豹研究院測算，汽車座椅的市場規模在 2023 年約 979 億元，預計 2026 年達到約 1154 億元，CAGR 約 5.63%，其市場增長驅動力主要由汽車智能化帶來的單車價值量的提升與消費需求升級所帶來的中高端車型滲透率躍升共同實現。圖圖19:中國中國汽車座椅市場汽車座椅市場空間空間（億元）（億元）資料來源：國家發展研究中

38、心，頭豹研究院，汽車工業協會，甬興證券研究所 02004006008001000120014001600180020000200400600800100012001400202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國座椅市場空間公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 2.2.競爭格局：競爭格局：外資廠商主導外資廠商主導，自主廠商正崛起自主廠商正崛起 乘用車座椅賽道行業壁壘較高，主要壁壘包括資格認證、技術研發、規模資金領域。汽車座椅的核心技術難點主要在骨架、滑軌和調角器等，其中座椅骨架強度對整車的安全

39、性至關重要，高質量骨架能使座椅承受部分載荷，為駕駛員和乘客提供安全支撐，技術難點在于結構設計和材料選用；座椅滑軌需要承受 24kN 以上的靜拉力，且要保持滑軌在受到正壓、側壓等各個方向的力時受力均衡，其原材料抗拉強度需達到 600MPa 以上；調角器的核心技術在于齒輪的參數設計與制造。圖圖20:座椅行業競爭壁壘座椅行業競爭壁壘 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 表表3:汽車座椅核心部件技術難點汽車座椅核心部件技術難點 汽車座椅核心部件 技術難點 圖示 座椅骨架 其強度對于整車安全性至關重要，難點在于結構的設計和材料的運用 座椅滑軌 需要承受 24kN以上靜拉力，且要保證滑軌在受到正壓和側拉等

40、各個方向的力時受力均衡，不能產生功能失效，且原材料抗拉強度需達到600MPa 以上，這對滑軌截面形狀的設計和滑軌原材料提出了非常高的要求 調角器 在于齒形的參數設計與制造，且沒有可直接效仿的程式 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 外資品牌占據主導地位，內資品牌逐漸崛起。外資品牌占據主導地位，內資品牌逐漸崛起。李爾、安道拓等外資品牌依托技術、主機廠客戶資源及先發優勢在國內及全球汽車座椅市場占據較高份額。2022 年李爾在全球及中國的市場份額分別為 26%、15%。2022年中國汽車座椅行業中市占率第一的是延鋒座椅，占比達 28%，汽車座椅正在加速實現國產替代。公司深度公司深度 請務必閱讀

41、報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖21:2022 年座椅行業全球份額年座椅行業全球份額 圖圖22:2022 年座椅行業中國份額年座椅行業中國份額 資料來源：立鼎產業研究院，各公司官網，各公司公告，Bloomberg，甬興證券研究所 資料來源：立鼎產業研究院，各公司官網，各公司公告，Bloomberg，甬興證券研究所 3.短期：短期：格拉默海外經營格拉默海外經營或迎或迎邊際改善邊際改善 3.1.格拉默格拉默全球整合持續推進全球整合持續推進 20202022 年，由于海內外通航不便，公司和子公司格拉默之間的溝通僅通過視頻會議的方式進行。隨著 2023 年 3 月全面通航，雙

42、方人員可以正常往來，公司對格拉默的整合進入加速通道。2023 年，隨著格拉默全球 COO 李國強先生上任后，以提高盈利能力為目標，強力推動全面降本增效措施的具體落地。格拉默系統性采取進一步提高效率和降低成本的措施。圖圖23:降本增效措施降本增效措施 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 3.2.格拉默格拉默從全面融合進入到要效益階段從全面融合進入到要效益階段 從數據表現看，格拉默改革措施從數據表現看，格拉默改革措施取得初步成效取得初步成效。美洲區 operating EBIT margin從 23Q2 的-8.6%提升至 24Q1 的-4.5%；在 23Q2至 24Q1，歐洲區 operatin

43、g EBIT margin 基本維持在 2%6%，亞太區 operating EBIT 李爾,26%安道拓,16%豐田紡織,13%佛吉亞,11%麥格納,9%延鋒座椅,8%東京座椅,4%泰極愛思,3%其他,11%延鋒座椅,28%李爾,15%安道拓,9%佛吉亞,8%豐田紡織,7%麥格納,2%其他,32%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 margin 基本維持在 7%14%。格拉默格拉默 2024 年經營指引：年經營指引：中國地區在保持現有盈利能力穩定的基礎中國地區在保持現有盈利能力穩定的基礎上，持續擴大其在國內的市占率上，持續擴大其在國內的市占率。海

44、外地區保持當前市場份額，專注提升海外地區保持當前市場份額，專注提升盈利能力。盈利能力。歐洲區在現有盈利水平的基礎上，繼續深化改革，努力進一步提升利潤率；美洲區有序推行自身業務結構的優化調整，找到虧損根源并解決，為力實現扭虧夯實基礎。圖圖24:格拉默營收（百萬歐元）格拉默營收（百萬歐元）圖圖25:格拉默員工人數（個）格拉默員工人數（個）資料來源：格拉默財報，甬興證券研究所 資料來源：格拉默財報，甬興證券研究所 圖圖26:格拉默格拉默 EBIT Margin 圖圖27:格拉默格拉默 Operating EBIT Margin 資料來源：格拉默財報，甬興證券研究所 資料來源：格拉默財報，甬興證券研究

45、所 格拉默格拉默 2024 年財務指引：年財務指引：據格拉默財報，2024 年公司預計營收約 23億歐元，operating EBIT約 0.75 億歐元，同比+32.04%。050100150200250300350歐洲區美洲區亞太區010002000300040005000600070008000900020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歐洲區美洲區亞太區-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4

46、22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歐洲區美洲區亞太區-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歐洲區美洲區亞太區公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖28:格拉默整體營收表現格拉默整體營收表現（百萬歐元）（百萬歐元）資料來源：格拉默財報，甬興證券研究所 4.中長期：中長期：多業務齊頭并進多業務齊頭并進，乘用車座椅走向全球乘用車座椅走向全球 4.1

47、.傳統業務穩健，創新業務傳統業務穩健，創新業務持續推進持續推進 公司傳統業務座椅扶手和頭枕經營穩健。公司傳統業務座椅扶手和頭枕經營穩健。頭枕全球市占率 2019-2023年基本穩定在 19%左右，座椅扶手全球市占率由 2019 年的 7.13%提升至2023年的 8.27%。2023 年，在乘用車內飾件傳統業務領域，公司及子公司格拉默合計新增訂單金額超 180 億元，公司產品不僅在燃油乘用車市場繼續鞏固市場份額，還積極拓展新能源汽車市場，來自新能源車企的收入占比提升，不斷夯實行業領先地位。圖圖29:公司頭枕銷量及市占率公司頭枕銷量及市占率 圖圖30:公司座椅扶手銷量及市占率公司座椅扶手銷量及市

48、占率 資料來源：公司公告，OICA，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，OICA，甬興證券研究所 公司新興業務品類擴張至隱藏式電動出風口、隱藏式門把手、車載冰公司新興業務品類擴張至隱藏式電動出風口、隱藏式門把手、車載冰箱領域箱領域，有望成為公司新的增長點，有望成為公司新的增長點。隱藏式電動出風口隱藏式電動出風口：是電動化、智能化趨勢下催生的新產品，能夠實現觸摸控制、語音控制、自動掃風、和儀表盤融為一體的新型出風口。該產品與公司座椅頭枕、扶手業務在客戶資源及部分工序（如注塑環節）存在較強協同。截至 2024年 3月 31 日，公司已獲得在手項目定點超 60個。-3%-2%-1%0%1%2%3%-

49、500050010001500200025002020202120222023收入EBIToperating EBIT marginEBIT margin0%5%10%15%20%25%4,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,80020192020202120222023頭枕銷量（萬件）頭枕市占率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,20020192020202120222023座椅扶手銷量（萬件）座椅扶手市占率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 未來更多項目將陸續量

50、產，出風口業務營業收入將實現連續快速增長。圖圖31:公司出風口營收情況（億元）公司出風口營收情況（億元）圖圖32:蔚來蔚來 ES7 隱藏式智能出風口圖示隱藏式智能出風口圖示 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：蔚來官方微信公眾號，甬興證券研究所 隱藏式門把手隱藏式門把手：是利用隱藏式設計，同時可以實現電動彈出和收回的車門開啟的把手。隨著汽車制造工藝的日益提升，汽車外形有較大變化升級，隱藏式門把手成為當下主流。截至 2024 年 3 月 31 日，公司隱藏式門把手產品已獲得不同客戶項目定點。車載冰箱車載冰箱：是家用冰箱的延續，是一種能夠在汽車上攜帶的冷藏柜，車載冰箱可以采用半導體制冷/

51、制熱技術，也可以通過壓縮機制冷，一般噪音小污染少，市場主流趨勢是將其與車內的中控、扶手進行集成。截至2024年 3 月 31日，公司車載冰箱產品已獲得在手項目定點 5個。圖圖33:隱藏式門把手圖示隱藏式門把手圖示 圖圖34:小鵬小鵬 X9 車載冰箱車載冰箱 資料來源：中國汽車報，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，甬興證券研究所 表表4:車載冰箱在手訂單情況車載冰箱在手訂單情況 序號 客戶名稱 車型數量（個）產品名稱 能源方式 1 某頭部傳統汽車主機廠 A 1 半導體 新能源 2 某新能源汽車主機廠 B 1 半導體 新能源 3 某頭部傳統汽車主機廠 A 1 壓縮機 新能源 4 某新能源汽車

52、主機廠 C 1 壓縮機 新能源 5 某新能源汽車主機廠 C 1 壓縮機 新能源 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 0.92.810.00.51.01.52.02.53.020222023出風口營收公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 4.2.乘用車座椅乘用車座椅獲得國內外客戶定點獲得國內外客戶定點，商用車座椅訂單持續，商用車座椅訂單持續積累積累 公司實現由公司實現由 tier2 到到 tier1 的轉型升級，的轉型升級，單車價值量提升顯著。單車價值量提升顯著。早期公司業務集中于頭枕、扶手等汽車座椅零部件，2019 年并購格拉默后，公司充分吸收并利用

53、格拉默在商用車領域的技術優勢，擴展產品矩陣，并自研開發乘用車座椅總成業務。座椅頭枕、扶手產品單價分別約為 330 元、335元，乘用車座椅總成、商用車座椅平均單價分別約為 8000 元、2895元，單車價值量提升顯著。圖圖35:座椅產業鏈結構座椅產業鏈結構 圖圖36:平均產品單價（元平均產品單價（元/套）套）資料來源：上海沿浦招股書，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 注：頭枕、座椅扶手、乘用車座椅總成價格參考募投項目產品銷售單價；商用車座椅采用2023年銷售收入除以銷量。乘用車座椅方面，公司乘用車座椅方面，公司斬獲多家客戶定點，斬獲多家客戶定點，積極積極出海布局全球市場。出海

54、布局全球市場。公司于 2021 年 10 月首獲某造車新勢力品牌座椅項目定點，并陸續獲得多家新能源汽車主機廠的定點項目。2023 年以來，公司乘用車座椅業務多個項目定點加速落地，新增奧迪、一汽大眾、國內頭部傳統自主品牌和德國寶馬的訂單。其中，德國寶馬定點項目是公司首個海外高端座椅訂單，標志著公司實現乘用車座椅全球戰略 0 到 1 的突破，有助于進一步拓展海外市場。表表5:公司定點情況梳理公司定點情況梳理 時間 項目主體 項目產品 配套客戶 生命周期（年）預計總金額（億元）預計開始時間 2024/7/17 繼峰本部 座椅總成 頭部主機廠 7 14 2026年 2月 2024/7/4 控股子公司格

55、拉默（哈爾濱）前后排座椅總成 頭部主機廠 6 27 2025年 11月 2024/6/28 繼峰本部 座椅總成 新能源主機廠 6 30 2025年 7月 2024/4/30 控股子公司格拉默繼峰（德國）前后排座椅總成 德國寶馬 8 120 2027年下半年 2024/3/8 繼峰本部 座椅總成 新能源主機廠 5 78 2024年 10 月 2024/2/1 繼峰本部 座椅總成（高端品牌）頭部傳統主機廠 5 50 2025年 1月 2023/6/1 控股子公司格拉默（哈爾濱）座椅總成 一汽大眾 8 57 2024年 11月 2023/3/2 繼峰本部 座椅總成 新能源主機廠 4 58 2024年

56、 6月 2023/2/3 控股子公司格拉默（上海）前后排座椅總成 奧迪 7 80100 2024年 12 月 2022/11/26 繼峰本部 座椅總成 新能源主機廠 5 1825 2024年 7月 2022/7/13 繼峰本部 座椅總成 新能源主機廠-2021/10/11 繼峰本部 座椅 新勢力品牌主機廠-2023年 1月 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 33033580002895 0100020003000400050006000700080009000平均產品單價公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 圖圖37:主要客戶部分車型產量情況（輛）

57、主要客戶部分車型產量情況（輛）資料來源：Marklines，甬興證券研究所 公司與格拉默公司與格拉默傳統優勢業務領域傳統優勢業務領域商用車強強聯合，市占率持續提升。商用車強強聯合，市占率持續提升。2019 年，公司逐步在中國市場拓展商用車產品條線，在格拉默先進生產技術的基礎之上，逐步展開與解放、東風、重汽、紅巖汽車等大型商用車生產廠商的合作。格拉默的商用車座椅系列產品具備全球領先的技術競爭力和品牌影響力，在歐洲市場份額位列第一，但在國內市場份額較低，尤其在中國重卡座椅領域。公司協助格拉默逐步展開與國內大型重卡生產產商合作，雙方強強聯合，2022 年該領域市占率提升至 10%左右。2023 年，

58、子公司格拉默新增訂單金額超 50 億元。隨著全球商用車市場進入修復性增長期，格拉默商用車業務也實現穩步增長，2023 年商用車座椅業務營業收入同比增長 9.84%。圖圖38:公司在國內重卡座椅領域市占率公司在國內重卡座椅領域市占率 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 4.3.產能基地建設逐步完善產能基地建設逐步完善 公司業務加速拓展，產能利用率處于高位。公司業務加速拓展，產能利用率處于高位。截至 2023 年 6 月底，公司多個業務的產能保持滿負荷狀態，因此加速升級、擴建相關產線具備必要性及緊迫性。0200040006000800010000120001400016000蔚來(NIO)EC6蔚

59、來(NIO)ES6理想L6(Li L6)0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022國內重卡座椅市占率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 圖圖39:繼峰分部產能利用率情況繼峰分部產能利用率情況 圖圖40:格拉默分部產能利用率情況格拉默分部產能利用率情況 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 公司加快新產能建設以匹配業務規模的持續擴大。公司加快新產能建設以匹配業務規模的持續擴大。2023 年，公司的乘用車座椅合肥基地（一期）已如期建成投產。同時，常州基地、寧波基地、長春基地、天津基地、北京基地、福

60、州基地、義烏基地、蕪湖基地按計劃已完成布局并投入建設中，公司的產業布局進一步完善。此外，公司與格拉默也在攜手積極探索座椅業務全球化布局。2024 年 4 月，公司完成向特定對象發行股票項目，募集資金 11.83億元。表表6:募投項目情況募投項目情況 項目名稱 主要建設目標 項目產能 建設周期 總投資額（億元）擬投入募集資金（億元）項目達產年營收（億元）項目達產年凈利潤（億元）合肥汽車內飾件生產基地項目 乘用車座椅總成產線 座椅總成 60 萬套 60 個月 7.1 1.5 48 2.6 長春汽車座椅頭枕、扶手及內飾件項目 乘用車座椅總成產線 座椅總成 20 萬套 36 個月 4 1.2 16 1

61、.2 頭枕、座椅扶手產線 頭枕 30 萬套 0.9 座椅扶手 90 萬套 3 寧波北侖年產 1,000 萬套汽車出風口研發制造項目 汽車出風口產線 汽車出風口 1000萬套 24 個月 7.6 5.5 17.3 1.3 補充流動資金 5.4 3.5 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）傳統傳統業務業務：主要包括頭枕、扶手、中控及其他內飾件。受益于全 球汽車市場需求逐漸復蘇，公司及子公司格拉默合計新增訂單超 180 億元，公司產品在燃油乘用車市場份額持續鞏固，來自新能源車企收入占比提升，預計營收維持穩定增速，毛利

62、率基本維持穩定。其中：頭枕頭枕：20242026 年收入同比增速維持 8%，毛利率維持在 15%；座椅扶手：座椅扶手：20242026 年收入同比增速維持 13%，毛利率維持在 17%；0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020202120222023H1頭枕座椅扶手汽車出風口0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2020202120222023H1頭枕座椅扶手中控系統及其他內飾件商用車座椅總成公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 中控及其他內飾件：中控及其他內飾件：20242026 年

63、收入同比增速維持 10%，毛利率維持在 12%；2）商用車座椅）商用車座椅：2023 年，子公司格拉默新增訂單金額超 50 億元。據Roland Berger,自 2023 年起商用車進入修復性增長階段，并有望在未來三年實現 5%的穩定增長。預計公司 2024-2026 年營收同比增速維持 10%，毛利率維持 17%。3）乘用車座椅及其他乘用車座椅及其他：公司在手訂單豐富并持續爭取更多高質量定 點項目落地，公司力爭在 2025 年實現 5070 億元營收目標。隨國產化替代浪潮，公司有望從外資廠商中獲得更多市場份額。我們預計 2024-2026年營收同比增速分別為 120%、170%、30%，隨

64、訂單放量的規模效應，預計毛利率分別為 14%、15%、15%。4）其他業務：）其他業務：公司其他業務收入主要為出售材料、包裝物產生的收入及管理等業務產生的收入，營收占比較低，2023 年營收占比 0.44%，。預計 2024-2026年營收同比增速維持 3%，毛利率維持 13%。由此，我們預計公司由此，我們預計公司 20242026 年營收同比增速分別為年營收同比增速分別為+14%、+22%、+13%，毛利率分別為，毛利率分別為 15%、15%、15%。表表7:盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公司整體公司

65、整體 營業收入 18,001.26 15,732.75 16,831.99 17,966.80 21,571.49 24630.48 30057.22 34041.81 yoy -12.60%6.99%6.74%20.06%14.18%22.03%13.26%營業成本 15,196.94 13,598.36 14,451.34 15,615.52 18,388.85 21004.82 25602.22 28992.67 毛利率 15.58%13.57%14.14%13.09%14.75%14.72%14.82%14.83%中控及其他內飾件中控及其他內飾件 營業收入 5,851.83 5,302

66、.58 5,270.17 6,063.50 7,277.23 8004.95 8805.45 9685.99 yoy -9.39%-0.61%15.05%20.02%10%10%10%營業成本 5,111.48 4,851.02 4,682.29 5,458.47 6,444.98 7044.36 7748.79 8523.67 毛利率 12.65%8.52%11.16%9.98%11.44%12%12%12%頭枕頭枕 營業收入 4,756.12 4,194.79 4,013.51 3,974.57 4,682.39 5056.98 5461.54 5898.46 yoy -11.80%-4.

67、32%-0.97%17.81%8%8%8%營業成本 4,013.34 3,550.05 3,404.57 3,418.37 3,950.93 4298.43 4642.31 5013.69 毛利率 15.62%15.37%15.17%13.99%15.62%15%15%15%座椅扶手座椅扶手 營業收入 2,314.90 1,603.79 1,617.46 1,730.87 2,176.96 2459.96 2779.75 3141.12 yoy -30.72%0.85%7.01%25.77%13%13%13%營業成本 1,945.90 1,318.40 1,345.19 1,441.81 1,

68、793.36 2041.77 2307.20 2607.13 毛利率 15.94%17.79%16.83%16.70%17.62%17%17%17%商用車座椅商用車座椅 營業收入 4,753.09 4,277.14 5,499.31 5,906.96 6,487.93 7136.72 7850.39 8635.43 yoy -10.01%28.57%7.41%9.84%10%10%10%營業成本 3,887.95 3,641.24 4,718.09 5,075.04 5,384.37 5923.48 6515.83 7167.41 毛利率 18.20%14.87%14.21%14.08%17.

69、01%17%17%17%乘用車座椅及其他乘用車座椅及其他 營業收入 244.81 240.34 359.71 207.12 851.68 1873.69 5058.96 6576.65 yoy -1.83%49.66%-42.42%311.19%120%170%30%營業成本 179.29 164.31 246.95 147.45 733.15 1611.37 4300.12 5590.15 毛利率 26.76%31.63%31.35%28.81%13.92%14%15%15%其他業務其他業務 營業收入-114.11 71.82 83.78 95.32 98.18 101.12 104.15

70、yoy -37.06%16.65%13.77%3%3%3%營業成本-73.34 54.24 74.39 82.06 85.41 87.97 90.61 毛利率-35.73%24.48%11.21%13.91%13%13%13%資料來源：iFind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 5.2.估值估值 公司主營汽車內飾件、座椅頭枕、扶手、以及乘用車座椅等，由此選取新泉股份、岱美股份、上海沿浦、松原股份等作為可比公司。公司乘用車座椅訂單持續積累并走向海外，客戶豐富度持續提升，以及格拉默分部業績有所修復，具備較高成長性，2024-2026

71、 年歸母凈利潤 CAGR 約 67%，對應 2024 年 PEG約 0.5。綜上考慮，首次覆蓋給予“買入”評級。表表8:可比公司可比公司估值估值 股票代碼 公司名稱 收盤價，元 市值，億元 歸母凈利潤，億元 PE 20242026CAGR PEG 2024/7/22 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603179.SH 新泉股份(*)42.9 208.8 8.1 11.1 14.4 18.0 25.9 18.9 14.5 11.6 28%0.7 603730.SH 岱美股份(*)9.0 148.7 6.5 8.9 10.6 12.7 2

72、2.7 16.7 14.0 11.7 20%0.9 605128.SH 上海沿浦(*)23.7 28.1 0.9 1.8 2.5 3.3 30.8 15.3 11.3 8.6 33%0.5 300893.SZ 松原股份(*)27.9 63.2 2.0 2.8 3.9 5.2 31.9 22.2 16.0 12.2 35%0.6 平均 27.9 18.3 14.0 11.0 603997.SH 繼峰股份 11.4 144.2 2.0 4.5 9.7 12.7 76.7 31.8 14.9 11.4 67%0.5 資料來源：iFind，甬興證券研究所 注：（*）歸母凈利潤值均采用iFind一致預期

73、 6.風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：若宏觀經濟不及預期，可能對汽車消費產生不利影響，從而影響公司產品的需求；客戶需求不及預期：客戶需求不及預期：汽車行業正處于變革期，整車廠競爭加劇，公司配套車型存在銷量不及預期的風險。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。鹤涡袠I參與者眾多，若公司不能保持技術、成本和質量等方面的領先，將對公司業績產生不利影響。原材料價格波動：原材料價格波動：若上游原材料價格出現波動，可能對公司盈利能力產生不利影響。匯率匯率波動：波動：公司海外業務收入占比較高，匯率波動可能影響公司業績情況。格拉默整合不及預期：格拉默整合不及預期：格拉默分部改革進入深水期，若改革進

74、展不及預期將會對公司業績產生負面影響。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,877 8,141 10,247 12,396 14,746 經營活動現金流經營活動現金流 1,052 1,648 1,603 1,853 2,217 貨幣資金 1,163 1,41

75、8 2,547 2,737 3,474 凈利潤-1,463 208 462 980 1,283 應收及預付 2,865 3,904 4,526 5,771 6,817 折舊攤銷 766 834 946 1,004 1,059 存貨 1,825 1,819 2,042 2,560 2,980 營運資金變動-18 170-65-405-391 其他流動資產 1,023 1,000 1,132 1,328 1,475 其它 1,767 437 261 274 267 非流動資產非流動資產 8,577 9,811 10,646 11,069 11,313 投資活動現金流投資活動現金流-824-1,22

76、2-1,792-1,462-1,327 長期股權投資 11 10 11 11 11 資本支出-833-1,254-1,723-1,476-1,341 固定資產 3,504 3,862 4,371 4,540 4,545 投資變動 940 211 5 3 2 在建工程 434 630 734 867 954 其他-931-179-74 11 12 無形資產 1,118 1,127 1,167 1,232 1,322 籌資活動現金流籌資活動現金流-398-281 1,368-201-153 其他長期資產 3,511 4,183 4,363 4,419 4,481 銀行借款 423-218 100

77、0 50 資產總計資產總計 15,454 17,952 20,893 23,465 26,059 股權融資 1 64 1,204 0 0 流動負債流動負債 6,884 9,360 10,822 12,484 13,815 其他-823-126 65-201-203 短期借款 2,135 2,428 2,628 2,728 2,828 現金凈增加額現金凈增加額-243 199 1,129 190 737 應付及預收 2,882 4,278 4,948 6,180 7,168 期初現金余額期初現金余額 1,393 1,150 1,349 2,478 2,668 其他流動負債 1,867 2,654

78、 3,246 3,576 3,819 期末現金余額期末現金余額 1,150 1,349 2,478 2,668 3,404 非流動負債非流動負債 4,794 4,137 4,050 3,980 3,960 長期借款 2,557 2,046 1,946 1,846 1,796 應付債券 433 91 91 91 91 其他非流動負債 1,804 2,000 2,014 2,044 2,074 負債合計負債合計 11,678 13,496 14,872 16,464 17,775 股本 1,117 1,161 1,266 1,266 1,266 主要財務比率主要財務比率 資本公積 3,434 3,

79、738 4,837 4,837 4,837 留存收益-924-720-316 654 1,922 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3,455 4,101 5,658 6,628 7,897 成長能力成長能力 少數股東權益 320 355 362 373 387 營業收入增長 6.7%20.1%14.2%22.0%13.3%負債和股東權益負債和股東權益 15,454 17,952 20,893 23,465 26,059 營業利潤增長-945.6%119.8%99.5%95.6%26.7%歸母凈利潤增長-1,221.6

80、%114.4%122.8%113.5%30.9%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 13.1%14.8%14.7%14.8%14.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率-8.1%1.0%1.9%3.3%3.8%營業收入營業收入 17,967 21,571 24,630 30,057 34,042 ROE-41.0%5.0%8.0%14.6%16.1%營業成本 15,616 18,389 21,005 25,602 28,993 ROIC 2.9%4.7%5.0%8.5%9.8%營業稅金及附加 48 55

81、 64 72 75 償債能力償債能力 銷售費用 262 308 345 406 449 資產負債率 75.6%75.2%71.2%70.2%68.2%管理費用 1,368 1,713 1,921 2,224 2,451 凈負債比率 131.1%109.9%70.4%58.3%41.3%研發費用 376 422 517 496 545 流動比率 1.00 0.87 0.95 0.99 1.07 財務費用 200 454 224 223 224 速動比率 0.61 0.59 0.67 0.70 0.76 資產減值損失-1,567-31-60-55-50 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0

82、0 0 0 總資產周轉率 1.13 1.29 1.27 1.36 1.37 投資凈收益 3-1 0 6 7 應收賬款周轉率 7.26 6.87 6.26 6.23 5.76 營業利潤營業利潤-1,444 286 570 1,116 1,413 存貨周轉率 8.79 10.09 10.88 11.13 10.47 營業外收支 9 3 7 11 12 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額-1,435 289 578 1,127 1,425 每股收益-1.27 0.18 0.36 0.77 1.00 所得稅 28 81 116 146 143 每股經營現金流 0.94 1.42 1.27 1

83、.46 1.75 凈利潤凈利潤-1,463 208 462 980 1,283 每股凈資產 3.09 3.53 4.47 5.23 6.24 少數股東損益-45 4 8 11 14 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1,417 204 454 970 1,269 P/E 74.83 31.75 14.87 11.37 EBITDA 1,047 1,532 1,747 2,354 2,708 P/B 4.94 3.81 2.55 2.18 1.83 EPS（元）-1.27 0.18 0.36 0.77 1.00 EV/EBITDA 21.03 13.41 10.68 7.86

84、6.59 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關

85、。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究

86、行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇

87、報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個

88、人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承

89、擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分

90、擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。