《食品飲料行業海外龍頭啟示錄：再論PB~ROE-240806（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業海外龍頭啟示錄：再論PB~ROE-240806（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3838 Table_Page 深度分析|食品飲料 證券研究報告 食品飲料行業食品飲料行業 海外龍頭啟示錄：再論海外龍頭啟示錄：再論 PB-ROE 核心觀點核心觀點：前言：迎接低速時代。前言：迎接低速時代。在新常態下企業如何尋找成長潛能、市場如何定價、資金如何布局等均為長周期視角下目前市場較為關心的話題。收入：收入：內需有韌性，爆品仍可期內需有韌性，爆品仍可期。內生成長方面，美國在溫和通脹背景下以“價”為內需增速托底，即使偶遇風波，龍頭企業仍保持價格定力，以時間換空間穿越周期；日本與美國不同，二十年的通縮背景下除出海外，多元化發展為龍頭企

2、業共識。若僅考慮美日內需增速，拉長周期看與名義 GDP 增速跑平。我國量價紅利未央，內生成長具有韌性。外延方面，美日并購氛圍活躍，但協同性看以并購驅動的成長存在一定不確定性。除長周期視角看成長抓手外，消費內代際變換帶來的產品迭代、渠道變革等亦會帶來彎道超車的意外之喜。利潤：利潤：效率為抓手，結構中尋優效率為抓手，結構中尋優?？紤]需求側受較多宏觀因素擾動，參考美日以利潤為抓手仍可尋找較優投資機遇。開源方面，在全球范圍挖掘增量，熨平國內經濟周期波動的同時獲取全球品牌溢價；多元化以明治為例，根植本土市場，依托橫向拓展和縱向迭代提升經營利潤率。對內以好時和朝日為例，市場低迷時修內功提效能，夯實供應鏈基

3、礎并打造成本競爭優勢?？紤]品牌溢價、原材料及人力成本等因素，海外食飲龍頭利潤率絕對值對比意義相對較弱；從時間維度看，我國近三年部分企業擴產周期尚未走完，節流挖潛空間較大。除企業自身開源節流的努力外，政策支持也為海外龍頭利潤率添新力。以日本為例，隨著海外投資者加入，改善盈利水平、優化資金效率進而提升 ROE 逐步成為公司和資本市場共識。定價：從定價：從 PEG 到到 PB-ROE。低增長低回報，復盤美日食飲龍頭市場表現，盡管收入及利潤增速降至個位數，但整體仍能實現 6%以上的年化收益率，其中日本市場的食飲龍頭在過去十年的低速時代仍跑出較佳的超額收益率。定價方面，美國在食飲龍頭穩定的回報預期下，P

4、B-ROE 框架適用度較高；日本食飲龍頭經歷“效率躍遷”后，2003 年以來 PB-ROE 相關性提升。根據理論推導，在永續增長假設下，不同ROE 及分紅率對應 PE 估值中樞存在較大差異，假設持續增長率 g 落在 2-5%，在 50%以上的分紅率水平下 PE 估值多落在 14-20 倍區間。此外，對比美日主要龍頭分紅率和股息率表現，逐步提高的分紅率和較為穩定的股息率或可提供投資者相對穩定的投資回報率預期。投資建議：投資建議：推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、蒙牛乳業；從成長角度分析，推薦燕京啤酒、千禾味業、千味央廚、東鵬飲料。風險提示風險提示。宏觀經濟不及預期。原材料成本上漲。食品安全問題。相

5、關測算存在局限性。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-08-06 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：符蓉 SAC 執證號：S0260523120002 021-38003552 分析師：分析師：胡慧 SAC 執證號：S0260524020002 分析師：分析師：高鴻 SAC 執證號：S0260522010001 SFC CE No.BUQ312 021-38003690 請注意，符蓉,胡慧并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：現金流專題白酒篇:淺析白酒上市企業的分紅潛能 2024-08-04 現金流專題框

6、架篇:食品飲料新周期，回歸 PB-ROE框架 2024-07-25 食品飲料行業:2024Q2 基金持倉分析：淡季需求承壓，倉位明顯減配 2024-07-21 -34%-26%-19%-11%-4%4%08/2310/2312/2303/2405/2408/24食品飲料滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)

7、收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 貴州茅臺 600519.SH CNY 1410.01 2024/04/28 買入 2090.78 69.69 80.60 20.23 17.49 14.38 12.47 35.20 31.90 五糧液 000858.SZ CNY 126.00 2024/04/28 買入 172.10 8.61 9.56 14.63 13.18 10.99 9.84 21.70 20.80 蒙牛乳業 02319.HK HKD 12.98 2024/03/27 買入 22

8、.80 1.40 1.56 9.27 8.32 5.71 5.23 11.47 11.84 瀘州老窖 000568.SZ CNY 126.80 2024/04/28 買入 216.71 10.84 12.69 11.70 9.99 8.69 7.40 30.80 29.20 燕京啤酒 000729.SZ CNY 9.57 2024/07/12 買入 11.21 0.37 0.52 25.86 18.40 12.06 9.83 7.30 9.80 千禾味業 603027.SH CNY 13.80 2024/04/30 買入 18.54 0.66 0.81 20.84 17.07 16.80 13

9、.85 17.30 19.50 千味央廚 001215.SZ CNY 26.69 2024/04/29 買入 43.51 1.74 2.07 15.34 12.89 8.52 7.16 8.80 9.50 東鵬飲料 605499.SH CNY 233.14 2024/07/11 買入 253.00 7.23 9.25 32.25 25.20 23.15 18.33 37.20 38.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 fYfYdXbZeZfYfVfVbRaO9PnPpPmOqMkPoOuMkPrRqP6MmMwPvPtQwONZsPsN 識別風

10、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 目錄索引目錄索引 一、前言：迎接低速時代.7 二、收入：內需有韌性，爆品仍可期.10（一）內生：與名義 GDP 增速接近.10（二）外延：海外并購活躍度高.15（三）爆品：代際變化孕育新機遇.17 三、利潤：效率為抓手，結構中尋優.18（一）對外：國際化和多元化并舉.20（二）對內：降本增效多方找利潤.22（三）環境：減稅降費政策再添力.26 四、定價：從 PEG 到 PB-ROE.27（一）誤區：低增長低回報.27（二）尋錨：穩態下的 ROE.29（三）分紅：低速下的安全墊.32 五、

11、投資建議.35 六、風險提示.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖 1：長周期視角下中美日人口結構及增速表現.7 圖 2：美國食飲龍頭收入增速和 GDP 增速走勢.8 圖 3：日本食飲龍頭收入增速和 GDP 增速走勢.8 圖 4：中國食飲龍頭收入增速中樞和 GDP 增速走勢.8 圖 5：2004 年以來中國食飲龍頭收入增速對比.8 圖 6：美國食品飲料龍頭公司的收益率拆分及 ROE 和 PE 估值表現.9 圖 7：日本食品飲料龍頭公司的收益率拆分及 ROE 和 PE 估值表現.9 圖 8：中

12、國食品飲料龍頭公司的收益率拆分及 ROE 和 PE 估值表現.10 圖 9：橫向看我國食品飲料整體“出海率”較低（2023 年）.11 圖 10：板塊內部看，A+H 食品飲料海外收入占比多在 20%以內（2023 年）.11 圖 11：美國食品飲料龍頭公司的本土及海外收入占比.12 圖 12：1990 年以來美國食品飲料 CPI 同比表現（%）.12 圖 13：Keurig Dr Pepper 內生增長量價拆分（%）.12 圖 14：通用磨坊內生增長量價拆分（%）.12 圖 15：好時內生增長量價拆分（%）.12 圖 16：日本食品飲料龍頭公司的本土及海外收入占比.13 圖 17：1990 年

13、以來日本食品飲料 CPI 同比表現（%）.13 圖 18：三得利內生增長量價拆分（%）.13 圖 19：東京啤酒和清酒零售價格變化（日元）.14 圖 20：日本食飲龍頭尋求多元化發展（2023 年）.14 圖 21：美國食飲龍頭“內需增速”與名義 GDP 接近.14 圖 22：日本食飲龍頭“內需增速”與名義 GDP 接近.14 圖 23：2013 年以來我國食品飲料 CPI 同比表現（%）.15 圖 24：我國 2023 年主要大眾品收入的量價拆分.15 圖 25：美國食飲龍頭并購交易數量及規模.15 圖 26：日本食飲龍頭并購交易數量及規模.15 圖 27：中國食飲龍頭并購交易數量及規模.1

14、6 圖 28：雅士利被收購前后業績表現（億元）.16 圖 29：Monster 營業收入表現及增速.17 圖 30：朝日和麒麟 1992-2001 年營業收入對比.17 圖 31：無糖即飲茶在即飲茶中市場份額占比.18 圖 32：農夫山泉收入拆分及增速（億元）.18 圖 33：中美日毛利率、凈利率、和 EBITDA 利潤率變化對比.19 圖 34：中美日 CPI-PPI“剪刀差”對比.19 圖 35：中美日主要食飲龍頭 EBITDA 利潤率對比（2023 年&單位：%）.20 圖 36：可口可毛利率和營業費用率情況.21 圖 37：可口可樂分區域的營業利潤率（%）.21 圖 38：龜甲萬毛利率

15、和營業費用率情況.21 圖 39：龜甲萬分區域的營業利潤率.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖 40：明治控股毛利率和營業費用率情況.22 圖 41：明治控股業務結構變化.22 圖 42：明治食品和藥品的營業利潤率對比.22 圖 43：明治 2023 年細分業務占比及營業利潤率.22 圖 44：好時毛利率和營業費用率情況.23 圖 45：朝日毛利率和營業費用率情況.23 圖 46：好時分品類營業利潤率對比.23 圖 47：美國食飲龍頭費用率變化（2013-2023 年）.23 圖 48：我國食飲龍頭 200

16、0 年以來固定資產變化.25 圖 49：收入和固定資產復合增速（2020 年-2023 年）.25 圖 50：我國食飲龍頭銷售費用率變化（%）.25 圖 51：我國食飲龍頭管理費用率變化（%）.25 圖 52：美國食飲龍頭企業所得稅率中位數（%）.26 圖 53：日本食飲龍頭企業所得稅率中位數（%）.26 圖 54：日本食飲龍頭美國資金持有比例（%）.27 圖 55：明治 2017 年將盈利、海外和 ROE 作為主目標.27 圖 56：美國食飲龍頭 PB-ROE（1984-2023 年）.29 圖 57：美國食飲龍頭 PE-G（1984-2023 年）.29 圖 58：日本食飲龍頭 PB-RO

17、E（1992-2023 年）.30 圖 59：日本食飲龍頭 PB-ROE（2003-2023 年）.30 圖 60：美國食飲龍頭 ROE 變化及杜邦拆解（%）.31 圖 61：日本食飲龍頭 ROE 變化及杜邦拆解（%）.31 圖 62：美國和日本食飲龍頭 ROE 拆解（2019-2023 年均值）.31 圖 63：我國食飲龍頭杜邦拆解（含白酒%）.32 圖 64：我國食飲龍頭杜邦拆解（不含白酒%）.32 圖 65：中國食飲龍頭 ROE 拆解（2019-2023 年均值）.32 圖 66：可口可樂分紅率和股息率表現.34 圖 67：百事分紅率和股息率表現.34 圖 68：味之素分紅率和股息率表現

18、（2000-2023 年）.35 圖 69：麒麟分紅率和股息率表現（2000-2023 年）.35 圖 70：茅臺分紅率和股息率表現（2002-2023 年）.35 圖 71：伊利分紅率和股息率表現（2013-2023 年）.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 表 1：可口可樂&百事可樂歷史部分經典并購案例.16 表 2：好時 2007 年以來降本增效系列措施.23 表 3：朝日 2001-2009 年中期管理規劃及 2013-2015 年盈利提振計劃.24 表 4：我國主要乳品企業已對中期利潤率提升提出戰略規

19、劃.25 表 5：美國食飲龍頭低速增長階段的市場表現（2013 年-2023 年）.27 表 6：日本食飲龍頭低速增長階段的市場表現（2013 年-2023 年）.28 表 7：可持續增長假設下不同 ROE 和分紅率對應的 PE、PB 估值情況及收益率分解.33 表 8：從 PB-ROE 估值模型看，食品飲料行業可分為兩類資產.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 一、一、前言：迎接低速時代前言：迎接低速時代 從從長長周期看，周期看，我國食品飲料行業逐步步入我國食品飲料行業逐步步入低速增長時代低速增長時代，在新常

20、態下企業如何尋找，在新常態下企業如何尋找成長潛能、市場如何定價、資金如何布局等均為長周期視角下目前市場較為關心的成長潛能、市場如何定價、資金如何布局等均為長周期視角下目前市場較為關心的話題。話題。本文通過復盤美日食品飲料龍頭公司過去30-40年的歷史表現，為新周期下食品飲料投資機遇尋找抓手。人口視角人口視角：類似日本，類似日本，我國目前臨近人口周期拐點，自然增長率處于零附近我國目前臨近人口周期拐點，自然增長率處于零附近。在下沉至公司研究前，我們以消費長期影響因子“人口”為核心變量，從總量和結構上對比中美日三國異同，為后續研究尋找位置感。從增速上看，美國雖在2000年后人口總量增速放緩但整體仍呈

21、現正增長，18-44歲年齡層占比在90年代見高點后逐步回落且趨于穩定。日本自2010年總人口數下滑后一直處于人口達峰狀態，結構上18-44歲年齡層占比持續回落至30%附近，老齡化現象日趨明顯。2022年以來我國人口總數已連續兩年負增長，2012年后18-44歲中青年群體占比迅速回落，勞動年齡人口下降及老齡化現象升溫對未來消費環境將產生深遠影響。圖圖 1：長周期視角下中美日人口結構及增速表現長周期視角下中美日人口結構及增速表現 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 拉長周期看，美日食飲龍頭收入增長中樞略快于名義拉長周期看，美日食飲龍頭收入增長中樞略快于名義GDP，國內在穩中有進的宏觀國內在穩

22、中有進的宏觀環境下預計維持韌性增長環境下預計維持韌性增長。1981年以來美國名義GDP增長中樞為5.4%，食飲龍頭收入增長中位數為6.3%，其中1990-2014美國在全球化浪潮下食飲龍頭平均增速明顯快于美國GDP增速中樞；2014-2020年在全球經濟增速放緩下美國食飲龍頭表現略遜于國內經濟增長。與美國市場不同，大部分時間日本食飲龍頭增速快于整體經濟 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 走勢，1992年以來日本食飲龍頭收入平均增速為2.8%而名義GDP為0.7%，但企業結構中存在較大分化?；仡檱鴥仁袌?，2014年后

23、經濟軟著陸下龍頭企業量價挖潛逐步式微，除高端白酒增速較快外大眾品增速與整體經濟增速中樞收斂。圖圖 2：美國食飲龍頭收入增速和美國食飲龍頭收入增速和GDP增速走勢增速走勢 圖圖 3：日本食飲龍頭收入增速和日本食飲龍頭收入增速和GDP增速走勢增速走勢 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間：可口可樂、百事可樂、菲利普莫里斯（煙草）、億滋國際、高特利（煙草）、怪獸飲料、星座品牌、Keurig Dr Pepper、卡夫亨氏、通用磨坊、好時公司 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間：日本煙草、朝日、味之素、麒麟、龜甲萬、三得利、日

24、清、明治、養樂多、山崎面包 圖圖 4：中國食飲龍頭收入增速中樞和中國食飲龍頭收入增速中樞和GDP增速走勢增速走勢 圖圖 5：2004年以來年以來中國食飲龍頭收入增速對比中國食飲龍頭收入增速對比 數據來源：wind、ifind，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間：貴州茅臺、五糧液、伊利股份、蒙牛乳業、康師傅控股、農夫山泉、青島啤酒、雙匯發展、海天味業及其他 數據來源：wind、ifind，廣發證券發展研究中心 注：農夫山泉因上市時間較晚，不在圖中呈現 橫向對比看，美國橫向對比看，美國“成長“成長+分紅”兩手抓，日本“卷分紅”兩手抓，日本“卷效率效率”下利潤率彈性佳下利潤率彈性佳。復盤過去30-4

25、0年美日食飲龍頭市場收益率、股息率（含回購）、收入和利潤CAGR及PE估值表現看，區間投資收益率與利潤復合增速關聯性較強，其中美國食飲龍頭在后二十年年化股息率均值提升至4%，再疊加資本收益率，整體投資率不遜于標普500指數，其中成長性較佳的怪獸飲料、星座品牌、Keurig Dr Pepper等表現明顯優于大盤。從ROE和PE估值看，美國食飲龍頭過去40年平均ROE多位于25-30%，PE多位于20-25倍區間，PEG的定價框架有所失效。日本食飲龍頭在低增長時代下收入穩健性明-5%0%5%10%15%198019821984198619881990199219941996199820002002

26、2004200620082010201220142016201820202022收入增速中位數（不含煙草）美國名義GDP增速收入增速中位數名義GDP平均增速為5%VS食飲龍頭收入平均增速為6%-5%0%5%10%15%收入增速中位數收入增速中位數（不含煙草）日本:GDP:現價:同比名義GDP平均增速為1%VS 食飲龍頭收入平均增速為3%-10010203040500510152025200420062007200820092010201120122013201420152016201720192020202120222023中國GDP現價同比消費龍頭收入中位數增速（右-%）消費龍頭（非白酒）平

27、均收入中位數增速（右-%）量增時代價增驅動名義GDP平均增速為12%VS食飲龍頭收入平均增速為17%-15%15%45%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023貴州茅臺五糧液伊利股份蒙牛乳業康師傅控股青島啤酒雙匯發展海天味業中位數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 顯遜于美股，但整體利潤彈性較佳。部分公司收入增速雖下滑但在利潤貢獻下也能實現正投資收益。與美股不同，日本食飲龍頭企業整體股息率偏低，連

28、續30年維系在2%附近，分紅率平均為40%且相對穩定。市場表現上看，除了麒麟2013-2023年利潤CAGR下滑使得資本收益率下滑外，其余市值均為正增長。從ROE和PE估值看，日本食飲龍頭ROE多在個位數，顯著低于美股市場，PE估值逐年回落，2013-2023年平均PE估值多在20倍以上。圖圖 6：美國食品飲料龍頭公司的收益率拆分及美國食品飲料龍頭公司的收益率拆分及ROE和和PE估值表現估值表現 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券發展研究中心 注：2013-2023 年標普 500 年化復合收益率為 10.0%注：總市值=不復權股價*當期總股本、利潤口徑為 GAAP 報表中歸母凈

29、利潤、ROE 為年初及年末的平均 ROE、股息率=已付股利/總市值+凈股票回購/總市值，其中已付股利為現金流報表中實際支付值，凈回購考慮當年增發金額及所有類型回購（下同）圖圖 7：日本食品飲料龍頭公司的收益率拆分及日本食品飲料龍頭公司的收益率拆分及ROE和和PE估值表現估值表現 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券發展研究中心 注：2013-2023 年日經 225 年化復合收益率為 7.5%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 國內食飲龍頭在過去二十年量價增長的紅利驅動下，國內食飲龍頭在過去二十年量價增

30、長的紅利驅動下，多實現超越市場的投資回報率。多實現超越市場的投資回報率。剔除農夫山泉上市較晚因素，僅康師傅和雙匯在收入利潤相對較慢下投資收益率略虧損，但三家股息率在增速換擋下均有明顯提升，一定程度上抵消市價波動。此外，從ROE和PE角度看過去二十年國內食飲龍頭ROE平均在20%以上，平均PE估值在30倍左右。參考美日的發展經歷，稀缺的成長下如何給食飲龍頭定價參考美日的發展經歷，稀缺的成長下如何給食飲龍頭定價，“現金奶?！薄艾F金奶?！比绾巫鲑Y本策略如何做資本策略等為本篇報告探討的核心等為本篇報告探討的核心問題問題。圖圖 8：中國：中國食品飲料龍頭公司的收益率拆分及食品飲料龍頭公司的收益率拆分及R

31、OE和和PE估值表現估值表現 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券發展研究中心 注：2013-2023 年滬深 300 年化復合收益率為 4.1%二、二、收入：收入：內需有韌性，爆品仍可期內需有韌性，爆品仍可期 目前市場在人口周期、通脹拐點、行業競爭等多重因素疊加下對增長中樞產生質疑，并對合理估值中樞存在較大分歧。我們以美日食飲龍頭如何應對低速時代為切入口，從內生、外延和爆品三個視角尋找潛在增長抓手。（一）（一）內生：內生：與名義與名義 GDP 增速接近增速接近 在借鑒海外成熟企業穩增長經驗之前，我們將內生驅動力分為“外需”和“內需”在借鑒海外成熟企業穩增長經驗之前，我們將內生驅動

32、力分為“外需”和“內需”兩個維度。兩個維度。橫向來看，31個申萬一級行業中食品飲料“出海率”（2023年海外收入占總收入比例）位列倒數第6，家電、電子和輕工行業海外收入占比超20%。板塊內部看，A股和港股上市公司中多數海外收入占比在20%以下，其中海外收入占比較高的公司品牌類較少，生產制造類偏多?？紤]國內食飲龍頭品牌出海需經歷渠道、口味、管理和文化等多重沉淀，雖為一片藍海但考慮滲透節奏，成長曲線或相對平緩。聚焦內需增長上，我們借鑒美國和日本深耕本土的公司經驗，看如何在低速經濟中實現小步快跑。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3838 Table_PageText 深度分

33、析|食品飲料 圖圖 9：橫向看我國食品飲料整體“出海率”較低：橫向看我國食品飲料整體“出海率”較低（2023年）年）數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 注：5355 家上市公司中有披露海外收入公司有 3429 家，根據披露口徑主要統計“非內地收入占比”圖圖 10：板塊內部看，：板塊內部看，A+H食品飲料海外收入占比多在食品飲料海外收入占比多在20%以內以內（2023年）年）數據來源：ifind、廣發證券發展研究中心 注：150 家上市公司中有披露海外收入公司有 57 家，篩選收入超過 30 億的公司，根據披露口徑主要統計“非內地收入占比”美國美國：溫和通脹背景下以“價”為內需增速托底，即

34、使偶遇風波，龍頭企業仍保持：溫和通脹背景下以“價”為內需增速托底，即使偶遇風波，龍頭企業仍保持價格定力，以時間換空間穿越周期價格定力，以時間換空間穿越周期。美國主要消費品龍頭在90年代全球化浪潮下獲得新的增長動能，如百威英博、億滋國際（以國際業務為主，卡夫亨氏主要為北美雜貨業務）、可口可樂等海外收入占比超過50%。Keurig Dr Pepper、通用磨坊和好時均以北美本土市場為主，2023年其國際收入占比分別為13%/18%/9%。Monster在北美乘能量飲料之風下借助可口可樂等企業的全球渠道揚帆出海，2023年非北美市場收入已占36%。對于聚焦本土市場的三家龍頭公司，根據Bloomber

35、g的量價拆分數據可知，在美國本土步入中低增長環境下，聚焦本土的龍頭企業仍能維持溫和增長，即使在通脹增速明顯放緩的情況下，龍頭企業均保持一定的價格定力，以階段性的陣痛迎接新周期。3.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金達威萬洲國際仙樂健康維他奶國際光明肉業日清食品安琪酵母H&H國際控股光明乳業阜豐集團澳優春雪食品海融科技蓮花控股張裕A佳禾食品湯臣倍健洽洽食品頤海國際百合股份蒙牛乳業均瑤健康安記食品貴州茅臺現代牧業古越龍山青島啤酒股份衛龍美味涪陵榨菜絕味食品中國飛鶴寶立食品天味食品廣州酒家海外收入占比2%10%10%3

36、0%大于30%小于2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 11：美國：美國食品飲料龍頭公司的食品飲料龍頭公司的本土及海外收入占比本土及海外收入占比 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 注：可口可樂不考慮投資類業務 圖圖 12：1990年以來年以來美國食品飲料美國食品飲料CPI同比表現同比表現（%）圖圖 13：Keurig Dr Pepper內生增長內生增長量價拆分（量價拆分（%）數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：通用磨坊

37、通用磨坊內生增長量價拆分（內生增長量價拆分（%）圖圖 15：好時好時內生增長量價拆分（內生增長量價拆分（%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 0123456199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美國:CPI:食品和飲料:同比-202468101220162017201820192020202120222023價格營收變動百分比量增營收變動百分比-10-50510152006 2008 2010 2012 2014 201

38、6 2018 2020 2022價格營收變動百分比量增營收變動百分比-50510152010201220142016201820202022價格營收變動百分比量增營收變動百分比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 日本：日本：與美國不同，二十年的通縮背景下除出海外與美國不同，二十年的通縮背景下除出海外，多元化發展為多元化發展為龍頭企業共識龍頭企業共識。地產泡沫破滅后，日本本土經濟陷入無增長的泥沼，1993-2013年日本名義GDP增速均值僅為0.2%，其中食品CPI增速多次轉為負值。在較為孱弱的內需市場及居民對未來

39、預期不甚明朗的宏觀環境下，食飲龍頭企業加速多元化發展進程及出海布局。以龜甲萬、味之素、三得利和朝日為代表，2023年海外市場占比分別為75%、65%、56%和51%；其中龜甲萬開辟北美新市場，其收入占公司一半以上。養樂多和日清出海進程相對較晚，2023年本土收入占比為53%和63%。與上述龍頭相比，明治聚焦本土市場，2023年海外占比僅為12%。從量價拆解看，因本土常年通縮價增受到一定制約。根據日本統計局數據，清酒和啤酒可比口徑下零售額在1995年后增長乏力且在2000-2010年略下滑，在此背景下龍頭企業本土市場開啟多元化發展，如朝日、龜甲萬和日清主要在食品飲料內做橫向拓展；味之素、麒麟和明

40、治則選擇拓展生物醫藥等領域以挖掘老齡化背景下的增量需求。圖圖 16：日本：日本食品飲料龍頭公司的食品飲料龍頭公司的本土及海外收入占比本土及海外收入占比 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 注：養樂多僅考慮食品飲料業務 圖圖 17：1990年以來年以來日本食品飲料日本食品飲料CPI同比表現（同比表現（%）圖圖 18：三得利三得利內生增長量價拆分（內生增長量價拆分（%）數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：價格=日本區域收入/日本銷量，未剔除收并購因素影響-4-202461990199219941996199820002

41、00220042006200820102012201420162018202020222024日本:CPI:食品:當月同比:年:平均值-20-15-10-50510152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023價增量增 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 19：東京啤酒和清酒零售價格變化（日元）東京啤酒和清酒零售價格變化（日元）圖圖 20：日本食飲龍頭尋求多元化發展（日本食飲龍頭尋求多元化發展（2023年）年）數據來源：日本統計局，廣發證券發展

42、研究中心 注：2002 年清酒更換統計樣本、1996 年啤酒更換統計樣本 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 剔除剔除“出?！币蛩赜绊?，美日食飲龍頭“內需”與名義“出?！币蛩赜绊?，美日食飲龍頭“內需”與名義GDP增速表現基本趨同。增速表現基本趨同。美國食飲龍頭2007年-2023年收入增長中位數均值為3.8%，與美國名義GDP增速4.1%接近，其中跑輸時期主要集中在2013-2019年期間，考慮在此階段美國食品飲料CPI增速同比多小于2%且量價增速略放緩；2020年后隨著通脹升溫龍頭企業釋放出價格彈性，拉長看整體收入增速基本趨同；日本與美國類似，2013年走出通縮陰霾后龍頭增速

43、略快于名義GDP增速，而后整體趨勢基本同步。整體看2010-2023年期間日本食飲龍頭收入增速中樞為1.5%，與名義GDP增速1.3%基本趨同。圖圖 21：美國食飲龍頭“內需增速”與名義美國食飲龍頭“內需增速”與名義GDP接近接近 圖圖 22：日本食飲龍頭“內需增速”與名義日本食飲龍頭“內需增速”與名義GDP接近接近 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券發展研究中心 注：可口可樂、百事、億滋國際、Monster、百威選擇北美收入計算增速，Keurig Dr Pepper、卡夫亨氏、通用磨坊和好時因國際收入占比低采用總收入口徑計算增速 數據來源：Bloomberg、wind，廣發證券

44、發展研究中心 注：朝日、味之素、龜甲萬、三得利、日清和養樂多均選擇日本收入計算增速，明治因國際業務占比小用其食品業務收入口徑計算增速 國內國內：量價紅利未央，內生成長具有韌性量價紅利未央，內生成長具有韌性。2023年以來，隨著食品CPI增速逐步轉為負值，市場開始擔憂食品飲料中長期增長勢能。以海天味業為代表，在餐飲需求及渠道庫存承壓下，海天的醬油收入在2023年出現量價雙降。作為必需品的代表，伊利的液奶收入開始以價換量；即使是近幾年結構持續升級的啤酒行業，市場也仍擔心未來的環比降速趨勢。在當下較為謹慎的預期下，我們以長周期視角看美日龍頭企業的應對之勢：若回歸溫和通脹，此輪價格的調整僅為階段性插曲

45、，時間復利下品牌價值歷久彌堅；即使在悲觀情形下，參考日本內需可與名義GDP增速跑平，多元化發展也可托底增長，揚帆出海挖掘新增長勢能。1802202603003401000110012001300140015001600170018001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010清酒（1.8L&2L）啤酒-右軸（633ml&350ml）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

46、中位數美國名義GDP2013-2019年跑輸GDP主要處于通脹2%的宏觀環境，整體看均值都在4%-4%-2%0%2%4%6%8%中位數日本名義GDP2013年以來日本逐步走出通縮時代，內生增速和名義GDP增速接近，均值都在1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 23：2013年以來年以來我國我國食品飲料食品飲料CPI同比表現（同比表現（%）圖圖 24：我國我國2023年年主要大眾品主要大眾品收入收入的的量價量價拆分拆分 數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：

47、絕味食品的量增主要系門店增長（二）（二）外延：外延：海外并購活躍度高海外并購活躍度高 復盤美日復盤美日，外延，外延并購并購氛圍氛圍活躍，活躍，90年代至今食飲龍頭合計交易超年代至今食飲龍頭合計交易超800次，交易規模近次，交易規模近5000億美元億美元。美國市場在80年代迎來并購潮，在此階段以KKR為代表的杠桿收購為主要模式；90年代以來伴隨全球化浪潮的推進，跨國并購成為品牌出海的重要手段之一。根據Bloomberg統計，1990年至今美國食飲龍頭完成收并購相關業務超600次，已披露的交易規模合計近4000億美元，其中交易金額較大的收購案例包括百威英博收購安海斯布希（2008年）、億滋國際收購

48、吉百利（2009年）、Dr Pepper收購Keurig綠山股份（2018年）等。與美國相比，日本食飲龍頭并購數量相對較少，1990年以來已完成的交易為216次，已披露的交易規模合計為584億美元，其中交易金額較大的收購案例為2019年朝日以超100億美元收購百威澳大利亞業務、2016年以78億美元收購百威東歐業務等，從行業看多集中于啤酒飲料行業。圖圖25：美國食飲：美國食飲龍龍頭并購交易數量及規模頭并購交易數量及規模 圖圖26：日本食飲：日本食飲龍龍頭并購交易數量及規模頭并購交易數量及規模 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間包括可口可樂、百事、百威英博、億滋國際

49、、星座品牌、Keurig Dr Pepper、卡夫亨氏、通用磨坊、好時 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間包括朝日、味之素、麒麟、龜甲萬、三得利、日清、明治、養樂多、山崎面包 從協同性看，以并購驅動的成長存在較大的不確定性。從協同性看，以并購驅動的成長存在較大的不確定性。根據2011年哈佛商論The New M&A Playbook，考慮到并購后的最終整合結果，70%-90%的并購交易是不及預期。根據普華永道2023年的并購整合調查，盡管公司在整合方面投入了較多資源，但只有14%的受訪者中表示能在戰略、運營和財務上實現成功融合。-50510152025CPI:食品

50、:當月同比-10%-5%0%5%10%青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒涪陵榨菜-榨菜洽洽食品絕味食品伊利股份-液體乳海天味業-醬油23年銷量增速23年噸價增速0100200300400500600700010203040501988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024交易數量交易規模（億美元，右）020406080100120140051015201989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202

51、12023交易數量交易規模（億美元，右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 以以可口可樂與百事可樂可口可樂與百事可樂收收并并購案例看，機會和風險并存。購案例看，機會和風險并存。參考可口可樂和百事在飲料業務中的并購表現，除大家耳熟能詳的并購案例外亦存在多個明星項目表現不佳的情況。如在果汁業務的布局上，可口可樂收購的Odwalla和百事收購的Tropicana均未達到此前預期?？紤]可口可樂及百事擁有豐富的多品牌及多品類的運營經驗，亦存在未能準確研判市場以至收并購整合不佳的問題，從成長質量看我們認為短期或仍以內生為先，夯

52、實基本盤。表表1：可口可樂可口可樂&百事可樂歷史部分經典并購案例百事可樂歷史部分經典并購案例 公告日期公告日期 收購方收購方 標的標的 標的業務標的業務 交易價值（億美元）交易價值（億美元）收購標的現狀收購標的現狀 2000-12 百事 桂格燕麥 麥片 149.4 正常運營 2021-02 可口可樂 Body Armor 運動飲料 56.0 正常運營 2010-12 百事 Wimm-Bill-Dann 乳制品（俄羅斯）54.1 于于 2021 年剝離出售年剝離出售 2018-08 可口可樂 Costa 咖啡 50.5 正常運營 2007-05 可口可樂 Energy Brands 功能飲料 4

53、1.0 正常運營 2020-03 百事 Rockstar 能量飲料 38.5 正常運營 1998-07 百事 Tropicana 果汁 33.0 于于 2021 年剝離出售年剝離出售 2020-02 百事 百草味（郝姆斯）休閑零食 6.9 正常運營 2015-04 可口可樂 廈門粗糧王 粗糧飲品 4.0 正常運營 2000-10 百事 South Beach Beverage 健康飲料 3.7 目前基本停產目前基本停產 2001-10 可口可樂 Odwalla 果汁 1.7 于于 2020 年停止運營年停止運營 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 國內食飲龍頭并購案例數量較少，

54、伊利蒙牛相對活躍。國內食飲龍頭并購案例數量較少，伊利蒙牛相對活躍。根據Bloomberg統計，研究樣本多在2000年后開始涉足收并購業務，至今共完成96起并購，交易規模達122億美元，數量和規模均少于美日市場。從涉及行業看主要集中在乳制品，伊利和蒙牛涉及到收并購交易合計達52億美元，其中規模最大的為2013年蒙牛以14億美元收購雅士利國際（第一大股東）以補齊奶粉業務布局，2023年進一步收購雅士利股權并推動其私有化。根據雅士利收購后的業績表現看，考慮奶粉行業市場需求和競爭情況，整體存在一定的經營波動，仍需等待品牌和管理間協同融合發力。圖圖27：中國食飲中國食飲龍龍頭并購交易數量及規模頭并購交易

55、數量及規模 圖圖28：雅士利被收購前后業績表現：雅士利被收購前后業績表現（億元）（億元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間包括貴州茅臺、五糧液、伊利、蒙牛、康師傅、青島啤酒、雙匯食品、海天味業及其他 數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 0510152025303540051015202530交易數量交易規模（億美元，右）-4-2024601020304050收入凈利潤（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 （三）（三）爆品：爆品：代際變化代際變化孕育新孕育新機遇機遇 除長周期

56、視角看成長抓手外，消費內代際除長周期視角看成長抓手外，消費內代際變換帶來的產品變換帶來的產品迭代迭代、渠道變革等亦會帶、渠道變革等亦會帶來彎道超車的意外之喜。來彎道超車的意外之喜。海外：海外：參考參考Monster和朝日的和朝日的“后來居上后來居上”，洞察創新，洞察創新+借風而行或為借風而行或為爆品破局的爆品破局的必必要條件。要條件。Monster前身Hansens Natural，主營業務以果汁銷售為主。2002年推出能量飲料Monster Energy瞄準年輕客群并借助極限運動賽事夯實品牌形象，推出后十年間迎來爆發式增長，2002-2012年收入CAGR增速為36%，遠超其他食品飲料公司表

57、現。2014年借助可口可樂全球分銷渠道開啟海外拓展，近幾年在北美本土市場依托產品迭代也仍然維持10%以上的成長態勢。再看日本市場，根據厚生勞動省統計，1994年（平成6年）前后日本啤酒銷量見頂，1987年朝日推出全球首款“Asahi Super Dry”借助清爽的口感迅速獲得年輕一代消費群體的喜愛，大單品帶動下朝日的收入增速持續快于麒麟，用不到十年時間從麒麟一半體量到追平。圖圖 29：Monster營業收入表現營業收入表現及增速及增速 圖圖 30：朝日：朝日和麒麟和麒麟1992-2001年年營業收入營業收入對比對比 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomber

58、g，廣發證券發展研究中心 我國：我國：與美日類似與美日類似，消費代際間切換往往孕育較大的變革機遇。以無糖茶為代表，消費代際間切換往往孕育較大的變革機遇。以無糖茶為代表，貢獻農夫山泉百億收入體量。貢獻農夫山泉百億收入體量。根據億歐智庫統計，2017-2022年無糖茶飲市場年復合增速超30%，為消費行業中增長較快的細分品類。根據馬上贏數據統計，2023年以來無糖茶飲市場份額快速攀升，今年夏天從終端市場反饋看熱度更甚。參考農夫山泉茶飲收入規模變化，2017年茶食品收入僅26億元，2023年該收入已達127億元，年復合增長率為30%，遠快于公司整體收入增速。從投資角度看，2011年農夫山泉推東方樹葉時

59、，無糖茶尚處無人問津階段，十余年堅持才得到成長性爆發。綜合Monster和朝日的案例，即使食飲龍頭步入中低增速時代，我國龐大的內需消費市場及群體偏好的變化亦會提供爆品的意外之喜。020406080100010002000300040005000600070008000營業收入(百萬美元)yoy-右(%)美國和加拿大收入yoy-右(%)2014年可口可樂買入17%股權并成為全球分銷伙伴2002年推出Monster能量飲料-10-5051015050001000015000200001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001朝日（百萬美元）麒

60、麟（百萬美元）朝日yoy-右(%)麒麟yoy-右(%)借助爆品，朝日快速追趕 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 31：無糖即飲茶在即飲茶中市場份額占比無糖即飲茶在即飲茶中市場份額占比 圖圖 32：農夫山泉收入拆分及增速（億元）農夫山泉收入拆分及增速（億元）數據來源：馬上贏公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 三、三、利潤：利潤：效率為抓手，結構中尋優效率為抓手，結構中尋優 考慮需求側受較多宏觀因素擾動，在稀缺的成長下參考美日，以利潤為抓手仍可尋考慮需求側受較多宏觀因素擾動，

61、在稀缺的成長下參考美日，以利潤為抓手仍可尋找較優投資機遇找較優投資機遇。前文分析可知，盡管龍頭企業收入增長面臨降速，但多元化、出海及爆品等亦存結構性機遇。在目前市場環境下，考慮市場對通脹拐點及持續性存在分歧，外加全球摩擦升溫、爆款品類短期競爭激烈等擔憂，收入端的不確定性成為壓制板塊估值的核心。在需求側較為迷茫時，我們復盤海外發現如味之素、明治、養樂多等日本食飲龍頭，收入CAGR增速略有回落時利潤率的提升仍可支撐較佳的投資收益率。美美日日：全球化紅利后，：全球化紅利后，龍頭平均龍頭平均毛利率毛利率趨穩，趨穩，依托效率提升依托效率提升推動推動凈利潤率上行凈利潤率上行。毛利率角度，90年代美日食品C

62、PI及PPI增速剪刀差多處于正增區間，疊加全球化紅利貢獻，龍頭毛利率均值中樞上升約10pcts（1990-2000年）。而后因日本部分食飲龍頭全球化進程相對較晚，2000-2010年毛利率持續攀升?？紤]產品結構及會計準則調整口徑影響，以EBITDA利潤率角度看，美國自1990年初16%提升至2023年26%，日本食飲龍頭EBITDA利潤率中樞自2000年9%提升至2023年13%。凈利率端因日本原有基數較低，自2000年1%增至2023年6%。以絕對值角度看，美日間存在較大的分化，我們認為在“全球品牌溢價”下美國食飲龍頭毛利率有支撐，其大眾品毛利率均值在50%附近，費用率上不同品牌間策略存在分

63、化，其中以北美本土市場為主的公司2012年以來費用率明顯回落。日本食飲龍頭因“品牌溢價”相對較弱，毛利率均值在35%左右，2012年以來主要依托效率提升，以費用率回落10pcts推升凈利率進一步上行。我國：結構分化較大，我國：結構分化較大，2007-2017年在毛利率貢獻下盈利水平年在毛利率貢獻下盈利水平提升提升，參考日本參考日本經營經營效能仍效能仍有優化空間有優化空間。毛利率方面，2007年以來我國食品CPI和PPI增速剪刀差基本處于正值區間，剔除白酒的食飲龍頭毛利率均值自2007年26%提升至2017年37%而后中樞在35%附近震蕩；EBITDA利潤率方面，在毛利率貢獻下自2007年9%提

64、升至2017年16%，并隨后放緩提升幅度。2023年剔除白酒的食飲龍頭EBITDA利潤率均值為18%，中位數為13%，不同行業間存在一定分化?？紤]除高端白酒享有一定品牌溢價外，大眾品較美國而言缺乏全球化品牌認知，短期或可參考日本向內部要效率以推動利潤率上行。-20%0%20%40%60%80%100%02004006002017201820192020202120222023凈水茶食品功能性食品果汁飲料其他產品總收入yoy-右茶食品收入yoy-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 33：中美日毛利率、凈利率

65、：中美日毛利率、凈利率、和和EBITDA利潤率變化對比利潤率變化對比 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 注：美國樣本：可口可樂、百事可樂、億滋國際、怪獸飲料、星座品牌、Keurig Dr Pepper、卡夫亨氏、通用磨坊、好時公司 日本樣本：朝日、味之素、麒麟、龜甲萬、三得利、日清、明治、養樂多、山崎面包 中國樣本：貴州茅臺、五糧液、伊利股份、蒙牛乳業、康師傅控股、農夫山泉、青島啤酒、雙匯發展、海天味業及其他 注：費用率直接以“毛利率-EBITDA 利潤率”做刻畫 圖圖 34：中美日：中美日CPI-PPI“剪刀差”對比“剪刀差”對比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心

66、個股個股層面層面看看EBITDA利潤率，行業間分化較大，其中啤酒、飲料、食品和乳品等均有利潤率，行業間分化較大，其中啤酒、飲料、食品和乳品等均有一定優化空間一定優化空間。啤酒方面，與百威英博相比青島啤酒2023年EBITDA利潤率與其相差14pcts，相較于朝日和麒麟領先4pcts和7pcts。飲料方面，受產品結構和全球化布局的影響，農夫山泉盈利水平居前，但康師傅因食品業務影響，EBITDA利潤率約為美國飲料龍頭的三分之一。調味品方面，海天整體盈利能力居前且優于味之素和龜甲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 萬。

67、食品板塊內部分化較大，與好時、通用磨坊等公司相比洽洽和雙匯差距近2倍。乳制品方面，因美國并無上市企業龍頭，與日本明治相比（存在食品和藥品業務影響）伊利和蒙牛經營優勢并不明顯。圖圖 35：中美日主要食飲龍頭：中美日主要食飲龍頭EBITDA利潤率對比（利潤率對比（2023年年&單位：單位：%）數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 注：紅色表示中國食飲龍頭、藍色表示美國食飲龍頭、黃色表示日本食飲龍頭 在對中美日食飲龍頭盈利情況有大致認知后，我們進一步下沉到個股拆解，在對中美日食飲龍頭盈利情況有大致認知后，我們進一步下沉到個股拆解，通過對通過對美日龍頭盈利表現拆解復盤，我們美日龍頭盈利表

68、現拆解復盤，我們發現有三大抓手發現有三大抓手，其中國際化和多元化因目前宏，其中國際化和多元化因目前宏觀環境推進進度仍需觀察，但在反內卷、修內功等方面可以借鑒日本經驗。觀環境推進進度仍需觀察，但在反內卷、修內功等方面可以借鑒日本經驗。（一）（一）對外：對外：國際國際化化和和多元化多元化并舉并舉 國際國際化化：全球范圍挖掘增量，熨平國內經濟周期波動的同時獲取全球品牌溢價：全球范圍挖掘增量，熨平國內經濟周期波動的同時獲取全球品牌溢價。美國市場以可口可樂為例，其在二戰時期便開始海外布局，借助特許經營模式和本土化行動策略提升全球市場份額。根據Bloomberg統計，2006年非北美業務收入占比超70%，

69、從分區域的營業利潤率表現看，海外在相對輕資產的特許經營模式下盈利性優于北美本土市場，2014-2018年公司持續剝離全球瓶裝廠業務（北美收入基數波動較大），2019年后本土利潤率逐年回升。日本市場以龜甲萬為例，2009年龜甲萬海外業務收入占比已達40%，分區域看日本本土市場營業利潤率為5%，而北美、歐洲和亞洲經營利潤率達9%、12%和10%。截至2023年，龜甲萬海外收入占比已達74%，北美為其海外第一大市場占比53%，在不同區域的規模效應及品牌滲透貢獻下，公司整體利潤率接近翻倍。69 48 35 33 18 14 11 41 28 28 27 17 13 10 29 21 16 13 27

70、20 19 15 13 11 7 13 12 10 010203040506070貴州茅臺五糧液星座品牌百威英博青島啤酒朝日麒麟控股農夫山泉Monster可口可樂Keurig Dr Pepper百事三得利康師傅控股海天味業卡夫亨氏公司味之素龜甲萬好時公司通用磨坊億滋國際洽洽食品雙匯發展日清山崎面包伊利股份明治蒙牛乳業烈酒啤酒飲料調味品食品乳品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 36：可口可：可口可毛利率和營業費用率情況毛利率和營業費用率情況 圖圖 37：可口可樂分區域的可口可樂分區域的營業利潤率（營業利潤率

71、（%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：可口可樂在 2000 年會計準則變化，費用轉變為收入沖抵 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：龜甲萬：龜甲萬毛利率和營業費用率情況毛利率和營業費用率情況 圖圖 39：龜甲萬分區域的：龜甲萬分區域的營業利潤率營業利潤率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：2020 年龜甲萬調整會計披露口徑從 JGAAP 調整為 IFRS 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 多元化：多元化：以明治為例，以明治為例，根植本土市場，依托根植本土市場，依托橫向橫向拓展和拓展和縱向縱向迭代提升經營

72、利潤率迭代提升經營利潤率。根據Bloomberg數據，2023年明治控股88%的收入均源自國內本土市場。剔除會計口徑的調整影響，2011年以來公司經營利潤率持續提升。分業務結構看，2010年公司藥品業務占比11%，2023年其占比提升至19%。利潤率角度，2010年明治食品綜合經營利潤率僅1%而藥品業務達6%，此后在整體效率優化下兩者同步提升至2023年的7%和11%。分品類細項看，食品中收入占比為7%的牛奶為虧損業務，酸奶、營養食品和巧克力等利潤率相對較高；藥品業務中海外利潤率相對較高。10%15%20%25%30%35%20%30%40%50%60%70%19801983198619891

73、9921995199820012004200720102013201620192022毛利率-費用率（右）毛利率費用率010203040506070200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美歐洲、中東和非洲亞太拉丁美2010年可口可樂收購了陷入困境的北美裝瓶業務2014-2018年公司持續剝離瓶裝廠業務4%5%6%7%8%9%10%20%25%30%35%40%45%19921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020

74、222024毛利率-費用率（右）毛利率費用率0%5%10%15%20%日本北美歐洲亞洲及大洋洲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 40：明治明治控股控股毛利率和營業費用率情況毛利率和營業費用率情況 圖圖 41：明治明治控股控股業務結構變化業務結構變化 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：2022 年明治調整會計披露口徑從 JGAAP 調整為 IFRS 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：明治：明治食品食品和和藥品的營業利潤率對比藥品的營業利潤率對比 圖圖 43

75、：明治：明治2023年細分業務占比及營業利潤率年細分業務占比及營業利潤率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 （二）（二）對內：對內：降本增效降本增效多方多方找找利潤利潤 以好時和朝日為例，市場低迷時修內功提效能，夯實供應鏈基礎并打造成本競爭優以好時和朝日為例，市場低迷時修內功提效能，夯實供應鏈基礎并打造成本競爭優勢勢。根據Bloomberg數據，2023年好時國際業務收入僅占比9%，北美糖果和咸味零食業務分別占收入的82%和10%，2000-2023年好時主營收入CAGR為4%，而凈利潤CAGR達8%，在內生增長勢能逐級放緩

76、下，公司對盈利端提出較高要求。2007年公司推出三年全球供應鏈轉移計劃，減少三分之一以上的生產線并將低附加值項目的生產外包以強化自身生產效益；2010年-2016年對各項業務均進行不同程度的整合和成本節省，2017年和2024年均推出了中期盈利提振計劃，其中2017-2019年每年1.5-1.75億美元節省可貢獻2pcts的利潤率彈性，2024-2026年每年3億美元成本節省可貢獻2-3pcts利潤率彈性。日本朝日在成本管控上與之類似，2001-2009年在通縮的市場環境下，零售價承壓且行業競爭相對激烈下朝日發布首個中期管理計劃宣告削減成本提升效率，2002年成立“成本績效管理部分”當年通過成

77、本節省貢獻1.8pcts利潤彈性。2013年在市場通脹逐步回暖且高端化全球化開始加速時，朝日依舊推出三年盈利提升規劃，并用兩年時間便提前達成目標，合計節省超300億日元成本，占2015年收入為1.6%。0%2%4%6%8%10%20%25%30%35%40%毛利率-費用率（右）毛利率費用率0%20%40%60%80%100%食品藥品0%2%4%6%8%10%12%食品藥品-5%0%5%10%15%20%占比利潤率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 44：好時毛利率和營業費用率情況好時毛利率和營業費用率情況

78、圖圖 45：朝日毛利率和營業費用率情況朝日毛利率和營業費用率情況 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：2007 年經營利潤率回落較多主要系全球供應鏈計劃帶來的1.2 億美元業務調整費用，約影響 2pcts 利潤率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：2015 年朝日調整會計披露口徑從 JGAAP 調整為 IFRS 圖圖 46：好時分品類營業利潤率對比：好時分品類營業利潤率對比 圖圖 47：美國食飲龍頭費用率：美國食飲龍頭費用率變化（變化（2013-2023年年）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：2020 年國際業務經營利潤數據缺失

79、數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：星座品牌因收并購影響，采用 2014 年的數據計算 表表2：好時好時2007年以來降本增效系列措施年以來降本增效系列措施 核心工作核心工作 實施時間實施時間 結束時間結束時間 具體措施具體措施 預期成效預期成效 Advancing Agility&Automation 2024Q1 2026 改善供應鏈和制造相關支出，優化銷售、一般和行政費用，勞動力裁減 2026 年結束時帶來每年3 億美元的成本縮減 International Optimization Program 2020Q4 2023 精簡資源并在選定的國際市場進行投資，包括優化

80、中國運營模式，以提高運營效率，為未來提供一個強大、可持續和簡化的基礎 減少美國以外的 350 個崗位 Margin for Growth 2017Q1 2020 通過提高全球效率和效益、優化公司的供應鏈、簡化公司的運營模式以及減少行政費用來產生長期成本縮減 2019 年結束時帶來每年1.5-1.75 億美元的成本縮減；全球范圍裁員15%2016 Operational Optimization Program 2016Q2 2018 優化生產和供應鏈網絡，包括設施整合、繼續將在中國的巧克力和 SGM 業務轉移到統一的 Golden Hershey 平臺，中國銷售團隊的整合，以及在中國和北美某些

81、工廠內的生產整合 2018 年結束時帶來每年0.52 億美元的成本縮減 10%12%14%16%18%20%22%24%26%0%10%20%30%40%50%1987199019931996199920022005200820112014201720202023毛利率-費用率（右）毛利率費用率供應鏈調整2%4%6%8%10%12%20%24%28%32%36%40%1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022毛利率-費用率（右）毛利率費用率加速全球化31.1 32.1 32.2 32.9 34.2 05101

82、5202530354020192020202120222023北美糖巧北美咸味零食國際業務31%21%15%23%26%16%19%39%29%-6%-6%-5%-3%-1%1%1%1%3%-10%0%10%20%30%40%費用率毛利率-費用率費用率利潤率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 2015 Productivity Initiative 2015Q2 2016 簡化組織結構，將決策過程更靠近客戶和消費者，以實現更廣泛的企業創新，為未來的增長領域提供更高效的成本結構 減少 300 個崗位 Next Ce

83、ntury Program 2010Q2 2014 轉移并縮減美國工廠及勞動力，創建具有優勢的供應鏈和具有競爭力的成本結構 結束時帶來 0.6-0.8 億美元成本縮減；減少 500-600 個崗位 Global Supply Chain Transformation Program 2007Q2 2009 加速核心美國業務的市場勢頭，創造創新的新產品平臺以滿足客戶需求，并進行有紀律的全球擴展；提高制造能力利用率，通過減少三分之一以上的生產線，將低附加值項目的生產外包 減少 1500 個崗位 數據來源：好時 24Q2 Earning Call、2020 年年報、2015-2017 年年報、201

84、0 年年報、2007 年年報，廣發證券發展研究中心 表表3：朝日朝日2001-2009年中期管理規劃及年中期管理規劃及2013-2015年年盈利提振計劃盈利提振計劃 計劃計劃 實施時間實施時間 結束時間結束時間 目標目標 成果成果 2001-2009 年中期管理計劃表現年中期管理計劃表現 第一次中期管理計劃 2001 2003 實施管理改革并改善財務狀況以提高集團競爭力（1）改革了公司治理（2）通過減少負債等舉措改善了公司財務狀況（3）夯實了集團發展基礎，包括燒酒、RTD 飲料、威士忌烈酒和葡萄酒 第二次中期管理計劃 2004 2006 重塑業務和盈利結構以獲取利潤增長（1）通過并購擴展了公司

85、下一輪增長的基礎（2）通過優化生產和渠道結構提升了效率 第三次中期管理計劃 2007 2009 使酒精飲料業務產生穩定現金流，為集團建立新的成長路徑（1）通過降低固定費用用在盈利結構改革上取得了超預期的成果（2）擴展了酒精飲料和軟飲料的全球布局（3）強化了國內軟飲料、食品及藥品業務的基礎，且中國軟飲料業務顯著增長 2013-2015 年盈利提振計劃年盈利提振計劃 酒精飲料業務 目標削減成本 100 億日元億日元以上 VS 完成情況完成情況：2013-2014 完成 116 億日元億日元節省 具體措施：（1）通過優化資本支出減少折舊；（2）通過集團化采購降低原材料成本 軟飲料 目標削減成本 10

86、0 億日元億日元以上 VS 完成情況：完成情況：2013-2014 完成 107 億日元節省億日元節省 具體措施：（1）在采購、分銷等方面與 Calpis 協同合作；（2）增加容器的內部采購，提高原材料效率 與 CALPIS 協同降本：目標合計 60 億日元億日元（1）物流（30 億日元）：通過利用集團的物流網絡提高效率；（2）采購（15 億日元）：共同采購原材料；（3）生產及其他（15 億日元）：建立最優的生產框架 食品 目標削減成本 30 億日元億日元以上 VS 完成情況：完成情況：2013-2014 完成 27 億日元億日元節省 具體措施：（1）通過優化制造流程減少制造成本；（2）通過集

87、中資源于強勢品牌提高廣告和促銷費用效率 海外業務 目標削減成本 60 億日元億日元以上 VS 完成情況：完成情況：2013-2014 完成 56 億日元億日元節省 具體措施：（1）建立最優化的生產和物流系統；（2）合作采購間接材料，提高固定成本效率 合計合計 通過推進利潤結構改革，成本競爭力得到了提升。盡管 2015 年由于貨幣匯率波動和市場條件，預計成本會增加，但我們通過整個集團的利潤結構改革，已經提前一年實現了中期管理計劃 2015 年的目標，通過 2014 年的成果，實現了超過 300 億日元的效率提升。數據來源：朝日 2009 年年報、2012 年年報、2013 年年報、2014 年年

88、報，廣發證券發展研究中心 考慮品牌溢價、原材料及人力成本等因素，海外食飲龍頭利潤率絕對值對比意義相考慮品牌溢價、原材料及人力成本等因素，海外食飲龍頭利潤率絕對值對比意義相對較弱；從時間維度看，近三年部分企業擴產周期尚未走完，節流挖潛空間較大對較弱；從時間維度看，近三年部分企業擴產周期尚未走完，節流挖潛空間較大。根據我國食飲龍頭2000年以來固定資產增速表現，近三年龍頭企業擴產節奏明顯放緩，其中五糧液和康師傅固定資產為負增長；擴產速度未明顯放緩的企業為雙匯、伊利和蒙牛。從成長驅動看，除雙匯因養殖屠宰等業務的布局外，過去三年伊利和 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3838

89、Table_PageText 深度分析|食品飲料 蒙牛的固定資產擴張節奏明顯快于收入，2023年伴隨收入端以價換量的趨勢，兩者固定資產增速均放緩至低個位數，考慮目前消費環境預計兩者資本開支節奏或逐年放緩。從費用率角度看，多數食飲龍頭企業近幾年均有減少銷售費用投放并優化自身管理經營，而2023年前康師傅銷售費用率均逐年提升、伊利和蒙牛的管理費用率優化也并不明顯。參考美日龍頭邁入成熟期后會在戰略層面提升對經營利潤率的重視，2021年以來以伊利、蒙牛和新乳業為代表企業也在中期計劃中明確提出利潤率提升目標和節奏，我們認為后期會有更多食飲企業在效率挖潛中提升利潤率。圖圖 48：我國食飲龍頭我國食飲龍頭2

90、000年以來固定資產變化年以來固定資產變化 圖圖 49：收入和固定資產復合增速收入和固定資產復合增速（2020年年-2023年）年）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 50：我國食飲龍頭銷售費用率變化：我國食飲龍頭銷售費用率變化（%）圖圖 51：我國食飲龍頭管理費用率變化（我國食飲龍頭管理費用率變化（%）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：2020 年 A 股上市公司存在運輸成本的會計口徑調整 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：管理費用率包含股權激勵等影響 表表4：我國主要乳品企業已對中期利潤率提升提出戰略規劃我國主要

91、乳品企業已對中期利潤率提升提出戰略規劃 公司公司 相關計劃及方案相關計劃及方案 提出時間提出時間 具體措施具體措施 相關目標相關目標 伊利“提質增效重回報”行動方案 2021（1）扎實推進“降本增效”策略，優化產能和奶源布局，提高資源使用效率，提升公司盈利能力（2）繼續加快數智化升級轉型，打造更加敏捷高效的產品交付與服務能力，為消費者創造更大價值和更好體驗。平均每年凈利率打提升 50 個基點；2025 年凈利率至少達到 9%蒙牛 再創一個新蒙牛 2021 消費者至愛（First-Choice）、國際化（International）、更具責任感（Responsibility）、文化基因強大（Sp

92、irit）和數智化（Technology）五個維度，堅決落實“FIRST”戰略 再造一個新蒙牛，即 2025 年較2020 年實現收入和利潤翻番-10%0%10%20%30%40%50%2000-20102010-2020-10%-5%0%5%10%15%20%25%固定資產收入01020302000200120022003200420052006200720082009201020110510152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3838 T

93、able_PageText 深度分析|食品飲料 新乳業 2023-2027 年戰略規劃 2023（1）做強低溫、價值引領（2）科技加持、體驗為上（3）內生為主、并購為輔（4）分布經營、區域深耕 五年規模復合年均雙位數增長、實現凈利率倍增 數據來源：伊利“2024 年提質增效重回報”行動方案、新乳業 2023 年戰略規劃、中國乳業俱樂部、中國新聞周刊、中國證券網，廣發證券發展研究中心（三）（三）環境：減稅降費政策再添力環境：減稅降費政策再添力 除企業自身開源節流的努力外，政策支持也為海外龍頭利潤率提升除企業自身開源節流的努力外，政策支持也為海外龍頭利潤率提升再添動能再添動能。以美國為例，食飲龍頭

94、有效稅率中樞自90年代前35%逐步回落至目前20%附近；政策上看2017年美國頒布稅制改革法案，將35%的的企業所得稅率稅率永久降低至21%。日本稅率調整則更為明顯，2010年日本首次下調企業所得稅率5pcts，此前龍頭企業有效稅率多在40%以上，2014年安倍內閣上臺后持續推行減稅降費等政策，有效稅率回落至25%附近。圖圖 52：美國食飲龍頭：美國食飲龍頭企業所得企業所得稅率稅率中位數（中位數（%）圖圖 53：日本食飲龍頭：日本食飲龍頭企業所得稅率企業所得稅率中位數（中位數（%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間包括可口可樂、百事、百威英博、億滋國際、Monst

95、er、星座品牌、Keurig Dr Pepper、卡夫亨氏、通用磨坊、好時 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：樣本空間包括朝日、味之素、麒麟、龜甲萬、三得利、日清、明治、養樂多、山崎面包 以日本為例，以日本為例，隨著海外投資者加入，改善盈利水平、優化資金效率進而提升隨著海外投資者加入，改善盈利水平、優化資金效率進而提升ROE逐逐步成為公司和資本市場共識步成為公司和資本市場共識。根據2014年日本經濟產業省發布的伊藤報告，其首次強調了“日本ROE管理”，針對日本ROE長期低于5%且資金運營效率低下等問題提出了8%的定量增長目標。上市公司在指定中期增長目標時也逐步將ROE作為

96、核心考核指標，如2017年明治在制定2025年規劃展望時，重點關注利潤復合增速、海外占比和ROE水平三大指標，而此前多以即期收入和利潤增長為主要考核抓手。從主要食飲龍頭的股東結構看，2010年多以本土機構投資者為主，2023年隸屬美國地區的資金持有比例達17%，其中朝日、味之素、麒麟等占比超20%。152025303540451984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235-40%20%20253035404550551992199419961998200020022004200

97、62008201020122014201620182020202250%25%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 54：日本食飲龍頭美國資金持有比例（日本食飲龍頭美國資金持有比例（%）圖圖 55：明治明治2017年將年將盈利、海外和盈利、海外和ROE作為作為主主目標目標 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：三得利 2013 年 100%為日本本土持有 數據來源：明治官網 2017 財年展示材料，廣發證券發展研究中心 四、四、定價定價：從從 PEG 到到 PB-ROE（一）（一）誤區：低增長

98、低回報誤區：低增長低回報 復盤美日食飲龍頭市場表現，盡管收入及利潤增速降至個位數，但整體仍能實現復盤美日食飲龍頭市場表現，盡管收入及利潤增速降至個位數，但整體仍能實現6%以上的年化收益率以上的年化收益率，其中日本市場的食飲龍頭在過去十年的低速時代仍跑出較佳的，其中日本市場的食飲龍頭在過去十年的低速時代仍跑出較佳的超額收益率超額收益率。我們在前文討論的食飲龍頭中選擇過去十年收入增速降至5%以內但利潤仍為正增長的公司進一步分析，美國以可口可樂、百事、億滋國際、通用磨坊和好時為代表，日本以朝日、味之素、龜甲萬、日清和明治為代表。美國：資本利得收益率與利潤復合增速接近，分紅及回購貢獻美國：資本利得收益

99、率與利潤復合增速接近，分紅及回購貢獻3-5%年化收益率，百年化收益率，百事超額收益率明顯。事超額收益率明顯。復盤過去十年美股食飲龍頭表現發現，盡管可口可樂和億滋國際收入增速出現下滑或不增長，但利潤增速相對穩定疊加較高的分紅和回購支撐，兩者年化收益率分別為7%和9.7%；增速相對較快的百事和好時公司年化回報率可達9-11%，其中好時在高ROE支撐下PB估值明顯高于其他四家龍頭企業。日本：收入不增長下通過利潤端發力均跑贏市場整體，分紅及回購分化較大，平均日本：收入不增長下通過利潤端發力均跑贏市場整體，分紅及回購分化較大，平均可貢獻可貢獻2-4%年化收益率，期間龜甲萬表現較佳。年化收益率，期間龜甲萬

100、表現較佳?？紤]標普500指數自身表現強勁，在日本市場過去十年食飲龍頭均跑贏大盤整體；除朝日和明治外，相對收益率均值可達8%。從個股表現上看，即使味之素、明治過去十年收入下滑，朝日和日清收入基本無增長，依然取得較佳的收益率水平；拆解收益率來源可知，資本利得回報為主要貢獻因素，這與這一時期日本市場整體盈利水平提升相關，呈現利潤和估值的戴維斯雙擊。從PE和PB表現看，龍頭間PE均值分化較大，如龜甲萬平均估值達36倍而朝日僅為18倍；整體PB多在2-3倍之間，主要系日本ROE均值相對偏低。分紅及回購活躍度不高，龍頭企業平均分紅率均在50%以下。表表5：美國食飲龍頭低速增長階段的市場表現（美國食飲龍頭低

101、速增長階段的市場表現（2013年年-2023年）年）指標指標 可口可樂可口可樂 百事百事 億滋國際億滋國際 通用磨坊通用磨坊 好時好時 概覽概覽(2023 年年&億美元億美元)營業收入營業收入 458 915 360 201 112 歸母凈利潤歸母凈利潤 107 91 50 26 19 凈資產凈資產 275 186 284 107 41 05101520253020102024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 總市值總市值 2548 2335 986 370 381 市場表現市場表現 累計回報率累計回報率(年化

102、年化)7.0%10.6%9.7%6.2%9.1%股價 3.4%6.3%5.0%4.6%5.8%股息 3.0%2.7%1.9%3.2%2.1%回購收益率 0.7%1.3%3.0%1.5%1.2%相對回報率相對回報率-3.0%0.6%-0.3%-3.8%-0.9%基本面表現基本面表現 收入 CAGR-0.2%3.3%0.2%1.2%4.6%凈利潤凈利潤 CAGR 2.2%3.0%2.4%3.4%8.5%ROE 平均值%33.9 52.3 13.5 29.3 67.3 ROE 中位數%39.1 50.7 12.9 27.3 61.8 平均分紅率%82.8 70.9 46.3 59.0 58.3 估值

103、情況估值情況 PE 23.7 23.4 21.2 18.2 24.6 PB 10.1 13.0 2.8 5.3 17.5 數據來源：wind、Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：基準指數標普 500，統計范圍為 2013/12/31-2023/12/31，其期間年化回報率為 10.0%，平均 PE 和 PB 分別為 23 倍和 3.4 倍 表表6：日本食飲龍頭低速增長階段的市場表現（日本食飲龍頭低速增長階段的市場表現（2013年年-2023年）年）指標指標 朝日朝日 味之素味之素 龜甲萬龜甲萬 日清日清 明治明治 概覽概覽(2023 年年&億美元億美元)營業收入營業收入 196 10

104、2 47 50 80 歸母凈利潤歸母凈利潤 12 7 3 3 5 凈資產凈資產 175 62 31 35 57 總市值總市值 189 201 119 108 70 市場表現市場表現 累計回報率累計回報率(年化年化)8.0%15.3%16.9%14.2%8.9%股價 3.8%6.8%10.7%6.1%6.9%股息 1.8%1.4%0.9%1.4%1.7%回購收益率 0.0%2.4%0.5%0.8%0.6%相對回報率相對回報率 0.5%7.8%9.4%6.8%1.5%基本面表現基本面表現 收入 CAGR 1.2%-1.7%2.3%0.7%-5.4%凈利潤凈利潤 CAGR 6.3%1.7%9.3%3

105、.8%9.8%ROE 平均值%9.9 8.5 9.6 8.0 11.7 ROE 中位數%9.1 8.6 10.0 7.4 12.2 平均分紅率%34.1 42.3 30.5 38.9 29.8 估值情況估值情況 PE 18.1 28.8 36.1 28.4 20.0 PB 1.7 2.1 3.3 2.2 2.2 數據來源：wind、Bloomberg，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 注：基準指數日經 225，統計范圍為 2013/12/31-2023/12/31，其期間年化回報率為 7.5

106、%，平均 PE 和 PB 分別為 20 倍和 1.7 倍 注：累計回報率和相對回報率以日元計價，其余指標原始數據均以美元計價，投資收益中存在匯兌損益的影響（二）（二）尋錨：尋錨：穩態下的穩態下的 ROE 基于美日復盤，我們發現PEG的研究框架在龍頭步入低速時代下或使用場景逐步受限。參考美股龍頭即使收入不增長，利潤CAGR增速在中低個位數的公司依舊可以給到20倍左右的PE估值；而參考日本收入即使是邊際下滑但在利潤加速下甚至可以給30倍左右的PE估值。如何理解穩態下合理PE估值中樞是目前市場比較關心的話題之一，我們以美日的復盤情況簡述我們對“定價”的理解。美國：食飲龍頭穩定的回報預期下，美國：食飲

107、龍頭穩定的回報預期下，PB-ROE框架適用度較高框架適用度較高。我們將美股食飲龍頭過去40年的PB和ROE表現拆分到四個階段并取平均值做回歸分析，樣本內兩者線性相關性顯著，回歸R方接近0.9。從發展趨勢上以好時、可口可樂、百事等公司為代表，過去四十年間均經歷了沿著回歸線從低PB低ROE到高PB高ROE的戴維斯雙擊過程。從PEG的框架看，因我們每次選取的時間跨度相對較長（10年）盈利波動性相對較大，但從數據表現看2013年以來盡管較多龍頭企業利潤增速降至10%以內但整體PE估值基本集中在15倍-25倍區間。根據回歸方程，參考ROE均值26%對應的PB為5.8倍，根據PB=PE*ROE可得隱含的穩

108、態下PE為22倍。標普500指數40年間的年化回報率為8.8%，目前美股龍頭企業利潤增速中樞降至5%（不考慮仍具成長性的Monster等企業），按照DDM永續模型可得PE=d*(1+g)/(r-g)，其中d為當前分紅率水平，穩態模型下20-25%的ROE要維持5%左右的增速分紅率理論上提到80%左右，得到PE估值為22倍。綜上可知，中長期視角看美股的PB-ROE的適用度較高核心在于相對穩定的ROE和利潤增速預期。圖圖 56：美國食飲龍頭：美國食飲龍頭PB-ROE（1984-2023年）年）圖圖 57：美國美國食飲龍頭食飲龍頭PE-G（1984-2023年）年）數據來源：Bloomberg，廣發

109、證券發展研究中心 注：1984-1993 年平均值，1993-2003 年平均值，2003-2013 年平均值，2013-2023 年平均值 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：1984-1993 年平均值，1993-2003 年平均值，2003-2013 年平均值，2013-2023 年平均值 日本日本：食飲龍頭食飲龍頭經歷經歷“效率效率躍遷”躍遷”后后，2003年以來年以來PB-ROE相關性提升相關性提升?？紤]數據可得性問題，我們同樣將日本食飲龍頭過去30年的PB和ROE表現拆分到四個階段并取平均值做回歸分析，樣本內兩者線性相關性并不顯著，回歸R方不足0.3。從個股 識

110、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 表現看，與美股相識多實現了從低PB低ROE到高PB高ROE的躍遷，但考慮此前經營效率相對較弱，ROE中樞僅在6%左右。2003年以來隨著企業盈利改善及外資占比提升，PB-ROE適用性逐步顯現，R方提升至0.5左右。根據回歸方程，參考ROE均值7.7%對應的PB為1.8倍，根據PB=PE*ROE可得隱含的穩態下PE為23倍。日經225指數20年間的年化回報率為6%，且公司分紅率多在40%+，考慮日本利潤率在經歷通脹起勢及效率提升下遠期增速或逐步放緩，g=ROE*(1-d)對應內生增速

111、在4%且個股間存在較大分化。按照DDM永續模型PE=d*(1+g)/(r-g)計算可得PE估值23倍。從PE估值中樞角度看，日股的23倍的PE中樞和美股的21倍PE中樞看似接近但背后隱含假設條件差距較大。日股4%的增長率g對應的僅8%的ROE和45%的分紅率而美股5%的增長率g對應的25%的ROE和80%的分紅率，前者給予一定成長性溢價（留存率相對較高）后者給予一定價值及商業模式溢價（ROE中樞相對較高），假設日本食飲龍頭利潤中樞下移至1.6%且分紅率提升至80%以維持ROE，PE估值或會降至18倍附近，考慮成長端波動和個股間分化，整體相關性的穩定程度不及美股。圖圖 58：日本食飲龍頭：日本食

112、飲龍頭PB-ROE（1992-2023年）年）圖圖 59：日本食飲龍頭日本食飲龍頭PB-ROE（2003-2023年）年）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：1992-1993 年平均值，1993-2003 年平均值，2003-2013 年平均值，2013-2023 年平均值 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：1992-1993 年平均值，1993-2003 年平均值，2003-2013 年平均值，2013-2023 年平均值 低增長時期，定價從低增長時期，定價從PEG轉為轉為PB-ROE時如何提升并維持時如何提升并維持ROE穩定穩定性性為定價為定價的

113、的前提。前提。以時間序列維度看美日ROE杜邦分解可知，美股食飲龍頭ROE均值多處于20-30%之間，2011年以來隨著整體EBIT利潤率趨于穩定，ROE的支撐源自杠桿率，資產周轉率在收入增速放緩、現金累計且資本開支減少下逐年降低，分紅和回購成為攤薄分母的核心抓手。與美股市場不同，日本食飲龍頭ROE主要依托利潤率推動，2000年前ROE均值不足6%，凈利率自低點4%（不考慮2000年因山崎面包虧損）提升至10%帶動ROE提升至10%，而市場周轉率和杠桿率整體相對穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 60：美

114、國：美國食飲龍頭食飲龍頭ROE變化變化及杜邦拆解及杜邦拆解（%）圖圖 61：日本：日本食飲龍頭食飲龍頭ROE變化變化及杜邦拆解及杜邦拆解（%）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：周轉率=收入/平均資產，杠桿率=平均資產/平均股權，ROE=凈利潤/平均資產 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：周轉率=收入/平均資產，杠桿率=平均資產/平均股權，ROE=凈利潤/平均資產 近五年美國食飲龍頭近五年美國食飲龍頭ROE均值為日本食飲龍頭的均值為日本食飲龍頭的3倍，其中盈利能力為其倍，其中盈利能力為其2倍，資金倍，資金杠桿貢獻剩余部分。杠桿貢獻剩余部分。以近五年個股

115、表現看，美股好時、百事和可口可樂ROE相對較高，其中好時和百事在接近平均利潤率水平情況下周轉率和杠桿率較為領先，可口可樂則依托較高利潤率水平支撐高ROE；日股除山崎面包外整體ROE差距并不明顯，其中養樂多雖盈利水平較高但在周轉效率等攤薄下處于均值水平。圖圖 62：美國和日本食飲龍頭美國和日本食飲龍頭ROE拆解（拆解（2019-2023年均值）年均值）數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 注：凈利率以 EBIT/收入替代主要考慮穩定性，周轉率=收入/平均資產，杠桿率=平均資產/平均股權，ROE=凈利潤/平均資產 我國我國：白酒白酒ROE多在多在25%及以上，大眾品及以上，大眾品RO

116、E中位數在中位數在20%附近附近。2000年以來，我國食飲龍頭ROE均值為20%，高端酒毛利率偏高多在25%及以上，整體隨著利潤率0.31.32.33.34.3010203040501981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023EBIT/收入ROE周轉率-右杠桿率-右0.51.01.52.02.53.0024681012141992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022EBIT/收入R

117、OE周轉率-右杠桿率-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 的提升而提升，在整體收入增速放緩下資產周轉率降速明顯，杠桿率近兩年略有增加，整體仍維持在2倍附近。與美日對比，我國食飲龍頭整體ROE均值與美國存在一定差距，利潤率均值與美國食飲龍頭接近但剔除兩家高端白酒，則與日本盈利水平趨同。周轉率方面，我國整體自2014年降速以來與日本市場接近，參考美國市場，隨著收入增速放緩、資本開支減少及現金流累計，中樞或會進一步回落。杠桿率方面，美國大幅高于中日市場，2023年杠桿率為中日市場的1.5倍。圖圖 63：我國我國食飲龍

118、頭杜邦拆解（食飲龍頭杜邦拆解（含白酒含白酒%）圖圖 64：我國食飲龍頭杜邦拆解（不含白酒：我國食飲龍頭杜邦拆解（不含白酒%）數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 注：周轉率=收入/平均資產，杠桿率=平均資產/平均股權，ROE=凈利潤/平均資產（下同）數據來源：ifind，廣發證券發展研究中心 注：周轉率=收入/平均資產，杠桿率=平均資產/平均股權，ROE=凈利潤/平均資產（下同）圖圖 65：中國食飲龍頭中國食飲龍頭ROE拆解（拆解（2019-2023年均值）年均值）數據來源：ifind、廣發證券發展研究中心（三）（三）分紅：分紅：低速下的安全墊低速下的安全墊 根據理論推導，在永續增長假設

119、下，不同根據理論推導，在永續增長假設下，不同ROE及分紅率對應及分紅率對應PE估值中樞存在較大差估值中樞存在較大差異，假設持續增長率異，假設持續增長率g落在落在2-5%，在，在50%以上的分紅率水平下以上的分紅率水平下PE估值多落在估值多落在14-20倍區間。倍區間。參考目前滬深300估值隱含的要求回報率，我們假設為8%，在固定的分紅率水平下，要維持較高的穩態ROE水平需要較高且可持續的利潤增速水平，對應PE估值也應享有成長溢價。固定ROE如15%的中樞在70%的分紅率下隱含持續增長率0.81.01.21.41.61.82.02.22.4611162126EBIT/收入ROE周轉率-右杠桿率-

120、右0.81.21.62.02.42.8051015202530EBIT/收入ROE周轉率-右杠桿率-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 為4.5%對應PE估值為21倍，若成長性進一步放緩至3%則需要80%的分紅率以維持15%的ROE，與此同時PE估值降至16倍，要求回報率中有3%源自成長性、5%源自分紅率，參考上述理論推導可將PB-ROE框架與PEG相互勾稽。但若仍處于高成長性公司，如利潤CAGR快于要求回報率時則仍以PEG框架分析更為適中。表表7：可持續增長假設下不同可持續增長假設下不同ROE和分紅率對應的和

121、分紅率對應的PE、PB估值情況及收益率分解估值情況及收益率分解 ROE 10%15%20%25%30%要求回報率要求回報率 r 8%（動態指標（動態指標&核心敏感性參數，不同的市場環境及不同的公司或存在不同的要求回報率）核心敏感性參數，不同的市場環境及不同的公司或存在不同的要求回報率）分紅率假設分紅率假設：50%持續增長持續增長率率 g 5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%DDM 模型下模型下 PE 18 尚處成長周期，不適用永續增長假設 PB 1.8 股息股息收益率收益率 2.9%分紅率假設分紅率假設：70%持續增長持續增長率率 g 3.0%4.5%6.0%7.5%9.0%DDM

122、模型下模型下 PE 14 21 37 尚處成長周期，不適用永續增長假設 PB 1.4 3.1 7.4 股息股息收益率收益率 4.9%3.3%1.9%分紅率假設分紅率假設：80%持續增長持續增長率率 g 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%DDM 模型下模型下 PE 14 16 21 28 42 PB 1.4 2.5 4.2 7.0 股息股息收益率收益率 5.9%4.9%3.8%2.9%1.9%分紅率假設：分紅率假設：100%（g=0&股息率股息率=要求回報率）要求回報率）PE 13 13 13 13 13 PB 1.3 1.9 2.5 3.1 3.8 數據來源：wind、Bloomberg

123、，廣發證券發展研究中心 注：上述指標計算公式 g=ROE*(1-d)、PE=d(1+g)/(r-g)、PB=ROE*PE、股息率=d/PE 均為理論計算存在較多假設前提 與之類似，根據我們近期發布的食品飲料新周期，回歸PB-ROE框架報告中測算，將食品飲料行業（市值300以上穩健經營的公司）分為兩類資產：（1）ROE理論可繼續提升標的：已具備較高分紅水平，在合理潛在增長水平背景下，未來ROE仍有望提升，例如貴州茅臺、康師傅控股。（2）分紅率有待提升標的：公司若要維持當前ROE水平，對應持續增長率偏高難以達成，需要提高分紅率降低凈資產以通過較低增長維持ROE水平，例如五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、

124、海天味業等。從從PB估值角度看估值角度看，考慮持續增長率g水平，維持ROE水平不變且提升分紅率，測算部分龍頭公司股息折現對應PB估值高于目前實際PB估值，反映價格可能低估，例如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、蒙牛乳業等。表表8：從：從PB-ROE估值模型看，食品飲料行業可分為兩類資產估值模型看，食品飲料行業可分為兩類資產 分類分類 公司公司 ROE（攤?。〝偙。┻^去過去 5 年平均年平均值值 假設假設 ROE（攤（攤?。┍。?023 分紅率分紅率 假設分紅率假設分紅率 d 增長率增長率g 折現折現 PB PB_MRQ ROE 理論可繼理論可繼續提升標的續提升標的 貴州茅臺 30.7%3

125、5.0%84.0%84.0%5.9%12.8 7.7 康師傅控股 19.8%25.0%98.0%98.0%0.5%3.1 3.5 百威亞太 7.8%10.0%82.2%82.2%1.8%1.3 1.4 目前日本模式 目前伊利模式（成長/分紅要求）高端白酒 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 分紅率有待提升分紅率有待提升標的標的 五糧液 23.4%23.4%60.0%80.0%4.9%5.7 3.5 瀘州老窖 28.1%28.1%60.0%83.0%5.0%7.4 4.8 山西汾酒 33.6%33.6%51.1%83

126、.0%6.1%12.8 7.8 蒙牛乳業 12.5%20.0%40.0%85.0%3.1%3.3 1.1 古井貢酒 18.8%23.0%51.8%80.0%4.8%5.5 4.9 今世緣 21.4%21.4%39.8%80.0%4.5%4.7 4.0 迎駕貢酒 22.7%22.7%45.5%80.0%4.7%5.3 5.0 中國飛鶴 27.8%20.0%69.3%85.0%3.1%3.3 1.2 伊利股份 21.3%21.3%73.3%90.0%2.2%3.2 2.8 洋河股份 19.3%19.3%70.1%85.0%3.0%3.1 2.2 中國旺旺 24.6%24.6%81.2%95.0%1

127、.2%3.3 3.1 農夫山泉 39.2%39.2%69.5%90.0%4.1%8.7 14.4 海天味業 27.2%27.2%65.1%85.0%4.3%5.9 6.3 青島啤酒 12.8%15.0%63.9%85.0%2.3%2.2 3.4 青島啤酒股份 12.8%15.0%63.9%85.0%2.3%2.2 2.3 數據來源：Wind，食品飲料新周期，回歸 PB-ROE 框架，廣發證券發展研究中心 注：（1）作可持續增長假設，假設 ROE 維持不變下，折現 PB=ROE（期初）*d*（1+g）/(r-g)，ROE 采用 ROE（攤?。Q算為 ROE（期初）；市場預期收益率 r 參考全 A

128、 估值取 8.5%；g=ROE（期初）*（1-d）（2）數據截止 2024 年 6 月 21 日，篩選 300 億以上市值公司；部分成長型企業尚未進入穩健經營，暫未考慮測算 對比美日主要對比美日主要龍頭分紅率和股息率表現，隨著低速增長時代來臨，以逐步提高的分龍頭分紅率和股息率表現，隨著低速增長時代來臨，以逐步提高的分紅率和較為穩定的股息率或可紅率和較為穩定的股息率或可提供投資者相對穩定的提供投資者相對穩定的投資投資回報率回報率預期預期。以可口可樂和百事為代表，2010年以來兩者分紅率自50%逐步提升至80%附近，以分紅和回購并舉的方式提供3-4%的股息率；日本市場以味之素和麒麟為代表，盡管日本

129、較低ROE對應的整體分紅率中樞相對偏低，但自2017年以來兩者分紅率自30%逐步提升至40-50%左右，因前文所述通脹漸起后食飲龍頭利潤增速相對較快，因此日本食飲龍頭的股息率均值在1-2%區間。圖圖 66：可口可樂可口可樂分紅率和股息率表現分紅率和股息率表現 圖圖 67：百事分紅率和股息率表現百事分紅率和股息率表現 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：分紅/市值=已付股利/總市值，回購/市值=凈股票回購/總市值，其中已付股利為現金流報表中實際支付值，凈回購考慮當年增發金額及所有類型回購（下同）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：分紅/市值=已付股利/總市

130、值，回購/市值=凈股票回購/總市值，其中已付股利為現金流報表中實際支付值，凈回購考慮當年增發金額及所有類型回購 020406080100120-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%198719942001200820152022分紅/市值回購/市值分紅率-右%020406080100-2%0%2%4%6%8%10%1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023分紅/市值回購/市值分紅率-右%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 68：味之素分紅率和股息率表

131、現（味之素分紅率和股息率表現（2000-2023年）年）圖圖 69：麒麟麒麟分紅率和股息率表現（分紅率和股息率表現（2000-2023年）年）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 70：茅臺分紅率和股息率表現（：茅臺分紅率和股息率表現（2002-2023年）年）圖圖 71：伊利伊利分紅率和股息率表現（分紅率和股息率表現（2013-2023年）年）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：未含特別分紅 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 五、投資建議五、投資建議 本文通過復盤美日食品飲料龍頭低速

132、時代下的表現以回答目前市場相對關心的基本面和定價等相關問題。通過分析發現，低增長并不等于低回報，成長雖稀缺但利潤有抓手，分紅可托底下市場目前隱含較多長期悲觀情緒。收入端參考美國長期溫和通脹的背景下量價支撐龍頭的內生增長，外延并購提前潛在成長期權；若參考日本長期通縮市場則需出海且多元化尋求增量。與稀缺的成長相比，利潤端考慮資本開支的逐步減少、價格競爭的邊際弱化，反內卷、修內功及規模效應等綜合因素貢獻下或仍可實現利潤端成長。定價方面，參考美日即使收入和利潤CAGR降至中低個位數，但平均PE依舊維持在20 x附近，美國是對穩定且相對較高ROE中樞給予模式溢價；后者則是對日本利潤效益提升給予成長溢價。

133、參考我國食飲龍頭ROE目前仍以凈利率為核心推動，隨著資金效率和分紅率提升，預計穩態下ROE或可提供不亞于美日低速時代下的估值中樞。食品飲料行業歷經3年調整期，目前大眾品估值接近二十年最低位，白酒行業泡沫逐步出清。結合基本面情況，核心推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、蒙牛乳業；從從0204060801001200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20002003200620092012201520182021分紅/市值0204060801000%1%2%3%4%5%6%7%8%20002003200620092012201520182021分紅/市值回購/市值0102030405060-1%

134、0%1%2%3%4%5%6%20022004200620082010201220142016201820202022分紅/市值回購/市值分紅率-右%01020304050607080-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%20132014201520162017201820192020202120222023分紅/市值回購/市值分紅率-右%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 未來成長角度分析未來成長角度分析，隨著需求側改善，部分公司仍具備ROE提升機會，核心推薦：燕京啤酒、千禾味業、千味央廚、東鵬飲料。六、風險提示

135、六、風險提示（一）（一）宏觀經濟不及預期宏觀經濟不及預期 宏觀經濟增長不達預期可能導致居民消費水平下降，影響食品消費；若PPI持續為負，則影響茅臺價格以及白酒板塊預期；若CPI下行或持續低位，則影響大眾品板塊價格邏輯，從而影響大眾品公司收入和利潤增長預期。（二）（二）原材料成本上漲原材料成本上漲 大多數食品企業原材料成本占比較高，若原材料價格大幅上漲，而公司出廠價未提升的情況下，公司凈利潤將受到較大影響。（三三）食品安全問題食品安全問題 行業歷史上出現過食品安全事件影響公司發展的情況，存在一定的食品安全風險。食品安全對食品飲料公司業績和估值影響較大。（四四）相關測算存在局限性相關測算存在局限性

136、 報告中我們使用了定量手段進行相關探討，相關測算或許在可比性及可實現性存在局限，進而影響結論的準確性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。高 鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究

137、中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。張 晉 源：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價

138、表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構

139、制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，

140、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3838 Table_PageText 深度分析|食品飲料 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反

141、映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可

142、能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達

143、觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且

144、無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容