《家用電器行業海外消費品巨頭系列：兼容并蓄—大金工業全球化之路-240727（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業海外消費品巨頭系列：兼容并蓄—大金工業全球化之路-240727（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業研究丨深度報告丨家用電器 Table_Title 海外消費品巨頭系列：兼容并蓄大金工業全球化之路%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/41 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_SummaryTable_Summary大金工業自上世紀 60 年代跨足海外，于 1994 年啟動全球化戰略，今已成為全球領先的空調制造商，海外業務收入占比超八成。策略上，大金通過產業鏈外移優化成本結構，通過收購快速獲取技術、渠道資源，通過品牌聯盟構建多方協同，扎根全球八大核心市場；策略背后，其成功離不開強大的管理和產品本土化能力，人本管理理念張弛有度，高研發投入構筑技術創新力量。分析師及聯系人 Table_

2、Author 陳亮 SAC：S0490517070017 SFC：BUW408%29WeZdXcWbUaVbZbZbRcM7NmOpPtRmQeRnNrOlOtRvMbRoPoONZqQoRuOoNrQ請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 家用電器 Table_Title2海外消費品巨頭系列：兼容并蓄大金工業全球化之路 行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 大金工業：空調制造百年龍頭企業大金工業百年深耕空調制造，同時跨足氟化學、油壓機械等多領域；通過縱向延展產業鏈和橫向拓寬業務范圍，公司現已成為空調和制冷設備制造業的領軍企業，超九

3、成收入來自空調業務，商空/家空/央空為三大核心產品。公司于上世紀 60 年代開始拓展海外市場，1994 年全面啟動全球化戰略，大力建設海外生產基地和銷售網絡，推進并購和促成品牌聯盟，實現跨地區協同發展。大金海外擴張成果顯著，2023 財年公司海外業務收入占比 83%，海外子公司和員工數量占比分別達到 91%和 85%，美/歐/亞作為主力市場增速可觀，全球化布局成效突出。全球化策略：生產基地外移，并購聯盟建立協同 大金扎根全球八大核心市場，通過建設海外產業鏈優化成本結構，通過收并購和品牌聯盟快速獲取技術和人力資源，形成多方協同的全球化經營模式。1）產業鏈建設：在歐洲，大金最早在比利時建設工廠，后

4、將生產中心轉移至捷克，主要是考慮到其更中心的地理位置和中歐更低的人工成本；在泰國，大金以泰國生產基地為全球生產中心，向中/日/歐供應低成本原料，構建起穩定的成本結構。2）大規模收購：大金通過收購歐洲經銷商建立直銷系統，推進更加積極的銷售策略；收購 McQuay 和 Goodman 等本土品牌成功打入美國市場；此后，大金在空調相關領域頻繁進行收購，實現空調業務的品類/產能雙擴張。3）品牌聯盟：大金與松下合作，分工生產商用空調和家用空調，建立生產/銷售協同；大金與格力合作，結合雙方節能技術和低成本制造優勢，開發經濟型變頻空調，大金得以進入中國家空細分市場。海納百川：管理/產品本土化，全球融合之道大

5、金在全面全球化階段由制造出海轉向模式出海，憑借強管理本土化和產品本土化能力，在海外站穩腳跟，實現快速擴張。1）管理方面：大金實現了離心和內聚的平衡，海外子公司管理層中本地人占據相當比例，大金選擇將權力下放至當地管理層，秉持以人為本的理念，通過快速扁平的決策、比率管理牢鑄凝聚力，實現員工和企業共同發展。2）產品方面：研發上，大金持續投入研發創新，掌握變頻、多聯、熱泵三大核心技術；設計上，大金考慮地域適用性，通過模塊化設計匹配需求，兼顧家/商/工業多應用場景，在中國市場主推多聯機以避開低端家空價格競爭、在歐美市場注重制冷劑環保升級、在印度市場注重產品耐用性和經濟性。估值復盤&國內映射大金的估值和基

6、本面變化基本匹配，市場充分認可其競爭實力和發展潛力。目前，中國家電企業出海大多采用 OBM 方式，注重產能全球化和自主品牌建設，均在推動海外收購和本土化。我們認為：1）海外產能布局更完善的企業受外部因素擾動更??；2）收購和品牌聯盟均能快速獲取資源，是切入新市場的有效方式，但核心是技術創新能力；3）經銷可以利用本地關系/客戶基礎擴大市場覆蓋，直銷可以快速響應市場/降低成本，但對企業能力要求更高；4）本土化在管理上需要具備跨區域統籌管理能力，在產品上包括研發/設計/制造/營銷等各環節。風險提示 1、宏觀經濟波動導致需求回落的風險；2、市場競爭加劇導致盈利回落風險；3、原材料價格波動風險；4、海外業

7、務運營風險；5、匯率波動風險。Table_StockData行業內重點公司推薦行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱投資評級 000333 美的集團 買入 600690 海爾智家 買入 000921 海信家電 買入 000651 格力電器 買入 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 全球視野看家電之掃地機器人：內外并進，風正時濟2024-07-23家電板塊估值復盤：穩穩的回報2024-07-03 價值守望家電行業 2024 年度中期投資策略2024-07-02-19%-6%7%20%2023-72023-112024-32024-7家用電器家

8、用電器滬深300指數上證綜合指數2024-07-27%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/41 行業研究|深度報告 目錄 大金工業：空調制造百年龍頭企業.7 業務結構：單空調主業布局全球.8 發展歷程：空調文化締造者.11 全球化策略：制造外移穩利潤，并購聯盟建協同.13 保障利潤：海外建廠降本，本土銷售增效.13 開拓新域：收購美國本土品牌，利用既有產品線和渠道.18 渠道完善：收購歐洲經銷商，推進更積極銷售策略.23 協作降本：自有技術協同格力制造，開發低價變頻空調.24 海納百川：管理/產品本土化，全球融合之道.27 管理本土化：人本管理實現離心力和內聚力的平衡.27 產品本土化：大力

9、投入研發創新，因地制宜構筑品牌力.29 估值復盤.36 映射國內.37 風險提示.39 圖表目錄 圖 1：大金工業以空調制造為核心事業.7 圖 2：2022 年全球空調行業競爭格局.7 圖 3：截至 2023 年 3 月，大金在全球擁有 347 家子公司，產品遠銷 170 多個國家及地區.8 圖 4：FY2001-FY2024 大金產品結構中空調占比提高.8 圖 5：FY2001-FY2024 大金各項業務營業利潤率.8 圖 6：大金空調業務收入及增速.9 圖 7：大金化學業務收入及增速.9 圖 8：FY2023 大金在各地區的業務結構.9 圖 9：大金海外業務收入增速快于本土，海外收入占比逐

10、年提高.10 圖 10：大金的空調業務在各地區的營業收入、收入增速及收入占比.10 圖 11：大金工業百年發展歷程.11 圖 12：大金股東以機構投資者為主，管理交由職業經理（2024/6/30）.12 圖 13：大金股權結構國際化，日本投資者過半（2024/6/30）.12 圖 14：FY1994-FY2024 大金實現營業收入 12 倍增長.12 圖 15：FY1994-FY2024 大金實現歸母凈利潤 281 倍增長.12 圖 16：FY2001-FY2023 大金海外擴張成果顯著.13 圖 17：兩次石油危機期間原油價格大幅上漲.14 圖 18：1970-1995 年日本制造業名義工資

11、指數增長近 4.5 倍.14 圖 19：1970s-1990s 日本 PPI-CPI 剪刀差壓縮企業利潤空間.14 圖 20：日本經濟泡沫時期大金在工廠和勞動力方面加大生產投入.15 圖 21：1985-1995 年日元匯率持續走強.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/41 行業研究|深度報告 圖 22：1991-1993 年日本家空出貨量同比累計下滑 31%.15 圖 23：1991-1993 年日本商空出貨量同比累計下滑 33%.15 圖 24：相對于 1991-2020 年均值，歐洲每年 6-8 月地表氣溫的差距.16 圖 25：歐洲平均氣溫較高的年份，大金營收增速也相應較高.1

12、6 圖 26：歐洲分體式空調銷量占比超 80%.16 圖 27：無管式空調安裝僅需要在墻上打一個小孔，更適合歐洲建筑.16 圖 28：大金泰國生產中心三次增建擴產，定位改變反映產業鏈外移思路轉變.17 圖 29：截至 2023 年 3 月，大金已在全球建設超 110 家生產基地.17 圖 30：2003 年至今 LME 銅和鋁現貨結算價（美元/噸）.18 圖 31：FY1994-FY2024 大金毛利率、凈利率、凈資產收益率變化.18 圖 32：2009 年美國前三大商空品牌占據了 70%以上的市場份額.19 圖 33：美國家空市場由 7 家公司主導.19 圖 34：美國房屋以獨戶式獨立住宅為

13、主，1995-2006 年占比超 74%.19 圖 35：美國獨戶式獨立住宅有閣樓和地下室，更適合安裝風管式空調.19 圖 36：2009 年美國家用空調中窗式空調銷量占比 84%.19 圖 37：2009 年日本家用空調中分體式空調銷量占比 97%.19 圖 38：OYL 收入的區域結構（2005 財年）.20 圖 39：OYL 收入的產品結構（2005 財年）.20 圖 40：Goodman 和大金實現優勢互補.21 圖 41：2011 年 Goodman 在北美住宅空調市場份額第一（約 25%）.21 圖 42：Goodman 在北美的銷售網絡.21 圖 43：2014 財年大金的美洲空

14、調業務收入占比躍升 14pct.21 圖 44：2008/2014 財年大金空調業務收入同比增加 50%/43%.21 圖 45：2015 年 AAF/Flanders 在美國過濾器市場份額分列第四/第一.22 圖 46：2017 年 AHT 在歐洲冷藏陳列柜市場份額排名第一.22 圖 47：大金在歐洲加強和重組銷售網絡，建立直銷體系.23 圖 48：2000-2004 年法國/德國/意大利空調普及率提高 2/2/10pct.23 圖 49：FY2000-FY2008 大金歐洲業務收入年均復合增長 26.8%.24 圖 50：1997-2006 年歐洲空調市場規?？焖僭鲩L.24 圖 51：20

15、02-2006 年大金在歐洲的市占率由 14%提升至 19%.24 圖 52：與定頻空調相比，變頻空調可以減少 50%以上能耗.25 圖 53：世界家用空調變頻滲透率.25 圖 54：中國家用空調變頻滲透率.26 圖 55：FY2010-FY2024 大金中國空調業務營業收入及增速.26 圖 56：大金的海外基地中，由本國人擔任董事或高管的數量和百分比.27 圖 57：ROIC 樹比率管理的主干.28 圖 58：FUSION 計劃期間大金的 ROIC 和營業利潤率表現.28 圖 59：大金 FUSION 計劃營收目標達成情況.29 圖 60：大金 FUSION 計劃營業利潤目標達成情況.29

16、圖 61：大金在全球設立空調研發基地促進本地化產品開發.29 圖 62：大金研發開支.29 圖 63：大金三大核心技術.30%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/41 行業研究|深度報告 圖 64：大金 VRV 空調系統的創新發展.30 圖 65：“Ururu Sarara”從室外空氣獲得水份，實現無水加濕.30 圖 66：2018 年新增的制熱模式達到溫度后避免直吹人體.30 圖 67：大金技術領先，創造多個世界第一和行業第一.30 圖 68：2021 上半年中國多聯機市場品牌占有率.31 圖 69：2021 上半年中國家裝零售市場品牌占有率.31 圖 70：大金毛利率為行業較高水平.32

17、 圖 71：中國各品牌空調均價（截至 2023.6）.32 圖 72：2022 年印度的熟練工程師比例不到 5%.32 圖 73：大金與日本及印度的學術機構和政府合作推進印度技術培訓.32 圖 74：FY2023 大金空調業務的區域產品結構.33 圖 75：大金通過模塊化設計產品以匹配需求.33 圖 76：北美和歐洲的取暖空調設備分別以暖風式和熱水式為主.33 圖 77：大金在印度的產品策略.34 圖 78：FY2009-FY2022 大金在印度銷售額增長了約 23 倍.34 圖 79：大金在北美市場主推使用低 GWP 值的 R32 空調產品.35 圖 80：大金營收/歸母凈利潤增速與絕對/相

18、對估值擬合情況.36 圖 81：海爾智家海外業務概況.37 圖 82：海信家電海外業務概況.37 圖 83：美的集團海外業務概況.38 表 1：大金工業旗下主要品牌.7 表 2：2006 年開始，大金在空調主業相關領域頻繁進行收購.22 表 3：三種出海模式對比.27 表 4：90 年代日本知名空調企業紛紛在華建廠.31 表 5：大金空調功能設計依據不同市場特點而異.33 表 6：制冷劑分類及特性.34%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/41 行業研究|深度報告 大金工業：空調制造百年龍頭企業 百百年年深深耕耕空空調調制制造造，縱縱橫橫打打造造綜綜合合型型龍龍頭頭。大金工業自 1924 年

19、創立以來，已發展成為跨空調、氟化學、油壓機械等多領域的綜合型制造企業，集空調、冷媒、壓縮機的研發、生產、銷售、售后服務于一體。公司以空調制造為主業，不斷推動業務范圍沿產業鏈縱向延展，觸及過濾器等核心零部件及制冷劑的上游制造；同時促進產品品類橫向拓寬，今旗下品牌覆蓋空調/制冷/采暖/通風/空氣凈化等多板塊。公司立足日本，聚焦中國、北美、歐洲、東南亞，積極開拓全球業務，產品遠銷 170 多個國家及地區；截至 2023年 3 月，公司擁有 347 家子公司，其中生產基地超過 110 家。根據 deallab，2022 年大金工業在全球空調市場份額達 12.7%，排名第一，是空調和制冷設備制造的行業領

20、頭羊。圖 1：大金工業以空調制造為核心事業 圖 2：2022 年全球空調行業競爭格局 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：deallab，長江證券研究所 表 1：大金工業旗下主要品牌 品品牌牌 簡簡介介 創創立立年年份份 主主要要產產品品 日本空調和制冷設備制造商 創立于 1924 年 家用和商用空調系統，冷水機組，冷凍系統，空氣處理設備以及制冷設備等 美國專業制冷/通風/空調/采暖/空氣凈化解決方案供應商 創立于 1872 年 2006 年被大金收購 家用和商用中央空調，空氣凈化器，高溫熱水機組、商業/工業冷凍機組、糧倉/煙草專用空調機組等特種機組 美國空氣過濾器制造商 創立于 1

21、921 年 2006 年被大金收購 空氣過濾器、潔凈設備、隔離防護設備、化學過濾器、化學過濾設備等 英國商用制冷和空調設備制造商 創立于 1785 年 2007 年被大金收購 冷藏柜、冷凍柜、冷庫、冷藏車輛系統等制冷和空調設備 德國知名供暖、制冷和空氣處理設備制造商 創立于 1973 年 2008 年被大金收購 燃氣壁掛爐、熱水壁掛爐、熱泵、地板供暖系統、太陽能系統等 日本頂級過濾器制造商 創立于 1939 年 2009 年被大金收購 空氣過濾器、液體過濾器、汽車過濾器等各種 Z 類型的過濾器 美國制冷和供暖設備制造商 創立于 1954 年 2012 年被大金收購 中央空調、熱泵、加熱爐、空氣

22、處理設備等 資料來源：公司官網，長江證券研究所 家甠空調空調事業家甠分體空調家甠中央空調商甠空調VRV中央空調中小型商甠空調設備甠空調商甠新風系統化學事業電池氟橡膠冷凍和空調設備液壓設備和特種設備事業機械建筑家甠醫療器械空氣過濾器13%10%9%7%7%6%3%3%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%大金美的格力特靈三菱電機開利江森自控松下艾默生海信%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/41 行業研究|深度報告 圖 3：截至 2023 年 3 月，大金在全球擁有 347 家子公司，產品遠銷 170 多個國家及地區 資料來源：公司官網，長江證券研究所 業務結構：單空調主業布局全球 產

23、產品品結結構構：空空調調業業務務成成為為增增長長主主力力，商商空空/家家空空/央央空空三三駕駕并并驅驅。1994 年正值大金新的五年計劃的初始階段，此前大金盲目拓寬業務范圍，機器人、地板供暖、真空泵、醫療器械、立體停車場等多項赤字業務阻滯公司整體發展；同時空調業務也面臨家空長期停滯、央空多年虧損的難題。在此之際，井上禮之主張砍掉赤字業務，戰略上由業務多元化轉向核心產品多元化，提出以商空、家空、央空為核心的“空調三支柱”戰略。明確業務重心后，大金的空調業務收入占比由 FY2001 的 75%提升至 FY2024 的 92%，毛利占比也相應由 60%提升至 85%?？照{業務帶動整體業績增長，FY2

24、019-FY2024 空調/化學業務收入復合增速分別達 12.6%/5.6%。圖 4：FY2001-FY2024 大金產品結構中空調占比提高 圖 5：FY2001-FY2024 大金各項業務營業利潤率 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 60%39%-1%85%13%2%毛利變化空調/制冷設備化學其他產品75%18%7%92%6%2%收入變化空調/制冷設備化學其他產品內圈：FY2001外圈：FY2024內圈：FY2001外圈：FY202411.0%5.0%11.4%8.3%16.6%-9.3%15.2%19.5%-15%-10%-5%0%

25、5%10%15%20%25%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024空調營業利潤率化學營業利潤率其他營業利潤率%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/41 行業研究|深度報告 圖 6：大金空調業務收入及增速 圖 7：大金化學業務收入及增速 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 8：FY2023

26、 大金在各地區的業務結構 資料來源：公司公告，Bloomberg，長江證券研究所 區區域域結結構構：海海外外市市場場占占比比超超八八成成，美美/歐歐/亞亞三三區區成成長長性性可可觀觀，中中日日市市場場漸漸趨趨成成熟熟。1）從從地地區區收收入入來來看看，大金的業務重心逐漸轉向海外市場，海外銷額比重由 FY2012 的 61%提升至 FY2024 的 84%。單看空調業務，FY2012 日本本土市場為大金的主要收入來源，占比 36%。2012 年大金收購 Goodman 后公司全面進入美國，FY2015 美國空調業務收入占比超過日本，FY2024 占比 39%，美國逐漸成為大金的主力市場；FY20

27、24 歐洲和日本市場平分秋色，各占 17%/15%；中國為大金在亞洲除日本外的最大市場，占比11%。2）從從地地區區增增速速來來看看，美洲是成長最快的市場，FY2019-FY2024 大金美洲空調業務收入由 0.6 萬億日元增至 1.6 萬億日元，復合增速達 19.5%；歐洲和大洋洲業務也呈現積極的增長趨勢，復合增速分別為 14.9%/11.5%；相比之下，日本和中國業務逐漸趨于成熟，增速放緩，復合增速分別為 4.1%/6.0%。-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000FY2001

28、FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024空調營收（億日元）yoyCAGR2001-20082009-2013 2014-2018 2019-2024空調29.6%1.4%6.5%12.6%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2001FY2002FY2003FY2

29、004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024化學營收（億日元）yoyCAGR2001-20082009-2013 2014-2018 2019-2024化學4.8%5.1%6.8%5.6%94%6%空調化學其他88%11%1%空調化學其他99%空調化學其他81%10%9%空調化學其他94%5%空調化學其他93%6%空調化學其他日本美國歐洲中國大陸其他地區亞洲大洋洲%9 請閱讀最后評級說明和重要聲

30、明 10/41 行業研究|深度報告 圖 9：大金海外業務收入增速快于本土，海外收入占比逐年提高 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 圖 10：大金的空調業務在各地區的營業收入、收入增速及收入占比 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 61%62%71%74%75%75%76%76%77%77%79%83%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017F

31、Y2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024海外業務收入（億日元）日本業務收入（億日元）海外收入占比空空調調收收入入占占比比美洲歐洲日本中國亞洲（除中日）大洋洲中東非洲06000120001800024000300003600042000FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024-40%-20%0%20%40%60%80%-40%40%120%200%280%美洲（左軸）歐洲（右軸）日本（右

32、軸）中國（右軸）亞洲（除中日）（右軸）大洋洲（右軸）中東（右軸）非洲（右軸）FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 20249%9%9%9%23%26%27%28%28%29%30%30%31%37%39%24%21%19%16%15%13%14%14%15%15%16%17%18%18%17%36%36%37%37%27%24%23%24%22%22%21%22%19%15%15%14%16%18%19%

33、18%19%17%16%17%15%13%14%15%12%11%9%11%11%12%11%12%13%13%12%13%13%11%10%11%11%4%4%3%3%3%3%3%3%4%4%3%3%4%4%3%2%2%2%3%3%3%3%3%3%2%2%2%2%3%3%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%CAGR美美洲洲歐歐洲洲日日本本中中國國 亞亞洲洲（除除中中日日）大大洋洋洲洲 中中東東非非洲洲2013-201840.6%10.5%1.8%10.5%13.0%15.7%10.0%4.8%2019-202419.5%14.9%4.1%6.0%10.2%11.5%2

34、0.3%10.8%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/41 行業研究|深度報告 發展歷程：空調文化締造者 本土發展階段：創造無數行業第一的空調技術和文化 1）企企業業初初創創（1924-1950）：多多領領域域上上下下求求索索。1924 年，大金工業的前身大阪金屬工業株式會社成立，公司創立初期產品以飛機散熱器管、注油器等銅制品為主；1933 年，公司著手研發氟化制冷劑，開始涉足制冷領域；僅一年后，公司便成功試制并生產甲基氯化式冷凍機“Mifudilat”；1935 年，公司成功生產出日本第一種氟碳氣體，并于 1938 年交付首臺使用氯氟烴的“Mifudilat”冷凍機；期間公司還生產飛機

35、用液壓部件、飛機用液壓部件等設備器件。2）快快速速成成長長（1951-1972）：化化學學/空空調調制制造造技技術術爆爆發發。1951 年，日本首款一體化空調在大金誕生；此后十余年，公司潛心研究，研制聚三氟氯乙烯樹脂、四氟乙烯-六氟丙烯共聚樹脂等高性能聚合物材料，以及液壓設備、渦輪冷水機組等機械部件，為日后空調制造打下牢固基礎?？照{方面，公司在日本多地建廠，分別于 1963 年和 1970 年開始全面生產商用空調和家用空調；化學品方面，公司于 1972 年開始大規模生產氟化碳。3）陷陷入入困困境境（1973-1993）：臨臨危危不不亂亂保保持持技技術術領領先先。受尼克松事件影響，大金 1972

36、 年的銷售額不到 600 億日元，利潤率從 1970 財年的 7.7%下降到 1972 年的 4%；受石油危機影響，大金 25 年來首次出現虧損；90 年代初日本地產泡沫破裂，大金再次承壓，大金通過加強成本控制、壓減非營利部門、發展氟化工人事制度改革等措施，順利度過危機。期間，大金依舊保持強勁的研發實力，1973 年/1978 年/1982 年/1984 年分別推出第一臺家用多聯機分體空調/嵌入式中央空調/VRV 空調系統/變頻空調，開創多聯空調的技術和文化發展新時代。圖 11：大金工業百年發展歷程 資料來源：公司公告，氟化工，長江證券研究所 全球擴張階段：乘全球化東風，大金再起高樓 果果斷斷

37、開開拓拓海海外外市市場場，實實現現跨跨地地區區協協同同發發展展。1994 年，大金股權結構變革，創始人家族逐步淡出，轉向專業化管理，職業經理人井上禮之臨危受命，全面啟動了大金的全球戰略。全全球球擴擴張張階階段段（1994至至今今）企企業業初初創創（1924-1950）本本土土發發展展階階段段（1924-1993）1924公司前身在大版成立成功研發日本首個氟碳制冷劑，于1942年開始批量生產19351924成功試制出甲基氯化式冷凍機，命名為“Mifudilat”冷凍機1951推出日本首款一體化空調1958推出日本首款搭載旋轉式壓縮機的風冷器；開發熱泵式成套空調；開展家用空調業務1969推出首臺家

38、用中央空調1962成立技術研究所1963正式開始生產商用空調1970開始全面生產家用空調1973推出家用多聯分體空調推出第一臺嵌入式中央空調“Sky Air”，空調開始“以藏為美”1978推出全球首臺VRV空調系統，開創了多聯空調系統新時代1982推出首款變頻空調1984陷陷入入困困境境（1973-1993）快快速速成成長長（1951-1972）1994井上禮之擔任社長啟動全球化戰略大金進入中國1995推出Ururu Sarara，世界首臺無水加濕空調1999收購全球主要空調制造商OYL2006與格力電器合作2008收購美國家空制造商Goodman2012推出首款使用R32的商用空調“FIVE

39、 STAR ZEAS”2013成立技術創新中心2015馬來西亞、德國、美國、土耳其、印尼、澳大利亞、奧地利、意大利等多區域收購夯夯實實全全球球業業務務（2006-2022）推出首款使用R32的風冷式熱泵式模塊化冷水機組“HEXAGON Furnace 32”2018%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/41 行業研究|深度報告 1995 年，大金進軍中國市場，抓住了中國市場機遇，早早完成市場積累；2006 年開始，大金以并購的方式向全球市場擴張，在馬來西亞、德國、美國、土耳其、印尼、澳大利亞、奧地利、意大利等多區域設立公司并建設工廠，實現品類和產能雙擴，由此形成的制造/品牌/渠道協同效應

40、助力大金業績規模高倍增長。圖 12：大金股東以機構投資者為主，管理交由職業經理（2024/6/30）圖 13：大金股權結構國際化，日本投資者過半（2024/6/30）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 縱縱外外部部環環境境艱艱難難，大大金金仍仍逆逆風風而而上上。FY2019-FY2024，大金在原材料價格飆升、物流成本高企、通脹急劇上升的逆全球化背景下，憑借自身強大的營運能力和研發實力在全球市場站穩腳跟。FY2023/FY2024，大金營收達 4.0/4.4 萬億日元，同比+28%/+10%；歸母凈利潤達 0.26/0.26 萬億日元，同

41、比+18%/+1%，創業績新高。全球化戰略執行三十載，FY1994-FY2024 大金實現營收/歸母凈利潤 12 倍/281 倍增長，已成為少有的以單主業實現規模持續增長的家電企業。圖 14：FY1994-FY2024 大金實現營業收入 12 倍增長 圖 15：FY1994-FY2024 大金實現歸母凈利潤 281 倍增長 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 綜上，大金工業自上世紀 60 年代跨足海外，于 1994 年啟動全球化戰略，成功以單空調主業布局全球，今已成為全球市占率第一的空調制造商，在全球多區域仍保持高速增長。復復盤盤其其全全

42、球球化化過過程程中中遇遇到到的的問問題題和和應應對對方方式式，可可以以幫幫助助我我們們更更充充分分認認知知中中國國家家電電企企業業出出海海的的機機會會和和挑挑戰戰，并并針針對對企企業業出出海海面面臨臨的的共共性性問問題題總總結結經經驗驗。16.7%7.7%6.6%5.9%5.4%57.7%道富集團日本政府養老金投資基金貝萊德有限公司野村控股三菱日聯金融集團其他投資者48.7%37.3%11.6%2.3%日本美國歐洲其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000FY19

43、94FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024營業收入（億日元）YOYCAGR=9.3%CAGR=9.0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,000FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024歸母凈利潤（億日元)YOYCAGR=

44、36.9%CAGR=18.0%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/41 行業研究|深度報告 全球化策略：制造外移穩利潤，并購聯盟建協同 早早期期海海外外探探索索積積累累經經驗驗，扎扎根根八八大大核核心心市市場場。50-70 年代，日本政府為促進戰后經濟重建，推動日企出海，大金順應潮流，于 60 年代末邁出了全球化第一步，1966 年在馬耳他建立了第一個歐洲銷售中心，到 90 年代初，大金已在泰國、澳大利亞、比利時和香港等地成立多家銷售公司；1994 年，井上禮之開啟了全面全球化，逐步將業務范圍擴展至全球。大大金金的的海海外外業業務務擴擴張張效效果果顯顯著著，FY2001-FY2023 海

45、海外外業業務務銷銷售售收收入入占占比比由由33%提提升升至至 83%，海海外外子子公公司司占占比比由由 40%提提升升至至 91%，海海外外員員工工占占比比由由 38%提提升升至至86%。1）市市場場劃劃分分上上，打打破破海海內內外外雙雙軸軸策策略略，按按產產品品和和地地區區區區分分市市場場。1994 年，大金從國內和海外市場的兩極轉向覆蓋日本、亞洲、歐洲和美國的四極戰略；1995 年“Fusion 21”經營計劃期間，大金在日本、東盟國家、大洋洲、歐洲和中國等世界五大市場開展活動，建立自給自足的生產體系；1999 年，擴大到八個區域，新增印度、南美、中東和非洲市場。2）區區域域策策略略上上，

46、產產業業鏈鏈外外移移優優化化成成本本結結構構，中中國國和和美美歐歐市市場場策策略略重重心心不不同同。早期，大金海外生產基地的建設極大改善了成本結構，提高了收入增長穩定性，為全球市場拓展打下良好基礎；1994 年，全面全球化開啟，確定了三條區域發展主陑：一是進軍此前因擔心風險而推遲的中國市場；二是擴張歐洲的空調業務；三是通過收購打造全球第一的大金。但是面臨不小挑戰，一是作為后進入者，在中國和美國市場缺乏先發優勢；二是歐洲經銷商策略執行缺乏能動性；聯聯盟盟和和并并購購是是加加速速獲獲取取大大金金所所缺缺乏乏的的技技術術和和人人力力資資源源的的關關鍵鍵手手段段，大大金金在在中中國國市市場場主主要要依

47、依靠靠品品牌牌聯聯盟盟，在在美美歐歐市市場場主主要要依依靠靠并并購購。圖 16：FY2001-FY2023 大金海外擴張成果顯著 資料來源：公司年報，長江證券研究所 保障利潤：海外建廠降本，本土銷售增效 為什么將工廠外移？國內需求收縮，產品出海面臨成本挑戰 1）1970 s-1980s，成成本本端端原原因因主主導導：石石油油危危機機推推動動通通脹脹，勞勞動動力力和和原原材材料料價價格格雙雙高高 石石油油危危機機推推高高日日本本企企業業制制造造成成本本，生生產產基基地地外外移移降降本本迫迫在在眉眉睫睫。1973 年和 1979 年的兩次石油危機期間，伴隨國際原油價格的大幅上漲，以原油價格為中心的

48、能源、工業金屬、貴金屬等大宗商品價格大幅提升，制造業 PPI 和核心 CPI 之間呈現較大的剪刀差；同時，通脹中樞上移也抬高了物價，工資相應上漲，1970-1995 年日本制造業的名義工資指數增長近 4.5 倍。這個時期大金的生產重心在日本本土，受國內制造業環境影響較大，海外國內銷售收入占比海外國內子公司分布海外國內員工分布FY200133%FY202383%FY200140%FY202391%FY200138%FY202386%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/41 行業研究|深度報告 面臨勞動力和原材料成本上漲的巨大壓力，如果單純依靠國內工廠，其利潤空間將大大收窄；彼時，眾多日企在

49、海外建廠以降低成本，例如松下電器就在馬來西亞設有工廠，大金出于成本結構上的考慮也計劃外移生產，開始在海外尋找低成本生產基地。圖 17：兩次石油危機期間原油價格大幅上漲 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 18：1970-1995 年日本制造業名義工資指數增長近 4.5 倍 圖 19：1970s-1990s 日本 PPI-CPI 剪刀差壓縮企業利潤空間 資料來源：日本統計局，長江證券研究所 資料來源：日本央行，日本統計局，長江證券研究所 2）1990s，收收入入端端原原因因主主導導：泡泡沫沫破破裂裂國國內內需需求求銳銳減減，日日元元升升值值加加劇劇出出口口價價格格劣劣勢勢。泡泡沫沫經經濟濟時

50、時期期過過度度投投資資和和擴擴產產增增加加壓壓力力。日本泡沫經濟時期，為應對激增的訂單，大金加強了其生產系統，一方面加大對工廠和設備的投資，加速生產自動化升級，另一方面通過雇傭更多員工以增加勞動力；1988-1993 年大金投資公司數量由 56 家上升至 66家，投資額由 32 億日元躍升至 239 億日元，五年內增長了近 6.5 倍；1987-1991 年，大金空調制造部門員工數由 1,264 人上升到 2,864 人，增長了 1 倍多，合同工比例由31.5%提升至 56.2%。泡泡沫沫破破裂裂伴伴隨隨需需求求減減弱弱和和價價格格下下跌跌，重重創創公公司司業業績績。1992 年，泡沫經濟崩潰

51、，空調市場迅速降溫，1991-1993 年日本家空/商空出貨量下跌了 29%/30%；同時，日元持續走強，從 1985 年初的 1 美元兌 250+日元一度大幅上升至 1995 年末的 80+日元，升幅超過200%，這意味著日本產品將在國際市場上因價格劣勢而失去競爭力。此前大金對國內0200040006000800010000120000510152025303540451973-011973-091974-051975-011975-091976-051977-011977-091978-051979-011979-091980-051981-011981-091982-051983-011

52、983-091984-051985-011985-091986-051987-011987-091988-051989-011989-09世界銀行原油均價（美元/桶）（左軸）以即期匯率換算成日元的原油均價（日元/桶）（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020制造業名義工資指數yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1971197219731975197619771979198

53、019811983198419851987198819891991199219931995199619971999制造業PPI月度同比核心CPI月度同比第第一一次次石石油油危危機機第第二二次次石石油油危危機機%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/41 行業研究|深度報告 工廠設備的過度投資，導致其難以應對市場需求的快速變化，并且日本國內空調的市場價格下降也超過了大金的預期；受到需求減弱和價格下跌的雙重打擊，公司業績和市場份額下滑。圖 20：日本經濟泡沫時期大金在工廠和勞動力方面加大生產投入 圖 21：1985-1995 年日元匯率持續走強 資料來源：大金工業 90 年，長江證券研究所 資

54、料來源：美聯儲，長江證券研究所 圖 22：1991-1993 年日本家空出貨量同比累計下滑 31%圖 23：1991-1993 年日本商空出貨量同比累計下滑 33%資料來源：JRAIA，長江證券研究所 資料來源：JRAIA，長江證券研究所 服務本土銷售：歐洲生產中心轉移至中歐捷克工廠 比比利利時時工工廠廠建建設設于于石石油油危危機機前前，90 年年代代逐逐步步轉轉向向本本土土生生產產。大金在歐洲早早便建立了強大的業務基礎，1972 年在比利時成立的大金歐洲公司（DENV）是其全球業務戰略的第一步。九十年代初，對歐洲市場大幅擴大的預期和逐漸加強的進口限制，促使大金將生產活動轉移至當地，DENV

55、在比利時的奧斯坦德工廠即為當時其在歐洲的主要生產基地。為提高工廠產能，大金開啟工廠擴建和升級項目：1990 年，大金將中小型室內機的生產從日本轉移到歐洲；1992 年，開始全面生產分體室外機；1993 年，大型室外機、VRV 系統以及 SkyAir 系列的生產也轉移到 DENV。通過在 VRV 獨特市場實現壟斷，DENV 在一眾美國大型空調制造商中脫穎而出，1998 年市場份額上升至第二名。捷捷克克工工廠廠更更好好輻輻射射歐歐洲洲各各國國，專專注注制制造造合合適適歐歐洲洲建建筑筑特特點點的的小小型型家家用用空空調調。2003 年，歐洲經歷了破紀錄的炎熱天氣，對制冷空調的需求迅速增加，僅靠奧斯坦

56、德工廠無法滿足市場需求，迫使大金從泰國工廠空運家用空調，FY2004 大金歐洲業務營收達到 1192億日元，同比增長 26%。彼時，大金也在尋找新的制造基地，最終選擇在捷克新建比爾森工廠和布爾諾工廠，各自專注于生產小型家用空調和空調壓縮機。地地理理位位置置選選擇擇上上，55664850525456586062646668投資公司數量（家）1988199332239050100150200250300投資額（億日元）19881993126428640500100015002000250030003500空調制造部門員工數（人）1987199132%56%0%10%20%30%40%50%60%合

57、同工比例1987199180100120140160180200220240260280198519851986198619871987198819881989198919901990199119911992199219931993199419941995美元兌日元-18%-13%-180%-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%01002003004005006007008009001000198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006日本家空國內出貨

58、量（萬臺）yoy-17%-16%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%-101030507090110130150198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006日本商空國內出貨量（萬臺）yoy%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/41 行業研究|深度報告 捷克處于歐洲中心，在此建廠能夠更好支持歐洲市場的增長以及中歐和東歐地區的擴張，并且中歐地區的人工成本相對西歐更低；生生產產重重心心選選擇擇上上，由于歐洲歷史建筑眾多，而無管式空調只需要在建筑外墻開一個小

59、孔，所以相比管道式機組更受歡迎。這這種種當當地地生生產產當當地地銷銷售售的的模模式式省省去去了了空空調調整整機機的的跨跨區區域域運運輸輸環環節節，提提高高對對當當地地需需求求的的響響應應能能力力，也也有有效效加加速速庫庫存存周周轉轉、降降低低成成本本。比爾森工廠和布爾諾工廠分別于 2004 年和 2006 年投產，助力大金抓住 2006-2007 年又一波熱夏的機會，FY2007/FY2008 大金歐洲業務營收達到 2353/3671 億日元，同比增長 35%56%。圖 24：相對于 1991-2020 年均值，歐洲每年 6-8 月地表氣溫的差距 圖 25：歐洲平均氣溫較高的年份，大金營收增速

60、也相應較高 資料來源：Statista，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 圖 26：歐洲分體式空調銷量占比超 80%圖 27：無管式空調安裝僅需要在墻上打一個小孔，更適合歐洲建筑 資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：HUSKY，長江證券研究所 規模生產降低成本：泰國基地由子工廠重新定位為全球生產中心 泰泰國國生生產產基基地地最最初初為為日日本本滋滋賀賀工工廠廠的的子子工工廠廠，主主要要負負責責冷冷凍凍設設備備制制造造。1987 年，大金的全球生產戰略以海外工廠的生產、技術改進為核心，具體為三項決策：海外生產基地生產升級，使其空調質量與功能與日本制造產品相同；海

61、外生產基地技術升級，使其達到與日本相同的技術水平；在海外生產可出口到日本的產品。大金建立的第一個海外生產基地是大金工業（泰國）有限公司（DIT）；但是，此時其定位仍為日本滋賀工廠的子工廠，并且主要負責制造冷凍設備，而非空調產品。作作為為全全球球生生產產中中心心向向歐歐亞亞市市場場供供應應零零件件和和產產品品，空空調調制制造造重重心心漸漸明明。1990 年，大金將其重新定位為東南亞市場的供應商和全球生產中心，向亞洲、大洋洲和歐洲的生產基地供應低成本的原材料和零部件。1993 年，在日元新一輪走高之際，大金利用升值優勢，加大海外采購比重，擴大泰國本地生產；與此同時，大金開始推動非變頻式小型家用空2

62、0032006-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.019791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023（）-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%010002000300040005000600070008000FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY201

63、7FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024歐洲業務營收（億日元）yoyCAGR27%CAGR13%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分體式空調銷量占比窗式空調銷量占比便攜式空調銷量占比%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/41 行業研究|深度報告 調和小型家空壓縮機的生產由日本轉移到 DIT，DIT 先后于 1997 年和 2000 年成為了家用空調和商用空調的生產中心，大金零部件的國際產量也從 1998 年的 20%提高到

64、2000年的 29.1%。泰泰國國產產陑陑擴擴容容，助助力力開開發發東東南南亞亞空空調調市市場場。為進一步拓展東南亞空調市場，2005 年，大金設立 DIT 研發中心，成功擴大空調銷售；2008 年，DIT 累計產量突破 1000 萬臺。同年，公司著手擴產，但由于雷曼危機，第三個工廠于 2010 年才開始運營；該工廠主要生產室內空調（RA）和多聯機（VRV）空調，2010 年 RA 的產銷量便突破 100 萬臺；它成為東盟的主要生產和銷售點，總產量的 15%/85%分別出口到日本/亞洲和東盟地區。圖 28：大金泰國生產中心三次增建擴產，定位改變反映產業鏈外移思路轉變 資料來源：大金工業 90

65、年，長江證券研究所 生產基地遍布全球，構筑牢固全球化基石 增增加加利利潤潤空空間間，緩緩沖沖原原料料價價格格風風險險。受益于海外規?；a基地的成本優勢，大金的利潤空間持續擴大，FY1994-FY2005 大金的毛利率/凈利率分別提升 8pct/5pct。截至 2023年 3 月，大金已在全球建設超 110 家生產基地，這有助于構建不受匯率波動影響的成本結構，面對危機時能夠保持以我為主的能力；21 世紀以來，以銅和鋁為代表的大宗原材料歷經四輪上漲周期（2003Q4-2006Q2、2009Q1-2011Q1、2016Q1-2017Q4、2020Q2-2022Q1），除去 2008 年受金融危機影

66、響下挫外，大金的毛利率穩中有增，至今仍保持在 35%左右；同時，大金的盈利能力持續增強，FY2018 凈利率突破 8%，創歷史新高。圖 29：截至 2023 年 3 月，大金已在全球建設超 110 家生產基地 資料來源：公司官網，長江證券研究所 1990日本滋賀工廠的子工廠1993成為大金全球生產中心2005設立研發中心大金泰國分公司（DIT）2010第三工廠運營主主要要生生產產RA和和VRV空空調調東東盟盟的的主主要要生生產產和和銷銷售售點點促促進進東東南南亞亞地地區區空空調調設設備備銷銷量量提提升升1997：室內空調生產中心2000：成套空調生產中心向向日日本本/歐歐洲洲/中中國國供供應應

67、設設備備和和材材料料東東南南亞亞市市場場供供應應商商15%85%日本亞洲和東盟2008年年累累計計產產量量突突破破1000萬萬臺臺%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/41 行業研究|深度報告 圖 30：2003 年至今 LME 銅和鋁現貨結算價（美元/噸）圖 31：FY1994-FY2024 大金毛利率、凈利率、凈資產收益率變化 資料來源：LEM，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 綜綜上上，大大金金通通過過將將產產業業鏈鏈外外移移有有效效解解決決了了產產品品出出海海的的兩兩大大難難題題：一一是是單單純純的的整整機機出出口口極極易易受受國國家家經經濟濟環環境境

68、干干擾擾，受受原原材材料料價價格格、海海運運費費影影響響顯顯著著，導導致致產產品品成成本本結結構構波波動動大大；二二是是本本土土市市場場如如果果全全部部依依賴賴外外部部進進口口，會會產產生生訂訂單單、運運輸輸時時滯滯，導導致致對對本本土土需需求求響響應應能能力力減減弱弱，不不利利于于搶搶占占市市場場份份額額，同同時時也也會會推推高高庫庫存存成成本本。開拓新域：收購美國本土品牌，利用既有產品線和渠道 未能進入美國的重要原因是沒有解決渠道和產品問題 首首次次嘗嘗試試，卷卷入入代代理理商商訴訴訟訟糾糾紛紛，疊疊加加日日元元大大幅幅升升值值。1980 年，大金第一次進軍美國，不料卷入與邁阿密銷售代理商

69、的訴訟糾紛；同期，日元大幅升值，大金難以在美國市場維持產品競爭力，美國成為大金國際銷售部門中最大的負銷售國家；1988 年，大金決定撤出美國。再再次次嘗嘗試試，產產品品賽賽道道和和合合作作伙伙伴伴選選擇擇失失誤誤。1998 年，大金與美國領先的換熱器制造商 Modine 成立合資公司，專注于風管式空調業務，但產品開發周期較長，導致銷售時點推遲，加上最初只銷售小尺寸產品的營銷策略失誤，產品銷量慘淡；面臨美國開利和約克等制造商的競爭，大金難以繼續，雙方于 2000 年解除合同。第第一一次次失失敗敗主主要要是是渠渠道道問問題題，大大金金依依賴賴本本地地代代理理商商銷銷售售產產品品，缺缺少少市市場場主

70、主導導權權。美國空調市場行業格局集中，根據大金測算，2009 年美國商空市場前三大品牌占據了 70%以上的市場份額，家空市場由 7 家公司主導，本土品牌優勢明顯；大金作為新進入者，要從零開始在當地建立品牌認知，首當其沖就是要解決渠道的問題。大大金金第第一一次次進進入入美美國國依依靠靠本本地地經經銷銷商商在在美美國國銷銷售售，但但是是經經銷銷商商的的付付款款經經常常延延遲遲，并并且且拒拒絕絕向向大大金金披披露露財財務務信信息息，雙雙方方后后通通過過法法律律途途徑徑和和解解，合合作作不不歡歡而而散散。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002,00

71、04,0006,0008,00010,00012,00020032005200720092011201320152017201920212023現貨結算價:LME銅（左軸）現貨結算價:LME鋁（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024毛利率凈利率凈資產收益率%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/41 行業研究|深度報告 圖 32：2009 年美國前三大商空品牌占據了 70%以上的市場

72、份額 圖 33：美國家空市場由 7 家公司主導 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 第第二二次次失失敗敗主主要要是是產產品品問問題題，美美日日產產品品需需求求差差異異較較大大，大大金金既既有有產產品品陑陑不不適適合合美美國國市市場場。美國公寓的空調以窗型為主，別墅的空調以風管式為主，其中風管式空調的控溫方式是通過安裝在建筑物中的管道輸送空氣，以冷卻或加熱整個建筑物，因此需要較高的房屋層高來安裝管道系統；而日本住宅多屬于高密度住宅，建筑結構較為緊湊，一般層高較低，不適合布置需要占用較大層高的風管式空調系統，因此多采用無管道的分體機，在每個房間分別安裝室內和室外

73、機。此外，美國房屋多為獨戶式獨立住宅，市場需求以大尺寸產品為主。大大金金第第二二次次進進軍軍美美國國已已經經在在風風管管式式產產品品的的開開發發上上耗耗費費了了很很多多時時間間，又又由由于于在在美美國國沒沒有有成成熟熟的的產產品品陑陑，導導致致產產品品生生產產進進一一步步推推遲遲，只只能能以以敗敗告告終終。圖 34：美國房屋以獨戶式獨立住宅為主，1995-2006 年占比超 74%圖 35：美國獨戶式獨立住宅有閣樓和地下室，更適合安裝風管式空調 資料來源：美國人口調查局，長江證券研究所 資料來源：Fine Homebuilding，長江證券研究所 圖 36：2009 年美國家用空調中窗式空調銷

74、量占比 84%圖 37：2009 年日本家用空調中分體式空調銷量占比 97%資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：歐睿，長江證券研究所 50%55%60%65%70%75%80%85%90%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國房屋獨戶式獨立住宅占比74%+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%分體式窗式移動式0%20%40%60%80%100%120%200920102011201220132014201520162017201

75、820192020202120222023分體式窗式移動式%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/41 行業研究|深度報告 產品線拓展：收購 OYL 發展管道空調系統，成功進入美國 2006 年 5 月，大金收購了馬來西亞的 OYL 公司，這是大金首次大規模收購，也是其追逐美國開利的重要一步。1）產產品品陑陑拓拓展展：大金在無管空調和高附加值空調領域實力雄厚，而 OYL 擅長大型央空和低端家空，其子公司 McQuay 是全球第四大空調制造商，在美國擁有眾多生產基地，能夠彌補大金產品陑短板；2）低低成成本本制制造造優優勢勢：OYL 是應用系統行業的全球第四大公司，以及工業用過濾器產銷的第三大

76、公司，其憑借低成本大規模的生產技術，在低端家空產品制造方面牢筑優勢；3）區區域域影影響響力力互互補補：OYL 在北美和亞洲影響力穩固，2005 年其在北美/亞洲/歐洲的業務占比分別為 39%/34%/27%，為大金構建起海外市場基礎。借借此此收收購購，大大金金成成功功打打入入美美國國市市場場，子子公公司司數數量量增增至至 200多多家家，全全球球員員工工數數增增至至 33,000 名名；2008 財財年年，大大金金空空調調業業務務總總銷銷售售額額大大幅幅躍躍升升（同同比比+50%），突突破破萬萬億億日日元元；2010 年年，大大金金銷銷售售額額超超過過美美國國開開利利，成成為為全全球球空空調調

77、市市場場第第一一名名。圖 38：OYL 收入的區域結構（2005 財年）圖 39：OYL 收入的產品結構（2005 財年）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 渠道資源：收購 Goodman 妙用成熟銷售網絡，美國業務再發展 為進一步深入美國家空市場，2012 年大金收購了 Goodman，1）快快速速獲獲取取市市場場份份額額：美國空調市場分為價格導向的批量市場（約 70%）和品牌導向的高端市場（約 30%），Goodman 公司定位批量市場，主打高質平價的產品，2011 年在北美住宅空調市場份額排名第一（約 25%）；2）實實現現渠渠道道互互補補：Goodm

78、an 擁有美國業內最大的銷售網絡，全國分布有 900 多個銷售基地，192 個自有門店和 60,000 家經銷商，大金利用該網絡加速 VRV 等產品的市場滲透；3）提提升升成成本本競競爭爭力力：Goodman 致力于以低廉的價格向經銷商提供優質的產品，通過大批量和高速生產具有顯著的成本競爭力，結合大金的技術，協同開發領先行業的低成本節能產品。此此次次收收購購迅迅速速增增強強了了大大金金在在北北美美的的影影響響力力，助助力力家家用用空空調調事事業業飛飛躍躍，2014 財財年年大大金金全全球球/美美國國空空調調事事業業銷銷售售額額同同比比大大幅幅提提升升43%/251%，美美洲洲空空調調業業務務占

79、占比比由由 2012 財財年年的的 9%上上升升至至 2014 財財年年的的 23%；也也是是此此時時大大金金才才全全面面進進入入北北美美市市場場。39%34%27%北美亞洲歐洲33%15%8%14%3%27%大空間空調系統成套空調無管空調設備服務和維修冷凍設備氟化學%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/41 行業研究|深度報告 圖 40：Goodman 和大金實現優勢互補 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 41：2011 年 Goodman 在北美住宅空調市場份額第一（約 25%）圖 42：Goodman 在北美的銷售網絡 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，

80、長江證券研究所 圖 43：2014 財年大金的美洲空調業務收入占比躍升 14pct 圖 44：2008/2014 財年大金空調業務收入同比增加 50%/43%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 經驗外展：收購龍頭實現品類和產能雙擴張 以以 2006 年年為為起起點點，大大金金持持續續推推進進空空調調產產業業鏈鏈上上下下游游及及產產業業龍龍頭頭的的并并購購。大大金金大大范范圍圍收收購購是是為為了了促促進進產產品品制制造造和和渠渠道道銷銷售售等等多多方方面面協協同同，產品方面，公司通過收購AAF、Nippon Muki、Flanders、No

81、rdair 深入空氣過濾器領域，收購 McQuay、Rotex 拓展加熱器品類，擴張產能的同時也增強了產品制造協調能力；渠道方面，公司通過收購 Goodman、TSP、BKF Klima 擴展當地銷售網絡，收購 Airmaster、Robert Heath Heating 保障售后維保，以增強區域市場消費者品牌力認知，打造優秀口碑。并并且且，大大金金的的收收購購標標的的集集中中在在各各領領域域的的頭頭部部企企業業，2015 年，其已收購的 AAF 公司和收購標的 Flanders 公司在美Goodman 優優勢勢穩固、精益、最大的住宅單元產品獨立銷售網絡標準單元市場壓倒性的成本競爭力通過精簡的

82、SCM實現精益管理結構 劣劣勢勢缺乏高效系統技術高端市場品牌影響力薄弱沒有全球銷售大大金金 優優勢勢環保節能技術開發能力“VRV大金”的品牌能力全球銷售渠道和本地化生產廣泛的空調業務和產品陣容 劣劣勢勢在北美市場的占有率低管道產品陣容不足北美的銷售渠道有限高成本銷售結構，費用率相對較高9%9%9%9%23%26%27%28%28%29%30%30%31%37%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY20

83、2450%43%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023空調營收（億日元）yoy%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/41 行業研究|深度報告 國過濾器市場份額分列第四/第一，合計份額達到 29%，領先第二名 13pct；2017 年，其收購標的 AHT公司以 51%的份額位居歐洲冷藏陳列柜市場第一，領先第二

84、名 34pct。這使得大金無論是在縱向產業鏈還是橫向行業上都具有強話語權，協同效應進一步放大。表 2：2006 年開始，大金在空調主業相關領域頻繁進行收購 被被收收購購公公司司 收收購購年年份份 國國家家 主主營營業業務務 目目的的 OYL 2006 年 馬來西亞 空調制造商 產能擴張 McQuay 2006 年 美國 空調/制冷/采暖/通風解決方案供應商 產能擴張 AAF 2006 年 美國 空氣過濾器制造商 向上游品類擴張 J&E Hall 2007 年 英國 商用制冷和空調設備制造商 產能擴張 Rotex 2008 年 德國 加熱器 向上游品類擴張 Nippon Muki 2009 年

85、日本 過濾器制造商 向上游品類擴張 Airfel 2011 年 土耳其 空調制造商 產能擴張 Goodman 2012 年 美國 空調制造/品牌綜合廠商 產能/渠道擴張 TSP 2013 年 印度尼西亞 商用空調銷售代理 渠道擴張 Solvay 2015 年 歐洲 化學品制造商 向上游品類擴張 Flanders 2016 年 美國 空氣過濾器制造商 向上游品類擴張 Zanotti 2016 年 意大利 商用冷凍機和冰箱制造商 橫向品類擴張 Nordair 2016 年 北歐 空氣過濾器制造商 向上游品類擴張 Airmaster 2017 年 澳大利亞 空調設備服務和解決方案供應商 提升維保能力

86、 Heroflon 2017 年 意大利 氟碳化合物制造商 化學業務擴張 AHT 2018 年 奧地利 冷凍和冷藏陳列柜制造商 橫向品類擴張 Duplomatic 2022 年 意大利 綜合液壓設備制造商 石油液壓業務擴張 Robert Heath Heating 2024 年 英國 安裝服務公司 提升維保能力 BKF Klima 2024 年 丹麥 供暖、通風和空調經銷商 渠道擴張 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 45：2015 年 AAF/Flanders 在美國過濾器市場份額分列第四/第一 圖 46：2017 年 AHT 在歐洲冷藏陳列柜市場份額排名第一 資料來源：公司公告，長江

87、證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 綜綜上上，大大金金總總結結兩兩次次進進軍軍美美國國失失敗敗經經驗驗：一一是是要要具具備備渠渠道道自自主主性性，謹謹慎慎選選擇擇合合作作分分銷銷商商；二二是是考考慮慮產產品品需需求求差差異異、研研發發新新品品的的同同時時，也也要要考考量量制制造造遲遲滯滯。收收購購本本土土品品牌牌，能能夠夠快快速速獲獲取取技技術術和和渠渠道道資資源源，利利用用好好既既有有銷銷售售網網絡絡和和產產品品陑陑，對對于于切切入入成成熟熟市市場場是是事事半半功功倍倍的的。19%16%9%10%9%37%FlandersCompany ACompany BAAFCompany

88、COther51%17%8%6%5%3%10%AHTCompany ACompany BCompany CCompany DCompany EOther%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/41 行業研究|深度報告 渠道完善：收購歐洲經銷商，推進更積極銷售策略 地地區區經經銷銷商商專專業業性性和和執執行行力力不不足足。1980 年代后半期，歐洲的奧斯坦德工廠走上正軌后，大金開始積極協助當地公司，以加強和擴大其銷售網絡；早期，大金采取地區總經銷商模式，在每個國家或地區指定分銷商，向他們支付銷售傭金。然而面臨兩個問題，一是當地銷售人員的技術和服務能力需要培訓；二是獨家經銷商對公司銷售策略的執

89、行力不足，他們滿足于一定的銷售水平，對公司認可的未來極具潛力的產品的銷售熱情不大。收收購購經經銷銷商商重重組組銷銷售售網網絡絡，策策略略上上更更具具主主動動性性。1988 年開始，大金在歐洲的銷售策略轉向激進，從 1990 年代初到 2000 年代初，大金歐洲公司陸續收購了法國（1993）、德國（1998）、西班牙（2000）等國的經銷商，還在波蘭（2001）、意大利（2002）、英國（2002）成立了子公司。收購重整后的銷售網絡使得大金在渠道銷售上具備更強的主動性以及執行力。大金在歐洲采取“路陑銷售”策略，強調銷售人員的專業化，注重安裝、維護、服務和銷售知識教育；為此，大金從日本調來了技術人

90、員，對當地技術人員進行培訓，并為僅銷售空調設備的零售商提供后備支持。直直銷銷系系統統建建立立完完成成后后恰恰逢逢歐歐洲洲熱熱夏夏，大大金金抓抓住住機機會會擴擴大大市市場場份份額額。2003 年，歐洲遭遇高溫，對制冷空調需求快速增長，以法國/德國/意大利為代表的歐洲國家空調滲透率由2000 年的 5%/5%/9%提升至 2004 年的 7%/7%/19%。完成渠道改革的大金抓住機會，在歐洲銷售額由 2000 財年的 550 億日元增加到 2004 財年的 1192 億日元，復合增速達 21.4%，快于整個歐洲市場；同時，大金品牌在歐洲的滲透提升，市場份額從 2002年的 14%增加到 2006

91、年的 19%；2004 年，大金超越美國開利，成為歐洲最大的空調制造商。圖 47：大金在歐洲加強和重組銷售網絡，建立直銷體系 圖 48：2000-2004 年法國/德國/意大利空調普及率提高 2/2/10pct 資料來源：大金工業 90 年，長江證券研究所 資料來源：歐睿，長江證券研究所 1993年設立英國辦事處1998年設立德國銷售公司1999年在奧地利成立DACE以監督中歐的銷售公司1982年成立比利時銷售公司2000年收購西班牙經銷商ACISA1993年成立法國銷售公司2001年設立波蘭銷售公司2004設立葡萄牙銷售公司2002年設立意大利銷售公司0%10%20%30%40%50%60%

92、197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023法國德國意大利19901990 20002000 20042004 20082008 20122012 20162016 20202020 202320232%5%7%10%14%19%25%30%2%5%7%10%14%19%25%30%4%9%19%29%32%39%48%53%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/41 行業研究|深度報告 圖 49：FY2000-FY2008 大金歐洲業務收入年

93、均復合增長 26.8%資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 50：1997-2006 年歐洲空調市場規?？焖僭鲩L 圖 51：2002-2006 年大金在歐洲的市占率由 14%提升至 19%資料來源：大金工業 90 年，長江證券研究所 資料來源：大金工業 90 年，長江證券研究所 綜綜上上，大大金金在在銷銷售售上上堅堅持持主主動動性性，但但和和在在美美國國的的情情況況不不同同的的是是，當當時時的的歐歐洲洲沒沒有有渠渠道道能能力力強強的的優優質質標標的的，所所以以大大金金不不能能通通過過收收購購直直接接使使用用現現成成的的銷銷售售網網絡絡；但但大大金金巧巧妙妙地地整整合合了了各各國國分分銷銷商商

94、，設設立立自自己己的的銷銷售售公公司司，建建立立起起直直銷銷體體系系。協作降本：自有技術協同格力制造，開發低價變頻空調 大大金金在在中中國國多多聯聯機機市市場場已已經經取取得得了了不不錯錯的的成成果果，但但其其中中國國業業務務想想要要進進一一步步發發展展，就就需需要要拓拓寬寬家家用用空空調調份份額額。2010 年年，大大金金開開始始實實施施在在中中國國的的業業務務轉轉型型，決決定定以以變變頻頻空空調調作作為為打打入入家家用用市市場場的的突突破破口口。但但其其實實，大大金金早早在在 1998 年年就就向向中中國國市市場場推推出出了了變變頻頻式式家家用用空空調調，節節能能效效果果很很好好，減減少少

95、了了約約 60%的的能能耗耗，然然而而市市場場遲遲遲遲沒沒有有擴擴大大，其其中中重重要要的的一一點點原原因因就就是是制制造造成成本本高高昂昂。1）困困境境：中中國國本本土土品品牌牌價價格格競競爭爭，變變頻頻家家空空成成本本不不具具優優勢勢。中國消費者對低價家空的需求很大，進軍這一市場是大金擴大中國業務的重要方式。大金最初進入中國定位中高端，經過十多年深耕，已在多聯機市場站穩腳跟，但相比之下，其在家用空調方面優勢55 68 74 94 119 161 175 235 367 301 241 224 24%9%27%26%35%9%35%56%-18%-20%-7%-100%-80%-60%-40

96、%-20%0%20%40%60%050100150200250300350400FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011歐洲業務營收（十億日元）yoy31536975010203040506070801997200220042006歐洲空調市場規模（億歐元）1997-20022002-2006CAGR11%9%14%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20022006%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/41 行業研究|深度報告 不明顯：一是彼時中國本土品牌競

97、相涌現，家空產品形成了尤為激烈的價格競爭；二是由于大金較晚進入中國市場，與其他海外品牌相比，品牌影響力建設不足；三是大金在中國市場的供應鏈建設尚不完善，成本競爭力薄弱。2）機機遇遇：中中國國家家空空市市場場變變頻頻空空調調滲滲透透率率較較低低，政政策策導導向向清清潔潔節節能能。大金的變頻技術始于 1984 年，經過二十多年的發展，技術已經成熟；2011 財年，大金推出的辦公節能空調“Eco-ZEAS 80”對 Skyair 系列進行了改進，與非變頻空調產品相比，其二氧化碳排放量和耗電量減少了 80%。2000 年至 2010 年，變頻技術使日本室內空調的平均功耗降低了約 40%。2007 年，

98、日本的家用變頻空調滲透率已達到 100%，但全球的主要產品仍然是定頻型空調，變頻型僅占歐洲/中國/北美市場的 25%/7%/5%左右；隨著世界節能減排指標收緊，更低能耗的變頻空調的市場空間將進一步拓寬。因因此此，大大金金需需要要借借力力中中國國龍龍頭頭企企業業格格力力的的低低成成本本規規模模制制造造優優勢勢，進進入入低低滲滲透透地地區區，擴擴大大中中國國經經濟濟型型變變頻頻空空調調的的銷銷售售，進進一一步步引引領領變變頻頻設設備備進進入入亞亞洲洲及及歐歐美美市市場場。圖 52：與定頻空調相比，變頻空調可以減少 50%以上能耗 圖 53：世界家用空調變頻滲透率1 資料來源：公司公告，長江證券研究

99、所 資料來源：JRAIA，BSRIA，公司公告，長江證券研究所 共共建建零零部部件件及及模模具具生生產產系系統統，優優勢勢互互補補開開發發變變頻頻空空調調。格力是中國空調制造龍頭，在技術、生產、渠道方面經驗成熟。2009 年，大金和格力在珠海成立了兩家合資公司，分別負責生產變頻空調用壓縮機和電機、制造精密模具。雙方合作內容包括：1）共同開發具有全球競爭力的第四代節能環保變頻空調；2）聯合采購原材料和零部件；3）大金委托格力生產面向日本市場的變頻家用空調。通過此次合作，雙方搭建起技術+生產的協同發展平臺，大金的節能變頻技術和格力的低成本規模制造優勢強強聯合。不同于單純引進技術的合作方式，這是中日

100、品牌第一次在產品設計、零部件開發階段開展合作，因此也被譽為“全球制冷行業最大的合作案例”。合合作作獲獲雙雙贏贏，1）對對于于大大金金：一一是是成成本本競競爭爭力力提提高高，大金將制造委托給格力，大大降低了生產成本；通過學習格力的模具技術，提高了生產效率和質量。二二是是市市場場份份額額擴擴大大，大金借助合作開發的經濟型變頻空調快速進入中國家空細分市場；2010 財年，大金在中國的變頻空調銷售額占比較高，達到 15%；FY2010-FY2015，大金中國業務的營收年均復合增速接近 20%。2）對對于于格格力力：變頻壓縮機與精密模具廠項目達產后，幫助提升其變頻空調技術含量、降低生產成本，更好順應國內

101、空調能效升級趨勢；格力學習大金 1 2007 年和 2018 年滲透率由大金根據 JRAIA 數據測算得來；2020 年和 2022 年滲透率由大金根據BSRIA 測算 非非變變頻頻空空調調變變頻頻空空調調減減少少50%50%以以上上能能耗耗200720182019202020212022日本100%100%100%歐洲25%79%100%中國7%75%97%亞洲12%39%北美5%17%印度55%70%巴西55%沙特阿拉伯37%其他5%19%總總計計21%59%75%79%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/41 行業研究|深度報告 在總裝領域的先進工藝和質量管理知識，得以進入日本市場

102、。此次合作還加速了中國家用變頻空調的滲透，2009 年-2011 年滲透率由 15%提升至 59%。圖 54：中國家用空調變頻滲透率 圖 55：FY2010-FY2024 大金中國空調業務營業收入及增速 資料來源：JRAIA，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 綜綜上上，大大金金在在競競爭爭激激烈烈的的成成熟熟市市場場通通過過先先進進技技術術獲獲得得了了突突破破。在在沒沒有有制制造造成成本本優優勢勢的的市市場場，面面對對價價格格內內卷卷，大大金金不不會會獨獨立立大大額額資資本本支支出出建建產產陑陑，而而是是選選擇擇和和本本土土制制造造龍龍頭頭合合作作，由由大

103、大金金提提供供技技術術，由由格格力力提提供供低低成成本本制制造造，最最終終成成功功將將變變頻頻產產品品推推向向市市場場，創創造造更更新新升升級級需需求求。7%8%15%37%59%62%63%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132018變頻定頻25%16%11%39%10%-1%-5%15%0%-11%7%30%1%7%-60%-40%-20%0%20%40%0100020003000400050006000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017

104、FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024中國空調業務營業收入（億日元）yoy%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/41 行業研究|深度報告 海納百川：管理/產品本土化，全球融合之道 大大金金早早期期在在歐歐洲洲和和泰泰國國布布局局產產能能，以以制制造造出出海海為為主主；1994 年年開開啟啟全全面面全全球球化化后后，逐逐步步轉轉向向模模式式出出海海，在在全全球球布布局局生生產產基基地地的的同同時時，推推進進并并購購和和成成立立子子公公司司，更更加加注注重重本本土土化化管管理理。不同于產品出海和制造出海，模式出海對企業本土化能力要求更高，產品設計

105、、研發、營銷的本土化是企業保持競爭力的關鍵，管理的本土化是企業穩立市場的保證。表 3：三種出海模式對比 出出海海模模式式 特特點點 優優勢勢 產品/服務出海 主要產能與人員在國內，僅出口產品或服務 風險較低 制造出海 產能向海外轉移，海外員工集中在生產端 提高成本管控能力 模式出海 產能全球化布局，將國內生產、運營模式復制到海外 不易受外部環境影響，壁壘更高 資料來源：36 氪研究院，長江證券研究所 管理本土化：人本管理實現離心力和內聚力的平衡 海海外外公公司司管管理理層層本本地地人人占占比比相相當當，權權力力下下放放當當地地管管理理層層。大金通過任命當地公司管理者和提拔當地員工，實現海外業務

106、的本地化。其海外子公司的董事會成員中有相當一部分來自當地，截至 FY2015，大金歐洲/中國/泰國公司的董事會中本國人比例分別為63%/40%/30%，馬來西亞 OYL/美國 Goodman 公司的董事會中本國人比例分別為57%/69%；截至 FY2022，由本國人擔任董事/高管的海外基地 34/65 個，各占 44%/45%。在管理海外公司時，大金選擇將權力下放至當地經理，積極授權他們在本地發展業務，有效減小了決策時滯，更好支持當地業務發展。大大金金的的“大大中中華華戰戰略略”實實現現了了大大金金中中國國公公司司的的高高度度本本土土化化，中中國國業業務務由由此此得得到到發發展展。截至 201

107、5 年，大金中國全部銷售人員、50%以上高管為中國人。銷銷售售方方面面，大金促進優秀的日本銷售經理來中國培訓本地銷售經理，再由本地銷售經理培訓本地銷售人員；本地銷售人員中約一半為銷售工程師，銷售的專業化使得大金有效響應客戶的個性化需求，由此大金在中國發展了解決方案服務。研研發發方方面面，2003 年大金與清華大學合作成立了公司首個海外研發中心清華大金研發中心；2004 年，由日本引進的空調模型和在中國本土研發的空調模型數量相當；2005 年，在中國開發的新模型占比提高到了 60%。圖 56：大金的海外基地中，由本國人擔任董事或高管的數量和百分比 資料來源：公司公告，長江證券研究所 32 32

108、32 30 32 34 67 64 68 68 63 65 38%40%42%44%46%48%50%020406080FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022由本國人擔任董事的海外基地數量（個，左軸）由本國人擔任高管的海外基地數量（個，左軸）由本國人擔任董事的海外基地占比（右軸）由本國人擔任高管的海外基地占比（右軸）%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/41 行業研究|深度報告 權權力力下下放放的的難難點點在在于于如如何何應應對對集集團團碎碎片片化化的的風風險險，對對此此大大金金采采取取“融融合合（FUSION）”的的管管理理方方式式，通通過過以以人人為

109、為本本的的管管理理、快快速速扁扁平平的的管管理理、比比率率管管理理加加強強企企業業凝凝聚聚力力，同同時時增增強強員員工工的的安安全全感感、歸歸屬屬感感、成成長長性性。1）以以人人為為本本的的管管理理是是根根基基。人本管理是公司三大核心戰略之一，大金認識到人是其競爭力的根本來源，通過積極推行海外收購加速獲取人力資源；截至 2023 年 3 月，大金在全球 170 多個國家擁有 96,337 名員工，海外員工占比 86%。不同于多數美國公司，2012 年大金收購美國 Goodman 公司后，并沒有解雇原員工，因為大金認為提供穩定就業是增強員工安全感的保證；2013 財年，大金員工流動率（包含退休人

110、員）低至 3.22%，遠低于行業平均 14.8%（日本厚生勞動省，2012 年就業調查）。2）如如何何促促進進人人本本管管理理向向內內滲滲透透？快快速速扁扁平平的的決決策策。大金的高管常飛往中國、歐洲、東南亞等地，為每個地區召開經理會議，共享集團戰略信息；當地管理者提出的問題和策略，能夠當場決定并下達執行。在子公司內部，大金更加關注自下而上的決策，一陑員工向上反饋意見，只需要通過兩個決策環節，信息溝通及時，使得公司能夠在快速變化的市場環境中快速決策，同時也增強了員工的歸屬感。3）如如何何避避免免人人本本管管理理走走向向空空談談？比比率率管管理理。大金“FUSION 05”計劃提出以資本回報率為

111、核心內部管理指標的“比率管理”，注重提高資本效率和利潤水平?；趯T工潛力的信心，大金注重員工能力提升，通過向海內外員工傳達 ROIC 樹概念，并與日常業務指標相聯系，并提高工資回報，讓個人參與企業成長。雷曼危機爆發后，大金在“FUSION 15”和“FUSION 20”期間成功實現 V 型復蘇，ROIC 和營業利潤率均穩步回升，利潤水平甚至超過了歷史高值。圖 57：ROIC 樹比率管理的主干 圖 58：FUSION 計劃期間大金的 ROIC 和營業利潤率表現 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 中中長長期期增增長長計計劃劃超超額額兌兌現現。以人本管理為核心

112、的管理理念實現員工成長促進企業發展，成功地構建了大金的技術優勢和強大的銷售網絡。自 1996 年的“FUSION 21”計劃開始，大金“FUSION”中長期增長計劃目前已有 6 期，除“FUSION 10”和“FUSION 20”分別因金融危機和公共衛生事件等原因沒有完成目標以外，“FUSION 21”、“FUSION 05”、“FUSION 15”的營收和利潤水平均超出預期。FUSION150%2%4%6%8%10%12%FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY

113、 2020FY 2022ROIC營業利潤率雷曼危機FUSION20%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/41 行業研究|深度報告 圖 59：大金 FUSION 計劃營收目標達成情況 圖 60：大金 FUSION 計劃營業利潤目標達成情況 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 產品本土化：大力投入研發創新，因地制宜構筑品牌力 大大金金意意識識到到，在在群群雄雄爭爭霸霸的的競競爭爭格格局局下下，憑憑借借技技術術力力量量與與其其他他廠廠商商拉拉開開差差距距，是是在在市市場場份份額額上上占占據據較較強強優優勢勢的的保保證證。公司在全球范圍內布局研發中心，增加了本

114、地工程師的數量，針對不同地區的市場需求進行適配性開發，目前公司在中國、日本、美國、比利時、捷克等 12 個國家設有 25 個研發中心，全球設有 5 大研發基地和 1 個科創中心。此外，公司重視內部技術技能的教育培訓，2001 年成立高級技能傳承委員會和工匠系統，確保技術傳承和提升。大金多年持續投入研發，FY2000 大金研發開支 211 億日元，同比增加 60%，占當年營收的 4.6%；FY2021 公司收入同比下降 2%，但研發開支反而上升5.5%；FY2024 大金研發開支 1225 億日元，同比增加 20%，再創史高。圖 61：大金在全球設立空調研發基地促進本地化產品開發 圖 62：大金

115、研發開支 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 掌掌握握變變頻頻/多多聯聯/熱熱泵泵三三大大核核心心技技術術，引引領領行行業業技技術術變變革革。大金掌握變頻、多聯、熱泵三大核心技術，創造了眾多第一，例如大金研發了世界上第一個無水加濕器（稱為“Ururu”），通過冷凝制冷劑輻射重新加熱空氣來保持溫度恒定，解決了傳統除濕模式下溫度降低過多的缺點（稱為“Sarara”），成功開發了一款具有濕度控制功能的空調“Urara Sarara”；它的售價比普通空調高，但滿足了消費者對于舒適性的需求，2003 年日本冷夏，空調總銷量下滑，該款空調的銷售額卻同比增加了 40%。在

116、該產品基礎上，大金開發出使用更加環保的 R-32 制冷劑的“Urusara 7”空調，實現了業界最高的節能效率。此外，大金102%106%61%100%86%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000FUSION210510152025營收目標（十億日元）營收實際值（十億日元）營收目標達成率131%112%40%115%69%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600FUSION211020營業利潤目標（十億日元）營業利潤實際值（十億日元）營業利潤目標達成率-40%-20%0%20%40%60%80%0

117、20406080100FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024研發開支（十億日元）yoy%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/41 行業研究|深度報告 還推出了極具價格競爭力的全球迷你分體式（“GMS”）系列房間空調，在家空和商空之間推出了分離式中大型空調、多房間空調系統、“SkyAir”等差異化產品。圖 63：大金三大核心技術 圖 64：大金 VRV 空調系統的創新發展 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研

118、究所 圖 65：“Ururu Sarara”從室外空氣獲得水份，實現無水加濕 圖 66：2018 年新增的制熱模式達到溫度后避免直吹人體 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 67：大金技術領先，創造多個世界第一和行業第一 資料來源：公司官網，長江證券研究所 大金核心技術熱熱泵泵技技術術變變頻頻技技術術多多聯聯技技術術開始時向房間上部和床面吹風達到溫度后垂直吹地空空調調行行業業使用氟碳氣體的“Mifujirator”制冷裝置交付給日本海軍1938日日本本第第一一家家用用空空調調商商用用空空調調多分體式熱水空調1985兼具無水加濕和干燥功能的“Ururu S

119、arara”空調上市1999使用R-32制冷劑的“Urusara 7”空調上市2012“UV Streamer”空氣凈化器上市2021日日本本第第一一開發出日本第一臺成套空調1951日日本本第第一一日本首款商用多分體式空調上市1982日日本本第第一一使用R-32制冷劑的“FVE STAR ZEAS”空調上市2013世世界界第第一一在歐洲發布使用再生制冷劑的商用空調VRV Loop2019行行業業第第一一世世界界第第一一世世界界第第一一行行業業第第一一氟氟化化工工行行業業建立R-32量產工廠1997世世界界第第一一%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/41 行業研究|深度報告 定位差異化：

120、打入已有密集市場的破局之道 主主打打多多聯聯機機，定定位位中中國國商商用用/家家用用高高端端市市場場。大金的中國空調業務始于 1997 年，當時眾多日本空調制造商都在中國合資建廠，產生了激烈的價格競爭。面對這種情況，大金采取差異化的競爭方式，沒有選擇通常設備，而是主打商用 VRV 和嵌入型家用空調等高附加值產品，定位高端市場。在中國多聯機市場，大金自 2006 年以來銷售額始終位居第一，占據 20%以上份額；在中國家裝零售市場，大金的市占率超 20%，領先本地三大制造商和其他海外品牌，連續 20 多年位居行業第一。表 4：90 年代日本知名空調企業紛紛在華建廠 空調企業 合資建廠案例 松下電器

121、 1993 年與廣州萬寶家電控股有限公司合資成立廣州松下空調器有限公司 三菱電機 1995 年于上海電氣實業有限公司合資成立上海三菱電機&上菱空調機電器有限公司 夏普 1992 年與上海廣電信息產業股份有限公司合資成立上海夏普電器有限公司 日立 1993 年與上海海立股份有限公司共同成立上海日立電器有限公司；1994 年與上海電氣合集團有限股份公司合資成立阿奇立克日立家用電器（上海）有限公司；1998 年與廣州萬寶集團有限公司合資成立江森自控日立萬寶空調（廣州）有限公司 大金 1995 年成立大金空調（上海）有限公司，是在中國的第一家工廠；1996 年與西安慶安集團有限公司合資成立西安大金慶安

122、壓縮機有限公司；1997 年成立大金中央空調（惠州）有限公司 三洋電機 1993 年合資成立沈陽三洋空調有限公司，主要生產分體空調；1992 年合資成立大連三洋制冷公司，主要生產中央空調 資料來源：大金工業 90 年，長江證券研究所 圖 68：2021 上半年中國多聯機市場品牌占有率 圖 69：2021 上半年中國家裝零售市場品牌占有率 資料來源：艾肯網，長江證券研究所 資料來源：艾肯網，長江證券研究所 千千禧禧年年后后，大大金金向向中中國國全全面面轉轉移移商商用用空空調調業業務務，規規模模迅迅速速擴擴大大。2000 年底大金在中國擁有 4 個生產基地和 18 個銷售中心，2005 年增加至

123、6 個生產基地和 29 個銷售中心，以及 3 個服務中心和 1 個研發中心。2005 年，大金在中國市場銷售總額 520 億日元，在中國空調市場份額上升到 11%，僅次于格力/美的/海爾，但大金的營業利潤（19%）遠高于三大本地制造商（2%-4%）；并且，大金在高端市場獨占鰲頭，市場份額達到 37%。由于專注中高端市場，大金毛利率優勢明顯，三大本地制造商 2004-2008 年的毛利率均低于 20%，而大金穩定在 34%左右，至今仍有 10pct 左右的差距。目前，大金在中國擁有 21 個生產基地，其中 8 個為空調生產基地，在中國地位進一步鞏固。23%18%11%13%12%4%5%2%3%

124、1%1%1%7%0%5%10%15%20%25%大金日立東芝格力美的海爾海信三菱重工三菱重工海爾三星富士通將軍天加其他22%20%13%15%4%7%3%4%4%2%1%7%0%5%10%15%20%25%大金格力美的日立海爾東芝海信三菱重工三菱重工海爾江森自控約克品牌麥克維爾其他%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/41 行業研究|深度報告 圖 70：大金毛利率為行業較高水平 圖 71：中國各品牌空調均價（截至 2023.6）注：大金為所有業務毛利率，其余為空調業務毛利率 資料來源：Bloomberg，Wind，長江證券研究所 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 生產本土化：通過培訓提

125、升本地工程師及工人素質 產產品品生生產產的的本本土土化化不不僅僅在在于于建建設設當當地地生生產產基基地地，更更重重要要是是培培養養當當地地技技術術工工人人，而而勞勞動動力力價價格格低低廉廉的的地地區區往往往往會會伴伴隨隨工工人人素素質質較較低低的的問問題題。大大金金計計劃劃在在印印度度建建設設生生產產基基地地，用用以以支支持持亞亞洲洲地地區區發發展展。但是在印度，大金面臨技術工人短缺的問題，根據世界銀行，2022 年印度的熟練工程師比例僅有 4.7%。2016 年開始，大金通過政府間和學術合作，推進了高級、中級和初級技術培訓計劃。對對于于印印度度公公司司員員工工、經經銷銷商商和和服服務務門門店

126、店，培訓中心提供實踐培訓，以提升員工的產品安裝、故障排除、商用空調服務技術；對對于于印印度度本本地地學學生生，卓越中心（COE）安排培訓課程并提供師資支持，目的是為未來生產基地的擴容培養熟練的勞動力，2016 年大金在印度開設了第一個 COE，2024 年初已經擴充到 18 個；對對于于印印度度工工人人，大金開組織焊接和裝配的實踐培訓，目的是提高工人的熟練制造能力。到 2025 年，大金將通過該項計劃培訓150,000 名印度本地人才，以支持印度生產基地的建設和運營。圖 72：2022 年印度的熟練工程師比例不到 5%圖 73：大金與日本及印度的學術機構和政府合作推進印度技術培訓 資料來源：公

127、司公告，世界銀行，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023大金格力海爾海信美的6390010002000300040005000600070008000三菱電機大金三菱重工格力松下美的海爾海信TCL奧克斯木料科龍澳柯瑪（元）80%68%24%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本美國中國印度中級課程COE初級課程DJIME合作伙伴經銷商和

128、服務店內容生產技術和理論空調安裝/維護等相關的技術提供課程講師，免費提供空調等提供基本空調知識與技術課程支持機構DAIPL；當地職業學校DAIPL；日本和印度政府高級課程大金印度公司（DAIPL）員工目標相關技術的學生有技術志向的青年大金印度公司（DAIPL）%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/41 行業研究|深度報告 設計本土化：貼合市場需求打造地區專屬產品 考考慮慮地地域域適適用用性性，產產品品兼兼顧顧家家/商商/工工業業多多應應用用場場景景。不同國家和地區的空調應用場景重心有區別；根據大金 2023 財年的區域產品結構，中國、亞洲和大洋洲市場家空銷售額占比更大，均在 60%左右；

129、日本的家用和商用需求各占 30%；歐洲除了制冷需求，還存在相當比例的供暖需求，加熱設備銷售占比達到 25%；美國家用空調以央空為主，中央空調和單體空調的銷售額占比分別為 55%/10%。具體來看，產品功能需求也因地區氣候、建筑風格和生活方式而異，同時受各國的產品法規和環境管理限制，所以大金不僅通過模塊化設計增加產陑適用性以提高生產效率，還始終立足于消費者需求痛點設計產品，例如同樣具有供暖功能的空調，由于建筑特點的不同，大金在美國以管道風暖式產品為主，而在歐洲則以水暖式產品為主。圖 74：FY2023 大金空調業務的區域產品結構 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 5：大金空調功能設計依據不

130、同市場特點而異 地地區區 市市場場特特點點 獨獨特特產產品品 日本 重視節能和舒適性；建筑物的密閉性；通過使用制冷劑管道的獨立無風管式空調，實現供熱和制冷的需求標準化 多聯機空調系統（VRV）；帶空氣加濕及凈化功能的 Ururu Sarara 歐洲 高能效和環保意識；重視設計；用戶發現直接接觸空氣流不舒適，地板和散熱器供暖方面的滲透率提高；可以安裝在現有建筑物上的無風管式空調的標準化 Altherma 熱泵和熱水器；設計精良的 Emura3 中國 對室內設計的偏好；數據應用的不斷推進；易于安裝的無風管式空調的普及 家用多分體式空調系統；智能 VRV 美國 空調的誕生地；對建筑內部的地板和房間采

131、暖和制冷的偏好；通過無風管（空氣管道和水管）空調，實現家用商用 24 小時需求標準化 家用管道集中式；應用中央空調 亞洲（除中日）對制冷功能的高需求；電費高，電力供應不穩定 只有制冷功能的變頻空調；適用于高溫區域的空調 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 75：大金通過模塊化設計產品以匹配需求 圖 76：北美和歐洲的取暖空調設備分別以暖風式和熱水式為主 資料來源：日經中文網，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 55%20%5%20%家用多聯機商用家用（除家用多聯機）應用中國60%35%5%家用商用應用亞洲大洋洲30%30%40%家用商用其他日本55%10%25%10%家用中

132、央空調單體空調應用其他美洲40%15%25%10%10%家甠商甠加熱制冷設備應甠歐洲北北美美：暖暖風風式式中中央央空空調調歐歐洲洲：溫溫水水式式中中央央空空調調暖空氣由燃燒氣體的熱量產生，通過管道輸送到每個房間溫水由燃燒氣體的熱量產生，熱水供應到每個房間，用于地板/墻面采暖%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/41 行業研究|深度報告 在在印印度度分分區區設設計計產產品品，注注重重耐耐用用性性和和經經濟濟性性。印度以極端天氣著稱，不同地區的天氣從大雪到夏季氣溫超過 50C 不等，大金將印度劃分為四個地區，針對每個地區情況開發了耐高溫、耐腐蝕、抗顛抗摔以及功能簡單但價格優惠的產品，通過區域

133、特定產品戰略，大金穩步擴大其印度市場份額，從 FY2009 大金實現印度本地化生產開始，到 FY2022大金在印度的銷售額增長了約 23 倍。圖 77：大金在印度的產品策略 圖 78：FY2009-FY2022 大金在印度銷售額增長了約 23 倍 資料來源：大金工業 90 年，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 世世界界環環保保法法規規趨趨嚴嚴，大大金金推推動動制制冷冷劑劑換換代代。制冷劑是空調行業關注重點，近年來臭氧消耗和全球變暖問題日益突出，居民環保意識提升、行業法規趨嚴，市場逐漸向高效節能產品轉型。R32 制冷劑因其較低的全球變暖潛勢（GWP）和良好的性能，受到廣泛關注和

134、采用，R32 制冷劑的 GWP 僅為傳統制冷劑 R410 的三分之一。2012 年，大金在印度推出了世界上首個使用 R32 的家用空調；同時，大金積極推動全球空調生態向 R32的轉換，陸續向全球開放了百余項相關專利。2021 年，大金在“FUSION 25”計劃中期望在美國市場優先推出 R32 產品，以符合 2025 年更嚴格的氫氟碳（CHFC）法規；并將促進日本和歐洲的 VRV 產品轉為使用 R32 制冷劑。表 6：制冷劑分類及特性 所所屬屬代代 制制冷冷劑劑名名稱稱 主主要要型型號號 ODP（臭臭氧氧消消耗耗潛潛能能）GWP（全全球球變變暖暖潛潛能能）特特點點及及現現狀狀 第一代 氯氟烴類

135、（CFCs）R12，R113 很高 很高 嚴重破壞臭氧層，全球范圍內已淘汰 第二代 氫氯氟烴類（HCFCs）R22 0.055 1810 破壞臭氧層，發達國家接近淘汰，發展中國家正在淘汰中 R142b 0.043 0.36 第三代 氫氟烴類（HFCs）R32 0 675 對臭氧層無破壞，廣泛易得，作為單一制冷劑便于回收和再生 R134a 0 1430 R125 0 3500 R410a 0 2100 第四代 氫氟烯烴類（HFOs）R1234yf 0 較低 環境友好型，專利成本高 碳氫天然工質制冷劑 R600a，R290 0 較低 資料來源：公司官網，卓創資訊，長江證券研究所%34 請閱讀最后評

136、級說明和重要聲明 35/41 行業研究|深度報告 圖 79：大金在北美市場主推使用低 GWP 值的 R32 空調產品 資料來源：公司公告，長江證券研究所%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/41 行業研究|深度報告 估值復盤 剔除受全球金融危機影響的 FY2008-FY2010 和受特殊外部因素影響的 FY2019-FY2022 兩個階段，根據基本面以及估值表現對 FY1996 年以來的年度數據進行劃分：1）FY1995-FY2002：大金處于全球化的快速成長期，在海外大額投資建廠擴產，廣泛鋪設銷售網絡，市場對其營收預期較高。期間營收增速多在 7%-11%區間，歸母凈利潤增速多在 30%

137、-80%區間，絕對估值中樞在 29-40 倍區間，相對估值在 FY2000 后回落至 0.5 左右。2）FY2003-FY2007：受益于海外業務規?；l展，公司營收增速抬升，多在 10%-15%區間；分區域來看，2003 年和 2007 年歐洲熱夏拉動大金歐洲空調業務增長，同時大金在中國市場份額快速提升，推高了營收預期；2006 年公司收購 OYL，計劃進軍美國市場，但因此前兩次嘗試失敗，加之大額支出收購，使得增長預期有所折扣，估值更加理性。期間歸母凈利潤增速多在 14%-25%區間，絕對估值中樞在 20-24 倍區間，相對估值有所上升，由 FY2003 的 0.5 上升至 FY2007 的

138、 1.3。3）FY2012-FY2018：主要驅動因素是大金成功收購 Goodman 公司，實現空調業務在北美的新突破，公司業務結構中北美比重快速增加，市場對大金盈利預期抬升。期間營收增速多在 6%-12%區間，歸母凈利潤增速多在 16%-28%區間；估值表現較為穩健，絕對估值中樞在 18-21 倍區間，相對估值由 FY2012 的 1.0 上升至 FY2018 的 1.4。圖 80：大金營收/歸母凈利潤增速與絕對/相對估值擬合情況 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 大金營收增速/歸母凈利增速與絕對估值擬合2929-4040-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

139、%-20-100102030405060FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023市盈率（左軸）營收同比增速（右軸）2020-24241818-21212929-40407 7-11%11%1010-15%15%6 6-12%12%特殊外部因素金融危

140、機全面全球化戰略歐洲熱夏中國擴張全面進入北美-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-20-100102030405060FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023市盈率（左軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）1414-25%2

141、5%1616-28%28%2020-24243030-80%80%1818-2121-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 202

142、3相對估值（左軸）營收同比增速（右軸）0 0.5 5-0 0.6.67 7-11%11%1010-15%15%6 6-12%12%0 0.9 9-1 1.3.31 1.0 0-1 1.2.21 1.4 4-1 1.6.61414-25%25%-100%-60%-20%20%60%100%140%180%220%260%300%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011

143、FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023相對估值（左軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）1616-28%28%特殊外部因素金融危機全面全球化戰略歐洲熱夏中國擴張全面進入北美0 0.5 5-0 0.6.60 0.9 9-1 1.3.31 1.0 0-1 1.2.21 1.4 4-1 1.6.63030-80%80%大金營收增速/歸母凈利增速與相對估值擬合%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/41 行業研究|深度報告 映射國內 中中國國出出海海家家電電企企業業以以海海信信

144、、美美的的、海海爾爾為為首首，目目前前都都在在向向模模式式出出海海的的方方式式轉轉變變，通通過過收收購購快快速速獲獲取取海海外外設設備備設設施施和和品品牌牌基基礎礎，服服務務于于產產能能全全球球化化和和海海外外自自主主品品牌牌建建設設，積積極極推推進進產產品品的的設設計計、研研發發、制制造造、營營銷銷本本土土化化。海海爾爾智智家家：模模式式上上，公司堅持發展自有品牌。策策略略上上，2015 年實施并購戰略以來，公司購入日本三洋電機的白電業務、美國通用的家電業務等，形成七大品牌集群，實現多品牌、跨產品、跨區域的全球化布局；公司堅持本土化研發、制造和營銷，截至 2014 年，全球設有 24 個工業

145、園、5 大研發中心和 66 個貿易公司，并成功進入美國前 10 大連鎖渠道和歐洲 15 大連鎖渠道，擁有 12000 余個海外專賣店、6000 余個展廳。圖 81：海爾智家海外業務概況 資料來源：公司公告，長江證券研究所 海海信信家家電電：模模式式上上，公司最初以 OEM 模式出海；2006 年將海外業務正式并入，推進海外自主品牌建設，提出“大頭在海外”的國際化戰略。策策略略上上，2018 年公司通過收購古洛尼、ASKO 等優質標的進一步打通國際市場，并積極推進海外本地化建設，目前在全球擁有 34 個工業園區和生產基地、26 所研發機構、66 家海外公司和辦事處，實現研產銷協同。圖 82：海信

146、家電海外業務概況 資料來源：公司公告，長江證券研究所 美美的的集集團團：模模式式上上，公司早期為 OEM 模式，中國生產中國出口；2006 年開始陸續在海外建廠；2015 年轉為 OBM 模式，發展本地運營能力。策策略略上上，2010 年起公司開始大規模收購海外品牌，2016 年收購東芝白電業務，接手泰國工廠；公司注重產品研發、生分分區區域域營營業業收收入入構構成成海海外外收收入入占占比比變變化化內內外外銷銷毛毛利利率率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023國外中

147、國大陸其他業務(地區)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4001,6002011201220132014201520162017201820192020202120222023海外收入（億元，左軸）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20132014201520162017201820192020202120222023外銷毛利率內銷毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20062007200820092010201120122013201420152

148、0162017201820192020202120222023國外中國大陸其他業務(地區)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海外收入（億元，左軸）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023外銷毛利率內銷毛

149、利率分分區區域域營營業業收收入入構構成成海海外外收收入入占占比比變變化化內內外外銷銷毛毛利利率率%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/41 行業研究|深度報告 產的本土化，目前擁有 17 個海外研發中心、21 個生產基地、3 萬多名海外員工；公司推進銷售網絡建設，陑下擁有約 5000 個售后服務網點，陑上不斷推進數字化銷售平臺。圖 83：美的集團海外業務概況 資料來源：公司公告，長江證券研究所 通過復盤大金在全球化過程中遇到的問題和應對措施，我們希望為出海家電企業面臨的共性問題總結一些經驗：1）地地理理距距離離和和國國際際環環境境的的挑挑戰戰？海外產能布局更完善的企業受外部因素變化擾動更

150、小，例如適配政策要求、縮短運輸距離、穩定成本結構。2）如如何何打打入入成成熟熟市市場場？收購和品牌聯盟均能快速獲取人力/產陑/渠道等資源，是切入和發展新市場的有效方式，但核心是自有技術創新能力。3）銷銷售售渠渠道道選選擇擇？經銷可以利用本地關系/客戶基礎擴大市場覆蓋；直銷可以快速響應市場/降低成本，但對企業能力要求更高。4）如如何何突突破破激激烈烈競競爭爭？本土化，管理上需要具備跨區域統籌管理能力，這以文化尊重為支撐；產品上包括研發/設計/制造/營銷等各環節。分分區區域域營營業業收收入入構構成成海海外外收收入入占占比比變變化化內內外外銷銷毛毛利利率率0%10%20%30%40%50%60%70

151、%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023國外中國大陸其他業務(地區)0%5%10%15%20%25%30%35%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023外銷毛利率內銷毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,600200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

152、20192020202120222023海外收入（億元，左軸）同比（右軸）%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/41 行業研究|深度報告 風險提示 1、宏宏觀觀經經濟濟波波動動導導致致需需求求回回落落的的風風險險。家電品類帶有偏可選及部分耐用品消費特征，用戶收入水平以及對未來收入增長的預期，將對產品購買意愿產生一定影響，如果宏觀經濟出現波動將導致用戶購買意愿下降，或將對行業整體消費形勢造成壓力。同時，房地產銷售也將對家電需求的節奏產生一定影響，若房地產銷售出現回落則對家電銷售可能帶來短期影響。2、市市場場競競爭爭加加劇劇導導致致盈盈利利回回落落風風險險。家電行業充分競爭，近年來行業集中度

153、呈現提升態勢，但部分子行業可能因行業需求回落，競爭可能加劇，從而會導致價格戰等，進而可能會帶來行業毛利率波動的風險，同時可能帶來相應營銷費用投放加大、產出效率降低問題，進一步可能綜合帶來企業端盈利的回落。3、原原材材料料價價格格波波動動風風險險。家電產品及核心零部件主要使用鋼、鋁、銅等金屬原材料，以及塑料、發泡料等大宗原材料，如原材料價格出現持續大幅上漲，則可能對行業的毛利率帶來回落的風險。4、海海外外業業務務運運營營風風險險。由于家電行業全球化布局深入，海外業務對企業的經營重要程度提高，而海外市場經營受當地政治經濟局勢、稅收政策、法律體系和監管制度等影響，若上述因素發生重大變化，將對家電企業

154、當地運營帶來一定挑戰和風險。5、匯匯率率波波動動風風險險。隨著家電企業全球布局的深入，產品進出口涉及美元、歐元、日元等外幣的匯兌，如果相關幣種匯率波動，將對企業財務狀況產生一定影響，同時企業的綜合財務報表一般以人民幣計值，而附屬公司的財務報表則以該實體經營所在的主要經濟環境的貨幣計量和呈報，因此可能面臨兌換的波動風險。%39 請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/41 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期

155、相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說

156、明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/41

157、行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。

158、在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所

159、包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)

160、。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含

161、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%41