《家用電器行業尋找未來十年中國消費品投資標的系列：尋找中國的大金全球化穿越周期-240520（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業尋找未來十年中國消費品投資標的系列：尋找中國的大金全球化穿越周期-240520（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業研究行業研究行業深度研究行業深度研究證證券券研研究究報報告告家用電器2024 年 05 月 20 日誠信專業發現價值1請務必閱讀報告末頁的聲明家用電器家用電器尋找中國的大金：全球化穿越周期尋找中國的大金：全球化穿越周期尋找未來尋找未來十年中國消費品投資標的系列十年中國消費品投資標的系列大金工業百年經驗復盤大金工業百年經驗復盤：縱觀日本家電發展歷史，曾經的巨頭東芝、松下、夏普等均黯然退場（被收購或份額下降），而大金工業成為為數不多穿越周期、逆勢擴張的優質企業。1993-2023 財年期間大金工業營收規模以 9%的復合增速擴張至 4.40 萬億日元，歸母凈利潤以 21%的復合增速增長至 260

2、3 億日元。大金工業專注于空調領域，目前 90%以上營收來自于空調業務，且已經發展成為全球暖通空調龍頭。我們認為大金跨越周期逆勢向上的主要支撐系：1）因市）因市制宜的全球化擴張戰略。制宜的全球化擴張戰略。亞太及歐洲等地區：大金出海時期空調滲透率較低+格局尚未穩定，大金通過當地生產基地及銷售體系的建立，以優質產品（多聯機市場引領者）獲得當地消費者認可；美國市場：大金出海時美國市場已相對成熟，且美國產品結構較為特殊（與大金擅長的機型不同），大金最終選擇整合本土優質標的成功切入美國市場，且躋身北美暖通市場領先地位。2）空調）空調賽道優質賽道優質。大金工業選擇出海時多數地區空調仍處普及初期，滲透率較低

3、，存在充足提升空間；且技術要求較高，隨著市場成熟格局趨于穩定，近年空調行業鮮有新興品牌冒頭；此外空調與全球變暖密切相關，至今仍具備成長性。3）堅持研發創新堅持研發創新，優質產品奠定專業優質產品奠定專業&高端形象高端形象。海外市場在成長期時勢必會吸引眾多品牌出海，但大浪淘沙后產品力料將成為品牌長遠發展的基石。大金工業掌握空調多項核心技術，是全球為數不多集合空調、冷媒、壓縮機研發生產銷售一體的企業。尋找中國的大金之掃地機器人尋找中國的大金之掃地機器人。大金經驗大金經驗：全球化戰略節點時空調全球多全球化戰略節點時空調全球多數地區仍處低滲透普及期數地區仍處低滲透普及期+空調賽道存在明顯壁壘空調賽道存在

4、明顯壁壘目前的掃地機品類與當時目前的掃地機品類與當時的空調品類較為相似的空調品類較為相似：兼具成長性與高壁壘兼具成長性與高壁壘，且中國品牌產品力全球領先且中國品牌產品力全球領先建建議關注掃地機龍頭石頭科技與科沃斯。議關注掃地機龍頭石頭科技與科沃斯。1）掃地機賽道優質兼具成長與壁壘。）掃地機賽道優質兼具成長與壁壘。海外掃地機整體滲透率較低（多數地區不超 10%）、發展空間充足；且掃地機是軟件與硬件相集成的產品，數據積累、算法迭代速度等維度具備明顯壁壘；2）國產品牌彎道超車產品力引領全球）國產品牌彎道超車產品力引領全球。海外多數地區掃地機產品以非基站為主，而國內產品創新迭代周期已領先海外，率先完成

5、從單基站到全能基站的升級，國產品牌出海有望推動海外產品結構升級優化，開啟長周期增長拐點。3）國內掃地機龍頭石頭科技與科沃斯注重研發創新持續推出優質產品國內掃地機龍頭石頭科技與科沃斯注重研發創新持續推出優質產品，有望享受有望享受全球掃地機結構升級快速成長的紅利。石頭科技：全球掃地機結構升級快速成長的紅利。石頭科技：深耕海外營收貢獻超五成，具備深厚技術實力與突出的產品力，“大金”屬性含量最高，引領全能產品出海+海外線下渠道突破有望引領國產出海趨勢；科沃斯：科沃斯：龍頭基礎實力強，持續加強海外市場拓展力度，強化總部人員外派、海外本地團隊建設和管理工作，推動海外業務貢獻提升。尋找中國的大金之海爾出海尋

6、找中國的大金之海爾出海。大金經驗大金經驗：收購本土品牌切入北美空調市場收購本土品牌切入北美空調市場全球大家電市場相對成熟全球大家電市場相對成熟建議關注全球化布局完善的海爾智家建議關注全球化布局完善的海爾智家。全球大家電市場相對成熟，市場鮮少出現新晉品牌，多數企業通過兼并收購整合入場或者提升份額，海爾先后收購整合日本三洋白電業務、通用電氣家電業務（GEA）、新西蘭家電品牌斐雪派克（FPA）和意大利 Candy 等優質家電標的，完成多品牌、多品類、跨區域的全球化布局。海爾跨境并購整合能力突出，GEA 并表后持續縮小與惠而浦北美的規模差距。另海爾積極發揮全球研發協同優勢，堅定推動全球高端創牌戰略，且

7、持續落地內部運營提效，盈利能力有望持續優化。尋找中國的大金之空調行業尋找中國的大金之空調行業。大金經驗大金經驗：空調品類具備與全球氣候相關的空調品類具備與全球氣候相關的特殊成長性特殊成長性+東南亞地區空調滲透率較低東南亞地區空調滲透率較低建議關注空調龍頭美的集團與格力建議關注空調龍頭美的集團與格力電器電器。全球空調市場仍有充足發展空間，海外尤其東南亞地區空調滲透率仍相對較低，且即使高滲透率地區空調一戶多機屬性仍有望向上打開成長空間。且近年來全球變暖推動節能環?？照{需求日益顯現，目前中國空調能效標準較為領先，節能產品出海有望引領海外產品結構的優化，看好國內空調龍頭出海搶占市場份額。美的集團：智能

8、家居業務海外貢獻超 4 成，自主品牌培育初獲成效。格力電器：海外營收貢獻超 10%，穩步推進中東歐洲東南亞市場。投資建議：投資建議：大金工業全球化穿越周期，從大金成功經驗總結，建議關注賽道屬性相似度高的掃地機龍頭石頭科技與科沃斯、全球化布局完善的海爾智家、空調龍頭美的集團與格力電器。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險，行業競爭加劇風險，貿易摩擦加劇風險，匯率大幅波動風險，滲透率不及預期風險。強于大市強于大市（維持評級）（維持評級）一年內行業相對大盤走勢一年內行業相對大盤走勢團隊成員團隊成員分析師分析師：謝麗媛謝麗媛(S0210524040004)相關報告相關報告1、4 月家用空調內銷出貨量同

9、比+14%，關注旺季動銷節奏24W20 周觀點2024.05.192、奢侈品專題：24Q1 增速整體放緩，愛馬仕業績領跑24W19 周觀點2024.05.133、可選消費 2023A&2024Q1 財報總結：經營質量愈發重要2024.05.05 華福證券誠信專業發現價值2請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器正文目錄正文目錄1 大金工業百年復盤：何以穿越周期？大金工業百年復盤：何以穿越周期？.51.1 大金工業：歷久彌新的百年全球空調龍頭大金工業：歷久彌新的百年全球空調龍頭.51.2 攻城戰略：全球化戰略助力逆勢增長攻城戰略：全球化戰略助力逆勢增長.61.2.1 日本經濟泡沫破滅，大金

10、順勢開啟全球化日本經濟泡沫破滅，大金順勢開啟全球化.71.2.2 全球化之亞太歐洲：品牌出海，完善海外生產銷售布局全球化之亞太歐洲：品牌出海，完善海外生產銷售布局.81.2.3 全球化之美國：二度折戟，整合優質標的成功切入全球化之美國：二度折戟，整合優質標的成功切入.121.3 防御壁壘：堅持研發創新，優質產品引領市場防御壁壘：堅持研發創新，優質產品引領市場.161.4 大金經驗復盤，尋找潛在的大金大金經驗復盤，尋找潛在的大金.192 尋找中國的大金尋找中國的大金.212.1 掃地機掃地機-石頭科技石頭科技&科沃斯：最具潛力賽道，全球滲透率拐點，中國引領科沃斯：最具潛力賽道，全球滲透率拐點，中

11、國引領.212.1.1 國內率先完成產品升級，海外低滲透國內率先完成產品升級，海外低滲透+結構優化發展可期結構優化發展可期.212.1.2 石頭科技：打造硬核產品力，引領全能基站出海石頭科技：打造硬核產品力，引領全能基站出海.292.1.3 科沃斯：掃地機科沃斯：掃地機+洗地機雙輪驅動，持續加強海外拓展力度洗地機雙輪驅動，持續加強海外拓展力度.342.2 品牌出海品牌出海-海爾：整合全球優質標的，推廣高端創牌戰略海爾：整合全球優質標的，推廣高端創牌戰略.382.2.1 全球大家電市場相對成熟，鮮少出現新晉品牌全球大家電市場相對成熟，鮮少出現新晉品牌.382.2.2 海爾：跨境并購整合能力突出，

12、高端創牌運營提效盈利優化有望海爾：跨境并購整合能力突出，高端創牌運營提效盈利優化有望.392.3 空調龍頭空調龍頭-美的美的&格力：賽道屬性優，出海仍可為格力：賽道屬性優，出海仍可為.432.3.1 空調一戶多機屬性突出，新興市場等仍具成長性空調一戶多機屬性突出，新興市場等仍具成長性.432.3.2 美的美的&格力：歐洲東南亞空調文化相近，國內空調龍頭出海仍可期格力：歐洲東南亞空調文化相近，國內空調龍頭出海仍可期.453 投資建議投資建議.474 風險提示風險提示.48圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1：FY1993-2023 大金工業營收復合大金工業營收復合+9%.5圖表圖表 2：FY1993-2

13、023 大金歸母凈利潤復合大金歸母凈利潤復合+21%.5圖表圖表 3：大金工業空調業務貢獻大金工業空調業務貢獻 90%以上營收以上營收.5圖表圖表 4：2022 年全球暖通空調市場大金位居第一年全球暖通空調市場大金位居第一.5圖表圖表 5：FY2022 大大金工業空調業務分地區分產品營收規模金工業空調業務分地區分產品營收規模.6.6圖表圖表 6：FY2002-FY2023 大大金工業海外營收復合增速快于日本本土市場金工業海外營收復合增速快于日本本土市場.6.6圖表圖表 7：FY2002 日本本土市場貢獻大金主要營收日本本土市場貢獻大金主要營收.7圖表圖表 8：FY23 美國成為大金工業主要營收

14、貢獻地區美國成為大金工業主要營收貢獻地區.7圖表圖表 9：1992 年初日本經濟泡沫破滅年初日本經濟泡沫破滅 GDP 降速降速.7圖表圖表 10：20 世紀世紀 90 年代冰洗等品類普及率年代冰洗等品類普及率超超 90%.7圖表圖表 11：1992/1993 年日本家用空調銷量分別下滑年日本家用空調銷量分別下滑 18%和和 13%.8圖表圖表 12：1992/1993 年日本商用空調銷量分別下滑年日本商用空調銷量分別下滑 17%和和 16%.8圖表圖表 13：廣場協議后（廣場協議后（1985-1995 期間）日元走強明顯期間）日元走強明顯.8圖表圖表 14：大金工業在泰國的空調相關布局大金工業

15、在泰國的空調相關布局.9.9圖表圖表 15：大金工業（泰國）有限公司主要出口至亞洲及大洋洲大金工業（泰國）有限公司主要出口至亞洲及大洋洲.9圖表圖表 16：大金工業亞洲及大洋洲（除日本中國）營收及同比大金工業亞洲及大洋洲（除日本中國）營收及同比.9圖表圖表 17：大金工業在中國主要布局大金工業在中國主要布局.10圖表圖表 18：FY2010-FY2023 大金工業中國地區營收大金工業中國地區營收及及同比同比.10圖表圖表 19：大金品牌領跑中國多聯機市場大金品牌領跑中國多聯機市場.10圖表圖表 20：大金工業在歐洲陸續設立自己的銷售公司大金工業在歐洲陸續設立自己的銷售公司.11圖表圖表 21：

16、FY2010-FY2023 大金工業歐洲地區營收及同比大金工業歐洲地區營收及同比.11圖表圖表 22：大金工業選擇全球化策略時期多數地區的家用空調滲透率較低大金工業選擇全球化策略時期多數地區的家用空調滲透率較低.12圖表圖表 23：亞太及歐洲市場家用空調主要以分體式為主亞太及歐洲市場家用空調主要以分體式為主.12圖表圖表 24：1994 年美國家用空調滲透率亦已超過年美國家用空調滲透率亦已超過 70%.13 華福證券誠信專業發現價值3請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 25：家用空調主要產品類型對比家用空調主要產品類型對比.14圖表圖表 26：2001 年全球空調以分體式為

17、主（銷量占比）年全球空調以分體式為主（銷量占比）.14圖表圖表 27：2001 年美國空調市場以窗式和管路式產品為主年美國空調市場以窗式和管路式產品為主.14圖表圖表 28：美國家用空調以窗式為主（美國家用空調以窗式為主（2009 年窗式銷量占比年窗式銷量占比 84%）.15圖表圖表 29：日本家用空調以分體為主（日本家用空調以分體為主（2009 年分體銷量年分體銷量占比占比 97%）.15圖表圖表 30：大金工業全球化并購主要事項梳理大金工業全球化并購主要事項梳理.15圖表圖表 31：Goodman 在北美住宅空調領域優勢較為突出在北美住宅空調領域優勢較為突出.16圖表圖表 32：FY201

18、0-FY2023 大金工業美國地區營收及同比大金工業美國地區營收及同比.16圖表圖表 33：2022 年北美暖通空調市場大金工業位居第二年北美暖通空調市場大金工業位居第二.16圖表圖表 34：大金工業在商用空調、家用空調及工業空調的主要發展大金工業在商用空調、家用空調及工業空調的主要發展.17.17圖表圖表 35：FY2014-FY2023 大金工業研發支出及同比大金工業研發支出及同比.18圖表圖表 36：FY2014-FY2023 研發支出占比穩中略升研發支出占比穩中略升.18圖表圖表 37：大金的擺動式壓縮機較轉子式更具優勢大金的擺動式壓縮機較轉子式更具優勢.18圖表圖表 38：大金工業推

19、動節能型大金工業推動節能型 R-32 制冷劑應用多次獲得大獎制冷劑應用多次獲得大獎.18圖表圖表 39：大金推出創新空調產品大金推出創新空調產品 Ururu Sarara 系列可無水加濕系列可無水加濕.19圖表圖表 40：大金商用大金商用 VRV 系列持續迭代系列持續迭代.19圖表圖表 41：全球主要空調地區市場偏好及大金特色產品全球主要空調地區市場偏好及大金特色產品.20圖表圖表 42：全球主要空調企業收購事項梳理全球主要空調企業收購事項梳理.20圖表圖表 43：2018-2023 年全球掃地機銷量復合年全球掃地機銷量復合+7%.22圖表圖表 44：2018-2023 年全球掃地機零售額復合

20、年全球掃地機零售額復合+13%.22圖表圖表 45：全球主要國家掃地機滲透率及未來銷量空間測算全球主要國家掃地機滲透率及未來銷量空間測算.22.22圖表圖表 46：掃地機性能迭代產生的效用變化與消費者購買意愿的關系掃地機性能迭代產生的效用變化與消費者購買意愿的關系.23圖表圖表 47：2012 年美國地面裝飾材料市場份額分布年美國地面裝飾材料市場份額分布.24圖表圖表 48：2022 年美國地面裝飾材料市場份額分布年美國地面裝飾材料市場份額分布.24圖表圖表 49：2011 年歐盟進口各類地面裝飾材料比例年歐盟進口各類地面裝飾材料比例.24圖表圖表 50：2018 年歐盟進口各類地面裝飾材料比

21、例年歐盟進口各類地面裝飾材料比例.24圖表圖表 51：海外主要區域掃地機市場中國品牌銷售額市占率海外主要區域掃地機市場中國品牌銷售額市占率（西歐西歐、東歐東歐、俄語區俄語區、發展中亞洲、發達亞洲、拉美、中東非）發展中亞洲、發達亞洲、拉美、中東非）.25.25圖表圖表 52：海外主要區域掃地機市場產品結構銷售額份額海外主要區域掃地機市場產品結構銷售額份額.25圖表圖表 53：23M1-11 國內線上掃地機全能基站款銷額占比超國內線上掃地機全能基站款銷額占比超 73%.26圖表圖表 54：23 年亞馬遜美國站點與德國站點掃地機年亞馬遜美國站點與德國站點掃地機.26圖表圖表 55：2020A-202

22、3A 國內線上掃地機國內線上掃地機 CR5 銷售額份額銷售額份額.26圖表圖表 56：國內線上掃地機銷售額國內線上掃地機銷售額 TOP5 品牌品牌.26圖表圖表 57：iRobot 熱銷產品熱銷產品 Roomba Combo i5+拖地需要更換模塊拖地需要更換模塊.27圖表圖表 58：23 年年 iRobot 新品新品 Roomba Combo j9+.27圖表圖表 59：iRobot 與國內主要品牌海外掃地機產品參數對比與國內主要品牌海外掃地機產品參數對比.27.27圖表圖表 60：2017-2023FY iRobot 營業收入及同比營業收入及同比.28圖表圖表 61：2018-2023FY

23、 iRobot Non-GAAP 利潤率利潤率.28圖表圖表 62：2018-2023 年年全球掃地機主要公司營收（億元）全球掃地機主要公司營收（億元）.28圖表圖表 63：2019-23023 全球掃地機主要公司營收同比全球掃地機主要公司營收同比.28圖表圖表 64：科沃斯品牌（掃地機為主）國內貢獻主要收入（科沃斯品牌（掃地機為主）國內貢獻主要收入（2023）.29圖表圖表 65：石頭科技境外收入占比約五成（石頭科技境外收入占比約五成（2023A）.29圖表圖表 66：2016-2023 年年石頭科技營業總收入及同比石頭科技營業總收入及同比.29圖表圖表 67：2023 年石頭科技境外營收占

24、比超過年石頭科技境外營收占比超過 50%.29圖表圖表 68：石頭科技研發費率領先主要可比公司石頭科技研發費率領先主要可比公司.30圖表圖表 69：2021-2023 年石頭科技與科沃斯授權專利數（個）年石頭科技與科沃斯授權專利數（個）.30圖表圖表 70：2022-2023A 線上掃地機市場及主要品牌分價位銷量占比線上掃地機市場及主要品牌分價位銷量占比.31圖表圖表 71：2020-2023 年線上掃地機主要品牌份額走勢年線上掃地機主要品牌份額走勢.31圖表圖表 72：線上掃地機石頭品牌銷額線上掃地機石頭品牌銷額/銷量同比及均價銷量同比及均價.31圖表圖表 73：線上掃地機科沃斯品牌銷額線上

25、掃地機科沃斯品牌銷額/銷量同比及均價銷量同比及均價.31圖表圖表 74：2024 年石頭科技在海外持續豐富全能基站產品矩陣年石頭科技在海外持續豐富全能基站產品矩陣.32 華福證券誠信專業發現價值4請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器.32圖表圖表 75：美亞掃地機主要品牌銷售額及份額美亞掃地機主要品牌銷售額及份額.33圖表圖表 76：23 年美亞石頭年美亞石頭 800 美元以上產品銷額占比達美元以上產品銷額占比達 52%.33圖表圖表 77：美國亞馬遜掃地機美國亞馬遜掃地機 best seller 榜單榜單.33.33圖表圖表 78：2018-2022 年科沃斯營收復合年科沃斯營收復

26、合+28%.34圖表圖表 79：2018-2022 年年科沃斯歸母凈利潤復合科沃斯歸母凈利潤復合+37%.34圖表圖表 80：2018-2022 年科沃斯品牌與添可品牌營收分別復合增長年科沃斯品牌與添可品牌營收分別復合增長 23%和和 178%34圖表圖表 81：2015-2023 年科沃斯線上年科沃斯線上/線下渠道營收占比線下渠道營收占比.35圖表圖表 82：2023 年科沃斯線下（剔除年科沃斯線下（剔除 ODM 業務）占比提升至業務）占比提升至 36%.35圖表圖表 83：線上掃地機市場科沃斯品牌月度銷售額份額線上掃地機市場科沃斯品牌月度銷售額份額.36圖表圖表 84：2023 年線上洗地

27、機品類添可品牌均價下滑年線上洗地機品類添可品牌均價下滑 14%.36圖表圖表 85：24Q1 科沃斯推出性價比新品科沃斯推出性價比新品 T30 系列補位系列補位.37圖表圖表 86：23 年年科沃斯科沃斯/添可品牌海外占比超添可品牌海外占比超 38%.38圖表圖表 87：科沃斯品牌海外增長快于國內科沃斯品牌海外增長快于國內.38圖表圖表 88：全球主要區域大家電零售額（億美元）全球主要區域大家電零售額（億美元）.39圖表圖表 89：全球主要區域大家電零售額復合增速全球主要區域大家電零售額復合增速.39圖表圖表 90：2014 年北美大家電市場銷量年北美大家電市場銷量 TOP10 公司公司.39

28、圖表圖表 91：2023E 北美大家電市場銷量北美大家電市場銷量 TOP10 公司公司.39圖表圖表 92：海爾智家海外收購事項梳理海爾智家海外收購事項梳理.40圖表圖表 93：海爾智家已成長為全球大家電龍頭（銷量排名）海爾智家已成長為全球大家電龍頭（銷量排名）.40.40圖表圖表 94：2010-2023 年海爾智家海外營收及同比年海爾智家海外營收及同比.41圖表圖表 95：2010-2023 年海爾智家海外營收占比年海爾智家海外營收占比.41圖表圖表 96：23 年美洲與歐洲貢獻海爾海外主要收入年美洲與歐洲貢獻海爾海外主要收入.41圖表圖表 97：白電龍頭海外自主品牌規模及占比白電龍頭海外

29、自主品牌規模及占比.41圖表圖表 98：海爾北美收入持續縮小與惠而浦北美差距海爾北美收入持續縮小與惠而浦北美差距.41圖表圖表 99：海爾北美收入增速表現領先惠而浦北美海爾北美收入增速表現領先惠而浦北美.41圖表圖表 100：2023 年全球智慧家庭發明專利排行榜年全球智慧家庭發明專利排行榜 TOP10.42圖表圖表 101：2019-2023 年海爾智家海外經營利潤率年海爾智家海外經營利潤率.43圖表圖表 102：2017-2023 年白電主要龍頭歸母凈利率年白電主要龍頭歸母凈利率.43圖表圖表 103：日本兩人及以上家庭空調保有量及普及率日本兩人及以上家庭空調保有量及普及率.43圖表圖表

30、104：1960-2004 日本家庭白電保有量日本家庭白電保有量(臺臺/百戶百戶).43圖表圖表 105：空調壓縮機主要公司銷量份額空調壓縮機主要公司銷量份額.44圖表圖表 106：2017 冷年空調電機市場威靈與凱邦份額冷年空調電機市場威靈與凱邦份額.44圖表圖表 107：中國現有能效標準與海外主要國家能效對比中國現有能效標準與海外主要國家能效對比.45圖表圖表 108：22 年全球主要地區家空年全球主要地區家空定頻定頻變頻結構（銷量占比）變頻結構（銷量占比）.45圖表圖表 109：2022 年全球家用空調需求量前十國家年全球家用空調需求量前十國家.45圖表圖表 110：2022 年部分國家

31、家用空調滲透率年部分國家家用空調滲透率.45圖表圖表 111：歐洲歐洲/拉美拉美/中東非家用空調滲透率較低中東非家用空調滲透率較低.46圖表圖表 112：東南亞多數地區家空步入滲透率快速提升東南亞多數地區家空步入滲透率快速提升.46圖表圖表 113：2022 年主要地區空調（家用年主要地區空調（家用+商用）需求量及復合增速商用）需求量及復合增速.47圖表圖表 114：白電龍頭海外營收及占比白電龍頭海外營收及占比.47圖表圖表 115：美的集團與格力電器主要海外并購梳理美的集團與格力電器主要海外并購梳理.47圖表圖表 116：美的美的 U 型窗式空調型窗式空調.47 華福證券誠信專業發現價值5請

32、務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器1大金工業百年復盤：何以穿越周期？大金工業百年復盤：何以穿越周期？1.1大金工業：歷久彌新的百年全球空調龍頭大金工業：歷久彌新的百年全球空調龍頭縱觀日本家電發展歷史，曾經的巨頭東芝、松下、夏普等均黯然退場縱觀日本家電發展歷史，曾經的巨頭東芝、松下、夏普等均黯然退場（被收購或份額下降），而大金工業成為為數不多穿越周期、逆勢擴張的優質企業。，而大金工業成為為數不多穿越周期、逆勢擴張的優質企業。大金工業創立于 1924 年，是集空調、冷媒、壓縮機研發、生產、銷售及售后服務為一體的全球知名企業。1993-2023 財年期間大金工業營收規模以 9%的復合增速擴

33、張至 4.40 萬億日元，歸母凈利潤以 21%的復合增速增長至 2603 億日元。大金工業專注于空調領域，目前 90%以上營收來自于空調業務，且已經發展成為全球暖通空調龍頭，根據 deallab數據顯示 2022 年大金工業以 12.7%的銷售額份額引領全球空調市場。圖表圖表 1：FY1993-2023 大金工業營收復合大金工業營收復合+9%圖表圖表 2：FY1993-2023 大金歸母凈利潤復合大金歸母凈利潤復合+21%來源：公司官網，Bloomberg，華福證券研究所來源：公司官網，Bloomberg，華福證券研究所圖表圖表 3：大金工業空調業務貢獻大金工業空調業務貢獻 90%以上營收以上

34、營收圖表圖表 4：2022 年全球暖通空調市場大金位居第一年全球暖通空調市場大金位居第一來源：公司官網，華福證券研究所；備注：FY2023 數據來源：deallab，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值6請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 5：FY2022 大大金工業空調業務分地區分產品營收規模金工業空調業務分地區分產品營收規模來源：大金工業 2023 年綜合報告，華福證券研究所；備注：日本其他包括工業應用空調、售后及空氣凈化器；美國無管式空調包括家用與商用，其他包括空氣過濾及拉美空調業務1.2攻城戰略：全球化戰略助力逆勢增長攻城戰略：全球化戰略助力逆勢增長回顧大金的發

35、展我們認為在日本泡沫經濟破滅失速的三十年內大金仍能取得靚麗表回顧大金的發展我們認為在日本泡沫經濟破滅失速的三十年內大金仍能取得靚麗表現與其堅定的全球化戰略密切相關?，F與其堅定的全球化戰略密切相關。海外復合增長快于日本本土海外復合增長快于日本本土，美國成為大金主要收入來源美國成為大金主要收入來源。2002-2023 財年大金工業營收復合增長10%，其中日本本土市場復合增速僅約3%；海外市場營收復合增長15%，業務占比提升至 84%。分區域來看，目前大金工業已改變早期依賴日本本土市場的業務結構（FY2002：日本市場貢獻 69%的營收），FY2023 年美國市場（占比 34%）已成為大金工業第一大

36、收入貢獻地區，而日本本土貢獻已降至 16%。圖表圖表 6：FY2002-FY2023 大大金工業海外營收復合增速快于日本本土市場金工業海外營收復合增速快于日本本土市場來源：wind，公司公告，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值7請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 7：FY2002 日本本土市場貢獻大金主要營收日本本土市場貢獻大金主要營收圖表圖表 8：FY23 美國成為大金工業主要營收貢獻地區美國成為大金工業主要營收貢獻地區來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所1.2.1日本經濟泡沫破滅，大金順勢開啟全球化日本經濟泡沫破滅，大金

37、順勢開啟全球化全球化的時點選擇：為何是全球化的時點選擇：為何是 20 世紀世紀 90 年代？年代？內憂：日本經濟泡沫破滅，空調需求明顯下滑內憂：日本經濟泡沫破滅，空調需求明顯下滑繁盛過后，日本經濟泡沫破滅。繁盛過后，日本經濟泡沫破滅。1992 年日本經濟泡沫破滅，1992 年-1999 年期間日本 GDP（不變價）平均同比增速僅約 0.24%，且在 1994 年出現明顯下滑（-4.3%），較繁盛時期（1981 年-1991 年期間平均增速 4.56%）明顯降速換擋。日本本土空調需求受到明顯沖擊日本本土空調需求受到明顯沖擊，1992 年和年和 1993 年家空和商空銷量雙降年家空和商空銷量雙降。

38、受日本本土市場經濟發展的降速換擋，一定程度影響到當時居民消費能力及意愿。且此階段多數家電產品已經完成普及，1992 年冰箱、洗衣機普及率均超 98%，家用空調普及節奏相對滯后但也已達 70%左右。疊加 1993 年的明顯涼夏出現日本家用空調及商用空調需求均有明顯調整，根據 JRAIA 數據顯示 1992 年-1993 年期間家用空調及商用空調銷量均復合下滑 16%左右，其中商用空調至今未恢復至 1991 年的峰值。圖表圖表 9：1992 年初日本經濟泡沫破滅年初日本經濟泡沫破滅 GDP 降速降速圖表圖表 10：20 世紀世紀 90 年代冰洗等品類普及率年代冰洗等品類普及率超超 90%來源：wi

39、nd，華福證券研究所來源：日本內閣府，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值8請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 11：1992/1993 年日本家用空調銷量分別下年日本家用空調銷量分別下滑滑18%和和 13%圖表圖表 12：1992/1993 年日本商用空調銷量分別下年日本商用空調銷量分別下滑滑17%和和 16%來源：JRAIA，華福證券研究所來源：JRAIA，華福證券研究所外憂：日元持續走強，本土出口競爭力削弱外憂：日元持續走強，本土出口競爭力削弱1985 年日本簽訂廣場協議，導致日元持續走強，從 1985 年 9 月的 237 日元兌 1 美元持續升值，至 1993

40、 年 12 月僅 110 日元兌 1 美元。受日元持續走強影響，日本本土市場出口產品價格競爭力有所削弱。圖表圖表 13：廣場協議后（廣場協議后（1985-1995 期間）日元走強明顯期間）日元走強明顯來源：wind，華福證券研究所1.2.2全球化之亞太歐洲：品牌出海，完善海外生產銷售布局全球化之亞太歐洲：品牌出海，完善海外生產銷售布局內外憂患下開啟全球化布局，品牌出海在歐洲及亞太獲得消費者認可。內外憂患下開啟全球化布局，品牌出海在歐洲及亞太獲得消費者認可?；谌毡窘洕菽茰绾笙M降溫疊加日元走強影響本土出口產品競爭力，1994 年大金工業明確開啟全球化戰略布局，1995 年提出“Fusion

41、21”戰略計劃確定覆蓋日本、中國、東南亞、歐洲、大洋洲五大市場，通過海外生產基地及銷售體系的建設在歐洲及亞太地區以自主品牌獲得市場的認可。東南亞：泰國生產基地輻射東南亞及大洋洲東南亞：泰國生產基地輻射東南亞及大洋洲 華福證券誠信專業發現價值9請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器為抵消日元升值的影響，大金工業加強海外生產基地建設，1990 年成立大金工業（泰國）有限公司（DIT），定位亞洲及全球的重要生產基地；1997 年設立大金貿易（泰國）有限公司（DTL）負責空調零部件的進出口，可向日本、歐洲、中國生產基地提供材料與零部件，2001 年成立大金壓縮機工業有限公司（DCI）完善生產布

42、局。圖表圖表 14：大金工業在泰國的空調相關布局大金工業在泰國的空調相關布局來源：大金工業官網，華福證券研究所大金在泰國的生產基地布局可較好輻射亞洲及大洋洲地區，根據大金工業（泰國）有限公司官網顯示其主要出口至亞洲（60%）及大洋洲（24%）。海外生產基地的布局推動大金可較好響應本土市場的需求，FY2010-FY2023 期間大金工業亞洲及大洋洲（除日本、中國地區）營收規模以 11%的復合增速擴張。圖表圖表 15：大金工業（泰國）有限公司主要出口至亞大金工業（泰國）有限公司主要出口至亞洲及大洋洲洲及大洋洲圖表圖表 16：大金工業亞洲及大洋洲（除日本中國）營大金工業亞洲及大洋洲（除日本中國）營收

43、及同比收及同比來源：大金工業（泰國）有限公司官網，華福證券研究所來源：大金工業公司公告，wind，華福證券研究所中國：堅定專業高端定位，持續引領多聯機市場中國：堅定專業高端定位，持續引領多聯機市場深耕中國市場二十余年。深耕中國市場二十余年。1995 年大金工業進入中國市場，與上海協昌縫紉機廠合作建立合資公司現名大金空調（上海）有限公司，目前上?；匾殉蔀榇蠼鹑騐RV 空調生產基地之一。且隨著大金在中國市場規模擴大，大金逐步建立起上海、蘇州、惠州三家大型空調整機生產基地，也完善從制冷劑到壓縮機、馬達等核心的 華福證券誠信專業發現價值10請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器上下游產業鏈

44、生產基地。圖表圖表 17：大金工業在中國主要布局大金工業在中國主要布局來源：大金工業官網，大金中國 2021 可持續發展報告，華福證券研究所堅持專業高端定位，持續引領多聯機市場。堅持專業高端定位，持續引領多聯機市場。大金工業進入中國市場后推出領先的高附加值的產品，以“空調中的奔馳”強化產品的高品質及前沿技術的應用，堅定專業化高端化的定位，避開激烈的低價競爭。大金作為 VRV 的開創者（1982 年開發日本首款商用多聯分體式空調），在 1995 年進入中國市場后引進旗下先進產品，1998年將變頻家用分體機引入中國市場，2004 年開創家用中央空調文化，且持續引領中國多聯機市場的發展。目前多聯機仍

45、為國內中央空調的主流品類，根據機電信息數據顯示 23H1 多聯機在中央空調市場占比達 51%。從格局來看，大金作為多聯機的引領者，在國內中央空調的多聯機市場保持領先優勢，艾肯網數據顯示 23H1 大金在多聯機市場份額超 20%，持續領跑行業。FY2010-FY2023 期間大金工業中國地區營收規模以 8%的復合增速擴張，占營收比重達 12%。圖表圖表 18：FY2010-FY2023 大金工業中國地區營收大金工業中國地區營收及及同比同比圖表圖表 19：大金品牌領跑中國多聯機市場大金品牌領跑中國多聯機市場來源：大金工業公司公告，wind，華福證券研究所來源：大金空調中國微信公眾號，艾肯網，華福證

46、券研究所 華福證券誠信專業發現價值11請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器歐洲：收購多地區經銷商，加強銷售網絡掌控歐洲：收購多地區經銷商，加強銷售網絡掌控早在 1972 年大金工業在比利時建立大金歐洲（DENV），但隨著 20 世紀 90 年代歐盟成立、進口限制逐步加強，大金工業將 DENV 定位為歐洲的主要生產基地。且為加快在歐洲市場的發展，大金工業改變經銷模式，收購法國、德國、西班牙經銷商，加強對銷售網絡的掌控。目前大金歐洲擁有超過 57 家合并子公司和 14 個主要制造工廠，FY2010-FY2023 期間大金工業歐洲營收規模以 10%的復合增速擴張，23 年占比達 17%。圖

47、表圖表 20：大金工業在歐洲陸續設立自己的銷售公司大金工業在歐洲陸續設立自己的銷售公司圖表圖表 21：FY2010-FY2023 大金工業歐洲地區營收及大金工業歐洲地區營收及同比同比來源：大金工業官網，大金歐洲公司官網，公司公告，華福證券研究所來源：大金工業公司公告，wind，華福證券研究所大金何以自主品牌成功切入亞太及歐洲市場？大金何以自主品牌成功切入亞太及歐洲市場？空調滲透率低，市場尚未成熟空調滲透率低，市場尚未成熟大金工業選擇全球化策略的時點較為合適，20 世紀 90 年代初期多數地區家用空調市場空調滲透率較低，歐睿國際數據顯示 1994 年日本家用空調滲透率已達 74%，而亞太、澳大拉

48、西亞、東歐、西歐、拉美、中東非的家用空調滲透率分別為 8%、29%、0%、3%、4%、3%，多數尚處于普及初期，存在較大的發展提升空間。華福證券誠信專業發現價值12請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 22：大金工業選擇全球化策略時期多數地區的家用空調滲透率較低大金工業選擇全球化策略時期多數地區的家用空調滲透率較低來源：Euromonitor，華福證券研究所空調文化類似，憑借優質產品持續引領空調文化類似，憑借優質產品持續引領東南亞歐洲等地區空調產品偏好與日本市場較為相似，歐睿國際顯示亞太和歐洲地區家用空調以分體為主，窗機、移動式空調產品占比均相對較低。亞太歐洲等地區對空調的需

49、求與大金所擅長的分體空調產品契合度較高。歐洲地區節能標準高、消費者環保意識較強，年代久遠的建筑更適合安裝方便、設計靈活度高的大金分體無管式多聯產品（而美式風管型需要大量改動建筑）；中國地區多聯機為中央空調的主流機型，對專業高端定位的大金產品亦有較強需求；其他亞太地區：東南亞等地電費較貴且電力系統供應并不穩定，對節能型產品需求偏好明顯。大金在分體式空調尤其是多聯機領域積累深厚，且積極推動節能環?？照{產品的銷售，符合以上市場的主流趨勢。圖表圖表 23：亞太及歐洲市場家用空調主要以分體式為主亞太及歐洲市場家用空調主要以分體式為主來源：Euromonitor，華福證券研究所；備注：歐?？趶椒煮w式包括單

50、分體和多聯分體產品1.2.3全球化之美國：二度折戟，整合優質標的成功切入全球化之美國：二度折戟，整合優質標的成功切入在進入美國市場時，大金初期采用與拓展亞太及歐洲同樣的措施成立子公司推動自主品牌在當地的生產銷售，但此策略在美國市場二度折戟，最終大金工業憑借 華福證券誠信專業發現價值13請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器整合當地的優質資源成功切入美國市場，且鑄就成為全球暖通空調龍頭。第一次嘗試：未謹慎選擇合作伙伴導致訴訟離場。第一次嘗試：未謹慎選擇合作伙伴導致訴訟離場。1981 年大金工業與開利前雇員 Omar Basar 創立大金邁阿密有限公司（DMI），其中大金持股 30%。但在

51、經營過程中 DMI 多次延遲支付款項、提出援助要求，且拒絕透露財務事項，最終以大金提出訴訟收場。1988 年大金退出美國市場。第二次布局第二次布局：產品策略失誤及開發超時導致二次嘗試失敗產品策略失誤及開發超時導致二次嘗試失敗。1998 年大金與美國熱交換器制造商 Modine 合資建立大金制造公司（DMI），計劃銷售集合供暖和制冷的屋頂式空調，但由于產品開發超時，銷售延遲。且初期產品策略側重小型高端產品，并未獲得市場青睞，而重新開發產品和建設銷售網絡需要大量投資和時間，基于潛力評估，2000 年大金解散合資公司、再次退出美國市場。為何大金自主品牌出海在美國市場會折戟？為何大金自主品牌出海在美國

52、市場會折戟？美國：空調歷史更為悠久，市場已相對成熟美國：空調歷史更為悠久，市場已相對成熟美國空調發展歷史更為悠久，1902 年威利斯開利博士成功開發世界上第一套現代空調系統，時間領先于大金工業。美國市場空調品類普及早于日本，歐睿數據顯示 1977年美國家用空調滲透率已達 48%，超過當時日本市場的滲透率（26%）。在大金工業選擇加強海外的 20 世紀 90 年初，美國空調市場已處于相對成熟期，1994 年美國空調滲透率超 70%，明顯領先于大金拓展成功的歐洲、亞太等地區。圖表圖表 24：1994 年美國家用空調滲透率亦已超過年美國家用空調滲透率亦已超過 70%來源：Euromonitor，華福

53、證券研究所美國：產品偏好不同，窗機、管路式產品為主美國：產品偏好不同，窗機、管路式產品為主美國空調市場產品結構較為特殊，全球熱銷的分體式產品在美國市場需求較弱，而窗式空調占據主導地位。與分體式相比，窗式空調價格相對較低、且安裝拆卸方便（可自行拆裝、無需人工成本）。根據電器制造商的全球及美國空調市場情況 華福證券誠信專業發現價值14請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器綜述顯示 2001 年美國空調市場窗式和管路式產品占比超八成。圖表圖表 25：家用空調主要產品類型對比家用空調主要產品類型對比來源：產業在線，華福證券研究所圖表圖表 26：2001 年全球空調以分體式為主年全球空調以分體式

54、為主（銷量占比銷量占比）圖表圖表 27：2001 年美國空調市場以窗式和管路式產品年美國空調市場以窗式和管路式產品為主為主來源：援引電器制造商2002 年 4 月第四期全球及美國空調市場情況綜述，華福證券研究所來源：援引電器制造商2002 年 4 月第四期全球及美國空調市場情況綜述，華福證券研究家用市場來看，美國窗機占八成，日本分體占九成。家用市場來看，美國窗機占八成，日本分體占九成。美國消費者在家用空調選擇方面偏好功能單一、價格低廉、安裝方便的窗機，根據歐睿國際數據顯示 2009 年美國家用空調銷量 760 萬臺，其中窗式空調銷量占比高達 84%，而日本市場暢銷的分體式占比僅約 2%。與美國

55、市場產品結構不同，日本家用空調 97%以上均為分體式空調。華福證券誠信專業發現價值15請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 28：美國家用空調以窗式為主（美國家用空調以窗式為主（2009 年窗式銷年窗式銷量占比量占比 84%）圖表圖表 29：日本家用空調以分體為主（日本家用空調以分體為主（2009 年分體銷年分體銷量量占比占比 97%）來源：Euromonitor，華福證券研究所來源：Euromonitor，華福證券研究所第三次進軍：收購本土優質標的，成功進入美國市場。第三次進軍：收購本土優質標的，成功進入美國市場。盡管先前在美國二次嘗試均以失敗告終，但美國地區仍為全球空調重

56、要市場，2005 年大金工業瞄準麥克維爾的技術與市場份額，于 2006 年成功收購馬來西亞奧維爾 OYL 集團，獲得集團旗下麥克維爾的商用空調業務（在中央空調水系統領域優勢突出），以此成功進入美國市場。對 OYL 的收購幫助大金工業進一步鞏固空調業務的優勢地位，完善市場（成功進入美國市場）與技術（借助麥克維爾切入央空水機領域）等多維度的布局。圖表圖表 30：大金工業全球化并購主要事項梳理大金工業全球化并購主要事項梳理來源：大金工業微信公眾號，華福證券研究所12 年收購年收購 Goodman，切入北美住宅空調市場切入北美住宅空調市場。大金在家用分體（單體及多聯分體）、輕商型多聯產品領域積累深厚優

57、勢突出，2006 年收購 OYL 集團后將麥克維爾（北美水機領先品牌）納入麾下，補齊工業大型商用領域的覆蓋。另 2012 年大金工業收購美國住宅空調龍頭 Goodman 集團（2011 年 Goodman 在北美住宅空調市占率超 25%位居市場第一），補齊在北美住宅管道式空調產品布局。華福證券誠信專業發現價值16請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 31：Goodman 在北美住宅空調領域優勢較為突出在北美住宅空調領域優勢較為突出來源：大金工業公司公告，華福證券研究所；備注：此處住宅空調不包括窗式產品美國市場營收明顯擴張，躋身北美暖通領先地位。美國市場營收明顯擴張，躋身北美暖

58、通領先地位。大金工業通過收購奧維爾集團和美國 Goodman 集團等，獲得麥克維爾、Goodman、Amana 等品牌，其中麥克維爾在北美大型商用水機領域具備一席之位，Goodman 則是美國單元式空調領跑者。受益于優質標的整合，大金工業美國市場營收保持快速擴張，FY2010-FY2023 期間復合增長 21%，占營收比重提升至 34%，已成為大金工業第一大貢獻地區。目前大金工業在北美暖通空調市場亦保持優勢地位，根據 deallab 數據顯示 2022 年大金工業以17.5%的銷額份額位居北美暖通市場第二。圖表圖表 32：FY2010-FY2023 大金工業美國地區營收及大金工業美國地區營收及

59、同比同比圖表圖表 33：2022 年北美暖通空調市場大金工業位居第年北美暖通空調市場大金工業位居第二二來源：大金工業公司公告，wind，華福證券研究所來源：deallab，華福證券研究所1.3防御壁壘：堅持研發創新，優質產品引領市場防御壁壘：堅持研發創新，優質產品引領市場海外需求的快速擴張勢必吸引眾多品牌出海布局，但大浪淘沙始見金產品力將是支撐品牌長遠發展的重要基礎。我們認為大金工業的全球化擴張順利獲效與其持續創新優質產品密切相關。大金持續引領多聯機市場，且致力推動產品節能環?；?。大金持續引領多聯機市場，且致力推動產品節能環?；?。大金在多聯機領域積累深厚，早在 1973 年成功開發出家用的分體

60、式空調產品（將多個室內機連接到一個室外 華福證券誠信專業發現價值17請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器機，可滿足多個房間的空調需求）；且于 1982 年推出日本首款商用分體式多聯機產品，與當時的中央空調系統相比，大金的多聯產品可以實現獨立控制單個房間的空氣調節，操作更為便捷節能，運行成本更低。大金持續推動節能環保產品銷售，1984年推出首款變頻空調且加強普及變頻技術，2004 年在中國市場實現家用分體空調全變頻，加速推動當地空調變頻化；另大金持續加強環保型冷媒的應用，推出世界首臺使用 R-32 制冷劑（更環保）的家用空調。圖表圖表 34：大金工業在商用空調、家用空調及工業空調的主要

61、發展大金工業在商用空調、家用空調及工業空調的主要發展來源：大金工業官網，華福證券研究所大金工業持續加強研發，掌握多種核心技術。大金工業持續加強研發，掌握多種核心技術。大金注重技術與產品創新，持續加強研發投入，FY2023 大金工業研發支出約 1225 億日元，同比增長 20%，費率比重穩中有升，從 FY2014 的 2.24%提升至 FY2023 的 2.79%。大金是為數不多集空調、冷媒、壓縮機的研發、生產、銷售的企業，經過多年積累掌握壓縮機、變頻、多聯控 華福證券誠信專業發現價值18請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器制、冷媒控制等在內的多項核心技術。圖表圖表 35：FY2014

62、-FY2023 大金工業研發支出及同比大金工業研發支出及同比圖表圖表 36：FY2014-FY2023 研發支出占比穩中略升研發支出占比穩中略升來源：大金工業公司公告，華福證券研究所來源：大金工業公司公告，華福證券研究所壓縮機：創新推出搖擺式壓縮機。壓縮機：創新推出搖擺式壓縮機。壓縮機素有空調的心臟之稱，是空調的核心零部件，對空調的制冷制熱能力起到重要作用。大金自主研發的擺動式壓縮機創新采用了轉子與葉片的一體化設計，有效避免轉子和葉片之間的磨損，降低冷媒泄露風險、提高壓縮機的運營效率，實現高效率、低噪音、高耐久性。電機：電機：空調電機主要包括壓縮機電機及風扇電機，其中壓縮機電機：1996 年量

63、產高效率的磁阻直流電機，其可實現小型化與高效率，同時減少振動與噪音，提高壓縮機的運營效率與耐久性；風扇電機：大金自主研發生產的 ODM 磁懸浮式直流電機，可實現高效節能。冷媒：冷媒：大金工業從氟化學業務起家，是全球為數不多從制冷劑到空調整機的空調企業。大金持續致力推動節能環保產品的銷售，在制冷劑上亦持續尋找更為環保的產品，與目前廣泛使用的 R-22 和 R-410a 制冷劑相比，R-32 的全球變暖潛能（GWP）僅約前兩者的 1/3。2012 年開始大金推動旗下空調產品使用更環保的 R-32 制冷劑，且獲得日本制造大獎。圖表圖表 37：大金的擺動式壓縮機較轉子式更具優勢大金的擺動式壓縮機較轉子

64、式更具優勢圖表圖表 38：大金工業推動節能型大金工業推動節能型 R-32 制冷劑應用多制冷劑應用多次獲得大獎次獲得大獎來源：大金空調中國微信公眾號，華福證券研究所來源：大金工業官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值19請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器持續推出優質創新產品，引領市場發展。持續推出優質創新產品，引領市場發展。大金工業在產品上持續創新，家用產品：家用產品：1999 年推出世界首款具備加濕功能的分體式空調 Ururu Sarara 產品，可以在不供水的情況下，從室外吸收水分提高室內濕度，此款產品是大金集合自身優勢技術推出的革命性產品，憑借突出的產品性能獲得市場青睞

65、，至此 U 系列成為大金家用的熱銷產品系列；商用產品：商用產品：VRV 系列產品持續迭代，推出大空間系列、熱回收 R 系列、寒冷地 H 系列等產品，其中新推 VRV X10 系列具備更強節能性及耐環境的實力。圖表圖表 39：大金推出創新空調產大金推出創新空調產品品Ururu Sarara系列系列可無水加濕可無水加濕圖表圖表 40：大金商用大金商用 VRV 系列持續迭代系列持續迭代來源：大金工業日本官網，華福證券研究所來源：大金空調官網，華福證券研究所1.4大金經驗復盤，尋找潛在的大金大金經驗復盤，尋找潛在的大金經驗經驗 1：全球化時點選擇，不同市場因地制宜：全球化時點選擇，不同市場因地制宜復盤

66、大金工業的出海策略：時點選擇較為合適，當時海外多數地區空調市場仍處于發展初期，滲透率較低；且空調品類在當時具備成為剛需大單品的潛力，增長空間和確定性較高。亞太及歐洲等：亞太及歐洲等：空調滲透率較低普遍不超過 10%，發展初期格局尚未穩定，大金通過當地生產基地及銷售體系的建立，以優質的產品（多聯機市場引領者）獲得當地消費者認可；美國市場：美國市場：大金出海時點美國空調市場已相對成熟，行業格局亦趨于穩定，且美國產品結構較為特殊（與大金擅長的機型不同），大金最終通過整合本土優質標的成功切入美國市場，且躋身北美暖通市場領先地位。華福證券誠信專業發現價值20請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器

67、圖表圖表 41：全球主要空調地區市場偏好及大金特色產品全球主要空調地區市場偏好及大金特色產品來源：大金工業 2023 年綜合報告，華福證券研究所經驗經驗 2：專注空調品類，兼具成長與壁壘：專注空調品類，兼具成長與壁壘空調品類具備特殊成長性：空調品類具備特殊成長性：一方面，日本市場經驗顯示空間一戶多機屬性明顯，日本市場空調滲透率達 80%以上后其保有量仍在持續提升；另一方面，空調是為數不多的與全球氣候變化相關的品類，這意味著哪怕保有量接近 100%，仍有持續迭代優化升級的空間，隨著氣候變暖，全球居民對具備更好性能+更環保的空調需求持續提升，推動技術持續更新迭代，新增需求和更新需求持續提升?？照{存

68、在明顯進入壁壘，且核心壁壘環節可掌握在自己手中：空調存在明顯進入壁壘，且核心壁壘環節可掌握在自己手中：技術要求較高，龍頭縱向布局核心零部件，且隨著市場成熟格局趨于穩定，近年空調行業鮮有新興品牌冒頭，更多以兼并收購整合資源。圖表圖表 42：全球主要空調企業收購事項梳理全球主要空調企業收購事項梳理來源：deallab，大金工業官網，制冷快報，開利官網，日立在中國官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值21請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器經驗經驗 3：堅持研發創新，優質產品奠定專業：堅持研發創新，優質產品奠定專業&高端形象和壁壘高端形象和壁壘海外市場在成長期時勢必會吸引眾多品牌出

69、海，但大浪淘沙后產品力料將成為品牌長遠發展的基石。大金工業是全球為數不多集合空調、冷媒、壓縮機研發生產銷售一體的企業，掌握多項核心技術，開發日本首款商用分體多聯機產品、首創全球首款具備加濕功能的家用分體式產品 Ururu Sarara。且全球變暖趨勢下持續對空調產品提出節能環保的需求，大金持續推動各地區空調節能標準的升級，憑借優質的產品支撐強化大金專業與高端定位，持續引領行業發展。從大金的成功中總結以上邏輯經驗，按圖索驥尋找國內潛在的大金：從大金的成功中總結以上邏輯經驗，按圖索驥尋找國內潛在的大金：大金經驗：全球化戰略節點時空調全球多數地區仍處低滲透普及期+空調賽道存在明顯壁壘目前的掃地機品類

70、與當時的空調品類較為相似：兼具成長性與高壁壘，且中國品牌產品力全球領先掃地機龍頭石頭科技與科沃斯掃地機龍頭石頭科技與科沃斯；大金經驗：收購本土品牌切入北美空調市場全球白電市場相對成熟全球化全球化布局完善的海爾智家布局完善的海爾智家；大金經驗：空調品類具備與全球氣候相關的特殊成長性+東南亞地區空調滲透率較低空調龍頭美的集團與格力電器?？照{龍頭美的集團與格力電器。2尋找中國的大金尋找中國的大金2.1掃地機掃地機-石頭科技石頭科技&科沃斯：最具潛力賽道，全球滲透率拐點，中國引領科沃斯：最具潛力賽道，全球滲透率拐點，中國引領大金經驗大金經驗：全球化戰略節點時空調全球多數地區仍處低滲透普及期全球化戰略節

71、點時空調全球多數地區仍處低滲透普及期+空調賽道存在明空調賽道存在明顯壁壘顯壁壘目前的掃地機品類與當時的空調品類較為相似：兼具成長性與高壁壘，且目前的掃地機品類與當時的空調品類較為相似：兼具成長性與高壁壘，且中國品牌產品力全球領先中國品牌產品力全球領先掃地機龍頭石頭科技與科沃斯。掃地機龍頭石頭科技與科沃斯。2.1.1國內率先完成產品升級，海外低滲透國內率先完成產品升級，海外低滲透+結構優化發展可期結構優化發展可期海外掃地機：整體滲透率較低、空間充足且近年產品結構向自集塵、自清潔等復合海外掃地機：整體滲透率較低、空間充足且近年產品結構向自集塵、自清潔等復合基站升級，有望開啟長周期增長拐點，國產品牌

72、技術領先出海正當時?；旧?，有望開啟長周期增長拐點，國產品牌技術領先出海正當時。掃地機：品類全球規模持續擴容，中國市場占比約三成。掃地機：品類全球規模持續擴容，中國市場占比約三成。掃地機可解放雙手、智能屬性突出，已逐步成為清潔電器的重要品類，歐睿數據顯示 2009 年-2022 年期間掃地機零售額預計以 20%的復合增速擴張。2022 年全球掃地機銷量約 1562 萬臺，銷售額約 65 億美元，其中中國市場銷量 450 萬臺，約占全球市場的 29%，銷額約 20 億美元，亦占全球市場約 30%。華福證券誠信專業發現價值22請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 43：2018

73、-2023 年全球掃地機銷量復合年全球掃地機銷量復合+7%圖表圖表 44：2018-2023 年全球掃地機零售額復合年全球掃地機零售額復合+13%來源：Euromonitor，華福證券研究所來源：Euromonitor，華福證券研究所掃地機滲透率較低，海外仍有充足空間。不同于其他多數家電品類，掃地機的海外掃地機滲透率較低，海外仍有充足空間。不同于其他多數家電品類，掃地機的海外市場并沒有明顯的先發優勢，無論是從供給還是需求角度，全球掃地機均處于發展市場并沒有明顯的先發優勢，無論是從供給還是需求角度，全球掃地機均處于發展早期階段，滲透率較低。早期階段，滲透率較低。歐睿數據顯示 2022 年掃地機銷

74、量前五分別是中國、美國、西班牙、德國和日本，合計占全球 70%以上，但多數地區掃地機滲透率仍處相對低位。若假設掃地機更新換代周期約五年，以 2022 年各主要國家城鎮家庭數為基數，測算得到目前美國市場掃地機滲透率約 17%（iRobot 公告顯示 2020 年美國掃地機滲透率約 15%，與我們的測算水平較為接近），西班牙約 24%，其余多數地區滲透率均不超過 10%。若以 iRobot 公告披露的潛在市場的滲透率 30%作為穩態滲透率來匡算空間，美國掃地機市場穩態年銷量是目前銷量的 1.5 倍，德國市場則達 2.5 倍，英國法國則在 3 倍及以上，我們預計未來全球掃地機銷量仍有充足增長空間。并

75、且我們認為，隨著掃地機功能不斷完善，穩態滲透率有望突破 30%，成為更剛需的品類。圖表圖表 45：全球主要國家掃地機滲透率及未來銷量空間測算全球主要國家掃地機滲透率及未來銷量空間測算來源：Euromonitor，華福研究所測算；備注：以上地區合計銷量約 1422 萬臺，占全球銷量比重約 91%備注：核心假設：更新換代周期：掃地機更新周期約 5 年；滲透率基數：2022 年城鎮家庭數；滲透率空間：保守假設穩態滲透率為 30%。華福證券誠信專業發現價值23請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器“好用產品好用產品”基站款出現，或將引領全球掃地機進入放量拐點基站款出現，或將引領全球掃地機進入放

76、量拐點掃地機具備成為剛需大單品的潛力，但在全球各地區的滲透率都提升進展緩慢，成掃地機具備成為剛需大單品的潛力，但在全球各地區的滲透率都提升進展緩慢，成為很多人質疑其成長空間和剛需潛力的關鍵因素。我們在探究掃地機為什么不放量為很多人質疑其成長空間和剛需潛力的關鍵因素。我們在探究掃地機為什么不放量中分析過，其成為剛需品的關鍵要素在于中分析過，其成為剛需品的關鍵要素在于“足夠好用、足夠解決痛點足夠好用、足夠解決痛點”，20 世紀早世紀早期洗衣機突破期洗衣機突破 5%左右滲透率也是基于多次迭代后出現了左右滲透率也是基于多次迭代后出現了“足夠好用足夠好用”的產品的產品（美國美國的攪拌式洗衣機，歐洲的滾筒

77、洗衣機，日本的波輪洗衣機），而在此前滲透率也經的攪拌式洗衣機，歐洲的滾筒洗衣機，日本的波輪洗衣機），而在此前滲透率也經歷了漫長的橫盤過程。而我們認為，近幾年出現的歷了漫長的橫盤過程。而我們認為，近幾年出現的“基站款基站款”掃地機則具備掃地機則具備“足夠足夠好用、足夠解決痛點好用、足夠解決痛點”的能力，有望帶動全球掃地機行業邁過滲透率提升的拐點。的能力，有望帶動全球掃地機行業邁過滲透率提升的拐點。隨著近年來硬質地面材質占比提升對全能基站產品的接受度亦明顯打開。隨著近年來硬質地面材質占比提升對全能基站產品的接受度亦明顯打開?；仡檱鴥葤叩貦C產品已完成從隨機式規劃式/吸拖一體單基站（自集塵或自清潔）全

78、能基站（自清潔+自集塵）的升級，對于國內消費者而言拖地是較為剛性的需求，此前的隨機式（效果差、難以替代人工）、規劃式（仍需伺候掃地機，未解放雙手）、單基站（仍需清理塵盒或清洗拖布）均仍需消費者手動參與清潔環節，而全能基站產品的出現則推動國內掃地機進入到好用的狀態，達到放量所需的“足夠好用”的臨界點。而歐美市場地面裝飾材質更為豐富：對歐美地毯為主的家庭而言自動集塵產品已可基本解決大部分清潔所需時間；而對歐美硬質地面裝飾材料為主的家庭而言，拖地亦是較為重要的需求，對全能基站掃地機產品接受度較高。整體而言，自動集塵可滿足多數家庭的清潔需求達到足夠好用狀態，但隨著近年歐美地區硬質地面材質占比提升，疊加

79、掃地機拖布抬起/地毯識別功能的推出，全能款產品的需求亦有望迎來釋放。圖表圖表 46：掃地機性能迭代產生的效用變化與消費者購買意愿的關系掃地機性能迭代產生的效用變化與消費者購買意愿的關系來源：華福證券研究所總結 華福證券誠信專業發現價值24請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 47：2012 年美國地面裝飾材料市場份額分布年美國地面裝飾材料市場份額分布圖表圖表 48：2022 年美國地面裝飾材料市場份額分布年美國地面裝飾材料市場份額分布來源：Floor Covering Weekly，華福證券研究所來源：Floor Covering Weekly，華福證券研究所圖表圖表 49：

80、2011 年歐盟進口各類地面裝飾材料比例年歐盟進口各類地面裝飾材料比例圖表圖表 50：2018 年歐盟進口各類地面裝飾材料比例年歐盟進口各類地面裝飾材料比例來源：海象新材招股說明書，Eurostat，華福證券研究所來源：海象新材招股說明書，Eurostat，華福證券研究所國產品牌率先在國內完成產品升級，產品創新迭代周期領先海外。國產品牌率先在國內完成產品升級，產品創新迭代周期領先海外。不同于其他多數家電品類海外品牌引領、中國企業跟隨，掃地機品類發展僅約 30 余年，中國品牌發展起點與海外差距并不大：1997 年，第一臺掃地機器人誕生于伊萊克斯；2002 年，iRobot 推出第一臺隨機碰撞式掃

81、地機器人；科沃斯在 2001 年研制出第一臺自動行走吸塵的機器人，2008 年研發出地寶7 系掃地機。近年國產品牌持續發力超車，在產品創新周期上已領先海外龍頭。目前海外多數地區掃地機產品以非基站為主，且海外品牌高端產品亦多局限于單基站，而國內市場已率先完成從單基站到全能基站產品的升級，推動掃地機進入“好用”狀態。掃地機國產品牌出海正當時，海外基站款空間充足。掃地機國產品牌出海正當時，海外基站款空間充足。近年來國產品牌憑借優質產品加速出海，且逐步收獲消費者認可。GFK 推總數據顯示 2022 年中國品牌掃地機在除拉美市場外的主要區域均已占據絕對性主導地位，市占率（銷售額占比）已超過 40%。華福

82、證券誠信專業發現價值25請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器但從產品結構來看，中國大陸掃地機市場引領全球發展（中國大陸基站款銷額占比達 84%），22 年主要區域掃地機市場基站款銷額占比多數未超過 30%，憑借基站款尤其是全能基站產品的突出產品力及國產品牌的加速出海布局，未來海外基站款掃地機市場仍有充足發展空間，中國品牌技術領先產品力突出有望持續受益。圖表圖表 51：海外主要區域掃地機市場中國品牌銷售額市占率（西歐、東歐、俄語區、發展中亞洲、發達亞洲、海外主要區域掃地機市場中國品牌銷售額市占率（西歐、東歐、俄語區、發展中亞洲、發達亞洲、拉美、中東非）拉美、中東非）來源：GFK，華福研

83、究所測算圖表圖表 52：海外主要區域掃地機市場產品結構銷售額份額海外主要區域掃地機市場產品結構銷售額份額來源：GFK，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值26請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 53：23M1-11 國內線上掃地機全能基站款銷額國內線上掃地機全能基站款銷額占比超占比超 73%圖表圖表 54：23 年亞馬遜美國站點與德國站點掃地機年亞馬遜美國站點與德國站點掃地機來源：奧維云網，華福證券研究所來源：MOOJING OVERSEA，華福證券研究所；備注：美亞價格為美元從壁壘的角度來講從壁壘的角度來講，掃地機作為工業掃地機作為工業 4.0 的產物的產物，是目前家

84、電行業中高壁壘品類之一是目前家電行業中高壁壘品類之一，進入并攻下龍頭的難度不亞于進入并攻下龍頭的難度不亞于 90 年代的空調行業年代的空調行業。掃地機是軟件與硬件相集成的產品，其性能提升的根基在于算法，核心算法（如 SLAM 算法、AI 導航算法等）、數據積累、算法能力是掃地機的關鍵壁壘。盡管目前掃地機代工產業鏈發展已日漸成熟，亦出現算法集成廠家，但在數據積累、算法迭代速度等維度上頭部仍具備明顯壁壘。近年來國內的掃地機核心玩家未發生明顯變化，格局已趨于穩定，奧維云網數據顯示 2023 年線上掃地機市場 CR5 銷售額份額提升至 93%（同比+0.6pct）。圖表圖表 55：2020A-2023

85、A國內線上掃地國內線上掃地機機CR5銷售額銷售額份額份額圖表圖表 56：國內線上掃地機銷售額國內線上掃地機銷售額 TOP5 品牌品牌來源：奧維云網，華福證券研究所來源：奧維云網，華福證券研究所海外主要競爭對手海外主要競爭對手 iRobot 創新周期滯后，全能基站產品缺位。創新周期滯后，全能基站產品缺位。iRobot 早在 2002 年便推出掃地機產品，但近年來迭代周期晚于國內科沃斯石頭等龍頭品牌。早期 iRobot更側重掃地及集塵需求，22 年推出其首款掃拖一體（自帶伸縮拖把臂）的掃地機產品 Roomba Combo j7+，23 年新品 Roomba Combo j9+盡管對基站升級（新增補

86、水功能），但仍限于單基站產品（僅自集塵，不含自清潔拖布等），相比國內產品周期已相對滯后，在全能基站產品布局上存在明顯缺位。華福證券誠信專業發現價值27請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 57：iRobot 熱銷產品熱銷產品 Roomba Combo i5+拖地拖地需要更換模塊需要更換模塊圖表圖表 58：23 年年 iRobot 新品新品 Roomba Combo j9+來源：iRobot 官網，亞馬遜，華福證券研究所來源：iRobot 官網，亞馬遜，華福證券研究所圖表圖表 59：iRobot 與國內主要品牌海外掃地機產品參數對比與國內主要品牌海外掃地機產品參數對比來源：亞馬

87、遜美國站點，華福證券研究所；備注：科沃斯為 2024/5/19 限時優惠價，評價數含 T8 等其他機型iRobot 借力亞馬遜折戟，經營困境已多季度盈利虧損明顯。借力亞馬遜折戟，經營困境已多季度盈利虧損明顯。23FY iRobot 營收預計8.91 億美元，同比下降 25%，營收規模僅約 21 年高值 57%。iRobot 公告 20FY 其在北美掃地機市場份額高達 75%，2023 財年 iRobot 北美地區營收已僅約 20 年同期的58%，其在北美本土市場的優勢地位持續削弱。華福證券誠信專業發現價值28請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 60：2017-2023FY

88、iRobot 營業收入及同比營業收入及同比圖表圖表 61：2018-2023FY iRobot Non-GAAP 利潤率利潤率來源：iRobot 公司公告，華福證券研究所來源：iRobot 公司公告，華福證券研究所國產品牌彎道超車，石頭科沃斯創新產品引領全球市場。國產品牌彎道超車，石頭科沃斯創新產品引領全球市場。近年來國內掃地機龍頭持續迭代推新，已率先引領國內市場完成單基站-全能基站的升級，憑借國內市場的優勢地位及出海布局助力整體規模的穩步擴張，持續搶占 iRobot 的份額，2018-2023 年期間石頭科技品牌營收復合增長超 40%，科沃斯品牌營收復合增長 17%，而 iRobot復合增速

89、-3%。國產掃地機龍頭憑借領先產品力已完成彎道超車，23 年石頭科技營收規模已超過 iRobot，問鼎全球掃地機銷額龍頭。圖表圖表 62：2018-2023 年年全球掃地機主要公司營收全球掃地機主要公司營收（億億元）元）圖表圖表 63：2019-23023 全球掃地機主要公司營收同比全球掃地機主要公司營收同比來源：wind，公司公告，iRobot 官網，華福證券研究所；備注：科沃斯為科沃斯為科沃斯品牌營收科沃斯品牌營收；石頭石頭 2018-2021 年為自主品牌營收年為自主品牌營收；iRobot 收入按即期匯率年均值折算為人民幣口徑來源：wind，公司公告，iRobot 官網，華福證券研究所；

90、備注：科沃斯為科沃斯為科沃斯品牌營收科沃斯品牌營收；石頭石頭 2018-2021 年為自主品牌營收年為自主品牌營收；iRobot 收入按即期匯率年均值折算 華福證券誠信專業發現價值29請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 64：科沃斯品牌（掃地機為主）國內貢獻主要科沃斯品牌（掃地機為主）國內貢獻主要收入（收入（2023）圖表圖表 65：石頭科技境外收入占比約五成（石頭科技境外收入占比約五成（2023A）來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所2.1.2石頭科技：打造硬核產品力，引領全能基站出海石頭科技：打造硬核產品力，引領全能基站出海尋

91、找中國的大金尋找中國的大金在石頭科技身上可以看到當初支持大金成功全球化的重要支撐在石頭科技身上可以看到當初支持大金成功全球化的重要支撐深厚技術實力與突出的產品力。深厚技術實力與突出的產品力。掃地機品類貢獻主要收入掃地機品類貢獻主要收入，深耕海外營收貢獻超五成深耕海外營收貢獻超五成。石頭科技成立于 2014 年，專注掃地機為主的智能清潔電器的研發生產和銷售，憑借領先技術與優質產品石頭科技已躋身全球掃地機第一梯隊，2018-2023 年期間石頭科技營收復合+23%。石頭注重海外市場的發展，較早依靠慕晨等經銷商切入海外市場，后加強渠道自建，重點發展美國、歐洲及亞太市場，23 年石頭實現海外市場收入

92、42 億元，營收占比近五成。圖表圖表 66：2016-2023 年年石頭科技營業總收入及同比石頭科技營業總收入及同比圖表圖表 67：2023 年石頭科技境外營收占比超過年石頭科技境外營收占比超過 50%來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所注重研發投入注重研發投入，創始團隊科技技術背景深厚創始團隊科技技術背景深厚。公司核心技術人員均具備微軟、華為、英特爾、ARM、諾基亞等知名科技企業的多年研發經驗，其中創始人暨實際控制人昌敬先生曾在微軟、騰訊、百度等企業任職，積累豐富的軟件開發和產品運營經驗。公司注重核心技術人才引進與培育，持續加強研發投入與核心技術的

93、積累，2023 年石頭科技研發費用達 6.2 億元，營收占比達 7.2%，領先國內主要可比公司。華福證券誠信專業發現價值30請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器核心技術來源于自主研發，持續加強專利成果積累。核心技術來源于自主研發，持續加強專利成果積累。石頭科技掌握多項核心技術，激光雷達：自主研發激光測距模塊，為室內定位和導航提供有力支撐；SLAM 算法：通過獨創的 CPU 和 GPU 協同加速 SLAM 的技術，有效解決掃地機在家庭環境中的建圖、定位及導航需求；另外公司自主研發了以人工智能(AI)為基礎的清掃路徑規劃算法，可識別障礙物并智能規劃躲避策略，為用戶提供更好的使用體驗。公司

94、持續加強技術創新，截至 2023 年底石頭科技擁有授權專利 2435 項，較 2022 年提升明顯。圖表圖表 68：石頭科技研發費率領先主要可比公司石頭科技研發費率領先主要可比公司圖表圖表 69：2021-2023 年石頭科技與科沃斯授權專利年石頭科技與科沃斯授權專利數（個）數（個）來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所石頭產品力突出持續引領行業發展，國內優勢地位日益鞏固。石頭產品力突出持續引領行業發展，國內優勢地位日益鞏固。石頭科技愿景是成為一家持續創造全球口碑最好產品的企業，尤其注重產品的品質與口碑?；仡檼叩貦C產品的歷次升級，石頭并非自清潔產品及全

95、能基站產品的首推者，但其憑借算法優勢、突出產品力與良好的用戶口碑，持續彎道超車引領市場，奧維數據顯示 22 年石頭品牌全能基站掃地機 G10S 成為線上單品銷量第一。23 年石頭率先技術降本推出性價比全能基站 P 系列產品豐富產品矩陣，以多價位段產品滿足不同消費需求，奧維云網數據顯示年內石頭品牌產品結構價位分布較為均衡，銷量主要集中在 3000-5000 元，其中 3000-3500 元、3500 元-4000 元，4000-5000元價位銷量占比分別為 24%、30%、26%。受益于年內性價比全能產品放量，石頭品牌銷量逆勢增長，推動優勢地位持續鞏固，2023 年線上掃地機市場石頭品牌銷額份額

96、 23.89%，同比+2.61pct，持續縮小與 TOP1 的差距。華福證券誠信專業發現價值31請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 70：2022-2023A 線上掃地機市場及主要品牌分線上掃地機市場及主要品牌分價位銷量占比價位銷量占比圖表圖表 71：2020-2023 年線上掃地機主要品牌份額走年線上掃地機主要品牌份額走勢勢來源：奧維云網，華福證券研究所來源：奧維云網，華福證券研究所圖表圖表 72：線上掃地機石頭品牌銷額線上掃地機石頭品牌銷額/銷量同比及均銷量同比及均價價圖表圖表 73：線上掃地機科沃斯品牌銷額線上掃地機科沃斯品牌銷額/銷量同比及銷量同比及均價均價來源：奧

97、維云網，華福證券研究所來源：奧維云網，華福證券研究所石頭積極引領海外產品結構升級，年內推出性價比全能款有望推動需求釋放。石頭積極引領海外產品結構升級，年內推出性價比全能款有望推動需求釋放。早在2022 年石頭科技便積極推進自動清潔+自動集塵等復合功能的全能基站產品的出海，22Q2 推出的 S7 MaxV Ultra 首發價 1399.99 美元，以自集塵功能帶動自清潔進行消費者教育，收獲愿意體驗新功能人群的青睞，逐步積累了良好口碑、奠定品牌形象。23 年以來石頭陸續在海外推出全能基站掃地機產品，豐富價位布局，有望滿足不同消費者需求推動海外全能基站款掃地機需求的釋放。華福證券誠信專業發現價值32

98、請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 74：2024 年石頭科技在海外持續豐富全能基站產品矩陣年石頭科技在海外持續豐富全能基站產品矩陣來源：亞馬遜，石頭科技北美官網，華福證券研究所憑借優質全能產品領跑高端市場憑借優質全能產品領跑高端市場。近年來石頭憑借優質產品規?？焖贁U張，2018-2023年石頭自主品牌營收復合增長超 40%，且 2023 年營收規模已超越 iRobot、問鼎全球掃地機銷額第一。即便是在 iRobot 的大本營北美市場，石頭亦憑借優質的產品成功切入，且引領北美高端市場的發展，MOOJING OVERSEA 數據顯示 2023 年美亞渠道石頭品牌產品結構中 8

99、00 美元以上產品占比達 52%，而 iRobot 800 美元以上占比僅 8%，主銷價位段集中在 100-800 美元區間；另分價位段來看，石頭品牌在美亞 800元以上掃地機市場位居銷量第一，高端市場優勢地位更為鞏固。華福證券誠信專業發現價值33請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 75：美亞掃地機主要品牌銷售額及份額美亞掃地機主要品牌銷售額及份額圖表圖表 76：23 年美亞石頭年美亞石頭 800 美元以上產品銷額占比美元以上產品銷額占比達達 52%來源：MOOJING OVERSEA，華福證券研究所來源：MOOJING OVERSEA，華福證券研究所圖表圖表 77：美國亞

100、馬遜掃地機美國亞馬遜掃地機 best seller 榜單榜單來源：美國亞馬遜，華福證券研究所海外渠道布局愈發完善，石頭首次進入海外實體零售。海外渠道布局愈發完善，石頭首次進入海外實體零售。石頭建立了全球分銷網絡，且同時逐步在美國、日本、荷蘭、波蘭、德國、韓國等地設立了海外公司，重點發展美國、歐洲及東南亞市場。目前石頭以直營+經銷相輔的方式推進海外布局，其中歐洲以經銷商合作為主，北美以亞馬遜直營為主。海外消費者對線下渠道依賴度較高，石頭持續推進與線下渠道的合作，2022 年先切入沃爾瑪、Target 等的線上平臺開設品牌專賣店，逐步收獲消費者認可。23Q4 石頭在北美線下渠道取得明顯突破，首次進

101、入海外實體零售入駐美國各地 180 多家 Target 商店，為消費者提供高端S7 Max Ultra 產品。全球掃地機發展空間充足，且石頭正在引領海外此輪產品結構的升級，憑借突出產品力、愈發完善的渠道（年內突破北美線下），石頭有望持續享受全球掃地機結構升級快速成長的紅利。華福證券誠信專業發現價值34請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器2.1.3科沃斯：掃地機科沃斯：掃地機+洗地機雙輪驅動，持續加強海外拓展力度洗地機雙輪驅動，持續加強海外拓展力度清潔電器龍頭，掃地機清潔電器龍頭，掃地機+洗地機雙輪驅動。洗地機雙輪驅動?？莆炙箯那鍧嶋娖鞔I務起家，2019年主動進行戰略調整（策略性退

102、出服務機器人 ODM 業務），專注于自主品牌發展，聚焦中高端清潔電器市場，目前已形成科沃斯+添可雙品牌，持續引領國內掃地機與洗地機市場發展。2018-2022 年期間科沃斯經營表現靚麗，營收復合增長 28%，歸母凈利潤復合增長 37%，其中科沃斯品牌與添可品牌營收分別復合增長 23%和 178%，2022 年科沃斯品牌+添可品牌營收貢獻超 90%。圖表圖表 78：2018-2022 年科沃斯營收復合年科沃斯營收復合+28%圖表圖表 79：2018-2022 年年科沃斯歸母凈利潤復合科沃斯歸母凈利潤復合+37%來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所圖表圖

103、表 80：2018-2022 年科沃斯品牌與添可品牌營收分別復合增長年科沃斯品牌與添可品牌營收分別復合增長 23%和和 178%來源：wind，公司公告，華福證券研究所科沃斯作為清潔電器龍頭，全方位基礎實力突出：科沃斯作為清潔電器龍頭，全方位基礎實力突出：產品端：產品端：研發創新實力突出，持續推出優質產品。21 年科沃斯品牌首創推出全能基站掃地機產品，引領行業產品結構優化；添可品牌創新推出智能洗地機，推動洗地機品類以黑馬之姿強勢成長；目前科沃斯品牌與添可品牌分別引領掃地機與洗地機市場發展，均躋身國內品類零售額第一。渠道端：渠道端：持續完善全渠道布局，線下渠道優勢地位突出?？莆炙乖谌?華福證

104、券誠信專業發現價值35請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器布局積累深厚，尤其在線下渠道深耕已久，已逐步進入線下布局收獲期。供應鏈：智能制造能力突出，產品已基本全部自產。供應鏈：智能制造能力突出，產品已基本全部自產?？莆炙咕邆涠嗄甑闹悄苤圃旖涷?，產品基本實現全部自產，憑借規模優勢具備較強的供應鏈整合和議價能力。另外近年來科沃斯設立多家子公司進行塑膠材料、電機、電池等領域布局，已形成一定產能規模，原材料自給能力逐步提升。圖表圖表 81：2015-2023 年科沃斯線上年科沃斯線上/線下渠道營收占線下渠道營收占比比圖表圖表 82：2023 年科沃斯線下（剔除年科沃斯線下（剔除 ODM 業務

105、）占業務）占比提升至比提升至 36%來源：wind，公司公告，華福證券研究所；備注：線下含 ODM 業務來源：wind，公司公告，華福證券研究所23 年科沃斯暫顯經營困境：年科沃斯暫顯經營困境：23 年營收僅增長 1%，歸母凈利潤同比下滑 64%，其中23Q3/Q4 歸母凈利潤同比分別下滑 92%和 99%?？莆炙菇洜I表現受挫，我們認為主要系：消費景氣度偏弱環境下消費景氣度偏弱環境下，掃地機產品策略錯失性價比價位段客戶掃地機產品策略錯失性價比價位段客戶：23H1 科沃斯品牌推出 T20 系列新品及 X1S PRO 新品（非上下水）定價分別在 3500-4000 元價位段及 4500-5000

106、元價位段，而 3000-3500 元價位段科沃斯選擇老款產品 T10OMNI 與石頭新品 P10 競爭，在 2023 年中國消費市場需求相對疲軟的環境下，性價比定位新品缺位或拖累科沃斯掃地機銷售表現。洗地機價格競爭激烈，添可下探產品售價：洗地機價格競爭激烈，添可下探產品售價：為加速推動洗地機市場需求有效釋放，洗地機行業價格競爭激烈，添可品牌亦采取主動的價格調整策略，奧維云網數據顯示2023年線上洗地機均價同比下滑17%，其中添可品牌均價下滑14%。割草機器人等新品類拓展：割草機器人等新品類拓展：積極布局割草機器人、商業清潔機器人以及添可食萬系列產品等在內的新品類，短期內上述業務由于規模有限且需

107、要研發及市場端的持續投入支持，壓低了科沃斯整體利潤表現（23 年預計對上述新業務的凈投入合計約 3.0 億元人民幣）。華福證券誠信專業發現價值36請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 83：線上掃地機市場科沃斯品牌月度銷售額份線上掃地機市場科沃斯品牌月度銷售額份額額圖表圖表 84：2023 年線上洗地機品類添可品牌均價下年線上洗地機品類添可品牌均價下滑滑14%來源：奧維云網，華福證券研究所來源：奧維云網，華福證券研究所Q1 經營拐點已現經營拐點已現，靜待全年困境反轉靜待全年困境反轉、重回增長通道重回增長通道。2023 年科沃斯經營表現受挫的主要因素并非長期性實力缺位，而系短期

108、策略影響，修復可期：掃地機產品策略：掃地機產品策略：科沃斯掃地機產品性能配置與主要品牌差異并不大，后續亦可通過技術供應鏈降本等推出性價比定位的掃地機產品，豐富產品矩陣和價位段覆蓋；洗地機價格戰洗地機價格戰：23Q2 開始洗地機行業均價持續下探且降幅較為明顯，目前均價環比已有所企穩（線上 24M4 均價 2043 元，24M3 均價 2037 元），價格競爭或有所趨緩；新品類拓展：新品類拓展：隨著規模擴張對利潤的壓力或將有所緩解。隨著國內掃地機性價比新品 T30 系列的補位、品牌出海加速貢獻及新品類虧損收窄，24Q1 科沃斯經營表現拐點已現，營收同比+7%，歸母凈利潤-9%，歸母凈利率 8.6%

109、，盈利能力環比改善明顯，逐季修復有望落地。華福證券誠信專業發現價值37請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 85：24Q1 科沃斯推出性價比新品科沃斯推出性價比新品 T30 系列補位系列補位來源：天貓旗艦店，華福證券研究所海外市場深耕已久，持續加大海外拓展力度。海外市場深耕已久，持續加大海外拓展力度?？莆炙箯某闪⒊跗诒銏猿秩蚧慕洜I策略，較早對國際市場進行布局，且采取先難后易的策略先進入市場成熟、競爭激烈的發達國家的市場，后進入發展中國家市場。2012 年以來科沃斯先后在德國、美國、日本建立分公司，形成以中國為核心，美國、德國、日本協同的研發銷售體系。近年來科沃斯持續加大海

110、外市場拓展力度，推動擁有尖端技術的掃地機新品在海外落地，且逐步從室內向室外場景突破，歐洲市場：積極與頭部線下連鎖零售商合作，推進割草機器人在歐洲市場的銷售和推廣；日本市場：布局商用清潔機器人領域，穩妥推進 DEEBOT PRO K1 和 M1 產品的上市；美國市場：23H1 亦取得較好發展?？莆炙棺⒅睾Ｍ馐袌鲂枨?，未來仍將持續加大海外市場投入，強化總部人員外派，強化海外本地團隊建設和管理工作，通過海外分公司與總部的協同效應更好地落地產品營銷策略。華福證券誠信專業發現價值38請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 86：23 年年科沃斯科沃斯/添可品牌海外占比超添可品牌海外占比超

111、 38%圖表圖表 87：科沃斯品牌海外增長快于國內科沃斯品牌海外增長快于國內來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所23 年科沃斯受產品策略、洗地機價格戰及新品類擴張影響經營表現短暫受挫，但影響因素并非長期競爭實力的缺位，隨著調整效果的逐步釋放 24Q1 公司經營表現已初現拐點，全年有望困境反轉、步入增長通道?？莆炙棺鳛榍鍧嶋娖鼾堫^，中長期來看全方位基礎實力突出，掃地機+洗地機雙輪驅動，行業領先優勢明顯，渠道布局愈發完善，長遠發展可期。2.2品牌出海品牌出海-海爾：整合全球優質標的，推廣高端創牌戰略海爾：整合全球優質標的，推廣高端創牌戰略大金經驗：收購本

112、土品牌切入北美空調市場大金經驗：收購本土品牌切入北美空調市場全球大家電市場相對成熟全球大家電市場相對成熟全球化布全球化布局完善的海爾智家局完善的海爾智家2.2.1全球大家電市場相對成熟，鮮少出現新晉品牌全球大家電市場相對成熟，鮮少出現新晉品牌全球大家電市場相對成熟全球大家電市場相對成熟，未來預期保持平穩增長未來預期保持平穩增長。歐睿國際數據顯示 2022 年全球大家電（不含空調）市場規模達 2784 億美元，分區域來看，亞太區域規模領先，零售額占比達 34%，其次是北美市場規模占比 28%，西歐市場占比 19%，其余各區域占比均不足 10%。全球大家電尤其是北美等發達地區增長已相對平穩，歐睿數

113、據顯示 2018-2023 年全球大家電零售額復合增長 3%，且預期 23-28 年仍將延續 5%左右的復合增長，其中北美、西歐、東歐、澳大拉西亞等地區復合增速均不超過 5%。成熟大電市場鮮少出現新晉品牌，多數企業通過兼并收購整合入場或者提升份額。成熟大電市場鮮少出現新晉品牌，多數企業通過兼并收購整合入場或者提升份額。以北美大家電市場為例，2023 年市場格局與 2014 年相比集中度有所提升但主要參與企業尤其是 TOP10 并未發生明顯改變。具體來看，2023 年北美大家電銷量前十的公司里新進入鴻?？萍?、Transform、Merlrose，但它們基本通過收購方式整合資源入場，其中鴻海收購了

114、夏普，Melrose 收購 Nortek 的 Broan 和 Nutone 品牌。華福證券誠信專業發現價值39請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 88：全球主要區域大家電零售額（億美元）全球主要區域大家電零售額（億美元）圖表圖表 89：全球主要區域大家電零售額復合增速全球主要區域大家電零售額復合增速來源：Euromonitor，華福證券研究所來源：Euromonitor，華福證券研究所圖表圖表 90：2014 年北美大家電市場銷量年北美大家電市場銷量 TOP10 公司公司圖表圖表 91：2023E 北美大家電市場銷量北美大家電市場銷量 TOP10 公司公司來源：Euromo

115、nitor，華福證券研究所來源：Euromonitor，華福證券研究所2.2.2海爾：跨境并購整合能力突出，高端創牌運營提效盈利優化有望海爾：跨境并購整合能力突出，高端創牌運營提效盈利優化有望基于全球大家電市場趨于成熟，建議關注跨境并購整合能力突出、全球化布局完善基于全球大家電市場趨于成熟，建議關注跨境并購整合能力突出、全球化布局完善的海爾智家，主要系：的海爾智家，主要系：海外自主品牌培育需較長的時間和投入，而且成熟市場消費者對本土品牌的認可度較高，海外大電成熟市場較難出現以自主品牌在海外迅速崛起的情況；從北美的大家電格局及大金經驗來看，收購當地品牌切入市場或系優選；但目前市場規模占比較大的北

116、美和西歐大家電市場的集中度已相對較高，23 年預期北美大家電品牌 CR10 銷量份額超 79%，基本歸屬于海爾、惠而浦、LG、三星、伊萊克斯等知名企業，其余多數品牌份額不超過 1.5%，考慮到收購所需的資金及收購標的份額等因素，目前可收購的優質標的所剩不多。即便尋求到合適標的，但更重要的是收購后的整合協同能力。海爾具備突出的跨境并購與整合能力，并購整合后海外業務表現靚麗且盈利優化向好。華福證券誠信專業發現價值40請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器海爾：品牌出海與并購協同，實現全球多區域份額領先。海爾：品牌出海與并購協同，實現全球多區域份額領先。海爾在海外深耕多年，堅定推動全球化策略

117、，先后收購整合日本三洋白電業務、通用電氣家電業務（GEA）、新西蘭家電品牌斐雪派克（FPA）和意大利 Candy 等優質家電標的。憑借多品牌、多品類、跨區域的全球化布局，海爾從 2016 年起超越惠而浦成為全球大家電市場的龍頭，2022 年在北美市場超越惠而浦成為大家電銷量龍頭。另歐睿國際預計 2023 年海爾全球大家電龍頭優勢地位延續，在亞太、北美兩大主要市場保持行業銷量第一。圖表圖表 92：海爾智家海外收購事項梳理海爾智家海外收購事項梳理來源：公司公告，華福證券研究所圖表圖表 93：海爾智家已成長為全球大家電龍頭（銷量排名）海爾智家已成長為全球大家電龍頭（銷量排名）來源：Euromonit

118、or，華福證券研究所全球化戰略獲效全球化戰略獲效，海外貢獻占比提升且近乎海外貢獻占比提升且近乎 100%為自主品牌為自主品牌。海爾全球化的策略效果顯著，海外業務亦成為公司的重要增長驅動力。2019 年海爾完成對 Candy 的收購，全球主要品牌矩陣搭建初步完成，2020 年-2023 年期間海爾的海外業務以 10%的復合增速擴張至 1357 億元，增速表現領先國內市場，海外業務占比提升至 52%，且海爾的海外收入幾乎 100%來自于自主品牌，而美的格力出海仍有部分代工業務。分區域來看，海爾的海外收入主要來源于美洲（63%）和歐洲（23%），合計占海外收入比重達 85%。華福證券誠信專業發現價值

119、41請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 94：2010-2023 年海爾智家海外營收及同比年海爾智家海外營收及同比圖表圖表 95：2010-2023 年海爾智家海外營收占比年海爾智家海外營收占比來源：公司公告，wind，華福證券研究所來源：公司公告，wind，華福證券研究所圖表圖表 96：23 年美洲與歐洲貢獻海爾海外主要收入年美洲與歐洲貢獻海爾海外主要收入圖表圖表 97：白電龍頭海外自主品牌規模及占比白電龍頭海外自主品牌規模及占比來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所；備注：此處美的海外品牌為智能家居海外自主品牌收入海爾收購海爾收

120、購 GEA 后整合提效明顯，持續縮小與惠而浦北美的差距。后整合提效明顯，持續縮小與惠而浦北美的差距。海爾收購 GEA 后充分發揮其優秀的整合能力，持續推進品牌高端化、供應鏈精細化和全渠道的整合且成效顯著，2018-2023 年期間海爾北美收入復合增長 9%，明顯優于惠而浦北美（美元口徑：+0%，折算人民幣口徑：+1%）。從營收規模來看，海爾持續縮小了與惠而浦北美業務的體量差距，2023 年海爾北美收入基本與惠而浦北美規模持平（2017 年海爾北美收入僅惠而浦北美的 63%）。圖表圖表 98：海爾北美收入持續縮小與惠而浦北美差距海爾北美收入持續縮小與惠而浦北美差距圖表圖表 99：海爾北美收入增速

121、表現領先惠而浦北美海爾北美收入增速表現領先惠而浦北美來源：wind，公司公告，惠而浦公司官網，華福證券研究所；備注：惠而浦北美收入按美元即期匯率年度均值折算為人民幣口徑來源：wind，公司公告，惠而浦公司官網，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值42請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器發揮全球研發協同優勢發揮全球研發協同優勢，積累豐富專利成果積累豐富專利成果。海爾在全球設立 10+N 的創新生態體系，具備全球研發協同機制，可以共享通用模塊、復用技術及在合規范圍內共享專利，在產品研發中充分發揮各品牌的技術優勢，其中海爾冰箱原創的控氧保鮮科技由中、韓、德、日四國工程師協同研發，海爾的

122、油煙機產品搭載了與新西蘭合作研發的斐雪派克直驅變頻電機。海爾注重產品創新與技術積累，截至 2023 年海爾在全球累計專利申請 10.3 萬余項，其中發明專利累計申請 6.7 萬余項。近年來家電智能化趨勢愈發明顯，海爾在智慧家庭技術儲備較為深厚，IPRdaily 發布的2023年全球智慧家庭發明專利TOP100排行榜顯示海爾智家以6152件專利申請領跑全球。圖表圖表 100：2023 年全球智慧家庭發明專利排行榜年全球智慧家庭發明專利排行榜 TOP10來源：IPRDaily，華福證券研究所；備注：2023 年公開的全球智慧家庭相關發明專利申請（同申請號合并）全球堅定推動高端創牌戰略，國內卡薩帝引

123、領，海外提升產品價格指數。國內：卡全球堅定推動高端創牌戰略，國內卡薩帝引領，海外提升產品價格指數。國內：卡薩帝高端市場份額領先。薩帝高端市場份額領先。海爾高端品牌卡薩帝深耕國內高端市場十余年，目前已逐步邁入品牌紅利收獲期，在高端市場份額領先，中怡康數據顯示 23H1 卡薩帝品牌在國內高端市場冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額排名第一；海外：海外：海爾在海外亦堅持推廣高端創牌的戰略，持續提升產品的價格指數，北美市場 22 年推出內置Alexa 語音助手的 Profile 大波輪/大滾筒洗衣機等差異化新品支持高端品牌雙位數增長；歐洲海爾品牌價格指數提升至 131；其余主要海外地區高端化推動亦有所

124、成效。盈利能力優化仍有空間盈利能力優化仍有空間，高端創牌高端創牌+運營提效穩步助力利潤率提振運營提效穩步助力利潤率提振。受益于海外高端創牌、規模效應顯現及精細化運營提效，海爾海外業務的經營利潤率整體向好，從2019 年的 4.0%提升至 2023 年的 4.7%。2020 年海爾智家完成對海爾電器的私有化，治理結構得到改善且持續推進全流程數字化變革提效，公司整體的盈利能力亦步入上升通道。2023 年海爾智家歸母凈利率提升至 6.35%，但與美的集團、格力電器相比仍有明顯的提升空間。隨著海爾全球高端創牌成效顯現、降本增效舉措持續推進及品類布局補齊（強化空調發展），后續海爾盈利能力有望持續優化。華

125、福證券誠信專業發現價值43請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 101：2019-2023 年海爾智家海外經營利潤率年海爾智家海外經營利潤率圖表圖表 102：2017-2023 年白電主要龍頭歸母凈利率年白電主要龍頭歸母凈利率來源：wind，公司公告，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所2.3空調龍頭空調龍頭-美的美的&格力：賽道屬性優，出海仍可為格力：賽道屬性優，出海仍可為大金經驗大金經驗：空調品類具備與全球氣候相關的特殊成長性空調品類具備與全球氣候相關的特殊成長性+東南亞地區空調滲透率較低東南亞地區空調滲透率較低空調龍頭美的集團與格力電器空調龍頭美的集團

126、與格力電器2.3.1空調一戶多機屬性突出，新興市場等仍具成長性空調一戶多機屬性突出，新興市場等仍具成長性空調屬性：一戶多機，白電品類內發展空間充足?？照{屬性：一戶多機，白電品類內發展空間充足。家用空調產品具備較強的一戶多機的屬性，相比冰洗產品存在更充足的發展空間。從日本市場來看，日本家庭空調普及率步入 80%以上后，其保有量依舊保持快速提升趨勢，且同樣普及率提升 10pct對應的保有量增加更為明顯（1997-2022 年對應保有量增加 97 臺/百戶，1992-1997年對應保有量增加 44 臺/百戶）。圖表圖表 103：日本兩人及以上家庭空調保有量及普及日本兩人及以上家庭空調保有量及普及率率

127、圖表圖表 104：1960-2004 日本家庭白電保有量日本家庭白電保有量(臺臺/百戶百戶)來源：wind，日本統計局，華福證券研究所來源：日本內府閣，華福證券研究所空調存在明顯準入壁壘，龍頭縱向布局產業鏈，掌握核心零部件自配套能力?？照{存在明顯準入壁壘，龍頭縱向布局產業鏈，掌握核心零部件自配套能力?？照{賽道具備明顯的產業鏈壁壘，對零部件要求較高，其中壓縮機的性能對空調品質起到重要的決定作用，國內空調龍頭格力及美的亦較早縱向完善產業鏈布局（利于降低零部件外購成本+提升產品品質），是國內為數不多擁有自配套壓縮機及電機的空 華福證券誠信專業發現價值44請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器

128、調生產廠家。壓縮機壓縮機：空調壓縮機行業鮮有新競爭者入局，2008 年與 2018 年行業主要參與企業并未改變。格局維度，美芝（美的旗下壓縮機生產商）與凌達（格力旗下壓縮機生產商）憑借美的和格力在空調行業的龍頭地位及自配套需求在壓縮機市場份額持續提升。為優化壓縮機性能、減少壓縮機成本、提升空調產品競爭力，23 年海爾與海立股份合作設立壓縮機合資公司?？照{電機：市場集中度較高，威靈與凱邦形成雙寡頭格局?？照{電機：市場集中度較高，威靈與凱邦形成雙寡頭格局?？照{電機主要參與企業包括威靈、凱邦、大洋、臥龍等，其中威靈和凱邦憑借自供配套優勢形成雙寡頭競爭格局。產業在線數據 2017 冷年空調電機市場威靈

129、、凱邦以美的、格力自供體系為依撐合計占據 57%份額，其中威靈客戶資源豐富市場份額達 34%，凱邦則以 23%的份額位居市場第二。圖表圖表 105：空調壓縮機主要公司銷量份額空調壓縮機主要公司銷量份額圖表圖表 106：2017 冷年空調電機市場威靈與凱邦份額冷年空調電機市場威靈與凱邦份額來源：wind，海立股份公司公告，華福證券研究所來源：產業在線，搜狐新聞，華福證券研究所國內空調能效標準較為領先，有望推動海外節能產品結構切換。國內空調能效標準較為領先，有望推動海外節能產品結構切換。隨著全球變暖及居民節能環保意識的加強，各地區空調能效標準要求亦有所提高。2019 年國內推行空調新能效標準，對不

130、同等級能效要求均有提升，且 2022 年起完全淘汰定頻，新能效標準之下 22 年我國家用空調已基本切換至變頻產品。另外日本、西歐、澳洲地區對家用空調產品的能效要求較高，產業在線數據顯示 2022 年以上地區家用空調產品結構已切換至變頻為主（日本已幾乎 100%變頻），但非洲、拉美地區能效標準要求普遍不高，價格更低的定頻空調占據主導。我國是空調生產大國（21 冷年中國境內空調產量占全球 80%以上），目前國內空調能效標準要求較為嚴格，有望提升出口產品的競爭力（更節能環保），推動海外產品結構切換。華福證券誠信專業發現價值45請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 107：中國現有能

131、效標準與海外主要國家能效中國現有能效標準與海外主要國家能效對比對比圖表圖表 108：22 年全球主要地區家空年全球主要地區家空定頻定頻變頻結構變頻結構（銷銷量占比）量占比）來源：產業在線，華福證券研究所來源：產業在線，華福證券研究所2.3.2美的美的&格力：歐洲東南亞空調文化相近，國內空調龍頭出海仍可期格力：歐洲東南亞空調文化相近，國內空調龍頭出海仍可期東南亞等海外多數地區滲透率較低東南亞等海外多數地區滲透率較低。根據 JRAIA 數據顯示 2022 年預計全球空調（家用+商用）需求量約 1.18 億臺，其中家用空調約 1.0 億臺，亞洲市場需求占比最高，其次是北美、歐洲、拉美等；商用空調約

132、0.18 億臺，北美需求占比最高，其次是亞洲。分具體國家地區來看，2022 年全球家用空調需求量前三國家分別是中國、日本、印度，商用空調需求前三分別是美國、中國、日本。從家用空調滲透率來看，全球家用空調需求量前十國家的滲透率存在較大提升空間，中國、日本、美國、沙特滲透率已超 90%，但需求量靠前的印度（35%）、巴西（26%）、印度尼西亞（12%）、越南（40%）等仍處較低水平。圖表圖表 109：2022 年全球家用空調需求量前十國家年全球家用空調需求量前十國家圖表圖表 110：2022 年部分國家家用空調滲透率年部分國家家用空調滲透率來源：JRAIA，華福證券研究所來源：Euromonito

133、r，華福證券研究所 華福證券誠信專業發現價值46請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 111：歐洲歐洲/拉美拉美/中東非家用空調滲透率較低中東非家用空調滲透率較低圖表圖表 112：東南亞多數地區家空步入滲透率快速提東南亞多數地區家空步入滲透率快速提升升來源：Euromonitor，華福證券研究所來源：Euromonitor，華福證券研究所歐洲東南亞等地區空調文化相近，空調龍頭出海尤可為。歐洲東南亞等地區空調文化相近，空調龍頭出海尤可為。從大金的出海經驗來看，歐洲、東南亞等地區空調結構偏好與國內較為類似，且目前處于空調市場處于成長期（滲透率較低疊加近年炎夏拉動需求），格局尚未穩

134、定存在較大的發展機會，看好龍頭出海搶占市場份額。具體來看：美的集團：智能家居業務海外貢獻超美的集團：智能家居業務海外貢獻超 4 成，自主品牌培育初獲成效。成，自主品牌培育初獲成效。2010 年以來美的加強海外業務布局，先后收購開利拉美、東芝家電、意大利 Clivet、KUKA 等，且積極推動海外 OBM 業務的發展。2022 年美的智能家居業務實現收入 2328 億元，海外收入達 1036 億元，占比超 44%，且在 2022 年自主品牌收入占海外智能家居收入首次超過 40%。美的積極順應海外本土需求，20 年推出 U 型窗式空調搶占美國市場，22 年在美亞美的自有品牌窗式空調份額超 30%。

135、格力電器：海外營收貢獻超格力電器：海外營收貢獻超 10%，穩步推進中東歐洲東南亞市場。，穩步推進中東歐洲東南亞市場。格力并未涉及海外并購，僅在巴西和巴基斯坦建立兩大生產基地，穩步推進海外業務布局。目前產品已銷往 190 多個國家和地區，在中東、歐洲、東南亞等市場實現持續穩定增長。2020-2022 年期間格力電器主營業務海外收入以 8%的復合增速擴張至 233 億元（占營收比重提升至 12%），其中海外自主品牌規模約 134 億元（復合增速約 20%），占海外業務比重達 57%。華福證券誠信專業發現價值47請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器圖表圖表 113：2022 年主要地區空調

136、（家用年主要地區空調（家用+商用）需求商用）需求量及復合增速量及復合增速圖表圖表 114：白電龍頭海外營收及占比白電龍頭海外營收及占比來源：JRAIA，華福證券研究所來源：wind，公司公告，華福證券研究所；備注：此處美的海外為智能家居海外業務收入，占比為海外智能家居自主品牌/海外智能家居業務比重圖表圖表 115：美的集團與格力電器主要海外并購梳理美的集團與格力電器主要海外并購梳理圖表圖表 116：美的美的 U 型窗式空調型窗式空調來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所；備注：美的 2010 年與 2011年收購主體為美的電器，2013 年美的集團換股吸收合并美的電器來源：美的集團招股說明書

137、，華福證券研究所3投資建議投資建議縱觀日本家電發展歷史，大金工業是為數不多穿越周期、逆勢擴張的優質企業。復盤大金的成功發展，重點支撐要素：因地制宜的全球化擴張、深耕賽道屬性優質、研發創新優質產品支撐品牌發展。大金成功經驗的復盤，有望挖掘中長期的投資對標方向尋找國內潛在的“大金”。投資邏輯概括為以下三個方面：收購本土品牌切入成熟市場全球多數地區仍處低滲透普及期+存在明顯壁壘的賽道空調品類具備與全球氣候相關的特殊成長性從而推薦以下三個投資方向：從而推薦以下三個投資方向：兼具成長性與高壁壘兼具成長性與高壁壘，且中國品牌產品力全球領先的掃地機龍頭石頭科技與科沃斯且中國品牌產品力全球領先的掃地機龍頭石頭

138、科技與科沃斯。海外掃地機整體滲透率較低、空間充足且近年產品結構向自集塵、自清潔等復合基 華福證券誠信專業發現價值48請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器站升級，有望開啟長周期增長拐點，以石頭科技和科沃斯為代表的國產品牌注重研發創新持續推出優質產品，有望享受全球掃地機結構升級快速成長的紅利。建議關注打造硬核產品力、海外引領全能基站升級、國內份額穩步提升的【石頭科技】和短期經營表現靜待修復、全方位基礎實力突出、持續加大海外拓展力度的【科沃斯】。全球化布局完善的海爾智家。全球化布局完善的海爾智家。全球大家電市場相對成熟，市場鮮少出現新晉品牌，多數企業通過兼并收購整合入場或者提升份額，海爾先

139、后收購整合日本三洋白電業務、通用電氣家電業務（GEA）、新西蘭家電品牌斐雪派克（FPA）和意大利 Candy等優質家電標的，完成多品牌、多品類、跨區域的全球化布局。建議關注全球化布局完善、高端創牌領先、降本增效邏輯持續兌現的【海爾智家】?？照{龍頭美的集團與格力電器?？照{龍頭美的集團與格力電器。全球空調市場仍有充足發展空間，海外尤其東南亞地區空調滲透率仍相對較低，且即使高滲透率地區空調一戶多機屬性仍有望向上打開成長空間。且近年來全球變暖推動節能環?？照{需求日益顯現，目前中國空調能效標準較為領先，節能產品出海有望引領海外產品結構的優化，看好國內空調龍頭出海搶占市場份額。建議關注龍頭經營韌性突出、C

140、 端穩中向好、B 端第二成長曲線逐步打開的【美的集團】和低估值、空調龍頭地位鞏固、多元業務穩步拓展的【格力電器】。4風險提示風險提示宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險：若宏觀經濟下行預計將導致消費需求趨弱，影響行業經營表現。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：市場參與者眾多，若競爭激烈程度加劇，開啟價格戰等措施將導致行業整體營收和利潤受到較大沖擊，削弱企業的盈利能力。貿易摩擦加劇風險貿易摩擦加劇風險：若貿易摩擦加劇，或影響企業海外業務的布局進度及經營表現。匯率大幅波動風險匯率大幅波動風險：若匯率大幅波動，將對企業最終業績產生較大的非經營性影響。滲透率不及預期風險：滲透率不及預期風險：若品類滲透率

141、不及預期，或使品類需求表現不及預期，影響企業經營表現。華福證券誠信專業發現價值49請務必閱讀報告末頁的聲明行業深度研究|家用電器分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任

142、何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本

143、公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并

144、進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明類別類別評級評級評級說明評級說明公司評級買入未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅在 20%以上持有未來 6 個月內，個股相對市場基準指數指數漲幅介于 10%與 20%之間中性未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間回避未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下行業評級強于大市未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上跟隨大市未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間弱于大市未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所上海上海公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層郵編：200120郵箱： 華福證券