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1、證證券研究券研究報報告告本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請請仔仔細細閱閱讀讀在在本本報報告告尾部尾部的的重重要要法法律律聲聲明明傳統主業穩建，復合箔材打造新增長極傳統主業穩建，復合箔材打造新增長極英聯股份（英聯股份（002846.SZ002846.SZ）深度報告）深度報告分析師：張文臣 S0910523020004 申文雯 S0910523110001 周 濤 S0910523050001電力設備及新能源行業電力設備及新能源行業/公司公司深度報告深度報告評級評級：買入：買入-A-A（維持）（維持）20242024年年7 7月月2929日日請仔細閱

2、讀在本報告尾部的重要法律聲明 2核心觀點核心觀點u 持續推進雙主業協同發展。持續推進雙主業協同發展。公司成立于2006年，主要產品是食品、飲料、日化用品的金屬包裝易開蓋，是國內易開蓋領域領跑者。2023年，成立江蘇英聯復合集流體子公司，未來將持續推進金屬包裝制品板塊與復合集流體板塊協同發展，落實“雙主業”驅動戰略。u 主營業務穩定增長。主營業務穩定增長。公司易開蓋的產能將繼續擴張，銷量有望穩步增長，2017-2022年干粉易開蓋、罐頭易開蓋和飲料易開蓋銷量的CAGR分別達到了20.6%、28.8%和43.1%。罐頭、啤酒罐等在中國滲透率遠低于全球，市場空間廣闊。u 復合集流體有望成為第二增長曲

3、線。復合集流體有望成為第二增長曲線。復合銅箔主要優勢：1）提升能量密度。以三元電芯、電池系統能量密度分別為250wh/kg、200wh/kg為基準，若以復合箔材替代傳統銅箔和鋁箔，電芯能量密度、電池系統能量密度可以分別提高11.2%、8.8%；2）降低生產成本。物料成本理論下降幅度約65%和75%，在行業逐步成熟后將明顯體現；3）提高電芯安全性。公司高舉高打，復合箔材項目在2023-2026年預計投資30.89億元，擬建設134條復合銅箔和10條復合鋁箔生產線，據公司測算，總項目達產后，年創收逾36億元（含稅）。u 投資建議：在未來幾年，公司將形成易開蓋和復合箔材雙主業運營?？紤]到當前復合箔材

4、產業化已經取得明顯進步，我們認為復合鋁箔將率先批量出貨，公司作為行業內少有的同時布局復合銅箔和復合鋁箔的公司，將率先受益。我們預期公司傳統業務將恢復穩步增長，復合箔材業務將快速擴張，成為第二增長曲線。預測2024-2026年公司歸母凈利潤分別為0.32、0.39、0.48億元，對應的PE分別為89.1、74.4、60.3，維持“買入-A”評級。u 風險提示：復合箔材進展不及預期；快消品市場需求不及預期；市場競爭加??；產能釋放不及預期。bUeZcWaYeZeZbZfV6McM7NoMpPsQmQkPpPpQjMpMrR8OoPpPuOoPnPuOmOsM請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3會

5、計年度會計年度2022022 2A A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,935 1,747 2,116 2,626 3,253 YoY(%)YoY(%)5.7-9.7 21.1 24.1 23.9 歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-43 14 32 39 48 YoY(%)YoY(%)-221.7 132.9 126.6 19.7 23.3 毛利率毛利率(%)(%)9.1 11.9 14.6 15.4 16.5 EPS(EPS(攤薄攤薄/元元)-0.10 0.03 0.08 0.09 0.11

6、 ROE(%)ROE(%)-5.7 0.8 2.0 2.4 2.9 P/E(P/E(倍倍)-66.5 201.8 89.1 74.4 60.3 P/B(P/B(倍倍)3.8 2.0 2.0 1.9 1.9 凈利率凈利率(%)(%)-2.2 0.8 1.5 1.5 1.5 資料來源：聚源、華金證券研究所財務數據與估值財務數據與估值請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40102040305深耕快消金屬包裝業務深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張，規模持續擴張易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線復合集流體性能優，有望成為第二增

7、長曲線盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議風險提示風險提示目錄目錄請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5資料來源：公司官網、公司公告，華金證券研究所1.1 1.1 國內易開蓋領域領跑者，實施國內易開蓋領域領跑者，實施“雙主業雙主業”驅動戰略驅動戰略公司發展歷程公司發展歷程u 英聯股份成立于2006年，深耕金屬易開蓋領域的研發、生產和銷售，擁有全品類的產品線，主要產品覆蓋食品（含干粉）、飲料、日化用品等多應用領域，經過多年發展已成為國內易開蓋領域的領跑者。u 公司于2023年成立江蘇英聯復合集流體子公司，未來將持續推進金屬包裝制品板塊與復合集流體板塊協同發展，落實“雙主業”驅動戰略，繼續夯實在

8、原主業金屬制品包裝業務的穩定發展，大力推進復合集流體業務的研發和產業化進程。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6資料來源：公司財報，華金證券研究所1.2 1.2 股權集中，翁偉武為實際控制人股權集中，翁偉武為實際控制人公司股權結構公司股權結構u 截止2024年3月31日，公司第一大股東為翁偉武，持有公司41.89%的股份，為公司實際控制人，第二大股東為翁偉煒，持有公司7.09%的股份?？蔓愅癯钟泄?.54%的股份，與翁偉武為一致行動人，二人合計持股43.43%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7資料來源：公司年報，哈爾濱工業大學官網，華金證券研究所1.3 1.3 管理層經驗豐富管理

9、層經驗豐富公司管理層工作履歷公司管理層工作履歷姓名姓名職位職位工作履歷工作履歷翁偉武董事長清華大學EMBA；1992年7月至2004年5月先后擔任汕頭市汕樟五金工藝廠采購部經理、銷售部經理、副總經理、總經理職務；2004年6月至2005年12月擔任東莞市廣誠包裝材料有限公司總經理職務；2006年1月至2013年10月擔任汕頭市英聯易拉蓋有限公司執行董事、總經理職務；2013年11月起擔任廣東英聯包裝股份有限公司董事長、總經理；2017年8月起擔任子公司廣東寶潤金屬制品有限公司董事長；2017年12月至2020年6月擔任子公司英聯金屬科技（汕頭）有限公司執行董事、經理；2018年5月至2020年

10、1月擔任子公司英聯國際（香港）有限公司董事；2019年4月至今擔任子公司英聯金屬科技（揚州）有限公司董事長。2023年1月至今擔任廣東新聯企業管理合伙企業（有限合伙）有限合伙人。2023年2月至今擔任江蘇英聯復合集流體有限公司執行董事。翁偉嘉董事、總經理2006年1月至2013年10月任汕頭市英聯易拉蓋有限公司國內銷售部經理；2013年11月至2019年1月任廣東英聯包裝股份有限公司董事、副總經理；2017年10月至2020年4月擔任全資子公司英聯金屬科技（濰坊）有限公司執行董事；2019年1月至今擔任廣東英聯包裝股份有限公司董事；2022年8月至今擔任嶺峰投資（汕頭）有限公司監事；2023年

11、2月至今擔任江蘇英聯復合集流體有限公司總經理。鄭濤董事，副總經理1993年9月至2007年6月先后任浙江昌鴻制蓋有限公司銷售部業務員、銷售部經理、總經理助理；2007年7月至2017年9月任杭州泰海易開蓋科技有限公司、杭州泰迪包裝材料有限公司總經理；2017年11月至2019年1月擔任廣東英聯包裝股份有限公司總經理助理；2019年1月至今任廣東英聯包裝股份有限公司副總經理。2022年9月至今任廣東英聯包裝股份有限公司董事?？蔓愅窀笨偨浝?994年至1999年任汕頭市鮀濱制藥廠屬下汕頭市華茵生物技術有限公司植物室副主任；2000年至2005年任平安保險汕頭分公司高級業務主任；2006年至2013

12、年10月任汕頭市英聯易拉蓋有限公司總經理助理；2013年11月至2017年6月任廣東英聯包裝股份有限公司總經理助理；2017年6月至今任廣東英聯包裝股份有限公司副總經理。2023年1月至今擔任廣東新聯企業管理合伙企業（有限合伙）普通合伙人。黃詠松財務總監2004年2月至2005年9月任廣州天地縱橫物流服務有限公司總賬會計；2006年1月至2010年4月任大華會計師事務所高級項目經理；2010年5月至2013年9月任廣東名鼠股份有限公司財務總監；2013年9月至2017年月11月任仙宜岱股份有限公司財務總監；2017年12月至2018年1月任廣東英聯包裝股份有限公司財務部副總監；2018年1月至

13、今任廣東英聯包裝股份有限公司財務總監。武俊偉技術研發負責人教育經歷：1997.9-2001.7北京科技大學腐蝕與防護專業本科；2001.9-2004.3北京科技大學材料學碩士；2006-2009西弗吉尼亞大學機械工程博士；工作經歷：2004.4-2006.7在富士康科技集團工作；2010.2-2013.7任哈爾濱工業大學深圳研究生院助理教授；2013.8至今人哈爾濱工業大學深圳研究生院副教授；專業資質：2014.8至今任中國腐蝕與防護學會理事，2017.12-2020.12任深圳市真空技術行業協會副秘書長，2017.11-2022.11任深圳市真空學會常務理事。u 公司董事長翁偉武先生早年擔任

14、過采購部經理、銷售部經理、副總經理、總經理等職務，具有豐富的行業經驗和企業管理經驗。公司技術研發負責人武俊偉先生深耕磁控濺射領域多年，研發團隊專業實力強勁。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8資料來源：ifind，公司公告，華金證券研究所1.4 1.4 營收穩健營收穩健2018-2024Q12018-2024Q1公司營業收入及同比公司營業收入及同比2018-2024Q12018-2024Q1公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比8.1911.7013.3218.3019.3517.474.6078.9%42.9%13.8%37.3%5.7%-9.7%9.55%-20%-10%0%10%2

15、0%30%40%50%60%70%80%90%0.05.010.015.020.025.02018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy（%）0.420.800.780.35-0.430.140.01-7.2%89.3%-2.7%-54.3%-221.7%132.9%135.87%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy（%）u 公司營收較為穩健，凈利潤有望持續正向貢獻。20

16、18-2022年公司營收持續增長，主要得益于公司多年在金屬包裝制品板塊的產能擴張、產品規格和型號日趨完善；2020-2022年公司凈利潤逐年下降，主要系綜合毛利率下降、管理費用及研發費用上升等影響，2023年凈利潤扭虧為盈，主要系原材料價格下降，綜合毛利率明顯回升。2024年一季度公司營收4.60億元，同比增長9.55%，歸母凈利潤0.01億元，同比增長135.87%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9資料來源：公司公告，ifind，華金證券研究所1.5 20231.5 2023年公司毛利率恢復年公司毛利率恢復2018-20232018-2023公司原材料占比及毛利率（公司原材料占比及毛

17、利率（%）2017-20222017-2022年前三季度公司主營產品單位售價（元年前三季度公司主營產品單位售價（元/片）片）84.24%86.66%86.65%86.76%86.77%85.88%18.30%21.28%19.95%13.59%9.06%11.88%0%5%10%15%20%25%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%201820192020202120222023干粉易開蓋原材料成本占比罐頭易開蓋原材料成本占比飲料易開蓋原材料成本占比毛利率(右軸）0.20 0.22 0.28 0.25 0.25 0.25 0.15 0.16 0.16 0.16 0.17

18、 0.18 0.10 0.09 0.08 0.08 0.09 0.10 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 201720182019202020212022Q1-3干粉易開蓋罐頭易開蓋飲料易開蓋u 2019-2022年，公司毛利率呈現下滑態勢，綜合毛利率從2019年的21.28%下降至2022年的9.06%，主要系終端消費品市場需求下滑、原材料價格持續上漲以及上下游議價能力偏弱所致。2023年隨著原材料價格企穩并小幅回落，以及4月起調整部分固定資產折舊年限，公司綜合毛利率有所提升。2023年公司綜合毛利率為11.88%，同比增加2.82pct。請仔細閱讀在本報

19、告尾部的重要法律聲明 10資料來源：ifind，華金證券研究所1.6 1.6 研發費用持續增加，資產規模穩定擴張研發費用持續增加，資產規模穩定擴張2018-2024Q12018-2024Q1公司費用率（公司費用率（%）2018-2024Q12018-2024Q1公司資產及資產負債率公司資產及資產負債率u 期間費用管控效果良好。公司研發費用率從2018年的2.21%提高至2023年的3.27%，增幅明顯；銷售費用率和管理費用率穩步下降，費用管控效果明顯。u 公司資產規模近年穩定擴張，2023年公司資產合計30.67億元，5年間復合增長率為22.3%。2018-2022年公司產能持續擴張，帶來資產

20、負債率的逐年攀升，2022年資產負債率達到70%以上，隨后2023年下降至51.90%。2.21%2.64%2.80%3.59%3.73%3.27%2.68%0%1%2%3%4%5%6%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率11.23 14.62 18.12 23.22 27.26 30.67 32.46 45.67%48.07%52.04%63.59%70.67%51.90%54.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5 10 15 20 25 30 35 2018201920202021202220232

21、024Q1總資產（億元）資產負債率（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11資料來源：公司公告，公司招股說明書，ifind，華金證券研究所1.7 1.7 多次募集資金，助力產能建設多次募集資金，助力產能建設u 公司多次定增募集資金，助力公司產能建設。公司三次募資項目分別籌集資金2.18億元、2.14億元、4.95億元，主要投入生產基地建設，助力公司產能布局整合優化。公司最近一次定向增發（A股）于2023年8月17日上市，幫助公司極大地補充流動資金，財務狀況得到一定程度改善，增強抵御財務風險能力。證券類型證券類型上市時間上市時間發行數量發行數量發行價格發行價格募集資金募集資金限售期限售期發

22、行對象發行對象發行目的發行目的備注備注普通股（A股）2017年2月7日3000萬股8.33元/股2.18億元公司前六大股東自股票上市之日起36個月內，不得轉讓或委托他人管理其發行前所持公司股份符合資格的詢價對象和在深圳證券交易所開戶的境內自然人、法人等投資者投入1.98億元用于生產基地建設；0.2億元用于干粉易開蓋技術改造項目發行后公司總計股本為12000萬股；2020年2月7日解除限售股份，共計1.344億股可轉換公司債券2019年10月21日214萬張100元2.14億元/原股東享有優先配售權，優先認購后的余額向社會公眾投資者發售收購滿貫包裝76.6%的股權；投入智能生產基地土建工程建設債

23、券期限為6年；轉股期限為發行結束滿6個月始至可轉債到期日；2023年8月10日可轉換債券全部贖回，“英聯轉債”摘牌普通股（A股）2023年8月17日8347萬股5.99元/股4.95億元自上市之日起36個月內不得轉讓翁偉武（公司實際控制人）補充流動資金，緩解資金壓力本次發行后翁偉武持股比例由27.48%增加至41.89%公司募集資金情況公司募集資金情況請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12資料來源：公司公告，華金證券研究所1.8 1.8 傳統業務仍在擴產，新業務產能建設持續推進傳統業務仍在擴產，新業務產能建設持續推進u 傳統業務方面，公司在汕頭和揚州兩大基地產能持續釋放；其中汕頭基地主要生

24、產干粉易開蓋和罐頭易開蓋，揚州基地主要生產飲料易開蓋。此外，當前眾多奶粉企業逐步北移，為貼近客戶并擴展新客戶，公司計劃分階段出資5000萬元在黑龍江大慶設立生產基地，將現有干粉易開蓋產線搬遷至此。復合集流體業務方面，公司擬投資30.98億元建設134條復合銅箔生產線和10條復合鋁箔生產線，預計達產后年產能復合銅箔5億m2，復合鋁箔1億m2；當前公司已建成5條復合銅箔產線，并完成2條復合鋁箔產線的安裝調試，項目進展順利。公司產能規劃公司產能規劃地區地區子公司子公司項目權益比例項目權益比例項目時間項目時間項目名稱項目名稱項目進度項目進度總投資額（億元）總投資額（億元）產品類型產品類型規劃產能規劃產

25、能江蘇揚州 揚州英聯100%2019年2月揚州生產基地建設項目100.00%5.58飲料易開蓋131億片2021年12月揚州生產基地建設（二期）項目82.42%4.42/廣東汕頭 汕頭英聯100%2018年9月智能生產基地建設項目100.00%5.7金屬制品業52.8億片2020年4月智能生產基地建設（二期）項目61.16%4.1142.2億片江蘇高郵 江蘇英聯90%2022年12月復合集流體項目（一期）18.93%15.68復合集流體1億m2復合鋁箔；5億m2復合銅箔復合集流體項目（二期）0.00%15.21請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 130102040305深耕快消金屬包裝業務，

26、規模持續擴張深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議風險提示風險提示目錄目錄請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14資料來源：公司年報，華金證券研究所2.1 2.1 金屬包裝制品金屬包裝制品板塊產品主要為易開蓋板塊產品主要為易開蓋金屬包裝制品板塊產品情況金屬包裝制品板塊產品情況產品類別產品類別主要應用領域主要應用領域性能特點性能特點部分產品圖例部分產品圖例干粉易開蓋奶粉、營養粉、調味品、干果、糖果等封蓋后不需進行高溫

27、殺菌程序的各種固態、干性食品包裝多為鋁質全開式產品，外徑尺寸基本在209#以上，其中奶粉類產品多采用易撕蓋罐頭易開蓋水果、蔬菜、肉類、海產品、八寶粥、番茄醬等食品及寵物食品包裝多為鐵質全開式產品，需經高溫殺菌程序，耐壓性好；其中八寶粥類食品采用鋁質全開式產品飲料易開蓋蛋白飲料、茶飲料、功能飲料、碳酸飲料、果蔬汁等軟飲料以及啤酒包裝多為鋁質拉環式產品，外徑尺寸基本不超過209#。其他產品應用于上述領域外的易開蓋產品、用于三片罐及非金屬罐的配套金屬底蓋u 金屬包裝制品板塊是公司傳統主營業務，核心產品為金屬易拉蓋、金屬易撕蓋等金屬易開蓋，應用于快速消費品包裝，按應用領域劃分主要包括干粉易開蓋、罐頭易

28、開蓋和飲料易開蓋等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15資料來源：ifind，公司公告、華金證券研究所2.2 2.2 易開蓋為公司核心收入來源易開蓋為公司核心收入來源公司營收構成公司營收構成公司主營產品毛利率公司主營產品毛利率u 公司主營業務占據公司營業收入的85%左右，其中飲料易開蓋占比逐年上升，2023年飲料易開蓋占比達到35.13%，逐漸成為公司主營收入核心業務；干粉易開蓋占比不斷下降，2023年營收占比僅為17.03%。u 公司毛利率逐步恢復。公司2020-2022年三大主營產品的毛利率均下滑，主要系原材料鋁材持續上漲、下游消費品需求下降和議價能力偏弱所致；2023年隨著鋁材、馬

29、口鐵高價影響逐漸消失，除干粉易開蓋外，其他產品毛利率有所回升。21.90%18.30%21.28%18.41%13.59%9.06%11.88%15.79%10.99%6.17%3.71%4.52%2.56%5.00%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023綜合毛利率飲料易開蓋罐頭易開蓋干粉易開蓋20.84%29.69%23.60%26.17%32.38%34.99%35.13%29.70%21.57%24.19%28.09%25.59%29.09%32.02%26.65%27.34%33.83%27.87%24.05%20.00%1

30、7.03%22.81%21.40%18.37%17.87%17.97%15.92%15.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023飲料易開蓋罐頭易開蓋干粉易開蓋其他產品請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16資料來源：wind，公司公告，華金證券研究所2.3 2.3 原材料：鋁材采購價格波動趨勢與市場波動一致原材料：鋁材采購價格波動趨勢與市場波動一致20172017年至今鋁錠（年至今鋁錠（A00A00）市場價走勢）市場價走勢50,621.1 50,485.5 47,292.4 45,714.1 46,983

31、.2 52,866.7 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 201720182019202020212022蓋材拉環材鋁箔公司鋁材采購均價（元公司鋁材采購均價（元/噸）噸）u 公司產品主要原材料為鋁材和馬口鐵（鍍錫板卷）等大宗商品，供應商多為大型國企，且價格多受到國家宏觀調控、供需關系等影響，公司上游議價能力較弱。鋁材按用途可細分為蓋材、拉環材和鋁箔三類。u 公司鋁材采購以上海長江現貨鋁錠平均價或上海期貨交易所鋁錠加權平均價為參考基準，再加上加工費以確定采購價格，其中蓋材和拉環材的加工費在4000-10000元/噸不等，鋁箔因加工難度大，加工

32、費更高。鋁材價格在2022年達到最高點，公司三種鋁材蓋材、拉環材和鋁箔的采購均價在2022年分別同比上漲17.0%、19.2%和12.5%，鋁材采購價格波動趨勢和公開市場價格變化基本保持一致，符合市場行情。0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002017-01-102018-01-102019-01-102020-01-102021-01-102022-01-102023-01-102024-01-10請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17資料來源：ifind，公司公告，華金證券研究所2.4 2.4 原材料：馬口鐵采購價格近兩年迅速上漲原材料：

33、馬口鐵采購價格近兩年迅速上漲鍍錫板卷價格走勢（元鍍錫板卷價格走勢（元/噸）噸）0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 201720182019202020212022蓋材拉環材公司馬口鐵采購均價（元公司馬口鐵采購均價（元/噸）噸）u 馬口鐵由冷軋鋼板通過一/二次冷軋后鍍錫得到，生產成本受鐵礦石和錫等價格影響較大，馬口鐵按用途可細分為蓋材和拉環材。u 公司馬口鐵采購以主要供應商向公司的月度報價作為參考協商確定采購價格。2019-2021年，拉環材的采購價格相對蓋材更高，主要系拉環材工藝更高，貼合公司的供應商較少；2022年隨

34、著新拉環材供應商加入，公司議價能力得到提升，拉環材采購價格低于蓋材。馬口鐵市場價格在2021年迅速上漲，帶動公司采購均價快速增長。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18資料來源：公司公告，ifind，華金證券研究所2.5 2.5 飲料易開蓋海外業務穩步推進飲料易開蓋海外業務穩步推進公司海外營收及占比公司海外營收及占比公司主要產品海外營收及占比公司主要產品海外營收及占比u 公司加大海外市場拓展力度，2018-2022年海外營收逐年上升，其中2022年實現海外營收5.79億元，同比增長57.34%，貢獻接近30%的營收。2023年公司實現海外營收4.67億元，占總體營收比例為26.73%，同比

35、下降3.18pct。u 公司抓住飲料易開蓋行業復蘇的風口，加快了飲料易開蓋產品的產能建設和出口，同時擴充產品型號開發新海外客戶，飲料易開蓋海外收入迅速增長。據公司公告，2022年1-9月，公司飲料易開蓋實現外銷收入1.16億元，相較2021年全年飲料易開蓋外銷收入增長160.0%，占總體外銷收入比例為25.67%。1.922.832.933.685.794.6723.38%24.22%22.00%20.14%29.91%26.73%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456201820192020202120222023海外營收（億元）占比（%）0.250.430.451.16

36、1.891.782.052.188.98%14.74%12.10%25.67%66.56%60.88%55.73%48.35%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.502019202020212022年1-9月飲料易開蓋海外營收（億元）罐頭易開蓋海外營收（億元）飲料易開蓋海外營收占比罐頭易開蓋海外營收占比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19資料來源：公司募集說明書，華金證券研究所2.6 2.6 傳統業務持續擴產傳統業務持續擴產公司主營業務產品產能（億片）公司主營業務產品產能（億片）公司主營業務分產品銷量（億片）公司主營業務分產品銷量（億

37、片）7.2 16.2 22.4 20.7 24.1 24.9 10.8 12.2 22.3 25.9 31.6 42.4 13.8 35.4 42.0 63.5 83.0 103.4 020406080100120201720182019202020212022干粉易開蓋罐頭易開蓋飲料易開蓋6.1 10.0 14.3 14.9 17.8 15.6 8.9 11.3 17.9 23.9 27.7 31.7 11.6 32.2 39.7 46.1 69.8 69.4 01020304050607080201720182019202020212022干粉易開蓋罐頭易開蓋飲料易開蓋u 傳統業務擴產計劃

38、穩步實施中。公司近年積極推進生產基地建設，截止2023年底，公司揚州一期項目、智能生產基地一期項目已建設完畢，揚州二期項目、智能生產基地二期項目進度分別達到82.4%、61.2%，進展順利。得益于此，公司傳統業務產能迅速擴張，特別是飲料易開蓋產品，產能從2017年的13.81億片增長至2022年的103.44億片，復合增長率達到49.6%，主要得益于揚州飲料易開蓋生產基地的建設。同時期干粉易開蓋和罐頭易開蓋的復合增長率分別為28.3%、31.5%。u 公司產品銷量呈現增長趨勢。2017-2022年干粉易開蓋、罐頭易開蓋和飲料易開蓋的復合增長率分別達到了20.6%、28.8%和43.1%。202

39、2年干粉易開蓋和飲料易開蓋銷量略有下滑，主要系市場需求不足。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20資料來源：公司官網，公司募集說明書，華金證券研究所2.7 2.7 客戶結構優秀，集中度低客戶結構優秀，集中度低公司公司20222022年前五名銷售客戶營收占比年前五名銷售客戶營收占比公司主要大客戶公司主要大客戶4.78%3.77%3.62%3.10%3.00%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%昇興集團貴州高森廣東富春深圳大滿上海寶鋼u 公司獲得了知名品牌客戶的認可，包括古龍、王老吉、雀巢、飛鶴、伊利、聯合利華、實耐格、養元、青島啤酒、雪花啤酒、可口可樂等，與其建立了良好的合作關系，為

40、企業持續健康發展打下了良好的基礎。u 2022年公司第一大銷售客戶為昇興集團，銷售占比僅為4.78%；前五名累計銷售占比為18.28%，公司客戶集中度較低，有利于分散經營風險。公司向前三位客戶銷售的產品均為飲料易開蓋，飲料易開蓋逐漸成為公司收入核心。2023年公司第一名銷售客戶銷售占比為5.34%，前五名累計銷售占比為19.96%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21資料來源：中國包裝聯合會，智研咨詢、華金證券研究所2.8 2.8 快速消費品金屬包裝市場規模穩定增長快速消費品金屬包裝市場規模穩定增長金屬包裝容器制造行業累計營收（億元）金屬包裝容器制造行業累計營收（億元）金屬包裝容器制造行

41、業規模以上企業累計利潤總額（億元）金屬包裝容器制造行業規模以上企業累計利潤總額（億元）u 隨著經濟發展和環保意識的增強，國家先后推出一系列食品安全法規，推動產業全面綠色升級，快速消費品金屬包裝市場近三年迎來穩定增長。2023年我國金屬包裝容器制造行業累計營收實現1505.62億元，同比增長0.34%；累計利潤總額達71.72億元，同比增長16.45%。1293.011114.071167.31083.261384.221500.521505.62-8.33%-13.84%4.78%-7.20%27.78%8.40%0.34%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

42、20040060080010001200140016002017201820192020202120222023金屬包裝容器制造行業累計營收(億元)yoy(%)70.0755.247.9554.0556.7361.5971.72-20.35%-21.22%-13.13%12.72%4.96%8.57%16.45%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506070802017201820192020202120222023金屬包裝容器制造行業累計利潤總額（億元）yoy(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22資料來源：共研網，Euromonite

43、r，公司募集說明書，statista，華金證券研究所2.9 2.9 干粉易開蓋：金屬包裝奶粉性能優異，市場空間廣闊干粉易開蓋：金屬包裝奶粉性能優異，市場空間廣闊中國奶粉產量中國奶粉產量中國嬰幼兒奶粉市場規模中國嬰幼兒奶粉市場規模134314871626175517641752171710.7%9.3%7.9%0.5%-0.7%-2.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160018002016201720182019202020212022中國嬰幼兒奶粉市場規模（億元）yoy（%）u 我國是全球最大的奶粉消費市場，也是增長速度最快、最

44、有潛力的市場，據statista數據顯示，2021年我國奶粉消費量達到226.1萬噸，位居全球第一；近年來我國奶粉產量穩定，隨著“全面二胎”政策的實施以及人們保健意識的不斷增強，預計國內奶粉市場仍會繼續保持較高需求。u 現有市場上銷售的奶粉包裝主要有金屬包裝、塑料軟包裝以及紙盒包裝。金屬包裝的阻氣性、防潮性、遮光性和保香性遠遠超過塑料、紙張等其他類型包裝材料，金屬包裝奶粉的市場空間較為廣闊。138.64120.6196.49105.18100.9797.9498.53-13.00%-20.00%9.01%-4.00%-3.00%0.60%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

45、%0204060801001201401602016201720182019202020212022奶粉產量（萬噸）yoy(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23資料來源：艾媒數據中心，公司募集說明書，公司官網，華金證券研究所2.10 2.10 干粉易開蓋：調味品干粉易開蓋：調味品“小產品、大市場小產品、大市場”格局格局中國調味品市場規模中國調味品市場規模公司易開蓋制造工廠公司易開蓋制造工廠u 近年來我國調味品行業特別是復合調味料行業正取得了突破性的發展，產量銷量迅速增長，品種日益豐富，“小產品、大市場”的格局已經形成。隨著消費者對飲食多樣化、健康化等多層次需求的提升，調味品市場規模將

46、會持續擴張，這將大大帶動調味品金屬易開蓋的市場需求。u 中國調味品市場規模持續擴張。據艾媒咨詢數據統計，2023年中國調味品市場規模5923億元，同比增長15.4%，2014-2023年復合增長率為9.6%；預計2027年中國調味品市場規模將達到10028億元，2023-2027年復合增長率將達到14.1%。2595284230163145322433463950459451335923687178818921100289.50%6.1%4.3%2.5%3.8%18.1%16.3%11.7%15.4%16.0%14.7%13.2%12.4%00.020.040.060.080.10.120.1

47、40.160.180.202000400060008000100001200020142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E調味品行業市場規模（億元）yoy(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24資料來源：國家統計局，重慶市農業農村委員會，中國食品報，華金證券研究所2.11 2.11 罐頭易開蓋：中國罐頭市場空間潛力罐頭易開蓋：中國罐頭市場空間潛力極大極大規模以上罐頭食品制造行業年產量（萬噸）規模以上罐頭食品制造行業年產量（萬噸）9050235.50102030405060708090100美國西歐日本中國美國西

48、歐日本中國不同國家人均罐頭年消費量（公斤）不同國家人均罐頭年消費量（公斤）u 我國罐頭消費不斷減少，產量也逐年下降。據國家統計局數據顯示，2022年我國罐頭產量為889.73萬噸，同比下降3.45%。u 罐頭行業是相對典型的出口型產業，中國供應了全球1/4的罐頭，其需求主要依賴于國際市場，國內市場的開拓仍處于初級階段，我國人均年罐頭消費量僅為5.5公斤，遠低于其他國家；但隨著消費觀念轉變以及國內對罐頭食品認知更加全面，罐頭內銷市場極具潛力。1394.861314.311047.851034.63939.21921.48889.73-5.77%-20.27%-1.26%-9.22%-1.89%-

49、3.45%-25%-20%-15%-10%-5%0%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022罐頭產量（萬噸）yoy(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25資料來源：公司募集說明書，國家統計局，中國酒業協會啤酒分會，華金證券研究所2.12 2.12 飲料易開蓋：中國啤酒罐化率低，市場空間廣闊飲料易開蓋：中國啤酒罐化率低，市場空間廣闊中國啤酒產量及同比中國啤酒產量及同比89.14%74.68%74%64%30.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美國韓國英國中國20212021

50、年不同國家啤酒罐化率年不同國家啤酒罐化率u 據國家統計局數據顯示，2022年我國啤酒產量達3568.67萬千升，同比增長0.18%。經過多年的深度市場培育，我國啤酒已形成了較為固定的消費群體，人均飲用量已超過世界平均水平，與日韓水平相當，預計未來需求保持穩定增長態勢。u 啤酒包裝有多種形式，其中金屬罐包裝的啤酒密封性能優越，同時金屬罐材料較輕，便于運輸、攜帶和開啟。2009至2022年，我國啤酒罐化率由16.2%提升至32.5%，但仍遠低于全球其他市場，我國啤酒金屬罐包裝未來市場空間廣闊。4506.444401.493800.833765.293411.113562.433568.67-2.3

51、3%-13.65%-0.94%-9.41%4.44%0.18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05001000150020002500300035004000450050002016201720182019202020212022中國啤酒產量（萬千升、萬噸）yoy(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26資料來源：國家統計局，中商情報網，Krones年報，華金證券研究所2.13 2.13 飲料易開蓋：金屬罐包裝飲料環保，上升潛力大飲料易開蓋：金屬罐包裝飲料環保，上升潛力大中國飲料行業產量（萬噸）中國飲料行業產量（萬噸）20222022、202320

52、23年全球飲料包裝結構年全球飲料包裝結構29.8%19.6%19.2%18.4%12.9%20222022PET玻璃金屬罐其他硬紙盒u 中國飲料行業產量維持穩定。2023年中國飲料產量17499.8萬噸，2024年1-5月中國飲料累計產量7833.5萬噸，同比增長8.0%。隨著各類碳酸飲料、茶飲料和功能型飲料投入市場，飲料行業呈現良好發展態勢。u 從飲料包裝來看，PET塑料瓶為市場主流，2023年市場份額達到32.2%，同比增加2.4pct；金屬罐市場份額從2022年的19.2%略降至2023年的18.8%。隨著新環保法出臺后，PET瓶回收帶來的環保費用增加以致PET瓶的成本優勢逐漸下降，金屬

53、罐替代PET瓶的趨勢將加速，金屬罐未來市場空間廣闊。18051.215679.217763.516347.318333.818140.817499.87833.50200040006000800010000120001400016000180002000020172018201920202021202220232024.1-532.2%18.9%18.8%17.3%12.7%20232023請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 270102040305深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊復合

54、集流體性能優，有望成為第二增長曲線復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議風險提示風險提示目錄目錄請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28資料來源：Joule，電池網，高工鋰電，重慶金美項目批準書，華金證券研究所3.1 3.1 復合箔材為復合箔材為“金屬金屬-高分子層高分子層-金屬金屬”的三明治結構的三明治結構鋁箔導電劑和粘結劑隔膜負極銅箔正極顆粒電解液負極顆粒正極傳統銅箔傳統銅箔 厚度 6 微米鋰電池微觀結構鋰電池微觀結構復合銅箔復合銅箔PET膜/PP膜厚度 4 微米銅，厚度 1 微米傳統鋁箔傳統鋁箔復合鋁箔復合鋁箔PET膜/PP膜厚度 6 微米鋁，厚度

55、1 微米u 鋰電池是一個復雜的系統，主要由正極材料、負極材料、電解液和隔膜等四大主材，以及銅箔、鋁箔、導電劑、粘結劑、結構件等輔材組成。銅/鋁箔是鋰電池的重要組成部分，作為鋰電池正負極的集流體和正負極活性物質的載體，對鋰電池的循環壽命、能量密度、安全性等重要性能都有較大影響。u 傳統箔材基本上是由純銅/鋁組成，而復合銅箔/鋁箔為三明治結構，中間層為PET膜或者PP膜，上下兩面均為厚度約為1微米的銅/鋁層。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29資料來源：中國復合銅箔行業發展趨勢研究與未來投資預測報告，華金證券研究所3.2 3.2 復合箔材優勢明顯復合箔材優勢明顯屬性對比屬性對比傳統箔材傳統箔

56、材復合箔材復合箔材常見箔材傳統鋁箔、傳統銅箔PET 復合箔材、PP 復合箔材、PI 復合箔材原材料鋁材、銅材金屬靶材、基膜材料、粘結劑制作工藝輥壓（傳統鋁箔）、電解法和延壓法（傳統銅箔）核心工序：蒸鍍、水電鍍優勢金屬含量高、電阻小、導熱性好；制作工藝成熟材料成本低；安全性較好：重量輕，可提升電池能量密度；壽命長劣勢作為電池材料時安全性較差；單位面積重量較高；材料較厚會增加電池成本、影響電池能量密度，較薄會增加電池短路風險內阻較高，影響電池快充性能；工藝復雜傳統箔材傳統箔材 VS VS 復合箔材屬性對比復合箔材屬性對比u 復合箔材相較傳統箔材，可提高安全性、提升電池能量密度、降低電池材料成本。請

57、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30資料來源：華金證券研究所測算3.3 3.3 復合箔材優勢一：高能量密度復合箔材優勢一：高能量密度1GWh1GWh鋰電池箔材用量鋰電池箔材用量三元電芯和電池系統中，復合箔材對能量密度的影響三元電芯和電池系統中，復合箔材對能量密度的影響負極集流體負極集流體正極集流體正極集流體備注備注銅箔銅箔復合銅箔復合銅箔鋁箔鋁箔復合鋁箔復合鋁箔型號61+4.5+1121+4.5+1微米1GWh用量800800800800萬平米金屬層厚度62122微米密度8.968.962.72.7g/cm3用量430 143 259 43 噸PET層厚度-4.5-4.5微米密度-1.37

58、-1.37g/cm3用量-49.32-49.32噸1GWh用量430 193 259 93 噸減重幅度-55%-64%方案方案1 1方案方案2 2方案方案3 3方案方案4 4備注備注負極箔材銅箔復合銅箔復合銅箔銅箔復合銅箔復合銅箔-正極箔材鋁箔鋁箔復合鋁箔復合鋁箔復合鋁箔復合鋁箔-負極箔材重量430 193 430 193 噸正極箔材重量259 259 93 93 噸其他電池材料重量3,311 3,311 3,311 3,311 噸電芯重量合計4,000 3,763 3,833 3,596 噸電芯能量密度250265.8 260.9 278.1 wh/kg提高幅度提高幅度-6.3%6.3%4.

59、3%4.3%11.2%11.2%相對方案1電池系統重量5,000 4,763 4,833 4,596 噸電池系統能量密度200210.0 206.9 217.6 wh/kg提高幅度提高幅度-5.0%5.0%3.4%3.4%8.8%8.8%相對方案1u 已知銅、鋁、PET膜材的密度分別為8.96、2.7、1.37g/cm，假設1GWh鋰電池正極、負極箔材用量均為800萬平方米，銅箔、鋁箔厚度分別為6、12微米，對應的銅箔、鋁箔用量分別為430、259噸。若替換成復合箔材，設PET層厚度為4.5微米，金屬層厚度為2微米，則1GWh鋰電池需要的正極、負極箔材相比傳統箔材分別減重55%和64%。u 三

60、元電池中，以電芯能量密度、電池系統能量密度分別為250wh/kg、200wh/kg為基準，若將正極、負極箔材全部替換為復合箔材，則電芯能量密度、電池系統能量密度可以分別提高11.2%、8.8%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31資料來源：華金證券研究所測算3.4 3.4 復合箔材優勢二：物料成本降低復合箔材優勢二：物料成本降低傳統箔材傳統箔材 VS VS 復合箔材原材料成本對比復合箔材原材料成本對比銅箔銅箔復合銅箔復合銅箔鋁箔鋁箔復合鋁箔復合鋁箔備注備注型號61+4.5+1121+4.5+1微米金屬層單價8.08.02.02.0萬元/噸原材料成本3436 1145 525 88 萬元P

61、ET層單價0.80.80.80.8萬元/噸原材料成本-39.5-39.5 萬元原材料成本合計3,436 1,185 525 127 萬元相對傳統箔材成本變化-2251-398 萬元相對傳統箔材成本變化相對傳統箔材成本變化-66%-66%-76%-76%1GWh用量800800800800萬平米原材料成本合計原材料成本合計4.3 4.3 1.5 1.5 0.66 0.66 0.16 0.16 元/平米u 根據近日銅、鋁金屬的價格，假設銅、鋁金屬的價格分別為8.0萬元/噸和2.0萬元/噸，則1GWh鋰電池需要的傳統銅箔、鋁箔原材料成本分別為3436萬元和525萬元，銅箔原材料成本是鋁箔的6倍左右，

62、且銅箔的加工費一般高于鋁箔，考慮加工費用后，銅箔成本將更高。若以復合箔材替代傳統銅箔和鋁箔，1GWh電池的箔材原材料成本分別可以下降2251萬元和398萬元，下降幅度為66%和76%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32資料來源：中一科技公告，嘉元科技公告，寶明科技公告，重慶金美環評，華金證券研究所測算傳統箔材傳統箔材 VS VS 復合箔材單位投資額復合箔材單位投資額公司公司項目項目產品產品產能產能產能產能投資投資金額金額單位單位投資額投資額萬噸萬噸億億億元億元元元/中一科技新建2.4萬噸高性能電子銅箔生產基地項目銅箔2.44.4612.02.7嘉元科技新增年產1.6 萬噸高性能銅箔技術

63、改造項目銅箔1.62.9810.03.4年產3 萬噸高精度超薄電子銅箔項目二期銅箔3.05.588.91.6寶明科技復合銅箔生產基地一期復合銅箔-1.5011.57.7重慶金美重慶綦江項目一廠復合銅箔-0.241.56.3銅箔銅箔復合銅箔復合銅箔備注備注原材料材料成本3.5 1.2 元/平米PET銅箔制造投資金額3.0 7.0 元/平米，設備、廠房等折舊0.3 0.7 元/平米，假設十年折舊電芯環節超聲波設備-6臺，1GWh單價-200萬元/臺合計-1200萬元折舊-240萬元，假設5年折舊耗材-200萬元合計-440萬元單平米成本-0.4 元/平米，1GWh對應1200萬平成本合計成本合計3

64、.8 3.8 2.3 2.3 元元/平米平米相對傳統銅箔變化-40%傳統箔材傳統箔材 VS VS 復合箔材成本對比復合箔材成本對比u 復合銅箔單位投資額比傳統銅箔高一倍以上復合銅箔單位投資額比傳統銅箔高一倍以上。根據中一科技和嘉元科技的公告，我們假設其項目均為厚度6微米的銅箔，則1萬噸銅箔面積為1.86億平米，測算后傳統高性能銅箔的單位投資額約3元，復合銅箔約7元。u 復合銅箔主要用超聲波焊接。假設1GWh電池需要新增6臺超聲波設備、并按5年折舊；考慮超聲波焊接有耗材，假設1GWh每年新增200萬元耗材，合計復合銅箔成本有望下降40%。3.4 3.4 復合箔材優勢二：復合銅箔有望大幅降本復合箔

65、材優勢二：復合銅箔有望大幅降本請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33資料來源：Energy&Environmental Science，寶明科技公告，華金證券研究所3.5 3.5 復合箔材優勢三：高安全性復合箔材優勢三：高安全性針刺測試時復合箔材的保護機理針刺測試時復合箔材的保護機理采用不同箔材，針刺采用不同箔材，針刺100100秒后電芯溫度分布秒后電芯溫度分布傳統箔材方案復合箔材方案采用不同箔材，針刺測試時電芯電壓和溫度變化采用不同箔材，針刺測試時電芯電壓和溫度變化u 電池自燃主要是因為發熱失控導致的內短路，采用復合箔材可提高電芯安全性，主要因為：1）復合箔材的高分子材料在150以上高溫

66、下會發生熔縮，在電池熱失控前切斷電流回路，并且不會因短路產生高溫燃爆，因此可有效防止電池熱失控，提升安全性能。2）復合箔材中金屬層更薄，在電芯受到沖擊時，金屬層不易刺穿隔膜，降低內短路發生。3）針刺測試時，PET膜能起到一定的隔離作用。u 針刺測試時，采用傳統箔材的電芯容易發生內短路，電芯電壓瞬間降低到0V，電芯內部自放電，溫度快速上升；采用復合箔材后的電芯溫度并沒有明顯變化。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 343.6 3.6 復合箔材劣勢：快充性能有待提高復合箔材劣勢：快充性能有待提高不同箔材不同箔材&不同倍率下，鋰電池充放電曲線不同倍率下，鋰電池充放電曲線資料來源：Energy&En

67、vironmental Science、華金證券研究所u 由于復合箔材兩側的金屬層厚度一般只有1微米，導致復合箔材的過流能力有限。在低倍率充放電時候，采用傳統箔材或者復合箔材，電芯的充放電曲線一般沒有明顯的差異。而到了2C、4C高倍率充放電時，復合箔材性能表現有可能低于傳統箔材。但是，快充性能有解決方案，可以通過提高一定的銅層厚度來解決，未來快充性能基本不會影響產品的推廣。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 353.7 3.7 復合箔材空間廣闊，各企業擴產進程加快復合箔材空間廣闊，各企業擴產進程加快資料來源：寶明科技，英聯股份等各公司公告，wind，電池中國，上海證券報，華金證券研究所整理注

68、：寶明科技江西贛州項目規劃產能根據投資額與一期規劃產能測算得到。u 復合集流體未來市場空間廣闊，各企研究和擴產進程加快。2023年多個企業宣布復合箔材擴產計劃，復合集流體行業將從驗證期迅速進入量產期。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36資料來源：華金證券研究所整理1.71.7 隔膜材料產業鏈隔膜材料產業鏈3.8 3.8 復合箔材產業鏈復合箔材產業鏈鋰離子電池應用鋰離子電池應用下游下游上游上游中游中游基膜基膜復合箔材制造商復合箔材制造商動力電池動力電池消費電池消費電池儲能電池儲能電池PPPPPETPET材料廠切入材料廠切入銅箔場切入銅箔場切入PIPI設備設備磁控濺射設備磁控濺射設備水電鍍設

69、備水電鍍設備自主技術迭代自主技術迭代真空蒸鍍設備真空蒸鍍設備請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37資料來源：公司公告，高工鋰電，華金證券研究所3.9 3.9 英聯股份復合箔材業務概況英聯股份復合箔材業務概況公司復合銅箔生產流程公司復合銅箔生產流程復合銅箔產品結構示意圖復合銅箔產品結構示意圖u 英聯股份從2022年7月開始進行復合銅箔研發立項并進行復合銅箔關鍵生產工藝的技術攻關，于2022年9月確定公司復合銅箔采用主流技術路線“磁控濺射-水電鍍”（兩步法）并采購相關設備。后于2023年2月設立控股子公司江蘇英聯復合集流體有限公司（簡稱“江蘇英聯”），持股比例90%，主要從事復合集流體業務。u

70、 復合箔材團隊方面，管理團隊由董事長翁偉武帶領，通過外部吸收引進技術團隊人員。目前公司已組建一支覆蓋真空物理、光學膜、柔性材料等方面專業經驗的技術開發團隊，開展研發工作。多名團隊成員在電子行業從事過本項目核心工藝磁控濺射、水電鍍相關的技術工作。PET/PP膜真空磁控濺射鍍銅分切-1高分子薄膜水電鍍水洗防氧化處理烘干分切-2復合膜磁控濺射磁控濺射高分子薄膜水電鍍高分子薄膜水電鍍請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38資料來源：華經產業研究院，中國復合銅箔行業發展趨勢研究與未來投資預測報告，wind，華金證券研究所3.10 3.10 公司公司PPPP、PETPET銅箔均有使用銅箔均有使用PETP

71、ET、PPPP、PIPI性能比較性能比較PIPIPPPPPETPET穩定性很好一般好力學性能很好一般好使用溫度2692801510060120售價（萬元/噸）35100 0.710.71.1優點性能好、耐熱性最好化學穩定性強韌性最優缺點成本高熱性能差，結合力小化學性能較差應用航空、航海、宇宙飛船、火箭導彈、原子能、電子電器工業等領域印刷、熱封膜、食品級鍍鋁熱封膜、高透明膠帶、紙類復合的高透明膜印刷、真空鍍鋁產品、激光防偽基膜、反光廣告牌及標識、工業安全標志u 目前可用于復合銅箔的膜材有PET膜、PP膜和PI膜等。由于PI膜售價35100萬元/噸，售價過高，目前行業的主流選擇是PET膜與PP膜。

72、英聯股份目前PET和PP基膜均有使用，運行復合銅箔產線良率達到80%，良率水平仍在持續提升中。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39資料來源：匯成真空招股說明書，高工鋰電，華金證券研究所磁控濺射工作原理磁控濺射工作原理復合銅箔雙面鍍銅（磁控濺射）復合銅箔雙面鍍銅（磁控濺射）u 磁控濺射是用高能等離子體轟擊靶材，并使表面組分以原子團或離子形式被濺射出來，并沉積在基片表面。與蒸鍍相比，磁控濺射形成的鍍膜層與基材結合力更強，并且鍍膜層更致密、更均勻。不過磁控濺射鍍膜效率相對有所下降，一般設備工藝的走速是0.530m/min。目前復合銅箔的制備工藝中，一般是先通過磁控濺射，或者先磁控濺射然后蒸鍍的

73、方法，形成納米級厚度的銅層。u 公司目前使用的真空鍍膜設備公司有：廣東騰勝科技、廣東匯成真空。3.11 3.11 復合銅箔磁控濺射設備復合銅箔磁控濺射設備請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40資料來源：公司公告，東威科技官網，合肥東昇，華金證券研究所東威科技雙邊夾卷式水平連續鍍膜設備東威科技雙邊夾卷式水平連續鍍膜設備水平鍍設備主要工藝水平鍍設備主要工藝u 經過磁控濺射處理過后的膜材，已經形成納米級厚度的銅層，并具備一定的導電能力。在水平連續電鍍設備中，在電場作用下，銅離子在膜材表面進一步沉積，形成約1微米厚的銅層。由于銅層主要部分是在水平鍍環節形成，因此水平鍍工藝對銅層性能有重要影響，包括

74、銅層的厚度、厚度均勻性、表面密度、表面粗糙度、抗拉強度等。u 公司復合銅箔的水電鍍設備來自東威科技。3.12 3.12 復合銅箔水電鍍設備復合銅箔水電鍍設備請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41資料來源：公司公告，匯成真空招股說明書，高工鋰電，知乎，華金證券研究所真空鍍膜技術比較真空鍍膜技術比較蒸發鍍膜工作原理蒸發鍍膜工作原理復合銅箔雙面鍍銅（蒸鍍）復合銅箔雙面鍍銅（蒸鍍）蒸發鍍膜 磁控濺射 離子鍍膜粒子能量 eV0.1-11-10100鍍膜理論密度95%98%98%晶粒大小大小非常小膜的附著力小中大鍍膜速率nm/min0.1-750.01-0.50.1-50u 蒸發鍍膜工作原理是先加熱膜

75、材，使表面組分以原子團或分子團形式被蒸發出來，并沉降在基材表面。蒸鍍主要優點是效率高，1分鐘可以形成0.175nm厚的鍍膜層，設備工藝走速30100m/min。但是蒸鍍的主要缺點是，鍍膜層與基層的結合力較弱，并且鍍膜層密度低。u 公司復合鋁箔設備來自愛發科（株式會社ULVAC）。2023年9月公司與愛發科簽訂復合鋁箔生產線采購合同，購買10套用于復合鋁箔卷繞蒸發設備（型號：EWG-165）、對應10條復合鋁箔生產線，將于2025年2月前完成發貨。該設備是愛發科目前技術最先進的設備。愛發科為成立于1952年、位于日本，主要為液晶顯示，半導體，電子，鋰電池等行業提供真空設備及售后服務技術支持。雙方

76、在本協議中獲得的知識產權，除雙方獨立開發的發明的東西外，設備和成膜相關工藝的所有權歸愛發科所有，蒸鍍膜結構和集流材料的所有權歸英聯所有。同時，2024年7月，公司與愛發科簽訂協議，共同成立聯合研究院，致力于共同研發電池復合集流體、固態電池復合集流體及新生代際電池周邊技術。3.13 3.13 復合鋁箔采購愛發科設備復合鋁箔采購愛發科設備請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4218661865737313500001000500010000100002023202420252026MC復合銅箔MA復合鋁箔資料來源：公司公告，華金證券研究所公司產能規劃公司產能規劃2023MC：5條生產線MA：1條

77、生產線2024MC：50條生產線MA：5條生產線2025MC：100條生產線MA：10條生產線單位：萬m2/年u 公司復合集流體項目總規劃投資30.89億元，其中設備投資約23億元，規劃至2026年完成建設134條復合銅箔和10條復合鋁箔生產線，總項目建成達產后產能可達復合銅箔5億、復合鋁箔1億。根據公司測算，總項目建成后，至達產年預計可為公司年創收逾36億元（含稅）。u 截止目前，公司已建成5條復合銅箔生產線，2條復合鋁箔已完成產線安裝測試，后續產線仍在持續有序推進建設中。2026MC：134條生產線MA：10條生產線3.14 3.14 規劃建設規劃建設134134條復合銅箔條復合銅箔+10

78、+10條復合鋁箔產線條復合鋁箔產線請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 430102040305深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議風險提示風險提示目錄目錄請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議u 我們預測2024-2026年公司整體營收21.2、26.3、32.5億元，毛利率14.6%、15.4%、16.5%。傳統業務穩步增長，隨著主要原材

79、料成本下行和下游消費市場回升向好，以及公司產能逐步釋放，盈利能力有望明顯改善，預計2024-2026年營收分別為20.96、25.16、28.93億元；復合箔材業務期待2024年開始供貨，預計2024-2026年營收分別為0.2、1.1、3.6億元。日期日期20222022年年20232023年年2024E2024E2025E2025E2026E2026E備注備注傳統業務收入19.3517.4720.9625.1628.93億元yoy5.70%-9.70%20%20%15%復合箔材收入-0.21.13.6億元yoy-450%227%總收入19.3517.4721.1626.2632.53億元y

80、oy5.70%-9.70%21.14%24.06%23.89%毛利率9.10%11.88%14.55%15.36%16.48%資料來源：Wind，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45可比公司情況可比公司情況u 奧瑞金主營業務為以金屬易拉罐為主的包裝產品的制造和灌裝服務等；昇興股份的主要產品為飲料罐和食品罐，包含三片罐、二片罐、鋁瓶產品；寶鋼包裝的產品包含金屬兩片罐及配套易拉蓋、包裝印鐵產品和新材料包裝等。隨著原材料價格的下降，英聯股份傳統業務的盈利能力有望持續改善，疊加復合箔材新業務有望從2024年開啟新增量，期待公司后續估值修復。資料來源：Wind，華金證券研究所公司名稱

81、及代碼公司名稱及代碼市值市值/億元億元歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元PEPE20232023年年2024E2024E2025E2025E2026E2026E20232023年年2024E2024E2025E2025E2026E2026E002701.SZ奧瑞金1057.758.489.9411.4013.59 12.41 10.59 9.23 002752.SZ昇興股份443.333.414.104.9313.26 12.96 10.78 8.96 601968.SH寶鋼包裝502.192.923.393.7922.65 16.94 14.63 13.05 平均4.424.945.816.71

82、16.5014.1112.0010.41002846.SZ英聯股份290.140.320.390.48201.84 89.07 74.41 60.33 備注：英聯股份采用華金證券盈利預測數據，其他公司選自wind一致預期，截止日期為2024年7月26日。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 460102040305深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張深耕快消金屬包裝業務，規模持續擴張易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊易拉蓋產能穩步擴張，未來市場空間廣闊復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線復合集流體性能優，有望成為第二增長曲線盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議風險提示風險提示目錄目錄請仔細閱

83、讀在本報告尾部的重要法律聲明 47u 快速消費品市場需求不及預期：快速消費品的市場需求受國家宏觀經濟和國民收入水平的影響較大，若經濟增長不確定性加大，可能導致快速消費品包裝市場需求隨之萎縮。u 原材料價格上行風險：主要原材料鋁材（包括蓋材和拉環材）、馬口鐵（包括蓋材和拉環材）等價格波動對公司產品成本和毛利率影響明顯，若原材料價格進入上行周期，可能導致原材料采購成本上升而影響盈利。u 市場競爭加劇風險：國內快速消費品市場獲得較快增長，正吸引新的企業進入本行業，若公司不能在日趨激烈的市場競爭環境中及時拓展新客戶、提高產品質量和服務水平，將處于不利的市場競爭地位，面臨產品市場份額下降的風險。u 復合

84、箔材商業化應用低于預期:復合箔材商業化應用需要產業鏈上下協同發展，未來可能出現技術突破難度較大的風險。u 新建產能釋放速度低于預期:產能釋放可能受復合箔材商業化應用，和核心設備產能的影響。若設備產能有限，或復合箔材商業化應用低于預期，新建產能增速可能放緩。u 銅價超預期下跌風險:銅箔成本受銅價影響較大，若銅價大幅下跌，復合銅箔的成本優勢可能不夠突出，可能導致復合箔材商業化應用低于預期。u 其他不可抗力因素。風險提示風險提示請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48資產負債表資產負債表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022022 2A A2022023 3A A2022024 4E E2

85、022025 5E E2022026 6E E流動資產流動資產982 960 1563 1704 2304 現金91 126 332 418 521 應收票據及應收賬款437 402 614 647 916 預付賬款37 58 58 86 92 存貨370 300 486 479 701 其他流動資產47 73 73 74 74 非流動資產非流動資產1744 2108 2333 2659 3039 長期投資0 0 0 0 0 固定資產1239 1329 1543 1839 2191 無形資產105 160 164 171 174 其他非流動資產399 618 626 649 675 資產總計資

86、產總計2726 3067 3896 4363 5344 流動負債流動負債1429 1268 2094 2520 3466 短期借款560 525 1262 1607 2279 應付票據及應付賬款455 442 611 684 899 其他流動負債414 300 221 229 288 非流動負債非流動負債498 324 306 330 327 長期借款406 211 217 229 232 其他非流動負債92 112 90 101 95 負債合計負債合計1927 1592 2400 2849 3793 少數股東權益8 33 31 29 26 股本318 420 420 420 420 資本公積

87、158 735 735 735 735 留存收益273 288 310 337 368 歸屬母公司股東權益791 1442 1464 1485 1525 負債和股東權益負債和股東權益2726 3067 3896 4363 5344 利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022022 2A A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入1935 1747 2116 2626 3253 營業成本1759 1540 1808 2222 2717 營業稅金及附加10 11 11 14 18 營業費用27 29 30 40

88、 53 管理費用74 78 90 112 149 研發費用72 57 70 90 121 財務費用56 52 52 81 110 資產減值損失-13-10-12-14-19 公允價值變動收益0 0 0 0 0 投資凈收益0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-65-14 44 52 66 營業外收入0 0 0 0 0 營業外支出1 0 0 0 0 利潤總額利潤總額-66-14 44 52 66 所得稅-20-25 13 16 21 凈利潤凈利潤-45 12 30 36 44 少數股東損益-2-3-2-2-3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-43 14 32 39 48 EBITDA110 14

89、5 237 309 394 英聯股份（英聯股份（002846.SZ002846.SZ）股價（）股價（2024-7-262024-7-26）：）：6.836.83元元 投資評級：買入投資評級：買入-A -A 資料來源：聚源、華金證券研究所財務報表預測與估值數據匯總財務報表預測與估值數據匯總請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49資料來源：聚源、華金證券研究所現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022022 2A A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E經營活動現金流經營活動現金流100 136 27 299 13

90、1 凈利潤-45 12 30 36 44 折舊攤銷117 117 139 174 217 財務費用56 52 52 81 110 投資損失-0-0-0-0-0 營運資金變動-9-10-194 8-240 其他經營現金流-19-34-0-0-0 投資活動現金流投資活動現金流-225-503-364-499-597 籌資活動現金流籌資活動現金流136 371-194-59-101 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)-0.10 0.03 0.08 0.09 0.11 每股經營現金流(最新攤薄)0.24 0.32 0.06 0.71 0.31 每股凈資產(最新攤薄)1.79 3.43 3

91、.49 3.53 3.63 主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度2022022 2A A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E成長能力成長能力營業收入(%)5.7-9.7 21.1 24.1 23.9 營業利潤(%)-305.2 79.2 424.1 19.5 25.9 歸屬于母公司凈利潤(%)-221.7 132.9 126.6 19.7 23.3 獲利能力獲利能力毛利率(%)9.1 11.9 14.6 15.4 16.5 凈利率(%)-2.2 0.8 1.5 1.5 1.5 ROE(%)-5.7 0.8 2.0 2.4 2.9

92、ROIC(%)-0.3-1.0 2.2 2.7 2.8 償債能力償債能力資產負債率(%)70.7 51.9 61.6 65.3 71.0 流動比率0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 速動比率0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 營運能力營運能力總資產周轉率0.8 0.6 0.6 0.6 0.7 應收賬款周轉率5.5 4.2 4.2 4.2 4.2 應付賬款周轉率4.3 3.4 3.4 3.4 3.4 估值比率估值比率P/E-66.5 201.8 89.1 74.4 60.3 P/B3.8 2.0 2.0 1.9 1.9 EV/EBITDA37.0 26.0 17.6 14.5 12.9

93、英聯股份（英聯股份（002846.SZ002846.SZ）股價（）股價（2024-7-262024-7-26）：）：6.836.83元元 投資評級：買入投資評級：買入-A -A 財務報表預測與估值數據匯總財務報表預測與估值數據匯總請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 50評級說明評級說明公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%；中性 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%；減持 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%；賣出 未來6個月的投資收益率

94、落后滬深300指數15%以上。風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 51法律聲明法律聲明分析師聲明分析師聲明張文臣、周濤、申文雯聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委

95、員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 52法律聲明法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等

96、信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報

97、告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征

98、得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 53法律聲明法律聲明風險提示:風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元 電話：021-20655588