探路者-公司深度報告：傳統主業恢復中新增長極打造時-220126（44頁）.pdf

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1、公司深度公司深度報告報告 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的聲明聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格詢業務資格 1 of 46 Table_MainInfo 傳統傳統主業主業恢復恢復中中，新新增長極打造增長極打造時時 探路者（探路者（300005）公司公司深度深度報告報告 投資要點：投資要點： 國內最大戶外用品企業，涉足國內最大戶外用品企業，涉足 LED 驅動芯片驅動芯片 公司成立于 1999 年，系創業板首批上市企業。2021Q3 營收與歸母凈利潤分別增長 41.7%和 116.29%。去年 9 月完成大股東和實際控制人變更，收購北京芯能

2、 60%股權進入 Mini/Micro LED 驅動芯片領域。 戶外用品行業增長雖緩，但結構性需求正在崛起戶外用品行業增長雖緩，但結構性需求正在崛起 戶外用品行業增長放緩，規模維持 250 億元左右?？春脙纱蠓较颍?）場景）場景視角視角：露營市場蓬勃發展，2020 年熱度暴增 303%，規模突破 300 億元，拉動露營裝備需求。國家對居民認知和基礎設施雙軌建設，冰雪運動發展空間大；2）用戶畫像視角用戶畫像視角：企業對產品研發投入，或將形成壁壘； “戶二代”市場悄然崛起，童裝具備較強潛質；國潮之下，戶外國牌有望迎來新機遇。 LED 行業規模行業規模擴大，擴大，Mini/Micro LED 是未來

3、確定性成長領域是未來確定性成長領域 小間距 LED 快速發展，有望拉動 Mini LED 直顯在商用顯示領域的需求。而背光技術方向，已開啟從 0 到 1 的發展，預計 21-24 年，全球市場規模將平均增幅超 140%。巨量轉移技術限制 Micro LED 商業化，但國際巨頭布局相關技術，商業化進程有望加快，看好在 VR/AR 領域優先滲透。 傳統主業競爭力強，轉型打造第二增長極傳統主業競爭力強，轉型打造第二增長極 公司輕資產運營模式，保障較好盈利能力。擁有極地科考等國家級背書，具備技術競爭壁壘。營銷基因突出，有能力打造好特色國家元素。預期渠道調整完畢，主業逐步恢復。公司預告 2021 年歸母

4、凈利潤 5,000 萬元-6,200 萬元。北京芯能可實現 Mini LED 直顯和背光 AM 驅動，直顯及背光驅動芯片及 PKG 模組產品已經研發完成，并已與業內龍頭展開合作，且未來產能規劃清晰，Micro LED 領域也有望今年內發布產品。 盈利預測盈利預測，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“增持增持”評級評級 預計 21-23 年公司實現歸母凈利潤 0.55/0.71/1.78 億元，同比增長 119.9%/29.2%/151.5%，對應 EPS 分別為 0.06/0.08/0.20 元/股，對應2021/2022/2023 年 PE 為 138/105/42 倍。雖然估值略高，但考慮到主營業

5、務逐步恢復，北京芯能今年開始將穩步放量，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 疫情反復；渠道擴張不及預期；Mini/Micro LED 行業發展不及預期；新業務整合不及預期；匯率波動。 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 1,511 912 1,198 1,537 2,208 (+/-)% -24.1% -39.6% 31.4% 28.3% 43.7% 經營利潤（EBIT） 57 -303 63 82 207 (+/-)% 934.0% -629.9% 120.8% 30.1% 151.

6、9% 歸母凈利潤 113 -275 55 71 178 (+/-)% 162.2% -343.1% 119.9% 29.2% 151.5% 每股收益（元） 0.13 -0.31 0.06 0.08 0.20 Table_Author 評級：評級： 增增持持 上次評級： 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 8.30 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -28%-21%-14%-7%0%21/721/10探路者滬深300 相關研究相關研究報告報告 公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 深深度度報報告告 公司深度公司深度報告報告 請請務必閱讀正文之后的務必閱讀正文之后的聲明聲明 渤海證券

7、股份有限公司具備證券投資咨渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格詢業務資格 2 of 46 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標（百萬元百萬元） 資產負債表資產負債表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利潤表利潤表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 1,240 557 597 545 643 營業收入 1,511 912 1,198 1,537 2,208 應收票據及應收賬款 604 361 460 556 714 營業成本 948 602 634 798 1,133 預付賬款 8 9 32 48 68 營業稅金及

8、附加 8 4 5 7 10 其他應收款 57 30 66 72 91 銷售費用 326 268 377 447 574 存貨 353 278 365 415 528 管理費用 135 103 104 135 179 其他流動資產 53 40 40 40 40 研發費用 47 42 46 108 155 流動資產合計 2,517 2,052 2,291 2,409 2,816 財務費用 -27 -17 0 0 0 長期股權投資 102 49 49 49 49 資產減值損失 1 -86 0 0 0 固定資產合計 184 180 180 270 361 信用減值損失 -39 -167 0 0 0 無

9、形資產 10 6 6 6 6 其他收益 19 18 8 10 14 商譽 0 0 0 26 26 投資收益 6 1 18 25 31 長期待攤費用 14 13 13 13 13 公允價值變動收益 7 3 0 0 0 其他非流動資產 0 0 0 0 0 資產處置收益 43 0 0 0 0 資產總計 2,900 2,400 2,639 2,874 3,371 營業利潤 111 -322 59 78 203 短期借款 0 0 0 0 0 營業外收支 3 3 5 5 4 應付票據及應付賬款 303 155 347 459 667 利潤總額 114 -319 64 83 207 預收賬款 51 0 0

10、0 0 所得稅費用 9 -42 8 11 29 應付職工薪酬 16 13 1 1 1 凈利潤 106 -277 55 72 178 應交稅費 12 10 8 11 17 歸屬于母公司所有者的凈利潤 113 -275 55 71 178 其他流動負債 0 6 6 6 6 少數股東損益 -7 -2 1 1 0 長期借款 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.13 -0.31 0.06 0.08 0.20 預計負債 0 8 8 8 8 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 負債合計 455 281 465 628 948 營收增長率 -24.1% -39.6%

11、 31.4% 28.3% 43.7% 股東權益 2,445 2,119 2,174 2,245 2,423 EBIT 增長率 934.0% -629.9% 120.8% 30.1% 151.9% 現金流量表現金流量表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 凈利潤增長率 162.2% -343.1% 119.9% 29.2% 151.5% 凈利潤 106 -277 55 72 178 銷售毛利率 37.3% 34.0% 47.1% 48.1% 48.7% 折舊與攤銷 15 17 0 10 10 銷售凈利率 7.0% -30.4% 4.6% 4.7% 8.1% 經營活動現金流

12、凈額 38 -125 17 45 163 ROE 4.6% -13.0% 2.5% 3.2% 7.4% 投資活動現金流凈額 -54 -498 23 -96 -65 ROIC 2.2% -12.4% 2.5% 3.2% 7.3% 籌資活動現金流凈額 2 -57 0 0 0 資產負債率 15.7% 11.7% 17.6% 21.9% 28.1% 現金凈變動 -14 -680 40 -51 98 PE 34.53 137.20 106.22 42.24 期初現金余額 1,248 1,235 557 597 545 PB 1.61 2.70 3.47 3.36 3.12 期末現金余額 1,235 55

13、5 597 545 643 EV/EBITDA 37.23 -17.99 109.56 76.06 31.76 kYyWtVoNrRpPoObRbPaQoMnNpNmOlOoOnMkPmOoR8OoOuNNZoOoNuOrMqR公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 3 of 46 目 錄 1.國內最大戶外用品企業，涉足 LED 驅動芯片 . 7 1.1 公司已完成大股東和實控人變更 . 7 1.2逐步恢復，開啟轉型 . 9 2.戶外用品行業增長雖緩，但結構性需求正在崛起 . 15 2.1全球戶外用品行業將趨于平穩，中國市場集中度高 . 15 2.2看好戶外

14、用品行業的兩大結構性發展機會 . 18 2.2.1看好結構性發展之一：后疫情時代露營和冰雪場景的興起 . 19 2.2.2看好結構性發展之二：用戶畫像視角下，童裝和國潮有潛力 . 23 3.中國 LED 行業規模穩步擴大，Mini/Micro LED 是未來確定性成長領域 . 25 3.1國內 LED 行業體量超 8,000億元，通用照明系下游主要應用方向 . 25 3.2LED 行業持續技術升級迭代，Mini/Micro LED 御風而起 . 28 3.2.1下游已開啟應用，將催化 Mini LED產業發展 . 29 3.2.2最優顯示解決方案，仍需突破技術痛點 . 32 4.傳統主業競爭力

15、強，轉型打造第二增長極 . 35 4.1戶外用品領域公司擁有一定壁壘，看好主業反轉恢復 . 35 4.2北京芯能獨具優勢，未來逐步兌現業績值得期待 . 40 5.盈利預測與估值 . 42 6.風險提示 . 44 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 4 of 46 圖 目 錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 7 圖圖 2：公司股權歷次股權變更情況：公司股權歷次股權變更情況 . 8 圖圖 3：公司目前股權結構情況：公司目前股權結構情況 . 9 圖圖 4：2009-2012 年中國戶外用品行業高速增長年中國戶外用品行業高速增長 . 9 圖圖 5：20

16、09-2012 年公司門店數量快速增加年公司門店數量快速增加 . 9 圖圖 6：2009-2012 年公司單店收入增長穩健年公司單店收入增長穩健 . 10 圖圖 7：2009-2012 年公司營收實現高速增長年公司營收實現高速增長 . 10 圖圖 8：2009-2012 年公司歸母凈利潤大幅提升年公司歸母凈利潤大幅提升 . 10 圖圖 9：2013-2016 年年“Discovery Expedition”品牌銷售額大幅增加（萬元）品牌銷售額大幅增加（萬元） . 11 圖圖 10：2015 年年“Discovery Expedition”品牌單店收入達到峰值品牌單店收入達到峰值 . 11 圖圖

17、 11：2013-2016 年年“探路者探路者”品牌渠道縮水（家）品牌渠道縮水（家） . 11 圖圖 12：2016 年年“探路者探路者”品牌單店收入才出現下滑品牌單店收入才出現下滑 . 11 圖圖 13：2015 年年“探路者探路者”品牌銷售額出現下降品牌銷售額出現下降 . 11 圖圖 14：2016 年公司戶外用品銷售額縮減年公司戶外用品銷售額縮減 . 11 圖圖 15：公司旅游服務業務增收效應遞減，且持續性不增利（億元）：公司旅游服務業務增收效應遞減，且持續性不增利（億元）. 13 圖圖 16：2019 年公司已無商譽（億元）年公司已無商譽（億元） . 14 圖圖 17：2021 年內年

18、內公司單季度營收情況公司單季度營收情況 . 14 圖圖 18：2021 年內公司單季度歸母凈利潤情況年內公司單季度歸母凈利潤情況 . 14 圖圖 19：全球戶外用品電商銷售規模：全球戶外用品電商銷售規模 . 16 圖圖 20：歐美為戶外用品的消費主力市場：歐美為戶外用品的消費主力市場 . 16 圖圖 21：疫情刺激美國戶外運動普及率提升：疫情刺激美國戶外運動普及率提升 . 16 圖圖 22：全球戶外用品行業規模：全球戶外用品行業規模 . 16 圖圖 23：我國：我國戶外運動歷經戶外運動歷經 4 大發展階段大發展階段 . 16 圖圖 24：目前國內戶外用品行業處于平穩發展期：目前國內戶外用品行業

19、處于平穩發展期 . 17 圖圖 25：國內戶外用品行業小品牌逐步被出清：國內戶外用品行業小品牌逐步被出清 . 17 圖圖 26：國內品牌出貨額高于國外品牌（億元）：國內品牌出貨額高于國外品牌（億元） . 17 圖圖 27：行業集中度穩中有升：行業集中度穩中有升 . 18 圖圖 28：2019 年露營參與率增長明顯年露營參與率增長明顯 . 19 圖圖 29：2020 年露營旅行熱度暴增年露營旅行熱度暴增 . 19 圖圖 30：國內露營營地規模仍將繼續增長：國內露營營地規模仍將繼續增長 . 20 圖圖 31：國內露營相關企業大幅增加：國內露營相關企業大幅增加 . 20 圖圖 32：一站式露營裝備供

20、應或將更具競爭力：一站式露營裝備供應或將更具競爭力 . 20 圖圖 33：露營消費者資訊獲取渠道多元化露營消費者資訊獲取渠道多元化 . 21 圖圖 34：90 后為露營消費的重要客群后為露營消費的重要客群 . 21 圖圖 35：18 歲以上居民為國內冰雪運動參與的主要人群歲以上居民為國內冰雪運動參與的主要人群 . 21 圖圖 36：居民民俗冰雪運動參與率高：居民民俗冰雪運動參與率高 . 21 圖圖 37：疫情影響逐步消退冰雪產業規模將恢復并擴大：疫情影響逐步消退冰雪產業規模將恢復并擴大 . 22 圖圖 38：國家冰雪賽事承辦數量明顯增加：國家冰雪賽事承辦數量明顯增加 . 22 圖圖 39：冬季

21、中小學教育中關于冰雪運動的內容占比：冬季中小學教育中關于冰雪運動的內容占比 . 22 圖圖 40：2020 年全國滑雪場年全國滑雪場 701 個個 . 23 圖圖 41：2020 年全國滑冰場年全國滑冰場 1187 個個 . 23 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 5 of 46 圖圖 42：中國參與滑雪的人數超過：中國參與滑雪的人數超過 1,300 萬萬 . 23 圖圖 43：中國滑雪人數占比顯著低于海外：中國滑雪人數占比顯著低于海外 . 23 圖圖 44：戶外運動參與者以中青年為主：戶外運動參與者以中青年為主 . 24 圖圖 45：男性參與戶外運動

22、占比進一步提升：男性參與戶外運動占比進一步提升 . 24 圖圖 46：專業技術人員占比再提高：專業技術人員占比再提高 . 24 圖圖 47：“戶二代戶二代”首次參與戶外運動的年紀首次參與戶外運動的年紀 . 24 圖圖 48：美國戶外運動參與人年齡結構：美國戶外運動參與人年齡結構 . 24 圖圖 49：90 后對國潮關注度高后對國潮關注度高 . 25 圖圖 50：2021 年中國品牌關注度大幅高于國外品牌年中國品牌關注度大幅高于國外品牌 . 25 圖圖 51：2021 年服飾國貨熱度顯著提升年服飾國貨熱度顯著提升 . 25 圖圖 52：品牌升級、高端、出口成為中國服裝品牌標簽詞：品牌升級、高端、

23、出口成為中國服裝品牌標簽詞 . 25 圖圖 53：中國新生代消費者消費關注因素：中國新生代消費者消費關注因素 . 25 圖圖 54：國內：國內 LED 行業規模有望突破萬億行業規模有望突破萬億 . 26 圖圖 55：LED 產業鏈產業鏈 . 27 圖圖 56：LED 產業鏈產業鏈規模占比規模占比 . 27 圖圖 57：LED 芯片市場規模芯片市場規模 . 27 圖圖 58：LED 封裝市場規模封裝市場規模 . 27 圖圖 59：LED 下游應用市場規模下游應用市場規模 . 27 圖圖 60：通用照明為：通用照明為 LED 下游主要應用領域下游主要應用領域 . 28 圖圖 61：LED 照明市場

24、規模略有下滑（億元）照明市場規模略有下滑（億元） . 28 圖圖 62：LED 顯示發展歷程顯示發展歷程 . 28 圖圖 63：Mini LED 直顯和背光雙路并進直顯和背光雙路并進 . 30 圖圖 64：小間距：小間距 LED 市場規模大幅增加（億元）市場規模大幅增加（億元） . 30 圖圖 65：12.9 寸寸 iPad Pro 成本拆解成本拆解 . 31 圖圖 66：未來：未來 Mini LED 行業將在全球迎來爆發（億美元）行業將在全球迎來爆發（億美元） . 31 圖圖 67：Mini LED 背光終端應用規模（萬臺）背光終端應用規模（萬臺） . 31 圖圖 68：Micro LED

25、的產品定義的產品定義 . 32 圖圖 69：Micro LED 三種驅動方式三種驅動方式 . 33 圖圖 70：巨量轉移：巨量轉移&技術解決路線技術解決路線 . 33 圖圖 71：2022-2026 年全球年全球 Micro LED 大型顯示器芯片產值大型顯示器芯片產值（百萬美元）（百萬美元） . 34 圖圖 72：國內：國內 VR/AR 行業迅猛發展行業迅猛發展 . 34 圖圖 73：全球科技龍頭：全球科技龍頭 VR/AR 專利申請數量（項）專利申請數量（項） . 34 圖圖 74：國內：國內 VR/AR 行業迅猛發展行業迅猛發展 . 35 圖圖 75：全球：全球 VR/AR 設備出貨量預期

26、 . 35 圖圖 76：2020 年公司研發人員占比超過年公司研發人員占比超過 20% . 37 圖圖 77：公司研發費用率持續攀升：公司研發費用率持續攀升 . 37 圖圖 78：公司：公司 TIEF 科技平臺科技平臺 . 37 圖圖 79：公司與菜鳥裹裹聯名概念工裝：公司與菜鳥裹裹聯名概念工裝 . 39 圖圖 80：公司：公司銷售費用率連銷售費用率連年攀升年攀升 . 39 圖圖 81：Discovery Expedition 和童裝開始恢復增長和童裝開始恢復增長 . 40 圖圖 82：2021 年前三季度公司運營效率有所提升年前三季度公司運營效率有所提升 . 40 圖圖 83：北京芯能營收情

27、況（萬元）：北京芯能營收情況（萬元） . 40 圖圖 84：北京芯能凈利潤情況（萬元）：北京芯能凈利潤情況（萬元） . 40 圖圖 85：北京芯能部分合作客貨：北京芯能部分合作客貨 . 41 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 6 of 46 圖圖 86：2009-2012 年公司歸母凈利潤大幅提升年公司歸母凈利潤大幅提升 . 42 表 目 錄 表表 1：2013-2016 年期間內，公司大舉布局戶外社群生態年期間內，公司大舉布局戶外社群生態 . 12 表表 2：2016 年公司定增募投項目年公司定增募投項目 . 12 表表 3：公司部分非主業子公司剝離

28、情況：公司部分非主業子公司剝離情況 . 13 表表 4：公司新高管團隊兼具消費、芯片和資本運作經驗：公司新高管團隊兼具消費、芯片和資本運作經驗 . 15 表表 5：頂層政策持續支持戶外運動發展：頂層政策持續支持戶外運動發展 . 18 表表 6：LED 技術對比技術對比 . 29 表表 7：Mini LED 和和 Micro LED 對比對比 . 32 表表 8：對標同業公司毛利率水平并不遜色：對標同業公司毛利率水平并不遜色 . 36 表表 9：2020 年公司部分獲獎產品和在研項目年公司部分獲獎產品和在研項目 . 37 表表 10：北京芯能產能投放節奏清晰：北京芯能產能投放節奏清晰 . 42

29、表表 11：公司主營拆分與預測：公司主營拆分與預測 . 43 表表 12：運動服飾與：運動服飾與 LED 顯示產業可比公司盈利預測與估值顯示產業可比公司盈利預測與估值 . 44 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 7 of 46 1.國內國內最大最大戶外用品企業戶外用品企業，涉足，涉足 LED 驅動芯片驅動芯片 1.1 公司已完成大股東和實控人變更公司已完成大股東和實控人變更 公司系國內最大的戶外用品企業公司系國內最大的戶外用品企業。探路者控股集團股份有限公司成立于 1999年，產品涵蓋戶外服裝、戶外功能鞋和戶外裝備等系列，為國內知名且最大的戶外用品企業

30、。2007 年，探路者被認定為“中國馳名商標”，2008 年成為“北京奧運會特許供應商”，2009 年簽約成為“中國南（北）極考察隊選用產品”，并成為創業板首批上市企業。2016 年起為中國航天員開發定制艙內服裝，2019 年與中國西藏登山隊、中國西藏登山學校達成戰略合作，助力推動中國登山事業和戶外運動的發展。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網,渤海證券 公司股權公司股權已完成變更已完成變更。公司原實際控制人為創始人盛發強和王靜夫婦，至 2019年三季度末，兩人合計直接持有公司 30.94%的股份。2019 年 12 月，盛發強和王靜夫婦首次通過協議轉讓的方式向通域基金轉

31、讓 7.8%的持有股份。2021 年 1月，再次通過協議轉讓的方式，轉讓 5.85%的股份給通域眾合（轉讓價格 6.5 元/股） 。通域眾合與通域基金為一致行動人，且通域基金在該次股權轉讓中將持有股份的表決權全部委托給通域眾合。2021 年 9 月，盛發強先生轉讓 5%的股份給百益釬順，引入其為公司戰略投資者。同時，百益釬順將對應股份的表決權全部委托給通域眾合。 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 8 of 46 圖圖 2：公司股權公司股權歷次股權變更情況歷次股權變更情況 資料來源：公司公告，渤海證券 國資進場國資進場，新實，新實控人半控人半導體行業經驗

32、豐富導體行業經驗豐富。截止目前，公司創始人盛發強和王靜夫婦分別持有 7.43%和 5.12%的股份，第一大股東通域基金及其一致行動人合計持有公司 18.65%的股份，實際控制人變更為李明先生。公司新股東兼具區域國資和集成電路投資背景，且新實際控制人歷任中國人民解放軍軍械工程學院電子工程系導彈教研室教師、國研科技集團有限公司董事長兼總裁、紫光國芯微電子股份有限公司董事長、紫光集團有限公司聯席總裁，在半導體領域經驗豐富。 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 9 of 46 圖圖 3：公司公司目前股權結構情況目前股權結構情況 通域基金盛發強通域合眾王靜百益釬順

33、蔣中富李潤勃申萬宏源證券其他股東探路者控股集團股份有限公司7. 8%7. 43%5. 85%5. 12%5%2. 7%0. 99%0. 91%64. 2% 資料來源：公司公告，渤海證券 1.2 逐步恢逐步恢復復，開啟轉型，開啟轉型 上市以來公司歷經四大階段上市以來公司歷經四大階段?；仡櫣咀?2009 年上市后的發展歷程，我們將其分為四個階段，分別為高速發展期（2009-2012） ，投資并購期（2013-2016） ，減值虧損期（2017-2020） ，恢復和轉型期（2021） 。 1.高速發展期高速發展期（2009-2012） ：行業紅利行業紅利疊加疊加渠道擴張渠道擴張實現實現快速增長快速

34、增長。2009-2012年期間內，中國戶外用品行業實現高速增長，規模從 48.5 億元擴大至 145.2 億元，實現復合增長 44.13%。公司依托于渠道的快速擴張，門店突破 1,000 家，同時配合單店收入接近 80 萬元，以及年均近 10%的同店增長，斬獲了高于行業增速的收入增長。期間內，公司營收與歸母凈利潤分別實現 55.53%和 56.61%的復合增長。 圖圖 4：2009-2012 年年中國戶外用品行業中國戶外用品行業高速增長高速增長 圖圖 5：2009-2012 年公年公司門店數量快速增加司門店數量快速增加 0102030405060020406080100120140160200

35、9201020112012戶外用品零售總額（億元，左軸）同比（%，右軸） 481 666 1,041 1,395 010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6002009201020112012門店數（家，左軸）門店增速（%，右軸） 資料來源：wind，渤海證券 資料來源：公司公告，渤海證券 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 10 of 46 圖圖 6：2009-2012 年公司年公司單店收入增長單店收入增長穩健穩健 圖圖 7：2009-2012 年公司營收實現年公司營收實現高速增長高速增長 02468101

36、21401020304050607080902009201020112012單店收入（萬元，左軸）單店收入增速（%，右軸） 010203040506070800246810122009201020112012營收（億元，左軸）同比（%，右軸） 資料來源：公司公告，渤海證券 資料來源：wind，渤海證券 圖圖 8：2009-2012 年公司歸母凈利潤大幅提升年公司歸母凈利潤大幅提升 0204060801001200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82009201020112012歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸） 資料來源：wind,渤海證券 2.投資投資并并購期購

37、期（2013-2016） ：謀謀求打造求打造戶外社戶外社群生態群生態體系體系。公司于 2012 年規劃戶外用品業務多元化，通過合資授權開始運營“Discovery Expedition”在國內的銷售，并推出電子商務戶外品牌“ACANU”，進一步豐富業務體系。而在整體業務上，從 2013 年開始公司通過對外投資、收并購等方式，意圖打造戶外用品、旅行服務、大體育三大事業群協同發展的戶外社群生態體系。 2.1 戶外用品戶外用品：推動品牌多推動品牌多元化元化，但整體，但整體增長已經增長已經乏乏力力。2013 年下半年公司線上試運營“Discovery Expedition”，并于年底拓展線下店鋪，加上

38、 2012 年推出 “ACANU”，三大品牌協同發展格局初步形成。從經營數據上看，“Discovery Expedition”品牌運營良好，2015 年銷售額破億，且單店收入達到歷史峰值182.62 萬元；“ACANU”銷售額在 2015 年接近 3,000 萬元。但期內公司核心品牌增長受挫，2013 年開始“探路者”渠道擴張大幅放緩，到 2015 年門店數量出現下滑，并進入關店周期。至今年中報，公司總門店數較 2020 年末仍有小幅減少。依靠單店收入的增長，“探路者”銷售額于 2016 年才開始出現下滑。2014年，公司進入童裝領域，至 2020 年末童裝業務收入占比仍相對較小。公司多品公司

39、深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 11 of 46 牌運營初期，確實取得一定成效，但受制于新品牌銷售體量較小，行業增長放緩以及核心品牌渠道收縮的影響，戶外用品業務在期間內增長乏力已現。 圖圖 9：2013-2016 年年“Discovery Expedition”品牌品牌銷售額銷售額大大幅增加幅增加（萬元萬元） 圖圖 10：2015 年年“Discovery Expedition”品牌單店收入品牌單店收入達到達到峰值峰值 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002013201420152016

40、010203040506070020406080100120140160180200201420152016單店收入（萬元，左軸）單店收入增速（%，右軸） 資料來源：公司公告，渤海證券 資料來源：公司公告，渤海證券 圖圖 11：2013-2016 年年“探路者探路者”品牌品牌渠道渠道縮水縮水（家家） 圖圖 12：2016 年年“探探路路者者”品牌單店收入品牌單店收入才出現下滑才出現下滑 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013201420152016 (4)(2)02468101214160204060801001202013201420152016

41、單店收入（萬元，左軸）單店收入增速（%，右軸） 資料來源：公司公告，渤海證券 資料來源：公司公告，渤海證券 圖圖 13：2015 年年“探路者探路者”品牌銷售品牌銷售額出現下額出現下降降 圖圖 14：2016 年年公司公司戶外用品銷售額戶外用品銷售額縮減縮減 (10)(5)051015202530350.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02013201420152016探路者銷售額（億元，左軸）同比（%，右軸） (30)(20)(10)01020304005101520252013201420152016戶外用品銷售額（億元，左軸）同比（%，右軸） 資料來源：公

42、司公告，渤海證券 資料來源：wind，渤海證券 2.2 立足立足業務多元化業務多元化，謀求，謀求戶外社群生態戶外社群生態。2013 年中期，公司提出“戶外旅行綜合服務平臺”戰略，從戶外產品提供商向戶外旅行綜合服務提供商轉變。2013年，公司戰略投資新加坡 Asiatravel 公司、綠野網。2014 年，公司增持Asiatravel，戰略投資極之美，并與廣東僑興宇航合作開發的高端便攜“北斗衛星定位通信”終端設備。2015 年，公司收購易游天下夯實公司在旅行業務板塊的建設和布局。與江西和同投資共同出資設立探路者體育產業并購基金，合資成立“北京探路者冰雪控股發展有限公司”，開啟進軍大體育產業的腳步

43、。2016 年，公司以持有的 56.52%極之美股份認購行知探索新增發的股份，強化業務協同合公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 12 of 46 作。同年，公司通過定向增發募集 12.7 億元，用于推進公司戰略落地的相關項目。2013-2016 年期間內，公司頻繁對外進行投資和兼并購，對業績端卻收效勝微。2015 年實現并表后旅游服務業務開始貢獻收入，但自 2016 年起，該業務收入連年收縮，且從并表開始持續性業績虧損，體育相關業務收入貢獻極低。 表表 1：2013-2016 年期間內年期間內，公司大舉布局，公司大舉布局戶外社群生態戶外社群生態 時間時間

44、 投資投資/合作合作公司公司 投資投資/合作合作方式方式 投資金額投資金額 持股比例持股比例 標的公司主營業務標的公司主營業務 2013.08 Asiatravel 股權投資 3866.60萬元 累 計 持 股14.15% 以線上和線下相結合的方式提供機票預訂、酒店預訂和景點預訂等其他綜合旅行管理服務，集酒店、機票和旅游景點即時預訂確認于一體的在線旅游平臺 2014.01 綠野網 子公司股權受讓和增資入股 - 間 接 持 股55.67% 戶外旅行的商家、領隊以及出行用戶提供了一站式的活動發布、報名、出行服務 2014.02 Asiatravel 增持 1924萬元 累 計 持 股21.22%

45、同上 2014.09 極之美 增資 3900萬元 持股56.52% 是一家以南北極旅行為主要業務的自然主題旅行服務機構，也是中國目前正式加入國際南極旅游行業協會（IAATO）并出席其年會的專業旅行機構，旅行方式包含南極點（北極點）飛行、徒步、北極點破冰船、南極半島游輪等國際上所能到達南北極的所有類型 2014.12 廣東僑興宇航科技有限公司 戰略合作 - - 為用戶提供北斗衛星導航系短報文服務為核心，融合移動通信系統和互聯網，為注冊用戶提供導航定位、北斗短報文通信和手機短信互聯互通的增值信息服務 2015.01 江西和同投資管理公司 共同出資，其中子公司出資成立基金管理公司，公司出資作為劣后級

46、有限合伙人 子公司出資 980 萬元； 公司出資4000萬元 子公司持股49% 基金專注于體育產業投資，包括體育類垂直媒體、大眾體育賽事等體育相關產業投資 2015.03 易游天下 股權受讓和增資 2.3 億元 持股74.56% 一家定位于旅行的 O2O 綜合服務商，現以 ETS 系統平臺為基礎整合上游產品端、下游零售端資源開展 B2B 業務 2015.08 自然人孫波 共同出資 3450萬元 60% 合資成立“北京探路者冰雪控股發展有限公司”，把握國內冰雪運動市場的良好發展機遇，利用優勢的造雪保雪等技術，選取合適地點在全國范圍內進行滑雪場的建設運營，快速拓展大眾冰雪運動市場 2015.12

47、北京行知探索文化發展股份有限公司 增資 以持有的極之美全部股權進行增資 持股 21% 主營業務屬于文化賽事和文化教育領域，其通過玄奘之路的文化背景資源要素生產出“商學院戈壁挑戰賽”、“八百流沙”、“刀鋒領導力”、“戈壁成人禮”、“創業戈壁行”、“遠征軍之路”等系列活動 資料來源：公司公告，渤海證券 表表 2：2016 年公司定增募投項目年公司定增募投項目 序號序號 募投項目名稱募投項目名稱 投資總額投資總額（萬元萬元） 募集資金擬投入總額募集資金擬投入總額（萬萬元元） 1 探路者云項目 51,726.28 51,726.28 2 綠野戶外旅行 O2O 項目 19,978.60 19,978.6

48、0 3 戶外用品垂直電商項目 18,772.00 18,772.00 4 戶外安全保障服務平臺項目 17,846.41 17,846.41 5 補充流動資金項目 20,000 17,342.37 資料來源：公司公告，渤海證券 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 13 of 46 圖圖 15：公司公司旅游服務業務增收效應遞減旅游服務業務增收效應遞減，且持續性不增利，且持續性不增利（億元億元） 2.492.942.631.66-0.85-1.821.13-2.75(5)051015202530354045201320142015201620172018201

49、92020主營收入旅游服務業務收入歸母凈利潤 資料來源：wind，渤海證券，注：2018年開始公司主動縮減旅游業務規模 3. 減減值值虧損期（虧損期（2017-2020） ：回回歸主業歸主業逐步逐步剝離虧損業務剝離虧損業務。2017 年開始，公司業務重心回歸戶外用品主業，對整合后與戶外用品主業不相關的業務逐步剝離和退出。2019 年，公司與圖途、易游天下和綠野國際旅行社原股東達成股權回購協議，以實現不再持有或降低以上公司股份。至 2020 年，易游天下、綠野國際、更嗨科技等部分原控股子公司變更為聯營企業，不再納入并范圍降低了對公司業績的拖累。另一方面，公司對短期不能達成預期盈利目標的非戶外業務

50、投資以過去經營結果為依據修正預期實施減值測試，2017 年和 2018 年分別計提商譽減值 2.5 億元和 2.68 億元，目前公司已無商譽。2020 年，公司虧損系計提應收賬款壞賬損失，非商譽減值所致。 表表 3：公司部分公司部分非主業子非主業子公司剝離情況公司剝離情況 2016 年年 2021 年上半年年上半年 公司公司名稱名稱 參股關系參股關系 公司公司名稱名稱 參股關系參股關系 探路者(北京)戶外文化傳播有限公司 子公司 探路者(北京)戶外文化傳播有限公司 間接控股子公司 張家口崇禮縣易游天下旅行社有限公司 子公司 張家口崇禮縣易游天下旅行社有限公司 間接控股子公司 北京綠野視界信息技