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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 07 月月 29 日日公司研究公司研究評級：增持評級：增持(維持維持)研究所：證券分析師：林昕宇STable_Title立足大單品策略，電商渠道加速彎道超車立足大單品策略，電商渠道加速彎道超車百亞股份（百亞股份（003006）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2024/07/26表現1M3M12M百亞股份-15.8%-2.5%36.5%滬深 300-2.0%-4.9%-12.7%市場數據2024/07/26當前價格（元）20.7452 周價格區間（元）11.80-24.87總市值（百萬）8,904.17流通市值

2、（百萬）8,890.13總股本（萬股）42,932.34流通股本（萬股）42,864.64日均成交額（百萬）72.93近一月換手（%）0.71相關報告百亞股份（003006）2023Q3 業績點評：產品升級渠道有序拓展，Q3 收入快速增長（增持）*個護用品*林昕宇2023-10-22百亞股份（003006）2023H1 業績點評：業績符合預期，盈利能力持續改善（增持）*個護用品*林昕宇2023-08-14投資要點投資要點:一次性衛生用品龍頭一次性衛生用品龍頭，營收利潤穩健增長營收利潤穩健增長。公司定位于中高端市場，產品涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領域。產品方面持續研發推新迭代升級，成

3、功打造大健康系列；渠道方面在深耕核心川渝優勢區域的同時，有序開拓全國市場，積極把握電商與新興渠道發展機會。近年來公司營收穩健增長，2015-2023 年公司營業收入從 6.91 億元提升至 21.44 億元，CAGR 達 15.20%；2015-2023年歸母凈利潤從 0.68 億元提升至 2.38 億元，CAGR 達 16.95%。隨著公司積極推進產品與渠道布局，有望保持穩步增長。行業規模平穩增長，電商平臺發展注入新活力。行業規模平穩增長，電商平臺發展注入新活力。據 EuromonitorInternational 數據統計，全球/中國一次性衛生用品市場規模由 2015年的 941.55 億

4、美元/1294 億元增長至 2023 年的 1145.46 億美元/1605.16 億元，CAGR 為 2.48%/2.72%。隨著互聯網以及網購的流行，電商平臺、垂直電商憑借其便利性逐漸成為吸收性衛生用品銷售的重要渠道之一，下游銷售渠道的結構性變化為行業提供有效的流通支持，互聯網快速發展所帶來的流量紅利助力激活行業賽道。大單品策略大單品策略+電商渠道收入靚麗電商渠道收入靚麗，線下市場拓展有望快速起量線下市場拓展有望快速起量。公司通過大健康系列打造大單品戰略，同時主動對產品結構進行優化調整，提高中高端產品營收占比，帶動均價上行。線下方面，公司深耕川渝地區，維持核心五省優勢，同時穩步開拓外圍市場

5、，預期 2025年后具備趨勢性增長條件。公司在傳統渠道穩健發展的同時，打爆抖音渠道并帶動電商快速發力，2023 年電商渠道收入同增達101.52%，營收占比達 34.89%，中長期有望在收入及利潤端形成持續貢獻。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司在進一步鞏固核心五省優勢基礎上，持續發力電商和外圍省份，2023年電商渠道收入同比增長達101.52%，同時深耕大健康產品助推產品升級，中高端品類帶動均價上行，毛利 率 表 現 持 續 優 化。我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入28.33/36.00/45.73 億元，歸母凈利潤 3.09/3.91/4.90 億元

6、，對應 PE估值為 29/23/18x。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動；市場競爭日益加??；全國化拓展不及證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2預期；營銷網絡拓展不及預期；經營業績波動風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）2144283336004573增長率(%)33322727歸母凈利潤（百萬元）238309391490增長率(%)27302625攤薄每股收益（元）0.550.720.911.14ROE(%)17212528P/E27.0728.7722.7818.17P/B4.696.115.6

7、15.07P/S3.043.142.471.95EV/EBITDA18.9520.9116.6713.30資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、核心觀點.62、一次性衛生用品龍頭，深耕川渝，走向全國.62.1、專注一次性衛生用品賽道，營收利潤穩健增長.62.2、產品定位中高端，深耕核心區域，把握電商&新興渠道有序開拓全國市場.82.3、股權結構穩定集中，管理層經驗豐富&員工持股激發主動性.103、行業向高端化多元化升級，電商平臺發展注入新活力.113.1、一次性衛生用品行業規模平穩增長，新興渠道注入新活力.113.2、衛生巾市場加

8、速整合，市場集中度不斷提升.153.3、中國嬰兒衛生用品市場規模出現下滑趨勢，國產品牌涌入市場.193.4、美國、日本成人失禁用品市場高度集中，中國成人失禁用品基本保持高速增長.213.5、頭部企業均依靠主要品牌占據市場，電商逐漸取代線下銷售渠道.244、大單品策略+電商渠道收入靚麗，線下市場拓展有望快速起量.284.1、大健康系列打造大單品策略，產品升級帶動均價上行.284.2、傳統渠道穩健發展，電商打爆抖音渠道占領消費者心智.334.3、核心五省優勢顯著，外圍市場穩步開拓.365、股價復盤.376、盈利預測與評級.407、風險提示.40證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表

9、目錄圖 1：百亞股份發展歷程.7圖 2：百亞股份主要產品系列.7圖 3：2015-2023 年營業收入（億元）及同比 YOY（%）.8圖 4：2015-2023 年歸母凈利潤（億元）及同比 YOY（%）.8圖 9：2017-2023 年分渠道營業收入（億元）.10圖 10：2023 年公司分渠道主營業務收入占比（%）.10圖 11：公司股權結構（截至 2024 年一季度）.10圖 12：一次性衛生用品包括吸收性衛生用品和非吸收性衛生用品.11圖 13：吸收性衛生用品產業鏈示意圖.12圖 14：2017-2024 年 4 月期貨結算價（美元/桶）.12圖 15：2017-2024 年 4 月中國

10、進口紙漿平均單價（美元/噸）.12圖 16：2001-2022 年中國木漿產量（萬噸）及同比 YOY（%）.13圖 17：2015-2026E 全球一次性衛生用品市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.13圖 18：2015-2026E 亞太地區一次性衛生用品市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.13圖 19：我國處于品質消費階段.14圖 20：2013-2023 年中國居民人均可支配收入（元）及同比 YOY（%）.14圖 21：2015-2026E 中國一次性衛生用品市場規模（億元）及同比 YOY（%）.14圖 22：2011-2022 年中國電子商務交易額（億元）及同比 YOY（%）.1

11、5圖 23：2007 年 12 月-2023 年 12 月中國網絡購物用戶規模（萬人）及同比 YOY（%）.15圖 24：2015-2026E 年全球女性經期護理市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.15圖 25：2023 年全球女性衛生用品市場公司競爭格局（%）.15圖 26：2014-2023 年全球女性經期護理市場公司份額（%）.16圖 27：2015-2026E 中國女性經期護理市場規模（億元）及同比 YOY（%）.16圖 28：2015-2026E 年美國女性經期護理市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.17圖 29：2015-2026E 年日本女性經期護理市場規模（億美元）及同

12、比 YOY（%）.17圖 30：2014 年中國女性衛生護理市場競爭格局（%）.17圖 31：2023 年中國女性衛生用品市場競爭格局（%）.17圖 32：2023 年美國女性衛生護理市場競爭格局（%）.18圖 33：2023 年日本女性衛生用品市場競爭格局（%）.18圖 34：2009-2023 年全球女性衛生用品市場銷售渠道占比（%）.18圖 35：2009-2023 年中國女性衛生用品市場銷售渠道占比（%）.18圖 36：2009-2023 年美國女性衛生用品市場銷售渠道占比（%）.18圖 37：2009-2023 年日本女性衛生用品市場銷售渠道占比（%）.18圖 38：2015-202

13、6E 年全球嬰兒衛生用品市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.19圖 39：2023 年全球嬰兒衛生用品市場公司競爭格局（%）.19圖 40：2015-2026E 中國嬰兒衛生用品市場規模（億元）及同比 YOY（%）.20圖 41：2015-2026E 年美國嬰兒衛生用品市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.20圖 42：2015-2026E 年日本嬰兒衛生用品市場規模（十億日元）及同比 YOY（%）.20圖 43：2013 年中國嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）.21圖 44：2023 年中國嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）.21圖 45：2023 年美國嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）.21

14、圖 46：2023 年日本嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）.21圖 47：2015-2026E 年全球成人失禁用品市場規模（億美元）及同比 YOY（%）.22圖 48：2023 年全球成人失禁用品市場公司競爭格局（%）.22證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 49：2015-2026E 中國成人失禁用品市場規模（百萬元）及同比 YOY（%）.22圖 50：2015-2026E 年美國成人失禁用品市場規模（百萬美元）及同比 YOY（%）.23圖 51：2015-2026E 年日本成人失禁用品市場規模（十億日元）及同比 YOY（%）.23圖 52：2014 年中國成人失禁用品市場競爭格局（

15、%）.23圖 53：2023 年中國成人失禁用品市場競爭格局（%）.23圖 54：2023 年美國成人失禁用品市場競爭格局（%）.24圖 55：2023 年日本成人失禁用品市場競爭格局（%）.24圖 56：2017-2027E 年中國吸收性衛生用品市場規模對比（億元）.24圖 57：2017-2023 年吸收性衛生用品市場規模中各類產品占比（%）.24圖 58：2017-2027E 年中國吸收性衛生用品市場規模增速對比（%）.25圖 59：2019-2022 年中國嬰兒衛生用品滲透率（%）.25圖 60：2017-2023 年中國吸收性衛生用品市場競爭格局對比（公司 CR10）.25圖 61：

16、2017-2023 年中國吸收性衛生用品市場競爭格局對比（品牌 CR10）.25圖 62：2017 年與 2023 年女性衛生用品、成人失禁用品與嬰兒衛生用品 CR10 品牌及市占率（%）.26圖 65：2009-2023 年中國吸收性衛生用品網購銷售銷售收入占比（%）.27圖 66：2009-2023 年中國吸收性衛生用品超大型超市銷售收入占比（%）.27圖 69：2020 年 5 月-2024 年 3 月衛生巾品類各品牌京東均價（元）.29圖 70：2021 年 10 月-2024 年 3 月衛生巾品類各品牌抖音均價（元）.29圖 71：2017-2023 年公司自由點收入（億元）、同比

17、YOY（%）及營收占比（%）.30圖 72：2017-2023 年公司衛生巾品類毛利率（%）及 2023 年自由點毛利率（%）.30圖 73：2017-2023 年公司各品類單價（元/片）（2020-2023 年單價為預測值）.30圖 74：2017-2023 年公司自主品牌、ODM 業務、紙尿褲業務收入（億元）.30圖 75：自由點推出敏感肌系列與益生菌系列引爆網絡.31圖 76：自由點與三麗鷗 IP 聯名衛生巾.31圖 77：自由點核心系列、大健康系列、夜用系列線上均價（片/元）.32圖 78：2019-2023 年公司研發費用（億元）以及研發費用率（%）.32圖 79：2023 年公司主

18、要在研項目進展.32圖 80：2017-2023 年公司分渠道收入（億元）.33圖 81：2017-2023 年電商渠道占比（%）及同比增長 YOY（%）.33圖 82：衛生巾與褲式衛生巾 2023Q4 天貓+京東+抖音累計電商銷售額（億元）及 TOP10 排名.34圖 83：2020 年 9 月-2024 年 3 月自由點天貓銷售額及銷量占比變化（%）.35圖 84：2020 年 9 月-2024 年 3 月自由點京東銷售額及銷量占比變化（%）.35圖 85：2020 年 9 月-2024 年 3 月自由點抖音銷售額及銷量占比變化（%）.35圖 86：自由點、七度空間、蘇菲、護舒寶抖音平臺各

19、維度數據對比.36圖 87：2018-2023 年公司分市場收入（億元）及核心五省營收占比（%）.36圖 88：2020-2023 年中國大陸及分市場毛利率（%）.36圖 89：2018-2023 年公司外圍省份收入（億元）及同比增長 YOY（%）.37圖 90：2020-2023 年核心五省與外圍省份毛利率（%）.37圖 91：百亞股份 2020 年 9 月至今市值及市盈率變化情況.37圖 92：2016-2024 年 2 月中國社會消費品零售總額（億元）及同比增長（%）.38圖 93：2016-2024 年 2 月中國消費者信心指數.38證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、核心觀

20、點核心觀點一次性衛生用品龍頭一次性衛生用品龍頭，營收利潤穩健增長營收利潤穩健增長。公司定位于中高端市場，產品涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領域。產品方面持續研發推新迭代升級，成功打造大健康系列；渠道方面在深耕核心川渝優勢區域的同時，有序開拓全國市場，積極把握電商與新興渠道發展機會。近年來公司營收穩健增長，2015-2023年公司營業收入從 6.91 億元提升至 21.44 億元，CAGR 達 15.20%；2015-2023年歸母凈利潤從 0.68 億元提升至 2.38 億元，CAGR 達 16.95%。隨著公司積極推進產品與渠道布局，有望保持穩步增長。行業規模平穩增長行業規模平穩增長

21、，電商平臺發展注入新活力電商平臺發展注入新活力。據 Euromonitor International 數據統計，全球/中國一次性衛生用品市場規模由 2015 年的 941.55 億美元/1294億元增長至 2023 年的 1145.46 億美元/1605.16 億元，CAGR 為 2.48%/2.72%。隨著互聯網以及網購的流行，電商平臺、垂直電商憑借其便利性逐漸成為吸收性衛生用品銷售的重要渠道之一，下游銷售渠道的結構性變化為行業提供有效的流通支持，互聯網快速發展所帶來的流量紅利助力激活行業賽道。大單品策略大單品策略+電商渠道收入靚麗電商渠道收入靚麗，線下市場拓展有望快速起量線下市場拓展有望

22、快速起量。公司通過大健康系列打造大單品戰略，同時主動對產品結構進行優化調整，提高中高端產品營收占比，帶動均價上行。線下方面，公司深耕川渝地區，維持核心五省優勢，同時穩步開拓外圍市場，預期 2025 年后具備趨勢性增長條件。公司在傳統渠道穩健發展的同時，打爆抖音渠道并帶動電商快速發力，2023 年電商渠道收入同增達101.52%，營收占比達 34.89%，中長期有望在收入及利潤端形成持續貢獻。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司在進一步鞏固核心五省優勢基礎上，持續發力電商和外圍省份，2023 年電商渠道收入同比增長達 101.52%，同時深耕大健康產品助推產品升級，中高端品類帶動均價上行，

23、毛利率表現持續優化。我們預計2024-2026 年公司營業收入 28.33/36.00/45.73 億元，歸母凈利潤 3.09/3.91/4.90億元，對應 PE 估值為 29/23/18x。維持“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動；市場競爭日益加??；全國化拓展不及預期；營銷網絡拓展不及預期；經營業績波動風險。2、一次性衛生用品龍頭，深耕川渝，走向全國一次性衛生用品龍頭，深耕川渝，走向全國2.1、專注一次性衛生用品賽道，營收利潤穩健增長專注一次性衛生用品賽道，營收利潤穩健增長公司作為公司作為“衛生巾第一股衛生巾第一股”于于 2020 年上市年上市，一次性衛生用品龍頭由區域走向全一次性

24、衛生用品龍頭由區域走向全國。國。重慶百亞衛生用品股份有限公司（以下簡稱百亞股份/公司）成立于 2010年，2015 成功改制為股份有限公司，產品涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領域，旗下擁有衛生巾品牌“自由點”、嬰兒紙尿褲品牌“好之”、成人失禁用品品牌“丹寧”，2020 年百亞股份在深交所 A 股成功上市。公司主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售，是國內一次性衛生用品行業的知名綜合性證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7企業。公司堅持“讓生活更陽光燦爛”的企業使命，為各年齡段消費人群提供安全、舒適和高品質的個人健康護理產品。圖圖 1：百亞股份發展歷程百亞股份發展歷程資料來源：公司

25、官網，公司公告，招股說明書，生活用紙雜志，一塔資本，快消八談微信公眾號，上游新聞，國海證券研究所公司產品定位中高端，益生菌系列推動業績快速增長公司產品定位中高端，益生菌系列推動業績快速增長。公司旗下擁有自由點、好之、丹寧等品牌，覆蓋不同目標客群，具有較高的品牌知名度和市場美譽度，且均定位于中高端產品。2023 年公司推出益生菌系列新品，益生菌系列是公司經過研發部門前期研發及與合作方深度調研后推出的產品，較傳統衛生巾產品有所差異，公司抓住了快速成長的抖音傳播平臺，加大抖音短視頻上的品牌投入，產品知名度持續提升，推動外圍省份業績較快增長。圖圖 2：百亞股份主要產品系列百亞股份主要產品系列資料來源：

26、公司年報，國海證券研究所近年營收利潤穩步增長近年營收利潤穩步增長，產品更新迭代疊加渠道深耕優勢地區產品更新迭代疊加渠道深耕優勢地區，增長邏輯穩健增長邏輯穩健。2015-2023 年公司營業收入從 6.91 億元提升至 21.44 億元，營業收入 CAGR 為15.20%；2015-2023 年歸母凈利潤從 0.68 億元提升至 2.38 億元，歸母凈利潤CAGR 為 16.95%，近年來營收利潤穩健增長。2023 年公司堅持既定發展戰略，聚焦優勢資源推進品牌發展，產品上持續優化產品結構、加快產品更新迭代，渠道上深耕核心優勢地區、加快電商和新興渠道建設，穩步推進全國市場拓展。公司 2023 年主

27、推新品益生菌系列取得較好口碑，同時以敏感肌為代表的大健康系列產品發展符合公司預期，收入占比逐步提升，形成了良好的增長趨勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖圖 3：2015-2023 年營業收入（億元）及同比年營業收入（億元）及同比 YOY（%）圖圖 4：2015-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元億元）及同比及同比 YOY（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.2、產品定位中高端，深耕核心區域，把握電商產品定位中高端，深耕核心區域，把握電商&新興新興渠道有序開拓全國市場渠道有序開拓全國市場分產品：公司主要涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用

28、品等領域，均定位于分產品：公司主要涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領域，均定位于中高端產品中高端產品。近年公司主動對產品結構進行優化調整，加大中高端產品的研發和營銷拓展力度，以更好地滿足消費者需求。自有品牌中衛生巾品類表現靚麗，由2018 年的 5.74 億元增長至 2023 年的 19.05 億元，CAGR 達 27.11%。2023 年公司衛生巾產品收入同比增長 40.27%，產品毛利率達 54.43%，公司中高端系列收入占比提升，持續擴大消費者人群和產品銷售覆蓋，帶動衛生巾產品收入快速增長。分地區：深耕核心優勢區域，有序開拓全國市場。分地區：深耕核心優勢區域，有序開拓全國市場。公司

29、對不同區域市場采取差異化營銷模式，因地制宜、協調發展。公司精耕川渝市場，在川渝地區的銷售收入由 2018 年的 4.02 億元提升至 2023 年的 6.78 億元，CAGR 達 11.02%；同時穩健布局云貴陜市場，云貴陜地區由 2020 年的 2.69 億元提升至 2023 年的 3.59億元，CAGR 達 10.10%，占公司中國大陸收入比例保持在 28%以上。根據尼爾森的統計數據，在 2023 年度全國銷售額份額排名中，公司自由點品牌衛生巾產品的市場份額在全國衛生品品牌中排名第五，在本土衛生巾品牌中排名第二，在重慶和四川市場銷售份額排名第一，在云貴陜市場份額排名第二，公司已發展成為國內

30、一次性衛生用品行業領先的本土企業代表之一，并穩居國貨衛生巾品牌領先市場地位。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 5：2018-2023 年分產品主營業務收入占比（年分產品主營業務收入占比（%）圖圖 6：2018-2023 年分地區主營業務收入占比（年分地區主營業務收入占比（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 7：2018-2023 年中國大陸分地區銷售收入（億年中國大陸分地區銷售收入（億元）元）圖圖 8：2023 年公司國內分地區主營業務收入占比年公司國內分地區主營業務收入占比（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海

31、證券研究所分渠道：經銷分渠道：經銷&KA 渠道深耕核心市場，把握電商渠道深耕核心市場，把握電商&新興渠道發展機會。新興渠道發展機會。公司已經建立了有序拓展、層次分明的銷售渠道，通過經銷商、KA 及新零售等線下渠道加大市場的開拓力度，鞏固品牌在核心市場的知名度。經銷渠道/KA 渠道已經由 2017 年的 5.41/1.67 億元增長至 2023 年的 9.66/3.09 億元，CAGR 分別達10.16%/10.75%。根據尼爾森數據統計，2023 年衛生巾品類在電商渠道銷售占比已增長到 32%，同增 6pct。公司在核心地區享有較高的知名度和市占率的同時，通過在天貓、京東等電商平臺上開設官方旗

32、艦店或專營店以及直播電商、O2O 等新興渠道向消費者銷售商品，拓展分銷渠道，電商渠道的銷售收入已經由 2017 年的 0.40 億元增長至 2023 年的 7.48 億元，CAGR 達 63.00%，其中2023 年同比增長 101.52%，占公司收入比例從 2017 年的 4.92%提升至 2023年的 34.89%，進一步拓展了營銷渠道、實現了更廣的市場覆蓋以及向全國市場的拓展。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 9：2017-2023 年分渠道營業收入（億元）年分渠道營業收入（億元）圖圖 10：2023 年公司分渠道主營業務收入占比（年公司分渠道主營業務收入占比（%）資料來

33、源：公司年報，招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司年報，國海證券研究所2.3、股權結構穩定集中，管理層經驗豐富股權結構穩定集中，管理層經驗豐富&員工持股激員工持股激發主動性發主動性股權結構穩定集中股權結構穩定集中，員工持股彰顯公司發展信心員工持股彰顯公司發展信心。截至 2024 年一季度，公司實際控制人為馮永林通過重慶復元商貿控制公司 41.29%的股權，股權結構穩定集中。公司核心管理層積累了多年的運營經驗，對行業和市場保持著敏銳的洞察力，在復雜、激烈的競爭中能夠及時、合理決策并有效提升市場競爭力。公司建立了匯元投資、原元投資、光元投資三大員工持股平臺，合計控制公司 8.15%的股權，致力

34、于建立有競爭力的人才發展體系，激發員工主動性和自我潛能，為公司健康、持續、快速發展提供有力的支撐。圖圖 11：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年一季度）年一季度）資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分113、行業向高端化多元化升級，電商平臺發展注入新行業向高端化多元化升級，電商平臺發展注入新活力活力3.1、一次性衛生用品行業規模平穩增長一次性衛生用品行業規模平穩增長，新興渠道注入新興渠道注入新活力新活力吸收性衛生用品領域已成為與人民生活密切相關的重要行業。吸收性衛生用品領域已成為與人民生活密切相關的重要行業。一次性衛生用品包括吸收性衛生用品和

35、非吸收性衛生用品。其中，吸收性衛生用品主要包括女性衛生用品、嬰兒衛生用品與成人失禁用品；非吸收性衛生用品主要是濕巾和干巾市場。近年來，我國一次性衛生用品行業的產品種類不斷豐富、功能不斷完善、普及程度不斷提升，尤其是吸收性衛生用品領域，已成為與人民生活密切相關的重要行業。圖圖 12：一次性衛生用品包括吸收性衛生用品和非吸收性衛生用品一次性衛生用品包括吸收性衛生用品和非吸收性衛生用品資料來源：智研咨詢，華經產業網，國海證券研究所上游行業競爭充分，下游通過各類渠道售賣給終端消費者。上游行業競爭充分，下游通過各類渠道售賣給終端消費者。吸收性衛生用品行業的上游原材料主要包括木漿、無紡布、高分子吸水樹脂、

36、膠、紙和膜等，來源于造紙行業和石油化工行業，行業競爭充分、供應商眾多，總體供求平衡。下游主要通過各類渠道銷售給終端消費者；傳統渠道包括大賣場、大型超市、小超市等網點，新興渠道包括母嬰專營店和專營連鎖店、電商平臺、垂直電商等。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 13：吸收性衛生用品產業鏈示意圖吸收性衛生用品產業鏈示意圖資料來源：華經產業網，國海證券研究所大宗商品市場價格總體下降大宗商品市場價格總體下降，木漿產量穩步上升助力吸收性衛生用品平穩發展木漿產量穩步上升助力吸收性衛生用品平穩發展。百亞股份生產一次性衛生用品的主要原材料為無紡布、高分子、膜、膠、無塵紙和漿板等，合計占公司采購總

37、額的比重在 60%左右，無紡布、高分子、膜和膠主要由原油中提煉的化學合成物加工而成，采購價格主要受到上游石油大宗商品市場價格走勢的影響，無塵紙和漿板主要受到上游木漿大宗商品市場價格走勢的影響。自 2022 年起，石油市場價格總體呈下降趨勢，木漿價格有所波動。我國是木漿生產大國，國內木漿產量穩步增長，據中國造紙年鑒數據，2022 年全國木漿生產總量達 2115 萬噸，同比增長達 16.92%。圖圖 14：2017-2024 年年 4 月期貨結算價（美元月期貨結算價（美元/桶）桶）圖圖 15：2017-2024年年4月中國進口紙漿平均單價月中國進口紙漿平均單價（美美元元/噸）噸）資料來源：Wind

38、，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13圖圖 16：2001-2022 年中國木漿產量（萬噸）及同比年中國木漿產量（萬噸）及同比 YOY（%）資料來源：Wind，國海證券研究所全球全球&亞太地區一次性衛生用品市場規模穩健增長，增長空間可持續。亞太地區一次性衛生用品市場規模穩健增長，增長空間可持續。據Euromonitor International 數據統計，全球一次性衛生用品市場規模由 2015 年的 941.55 億美元增長至 2023 年的 1145.46 億美元，CAGR 為 2.48%，預計在2026 年將達到 1324.62 億

39、美元。亞太地區一次性衛生用品市場規模由 2015 年的 355.18 億美元增長至 2023 年的 415.49 億美元，CAGR 為 1.98%，預計在2026 年將達到 479.08 億美元。亞太地區作為全球一次性衛生用品的主要市場之一，2023 年市場規模占比達 36.27%。圖圖 17：2015-2026E 全球一次性衛生用品市場規模全球一次性衛生用品市場規模（億美元）及同比（億美元）及同比 YOY（%）圖圖 18：2015-2026E 亞太地區一次性衛生用品市場亞太地區一次性衛生用品市場規模（億美元）及同比規模（億美元）及同比 YOY（%）資料來源：Euromonitor Inter

40、national，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所人均可支配收入提高帶動消費升級，行業需求呈現高端化、多元化趨勢。人均可支配收入提高帶動消費升級，行業需求呈現高端化、多元化趨勢。隨著國民經濟持續向好及居民生活水平的提高，消費者人均可支配收入不斷上升，我國居民人均可支配收入由2013年的18311元增長至2023年的39218元，CAGR達 7.91%，2023 年同比增長 6.33%，快于 GDP 增速。伴隨著國家經濟發展帶動人均收入提升和全民受教育程度提高對健康意識與知識水平的逐步抬升，一次性衛生用品從進入居民日常生活到適用人群的全面

41、普及，當前我國處于品質消費階段，由對產品品質的單一追求發展到對舒適性、品質、便利性、安全性等多元證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14化為一體的需求。消費者對一次性衛生用品的需求更加多元化，為行業內高品質品牌帶來量價增長機會。圖圖 19：我國處于品質消費階段我國處于品質消費階段圖圖 20：2013-2023 年中國居民人均可支配收入年中國居民人均可支配收入（元元）及同比及同比 YOY（%）資料來源：中國一次性衛生用品行業發展深度分析與投資前景研究報告（2022-2029 年），觀研天下，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所隨著中國經濟的快速發展和人民生活水平的提高，我國一次性

42、衛生用品行業市隨著中國經濟的快速發展和人民生活水平的提高，我國一次性衛生用品行業市場規模不斷增長場規模不斷增長。得益于龐大的人口規模以及觀念普及，中國一次性衛生用品行業快速發展。國內一次性衛生用品市場逐年增長，隨著規?；鶖堤岣咴鏊儆兴啪?。據 Euromonitor International 數據統計，我國一次性衛生用品市場規模由2015 年的 1294.60 億元增長至 2023 年的 1605.16 億元，CAGR 為 2.72%，預計在 2026 年將達到 1663.88 億元。圖圖 21：2015-2026E 中國一次性衛生用品市場規模（億元）及同比中國一次性衛生用品市場規模（億元）

43、及同比 YOY（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所新興銷售渠道興起，電商平臺發展為一次性衛生用品賽道注入新活力。新興銷售渠道興起，電商平臺發展為一次性衛生用品賽道注入新活力。吸收性衛生用品傳統渠道包括大賣場、大型超市、小超市等網點，新興渠道包括母嬰專營店和專營連鎖店、電商平臺、垂直電商等。隨著互聯網以及網購的流行，電商平臺、垂直電商憑借其便利性逐漸成為吸收性衛生用品銷售的重要渠道之一。在互聯網普及、網絡零售發展驅動下，衛生用品電商行業發展迅猛，用戶規模持續證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15增長。2022 年中國電子商務交易額已達 2257

44、24 億元，同比增長達 27.67%；2023年網絡購物用戶規模達 17.99 億人。下游銷售渠道的結構性變化為行業提供有效的流通支持，互聯網快速發展所帶來的流量紅利助力激活行業賽道。圖圖 22：2011-2022 年中國電子商務交易額（億元）年中國電子商務交易額（億元）及同比及同比 YOY（%）圖圖 23：2007 年年 12 月月-2023 年年 12 月月中國網絡購物用中國網絡購物用戶規模（戶規模（萬萬人）及同比人）及同比 YOY（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所3.2、衛生巾市場加速整合，市場集中度不斷提升衛生巾市場加速整合，市場集中度不斷提升全

45、球女性衛生用品市場規?？傮w呈上升趨勢，競爭格局較為集中。全球女性衛生用品市場規?？傮w呈上升趨勢，競爭格局較為集中。全球女性衛生用品市場規模由 2015 年的 296.21 億美元增長至 2023 年的 355.76 億美元，年復合增長率為 2.32%，市場規?？傮w呈上漲趨勢。2023 年全球女性衛生用品市場 CR10 為 56.40%，競爭格局集中度不斷提升，2014-2023 年市占率統計中，寶潔始終具有明顯的領先優勢，與其后的金佰利、尤妮佳連續六年穩定在市占率前三名，市場格局較為穩定。圖圖 24：2015-2026E 年全球女性經期護理市場規模年全球女性經期護理市場規模（億美元）及同比（億

46、美元）及同比 YOY（%）圖圖 25：2023 年全球女性衛生用品市場公司競爭格年全球女性衛生用品市場公司競爭格局（局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16圖圖 26：2014-2023 年全球女性經期護理市場公司份額（年全球女性經期護理市場公司份額（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所中國女性衛生用品市場趨于成熟，市場規模出現降速增長。中國女性衛生用品市場趨于成熟，市場規模出現降速增長。

47、中國女性衛生用品市場規模由 2015 年的 739.95 億元增長至 2023 年的 1021.09 億元，年復合增長率達 4.11%。我國女性人口總數自 2020 年起呈現相對穩定趨勢，加之 2017年市場滲透率已達 100%，市場規模增長速度自 2014 年開始出現明顯下降趨勢，市場規模降速增長，2018-2023 年復合增長率降至 3.23%?？紤]到女性健康意識提升，經期內平均更換次數有所提升，根據歐睿國際數據，預計 2024-2026年市場規模將繼續穩定增長。圖圖 27：2015-2026E 中國女性經期護理市場規模（億元）及同比中國女性經期護理市場規模（億元）及同比 YOY（%）資料

48、來源：Euromonitor International，國海證券研究所美國女性衛生用品市場規模平穩緩慢增長，市場處于成熟狀態。美國女性衛生用品市場規模平穩緩慢增長，市場處于成熟狀態。美國女性衛生用品市場規模由 2015 年的 34.17 億美元增長至 2023 年的 41.46 億美元，年復合增長率為 2.45%，增速處于較低水平。根據歐睿國際數據，預計 2024-2026年市場規模將以 2%左右的增速保持持續緩慢增長。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17日本女性衛生用品市場規模波動明顯日本女性衛生用品市場規模波動明顯。由于適齡女性人口數量減少、國內經濟狀況不穩定等因素影響，日本女性

49、衛生用品市場出現兩輪明顯波動，2015-2022年規?？傮w呈下滑趨勢，2023 年略有回升。根據歐睿國際數據，預計 2024-2026年規模增速將出現回升，而后市場規模保持較為穩定狀態。圖圖 28：2015-2026E 年美國女性經期護理市場規模年美國女性經期護理市場規模（億美元）及同比（億美元）及同比 YOY（%）圖圖 29：2015-2026E 年日本女性經期護理市場規模年日本女性經期護理市場規模（億美元）及同比（億美元）及同比 YOY（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究

50、所中國女性衛生用品市場競爭格局呈現集中趨勢中國女性衛生用品市場競爭格局呈現集中趨勢，國產品牌穩健增長國產品牌穩健增長。2014 年中國女性衛生用品市場 CR10 為 37.70%，2023 年增長至 38.0%，競爭格局相對穩定，集中度略有提升。外資企業寶潔、尤妮佳作為行業領先企業，市占率始終處于市場前列，國產品牌百亞股份市占率由 2014 年的 0.9%增長至 2023 年的2.1%，市占率有明顯提升。圖圖 30：2014年中國女性衛生護理市場競爭格局年中國女性衛生護理市場競爭格局（%）圖圖 31：2023年中國女性衛生用品市場競爭格局年中國女性衛生用品市場競爭格局（%）資料來源：Eurom

51、onitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所美國、日本女性衛生用品市場競爭格局均保持高度集中，頭部企業均為其本土美國、日本女性衛生用品市場競爭格局均保持高度集中，頭部企業均為其本土企業。企業。2023 年美國女性用品市場 CR5 為 89.9%，日本市場 CR4 高達 98.3%。寶潔、尤妮佳作為美、日本土企業，在各自國內競爭優勢明顯，2023 年在美、日市場占有率分別達到 53.0%、57.8%，旗下品牌 Always、蘇菲 2023 年在美、日市場品牌占有率分別達到 30.9%、52.8%，占據其所在公

52、司大部分市場份額，頭部品牌優勢明顯。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 32：2023年美國女性衛生護理市場競爭格局年美國女性衛生護理市場競爭格局（%）圖圖 33：2023年日本女性衛生用品市場競爭格局年日本女性衛生用品市場競爭格局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所中國市場網購取代線下店鋪零售，美國日本市場渠道較為穩定。中國市場網購取代線下店鋪零售，美國日本市場渠道較為穩定。中國市場女性經期護理用品網購銷售規模占比由 2009 年的 0.9%增長至 2023

53、 年的 29.5%，占比大幅提升 28.6pct%，網購銷售逐步取代線下零售渠道。美國、日本市場相對成熟，銷售渠道結構較為穩定。圖圖 34：2009-2023 年全球女性衛生用品市場銷售渠年全球女性衛生用品市場銷售渠道占比（道占比（%）圖圖 35：2009-2023 年中國女性衛生用品市場銷售渠年中國女性衛生用品市場銷售渠道占比（道占比（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所圖圖 36：2009-2023 年美國女性衛生用品市場銷售渠年美國女性衛生用品市場銷售渠道占比（道占比（

54、%）圖圖 37：2009-2023 年日本女性衛生用品市場銷售渠年日本女性衛生用品市場銷售渠道占比（道占比（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分193.3、中國嬰兒衛生用品市場規模出現下滑趨勢中國嬰兒衛生用品市場規模出現下滑趨勢，國產品國產品牌涌入市場牌涌入市場全球嬰兒衛生用品市場規?；颈３址€定增長，近年增速略有下降。全球嬰兒衛生用品市場規?；颈３址€定增長，近年增速略有下降。全球嬰兒衛生用品市場規模由2015年的439.89 億美元

55、增長至2023年的483.55億美元，年復合增長率 1.19%。受出生率降低等因素影響，近年全球市場規模增速有所放緩，根據歐睿國際預測，2024-2026 年全球嬰兒衛生用品市場將繼續以較為穩定的增速持續增長，預計 2026 年市場規模將達到 547.05 億美元。全球市場競爭格局較為集中，龍頭企業優勢明顯。全球市場競爭格局較為集中，龍頭企業優勢明顯。2023 年全球嬰兒衛生用品市場 CR5 達到 57.7%，寶潔、金佰利較早進入健康衛生護理領域，為領域內龍頭企業，在嬰兒衛生用品領域各自推出幫寶適、好奇作為主打品牌，2023 年在全球品牌份額中分別占比 23.2%、20.3%，位列第一、第二名

56、。圖圖 38：2015-2026E 年全球嬰兒衛生用品市場規模年全球嬰兒衛生用品市場規模（億美元）及同比（億美元）及同比 YOY（%）圖圖 39：2023 年全球嬰兒衛生用品市場公司競爭格年全球嬰兒衛生用品市場公司競爭格局（局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所中國嬰兒衛生用品市場規模出現下滑趨勢。中國嬰兒衛生用品市場規模出現下滑趨勢。中國嬰兒衛生用品市場規模由 2015年的 479.48 億元下降至 2023 年的 402.33 億元，由于國內 0-2 歲嬰兒人數持續下降

57、，2021 年起市場規模出現下滑趨勢，根據歐睿數據，2021 年、2022 年、2023 年同比增長率分別為-14.31%、-17.54%、-15.72%。根據產品類型銷售情況，國內消費者對嬰兒衛生用品的接受度提高，并出現消費升級趨勢，根據歐睿國際數據，預計 2024-2026 年市場規模增速將有所改善。美國嬰兒衛生用品市場規?；颈３衷鲩L，日本市場規模出現明顯下滑。美國嬰兒衛生用品市場規?；颈３衷鲩L，日本市場規模出現明顯下滑。美國市場已發展至成熟階段，2015-2023 年同比增速在-2%-7%之間，2022-2023 年同比增速出現較大增幅。日本市場由于新生兒數量持續減少等因素影響，市場

58、規模整體呈下滑趨勢，2023 年出現小幅增長，根據歐睿國際數據，預計 2024-2026年有望回升。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20圖圖 40：2015-2026E 中國嬰兒衛生用品市場規模（億元）及同比中國嬰兒衛生用品市場規模（億元）及同比 YOY（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所圖圖 41：2015-2026E 年美國嬰兒衛生用品市場規模年美國嬰兒衛生用品市場規模（億美元）及同比（億美元）及同比 YOY（%）圖圖 42：2015-2026E 年日本嬰兒衛生用品市場規模年日本嬰兒衛生用品市場規模（十億日元）及同比（十億日元）及同比

59、YOY（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所中國嬰兒衛生用品市場競爭格局持續波動中國嬰兒衛生用品市場競爭格局持續波動，國產品牌涌入市場國產品牌涌入市場。2014 年中國嬰兒衛生用品市場 CR10 為 75.7%，2023 年下降至 64.7%，寶潔、尤妮佳、金佰利等老牌外資龍頭企業市占率均有所下降，但在國內市場競爭中仍舊占據有利地位。新興國產品牌不斷涌入市場，老牌外資龍頭企業市場份額逐漸被分散，市場格局有待穩定。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 43：2013

60、年中國嬰兒衛生用品市場競爭格局年中國嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）圖圖 44：2023年中國嬰兒衛生用品市場競爭格局年中國嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所美國美國、日本嬰兒衛生用品市場格局高度集中日本嬰兒衛生用品市場格局高度集中，市場競爭者局勢穩定市場競爭者局勢穩定。2023 年美國嬰兒衛生用品市場 CR5 為 94.7%，日本市場 CR5 為 96.7%，市場內部企業與其對應市場份額同 2014 年相比均未發生明顯變化。頭部公司中核心品牌市占率

61、較高，美國市場中金佰利旗下的好奇、寶潔旗下的幫寶適市占率均在 30%以上，日本市場中幫寶適、媽咪寶貝、尤妮佳旗下的 Moony 在 2023 年市占率分別為 26.6%、20.5%、17.4%，占據其所在公司的大部分市場份額。圖圖 45：2023年美國嬰兒衛生用品市場競爭格局年美國嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）圖圖 46：2023年日本嬰兒衛生用品市場競爭格局年日本嬰兒衛生用品市場競爭格局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所3.4、美國美國、日本成人失禁用品市場高度集中日本

62、成人失禁用品市場高度集中，中國成人中國成人失禁用品基本保持高速增長失禁用品基本保持高速增長全球成人失禁用品市場規?；颈３衷鲩L，近年增速趨于穩定。全球成人失禁用品市場規?；颈３衷鲩L，近年增速趨于穩定。受全球經濟增長、老齡化加深等因素影響，全球成人失禁用品市場規?；颈３址€定增長，市場規模由 2015 年的 75.15 億美元增長至 2023 年的 128.04 億美元，年復合增長率為 6.89%。據歐睿國際估計，2026 年全球成人用品零售市場規模將增長至166.97 億美元，以將近 10%的同比增速保持持續增長。全球市場競爭格局較為集中，龍頭企業較為穩定。全球市場競爭格局較為集中，龍頭企業

63、較為穩定。2023 年全球成人失禁用品市場 CR10 達 63.9%，其中金佰利、尤妮佳作為全球個人護理用品龍頭，連續十證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22年位居市占率前三名，愛適瑞 2017 年由愛生雅剝離并進入市場，此后穩居市占率前三名。2014-2023 年全球市場競爭格局及市占率基本保持穩定。圖圖 47：2015-2026E 年全球成人失禁用品市場規模年全球成人失禁用品市場規模（億美元）及同比（億美元）及同比 YOY（%）圖圖 48：2023 年全球成人失禁用品市場公司競爭格年全球成人失禁用品市場公司競爭格局（局（%）資料來源：Euromonitor International

64、，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所中國成人失禁用品市場基本保持高速增長。中國成人失禁用品市場基本保持高速增長。中國成人失禁用品市場規模在2015-2023 年間保持高速增長，從 2015 年的 21.62 億元增長至 2020 年的 65.93億元，年復合增長率 14.95%。在老齡化趨勢加速及消費升級的背景下，據歐睿國際估計，2024-2026 年中國成人失禁用品市場將恢復增長趨勢，預計年復合增長率為 9.29%，2026 年市場規模將增長至 86.15 億元。美國、日本成人失禁用品市場保持穩定增長。美國、日本成人失禁用品市場保持穩定

65、增長。2017 年日本成人失禁用品滲透率高達 80%，北美次之為 65%。2015-2023 年，美國和日本成人失禁用品市場規模均保持穩定增長，2023 年美國、日本成人失禁用品市場規模分別達到 34.52億美元、2444 億日元。據歐睿國際數據，2024-2026 年美國、日本成人失禁用品市場將繼續保持穩定增長。圖圖 49：2015-2026E 中國成人失禁用品市場規模（百萬元）及同比中國成人失禁用品市場規模（百萬元）及同比 YOY（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23圖圖 50：2015-2026E 年

66、美國成人失禁用品市場規模年美國成人失禁用品市場規模（百萬美元）及同比（百萬美元）及同比 YOY（%）圖圖 51：2015-2026E 年日本成人失禁用品市場規模年日本成人失禁用品市場規模（十億日元）及同比（十億日元）及同比 YOY（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所中國成人失禁用品市場呈現先分散、后集中趨勢，集中程度處于較低狀態。中國成人失禁用品市場呈現先分散、后集中趨勢，集中程度處于較低狀態。2014-2019 年，中國成人失禁用品市場整體呈現分散趨勢，CR10 由 35

67、.1%降至23.3%，2019-2023 年呈現集中趨勢，CR10 由 23.3%上升至 38.1%，國產品牌總體市占率穩步提升。圖圖 52：2014年中國成人失禁用品市場競爭格局年中國成人失禁用品市場競爭格局（%）圖圖 53：2023年中國成人失禁用品市場競爭格局年中國成人失禁用品市場競爭格局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所美國、日本成人失禁用品市場保持高度集中。美國、日本成人失禁用品市場保持高度集中。2023 年美國、日本成人失禁用品市場 CR5 分別高達 96.6

68、%、91.2%，且均為各自本土企業。美國本土企業金佰利、日本本土企業尤妮佳市占率分別高達 42.6%、60.6%，各自位列本國市占率第一名，頭部優勢明顯。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24圖圖 54：2023年美國成人失禁用品市場競爭格局年美國成人失禁用品市場競爭格局（%）圖圖 55：2023年日本成人失禁用品市場競爭格局年日本成人失禁用品市場競爭格局（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所3.5、頭部企業均依靠主要品牌占據市場頭部企業均依靠主要品牌占據市場，電商逐漸

69、取代電商逐漸取代線下銷售渠道線下銷售渠道嬰兒衛生用品市場規模出現負增長趨勢嬰兒衛生用品市場規模出現負增長趨勢，女性衛生用品市場規模持續穩定增長女性衛生用品市場規模持續穩定增長。女性衛生用品由于使用者較多、覆蓋年齡較廣，因此相比嬰兒衛生用品和成人失禁用品，市場規模較大、在吸收性衛生用品市場規模中占比較高，且呈相對穩定增長趨勢。成人失禁用品在吸收性衛生用品市場規模中占比不斷升高，市場規?；境试鲩L趨勢。嬰兒衛生用品受出生率等因素影響，市場規模呈收縮趨勢，且在吸收性衛生用品市場中占比不斷下降。圖圖 56：2017-2027E 年中國吸收性衛生用品市場規年中國吸收性衛生用品市場規模對比（億元）模對比（

70、億元）圖圖 57：2017-2023 年吸收性衛生用品市場規模中各年吸收性衛生用品市場規模中各類產品占比（類產品占比（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所女性衛生用品已達到基本全覆蓋，嬰兒衛生用品滲透率不斷提升。女性衛生用品已達到基本全覆蓋，嬰兒衛生用品滲透率不斷提升。我國女性衛生用品滲透率在 2017 年已達 100%，2019-2022 年嬰兒衛生用品滲透率從72.20%提升至 84.20%。盡管嬰兒衛生用品市場規模不斷收縮，但我們認為隨著證券研究報告請務必閱讀正文后免責

71、條款部分25滲透率逐年提升，消費不斷升級，嬰兒衛生用品市場能夠部分克服出生率降低帶來的負面影響，在未來幾年保持相對穩定發展。圖圖 58：2017-2027E 年中國吸收性衛生用品市場規年中國吸收性衛生用品市場規模增速對比（模增速對比（%）圖圖 59：2019-2022 年中國嬰兒衛生用品滲透率年中國嬰兒衛生用品滲透率（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：豪悅護理 2023 年年報，國海證券研究所2020-2023 年成人失禁用品、嬰兒衛生用品行業集中度總體呈現上升趨勢，女年成人失禁用品、嬰兒衛生用品行業集中度總體呈現上升趨勢，女性衛生用品行

72、業集中度基本保持穩定性衛生用品行業集中度基本保持穩定。原材料價格上升及疫情管控因素造成部分行業內中尾部企業難以承壓，最終慢慢被淘汰，CR10 中龍頭企業在這個過程中生存下來并逐步吸收中尾部市場，因此 2020-2023 年嬰兒衛生用品、成人失禁用品行業集中度呈現提高趨勢。女性衛生用品行業成熟度較高，行業內企業較為穩定，集中程度未發生明顯變化。頭部企業均依靠主要品牌占據市場。頭部企業均依靠主要品牌占據市場。對比 2017-2023 年公司及品牌 CR10 數據及對應品牌發現，公司及品牌 CR10 基本一致，且頭部企業市占率大部分來自內部主要品牌市占率，女性衛生護理用品中尤妮佳的蘇菲、恒安國際的七

73、度空間，成人失禁用品中可靠股份的可靠、恒安國際的安而康，嬰兒衛生用品中寶潔的幫寶適，金佰利的好奇市占率占據領先地位，品牌優勢對企業優勢貢獻明顯。圖圖 60：2017-2023 年中國吸收性衛生用品市場競爭年中國吸收性衛生用品市場競爭格局對比（公司格局對比（公司 CR10）圖圖 61：2017-2023 年中國吸收性衛生用品市場競爭年中國吸收性衛生用品市場競爭格局對比（品牌格局對比（品牌 CR10）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖

74、 62：2017 年與年與 2023 年女性衛生用品、成人失禁用品與嬰兒衛生用品年女性衛生用品、成人失禁用品與嬰兒衛生用品 CR10 品牌及市占率（品牌及市占率（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所電商逐漸取代線下銷售渠道電商逐漸取代線下銷售渠道，線下大型超市銷售收入占比逐年降低線下大型超市銷售收入占比逐年降低。2023 年嬰兒衛生用品、女性衛生用品、成人失禁用品網購銷售收入占比分別達到 61.6%、29.5%、39.0%，較 2008 年占比均有明顯提升。嬰兒衛生用品、成人失禁用品美護專營店銷售收入占比連年下降，女性衛生用品相應銷售收入占比基本穩定

75、。嬰兒衛生用品網購銷售收入占比明顯高于女性衛生用品和成人失禁用品。嬰兒衛生用品網購銷售收入占比明顯高于女性衛生用品和成人失禁用品。我們認為嬰兒衛生用品屬于高頻易耗消費品，產品重量輕、但體積較大，線下購買的便捷性不足，線上購買更方便快捷，電商促銷活動較為密集，因此購買者更傾向于通過網購進行購買。圖圖 63：2009-2023 年中國吸收性衛生用品超市銷售年中國吸收性衛生用品超市銷售收入占比（收入占比（%）圖圖 64：2009-2023 年中國吸收性衛生用品美護專營年中國吸收性衛生用品美護專營店銷售收入占比（店銷售收入占比（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券

76、研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27圖圖 65：2009-2023 年中國吸收性衛生用品網購銷售年中國吸收性衛生用品網購銷售銷售收入占比（銷售收入占比（%）圖圖 66：2009-2023 年中國吸收性衛生用品超大型超年中國吸收性衛生用品超大型超市銷售收入占比（市銷售收入占比（%）資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所資料來源：Euromonitor International，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分284、大單品策略大單品策略+電商渠道

77、收入靚麗，線下市場拓展電商渠道收入靚麗，線下市場拓展有望快速起量有望快速起量4.1、大健康系列打造大單品策略大健康系列打造大單品策略，產品升級帶動均價上產品升級帶動均價上行行消費者付費意愿高，衛生巾平均價格穩步上升。消費者付費意愿高，衛生巾平均價格穩步上升。天貓與抖音作為衛生巾品類銷售的主要渠道，衛生巾天貓均價由 2020 年 1 月的 32.3 元增長至 2024 年 3 月的39.8 元，抖音均價由 2021 年 10 月的 40.4 元增長至 2024 年 3 月的 48.8 元。由于我國女性消費者對衛生用品的舒適、健康等方面的需求不斷提高，付費意愿相對較高，衛生巾電商均價穩步上升。中高

78、端衛生巾市場具備增長潛力，未出現明顯價格戰行為。中高端衛生巾市場具備增長潛力，未出現明顯價格戰行為。分品牌來看，海外一線品牌蘇菲、高潔絲天貓均價分別由 2020 年 5 月的 33.2 元、23.4 元增長至2024 年 3 月的 32.8 元、32.7 元，國產品牌七度空間天貓均價由 2020 年 5 月的21 元增長至 2024 年 3 月的 39.4 元，均價穩中有升。新興國產品牌自由點各平臺均價在 44 元上下浮動，天貓均價最高達 65.3 元。發展潛力巨大，頭部品牌及新興國貨品牌未出現明顯價格戰行為。圖圖 67：2020 年年 1 月月-2024 年年 3 月衛生巾品類天貓月衛生巾品

79、類天貓、京東、抖音均價（元）京東、抖音均價（元）圖圖 68：2020 年年 5 月月-2024 年年 3 月衛生巾品類各品牌月衛生巾品類各品牌天貓均價（元）天貓均價（元）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29圖圖 69：2020 年年 5 月月-2024 年年 3 月衛生巾品類各品牌月衛生巾品類各品牌京東均價（元）京東均價（元）圖圖 70：2021 年年 10 月月-2024 年年 3 月衛生巾品類各品月衛生巾品類各品牌抖音均價（元）牌抖音均價（元）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所衛生

80、巾為公司主業，自由點定位中高端，營收占比拉升。衛生巾為公司主業，自由點定位中高端，營收占比拉升。公司主動對產品結構進行優化調整，針對定位于中高端品牌的自由點衛生巾加大研發和營銷拓展力度，自由點收入由 2017 年的 4.57 億元增長至 2023 年的 18.90 億元，同比增長41.15%，年復合增長率達 26.68%，營收占比逐步提高到 2023 年的 88.15%。以有機純棉、敏感肌、益生菌系列為代表的大健康系列產品收入增速更快，2023年大健康系列產品收入占衛生巾比重達 26.17%。產品片單價持續提升產品片單價持續提升，盈利能力逐步顯現盈利能力逐步顯現。公司衛生巾產品片單價持續提升，

81、根據測算，公司自由點衛生巾的片單價由 2017 年的 0.45 元/片增長至 2023 年的0.53 元/片，嬰兒紙尿褲、成人失禁用品片單價均呈現穩步上升趨勢。產品結構的不斷優化進一步提升了公司毛利率水平，2023 年公司綜合毛利率水平達50.32%，同比增長 5.21pct，其中自由點產品毛利率水平為 54.84%。中高端產品品類帶動自主品牌業務占比上行。中高端產品品類帶動自主品牌業務占比上行。2021 年以來，自主品牌業務占比均穩定在 80%以上，除公司旗下無感七日、無感無憂和舒睡等核心產品系列外，公司重點推廣了方便貼身的褲型結構產品安睡褲系列、天然健康有機的有機純棉、天然蠶絲敏感肌系列、

82、平衡私處微生態的益生菌系列產品，進一步豐富了公司的中高端產品品類，帶動自主品牌衛生巾產品銷售的不斷增長，同時提升了公司的盈利水平。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30圖圖 71：2017-2023 年公司自由點收入年公司自由點收入（億元億元）、同同比比YOY（%）及營收占比（）及營收占比（%）圖圖 72：2017-2023 年公司衛生巾品類毛利率（年公司衛生巾品類毛利率（%）及及 2023 年自由點毛利率（年自由點毛利率（%）資料來源：公司年報，招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司年報，招股說明書，國海證券研究所圖圖 73：2017-2023 年 公司 各 品類 單價（元年 公司

83、各 品類 單價（元/片片）（2020-2023 年單價為預測值）年單價為預測值）圖圖 74：2017-2023 年公司自主品牌年公司自主品牌、ODM 業務業務、紙紙尿褲業務收入（億元）尿褲業務收入（億元）資料來源：公司年報，招股說明書，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所大單品策略打造大健康產品矩陣，個性化高顏值產品吸引年輕消費者大單品策略打造大健康產品矩陣，個性化高顏值產品吸引年輕消費者1）打造大健康產品矩陣打造大健康產品矩陣：公司圍繞現有產品有機純棉和敏感肌系列擴充大健康產品線，并逐步提升大健康系列產品收入占比。公司借助抖音直播平臺加大品牌資源投放和宣傳，通過品牌代言人開展一系

84、列品牌宣傳和產品推廣活動，2023年公司銷售費用投入 6.69 億元，其中營銷類推廣費用投入 4.01 億元，同比增長126.81%，后續公司仍將保持一定力度的品牌資源投入，進一步提高產品知名度和美譽度。2）三麗鷗合作三麗鷗合作 IP 聯名衛生巾聯名衛生巾：公司自由點產品系列與三麗鷗開展合作，以“聯萌限定，守護無感自由”為主題推出 IP 聯名款衛生巾，一秒瞬吸芯吸水速度提高 10%為賣點，在各渠道吸引年輕消費者的喜好，公司在營銷策略整體上將繼續圍繞大健康產品的品牌升級開發設計高顏值個性化產品，更好地滿足年輕消費者喜好。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31圖圖 75：自由點推出敏感肌系列

85、與益生菌系列引爆網絡自由點推出敏感肌系列與益生菌系列引爆網絡資料來源：生活用紙雜志，怡聯供應鏈微信公眾號圖圖 76：自由點與三麗鷗自由點與三麗鷗 IP 聯名衛生巾聯名衛生巾資料來源：自由點 freemore 微信公眾號證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32自由點產品矩陣豐富，大健康系列拉動均價上行。自由點產品矩陣豐富，大健康系列拉動均價上行。公司產品矩陣豐富，核心系列的無感 7 日、無感無憂片單價為 1-1.14 元/片，舒睡、安睡褲等夜用系列品類齊全，均以超薄、舒適為賣點搶占消費者心智。隨著健康意識的提升，以及在市場的持續教育下，消費者功能性需求增長，對衛生巾的成分、工藝、安全性的關注

86、加大，消費者愿意為此支付溢價。近年推出的大健康系列拉動均價上行，其中敏感肌與益生菌系列片單價達 1.87 元/片與 1.50 元/片。圖圖 77：自由點核心系列、大健康系列、夜用系列線上均價（片自由點核心系列、大健康系列、夜用系列線上均價（片/元）元）資料來源：天貓、京東官方旗艦店，國海證券研究所研發費用呈上升趨勢研發費用呈上升趨勢，逐步形成技術壁壘逐步形成技術壁壘。公司不斷加大研發投入，研發費用由2019 年的 0.18 億元增長至 2023 年的 0.54 億元，年復合增長率達 31.61%，研發費用率由 2019 年的 1.57%增長至 2023 年的 2.52%，同比增長 0.95pc

87、t。2023年新增專利 28 項，公司推出益生菌系列、三麗鷗聯名款衛生巾、小龍王及乳木果系列嬰兒紙尿褲產品，同時也會加大對褲型趨勢類產品和加長夜用產品的研發和投入，研發技術優勢顯著。圖圖 78：2019-2023 年公司研發費用（億元）以及研年公司研發費用（億元）以及研發費用率（發費用率（%）圖圖 79：2023 年公司主要在研項目進展年公司主要在研項目進展資料來源：Wind，公司年報，國海證券研究所資料來源：公司年報，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分334.2、傳統渠道穩健發展傳統渠道穩健發展，電商打爆抖音渠道占領消費者電商打爆抖音渠道占領消費者心智心智傳統渠道穩健發展

88、傳統渠道穩健發展，電商渠道快速發力電商渠道快速發力。公司主要通過經銷、KA 及電商渠道進行產品銷售，同時利用 ODM 合作模式，為消費品企業設計、開發和生產衛生巾、紙尿褲等產品。1）經銷模式：經銷模式：公司與經銷客戶簽訂經銷合同，以賣斷方式向經銷商銷售產品，經銷渠道作為公司的主要渠道，由 2017 年的 5.41 億元增長至 2023 年的 9.66億元，年復合增長率達 10.16%，2023 年公司經銷渠道占比達 45.06%，公司借助經銷商的渠道資源開拓市場，迅速提高品牌知名度、實現快速擴張。2）KA 模式模式：公司 KA 客戶主要包括永輝超市、新世紀百貨、沃爾瑪、華潤萬家等國內外知名的大

89、型連鎖超市和大賣場，綁定優質客戶。KA 渠道收入由 2017年的 1.67 億元增長至 2023 年的 3.09 億元，CAGR 達 10.73%。3）電商模式電商模式：公司通過杭州百亞組建電商團隊，全力布局電商渠道，通過在天貓、京東等電商平臺上開設官方旗艦店或專營店向消費者銷售商品，并通過直播電商、O2O 等新興渠道，進一步拓展營銷渠道和實現了更廣的市場覆蓋，電商渠道收入近年來快速增長，由 2017 年的 0.40 億元增長至 2023 年的 7.48 億元，年復合增長率達 63.01%，2023 年電商渠道收入同比增長達 101.52%，營收占比達 34.89%。圖圖 80：2017-20

90、23 年公司分渠道收入（億元）年公司分渠道收入（億元）圖圖 81：2017-2023 年電商渠道占比（年電商渠道占比（%）及同比增）及同比增長長 YOY（%）資料來源：Wind，公司年報，國海證券研究所資料來源：公司年報，國海證券研究所衛生巾線上市場競爭激烈，國產替代進程加快。衛生巾線上市場競爭激烈，國產替代進程加快。衛生巾線上市場格局集中度有所下降，國產品牌的發展正在對以海外一線品牌的份額造成擠壓，據久謙中臺數據，衛生巾品類 2023Q4 的 CR5 和 CR10 分別為 57%和 73%，同比分別降低12pct 和 10pct。護舒寶、蘇菲、高潔絲等海外品牌仍長期占據電商平臺銷售額TOP3

91、，但市場份額持續下滑，2023Q4 護舒寶、蘇菲、高潔絲線上市占率分別下降 3.2%、4.4%、2.7%，自由點緊隨其后，2023Q4 線上銷售額達 2.51 億元，同比 2022Q4 銷售增長 163%，品牌投入效果顯著。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34深耕抖音提高品牌曝光度，自由點品牌勢能向上。深耕抖音提高品牌曝光度，自由點品牌勢能向上。2023 年自由點發布的功能性創新產品益生菌系列持續引領品牌勢能向上。自由點品牌深耕抖音，2023Q4 參與抖音商城雙 11 好物節，以達人合作+拍攝情景短片的方式提高產品曝光度，推動品牌銷售額增長，2023Q4 自由點市場份額同比增長 5.3

92、%，線上銷售額增量 1.55 億元，增速排名衛生巾品類第一。2023Q3 公司衛生巾品類中有機、敏感肌和益生菌等大健康系列產品占衛生巾比重達 30%。褲式衛生巾市場穩增長，新興品類尚處發展初期。褲式衛生巾市場穩增長，新興品類尚處發展初期。相比傳統衛生巾，褲型衛生巾具有更加出色的防側漏功能，可以有效地避免女性在睡眠時出現的側漏問題，同時褲型衛生巾的吸收量更大，更好地滿足女性經期需求，褲型衛生巾在市場上受到熱捧，其不僅解決了女性在經期中的實際問題，還為女性提供了一種更加自由、舒適的生活方式。消費者對褲式衛生巾的需求穩步增長，據久謙中臺數據，2023Q4 褲式衛生巾線上銷量同比增長 58.28%，線

93、上總銷售額同比增長 15.98%，品類尚處發展初期，市場前景廣闊。褲式衛生巾初期市場呈下沉趨勢，自由點安睡褲系列銷售額穩定。褲式衛生巾初期市場呈下沉趨勢，自由點安睡褲系列銷售額穩定。作為新興品類，消費者更偏向于購買小規格產品進行使用體驗，國產品牌五月私語、寶貝羊等在抖音推出個位數優惠裝，薇爾、蘇菲等海外品牌在天貓推出 U 先試用裝，2023 年 Q4 品類線上均價同比下降 27%。自由點安睡褲系列產品采用立體全包圍褲型設計，貼身不緊繃，超薄透氣，柔軟舒適，2023Q4 自由點褲式衛生巾線上銷售額排名第五，銷售額達 0.40 億元，同比增長 3%，2023Q3 公司褲型衛生巾累計銷售占比超 14

94、%。未來公司會對超舒適度褲型產品進行深入研究，以提高產品舒適度，豐富中高端產品矩陣。圖圖 82：衛生巾與褲式衛生巾衛生巾與褲式衛生巾 2023Q4 天貓天貓+京東京東+抖音累計電商銷售額（億元）及抖音累計電商銷售額（億元）及 TOP10 排名排名資料來源：久謙中臺，國海證券研究所自由點線上份額增長趨勢陡峭，電商投入效果顯著。自由點線上份額增長趨勢陡峭，電商投入效果顯著。2023 年上半年公司推出益生菌系列，產品以其獨特賣點、平臺聚焦曝光及全渠道同步推廣的方式進行大單品打造，各大平臺多元化投放聯動帶動天貓渠道增長，天貓平臺銷售額占比于2023 年 10 月達 21.11%。公司于 2021 年對

95、線上業務進行了較大調整，通過線證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分35上產品推廣賦能線下渠道，同時加大抖音等平臺推廣力度，抖音平臺銷售額/銷量占比由2021 年10 月的3.99%/2.95%增長至2024 年 3月的 23.60%/12.65%。圖圖 83：2020 年年 9 月月-2024 年年 3 月自由點天貓銷售額月自由點天貓銷售額及銷量占比變化（及銷量占比變化（%）圖圖 84：2020 年年 9 月月-2024 年年 3 月自由點京東銷售額月自由點京東銷售額及銷量占比變化（及銷量占比變化（%）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所圖圖 85：2020

96、 年年 9 月月-2024 年年 3 月自由點抖音銷售額及銷量占比變化（月自由點抖音銷售額及銷量占比變化（%）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所自由點打爆抖音渠道，科學營銷益生菌占領消費者心智。自由點打爆抖音渠道，科學營銷益生菌占領消費者心智。2023 年自由點成為抖音衛生巾類目 TOP1 品牌，同時也是抖音搜索量最大的女性衛生巾品牌。2023年自由點在全網曝光超 21 億次，品牌心智也向中高端邁進，品牌關鍵詞由 2022年的“性價比”、“超薄”變為 2023 年的“健康”、“益生菌”、“良心國貨”，得益于抖音平臺上對于益生菌新品的優質內容傳播，以及其吸引的優質消費群體。自由點抖音平臺數據行業

97、領先自由點抖音平臺數據行業領先。抖音帶動自由點線上業績突出，帶貨能力維度方面，自由點銷售額相比七度空間、蘇菲、護舒寶等在國內深耕多年的海外品牌保持領先優勢。自由點作為第一個重兵投入抖音的女性衛生巾品牌，其直播流量來源約 86%來自付費投入，公司重視抖音營銷投入的同時也在抖音做出驕人成績，視頻平均點贊量達 811，遠超同行影響力，大幅提升抖音衛生巾品類的總體水平。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分36圖圖 86：自由點、七度空間、蘇菲、護舒寶抖音平臺各維度數據對比自由點、七度空間、蘇菲、護舒寶抖音平臺各維度數據對比資料來源：蟬媽媽，國海證券研究所4.3、核心五省優勢顯著，外圍市場穩步開拓核

98、心五省優勢顯著，外圍市場穩步開拓深耕川渝地區深耕川渝地區，核心五省優勢顯著核心五省優勢顯著。公司秉承“川渝市場精耕”的營銷策略，川渝地區的收入由 2018 年的 4.02 億元增長至 2023 年的 6.78 億元，年復合增長率為 11.02%。公司以川渝、云貴陜地區的核心五省向外圍擴展，在川渝及周邊地區一次性衛生用品市場具有較高的知名度和市場占有率，2023 年自由點產品在核心五省的市場占有率持續提升，2023 年線下核心五省實現營業收入 10.37億元，同比增長 13.46%。川渝地區及云貴陜地區的毛利率優勢顯著，2020-2023年核心五省的毛利率均高于國內線下銷售毛利率平均水平。圖圖

99、87：2018-2023 年公司分市場收入（億元）及核年公司分市場收入（億元）及核心五省營收占比（心五省營收占比（%）圖圖 88：2020-2023 年中國大陸及分市場毛利率年中國大陸及分市場毛利率（%）資料來源：Wind，公司年報，國海證券研究所資料來源：公司年報，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37外圍市場穩步開拓，重視拓展新興渠道。外圍市場穩步開拓，重視拓展新興渠道。2023 年公司把廣東、湖南、河北等省份作為重點區域進行拓展，與部分連鎖系統保持合作，有序拓展經銷渠道，隨著益生菌等系列產品在電商渠道曝光，產品知名度持續提升，推動外圍省份業績較快增長。2023 年線下

100、外圍省份實現營業收入 2.38 億元，同比增長 21.23%，2023年第四季度，線下外圍省份收入同比增長達 61.0%。近年處在全國拓展期，品牌和渠道費用投入更高，預計 2025 年后會有趨勢性增長變化。公司基于外圍省份與核心五省的打法不同，將會更重視增速較快的即時零售渠道和便利店系統，包括前置倉等新興渠道。圖圖 89：2018-2023 年公司外圍省份收入（億元）及年公司外圍省份收入（億元）及同比增長同比增長 YOY（%）圖圖 90：2020-2023 年核心五省與外圍省份毛利率年核心五省與外圍省份毛利率（%）資料來源：Wind，公司年報，國海證券研究所資料來源：公司年報，國海證券研究所5

101、、股價復盤股價復盤圖圖 91：百亞股份百亞股份 2020 年年 9 月至今市值及市盈率變化情況月至今市值及市盈率變化情況資料來源：Wind，國海證券研究所1）2020 年年 9 月月-2020 年年 12 月月：2020 年 9 月 21 日百亞股份在深交所敲響上市鐘。百亞旗下“自由點”、“妮爽”、“好之”、“丹寧”等風格獨特、個性鮮明的品牌，均定位于中高端，具有較高的品牌知名度和市場美譽度。從衛生巾市占率變化起來看，日本品牌蘇菲市占率穩居第一，且逐年上升，其次國產恒安的七度空證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分38間，美國品牌寶潔和金佰利呈現下降趨勢，歐美品牌與亞洲人體質貼合度有待提升。

102、自由點市占率由 2014 年的 0.9%增長至 2020 年的 1.3%，市占率增長空間可觀。隨著公司上市，市場關注度加強，自由點市占率逐步提升，期間市值及市盈率大幅提升，期間市值同比增長 164.18%，市盈率同比上升 35.12x。2）2021 年年 1 月月-2021 年年 12 月：月：進入 2021 年，人們的健康管理意識明增強。社交平臺上與健康強化相關內容的關注度大幅提升，成為全民熱議活題，個護家清及醫療保健領域的關注度快速增長后又回落，但仍高于疫情前水平。囿于疫情影響，線上市場份額提高是行業發展趨勢。公司成立杭州百亞，通過引入外部專業團隊，整合公司原電商部門，成立了獨立的電商公司

103、。杭州百亞分別與天貓、京東、唯品會等線上平臺建立了合作關系，2021 年百亞股份調整線上渠道策略，由單一的天貓平臺調至全平臺布局（直播電商、線上分銷）。2014-2021年，百亞股份衛生巾線上銷售占比從 8.5%提升至 27%。隨著消費者健康意識的提高，對個護領域的關注度加強，公司緊跟行業發展趨勢，發展線上渠道，雖與 2020 年公司剛上市相比，市場關注度提高帶來的市盈率及估值的快速上升相比，期間市值同比下降 28.71%，市盈率同比下降 28.62x。公司 2021 年經營情況穩定，按照既定發展戰略發展較為穩健。3）2022 年年 1 月月-2022 年年 10 月月：疫情三年期間，消費呈現

104、顯著波動，2022 年中國消費者信心指數陡然下降，2022 年 10 月中國消費者信心指數同比 2021 年12 月下降 33.00，2022 年 1-10 月中國社會零售總額呈現負增長到微弱增長階段，其中 2022 年 4 月社零總額環比下降 11.10%。公司受到大環境影響，期間市值同比下降 45.42%，市盈率同比下降 11.33x。在消費環境遇冷，消費者信心不足的情況下，百亞股份堅持深耕川渝，從區域走向全國擴展戰略。截止 2022Q3，自由點衛生巾在核心五省的市場占有率排名靠前，在外圍省份的市場覆蓋存在差異，隨著公司在電商和外圍省份的品牌投入持續推進、市場規模逐步擴大，公司品牌力也將逐

105、步提升。圖圖 92：2016-2024 年年 2 月中國社會消費品零售總額月中國社會消費品零售總額（億元）及同比增長（億元）及同比增長（%）圖圖 93：2016-2024 年年 2 月中國消費者信心指數月中國消費者信心指數資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分394）2022 年年 11 月月-2023 年年 8 月月：2022 年底，中央印發擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年），在提振內需的背景下，此輪政策著眼點在于順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大服務消費。在一系列政策的保障加持下，2023 年

106、 1-2 月，我國社會消費品零售總額同比增長 3.5%，限額以上 18 類商品零售額中有 12 類同比加快回升，基本生活類和升級類消費增長較快。公司于 2022 年 11 月新簽約品牌代言人虞書欣，帶動品牌、產品與消費者之間的良好互動，并通過一系列品牌宣傳和產品推廣活動，持續提升了“自由點”產品的品牌美譽度。截止 2023H1，自由點產品收入增速快、收入占比繼續提升，且有機、敏感肌和益生菌系列大健康產品占衛生巾比重已達 20%，同時原材料采購價格處在下行空間，毛利率同比去年同期增長 4.3%。期間市值同比上升35.88%，市盈率同比上升 0.50 x。5）2023 年年 8 月至今：月至今：日

107、資品牌在我國一次性衛生護理用品市場占據較大市場份額，2023 年 8 月 24 日，受日本排放核污水事件影響，消費者對日系個人護理用品的安全性產生質疑，日資品牌聲譽受損下，我國本土個人護理用品市場份額有望進一步提升，受李佳琦及花西子事件影響，消費者對國產品牌關注度再次提高，為自由點等國產個護品牌帶來機會。公司推進益生菌大單品策略，主要面向 Z 時代和新銳白領，敏感肌和有機產品系列能滿足不同消費者的需求。除原有傳統自由點褲型衛生巾外，公司將逐步增加大健康褲型衛生巾比重，加大線上線下推廣。公司近兩年持續保持抖音端投入，增加種草投放和內容推廣，提高整體投放效率，公司自由點衛生巾銷售額連續多月在抖音平

108、臺衛生巾品牌排名第一。期間市值同比上升 72.51%，市盈率同比上升 14.68x。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分406、盈利預測與評級盈利預測與評級公司在進一步鞏固核心五省優勢基礎上，持續發力電商和外圍省份，2023 年電商渠道收入同比增長達 101.52%，同時深耕大健康產品助推產品升級，中高端品類帶動均價上行，毛利率表現持續優化。我們預計 2024-2026 年公司營業收入 28.33/36.00/45.73 億元，歸母凈利潤 3.09/3.91/4.90 億元，對應 PE 估值為29/23/18x。維持“增持”評級。7、風險提示風險提示1）原材料價格波動原材料價格波動：公司主

109、要原材料為無紡布、高分子、膜、膠、無塵紙和漿板等，合計占公司采購總額的比重 60%左右，如果未來槳板和石油價格出現上漲或持續大幅波動，可能將加大公司成本壓力，對經營業績造成不利影響。2）市場競爭日益加劇市場競爭日益加?。阂淮涡孕l生用品行業廠商及品牌數目眾多，市場化競爭程度較高，各類型營銷渠道不斷涌現，加大了市場競爭程度。3）全國化拓展不及預期全國化拓展不及預期：公司全國化拓展進程可能受到需求不振及地方性品牌加劇市場競爭的影響；4）營銷網絡拓展不及預期：）營銷網絡拓展不及預期：公司通過經銷商、KA 及新零售等線下渠道加大市場的開拓力度，同時依托快速發展的電商渠道向全國發力，如果公司市場拓展未達到

110、預期，可能將對公司經營業績產生不利影響。5）經營業績波動風險經營業績波動風險：若未來出現市場競爭加劇、原材料價格大幅上漲、募投項目收益未達預期或公司不能持續保持競爭優勢等情形，公司將面臨經營業績波動的風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41附表：百亞股份盈利預測表證券代碼：證券代碼：003006股價股價：20.74投資評級：投資評級：增持增持日期日期：2024/07/26財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE17%21%25%28%EPS0.560.720.91

111、1.14毛利率50%51%52%53%BVPS3.233.393.704.09期間費率34%36%37%37%估值估值銷售凈利率11%11%11%11%P/E27.0728.7722.7818.17成長能力成長能力P/B4.696.115.615.07收入增長率33%32%27%27%P/S3.043.142.471.95利潤增長率27%30%26%25%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率1.191.421.601.77營業收入營業收入2144283336004573應收賬款周轉率12.8513.3512.2912.29營業成本

112、1065137917192143存貨周轉率6.076.385.905.90營業稅金及附加19263545償債能力償債能力銷售費用66990411771516資產負債率26%31%34%36%管理費用72113144191流動比2.542.242.152.08財務費用-4-3-3-3速動比2.111.781.691.62其他費用/（-收入）5477104151營業利潤營業利潤281357450564資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-1-2-2-2現金及現金等價物7807808891038利潤總額利潤總額280355448562應收款項188

113、297378480所得稅費用41465873存貨凈額173259323403凈利潤凈利潤239309390489其他流動資產7385106133少數股東損益0-1-1-1流動資產合計流動資產合計1214142116972055歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤238309391490固定資產491517533541在建工程211275現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他139140140139經營活動現金流經營活動現金流331304433530長期股權投資19191919凈利潤238309391490資產總計資產總計18842109239

114、52758少數股東損益0-1-1-1短期借款0000折舊攤銷56586368應付款項231291362452公允價值變動-5000合同負債5390114145營運資金變動15-53-10-13其他流動負債195254314390投資活動現金流投資活動現金流-136-79-78-73流動負債合計流動負債合計479634790986資本支出-84-77-78-78長期借款及應付債券0000長期投資-52-14-14-14其他長期負債19191919其他0121418長期負債合計長期負債合計19191919籌資活動現金流籌資活動現金流-145-238-260-322負債合計負債合計498653809

115、1005債務融資0100股本429429429429權益融資0-300股東權益1387145615861754其它-145-237-260-322負債和股東權益總計負債和股東權益總計1884210923952758現金凈增加額現金凈增加額50-1496135資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【輕工小組介紹】【輕工小組介紹】林昕宇：輕工行業首席分析師，6 年賣方研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016 年、2017 年新

116、財富造紙印刷行業第 2 名團隊核心成員，2020 年“Institutional Investor財新”家電與家具行業第 3 名團隊核心成員?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】林昕宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 30

117、0 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問

118、詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或

119、關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以

120、外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。