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1、 百亞股份(003006)/個護用品/公司深度研究報告/2024.08.05 請閱讀最后一頁的重要聲明！打造大單品提升毛利，銳意進取拓寬版圖 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-02 收盤價(元)20.66 流通股本(億股)4.29 每股凈資產(元)3.47 總股本(億股)4.29 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 聯系人聯系人 王瑾瑜 相關報告 衛生巾品類剛需衛生巾品類剛需+升級屬性突出，國產品牌份額上行。升級屬性突出，國產品牌份額上行。根據歐睿數據，2023 年我國

2、衛生巾市場規模為 1021.09 億元，同比+3.1%，2023-2028 年 CAGR預計為 3.5%。衛生巾為剛需，銷量穩定。隨著消費者個人護理意識增強和廠商對消費者心智的不斷培育，消費需求從前期“吸收”、“防漏”向“超薄”、“純棉”、“抗菌”等細分方向發展，推動消費升級。目前外資占據行業主導地位，蘇菲、護舒寶、高潔絲、樂而雅 2023 年合計市場份額為 20.7%。國產品牌份額持續提升，自由點 2023 年市占率為 2.1%，已超過樂而雅，位居第六。大健康系列占比提升帶動利潤上行。大健康系列占比提升帶動利潤上行。公司開辟差異產品路線，主打功效、健康，提升產品附加值，2022、2023 年

3、先后推出有機純棉、敏感肌、益生菌系列，2023 年以這三個系列為代表的大健康系列產品收入占衛生巾比重達26.17%，2023Q4 大健康系列產品占比達到 30.0%，在抖音平臺銷售占比達到50%。大健康系列產品售價 1.2-1.7 元/片，比常規產品毛利率高 10 個點左右，有望帶動公司毛利率上行。線上份額提升明顯，線下向外圍市場擴張。線上份額提升明顯，線下向外圍市場擴張。公司成立專業電商團隊后快速起量，在多個平臺增速遠超行業，份額趕超競品，電商產品升級后 2023 年已實現盈虧平衡。公司調整外圍市場組織架構，加大資源投入，外圍市場進入增長快車道，根據我們測算，公司在川渝/云貴陜線下市場市占率

4、為 23%/11%，在外圍市場市占率僅為 2%，若市占率提升至 10%，外圍市場收入有望達到 10億+。同時短期市場投入較大，待外圍市場規模提升，利潤貢獻也有望上行。投資投資建議建議：公司深耕川渝、云貴陜核心五省，基本盤穩固，產品方面，公司推出“大健康”系，帶動毛利率向上；渠道方面，公司近年來調整組織架構、戰略，擴張進程提速，線下向外圍擴張，線上快速起量，份額迅速趕超競品。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 3.19/4.11/5.21 億元，對應 PE 為27.8/21.6/17.0X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加??；原材料價格波動；省外擴張不及預期

5、。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1612 2144 2822 3501 4274 收入增長率(%)10.19 33.00 31.62 24.06 22.07 歸母凈利潤(百萬元)187 238 319 411 521 凈利潤增長率(%)-17.83 27.21 34.09 28.58 26.78 EPS(元/股)0.44 0.56 0.74 0.96 1.21 PE 31.39 27.07 27.76 21.59 17.03 ROE(%)14.63 17.18 21.06 24.36

6、27.41 PB 4.64 4.69 5.85 5.26 4.67 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 02 日收盤價計算）-20%-4%12%28%44%60%百亞股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 百亞股份：川渝個護龍頭，國產衛生巾領先品牌百亞股份：川渝個護龍頭，國產衛生巾領先品牌.4 1.1 公司簡介：個護衛生用品頭部企業，從西南走向全國公司簡介：個護衛生用品頭部企業，從西南走向全國.4 1.2 股權結構：股權結構集中，股權激勵提振團隊信心股權結構：股權結構集中，股權激勵提振團隊信心.

7、4 1.3 財務情況：線上及外圍市場增長提速，產品結構升級帶動毛利率上行財務情況：線上及外圍市場增長提速，產品結構升級帶動毛利率上行.5 2 衛生巾行業：剛需衛生巾行業：剛需+升級屬性突出，國產品牌份額上行升級屬性突出，國產品牌份額上行.8 2.1 千億元賽道，單價提升驅動行業擴容千億元賽道，單價提升驅動行業擴容.8 2.2 外資品牌占主導地位，國產品牌份額提升外資品牌占主導地位，國產品牌份額提升.9 3 高毛利產品放量，線上及全國擴張動能充足高毛利產品放量，線上及全國擴張動能充足.11 3.1 產品端：優化產品結構，提升盈利水平產品端：優化產品結構，提升盈利水平.11 3.2 渠道端：線上份

8、額提升明顯，線下向外圍市場擴張渠道端：線上份額提升明顯，線下向外圍市場擴張.12 3.2.1 線上：把握渠道紅利，實現彎道超車線上：把握渠道紅利，實現彎道超車.13 3.2.2 線下：鞏固核心五省優勢，積極拓展外圍市場線下：鞏固核心五省優勢，積極拓展外圍市場.15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5 風險提示風險提示.19 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司股權結構集中（公司股權結構集中（1Q2024）.4 圖圖 3.2019-2023 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 16.87%.5 圖圖 4.2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR

9、為為 16.77%.5 圖圖 5.產品結構升級推動毛利率提升產品結構升級推動毛利率提升.6 圖圖 6.衛生巾為營收核心來源（百萬元）衛生巾為營收核心來源（百萬元）.6 圖圖 7.線上營收占比快速提升（百萬元）線上營收占比快速提升（百萬元）.6 圖圖 8.川渝以外地區逐步擴張（百萬元）川渝以外地區逐步擴張（百萬元）.7 圖圖 9.公司傳統優勢渠道為經銷商渠道（百萬元）公司傳統優勢渠道為經銷商渠道（百萬元）.7 圖圖 10.一次性衛生用品行業步入成熟期一次性衛生用品行業步入成熟期.8 圖圖 11.2023 年我國衛生巾行業市場規模達到年我國衛生巾行業市場規模達到 1021.09 億元億元.9 圖圖

10、 12.衛生巾行業靠價增驅動增長衛生巾行業靠價增驅動增長.9 圖圖 13.單片售價趨勢向上單片售價趨勢向上.9 內容目錄 圖表目錄 8XfYdXaYaVaVaYfVbRbPbRoMnNmOqMeRnNyQiNnNrP6MpPzQvPrNsRMYqQvM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 14.國產二線品牌份額提升國產二線品牌份額提升.10 圖圖 15.自由點自由點 2023 年份額位居第六年份額位居第六.10 圖圖 16.2019-2023 年電商收入年電商收入 CAGR 達到達到 61.3%.13 圖圖 17.2023 年電商占自有品

11、牌銷售業務的年電商占自有品牌銷售業務的 37.0%.13 圖圖 18.公司公司 2024H1 天貓銷售額同比天貓銷售額同比+117%（百萬元）（百萬元）.14 圖圖 19.公司公司 2024H1 京東銷售額同比京東銷售額同比+233%（百萬元）（百萬元）.14 圖圖 20.公司在抖音平臺銷售額位居第一（百萬元）公司在抖音平臺銷售額位居第一（百萬元）.14 圖圖 21.抖音旗艦店粉絲大多來自川渝以外市場抖音旗艦店粉絲大多來自川渝以外市場.14 圖圖 22.電商渠道毛利率提升電商渠道毛利率提升.15 圖圖 23.外圍市場收入占比提升外圍市場收入占比提升.15 圖圖 24.外圍市場收入增速高于核心五

12、省外圍市場收入增速高于核心五省.15 圖圖 25.外圍地區目前仍有虧損（百萬元）外圍地區目前仍有虧損（百萬元）.17 圖圖 26.外圍市場毛利率有望提升外圍市場毛利率有望提升.17 表表 1.公司公司 2021 年發布股權激勵計劃年發布股權激勵計劃.5 表表 2.公司利潤率、收入增速處于行業領先水平公司利潤率、收入增速處于行業領先水平.7 表表 3.外資品牌仍占主導但近年來份額下降外資品牌仍占主導但近年來份額下降.10 表表 4.中國衛生巾市場內外資百花齊放，本土品牌仍有彎道超車機會中國衛生巾市場內外資百花齊放，本土品牌仍有彎道超車機會.11 表表 5.大健康系列售價更高，帶動毛利率上行大健康

13、系列售價更高，帶動毛利率上行.12 表表 6.行業龍頭圍繞輕薄、防漏進行產品迭代行業龍頭圍繞輕薄、防漏進行產品迭代.12 表表 7.618 大促公司表現亮眼大促公司表現亮眼.13 表表 8.外圍市場相比核心五省市占率提升空間廣闊外圍市場相比核心五省市占率提升空間廣闊.16 表表 9.公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）.18 表表 10.可比公司估值表可比公司估值表.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 百亞股份百亞股份：川渝個護龍頭，國產衛生巾領先品牌川渝個護龍頭，國產衛生巾領先品牌 1.1 公司簡介：個護衛生用品頭部企業，從

14、西南走向全國公司簡介：個護衛生用品頭部企業，從西南走向全國 公司主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售，是國內一次性衛生用品行業公司主要從事一次性衛生用品的研發、生產和銷售，是國內一次性衛生用品行業的知名綜合性企業的知名綜合性企業。公司產品主要涵蓋衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等領域。公司旗下擁有自由點、好之、丹寧等品牌，均定位于中高端產品。根據尼爾森的統計數據，在 2023 年度全國銷售額份額排名中，公司自由點品牌衛生巾產品的市場份額在全國衛生品品牌中排名第五，本土衛生巾品牌中排名第二，在重慶和四川市場銷售份額排名第一，在云貴陜市場份額排名第二。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，公

15、司官網，中嬰網，財通證券研究所 1.2 股權結構：股權結構集中，股權激勵提振團隊信心股權結構：股權結構集中，股權激勵提振團隊信心 股權結構集中，實際控制人持股比例股權結構集中，實際控制人持股比例 41.29%。公司實際控制人為馮永林，截止1Q2024，馮永林通過復元商貿持有百亞股份 41.29%股權，員工持股平臺寧波元迪、寧波元周、寧波元向合計持有公司 8.15%股權。圖2.公司股權結構集中（1Q2024）數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司 2021 年發布年發布 2022-2024 年股

16、票期權與限制性股票激勵計劃，激勵對象共年股票期權與限制性股票激勵計劃，激勵對象共 568人。人。線上員工的考核目標為 2022/2023/2024 年電商營收達到 3.38/4.91/6.90 億元，2023 年電商團隊已提前達成 2024 年目標。2022 年受疫情影響，公司業績未滿足行權條件，公司對 2023、2024 年的考核目標進行調整，調整后，非線上業務員工的考核目標為 2023/2024 年公司營收達到 19.39/23.14 億元，同比+20.25%/7.92%，凈利潤達到 2.15/2.46 億元，同比+14.99%/3.41%。表1.公司 2021 年發布股權激勵計劃 行權比

17、例行權比例 行權安排行權安排 線上業務員工業績考核目標線上業務員工業績考核目標 非線上員工業績考核目標非線上員工業績考核目標 30%首次授予股票期權第一個行權期 2022 年以 2020 年線上業務營收為基數，增長率不低于 120%（即 2022 年線上營收目標 3.38 億元，同比+60.81%，已達標）2022 年以 2020 年公司營收和凈利潤為基數，營收增長率不低于 45%，并且凈利潤增長率不低于 40%（即 2022 年營收 18.14 億元，同比+23.96%，凈利潤 2.56 億元，同比+12.10%，未達標）30%首次授予股票期權第二個行權期 2023 年以 2020 年線上業

18、務營收為基數，增長率不低于 220%（即 2023 年線上營收目標 4.91 億元，同比+32.24%，已達標）2023 年以 2020 年公司營收和凈利潤為基數，營收增長率不低于 55%，并且凈利潤增長率不低于 18%（即 2023 年營收 19.39 億元，同比+20.25%，凈利潤 2.15 億元，同比+14.99%，已達標）40%首次授予股票期權第三個行權期 2024 年以 2020 年線上業務營收為基數，增長率不低于 350%（即 2024 年線上營收目標 6.90 億元）2024 年以 2020 年公司營收和凈利潤為基數，營收增長率不低于 85%，并且凈利潤增長率不低于 35%（即

19、 2024 年營收 23.14 億元，同比+7.92%，凈利潤 2.46 億元，同比+3.41%）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 財務情況：線上財務情況：線上及及外圍市場增長提速，產品結構升級帶動毛利率上外圍市場增長提速，產品結構升級帶動毛利率上行行 公司業績表現穩健，公司業績表現穩健，2023年起增長提速。年起增長提速。公司2019-2023年營收/歸母凈利潤CAGR為 16.87%/16.77%，業績表現穩健。其中 2022 年受疫情影響利潤出現下滑，2023年公司收入利潤增長提速主要系電商放量、線下市場擴張、產品結構升級。圖3.2019-2023 年公司營收 CAGR 為 1

20、6.87%圖4.2019-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 16.77%數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05001000150020002500201920202021202220231Q2024營收（百萬元）yoy-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0100200300201920202021202220231Q2024歸母凈利潤（百萬元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 產品升

21、級推動毛利率提升，擴張期間加大投入導致凈利率降低。產品升級推動毛利率提升，擴張期間加大投入導致凈利率降低。公司 2020 年毛利率下降主要系會計口徑調整（促銷費用沖減當期營收、運輸費計入營業成本），受益于產品結構升級，公司近年來毛利率維持上升態勢。公司線上業務快速增長、線下市場持續擴張，因此相關的營銷費用、渠道費用也有所提升，導致凈利潤率有所下降。當前公司發展重心為集中資源提升市場份額，因此費用投入較大，后續隨著規模的提升，費用率有望優化。圖5.產品結構升級推動毛利率提升 數據來源：Wind，財通證券研究所 衛生巾為核心衛生巾為核心業務業務，川渝線下，川渝線下市場市場為基本盤，線上及為基本盤，

22、線上及外圍外圍市場快速增長。市場快速增長。公司有衛生巾、紙尿褲、OEM 三塊業務，2023 年營收占比分別為 88.87%/5.48%/5.65%，自由點品牌衛生巾的銷售是公司的核心業務。從渠道端來看，2023 年線下/電商營收占比分別為 63.02%/36.98%，線下仍是核心，但線上占比在快速提升。線下方面，公司傳統優勢渠道為經銷商，后來逐步加強與全國性連鎖 KA 客戶的合作，2023 年經銷/KA 渠道營收占比 75.79%/24.21%。分區域看，公司起家于川渝地區，后逐步向云貴陜、其他（主要是廣東、兩湖地區等）擴張，2023 年川渝/云貴陜/其他地區營收占比 53.17%/28.15

23、%/18.68%。圖6.衛生巾為營收核心來源（百萬元）圖7.線上營收占比快速提升（百萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 45.9142.6644.7145.1150.3254.3611.1314.5615.3211.5911.1213.410102030405060201920202021202220231Q2024銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0500100015002000250020192020202120222023衛生巾紙尿褲OEM0500100015002000250020192020202120222023電商線下 謹請參閱尾頁重要聲明

24、及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.川渝以外地區逐步擴張（百萬元）圖9.公司傳統優勢渠道為經銷商渠道（百萬元）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 我們選取衛生護理用品、生活用紙行業的頭部企業豪悅護理、可靠股份、中順潔柔作為可比公司，公司 2023 年的收入規模與豪悅護理較為接近，對標全國性生活用紙龍頭中順潔柔仍有較大差距。從增速角度看，公司線上渠道、線下市場處于擴張期，收入增速領先行業。利潤率角度看，衛生巾品類的毛利率相較其他吸收性衛生用品、生活用紙來說毛利空間較高，因此公司利潤率也處于行業領先水平。營運指標來看，豪悅護理

25、以代工業務為主，一般是預付賬款模式，應收賬款周轉率好于公司，公司存貨周轉率和同行較為接近。表2.公司利潤率、收入增速處于行業領先水平 營收（億元）營收（億元）YoY 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 可靠股份可靠股份 11.74 16.35 11.86 11.86 10.81 29.5%39.3%-27.4%0.0%-8.8%豪悅護理豪悅護理 19.53 25.91 24.62 28.02 27.57 34.8%32.6%-5.0%13.8%-1.6%中順潔柔中順潔柔 66.35 78.24 91.50 85.70 98.01

26、16.8%17.9%17.0%-6.3%14.4%百亞股份百亞股份 11.49 12.51 14.63 16.12 21.44 19.6%8.8%17.0%10.2%33.0%毛利率毛利率 凈利率凈利率 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 可靠股份可靠股份 27.0%27.8%18.6%13.1%17.7%8.0%13.6%3.3%-4.7%1.6%豪悅護理豪悅護理 30.4%36.9%26.3%23.2%26.9%16.1%23.2%14.7%15.1%15.9%中順潔柔中順潔柔 39.6%41.3%35.9%32.0%33.2

27、%9.1%11.6%6.4%4.1%3.4%百亞股份百亞股份 45.9%42.7%44.7%45.1%50.3%11.1%14.6%15.3%11.6%11.1%應收賬款周轉率應收賬款周轉率 存貨周轉率存貨周轉率 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 可靠股份可靠股份 6.17 7.88 5.91 5.39 4.73 6.86 9.01 6.85 6.13 5.99 豪悅護理豪悅護理 23.58 35.25 17.15 11.97 17.83 7.04 7.66 7.11 7.32 6.91 中順潔柔中順潔柔 8.58 8.42 8

28、.21 7.58 7.69 4.34 3.47 3.75 3.45 4.04 百亞股份百亞股份 17.10 14.90 12.95 10.69 12.85 5.00 5.11 5.18 5.20 6.07 數據來源：Wind，財通證券研究所 05001000150020192020202120222023川渝云貴陜其他0500100015002020202120222023經銷KA 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 衛生巾行業：剛需衛生巾行業：剛需+升級屬性突出，國產品牌份額升級屬性突出，國產品牌份額上行上行 2.1 千億千億元元賽道，單

29、價提升驅動行業擴容賽道，單價提升驅動行業擴容 我國一次性衛生用品行業的發展始于我國一次性衛生用品行業的發展始于 20 世紀世紀 80 年代，年代，有近有近 40 年的發展歷史年的發展歷史。發展初期國內廠商生產技術落后，產品單一，且消費者認知度和普及率較低。20世紀 90 年代，以寶潔、尤妮佳、金佰利為代表的外資廠商陸續進入中國，引入先進生產設備及工藝，進行消費者教育。2000 年之后，一次性衛生用品因其方便、衛生、健康等優點，消費者普及程度進一步提升，成人失禁用品也開始出現，行業整體穩步發展，并且國內本土企業加大營銷及研發的投入力度，也開始逐步壯大。2010 年以來，行業進入整合期，“熒光劑”

30、等負面新聞頻出，加上消費者對產品的品牌、質量、功能的要求進一步提高，部分質量不過關的小企業退出市場，恒安國際、百亞股份、景興健護和桂林潔伶等為代表的部分優質本土企業抓住整合機遇脫穎而出。目前行業已經步入成熟期，產品結構向高端化和細分功能發展。圖10.一次性衛生用品行業步入成熟期 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 我國衛生巾行業我國衛生巾行業有有千億千億元元市場規模，近年來市場規模，近年來呈現呈現個位數增長。個位數增長。根據歐睿數據，2023年我國衛生巾行業市場規模達到 1021.09 億元，同比+3.1%，2018-2023 年 CAGR為 3.2%，預計到 2028 年市場規模有望達

31、到 1209.71 億元，2023-2028 年 CAGR 為3.5%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2023 年我國衛生巾行業市場規模達到 1021.09 億元 數據來源：歐睿，財通證券研究所 拆分量價來看，拆分量價來看，衛生巾衛生巾行業量增較為穩定，價增驅動增長。行業量增較為穩定，價增驅動增長。衛生巾為女性的剛性需求，受經濟周期的影響較小，隨著人口紅利漸褪，消費群體數量趨于穩定，滲透率也達到了較高水平，因此量的規模較為穩定。隨著女性消費者個人健康護理意識的增強和廠商對于消費者心智的不斷培育，消費者對衛生巾的要求也從前期“吸收”

32、、“防漏”等逐步向“超薄”、“純棉”、“抗菌”、“天然”等細分方向發展，推動了衛生巾行業的消費升級。圖12.衛生巾行業靠價增驅動增長 圖13.單片售價趨勢向上 數據來源：歐睿，財通證券研究所 數據來源：歐睿，財通證券研究所 2.2 外資品牌占主導地位，國產品牌份額提升外資品牌占主導地位，國產品牌份額提升 外資品牌占據外資品牌占據我國衛生巾市場中我國衛生巾市場中主導地位。主導地位。外資品牌多具備化工、醫療等方面的背景，擁有深厚的技術積累，進入中國市場后較早開始進行消費者培育，在衛生巾市場中長期占據領先地位，其中外資一線品牌（蘇菲、護舒寶、高潔絲、樂而雅）2023 年合計市場份額為 20.7%。國

33、產二線品牌份額提升。國產二線品牌份額提升。外資一線及國產一線品牌近年來份額有所下降，目前國產品牌中七度空間份額領先，僅次于外資品牌蘇菲。國產二線品牌自由點近年來024681012140200400600800100012001400市場規模（億元）yoy(%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E單價yoy銷量yoy0.000.501.001.50020,00040,00060,00080,000100,000銷量（百萬片

34、）單價（元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 市場份額持續提升，2023 年市占率為 2.1%，已超過樂而雅，2023 年在中國衛生巾市場中份額位居第六。表3.外資品牌仍占主導但近年來份額下降 分類分類 品牌品牌 企業企業 國家國家 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 外資一線外資一線 蘇菲 尤妮佳 日本 7.6%8.6%9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.0%10.5%9.8%護舒寶 寶潔 美國 7.1%6.0%5.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.6

35、%5.2%4.9%高潔絲 金佰利 美國 2.6%2.6%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.7%3.9%4.0%樂而雅 花王 日本 1.5%1.7%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%2.1%2.0%合計合計 18.8%18.9%19.3%20.0%20.8%23.0%24.0%23.6%21.7%20.7%國產一線國產一線 七度空間 恒安集團 中國 10.4%10.4%10.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.1%9.0%8.9%ABC 廣東景興 中國 3.1%3.0%2.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.3%3.1%2.8%合計合計 13.5%13.4

36、%13.1%14.5%14.2%14.0%13.4%12.4%12.1%11.7%國產二線國產二線 自由點 百亞股份 中國 0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.7%2.1%潔婷 絲寶集團 中國（香港）0.8%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%1.3%1.3%潔伶 桂林潔伶 中國 0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.8%0.7%Free 廣東景興 中國-0.3%0.3%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%合計合計 2.4%3.0%3.2%3.5%3.5%3.8%4.0%4.3%4.4%4.7

37、%數據來源：歐睿，財通證券研究所 圖14.國產二線品牌份額提升 圖15.自由點 2023 年份額位居第六 數據來源：歐睿，財通證券研究所 數據來源：歐睿，財通證券研究所 我國衛生巾行業競爭激烈，目前格局尚未穩固，本土品牌仍有彎道超車機會。我國衛生巾行業競爭激烈，目前格局尚未穩固，本土品牌仍有彎道超車機會。目前我國衛生巾市場還未形成穩定的競爭格局，內資外資傳統品牌份額仍在變化，同時國內還有新興品牌進入市場。行業內眾多公司百花齊放主要系 1）中國女性消費群體龐大，品牌可以通過差異化定位切入細分市場，比如穩健醫療憑借其在棉柔巾上建立的消費者心智切入衛生巾市場，主打 100%全棉，她研社為專注舒適感的

38、高品質女性護理品牌，大單品為主打“防漏”概念的深藏 BLUE 系列。2）近年來衛生巾行業蟲卵、熒光增白劑等事件頻出，其中部分外資一線品牌也有衛生0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023外資一線國產一線國產二線CR109.8%4.9%4.0%2.0%8.9%2.8%2.1%1.3%0.7%0.6%蘇菲護舒寶高潔絲樂而雅七度空間ABC自由點潔婷潔伶Free 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 事件曝光，給其他非頭部品牌強化品牌形象帶

39、來契機。3）中國渠道呈現分散化的特征，外資品牌在 KA 渠道具備優勢，本土品牌可通過分銷、電商渠道提升份額。表4.中國衛生巾市場內外資百花齊放，本土品牌仍有彎道超車機會 類型類型 代表企業代表企業 面向市場面向市場 銷售模式銷售模式 優劣勢優劣勢 本土傳統品牌 恒安、景興等 低/中/高端全覆蓋 經銷+直營+電商，充分利用商超、KA、便利店、社區店深度分銷 渠道下沉能力強；深耕區域市場，對當地消費者的需求更為了解；產品線豐富。但全國化擴張時可能面臨品牌在其他地區認知度不足的問題。本土新興品牌 她研社、奈絲公主等 中/高端市場 主要是線上渠道 產品顏值高，社交屬性強；生產靈活，可以及時調整產品；但

40、經銷、KA 渠道較為單薄，向線下轉型難。外資品牌 尤妮佳、寶潔等 中/高端市場 經銷+直營+電商，主要依靠 KA+電商，中小城市及食雜店等小業態的覆蓋率較低 電商渠道布局較早；營銷經驗豐富且具備全球視野；技術優勢強；充分利用國際供應鏈。但產品推新周期長，且在產品可能面臨不能適應本土市場的問題。數據來源：觀研天下，財通證券研究所 3 高毛利產品放量，線上及全國擴張動能充足高毛利產品放量，線上及全國擴張動能充足 3.1 產品端：產品端：優化產品結構，提升盈利水平優化產品結構，提升盈利水平 產品矩陣豐富，大健康系列占比提升。產品矩陣豐富，大健康系列占比提升。無感系列為公司傳統系列產品，主打薄、柔、強

41、吸收、貼合性等概念，售價每片 1 元左右。公司 2022、2023 年先后推出有機純棉、敏感肌、益生菌系列，2023 年以這三個系列為代表的大健康系列產品收入占衛生巾比重達 26.17%，2023Q4 大健康系列產品占比達到 30.0%，在抖音平臺，大健康系列銷售占比達到 50%。產品結構提升帶動毛利率上行，大健康系列產品售價 1.2-1.7 元/片，比常規產品毛利率高 10 個點左右，1Q2024 自由點產品毛利率提升至 57.7%，同比+5.8pct。同時公司順應消費趨勢加大對褲型產品的投入，褲型產品售價每片 3.7 元左右，目前褲型產品占比 10%+，褲型產品占比的提升有望進一步帶動均價

42、和毛利率的上行。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 從行業龍頭來看，衛生巾行業的產品迭代升級主要體現在幾個方面，1）芯體輕薄化；2）提升芯體吸收力；3）提升面層導流能力、透氣性；4）提升側翼的防漏性能，采用軟邊設計減少皮膚摩擦；5）提升產品設計感，包括面層的花紋及產品整體的尺寸、包裝；6）面層采用純棉、蠶絲蛋白等材料。公司除了公司除了圍繞輕薄、防漏圍繞輕薄、防漏、設計等方面設計等方面來升級產品來升級產品外外，還開辟還開辟差異化路線，主打功效、健康，提出敏感肌、差異化路線，主打功效、健康，提出敏感肌、益生菌概念，提升產品附加值益生菌概念，提升產

43、品附加值，并且推出三麗鷗、櫻桃小丸子聯名款，有效吸引年輕用戶。2024 年 6 月，公司又新推出針對脆弱肌的山茶奢護系列，用山茶花精粹疊加 PH 弱酸面層來舒緩不適。3.2 渠道端：線上份額提升明顯，線下向外圍市場擴張渠道端：線上份額提升明顯，線下向外圍市場擴張 表5.大健康系列售價更高，帶動毛利率上行 產品系列產品系列 自由點自由點 FREEMORE 無感 7 日系列 無感無憂系列 舒睡系列 安睡褲系列 益生菌系列 有機純棉系列 敏感肌系列 主要特點主要特點 主打薄、柔、超強吸收 Y 型芯體結構，更貼合，減少摩擦感 430mm 超長設計 立體全包圍褲型設計，貼身不緊繃，超薄透氣，柔軟舒適。添

44、加專利益生菌 LA88，可平衡私處微生態。有機純棉表層，親膚透氣。采用天然蠶絲添加表層，含雪絨花精華 價格（元價格（元/片片 1.0 1.1 1.5 3.7 1.5 1.2 1.7 示意圖示意圖 數據來源：公司公告，天貓旗艦店，財通證券研究所（價格為根據天貓旗艦店店鋪活動價除以片數計算，不同時間點店鋪活動不同，價格或有所差距，僅供參考）表6.行業龍頭圍繞輕薄、防漏進行產品迭代 品牌 主要產品 特點 蘇菲 裸感 S 系列 0.1cm 級薄吸收芯、巾身與側翼分離無感專利技術、巾身背后GOOD 貼方便卷起丟棄；彈力貼身 0.1cm 級薄吸收芯、經血分散技術，主打運動場景 口袋魔法 主打便攜 超熟睡系

45、列 鎖芯技術，擁有雙倍吸收力 護舒寶 液體衛生巾 采用 FlexFoam 液體材料吸收芯，擠壓不變形 奢柔棉 采用花瓣形狀氣墊，可瞬吸+返白 純棉系列 采用 3D 純棉表層、五層導流鎖血技術上、2000+散熱透氣孔 高潔絲 海島奢寵純棉 海島棉、立體親膚軟邊設計、添加進口潤澤因子 奢透蟬翼 0.06cm 吸收層、防漏軟邊、透氧面層 放肆睡 加寬扇尾、蠶絲蛋白面層、高能鎖量芯體 數據來源：各品牌天貓旗艦店，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2.1 線上：把握渠道紅利，實現彎道超車線上：把握渠道紅利，實現彎道超車 成立專業電

46、商團隊，電商業務快速增長。成立專業電商團隊，電商業務快速增長。2019 公司與杭州百亞原股東杭州赤云網絡技術有限公司簽署了增資協議，以現金出資的方式持有杭州百亞 60.00%的股權，杭州百亞成為公司的控股子公司。2021、2023 年經過股權轉讓、增資，截止 2023年末杭州百亞已成為公司的全資子公司。2019-2023 年電商業務快速發展，CAGR達到 61.3%，2023 年電商占公司自有品牌銷售業務的比重為 37.0%。圖16.2019-2023 年電商收入 CAGR 達到 61.3%圖17.2023 年電商占自有品牌銷售業務的 37.0%數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 數

47、據來源：公司公告，財通證券研究所 多平臺布局，多平臺布局，2024 年年 618 大促表現亮眼。大促表現亮眼。公司開拓電商渠道的前期主要在天貓、京東開設自營店，后重新整合電商戰略，進行線上多平臺布局。其中 to C 業務主要為傳統電商平臺的官方旗艦店；to B 業務包括天貓超市、京東自營、拼多多自營等；還有一類是以抖音為代表的直播電商。2023年電商渠道中抖音收入占比45%，天貓官方旗艦店占比約 27%，拼多多占比接近 10%。今年 618 期間公司在多個平臺都實現了翻倍式增長，銷售額排名行業領先。表7.618 大促公司表現亮眼 平臺平臺 大促情況大促情況 全域情況 品牌搜索同比增加 330%

48、抖音 618 大促排名第一，銷售額同比+290%天貓 個護銷售榜第二名，銷售額頭同比+120%天貓超市 貓超新銳品牌榜第一名，銷售額同比+270%拼多多 拼多多個人護理品牌榜第八名，衛生巾品牌榜第二名，銷售額同比+380%京東 2 次登頂京東個人護理競速榜第一名，銷售額同比+230%數據來源：公司微信公眾號，財通證券研究所 分平臺看來：1）公司在傳統平臺天貓、京東增速領先行業，銷售額向頭部靠攏。）公司在傳統平臺天貓、京東增速領先行業，銷售額向頭部靠攏。其中 2024H1公司在天貓平臺銷售額僅次于國際品牌護舒寶、高潔絲、蘇菲，且護舒寶、高潔絲、蘇菲 2024H1 銷售額均同比下滑 20%左右，公

49、司持續搶占市場份額，實現了0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020040060080020192020202120222023電商收入（百萬元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20192020202120222023電商占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 117%的高增長。2024H1 公司在京東平臺的銷售額位居第六，在國產品牌中銷售額僅次于七度空間，2024H1 銷售額增速高達 233%，大幅領先行業。圖18.公司 2024H1 天貓銷售

50、額同比+117%（百萬元）圖19.公司 2024H1 京東銷售額同比+233%（百萬元）數據來源：久謙，財通證券研究所 數據來源：久謙，財通證券研究所 2）公司在抖音平臺優勢明顯，銷售額遠超第二名）公司在抖音平臺優勢明顯，銷售額遠超第二名，外圍市場用戶拉新效果顯著，外圍市場用戶拉新效果顯著。2024H1 公司在抖音平臺的銷售額位居行業第一，遠超第二名七度空間，上半年增速高達 339%。除了帶動銷售額的增長外，抖音平臺對于拉新也有著重要意義。目前自由點抖音官方旗艦店粉絲中重慶+四川粉絲占比僅 10.56%，意味著大多數粉絲來自外圍市場，其中廣東、兩湖、河北、江蘇粉絲數占比均位居前列，而以上市場正

51、是公司線下意圖開拓的重點市場，因此抖音渠道有助于提升品牌在外圍市場的消費者認知度，為公司開拓線下市場打下基礎。圖20.公司在抖音平臺銷售額位居第一（百萬元）圖21.抖音旗艦店粉絲大多來自川渝以外市場 數據來源：久謙，財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽，財通證券研究所 電商渠道收入高增的同時，盈利能力也在提升。電商渠道收入高增的同時，盈利能力也在提升。2023 年之前電商業務整體虧損，主要系此前電商渠道以銷售低價專供品為主，2023 年電商實現盈虧平衡，毛利率從 2021 年的 34.5%提升至 52.5%，主要系公司調整產品策略，在電商平臺進行產品升級，中高端的“大健康”系列放量，同時公司在電商

52、平臺主推日用+夜用+安睡褲+護墊的套餐組合，有效提升客單價。另外公司在前期投入的營銷資源較多，目前公司在多個平臺的份額已得到明顯提升，伴隨后續費用投放效率的優化，電商渠道盈利能力有望進一步提升。-17.8%-26.0%117.4%-23.0%11.8%-20.6%162.0%1080.5%-7.7%-11.5%-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%01002003004005006002023H12024H1yoy-20.7%9.3%-8.4%11.8%11.9%233.3%-11.5%27.7%275.4%122.2%-100.0%0.0%100.0%200.0%30

53、0.0%0501001502002023H12024H1yoy338.5%5.6%-9.7%161.2%22.8%95.3%259.0%-34.0%27.2%-5.2%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%01002003004002023H12024H1yoy10.22%7.31%6.73%6.25%5.86%5.01%4.58%4.27%3.75%3.73%廣東四川江蘇浙江山東河南河北湖南湖北陜西 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.電商渠道毛利率提升 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所

54、3.2.2 線下：鞏固核心五省優勢，積極拓展外圍市場線下：鞏固核心五省優勢，積極拓展外圍市場 核心市場優勢穩固，產品結構提升帶來利潤改善。核心市場優勢穩固，產品結構提升帶來利潤改善。公司起家于川渝市場，后向云陜貴擴張，2023 年核心五省占線下收入的比重為 81.3%，根據尼爾森數據，公司在重慶和四川市場銷售份額排名第一，在云貴陜市場份額排名第二，公司在核心五省的優勢顯著，目前高毛利的大健康系列在外圍市場和電商渠道的銷售占比更高，隨著核心五省產品結構的提升，盈利能力仍有提升空間。組織架構調整為拓展外圍市場賦能。組織架構調整為拓展外圍市場賦能。2023 年公司進行組織架構調整，由一個外圍省總統管

55、核心五省以外地區調整為重點外圍市場單獨設立省總。外圍省份的銷售負責人主要來自于核心五省和銷售中臺部門，熟悉公司運營和銷售體系，省總大都有 5 年以上百亞工作經驗。組織架構調整后公司管理更為精細化，重點市場搭建起完善的銷售團隊，對經銷商進行營銷策略、產品陳列方面的指導，外圍市場逐步起量。圖23.外圍市場收入占比提升 圖24.外圍市場收入增速高于核心五省 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 我們對外圍市場收入空間進行測算，核心假設為：我們對外圍市場收入空間進行測算，核心假設為：消費者數量采用各省市第七次人口普查數據中 10-49 女性人口數；

56、假設每月使用 20 片，單片價格為 0.87 元。根據尼爾森數據統計，2023 年衛生巾品類在電商渠道銷售額占比為 32%，則線下占比為 68%。根據公司招股說明書，公司對 KA/經銷商的結算價為終端零售價的 8-39.4%35.4%34.5%43.9%52.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022202356.0%56.0%54.7%52.1%53.2%26.3%28.3%29.9%30.2%28.2%17.8%15.7%15.4%17.7%18.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202

57、02120222023川渝云貴陜其他-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2020202120222023川渝云貴陜其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 8.5 折/6.4-7.2 折，根據公司 2023 年報，公司線下渠道中 KA/經銷占比為24.2%/75.8%，則對應的出貨價、終端零售價綜合折算比例大約為 72%。表8.外圍市場相比核心五省市占率提升空間廣闊 核心五省核心五省 重點外圍市場重點外圍市場 重慶重慶 四川四川 云南云南 貴州貴州 陜西陜西 河北河北 湖南湖南 廣東廣東 湖北湖北 江蘇江蘇 10-49 歲女性人

58、口數（百萬人）8.07 20.96 12.74 10.28 10.17 18.85 16.21 35.68 14.02 20.84 每天使用量（片）4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 每月使用量（片）20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 每片單價（元）0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 0.87 市場規模（零售口徑，百萬元）1684.63 4377.09 2659.30 2147.07 2123.21 3936.80 3384.05 7450.17 2926.44 4351.72 線下占比 68%68%68%68%

59、68%68%68%68%68%68%線下市場規模（零售口徑，百萬元）1145.55 2976.42 1808.32 1460.01 1443.78 2677.02 2301.15 5066.12 1989.98 2959.17 出廠價及零售價折算比例 72%公司 2023 年營收（百萬元）677.84 358.94 238.11 折算至零售口徑（百萬元）947.91 501.95 332.98 公司線下市場市占率 23%11%2%外圍省份市占率外圍省份市占率 外圍市場營收（百萬元）外圍市場營收（百萬元）外圍市場營收增量外圍市場營收增量（百萬元）（百萬元）相比相比 2023 年的增速年的增速 假

60、設假設 1：5%536.08 203.10 15.93%假設假設 2：10%1072.17 739.19 57.98%假設假設 3：15%1608.25 1275.27 100.03%數據來源：紅黑人口庫，尼爾森，公司 2023 年報，公司招股說明書，財通證券研究所 根據上表測算，公司在川渝根據上表測算，公司在川渝/云貴陜線下市場市占率為云貴陜線下市場市占率為 23%/11%，在外圍市場市，在外圍市場市占率僅為占率僅為 2%。近年來公司對外圍市場進行組織架構調整，隨后資源投入加大，戰略打法更為聚焦，后續外圍市場市占率有望提升。假設重點外圍市場市占率提升至 5%/10%/15%，則公司外圍市場營

61、收有望達到 5.36/10.72/16.08 億元，不考慮線不考慮線上業務增長、核心省份市占率提升、向其他省份擴張等因素，僅假設上業務增長、核心省份市占率提升、向其他省份擴張等因素，僅假設中長中長期維度期維度現有重點外圍市場市占率提升至現有重點外圍市場市占率提升至 10%，則以，則以 2023 年公司自有品牌線下營收為基年公司自有品牌線下營收為基數，收入增速有望達到數，收入增速有望達到 58%。利潤端來看，電商利潤端來看，電商 2023 年實現盈虧平衡，線下利潤率川渝年實現盈虧平衡，線下利潤率川渝云陜貴云陜貴外圍市場。外圍市場。根據公司投資者關系活動記錄，電商 2023 年實現盈虧平衡，川渝盈

62、利較好，云陜貴盈利與公司整體持平，外圍省份虧損逐步收窄。同時由于 ODM 業務毛利率低于豪悅護理，我們假設該業務凈利率也低于豪悅護理，凈利率假設為 10%。另外假設外圍市場凈利率為-3%?；谝陨弦阎獥l件，我們推算出公司自有品牌銷售業務中川渝市場凈利率 25.8%，遠超云陜貴、外圍市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 外圍市場仍在前期投入階段，盈利能力具備提升空間。外圍市場仍在前期投入階段，盈利能力具備提升空間。公司對不同地區采取不同營銷策略，核心區域以深度分銷為主，即通過提升鋪貨率和網點數來提高市占率。外圍市場側重于高舉高打，相關的渠道

63、費用、營銷費用較大，渠道費用沖減收入后對外圍市場的毛利率有影響。伴隨外圍市場規模的擴大，后續盈利能力有望上行。圖25.外圍地區目前仍有虧損（百萬元）圖26.外圍市場毛利率有望提升 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所（凈利潤為扣非后口徑）數據來源：Wind，公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：1）電商：公司在傳統平臺天貓、京東增速領先行業，在抖音平臺已經位居行業第一，電商渠道承擔銷售+品牌推廣雙重作用，且有利于提升外圍市場消費者認知，可以為開拓線下市場打下基礎，預計公司將繼續大力發展電商渠道，2024-2026 年營收分別同比增長 60%35

64、%/30%，毛利率在大健康系列產品帶動下提升至52.7%/53.0%/53.3%。2）川渝地區：公司從川渝市場起家，渠道積累扎實，市占率已經較高，預計后續增長穩健，2024-2026 年營收分別同比增長 9%/8%/7%，同時目前大健康系列在川渝地區占比低于外圍市場，伴隨產品結構的提升，毛利率有望上行，預計 2024-2026 年毛利率分別為 55.4%/55.6%/55.8%。3）云貴陜：云陜貴是公司前期重點拓展的核心省份，和川渝地區相比，市占率仍有一定提升空間，預計 2024-2026 年收入增速 17%/15%/13%，伴隨高毛利產品滲透率的提升，毛利率預計為 52.6%/52.8%/5

65、3.0%。4）其他地區：近年來公司調整外圍市場組織架構，加大資源投入，外圍市場有望進入增長快車道，預計 2024-2026 年收入增速 45%/40%/35%，投入階段渠道費用較高，沖減收入后導致毛利率低于核心市場，未來伴隨外圍市場規模的擴大、費用投放效率的提升，2024-2026 年毛利率預計為 43.2%/43.7%/44.2%。2023年收入2023年收入2023年凈利潤2023年凈利潤凈利率凈利率核心五省核心五省1036.78210.6920.3%川渝川渝677.84174.5925.8%云陜貴云陜貴358.9436.1010.1%外圍市場外圍市場238.11-7.14-3%電商電商7

66、48.10 盈虧平衡ODMODM121.1512.1210%合計合計2144.15215.6610.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023川渝云貴陜其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 5）ODM 業務：公司目前集中精力和產能發展自有品牌，預計 2024-2026 年 ODM業務收入、毛利率與 2023 年持平。6）費用率：公司目前仍然處于渠道快速擴張、產品快速迭代、大力進行新市場培育的階段，費用投入較大，預計2024-2026年銷售費用率為31.45%/31.35

67、%/31.30%，管理、研發費用率與 2023 年基本持平。7）所得稅：假設 2024-2026 年所得稅稅率為 14.67%，和 2023 年保持一致。表9.公司盈利預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收營收 1463.06 1612.14 2144.15 2822.17 3501.32 4273.90 YoY 16.97%10.19%33.00%31.62%24.06%22.07%毛利率毛利率 44.71%45.11%50.32%50.73%51.07%51.37%電商渠道電商渠道 收入 209.89 371.24 748.10 1196.96

68、 1615.90 2100.66 YoY 36.81%76.87%101.51%60%35%30%毛利率 34.52%43.87%52.53%52.7%53.0%53.3%線下線下-川渝川渝 收入 614.44 578.91 677.84 738.85 797.95 853.81 YoY 15.73%-5.78%17.09%9%8%7%毛利率 50.72%49.44%55.19%55.4%55.6%55.8%線下線下-云貴陜云貴陜 收入 335.63 334.94 358.94 419.96 482.95 545.74 YoY 24.91%-0.21%7.17%17%15%13%毛利率 52.

69、08%51.47%52.44%52.6%52.8%53.0%線下線下-其他地區其他地區 收入 172.86 196.42 238.11 345.26 483.36 652.54 YoY 16.36%13.63%21.22%45%40%35%毛利率 38.16%43.83%42.82%43.2%43.7%44.2%ODM 業務業務 收入 130.24 130.63 121.15 121.15 121.15 121.15 YoY-12.70%0.30%-7.26%0%0%0%毛利率 22.47%15.02%17.87%17.87%17.87%17.87%費用率費用率 銷售費用率 19.06%24.

70、50%31.20%31.45%31.35%31.30%管理費用率 5.11%3.84%3.36%3.35%3.35%3.35%研發費用率 3.48%2.70%2.52%2.50%2.50%2.50%數據來源：Wind，財通證券研究所 公司“自由點”品牌為衛生巾行業內資頭部品牌，公司深耕川渝、云貴陜核心五省，基本盤穩固，產品方面，公司推出“大健康”系列產品，帶動毛利率向上；渠道方面，公司近年來調整組織架構、戰略，擴張進程提速，線下向外圍擴張，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 線上快速起量，份額迅速趕超競品。我們預計公司 2024-2026 年

71、歸母凈利潤3.19/4.11/5.21 億元，對應 PE 為 27.8/21.6/17.0X，首次覆蓋給予“增持”評級。表10.可比公司估值表 EPS（元）（元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 301009.SZ 可靠股份-0.16 0.07 0.17 0.21 0.26-143.6 44.1 35.7 28.8 605009.SH 豪悅護理 2.72 2.83 3.34 3.92 4.49 19.0 13.5 10.9 9.3 8.1 002511.SZ 中順潔柔 0.27 0.25 0.35 0.41 0

72、.47 51.6 40.1 20.4 17.4 15.2 中位數 20.4 17.4 15.2 003006.SZ 百亞股份 0.44 0.56 0.74 0.96 1.21 31.4 27.1 27.8 21.6 17.0 數據來源：Wind，財通證券研究所（除百亞股份外其他公司盈利預測來自 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示 1）市場競爭加劇風險：一次性衛生用品行業廠商及品牌數目眾多，市場化競爭程度較高。近年來，渠道流量日益分散，新興本土品牌持續涌現，帶來競爭進一步加劇，或對公司收入造成影響。2）原材料價格波動風險：公司生產一次性衛生用品的主要原材料為無紡布、高分子、膜、膠、無塵紙和

73、漿板等，其中漿板價格主要受木材產地地理氣候、生產能力和供需關系影響，其他主要原材料價格主要受石油價格和石油化工行業供需關系影響，若原材料價格大幅波動，會造成公司成本上行。3）省外擴張不及預期風險：在新進入的線下市場區域，公司尚處于品牌培育和營銷網絡的建設期，新客戶對公司品牌的認知和消費需求的釋放尚需一定時間。若公司在外圍市場拓展未達到預期，將對公司業績產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 20

74、24E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1612.14 2144.15 2822.17 3501.32 4273.90 成長性成長性 減:營業成本 884.90 1065.28 1390.36 1713.35 2078.51 營業收入增長率 10.2%33.0%31.6%24.1%22.1%營業稅費 14.91 18.68 24.55 30.46 37.18 營業利潤增長率-15.2%29.7%34.1%28.6%26.5%銷售費用 395.02 669.01 887.57 1097.66 1337.73

75、凈利潤增長率-17.8%27.2%34.1%28.6%26.8%管理費用 61.88 72.09 94.54 117.29 143.18 EBITDA 增長率-7.3%23.0%31.7%25.3%23.9%研發費用 43.51 54.11 70.55 87.53 106.85 EBIT 增長率-11.7%26.1%37.6%28.9%26.6%財務費用-3.67-4.40-5.32-5.64-8.02 NOPLAT 增長率-11.5%22.2%37.6%28.9%26.6%資產減值損失-8.21-10.13-8.64-8.99-9.26 投資資本增長率 5.4%8.6%9.4%11.2%12

76、.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-2.44 4.54 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 5.4%8.3%9.4%11.2%12.7%投資和匯兌收益 7.37 8.67 11.29 14.01 17.10 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 216.51 280.83 376.72 484.46 612.95 毛利率 45.1%50.3%50.7%51.1%51.4%加:營業外凈收支-4.18-1.28-1.85-2.44-1.86 營業利潤率 13.4%13.1%13.3%13.8%14.3%利潤總額利潤總額 212.33 279.55 374.87 482.02 611.1

77、0 凈利潤率 11.6%11.1%11.3%11.7%12.2%減:所得稅 25.46 41.02 55.00 70.73 89.66 EBITDA/營業收入 16.4%15.2%15.2%15.3%15.6%凈利潤凈利潤 187.29 238.25 319.48 410.80 520.81 EBIT/營業收入 13.2%12.5%13.1%13.6%14.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 301.68 356.27 377.70 536.21 762.02 固定資產周轉天數 100 79 64 54

78、 46 交易性金融資產 359.27 423.49 435.23 435.23 435.23 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 75 61 54 47 37 應收賬款 167.17 166.57 283.56 325.65 367.51 流動資產周轉天數 224 193 167 156 151 應收票據 22.74 21.30 23.52 24.31 24.93 應收賬款周轉天數 34 28 29 31 29 預付賬款 21.62 27.75 30.59 34.27 37.41 存貨周轉天數 69 59 49 46 41 存貨 178.33 172.86 208.88 230.55 2

79、48.34 總資產周轉天數 367 304 254 229 212 其他流動資產 3.80 5.20 1.00 1.00 1.00 投資資本周轉天數 279 224 186 165 152 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 14.6%17.2%21.1%24.4%27.4%長期股權投資 18.99 19.42 19.42 19.42 19.42 ROA 10.8%12.6%15.2%17.5%19.5%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 14.6%16.5%20.7%24.0%27.0%固定資產 447.02 491.25 5

80、16.04 538.94 560.06 費用率 在建工程 61.89 21.49 20.74 20.37 20.19 銷售費用率 24.5%31.2%31.5%31.4%31.3%無形資產 66.39 65.15 62.77 60.40 58.02 管理費用率 3.8%3.4%3.4%3.4%3.4%其他非流動資產 11.95 46.31 44.39 44.39 44.39 財務費用率-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%資產總額資產總額 1731.60 1884.47 2098.28 2353.42 2669.99 三費/營業收入 28.1%34.4%34.6%34.5%34.5

81、%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付賬款 187.86 230.93 293.52 361.71 438.80 資產負債率 26.1%26.4%27.7%28.3%28.8%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 35.2%35.9%38.3%39.5%40.4%其他流動負債 4.97 5.31 7.46 7.46 7.46 流動比率 2.47 2.54 2.50 2.53 2.58 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.00 2.11 2.07 2.12 2.20 其他非流動負

82、債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 2123.42 17640.77 22740.35 28788.45 負債總額負債總額 451.10 497.53 581.01 666.23 768.66 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.64 0.00 0.38 0.88 1.50 DPS(元)0.30 0.55 0.45 0.57 0.73 股本 430.33 429.40 429.32 429.32 429.32 分紅比率 0.69 0.99 0.60 0.60 0.60 留存收益 593.74 703.36 835.45 1004.89 1218.40

83、 股息收益率 2.2%3.6%2.2%2.8%3.5%股東權益股東權益 1280.51 1386.94 1517.27 1687.20 1901.34 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.44 0.56 0.74 0.96 1.21 凈利潤 187.29 238.25 319.48 410.80 520.81 BVPS(元)2.97 3.23 3.53 3.93 4.43 加:折舊和攤銷 51.21 56.41 58.53 60.

84、05 61.65 PE(X)31.4 27.1 27.8 21.6 17.0 資產減值準備 12.70 23.90 15.14 17.25 18.76 PB(X)4.6 4.7 5.8 5.3 4.7 公允價值變動損失 2.44-4.54 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-0.63-0.01 0.02 0.02 0.02 P/S 3.7 3.0 3.1 2.5 2.1 投資收益-7.37-8.67-11.29-14.01-17.10 EV/EBITDA 21.4 18.9 19.9 15.5 12.2 少數股東損益-0.42 0.28 0.38 0.49 0.63 CAGR(

85、%)營運資金的變動-0.68 14.98-84.16-3.59 16.45 PEG 1.0 0.8 0.8 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 233.57 331.39 296.92 473.45 603.07 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-73.71-136.00-81.55-68.43-64.76 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-116.40-144.94-193.12-246.50-312.50 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 02 日日收盤價計算

86、）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲

87、跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相

88、關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

89、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露