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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 29 日 神馬股份（神馬股份（600810.SH）尼龍尼龍 66 行業龍頭，產業鏈行業龍頭，產業鏈雙向延伸夯實公司一體化優勢雙向延伸夯實公司一體化優勢 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）14,572 12,919 15,380 17,754 20,301 增長率 yoy（%）7.2-11.3 19.0 15.4 14.3 歸母凈利潤（百萬元）399 123 342 575 762 增長率 yoy（%）-81.3-69.1 177.

2、4 68.0 32.5 ROE（%）3.8 1.8 3.3 5.5 7.2 EPS最新攤?。ㄔ?.38 0.12 0.33 0.55 0.73 P/E（倍）15.5 50.1 18.1 10.8 8.1 P/B（倍）0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司以尼龍公司以尼龍 66 為基點，多年來為基點，多年來持續持續實現產業突破實現產業突破。公司橫跨化工、化纖兩大行業，形成了以尼龍 66 鹽和尼龍 66鹽中間產品、工程塑料、工業絲（簾子布）、BCF 地毯絲、安全氣囊絲等主導產品為支柱、以原輔材料及相關產品為依托的新產業格局。公司為國內尼龍 66

3、行業中少數具備規?；a能力和上游原材料一體化生產能力的市場龍頭企業，尼龍 66 工業絲、簾子布、切片生產規模居于全國首位。尼龍 66 系列產品為公司核心收入來源，2022 年以來，尼龍 6 民用絲、尼龍 6 切片等新產品逐步為公司整體收入做出貢獻。汽車輕量化與民用絲領域未來有望為尼龍汽車輕量化與民用絲領域未來有望為尼龍 66 需求貢獻增量。需求貢獻增量。汽車輕量化方面，尼龍材料性能優異，可廣泛應用于發動機、燃油供給等汽車核心系統中，其中 PA6及 PA66 為主要應用品種，用量占比達到 90%以上，在傳統燃油車及新能源汽車輕量化方面都貢獻了突出的價值。我國車用塑料單車用量以及新能源車市場滲透

4、率的快速提升將共同驅動尼龍 66 需求增長。民用絲方面，尼龍 66 較尼龍 6 性能更為優異，未來有望向民用領域進一步拓展，我們認為目前我國尼龍 66 在民用絲領域的應用尚處于初級階段，未來仍有較大增長空間。己二腈國產替代進程加速，尼龍己二腈國產替代進程加速，尼龍 66 行業有望迎來新發展周期。行業有望迎來新發展周期。己二腈及己二酸為尼龍 66 兩大核心原料，其中己二腈生產技術難度較大，制約我國尼龍行業擴張。己二腈供應主要被國外企業所壟斷，我國己二腈存在進口依賴，己二腈較高的價格對國內下游尼龍企業發展形成一定壓力。己二腈歷史價格波動大導致尼龍 66 價格寬幅波動，一定程度影響了尼龍 66 下游

5、應用。己二腈國產替代化進程加速，國內多家企業努力實現尼龍 66 核心原料的國產化供應，截至 2022 年，國內在建及規劃己二腈產能合計 273 萬噸，其中以丁二烯法為主。我們認為中長期來看，己二腈的國產化有望帶來己二腈的穩定供應，降低己二腈價格的波動幅度，尼龍 66 價格波動幅度變小，國內尼龍 66 產業鏈有望受益于此，從而推動尼龍 66 行業快速發展。此外，己二腈國產化將有助于尼龍 66 生產成本的降低，提升尼龍 66 在民用絲領域的競爭力，進而帶動尼龍 66 需求的增長。公司產業鏈雙向延伸，一體化優勢逐步顯現。公司產業鏈雙向延伸，一體化優勢逐步顯現?？v向方面，公司積極實現產業鏈向上延伸，努

6、力實現關鍵原材料自主供應，保障生產穩定性，目前高新廠區己二酸產能已投入生產，己二腈項目以及尼龍配套氫氨項目正在建設當中，尼龍配套氫氨項目可為下游尼龍 66 鹽生產提供穩定的原料供應并降低生產成本。橫向方面，公司不斷豐富自身產品矩陣，逐漸拓展至尼龍 6、尼龍 66 民用絲領域。隨著相關產能的陸續建成投產，我們認為公司產業鏈一體化優勢將更加明顯。此外，公司從國內邁向海外，積極建設泰國基地以滿足海外客戶需求。公司擬在泰國“東部經濟走廊”的工業園建設海外尼龍 買入買入（維持維持評級評級）股票信息股票信息 行業 基礎化工 2024年 7月 26日收盤價（元）5.92 總市值（百萬元）6,181.54 流

7、通市值（百萬元）6,181.54 總股本（百萬股）1,044.18 流通股本（百萬股）1,044.18 近 3月日均成交額（百萬元）36.96 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 肖亞平肖亞平 執業證書編號：S1070523020001 郵箱： 聯系人聯系人 林森林森 執業證書編號：S1070123060039 郵箱： 相關研究相關研究 1、完善全球尼龍 66供應能力，雙尼龍項目擴充產業整體布局2024-04-02 2、3Q23 業績扭虧為盈，關注尼龍 66 產業鏈變化2023-11-01 -28%-23%-17%-12%-6%-1%5%10%2023-072023-112024-032

8、024-07神馬股份滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 66 產業生產基地，其中一期工程包括尼龍 66 工業絲 7000 噸以及尼龍 66細旦絲 3000 噸。泰國基地的落成，有助于擴大和滿足東南亞及北美地區輪胎制造業發展的要求。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 神 馬 股 份2024-2026年 收 入 分 別 為153.80/177.54/203.01 億元，同比增長 19.0%/15.4%/14.3%，歸母凈利潤分別為 3.42/5.75/7.62 億元，同比增長 177.4%/68.0%/32.5%，對應 EPS分別為 0.3

9、3/0.55/0.73 元。結合公司 7 月 26 日收盤價，對應 PE 分別為18/11/8 倍。我們基于以下兩點：1）汽車輕量化以及民用絲領域應用拓展帶來尼龍 66 需求的提升；2）己二腈國產化推動尼龍 66 行業迎來新發展周期；3）公司產業鏈雙向延伸，一體化優勢逐步顯現，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、原材料供應及價格波動風險、項目收益不及預期風險、貿易摩擦風險 fYbUcWdXeZ9WbZaY7N9R9PoMpPtRqMfQrRoRjMsRnM6MqRqQMYoPoNwMmOrM公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容

10、目錄 1.公司以尼龍 66 產品為基點，多年來持續實現產業鏈突破.4 1.1 公司發展歷史悠久，公司實現尼龍 66 等產業鏈上下游延伸與突破.4 1.2 公司經營穩健，受產品價格周期波動的影響，短期業績承壓.5 2.尼龍 66 未來需求可期，關鍵原料己二腈國產化進程加速.6 2.1 需求：汽車輕量化與民用絲領域未來有望放量.7 2.2 供給：己二腈國產替代進程加速，尼龍 66 行業有望迎來新發展周期.10 3.公司產業鏈布局日益完善，核心競爭力逐步增強.14 3.1 原料實現自主供應，夯實尼龍 66 產業鏈基礎.15 3.2 公司產品矩陣逐步拓寬，并戰略性布局海外基地.17 4.盈利預測與估值

11、.18 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展沿革.4 圖表 2：公司十大股東（截至 2024 年一季報）.4 圖表 3：公司主要產品.5 圖表 4：2020-2023 年公司主營產品收入（億元）.5 圖表 5：2020-2023 年公司收入占比較大產品毛利率變化.5 圖表 6：2020-2023 年公司營收及同比變化.6 圖表 7：2020-2023 年 公司歸母凈利潤及同比變化.6 圖表 8：2020-2023 年公司四項費用率變化.6 圖表 9：2020-2023 年公司毛利率及凈利率變化.6 圖表 10：尼龍系列產品性能比較.6 圖表 11：全球尼龍 66 消費結構占

12、比（截至 2023年 3 月 14 日）.7 圖表 12：中國尼龍 66 消費結構占比（截至 2023 年 3月 14 日）.7 圖表 13：汽車減重 10%效果.7 圖表 14：車身輕量化系數公式.8 圖表 15：汽車輕量化主要實現路徑.8 圖表 16：汽車輕量化材料對比.8 圖表 17：PA材料在汽車中的應用.9 圖表 18：2017-2023 年我國新能源車產銷量及同比增長率.10 圖表 19：我國新能源車零售滲透率.10 圖表 20：尼龍 6 與尼龍 66 性能對比.10 圖表 21：尼龍 6 及尼龍 66 產業鏈.11 圖表 22：己二腈主要生產工藝路線對比.11 圖表 23：全球己

13、二腈權益產能分布（萬噸，截至 2023 年 11 月）.12 圖表 24：2018-2022 年我國己二腈表觀消費量、進口量及均價.12 圖表 25：1Q20-1Q24 公司己二腈采購季度平均價.12 圖表 26：2022 年國內己二腈產能及項目規劃情況.12 圖表 27：2023年 7 月-2024年 6 月尼龍 6 與尼龍 66 生產成本對比圖.13 圖表 28：2021-2025 年我國尼龍 66 表觀消費量.13 圖表 29：2021-2025 年我國尼龍 66 產能.13 圖表 30：公司產業鏈延伸圖.14 圖表 31：公司已建及在建項目.14 圖表 32：尼龍化工產業配套氫氨項目工

14、藝流程圖.15 圖表 33：子公司神馬艾迪安有限公司受讓專利明細.16 圖表 34：尼龍 6 民用絲二期工程產品方案.17 圖表 35：泰國工廠市場情況調查表.18 圖表 36：公司主要板塊盈利預測（億元）.19 圖表 37：可比公司估值.19 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司以尼龍公司以尼龍 66 產品為基點，多年來產品為基點，多年來持續持續實現產業鏈突破實現產業鏈突破 1.1 公司發展歷史悠久，公司實現尼龍公司發展歷史悠久，公司實現尼龍 66 等產業鏈上下游延伸與突破等產業鏈上下游延伸與突破 公司公司發展發展歷史悠久，歷史悠久，深耕尼龍深耕尼

15、龍 66 等產業鏈，持續推動等產業鏈，持續推動產業鏈產業鏈上下游上下游延伸與突破延伸與突破。神馬股份，全稱為神馬實業股份有限公司，其前身為河南平頂山錦綸簾子布廠，于 1977 年作為國家重點項目開工建設。1994 年公司在上交所主板掛牌上市，成為河南首家上市公司。1998 年公司尼龍 66 鹽及切片項目建成投產，2018 年實現尼龍 66 切片產能擴充并進軍特種尼龍切片領域。2020 年，公司實現產業鏈橫向拓展，尼龍 6 民用絲項目投產，產業鏈組成日益完善。圖表1：公司發展沿革 資料來源：公司官網，公司 2018年年報，公司2020年年報，長城證券產業金融研究院 公公司控股股東持股比例集中，為

16、公司發展提供堅實后盾司控股股東持股比例集中，為公司發展提供堅實后盾。根據 ifind 數據顯示，截至2024 年一季報，公司控股股東為中國平煤神馬控股集團有限公司，持股比例為60.75%，公司實控人為河南省國資委，其通過平煤神馬集團間接持有公司 39.58%的股權。平煤神馬作為公司控股股東，為公司運營提供了全方位的支持，助力公司穩健發展。根據公司 2024 年跟蹤評級報告，平煤神馬集團與公司簽訂了采購協議，為公司部分原材料提供集中批量化供應；此外，公司可以向平煤神馬財務公司申請的貸款、票據承兌和貼現等形式的授信總額為 60 億元，且利率不高于同期國內主要商業銀行同類貸款利率。圖表2：公司十大股

17、東（截至 2024 年一季報）資料來源：ifind，公司2024年一季報，長城證券產業金融研究院 公司公司產業鏈一體化優勢明顯，產品矩陣豐富。產業鏈一體化優勢明顯，產品矩陣豐富。公司橫跨化工、化纖兩大行業，形成了以尼龍 66 鹽和尼龍 66 鹽中間產品、工程塑料、工業絲（簾子布）、BCF 地毯絲、安全氣囊絲等主導產品為支柱、以原輔材料及相關產品為依托的新產業格局。公司為國內尼公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 龍 66 行業中少數具備規?；a能力和上游原材料一體化生產能力的市場龍頭企業，主要產品為工業絲、簾子布、尼龍 66 切片、己二酸等，其他產品有環己烷

18、、芳綸纖維、阻燃纖維、原液色絲、尼龍 6 切片、尼龍 6 民用絲等，其中尼龍 66 工業絲、簾子布、切片生產規模居于全國首位。圖表3：公司主要產品 產品名稱 特點及主要用途 尼龍 66 簾子布 公司尼龍 66 簾子布具有單位質量小、強度高、耐疲勞性、抗沖擊等優良性能，是生產飛機輪胎、大型工程胎、轎車輪胎的優質骨架材料。米其林、普利司通等世界著名輪胎集團都是公司的重要客戶。尼龍 66 工業絲 公司的尼龍 66 工業絲具有耐疲勞、耐沖擊、耐摩擦、強力高等優勢，主要應用于輪胎簾子布，其他領域還包括安全氣囊、帆布（輸送帶領域）、脫模布、繩索及織帶等領域。尼龍 66 切片 尼龍 66 切片是制作高強度工

19、業絲、高端民用纖維和工程塑料的優質原材料，被廣泛應用于汽車、電子電器、工程機械、儀表儀器、服裝紡織、航空航天等國民經濟的重要領域。己二酸 己二酸能夠與二元醇、二元胺發生成酯化反應、酰胺化反應，縮聚成高分子聚合物，主要用于生產聚氨酯及尼龍 66 系列制品。此外，己二酸還可用于生產增塑劑、膠粘劑和高級潤滑油等。尼龍 6 切片 尼龍 6 切片是尼龍工業鏈接化工原料和下游應用的中間體。針對不同的應用領域，公司的主要產品分為纖維級、工程塑料級、薄膜級切片。下游注塑應用常見于汽車發動機零部件、電器零部件等，紡絲方面有濾網絲、縫紉線、高檔釣魚線、民用錦綸織品等，應用廣泛。資料來源：公司2023年年報，長城證

20、券產業金融研究院 尼龍尼龍 66 系列產品為公司核心收入來源，尼龍系列產品為公司核心收入來源，尼龍 6 等新產品逐步貢獻增量。等新產品逐步貢獻增量。根據公司2023 年年報披露，尼龍 66 簾子布、尼龍 66 工業絲、尼龍 66 切片、己二酸總收入占比為分別為 18.50%、11.52%、20.61%、11.85%，構筑了公司穩定的收入來源。2022 年以來，尼龍 6 民用絲等新產品逐步為公司整體收入做出貢獻。毛利率角度來看，2021 年尼龍 66 產業鏈下游復蘇，疊加全球尼龍 66 產品主要生產商英威達、奧升德、蘭帝奇的部分生產裝置因不可抗力停車，公司尼龍 66 相關產業鏈產品毛利率沖高，之

21、后除己二酸外，主要產品毛利率整體處于下降趨勢。圖表4：2020-2023 年公司主營產品收入（億元）圖表5：2020-2023 年公司收入占比較大產品毛利率變化 資料來源：公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 1.2 公司經營穩健，公司經營穩健，受產品受產品價格價格周期波動的影響，周期波動的影響，短期業績承壓短期業績承壓 公司營收規?；颈３址€定，利潤公司營收規?；颈３址€定，利潤水平水平短期承壓。短期承壓。根據 ifind 數據顯示，2020-2023 年公 司 營 業 收 入 分 別 為 89.12/134.1

22、5/135.59/129.19 億 元，同 比 變 化 分 別 為-19.34%/50.53%/-0.22%/-11.34%。2021 年公司營收出現較大幅度上升，其主要原因尼龍 66 下游需求轉好疊加全球主要生產商設備停產，2022 年公司營收規?；颈３址€定，2023 年公司營收規模下降的主要原因為國內尼龍化工市場低迷，公司主要產品價格同比下滑。公司歸母凈利潤分別為 3.71/21.44/4.27/1.23 億元，同比變化分別為-43.10%/478.56%/-79.99%/-69.06%。公司歸母凈利潤自 2021 年觸頂以來逐年下滑，其主要原因為公司尼龍 66 系列產品毛利率整體處于下

23、滑趨勢。公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2020-2023 年公司營收及同比變化 圖表7：2020-2023 年 公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：ifind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司銷售費用率維持低位，管理費用率整體呈下降趨勢。公司銷售費用率維持低位，管理費用率整體呈下降趨勢。根據 ifind 數據顯示，2020-2023 年公司銷售費用率維持在較低水平，研發費用率與財務費用率基本保持穩定，管理費用率整體呈下降趨勢。2023 年受整體

24、收入下降影響，除管理費用率外，其他費用率均有所上升，2023 年公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為0.72%/3.98%/3.24%/2.40%。公司銷售毛利率與凈利率變化基本保持一致。公司銷售毛利率與凈利率變化基本保持一致。公司整體盈利水平主要受尼龍 66 系列產品以及己二酸等核心產品毛利率影響。2021 年公司整體盈利水平實現較好增長，2022年公司主要原材料價格上漲促使公司盈利水平的下降，2023 年公司主要產品價格的下降使得公司盈利水平進一步下探。圖表8：2020-2023 年公司四項費用率變化 圖表9：2020-2023 年公司毛利率及凈利率變化 資料來源：if

25、ind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 2.尼龍尼龍 66 未來需求可期，關鍵原料己二腈國產化進程加速未來需求可期，關鍵原料己二腈國產化進程加速 尼龍尼龍 66 性能優異，為尼龍產業中主要應用品類之一。性能優異，為尼龍產業中主要應用品類之一。尼龍 66 在較高溫度下能保持較強的強度和韌度，機械強度高，自潤滑性優良，耐應力開裂性、耐沖擊性好，是耐磨性最好的尼龍；此外，尼龍 66 具有較強的化學穩定性，對許多溶劑具有抗溶性，尤其耐油性極佳。根據公司 2023 年可轉債募集說明書披露，尼龍 66 是全球

26、應用廣泛、規模最大、前景廣闊的尼龍品類之一，需求量占全球尼龍產品的比重為 44%。圖表10：尼龍系列產品性能比較 性能指標 PA6 PA66 PA612 PA11 PA12 PA1212 密度（g/cm3）1.14 1.14 1.07 1.04 1.02 1.02 熔點（）220 260 212 185 177 184 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 吸水性(平衡，%)10.7 8.5 3 1.8 1.6 1.4 拉伸強度（MPa）74 80 62 58 51 55 斷裂伸長率（23，%）180 60 100 330 200 270 彎曲模量（MPa）2

27、900 2880 2070 994 1330 1330 洛氏硬度（R）120 121 114 108 105 105 熱變形溫度（0.46MPa，）190 235 180 150 150 150 熱變形溫度（1.86MPa，）70 90 90 55 55 52 資料來源：華經產業研究院，長城證券產業金融研究院 尼龍尼龍 66 主要應用于工程塑料及合成纖維兩大領域主要應用于工程塑料及合成纖維兩大領域，我國消費結構與全球存在差異，我國消費結構與全球存在差異。根據 HIS 數據顯示，全球尼龍 66 消費中，合成纖維領域消費占比為 41%，工程塑料消費占比為 59%。工程塑料領域中，汽車領域應用占比為

28、 45%，電子及電氣領域應用占比為 16%，工業領域應用占比為 11%。在合成纖維領域中，下游應用主要包括工業絲及民用絲兩大類，其中工業絲主要應用于輪胎簾子布、汽車氣囊等領域。我國尼龍 66 消費結構與全球存在一定差異，根據公司 2023 年可轉債募集說明書披露，我國尼龍 66 工程塑料領域應用占比為 49%，工業絲領域應用占比為 34%，民用絲領域應用占比為 13%，工程塑料領域應用中約 47%用于汽車行業，其次是電子電氣及軌道交通領域。未來隨著新能源車上尼龍 66 平均使用量的提升以及汽車輕量化進程的加快，我國尼龍 66 在工程塑料領域的消費占比有望逐步提升。圖表11：全球尼龍 66 消費

29、結構占比（截至 2023 年 3 月14 日）圖表12：中國尼龍 66 消費結構占比（截至 2023 年 3 月14 日）資料來源：HIS，公司 2023 年可轉債募集說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2023年可轉債募集說明書，長城證券產業金融研究院 2.1 需求：汽車輕量化與民用絲領域未來有望放量需求：汽車輕量化與民用絲領域未來有望放量“汽車性能“汽車性能+節約能源”雙重約束下，輕量化成為節約能源”雙重約束下，輕量化成為汽車行業汽車行業未來發展主要目標未來發展主要目標之一之一。汽車輕量化是指在保證汽車安全性、舒適性及操作穩定性的基礎上，通過結合輕量化技術以及應用多種不同的輕量化

30、材料制造技術，降低汽車自身重量到較小的目標值，從而實現節能減排的目標，提高汽車的經濟性、動力性。在全球環保標準日益嚴格的背景下，汽車輕量化作為一種有效減低燃油消耗以及尾氣排放的重要手段，已成汽車行業的發展方向。根據覓途資訊數據顯示，汽車整車重量降低 10%，燃油消耗可節省 6%-8%，尾氣排放可減少 4%-10%，還可以帶來安全性、制動性、動力性等性能方面的提升。隨著新能源汽車的崛起，如何提高電動汽車續航里程也對汽車輕量化技術提出更高的要求。根據電動汽車車身輕量化技術研究，電動車質量較傳統燃油車增加一般為15%-40%，而電動車政策質量每降低 100kg，續航里程可增加 17km（約提升 3.

31、6%），相當于增加 2.5kwh 電量，節約電池成本約 3000 元。圖表13：汽車減重 10%效果 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：覓途咨詢，長城證券產業金融研究院 汽車輕量化系數為技術指明發展方向，三大路徑實現汽車輕量化目標。汽車輕量化系數為技術指明發展方向，三大路徑實現汽車輕量化目標。根據汽車輕量化系數（L）定義可知1，車身輕量化在于減輕車身重量（m）、提高車身扭轉剛度（CT）以及四輪間的正投影面積（A）。根據覓途咨詢研究顯示，汽車輕量化有三種方法實現，主要包括材料輕量化、結構輕量化以及工藝輕量化。材料輕量化即通過采用鋁合金等輕質材料對傳

32、統鋼結構進行代替，結構輕量化即通過開發全新的汽車構架實現輕量化，工藝輕量化即通過熱成型，激光拼焊板等工藝來實現減重效果。圖表14：車身輕量化系數公式 圖表15：汽車輕量化主要實現路徑 資料來源：電動汽車車身輕量化技術研究，長城證券產業金融研究院 資料來源：覓途咨詢，長城證券產業金融研究院 汽車用輕量化材料眾多，工程塑料成本優勢突出，廣泛應用于汽車制造中。汽車用輕量化材料眾多，工程塑料成本優勢突出，廣泛應用于汽車制造中。根據汽車用輕量化材料的研究進展，汽車輕量化材料主要包括鋁合金、鎂合金、碳纖維以及工程塑料。鋁合金、鎂合金、碳纖維等材料雖然具有強度高、力學性能優異等優點，但成本較高。相比之下，工

33、程塑料具有成本低、輕質、易加工、可回收等優勢，在汽車零部件中應用范圍更廣，廣泛應用于車身面板、輪轂蓋、保險杠、擋泥板、儀表盤、前端框架、門板、流體系統等，汽車的塑料用量已成為衡量汽車生產技術水平的標志之一。車用工程塑料主要包括尼龍，聚丙烯、聚氨酯等。圖表16：汽車輕量化材料對比 材料類型 密度（g/cm3）強度（MPa）優點 缺點 具體應用 減重比例 鋁合金 2.722.82 220650 延展性好、比強度高、輕質、材料成型性高 產 量 比 傳 統鋼 材低，價格高 發動機缸體、缸蓋、活塞、進氣管、各種殼體、橫梁、發動機罩、換擋撥叉、踏板、方向盤、車廂底板及飾件等 30%-60%鎂合金 1.75

34、1.90 250343 減重效果優于高強 度 鋼/鋁 合金，比 強 度 更耐熱性、耐蝕性、鑄造性差；材料制備、加 工 工藝 復變速器殼體、轉向支撐、座椅骨架、罩蓋、油底 殼、剎車、車門內板等 30%-70%1 電動汽車車身輕量化技術研究 公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高，吸 振 能 力強，切削性好 雜，價格高于鋁合金 碳纖維 1.501.80 1000 以上 力學性能優異、減重程度高、強度大、抗沖擊、吸能高、抗震性好、耐腐蝕 脆性大、成本高、制造工藝復雜 車身、車架、前端、發動 機罩、罩蓋、保險杠、車 輪、車門等 50%-70%工程塑料 0.902.2

35、0 100 以下 成本低、輕質、易加工；有一定的吸震、隔音、隔熱作用；可回收 普通塑料強度低、有異味、處理不好容易造成污染 絕大部分內外飾件，儀表盤、座椅、尾門、把手、側圍 10%-30%資料來源：汽車用輕量化材料的研究進展，長城證券產業金融研究院 尼龍材料尼龍材料性能優異，可性能優異，可廣泛應用于廣泛應用于發動機、燃油供給等發動機、燃油供給等汽車汽車核心核心系統中。系統中。根據尼龍材料在汽車行業的應用和展望，尼龍材料在輕量化、耐熱性、耐油性、阻燃性等多方面具有優勢，廣泛應用于汽車發動機系統、電氣系統、底盤系統中，其中 PA6 及 PA66為主要應用品種，用量占比達到 90%以上，在傳統燃油車

36、及新能源汽車輕量化方面都貢獻了突出的價值。圖表17：PA 材料在汽車中的應用 資料來源：尼龍材料在汽車行業的應用和展望，長城證券產業金融研究院“傳統燃油車“傳統燃油車+新能源汽車”雙輪驅動，共同新能源汽車”雙輪驅動，共同推動推動尼龍尼龍 66 需求增長。需求增長。傳統燃油車方面，我國車用塑料用量與發達國家仍存在一定差距。根據尼龍材料在汽車行業的應用和展望，發達國家燃油車單臺塑料用量為約為 150kg，其中 PA 所占比例約為 20%，國內內燃機汽車單臺 PA 用量約為 8kg，預計 2025 年將達 15kg，2030 年有望增至 30kg。新能源汽車方面，因其內部系統上的區別以及續航里程需求

37、，單車尼龍材料用量要高于傳統燃油車，參考特斯拉 Model 3 等車型，預估 2030 年新能源汽車單臺 PA 用量可以達到 50kg。我國新能源車市場滲透率的快速提升將為尼龍材料需求提供可觀增量我國新能源車市場滲透率的快速提升將為尼龍材料需求提供可觀增量。根據中汽協數公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 據顯示，2023 年我國新能源汽車產量為 955.0 萬輛，同比增長 36%；新能源車銷量為944.8 萬輛，同比增長 37%。滲透率方面，根據乘聯會數據，截至 2024 年 5 月，我國新能源車零售滲透率已達 47%。我們認為，汽車的輕量化需求以及新能源

38、車行業的蓬勃發展將會為尼龍材料市場帶來增量空間，尼龍 66 作為車用尼龍材料主要應用品種，其需求量將逐步增長。圖表18：2017-2023 年我國新能源車產銷量及同比增長率 圖表19：我國新能源車零售滲透率 資料來源：中國汽車工業協會，ifind，長城證券產業金融研究院 資料來源：乘聯會，ifind，長城證券產業金融研究院 尼龍尼龍 66 較尼龍較尼龍 6 性能性能更為優異更為優異，未來有望向民用領域進一步拓展。，未來有望向民用領域進一步拓展。相比于尼龍 6，尼龍 66 材料熔點及軟化點較高、結晶更為緊密且耐低溫性能更好，因而織物手感更為柔軟親膚，且透氣性、耐磨性，對溫度、日照的適應性更好，是

39、戶外、運動、防寒、休閑服裝服飾領域的較好選擇。目前民用服裝領域，我國采用尼龍 6 纖維較多，尼龍 66 纖維較少，而歐美國家民用服裝采用尼龍 66 纖維較多。軍用服裝領域，根據國內聚酰胺 66 產業鏈發展現狀與展望數據顯示，歐美軍用服裝尼龍 66 纖維與尼龍 6 纖維的應用占比為 4060，而我國軍用服裝尼龍 66 纖維與尼龍 6 纖維的應用占比僅為 1288。我們認為目前我國尼龍66 在等民用絲領域的應用尚處于初級階段，未來仍有較大增長空間。圖表20：尼龍 6 與尼龍 66 性能對比 性能 尼龍 66 尼龍 6 熔點/250270 210230 軟化點/235 170 玻璃化溫度/70 59

40、 零強度時溫度/240 195 結晶組織 結構緊密 結構松散 染色 難以染色 容易染色 彈性 較好 較差 受臭氧和笑氣 影響很小 容易褪色 手感 密實 松散 資料來源：我國錦綸66產業發展現狀及展望，長城證券產業金融研究院 2.2 供給：己二腈國產替代進程加速，尼龍供給：己二腈國產替代進程加速，尼龍 66 行業有望迎來新發展周期行業有望迎來新發展周期 己二己二腈腈及己二酸為尼龍及己二酸為尼龍 66 兩大核心原料，其中己二腈生產技術難度較大，制約我國尼兩大核心原料，其中己二腈生產技術難度較大，制約我國尼龍行業擴張。龍行業擴張。國內目前己二酸主流生產工藝為環己醇硝酸氧化法，即純苯完全加氫形成環己烷

41、，環己烷通過空氣氧化形成 KA 油（環己醇與環己酮混合物），KA 油經過硝酸氧化生產己二酸。己二腈主要生產工藝包括丁二烯法、丙烯腈法以及己二酸法。相比于己二酸來講，己二腈生產技術壁壘較高，被稱為“尼龍行業的咽喉”，目前己二腈的先進公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 生產技術被英威達、奧升德和索爾維所控制，己二腈的供應成為制約我國尼龍行業發展的主要問題。2 圖表21：尼龍 6 及尼龍 66 產業鏈 資料來源：國內尼龍6，尼龍 66產業的發展現狀，長城證券產業金融研究院 己二腈主要生產工藝中，丁二烯法具有成本優勢，為目前主流工藝。己二腈主要生產工藝中，丁二烯法

42、具有成本優勢，為目前主流工藝。己二酸催化氨化法工藝路線較長，生產成本較高，除目前華峰集團采用此法外，基本已被淘汰。丙烯腈電解二聚法分為隔膜法和無隔膜法，其中無隔膜法由于能耗低、產品收率高，是當前廣泛應用的一種工藝，目前該技術被美國奧升德公司壟斷。丁二烯氰化法分為丁二烯氯化氰化法和丁二烯直接氰化法，氯化氰化法因工藝過程復雜，腐蝕嚴重，投資大，且需消耗大量的氯氣和氫氰酸，現已被淘汰，直接氰化法技術被美國英威達公司所壟斷。3三種技術路線對比之下，丁二烯法更具成本優勢，根據國內外己二腈行業現狀及競爭力分析顯示，以 2018-2022 年原材料均價計算，丁二烯法生產成本為 12628 元/噸、丙烯腈法生

43、產成本為 15849 元/噸、己二酸法生產成本為 17472 元/噸。圖表22：己二腈主要生產工藝路線對比 資料來源：國內聚酰胺 66產業鏈發展現狀與展望，長城證券產業金融研究院 己二腈供應主要被國外企業所壟斷，我國己二腈存在進口依賴。己二腈供應主要被國外企業所壟斷，我國己二腈存在進口依賴。根據己二腈工藝路線選擇及工藝路線分析，截至 2023 年 11 月，全球共有六家公司擁有己二腈產能，其中英威達為全球最大己二腈企業，權益產能為 107 萬噸/年；奧升德擁有己二腈產能 2 國內尼龍 6、尼龍 66產業的發展現狀、我國尼龍 66的產業化現狀與發展建議 3 我國尼龍 66的產業化現狀與發展建議、

44、國內聚酰胺 66產業鏈發展現狀與展望 公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 54.5 萬噸；巴斯夫擁有己二腈產能 30 萬噸；旭化成擁有 4.3 萬噸己二腈產能。國內方面，天辰齊翔、華峰集團分別擁有 20 萬噸/年己二腈產能。英威達、奧升德、巴斯夫產能合計占比為 81%。我國己二腈進口依賴較為嚴重，根據相關研究顯示4，2018-2022年，盡管我國己二腈進口依賴度隨著國內產能的投產逐步降低，但仍處于較高水平，2022 年我國己二腈表觀消費量為 38.3 萬噸，進口量為 28.3 萬噸，進口依存度為 74%，己二腈較高的價格對國內下游尼龍企業發展形成一定壓力。

45、圖表23：全球己二腈權益產能分布（萬噸，截至 2023 年11 月）圖表24：2018-2022 年我國己二腈表觀消費量、進口量及均價 資料來源：己二腈工藝路線選擇及工藝路線分析，國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，長城證券產業金融研究院 資料來源：己二腈工藝路線選擇及工藝路線分析，國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，長城證券產業金融研究院 己二腈己二腈歷史價格波動大導致尼龍歷史價格波動大導致尼龍 66 價格寬幅波動，一定程度影響了尼龍價格寬幅波動，一定程度影響了尼龍 66 下游應用下游應用。國內己二腈對外依存度高，神馬股份是國內己二腈使用量較大的企業，與海外己二腈企業英威達有長期穩定的合作，部分

46、己二腈采購使用長協價，根據公司 1Q20-1Q24 各季度經營數據公告披露，己二腈歷史價格呈現出較大波動。作為尼龍 66 的主要原材料，己二腈價格波動很大程度導致了尼龍 66 的價格寬幅波蕩，對國內尼龍 66 的下游應用的發展帶來了負面影響。圖表25：1Q20-1Q24 公司己二腈采購季度平均價 資料來源：1Q21-1Q24公司各季度經營數據公告，長城證券產業金融研究院 己二腈國產替代化進程加速，國內多家企業入局。己二腈國產替代化進程加速，國內多家企業入局。根據國內外己二腈行業現狀及競爭力分析顯示，截至 2022 年，國內在建及規劃己二腈產能合計 273 萬噸，其中以丁二烯法為主。國內在己二腈

47、生產技術上的不斷突破，可打破國外的技術壟斷，實現尼龍66 核心原料的國產化供應，降低進口依賴度。根據國內外己二腈行業現狀及競爭力分析預測，2022-2027 年我國己二腈表觀消費量將由 38.3 萬噸增長至 63.2 萬噸，而供需缺口將由負轉正，由-28.3 萬噸變為 0.8 萬噸。我們認為中長期來看，己二腈的國產化有望帶來己二腈的穩定供應，降低己二腈價格的波動幅度，尼龍 66 價格波動幅度變小，國內尼龍 66 產業鏈有望受益于此，從而推動尼龍 66 行業快速發展。圖表26：2022 年國內己二腈產能及項目規劃情況 4 己二腈工藝路線選擇及工藝路線分析，國內外己二腈行業現狀及競爭力分析 公司深

48、度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 企業名稱 在運/（萬噸/年）在建/（萬噸/年）規劃/（萬噸/年）工藝 天辰齊翔 20 30 丁二烯法 華峰集團 20 10 己二酸法 英威達 40 丁二烯法 神馬股份 5 15 丁二烯法 河南峽光 5 5 己二酸法（瑞典）山西潤恒 1 10 丙烯腈法 安徽曙光 5 丁二烯法 三寧化工 10 己二酸法 七彩化學 2 與丁二腈共線 福建永榮 30 丁二烯法 新和成 10 丁二烯法 福建古雷 40 丁二烯法 中國旭陽 30 丁二烯法 榮盛石化 25 丁二烯法 四川玖源化工 10 30 丁二烯法 合計 80 48 225 資料來源：國

49、內外己二腈行業現狀及競爭力分析，長城證券產業金融研究院 己二腈成本下降有望成為尼龍己二腈成本下降有望成為尼龍 66 民用絲快速成長的“催化劑”。民用絲快速成長的“催化劑”。尼龍 66 生產成本主要受核心原料己二腈價格影響，己二腈價格波動大導致尼龍 66 歷史價格波動過大，且尼龍 66 較尼龍 6 的成本更高，因而在一定程度上阻礙了其在民用領域的推廣。我國己二腈主要由海外企業供應，國內僅少量企業投產，產品對外依存度較高，因而拉高了尼龍66 的生產成本。近年來己二腈國產替代化進程加速，國內已有多家企業實現技術突破，規劃產能眾多。我們認為己二腈國產化將有助于尼龍 66 生產成本的降低，提升尼龍 66

50、在民用絲領域的競爭力，進而帶動尼龍 66 需求的增長。圖表27：2023 年 7 月-2024 年 6 月尼龍 6 與尼龍 66 生產成本對比圖 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 整體來看，在需求與供給側共同推動下，我國尼龍整體來看，在需求與供給側共同推動下，我國尼龍 66 行業有望迎來發展新周期。行業有望迎來發展新周期。在汽車輕量化及尼龍 66 民用絲領域消費逐步打開的趨勢下，尼龍 66 消費預計將快速增長。根據共研產業咨詢數據顯示，2025 年中國尼龍 66 表觀消費量將增長至 198.15 萬噸，2021-2025 年復合增長率為 40%。供給方面，隨著己二腈國產化進程的加速，

51、原料供應鏈安全性的提高也將推動尼龍 66 行業迎來擴充新周期。根據共研產業咨詢數據顯示，2025 年我國尼龍 66 產能將達到 230.25 萬噸，2021-2025 年復合增長率為 43%。圖表28：2021-2025 年我國尼龍 66 表觀消費量 圖表29：2021-2025 年我國尼龍 66 產能 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：共研網，長城證券產業金融研究院 資料來源：共研網，長城證券產業金融研究院 3.公司產業鏈布局日益完善，核心競爭力逐步增強公司產業鏈布局日益完善，核心競爭力逐步增強 公司產業鏈雙向延伸，公司產業鏈雙向延伸，一體化

52、優勢逐步顯現一體化優勢逐步顯現?？v向方面，公司積極實現產業鏈向上延伸，努力實現關鍵原材料自主供應，保障生產穩定性，根據公司 2023 年年報，公司高新廠區己二酸產能已投入生產，己二腈項目以及尼龍配套氫氨項目正在建設當中。橫向方面，公司不斷豐富自身產品矩陣，逐漸拓展至尼龍 6、尼龍 66 民用絲領域。隨著相關產能的陸續建成投產，我們認為公司產業鏈一體化優勢將更加明顯。圖表30：公司產業鏈延伸圖 資料來源：2021年神馬艾迪安有限公司受讓中平紫光持有的 500噸/年丁二烯直接氫氰化制備己二腈技術所有權資產評估報告，公司 2023年可轉債募集說明書，化纖信息網，中國煤炭報，公司 2020年年報，公司

53、2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司目前產能優勢明顯，多個項目預計公司目前產能優勢明顯，多個項目預計 2024 年年內完工投產。年年內完工投產。截至 2023 年年底，公司擁有工業絲產能合計 13.4 萬噸/年，簾子布產能合計 9 萬噸/年，尼龍 66 切片產能合計 19 萬噸，尼龍 6 民用絲產能合計 3 萬噸，尼龍 6 切片產能合計 7 萬噸。尼龍 6 民用絲產能合計 6 萬噸。公司目前在建項目布局豐富，除原有產品產能拓展之外，尼龍66 民用絲、己二腈等新產品相關產線也在建設之中。圖表31：公司已建及在建項目 廠區/項目 產品 設計產能 在建產能 預計完工時間 公司深度報告 P.1

54、5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 廠區/項目 產品 設計產能 在建產能 預計完工時間 衛東廠區 工業絲 9.3 萬噸 簾子布 2.5 萬噸 葉縣廠區 工業絲 4 萬噸 簾子布 6.5 萬噸 尼龍 66 切片 4 萬噸 4 萬噸 2023 年 12 月 22 日投產 尼龍 6 民用絲 3 萬噸 在建產能 6 萬噸 2024 年 12 月 尼龍 6 切片 7 萬噸 在建二期產能 20 萬噸 2024 年 10 月投料試車 高新區廠區 尼龍 66 切片 10 萬噸 己二酸 29 萬噸 海安廠區 尼龍 66 切片 5 萬噸 泰國一期 尼龍 66 工業絲 7000 噸 建設期 15

55、個月，預計2025 年建成 尼龍 66 細旦絲 3000 噸 上海 尼龍 66 切片 2 萬噸 2024 年 6 月開車成功 焦爐氣綜合利用項目 液氨 8.94 萬噸 液體二氧化碳 5 萬噸 尼龍配套氫氨項目 液氨 40 萬噸 氫氣 40000 萬 Nm3 己二腈項目 己二腈 5 萬噸 尼龍 66 差異化功能纖維項目 一期 7000 噸 2025 年 2 月 1,6-己二醇項目 1,6-己二醇 3 萬噸 2023 年 12 月試車成功 資料來源：公司 2023 年年報，神馬動態，化纖信息網，公司 2023 年可轉債募集說明書，公司 40000Nm3/h 焦爐氣綜合利用項目可行性研究報告，公司

56、2萬噸/年尼龍 66 差異化纖維泰國項目可行性研究報告，長城證券產業金融研究院 3.1 原料實現自主供應，夯實尼龍原料實現自主供應，夯實尼龍 66 產業鏈基礎產業鏈基礎 尼龍配套氫氨項目保障原材料供應，降低原材料采購成本。尼龍配套氫氨項目保障原材料供應，降低原材料采購成本。根據公司 2023 年可轉債募集說明書披露，公司生產所需的液氨、氫氣均需外購，外購液氨、氫氣導致公司生產成本較高，且液氨的長距離汽車運輸存在安全隱患。尼龍化工產業配套氫氨項目可為下游尼龍 66 鹽生產提供穩定的原料供應并降低生產成本。液氨方面，公司預計每年液氨需求量將超過 12 萬噸，尼龍化工產業配套氫氨項目液氨產能為 40

57、 萬噸/年，以 80%開工率計算，富余約 20 萬噸液氨可對外出售給平頂山其他尼龍化工公司。氫氣方面，公司預計氫氣需求量將超過 48000 萬 Nm/年，尼龍化工產業配套氫氨項目氫氣產能為40000 萬 Nm/年，產能可在公司內部消化。圖表32：尼龍化工產業配套氫氨項目工藝流程圖 公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司2023年可轉債募集說明書，長城證券產業金融研究院 公司攻破己二腈國生產技術難題，己二腈公司攻破己二腈國生產技術難題，己二腈裝置投產在即。裝置投產在即。根據公司 2022 年 1 月資產受讓評估報告顯示，公司子公司神馬艾迪安有限公

58、司受讓中平紫光持有的 500 噸/年丁二烯直接氫氰化制備己二腈技術所有權，具體包括 12 項專利所有權、相關的工藝包、初步設計資料以及商業機密等所有權。中平紫光 500 噸/年丁二烯直接氫氰化制備己二腈技術路線成熟，具有投資低，能耗低，污染少，產品質量高等優點，被工業和信息化部列為技術創新重點領域及方向的重大核心關鍵技術。技術路線的打通為公司 5 萬噸/年己二腈生產裝置的建設提供了建設基礎，我們認為 5 萬噸/年己二腈生產裝置有望今年年底建成。圖表33：子公司神馬艾迪安有限公司受讓專利明細 資料來源：公司神馬艾迪安有限公司受讓中平紫光持有的 500 噸/年丁二烯直接氫氰化制備己二腈技術所有權資

59、產評估報告，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 公司產品矩陣逐步拓寬，并戰略性布局海外基地公司產品矩陣逐步拓寬，并戰略性布局海外基地 公司尼龍公司尼龍 66 產業下游應用不斷延伸，進軍尼龍產業下游應用不斷延伸，進軍尼龍 66 高端民用絲領域。高端民用絲領域。尼龍 66 民用絲多用于高端面料及功能面料，目前中高端民用絲生產技術多掌握在跨國公司手中，國內市場仍處于發展初期。公司結合自身在尼龍 66 行業多年的技術積累，前瞻性布局尼龍66 民用絲領域。根據化纖信息網顯示，2023 年 2 月公司與平頂山尼龍新材料開發區簽訂項目投資

60、協議，建設計劃年產尼龍 66 差異化功能纖維 2 萬噸，其中一期建設規模7000 噸/年尼龍 66 差異化民用絲，預計 2025 年 2 月建成，投產后預計實現年營業收入3.45 億元。2024 年 4 月公司已與屹立集團簽訂合資協議，設立新公司建設一期年產 7000 噸尼龍 66 民用絲項目。我們認為隨著己二腈國產替代化帶來尼龍 66 成本的下降，尼龍 66 民用絲的需求將會逐步增長，公司在尼龍 66 民用絲領域的前瞻布局有望提升公司產品競爭力，搶占市場先機。公司公司從尼龍從尼龍 66 拓展至尼龍拓展至尼龍 6 領域，全系列滿足上下游需求領域，全系列滿足上下游需求。尼龍 6 可分為長絲和短絲

61、，其具有柔軟、質輕、耐磨、回彈性好等特點，主要應用于民用長絲等領域。公司采取差異化戰略，開發出高流動、大有光高速紡、薄膜級等系列化的尼龍 6 產品，提升產品附加值。2020 年公司進入尼龍 6 民用絲領域并不斷加碼，尼龍 6 民用絲二期工程（6 萬噸/年）預計于 2024 年 12 月竣工，其中包括中間產品 15000 噸，可銷售產品 45000 噸，公司預計完全達產后銷售收入為 84795 萬元。圖表34：尼龍 6 民用絲二期工程產品方案 資料來源：公司10 萬噸/年尼龍 6 民用絲二期工程（6 萬噸/年）可行性研究報告，長城證券產業金融研究院 公司從國內邁向海外，積極建設泰國基地以滿足海外

62、客戶需求。公司從國內邁向海外，積極建設泰國基地以滿足海外客戶需求。公司擬在泰國“東部經濟走廊”的工業園建設海外尼龍 66 產業生產基地，其中一期工程包括尼龍 66 工業絲 7000 噸以及尼龍 66 細旦絲 3000 噸。泰國基地的落成，有助于擴大和滿足東南亞及北美地區輪胎制造業發展的要求。泰國因其獨特的地理位置以及貿易環境的寬松，已成為全球眾多知名輪胎公司的生產基地，截至 2023 年 11 月已有 17 家輪胎公司在泰國建廠，合計產能超過 2 億條/年，疊加東南亞其他地區產能，總產能達到 3.4 億條，對應尼龍 66 簾子布需求 4.5 萬噸/年。目前東南亞地區使用神馬股份公司尼龍 66

63、工業絲 850 噸/年、浸膠簾子布 6000 噸/年，隨著泰國工廠的建成，公司滿足下游客戶對于原材料交貨及時性的需求，同時降低運輸成本。公司預計泰國工廠的建成可使公司在東南亞市場新增 700 噸/年工業絲，600 噸/年浸膠布供應量。此外，工廠的建成還可以減輕因中美貿易摩擦對公司向北美地區供貨造成的影響，公司預計泰國工廠的建成可使公司在東南亞市場新增 1800 噸/年工業絲，1000 噸/年細旦絲，600 噸/年浸膠布供應量。公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：泰國工廠市場情況調查表 資料來源：公司2萬噸/年尼龍 66差異化纖維泰國項目（一期）可

64、行性研究報告，長城證券產業金融研究院 參股公司涉足參股公司涉足芳綸纖維領域芳綸纖維領域，產品結構進一步優化，產品結構進一步優化。芳綸具有超高強度、高模量和耐高溫、耐酸耐堿、重量輕等優良性能，可分為對位芳綸以及間位芳綸。對外芳綸主要用于光纖增強及汽車領域，而間位芳綸主要用于過濾材料領域。根據泰和新材 2023 年年報披露，全球芳綸產能產能主要集中在國外，2023 年全球芳綸名義產能約 15-16 萬噸，同比增長約 10%；全球需求約 12-13 萬噸，同比增長約 11%。隨著需求量的逐步增長，芳綸國產化替代空間廣闊。神馬芳綸技術開發有限公司為公司參股企業，其對位芳綸一期產能 4000 噸/年有望

65、今年 10 月投料試車，項目的投產有望優化公司自身產品結構。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 簾子布：簾子布：簾子布為生產輪胎的優質骨架材料，其需求受下游輪胎行業高景氣度的影響有望逐步提升，由此我們預計 2024-2026 年簾子布板塊收入分別為 28.63/34.54/40.86 億元，對應毛利率分別為 23.00%/25.70%/27.80%。工業絲：工業絲：工業絲主要應用于輪胎簾子布，其他領域還包括安全氣囊、帆布（輸送帶領域）、脫模布、繩索及織帶等領域，其需求亦將隨著下游應用領域需求的向好而回升，由此我們預計 2024-2026 年工業絲板塊收入分別為 21.26/24.77/29.52

66、 億元，對應毛利率分別為 29.60%/32.10%/33.00%。尼龍尼龍 66 切片切片：尼龍 66 切片是制作高強度工業絲、高端民用纖維和工程塑料的優質原材料，汽車輕量化的不斷發展以及民用絲領域應用的逐步拓展有望為其需求貢獻增量，公司 4 萬噸尼龍 66 切片產能已于 2023 年 12 月投產，產品銷量有望隨著項目的逐步達產 而 提 升，由 此 我 們 預 計 2024-2026年 尼 龍 66切 片 板 塊 收 入 分 別 為34.35/39.90/44.55 億元，對應毛利率分別為 13.90%/14.50%/14.50%。己二酸：己二酸：己二酸為生產尼龍 66 系列產品的原料之一

67、，其需求有望隨著下游尼龍 66 行業 的 擴 張 而 穩 重有 升，由 此我 們 預 計 2024-2026 年 己 二酸 板 塊 收 入分 別 為17.71/20.25/21.86 億元，對應毛利率分別為 9.00%/9.40%/9.80%。費用率預測：2020-2023 年公司銷售費用率維持在較低水平，研發費用率與財務費用率基本保持穩定，管理費用率整體呈下降趨勢。2023 年受整體收入下降影響，除管理費用率外，其他費用率均有所上升，由此我們預計公司各項費用率基本保持穩定，2024-2026 年 公 司 銷 售 費 用 率 分 別 為 0.66%/0.63%/0.65%，管 理 費 用 率

68、分 別 為公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.23%/4.02%/4.11%，研發費用率分別為 3.17%/2.97%/3.04%，財務費用率分別為2.68%/3.20%/3.47%。圖表36：公司主要板塊盈利預測（億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 簾子布 總收入 32.77 23.90 28.63 34.54 40.87 YOY 4.66%-27.07%19.79%20.66%18.32%毛利率 28.27%17.30%23.00%25.70%27.80%工業絲 總收入 19.23 14.88 21.26 24.77

69、29.52 YOY 2.68%-22.60%42.82%16.53%19.19%毛利率 32.34%25.91%29.60%32.10%33.00%尼龍 66 切片 總收入 26.84 26.63 34.35 39.90 44.55 YOY-32.22%-0.78%28.99%16.14%11.65%毛利率 14.18%13.60%13.90%14.50%14.50%己二酸 總收入 15.96 15.32 17.71 20.25 21.86 YOY 4.72%-4.01%15.64%14.34%7.96%毛利率 3.29%8.97%9.00%9.40%9.80%資料來源：ifind，公司財報，

70、長城證券產業金融研究院 根據上述預測，我們預計神馬股份 2024-2026 年收入分別為 153.80/177.54/203.01 億元，同比增長 19.0%/15.4%/14.3%，歸母凈利潤分別為 3.42/5.75/7.62 億元，同比增長 177.4%/68.0%/32.5%，對應 EPS 分別為 0.33/0.55/0.73 元。結合公司 7 月 26 日收盤價，對應 PE 分別為 18/11/8 倍。我們基于以下兩點：1）汽車輕量化以及民用絲領域應用拓展帶來尼龍 66 需求的提升；2）己二腈國產化推動尼龍 66 行業迎來新發展周期；3）公司產業鏈雙向延伸，一體化優勢逐步顯現，維持“

71、買入”評級。經過綜合考慮，我們選取經過綜合考慮，我們選取海利得、華峰化學、泰和新材、海利得、華峰化學、泰和新材、凱賽生物凱賽生物作為可比公司。作為可比公司。海利得主營產品包括輪胎簾子布，與公司產品存在重合。華峰化學、泰和新材均為氨綸生產企業，與公司業務相近。凱賽生物產品包括 PA56，與公司 PA66 系列產品較為相似。根據 ifind 一致預期顯示，2024-2026 年可比公司平均 PE 為 21/16/13 倍。圖表37：可比公司估值 上市公司 收 盤價（元）2024E 2025E 2026E 海利得 3.77 EPS（元）0.37 0.42 0.47 PE 10.16 9.02 7.9

72、9 收入增速（%）6.55%6.92%7.18%歸母凈利潤增速（%）23.72%12.69%12.90%華峰化學 7.66 EPS（元）0.61 0.73 0.83 PE 12.45 10.47 9.27 收入增速（%）10.35%13.68%7.63%歸母凈利潤增速（%）23.22%18.90%12.98%泰和新材 8.32 EPS（元）0.48 0.64 0.78 PE 17.06 12.94 10.62 收入增速（%）24.90%25.14%18.03%歸母凈利潤增速（%）26.46%31.86%21.88%凱賽生物 41.11 EPS（元）0.92 1.26 1.71 PE 44.78

73、 32.51 24.01 收入增速（%）63.38%57.42%39.16%歸母凈利潤增速（%）46.12%37.75%35.42%資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院（收盤價日期為 2024年 7月 16日，盈利預測均來源于ifind一致預期）公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：公司所處行業為尼龍 66 行業，下游客戶主要集中于汽車、電子電氣和軌道交通等行業，其經營業績、財務狀況和發展前景在很大程度上受國內外宏觀經濟形勢、經濟政策和產業結構調整的影響，具有較強的周期性特征。宏觀經濟的波動會

74、影響客戶需求，進而影響公司的盈利能力和財務狀況。原材料供應及價格波動風險：原材料供應及價格波動風險：公司生產所需的主要原材料包括己二腈、純苯、氫氣等，目前全球只有英威達等少數公司對外出售己二腈，雖然公司正在建設年產 5 萬噸己二腈項目，但在項目投產前，依然存在原材料集中供應風險。此外，公司主要原材料的市場價格受國際石油與國內原煤價格走勢變動、市場供需變化和國際貿易摩擦等因素的影響。未來，若主要原材料價格大幅波動，且公司產品價格調整等經營措施不能及時應對原材料價格大幅波動對成本的影響，則公司可能面臨盈利水平受到重大影響的風險。項目收益不及預期風險：項目收益不及預期風險：項目實施過程中，如果前述因

75、素及工程進度、投資成本等出現不利變化，將可能導致項目建設周期延長、項目實施效果低于預期、新增產能無法消化、產品市場價格大幅低于預期等風險，存在項目實際盈利水平達不到預期的可能性，進而對公司的經營業績造成不利影響。貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：美國于 2018 年 9 月起對公司有關產品加征懲罰性關稅，除美國外，其他主要進口國家未對公司主要產品采取明確的貿易壁壘，交易價格是由交易雙方根據產品用途、服務性質、生產成本等因素具體協商確定。但隨著公司經營規模擴張和進出口貿易業務量的逐步增加，國際貿易摩擦有可能對公司的進出口業務產生影響，對公司管理模式和營銷運行機制提出了更高要求，如果不能進行及時調整以適

76、應上述變化，公司將存在一定的經營風險。公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 14032 13725 16282 17770 20704 營業收入營業收入 14572 12919 15380 17754 20301 現金 9414 8617 10258 11841 13540 營業成本 1

77、2501 11307 13171 14896 16735 應收票據及應收賬款 1168 1290 1637 1742 2122 營業稅金及附加 99 111 129 146 162 其他應收款 537 81 564 229 649 銷售費用 84 93 101 113 132 預付賬款 118 310 199 389 284 管理費用 614 514 651 715 835 存貨 1500 1482 1992 1937 2477 研發費用 407 419 487 528 618 其他流動資產 1295 1945 1632 1632 1632 財務費用 289 310 413 568 704 非

78、流動資產非流動資產 14241 17717 18972 20171 21300 資產和信用減值損失-138 4-54-62-58 長期股權投資 1135 1031 951 870 781 其他收益 25 61 56 47 47 固定資產 6152 8245 9706 10965 12111 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1089 1291 1425 1570 1712 投資凈收益-6 68 39 42 35 其他非流動資產 5866 7151 6891 6767 6695 資產處置收益-1 0-0.1-0.1-0.2 資產總計資產總計 28273 31442 35255 37

79、942 42004 營業利潤營業利潤 458 299 470 815 1141 流動負債流動負債 10145 9459 14353 18060 23038 營業外收入 6 15 8 9 11 短期借款 5744 3722 9001 12276 16621 營業外支出 6 5 11 10 8 應付票據及應付賬款 2010 2339 2727 3003 3435 利潤總額利潤總額 458 308 466 815 1144 其他流動負債 2391 3397 2625 2781 2982 所得稅 42 98 75 141 213 非流動負債非流動負債 7103 10288 8930 7477 5874

80、 凈利潤凈利潤 415 210 391 674 930 長期借款 6670 9256 7898 6446 4843 少數股東損益 17 87 48 99 168 其他非流動負債 433 1032 1032 1032 1032 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 399 123 342 575 762 負債合計負債合計 17248 19747 23283 25537 28913 EBITDA 1238 1276 1619 2300 2929 少數股東權益 2930 3865 3913 4012 4180 EPS（元/股）0.38 0.12 0.33 0.55 0.73 股本 1044 1044 1

81、044 1044 1044 資本公積 3207 2824 2824 2824 2824 主要財務比率主要財務比率 留存收益 3834 3821 3992 4270 4584 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 8095 7831 8059 8393 8911 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 28273 31442 35255 37942 42004 營業收入（%）7.2-11.3 19.0 15.4 14.3 營業利潤（%）-81.4-34.7 57.1 73.6 39.9 歸屬母公司凈利潤（%）-81.3-69.1

82、 177.4 68.0 32.5 獲利能力獲利能力 毛利率（%）14.2 12.5 14.4 16.1 17.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）2.9 1.6 2.5 3.8 4.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）3.8 1.8 3.3 5.5 7.2 經營活動現金流經營活動現金流 961 295 1098 2564 2024 ROIC（%）2.9 1.8 2.6 3.8 4.5 凈利潤 415 210 391 674 930 償債能力償債能力 折舊攤銷 518 635 763 931 1100 資產負債率（%）61.0

83、 62.8 66.0 67.3 68.8 財務費用 289 310 413 568 704 凈負債比率（%）45.1 69.6 80.2 80.6 85.7 投資損失 6-68-39-42-35 流動比率 1.4 1.5 1.1 1.0 0.9 營運資金變動-461-965-483 371-732 速動比率 1.2 1.2 0.9 0.8 0.8 其他經營現金流 192 173 54 62 58 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -2292-3621-1979-2088-2193 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 資本支出 2266 2254 2098 221

84、1 2316 應收賬款周轉率 13.0 10.5 12.1 12.1 12.1 長期投資-2 7 80 81 88 應付賬款周轉率 9.1 6.8 8.4 8.4 8.4 其他投資現金流-24-1373 39 42 35 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2032 3091-2756-2169-2477 每股收益（最新攤?。?.38 0.12 0.33 0.55 0.73 短期借款-1207-2021 5278 3276 4345 每股經營現金流（最新攤?。?.92 0.28 1.05 2.46 1.94 長期借款 2243 2586-1358-1453-1603 每股

85、凈資產（最新攤?。?.75 7.29 7.48 7.76 8.21 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 504-382 0 0 0 P/E 15.5 50.1 18.1 10.8 8.1 其他籌資現金流 491 2909-6676-3992-5219 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 現金凈增加額現金凈增加額 768-212-3637-1693-2646 EV/EBITDA 11.4 14.2 12.2 8.8 7.3 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明

86、 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推

87、測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試

88、行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見

89、或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681