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1、證券研究報告|公司深度|工程機械 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 五新隧裝(835174)報告日期：2024 年 07 月 27 日 隧道施工裝備領先企業，拓展礦山開采隧道施工裝備領先企業，拓展礦山開采市場市場助成長助成長 五新隧裝深度報告五新隧裝深度報告 投資要點投資要點 五新隧裝是國內隧道施工裝備領先企業，五新隧裝是國內隧道施工裝備領先企業，未來鐵路公路未來鐵路公路等基建等基建投資規模投資規模增長疊增長疊加隧道施工機械化趨勢加隧道施工機械化趨勢，帶動公司優勢主業隧道施工裝備需求快速增長，帶動公司優勢主業隧道施工裝備需求快速增長；同時；同時公司橫向公司橫向大力大力拓展礦山開采裝備

2、海內外市場，業績有望持續超預期拓展礦山開采裝備海內外市場，業績有望持續超預期。首次覆。首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。立足隧道，開拓礦山立足隧道，開拓礦山 公司專業從事隧道施工與礦山開采智能裝備的研發設計、生產、銷售及服務，下游應用領域從鐵路、公路、水利水電橫向擴展至地下洞庫、非煤礦山開采等，主要產品涵蓋混凝土濕噴機/組、智能數字化澆筑襯砌臺車、鑿巖臺車、拱架安裝車、防水板/鋼筋作業臺車、錨桿臺車、掘進鉆車等并提供租賃服務。2023 年公司總營收結構中，隧道智能裝備產品占比約 94%?；ㄍ顿Y規模增長疊加隧道施工機械化趨勢凸顯，上游設備需求有望持續提升基建投資規模增長疊加隧道

3、施工機械化趨勢凸顯，上游設備需求有望持續提升 1）當前我國隧道機械化普及率較低，相比傳統人工，隧道施工使用機械作業可顯著降低人員安全隱患且提高施工質量，隨著國家基礎設施建設工程的施工技術不斷升級、安全質量要求不斷提升等，“機械化換人、自動化減人”轉變已是大勢所趨。隨著未來鐵路、公路、水利等領域新增隧道施工對裝備需求的增加，疊加正在建設當中的存量項目機械替代人工需求增長，隧道施工裝備需求量有望持續提升。2）目前，我國非煤礦山多個生產環節的機械化和智能化存在短板，整體而言以人工一線作業為主，安全隱患較大，其中中小型礦山安全基礎薄弱、地下礦山事故頻發等現象尤為突出，亟待機械化和智能化升級。近年來多條

4、推動非煤礦山機械化和智能化升級的政策相繼出臺，隨著非煤礦山不斷轉型升級，上游非煤礦山開采裝備行業規模有望持續擴大。主業隧道施工裝備客戶資源優質，拓展礦山開采裝備增量可期主業隧道施工裝備客戶資源優質，拓展礦山開采裝備增量可期 在隧道施工裝備方面，公司具備較高的市場競爭力和產品知名度，同時，公司先后與中國中鐵、中國鐵建、中國交建等大型交通基建施工類企業建立了穩定的合作關系，客戶資源優質。此外，公司在做優做強隧道施工裝備業務的基礎上，錨定中小非煤地下開采礦山的鑿巖環節，憑借與基建隧道裝備技術方案的協同性，快速開拓市場。目前公司進入礦山市場僅三年時間，在中小礦山領域品牌知名度已明顯提升，主要礦山客戶涵

5、蓋山東黃金、新疆有色、湖南有色、紫金礦業等；與此同時，公司實行“礦山裝備出?！睉鹇?，將俄羅斯、東南亞、中亞南亞、中東和南非等地區列為重點開發的市場，其中針對俄羅斯市場開發了相對大型的設備并在當地設立了專門的服務和銷售團隊，加快推進海外業務發展，國內外拓展并舉有望推動業務加速放量。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年公司整體營業收入分別為 12.23/14.70/17.34 億元，對應增速分別為 28.16%/20.25%/17.94%，歸母凈利潤分別為 2.10/2.53/2.98 億元，對應增速分別為 28.49%/20.25%/17.94%。首次覆蓋，給予“買入”評級

6、。風險提示風險提示 下游需求不及預期；海外市場拓展不及預期；產品競爭力下滑風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：黃宇宸分析師：黃宇宸 執業證書號：S1230523080004 研究助理：黃海童研究助理：黃海童 研究助理：蘆家寧研究助理：蘆家寧 基本數據基本數據 收盤價￥14.82 總市值(百萬元)1,333.93 總股本(百萬股)90.01 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%27%72%117%163%208%23/0723/0823/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07五新隧裝滬深300五新隧裝(83517

7、4)公司深度 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 954.12 1,222.80 1,470.38 1,734.24(+/-)(%)76.34%28.16%20.25%17.94%歸母凈利潤 163.69 210.32 252.91 298.29(+/-)(%)110.55%28.49%20.25%17.94%每股收益(元)1.82 2.34 2.81 3.31 P/E 8.15 6.34 5.27 4.47 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與評級盈

8、利預測、估值與評級 預計 2024-2026 年公司整體營業收入分別為 12.23/14.70/17.34 億元，對應增速分別為 28.16%/20.25%/17.94%，歸母凈利潤分別為 2.10/2.53/2.98 億元，對應增速分別為 28.49%/20.25%/17.94%。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 五新隧裝是國內隧道施工裝備領先企業，市場競爭力強，客戶資源優質。未來公司優勢主業隧道施工裝備需求提升，疊加公司橫向拓展礦山開采裝備海內外市場，整體隧道智能裝備業務收入有望持續快速增長。假設公司 20242026 年隧道智能裝備（含礦山開采裝備）業務營收 CAGR 約 1

9、9%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：公司主業隧道施工裝備下游應用場景多為鐵路、公路、水利水電等基建領域，由于基建投資規模的增長整體較為穩健，引發市場對公司未來業績成長相對緩慢的擔憂。我們認為：我們認為：1）一方面，當前我國隧道機械化普及率較低，相比傳統人工施工，隧道施工使用機械作業可顯著降低人員安全隱患且提高施工質量，機械化發展正當時，未來鐵路、公路、水利等領域新增隧道施工對裝備需求的增加，疊加正在建設當中的存量項目機械替代人工需求增長，有望共同推動上游隧道施工設備市場需求持續提升。公司隧道施工裝備具備較高的市場競爭力和產品知名度，先后與中國中鐵、中國鐵建、

10、中國交建等大型交通基建施工類企業建立了穩定的合作關系，客戶資源優質，享受行業成長紅利確定性強。2）另一方面，公司憑借與基建隧道裝備技術方案的協同性，快速開拓市場，目前公司進入礦山市場僅三年時間，在中小礦山領域品牌知名度已明顯提升，主要礦山客戶涵蓋山東黃金、新疆有色、湖南有色、紫金礦業等；與此同時，公司實行“礦山裝備出?！睉鹇?，將俄羅斯、東南亞、中亞南亞、中東和南非等地區列為重點開發的市場，其中針對俄羅斯市場開發了相對大型的設備并在當地設立了專門的服務和銷售團隊，加快推進海外業務發展，國內外拓展并舉有望推動業務加速放量。因此，未來鐵路公路等基建投資規模增長疊加隧道施工機械化趨勢凸顯，帶動公司優勢

11、主業隧道施工裝備需求快速增長，疊加公司橫向拓展礦山開采裝備海內外市場，業績有望持續超預期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 隧道施工裝備訂單超預期；礦山開采裝備訂單超預期；海外市場拓展超預期 風險提示風險提示 下游需求不及預期；海外市場拓展不及預期；產品競爭力下滑風險 fYeZdXcWeZaVdXcWbR9R6MmOrRmOsOiNmMrOfQnOpO9PmNnNwMpOtOwMnPmM五新隧裝(835174)公司深度 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 立足隧道，開拓礦山立足隧道，開拓礦山.5 1.1 深耕隧道施工設備，橫向拓展礦山開采裝備.5 1.2 公司

12、股權結構較為集中，員工持股計劃彰顯信心.6 1.3 2023 年業績高增，盈利能力逐年提升.7 2 隧道施工及礦山開采機械化趨勢凸顯，推動上游裝備需求增長隧道施工及礦山開采機械化趨勢凸顯，推動上游裝備需求增長.8 2.1 基建投資規模增長疊加隧道施工機械化趨勢凸顯，上游設備需求有望持續提升.8 2.2 礦山開采安全基礎薄弱，機械化和智能化升級在即.12 3 主業隧道施工裝備客戶資源優質，拓展礦山開采裝備增量可期主業隧道施工裝備客戶資源優質，拓展礦山開采裝備增量可期.13 3.1 隧道施工裝備客戶資源優質，產品競爭力突出.13 3.2 加速拓展國內中小非煤礦山開采裝備市場，并積極推動礦山裝備出海

13、.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 4.1 盈利預測：預計 2024-2026 年 EPS 復合增速為 19.1%.15 4.2 估值分析：當前股價對應 2024 年 PE 為 6.3X.16 5 風險提示風險提示.16 五新隧裝(835174)公司深度 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年公司總營收結構中，隧道智能裝備產品占比約 94%.5 圖 2：公司核心產品包括隧道系列產品及礦山系列產品.5 圖 3：公司股權結構圖（截至 2024 年一季報）.6 圖 4：20212023 年營業總收入 CAGR 為+17.56%.7 圖 5：20

14、212023 年歸母凈利潤 CAGR 為+28.70%.7 圖 6：20212023 年毛利率及歸母凈利率逐年提升.8 圖 7：20212023 年公司期間費用率先上升后回落.8 圖 8：隧道施工裝備下游應用領域括鐵路、公路、水利水電等.8 圖 9：2018-2022 年我國隧道施工機械行業規模 CAGR 為 9.26%.9 圖 10：2017-2023 年全國鐵路營業里程持續增長.9 圖 11：2017-2023 年全國公路里程持續增長.9 圖 12：17-23 年我國鐵路年固定資產投資額保持 7000億元以上.10 圖 13：2020 年以來公路固定資產投資規模為 2.4 萬億元以上.10

15、 圖 14：17-23 年我國鐵路隧道數量從 1.45 萬座提升至 1.86 萬座.11 圖 15：17-23 年我國公路隧道數量從 1.62 萬座提升至 2.73 萬座.11 圖 16：近年來我國加快推進水利基礎設施建設.11 圖 17：“十三五”期間非煤礦山開采事故現象仍頻發.12 圖 18：公司前五大客戶包括中國中鐵、中國鐵建等.13 圖 19：公司與大型交通基建施工類企業合作穩定.13 圖 20：公司研發費用率整體呈現逐年提升的趨勢.14 圖 21：公司積極參與國際展會活動.15 表 1：公司管理層任職時間較長，團隊穩定性強.6 表 2：2024 年 6 月公司發布員工持股計劃，重視員

16、工激勵.7 表 3：多條政策推動我國鐵路及公路建設規模持續擴大.10 表 4：根據 2021 年公司公告，我國隧道施工機械化普及率仍較低.12 表 5：相比傳統人工，機械作業可顯著降低人員安全隱患且提高施工質量（以五新隧裝產品為例）.12 表 6：多條推動非煤礦山機械化和智能化升級的政策相繼出臺.13 表 7：公司產品在智能化、壽命、結構設計、使用性能等方面優勢顯著（2021 年公告）.14 表 8：近兩年公司在礦山市場開展多個研發項目.15 表 9：盈利預測關鍵假設表.16 表 10：可比公司估值.16 表附錄：三大報表預測值.18 五新隧裝(835174)公司深度 5/19 請務必閱讀正文

17、之后的免責條款部分 1 立足隧道，開拓礦山立足隧道，開拓礦山 1.1 深耕隧道施工設備，橫向拓展礦山開采裝備深耕隧道施工設備，橫向拓展礦山開采裝備 以傳統主業隧道施工裝備為基，橫向拓展礦山開采裝備等新業務。以傳統主業隧道施工裝備為基，橫向拓展礦山開采裝備等新業務。五新隧裝成立于2010 年，是北交所首批上市企業之一，公司專業從事隧道施工與礦山開采智能裝備的研發設計、生產、銷售及服務，業務領域從鐵路、公路、水利水電橫向擴展至地下洞庫、非煤礦山開采等，主要產品涵蓋混凝土濕噴機/組、智能數字化澆筑襯砌臺車、鑿巖臺車、拱架安裝車、防水板/鋼筋作業臺車、錨桿臺車、掘進鉆車等并提供租賃服務。2023 年公

18、司總營收結構中，隧道智能裝備產品占比約 94%。圖1：2023 年公司總營收結構中，隧道智能裝備產品占比約 94%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖2：公司核心產品包括隧道系列產品及礦山系列產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 94.0%3.7%2.3%隧道智能裝備產品其他產品及服務經營租賃業務五新隧裝(835174)公司深度 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 公司股權結構較為集中，員工持股計劃彰顯信心公司股權結構較為集中，員工持股計劃彰顯信心 前十大股東持股前十大股東持股 56%，股權結構較為集中。，股權結構較為集中。截至 2024 年一季報，公司前十大股東合計持股

19、 55.75%，股權結構較為集中，其中，湖南五新投資有限公司直接及間接合計持股41.77%，為公司第一大股東，王薪程通過湖南五新投資有限公司、湖南中鐵五新重工有限公司間接持股 14.04%，為公司實際控制人。此外，公司下設長沙五新工程機械租賃有限公司和長沙優力洛克國際貿易有限公司兩家全資子公司，分別負責隧道施工智能裝備的租賃業務和產品的海外銷售與服務等。圖3：公司股權結構圖（截至 2024 年一季報）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 公司管理層任職時間較長，團隊穩定性強。公司管理層任職時間較長，團隊穩定性強。公司管理層大多曾在大型機械設備制造業企業任職，并具有國企任職經歷，且多位高

20、管于五新隧裝成立之初即任職，在任時間較長，團隊穩定性強。表1：公司管理層任職時間較長，團隊穩定性強 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 楊貞柿 董事長，董事 曾任中國石油化工集團長嶺煉油化工總廠職員，湖南白沙運輸有限公司市場部部長；2009 年 3 月至 2011 年 10 月，任湖南中鐵五新重工有限公司副總經理；2011 年 11 月至 2020 年 4 月，任五新隧裝副總經理；2015 年 9 月至 2020 年 4 月，任五新隧裝董事；2020 年 4 月起，任公司董事長。龔俊 董事、總經理 曾任中鐵五局六公司新運機械廠技術員、技術部長；2005 年 10 月至 2008 年 12 月，任湖南

21、中鐵五新鋼模有限責任公司技術中心副主任；2010 年 9 月至 2020 年 3 月，歷任五新隧裝副總經理、總工程師；2020 年 4 月起，任五新隧裝總經理、總工程師；2020 年 6 月起，任公司董事。謝建均 副總經理 曾任長沙內燃機配件總廠工程師、車間書記兼副主任，三一重機有限公司質保部科長，山河智能裝備股份有限公司品管部部長；2014 年 11 月起，任長沙創夢投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人；2010 年 9 月起，任公司副總經理。崔連蘋 副總經理，董事會秘書 曾任三一集團有限公司人力資源部部長助理；2013 年 5 月起，任公司董事會秘書；2021年 9月起，任公司副總經理。

22、歐勝 副總經理 曾任三一重工泵送機械公司計劃員、調度員、車間主任、制造部長、制造總監；三一重工中陽機械公司副總經理兼制造總監。2020年 12 月至今，任五新隧裝總經理助理兼制造部部長；2021年 9 月起，任公司副總經理。邵高建 副總經理 2011年 10月至今，歷任五新隧裝研究院臺車所所長、制造部部長助理、制造部副部長，營銷中心區域經理、大區經理、營銷中心副總經理、營銷中心總經理。2021年 9 月起，任公司副總經理。資料來源：公司公開發行說明書，Wind，公司公告，浙商證券研究所 五新隧裝(835174)公司深度 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發布發布 2024 年員工持股

23、計劃，激勵對象廣泛。年員工持股計劃，激勵對象廣泛。2024 年 6月公司發布員工持股計劃，參加對象包括公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、核心管理人員、核心業務骨干及董事會認為需要激勵的其他員工，總人數不超過 187 人，總股數不超過 239.97 萬股，占公司總股本的 2.67%，受讓價格為 13.30 元/股。員工持股計劃對應的業績考核機制為：以 2023 年凈利潤為基數，2024/2025/2026/2027 年凈利潤的增長率分別不低于10.00%/21.00%/33.10%/46.41%，同時各年度經營現金流凈額/凈利潤不低于 70%，根據凈利潤及現金流的目標達成情況解鎖不同

24、比例的股票。我們認為，公司本次員工持股計劃激勵對象廣泛，有助于調動員工積極性，促進公司長期健康發展。表2：2024 年 6 月公司發布員工持股計劃，重視員工激勵 公告公告時間時間 參加對象參加對象 受讓價格受讓價格 認購股數認購股數 業績考核目標業績考核目標 解鎖情況解鎖情況 凈利潤凈利潤 現金流現金流 業績完成情況業績完成情況 解鎖比例解鎖比例 2024 年 6 月 公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、核心管理人員、核心業務骨干及董事會認為需要激勵的其他員工，總人數不超過 187 人 13.30 元/股 認購股數上限為 239.97萬股，占總股本的 2.67%以 2023 年凈利潤

25、為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 10.00%2024 年經營現金流凈額/凈利潤不低于 70%凈利潤、現金流均達標 100%以 2023 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 21.00%2025 年經營現金流凈額/凈利潤不低于 70%凈利潤達標、現金流未達標 70%以 2023 年凈利潤為基數，2026 年凈利潤增長率不低于 33.10%2026 年經營現金流凈額/凈利潤不低于 70%凈利潤未達標、現金流達標 30%以 2023 年凈利潤為基數，2027 年凈利潤增長率不低于 46.41%2027 年經營現金流凈額/凈利潤不低于 70%凈利潤、現金流均未達標 0%資料來源：公

26、司公告，浙商證券研究所 1.3 2023 年業績高增，盈利能力逐年提升年業績高增，盈利能力逐年提升 隧道施工裝備市場需求提升及公司積極拓展礦山開采裝備，隧道施工裝備市場需求提升及公司積極拓展礦山開采裝備，2023 年收入實現高增。年收入實現高增。公司 20212023 年總營收分別為 6.90/5.41/9.54 億元，分別同比+53.24%/-21.63%/+76.34%，20212023 年 CAGR 為+17.56%；歸母凈利潤分別為 0.99/0.78/1.64 億元，分別同比+42.41%/-21.33%/+110.55%，20212023 年 CAGR 為+28.70%。2021

27、年沈白高鐵、萊榮鐵路，池黃鐵路、汕汕鐵路、廣湛鐵路、黃茅?？绾Ｍǖ赖软椖拷ㄔO開工，公司獲得大量訂單推動收入增長；2022 年隨著前期工地建設完成，設備需求量降低，疊加國內工程機械行業處于下行調整期，工程有效開工率不足，公司收入有所下滑；2023 年隨著隧道施工裝備下游需求逐步恢復，以及公司積極拓展礦山開采裝備，收入實現快速增長。圖4：20212023 年營業總收入 CAGR 為+17.56%圖5：20212023 年歸母凈利潤 CAGR 為+28.70%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -30%0%30%60%90%-4.0-2.00.02.04.06.0

28、8.010.012.02021202220232024Q1營業總收入（億元）營業總收入YOY（右軸）-30%0%30%60%90%120%-0.50.00.51.01.52.02021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（右軸）五新隧裝(835174)公司深度 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20212023 年年公司公司毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率呈現呈現逐年提升逐年提升的趨勢的趨勢。20212023 年公司毛利率分別為 31.35%/35.48%/36.84%，呈現逐年提升的趨勢；受益于毛利率提升，20212023年公司歸母凈利率分別為 14.

29、31%/14.37%/17.16%，同樣逐年上升。20212023 年期間費用率分別為 14.36%/20.11%/17.28%，其中，2022 年受收入較大幅度下滑影響，期間費用率短期有所提升，2023 年隨著收入規模的增長，期間費用率隨即回落。圖6：20212023 年毛利率及歸母凈利率逐年提升 圖7：20212023 年公司期間費用率先上升后回落 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 隧道施工及礦山開采機械化趨勢凸顯，推動上游裝備需求增長隧道施工及礦山開采機械化趨勢凸顯，推動上游裝備需求增長 2.1 基建投資規模增長疊加隧道施工機械化趨勢凸顯，上游設

30、備需求有望持基建投資規模增長疊加隧道施工機械化趨勢凸顯，上游設備需求有望持續提升續提升 隧道施工裝備應用領域包括隧道施工裝備應用領域包括鐵路、公路、水利水電等鐵路、公路、水利水電等，下游基礎設施建設投資的提升，下游基礎設施建設投資的提升帶動上游隧道施工裝備行業規模持續擴大。帶動上游隧道施工裝備行業規模持續擴大。公司所處的隧道施工裝備行業為產業鏈中游，上游主要原材料包括液壓件及其輔件、汽車底盤、鋼材、鋼結構件及機械件等，下游應用領域包括鐵路、公路、水利水電等基礎設施建設的隧道（隧洞）施工環節。隨著下游基礎設施建設投資的持續增長，隧道施工裝備需求也不斷提升，根據觀研天下數據，2018-2022年我

31、國隧道施工機械行業規模從 177.32 億元增長至 252.66 億元，CAGR 為 9.26%。圖8：隧道施工裝備下游應用領域括鐵路、公路、水利水電等 資料來源：公司公開發行說明書，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024Q1毛利率歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率五新隧裝(835174)公司深度 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2018-2022 年我國隧道施工機械行業規模 CAGR為 9.26%資料來源：觀研天下，

32、浙商證券研究所 近年來我國鐵路公路等基礎設施建設不斷推進，政策推動下未來投資規模預計持續增近年來我國鐵路公路等基礎設施建設不斷推進，政策推動下未來投資規模預計持續增長。長。1）鐵路方面，近年來我國鐵路投資規模保持較高水平，根據交通運輸部，2017-2023年我國鐵路年固定資產投資額保持 7000 億元以上，鐵路營業歷程從 12.7 萬公里提升至15.9 萬公里，而根據加快建設交通強國五年行動計劃（20232027 年），2027 年全國鐵路營業里程將達到 17 萬公里左右，未來我國鐵路網規模將持續擴大。2）公路方面，我國對公路建設投資規模較鐵路更大且整體呈上升趨勢，根據交通運輸部，2017-2

33、019 年我國公路年固定資產投資規模為 2.1-2.2 萬億元，2020 年以來投資規模增長至 2.4 萬億元以上，2017-2023 年全國公路里程從 477.4 萬公里提升至 543.7 萬公里，而根據“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，2025 年全國公路通車里程預計達 550 萬公里，未來公路建設力度將持續加大。圖10：2017-2023 年全國鐵路營業里程持續增長 圖11：2017-2023 年全國公路里程持續增長 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 05010015020025030020182019202020212022中國隧道施工機

34、械行業規模（億元）0204060801001201401601800.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02017201820192020202120222023全國鐵路營業里程（萬公里）全國鐵路密度（公里/萬平方公里，右軸）01020304050600.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02017201820192020202120222023全國公路里程（萬公里）全國公路密度（公里/百平方公里，右軸）五新隧裝(835174)公司深度 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：17-23 年我國鐵路年固定資產投資額保持 70

35、00 億元以上 圖13：2020 年以來公路固定資產投資規模為 2.4 萬億元以上 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 表3：多條政策推動我國鐵路及公路建設規模持續擴大 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2023年 3月 交通運輸部等 加快建設交通強國五年 行 動 計 劃（2023-2027 年）到 2027年，全國鐵路營業里程達到 17萬公里左右，其中高速鐵路 5.3萬公里左右，普速鐵路 11.7 萬公里左右。2022年 1月 國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 以“八縱八橫”高速鐵路主通道為主骨架，以高

36、速鐵路區域連接線銜接，以部分兼顧干線功能的城際鐵路為補充，主要采用 250 公里及以上時速標準的高速鐵路網對 50 萬人口以上城市覆蓋率達到 95%以上，普速鐵路瓶頸路段基本消除。2025 年全國鐵路營業里程達到 16.5 萬公里，其中高速鐵路 5 萬公里。2023年 3月 交通運輸部等 加快建設交通強國五年 行 動 計 劃（2023-2027 年）到 2027 年，國家高速公路里程達到約 13 萬公里。2022年 7月 國 家 發 展 改 革委，交通運輸部 國家公路網規劃 到 2035 年，基本建成覆蓋廣泛、功能完備、集約高效、綠色智能、安全可靠的現代化高質量國家公路網，形成多中心網絡化路網

37、格局，實現國際省際互聯互通、城市群間多路連通、城市群城際便捷暢通、地級城市高速暢達、縣級節點全面覆蓋、沿邊沿海公路連續貫通。資料來源：國務院，國家發展改革委，交通運輸部，界面新聞，人民日報，浙商證券研究所 鐵路公路持續擴建推動隧道數量上升，進而帶動上游隧道施工設備市場需求穩定增鐵路公路持續擴建推動隧道數量上升，進而帶動上游隧道施工設備市場需求穩定增長。長。近年來我國鐵路公路建設規模持續擴大，對應隧道數量也持續提升，根據隧道建設期刊數據，2017-2023 年我國鐵路隧道數量從 1.45 萬座提升至 1.86 萬座，根據交通運輸部數據，2017-2023 年我國公路隧道數量從 1.62 萬座提升

38、至 2.73 萬座。未來我國鐵路公路持續擴建，有望持續帶動隧道數量的提升，并推動上游隧道施工設備市場需求穩定增長。0500010000150002000025000300002017201820192020202120222023全年完成公路固定資產投資（億元）五新隧裝(835174)公司深度 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：17-23 年我國鐵路隧道數量從 1.45 萬座提升至 1.86 萬座 圖15：17-23 年我國公路隧道數量從 1.62 萬座提升至 2.73 萬座 資料來源：隧道建設期刊，浙商證券研究所 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 水利工程建設持續推進

39、，也將帶動隧道施工裝備需求量提升。水利工程建設持續推進，也將帶動隧道施工裝備需求量提升。國家水網是國家基礎設施體系的重要組成部分以及保障國家水安全的重要基礎和支撐，近年來我國加快推進水利基礎設施建設，根據水利部數據，2023 年全年完成水利建設投資 1.2 萬億元，同比增長10.1%，全國新開工水利項目 2.8 萬個，同時 2024 年水利部將繼續推動黃河古賢水利樞紐工程、廣西洋溪水利樞紐工程以及四川引大濟岷等重大引調水工程等國家水網重大工程開工建設。未來水利工程建設的持續推進，有望帶動水利領域隧道施工裝備需求量增長。圖16：近年來我國加快推進水利基礎設施建設 資料來源：水利部，公司公告，浙商

40、證券研究所 隧道施工行業呈現機械替代人工趨勢，隧道施工裝備普及率有望持續提升。隧道施工行業呈現機械替代人工趨勢，隧道施工裝備普及率有望持續提升。當前我國隧道機械化普及率較低，相比傳統人工，隧道施工使用機械作業可顯著降低人員安全隱患且提高施工質量，隨著國家基礎設施建設工程的施工技術不斷升級、安全質量要求不斷提升等，“機械化換人、自動化減人”轉變已是大勢所趨。隨著未來鐵路、公路、水利等領域新增隧道施工對裝備需求的增加，疊加正在建設當中的存量項目機械替代人工需求提升，隧道施工裝備普及率有望持續提升。020004000600080001000012000140001600018000200002017

41、年2018年2019年2020年2021年2022年2023年鐵路隧道數（座）0500010000150002000025000300002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年公路隧道數（座）0.00.51.01.52.02.53.00.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.020192020202120222023水利建設完成投資（億元）新開工水利項目（右軸，萬個）五新隧裝(835174)公司深度 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：根據 2021 年公司公告，我國隧道施工機械化

42、普及率仍較低 主要施工步驟主要施工步驟 對應產品對應產品 工序描述工序描述 我國機械化普及率我國機械化普及率 噴射混凝土 混凝土濕噴機/組 噴射混凝土是將水泥、砂、石、按一定的比例混合攪拌后，送入混凝土噴射機中，用壓縮空氣將干拌合料壓送到噴頭處，在噴頭的水環處加水后，高速噴射到巷道圍巖表面，起支護作用的一種支護形式和施工方法。高鐵隧道應用較多；普通鐵路逐步開始應用；公路隧道應用很少。二次襯砌 襯砌臺車 二次襯砌和初期支護相對而言，指在隧道已經進行初期支護的條件下，用混凝土等材料修建的內層襯砌，以達到加固支護、優化路線防排水系統、美化外觀、方便設置通訊、照明、監測等設施的作用，以適應現代化高速道

43、路隧道建設的要求。目前隧道施工大部分要采用二襯臺車，但以傳統臺車為主，自動澆筑臺車在高鐵隧道逐漸推廣。鋪設土工布、防水板、綁扎 鋼筋 防水板鋼筋作業臺車 鋪設土工布、防水板、綁扎鋼筋是為了在隧道施工過程中起到加強和防護、防止液體的滲漏、防穿刺等作用。大部分隧道目前處于人工搭架階段。安裝拱架 拱架安裝車 拱形金屬支架屬于支護的一種，又叫鋼拱架，主要起到支撐作用。絕大部分隧道目前處于人工安裝拱架階段。鉆眼 鑿巖臺車 鉆眼爆破是開鑿巖石地下工程中最基本的施工作業方法，其具體要求包括：斷面形狀尺寸符合設計要求；矸石塊度大小適中，便于裝巖；掘進速度快，鉆眼工作量小，炸藥消耗量最??；有較好的爆破效果，表面

44、平整，對圍巖的震動破壞小。絕大部分隧道目前使用大量人工手持風槍鉆眼。錨桿施工 錨桿臺車 錨桿是隧道挖掘支護的最基本組成部分，它一端與工程構筑物連接，另一端深入地層中，對隧道進行主體加固。絕大部分隧道目前使用簡單機械施工。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表5：相比傳統人工，機械作業可顯著降低人員安全隱患且提高施工質量（以五新隧裝產品為例）隧裝設備隧裝設備 施工環節施工環節 對比項目對比項目 傳統人工傳統人工 機械開挖機械開挖 對比結果對比結果 雙曲臂鑿巖臺車 公路鐵路隧道、抽水蓄能電站、水電站、地下洞庫的掘進鉆孔和錨桿孔作業 施工人數 18-20 人 3 人 機械開挖，人數下降80%單孔鉆孔

45、效率 1 5-6 倍 機械開挖效率遠大于人工 立拱裝藥臺車 高速公路、鐵路全斷面法、臺階法的多榀拱架預制分段、多榀拱架預制折疊、單榀拱架折疊作業方案 施工人數 7-8 人 3-4 人 機械立拱，人數下降50%，人員安全風險下降 質量控制 拱架重量大，位置調整困難 機械臂施工作業，拱架位置可精準調整 機械臂精準控制，安裝位置精準可調，使得鋼支撐與圍巖密貼 資料來源：五新隧裝公眾號，浙商證券研究所 2.2 礦山開采安全基礎薄弱，機械化和智能化升級在即礦山開采安全基礎薄弱，機械化和智能化升級在即 礦山開采當前安全基礎薄弱，亟待機械化和智能化升級。礦山開采當前安全基礎薄弱，亟待機械化和智能化升級。礦產

46、資源是工業制造的源頭和基礎，目前，我國非煤礦山多個生產環節的機械化和智能化存在短板，整體而言以人工一線作業為主，安全隱患較大，其中中小型礦山安全基礎薄弱、地下礦山事故頻發等現象尤為突出，亟待機械化和智能化升級。圖17：“十三五”期間非煤礦山開采事故現象仍頻發 資料來源：十三五”期間非煤礦山安全生產情況及未來對策，浙商證券研究所 010020030040050060020162017201820192020事故起數死亡人數五新隧裝(835174)公司深度 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前我國非煤礦山智能化滲透率仍較低，政策推動智能化升級趨勢凸顯。當前我國非煤礦山智能化滲透率仍較

47、低，政策推動智能化升級趨勢凸顯。根據中國工業報數據，2023 年我國非煤地下礦山約 7000 余處，露天礦山 18500 余處，合計 25500 余處；而截至 2024 年 4 月，全國建設智能化非煤礦山僅 1106 處，智能化滲透率不足 5%。近年來多條推動非煤礦山機械化和智能化升級的政策相繼出臺，隨著非煤礦山不斷轉型升級，上游非煤礦山開采裝備行業規模有望持續擴大。表6：多條推動非煤礦山機械化和智能化升級的政策相繼出臺 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2024年 3月 國家礦山安全監察局 礦山安全生產治本攻堅三年行動方案(2024-2026 年)通過三

48、年治本攻堅，礦山機械化、自動化、信息化、智能化水平顯著增強，實現礦山井下人員減少 10%以上，推動非煤礦山智能化提速擴面。2024年 3月 云南省安全生產委員會辦公室 云南省非煤礦山安全生產治本攻堅三年行動方案(2024-2026 年)通過三年治本攻堅，非煤礦山安全保障能力大幅提升，所有生產地下礦山和尾礦庫、現狀高度 150 米及以上的露天礦山和排土場全部建成風險監測預警系統；礦山規?；?、機械化、自動化、信息化、智能化水平顯著提升，大中型礦山占比達到 20%以上，正常生產的礦山全部建成安全生產標準化體系；進一步壓減非煤礦山數量，到2026年底全省非煤礦山總數控制在2000座以內；杜絕非煤礦山重

49、特大生產安全事故，非煤礦山生產安全事故總量持續下降，2024 年至 2026年每年事故起數、死亡人數同比下降 15%以上。2024年 2月 山西省自然資源廳 山西省自然資源廳關于實施非煤礦山行業管理若干事項的通知 認真實施“四個一批”，大力推動非煤礦山轉型升級。按照“先整治、后整合”的思路推進，加快形成“大集團示范引領、大中型礦山為主體”的新格局，持續推動標準化礦山建設，引導非煤礦山產業實現全面轉型升級和智能化綠色化發展。積極推動礦山升級改造。因地制宜積極推動中小型礦山機械化升級改造和大型礦山自動化、智能化升級改造，加快災害嚴重、開采地質條件復雜等礦山智能化建設，打造一批自動化、智能化標桿礦山

50、。2023年 4月 湖南省應急管理廳 湖南省非煤礦山智能化建設實施方案 2030 年底前，具備基礎條件的非煤礦山企業基本實現智能化，同時淘汰所有生產工藝落后、不具備機械化生產條件的非煤礦山。2023年 1月 山西省安全生產委員會辦公室 山西省關于開展全省非煤礦山智能化建設的指導意見 通過加快非煤礦山智能化建設，將人工智能、5G通信、大數據技術引入非煤礦山智能化建設，推動非煤礦山裝備向智能化、高端化發展，建成多種類型、不同模式的智能化非煤礦山企業，基本實現采掘工作面無人(少人)操作、重點崗位機器人作業，井下固定崗位無人值守與遠程監控，各系統智能化決策和自動化協同運行。2022年 4月 國務院安全

51、生產委員會“十四五”國家安全生產規劃 推進小型金屬非金屬地下礦山機械化建設。建立完善非煤礦山安全風險監測預警機制和監測監控系統，研發應用非煤礦山智能感知裝備及綜合監控裝備。資料來源：國家礦山安全監察局，山西省自然資源廳，云南省安全生產委員會辦公室，山西省安全生產委員會辦公室，湖南省應急管理廳，國務院安全生產委員會，浙商證券研究所 3 主業隧道施工裝備客戶資源優質，拓展礦山開采裝備增量可期主業隧道施工裝備客戶資源優質，拓展礦山開采裝備增量可期 3.1 隧道施工裝備客戶資源優質，隧道施工裝備客戶資源優質，產品競爭力突出產品競爭力突出 公司與大型國企建立穩定的合作關系，公司與大型國企建立穩定的合作關

52、系，客戶資源優質客戶資源優質。公司在隧道施工智能裝備領域具備較高的市場競爭力和產品知名度，先后與中國中鐵、中國鐵建、中國交建等大型交通基建施工類企業建立了穩定的合作關系。圖18：公司前五大客戶包括中國中鐵、中國鐵建等 圖19：公司與大型交通基建施工類企業合作穩定 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2021年公司前五大客戶年度銷售占比中國中鐵股份有限公司中國鐵建股份有限公司中國交通建設股份有限公司中國電力建設股份有限公司中國葛洲壩集團股份有限公司其他2022年公司前五大客戶年度銷售占比中國中鐵股份有限公司中國鐵建股份有限公司中國交通建設股份有限公司四川公路橋

53、梁建設集團有限公司德宏億磊工程有限公司其他五新隧裝(835174)公司深度 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品競爭力突出，重視研發創新助力產品力持續領先。產品競爭力突出，重視研發創新助力產品力持續領先。公司產品在行業內競爭力突出，與行業其他同類產品相比，公司產品在智能性、壽命、結構設計、使用性能等方面優勢顯著。同時，公司持續對產品進行迭代更新，以確保產品能夠持續滿足客戶的需求，并在市場中保持領先地位，2020-2024Q1 公司研發費用率分別為4.08%/4.13%/5.92%/5.91%/6.01%，整體呈現逐年提升的趨勢，助力公司產品優勢維持行業領先水平。表7：公司產品在智

54、能化、壽命、結構設計、使用性能等方面優勢顯著（2021 年公告）公司產品 指標/功能 公司產品優勢 市場同類廠家產品 混凝土濕噴機 整機智能控制技術（1）具備自我感知溫度功能，在溫度長時間過高時進行自動停機，保障作業人員安全；（2）能夠通過遠程控制，實時、自動調整噴射方量，澆筑出來的混凝土質量更高，減少作業強度；（3）實時監控、檢測、預報、遠程故障診斷與維護功能，第一時間發現故障，保障作業安全 大多數競爭對手產品智能化程度不如五新隧裝產品 機械手設計及智能控制技術（1）已更新至第六代折疊或伸縮臂架，經過上千萬次疲勞測試，穩固耐用，噴射時不搖晃，壽命可達 5-6年；（2）管線內置，具備自動潤滑和

55、清碴功能，減少清理作業強度 一般使用壽命相對較短，穩定性較差，定位準確性不高 速凝劑泵主要部件以及易損件使用壽命（1）泵體主要部件均采用高品質不銹鋼加工而成，耐強酸、強堿腐蝕；（2）采用控制器實時自動控制速凝劑量與混凝土方量，減少速凝劑浪費，節約施工成本；（3）擠壓軟管經過廠內的多次疲勞試驗，使用壽命長；（4）擠壓凸輪采用可調節結構，匹配各個廠家軟管，通用性高（1）部分采用螺桿泵，配件較為精密易損壞，且配件昂貴，使用成本高，而市面上的軟管泵多為進口產品，配件昂貴，使用成本高。（2）部分采用軟管泵的，多采用鋁合金材質，不耐酸堿腐蝕，且軟管使用壽命短，更換成本高 高性能噴嘴、噴射裝置設計及制造技術

56、（1）采用高性能噴嘴，混凝土噴射時實現最佳聚料效果，降低噴射脈動現象，提高混凝土澆筑質量；（2）噴嘴具備彈性和耐磨性，不堵管，使用壽命長，噴射混凝土回彈率低，進一步提高混凝土澆筑質量 使用壽命一般，噴射混凝土回彈率較高 先進的雙動力系統 采用先進的雙動力系統，在突然斷電的情況下，提供充足的應急動力，能驅動濕噴機所有系統動作，完整實現全部功能 一般都只能驅動臂架和洗車水泵，很多無此項功能或只具備洗車功能，無臂架和泵送等應急動作 襯砌臺車 澆筑系統 采用自動澆筑實現逐窗分層澆筑，澆筑效果好、操作簡單、輕松 普遍采用簡易溜槽，澆筑質量較差，需人工接管、換管 信息化 具備流量、壓力、溫度、振搗、防空洞

57、等信息化模塊，可實現數據記錄、存儲、分析、報表，通過與“五新 e 管家”管理系統相兼容，達到過程可控制、可追溯 普遍無或只有簡易模塊 整體結構 結構完整，設計巧妙，零部件種類、數量多 設計相對傳統 整體受力 強度、剛度、穩定性高；澆筑過程不易跑模 受力較差、易跑模 內部空間 底部、兩側及頂部空間大 相對較小 收、立模 采用四邊形鉸鏈機構設計，絲桿少，定位及拆?？旖莘奖?，勞動強度低，耗時短 絲桿數量 3 倍以上，定位及拆模時間長，勞動強度高 安全防護部件 端部、兩側、頂部均人性化設置爬梯及平臺；安全性高 大部分只有端部簡易爬梯及平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖20：公司研發費用率整體

58、呈現逐年提升的趨勢 資料來源：wind，浙商證券研究所 3.2 加速拓展國內中小非煤礦山開采裝備市場，并積極推動加速拓展國內中小非煤礦山開采裝備市場，并積極推動礦山裝備出海礦山裝備出海 聚焦中小非煤礦山，加速開拓礦山開采裝備市場。聚焦中小非煤礦山，加速開拓礦山開采裝備市場。公司在做優做強基建隧道裝備業務的基礎上，錨定中小非煤地下開采礦山的鑿巖環節，憑借與基建隧道裝備技術方案的協同性，快速開拓市場。目前公司進入礦山市場僅三年時間，在中小礦山領域品牌知名度已明顯提升，主要礦山客戶涵蓋山東黃金、新疆有色、湖南有色、紫金礦業等，產品已成功應用于山東黃金三山島金礦、焦家金礦、遼寧招金白云金礦等礦山項目。

59、0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.10.20.30.40.50.620202021202220232024Q1研發費用（億元）研發費用率（右軸）五新隧裝(835174)公司深度 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：近兩年公司在礦山市場開展多個研發項目 時間 研發項目名稱 項目目的 擬達到的目標 2022 金屬和非金屬礦山地下開采成套裝備研發 1、解決電氣元件無法長期穩定的在高濕熱、鹽霧環境下工作的問題；2、研發一款全液壓控制、低故障率、高穩定性、成本優勢明顯的礦用掘進鉆車。1、完成動力系統的方案設計及匹配計算；2、優化電氣原理圖、電氣系統及電控柜的設計方案；3、優化液壓

60、部分設計、布局；4、實現工藝路線、裝配、制造成本的控制，提升整機材料利用率。2023 掘進鉆車基于邊界條件核心結構性能提升研究 礦用液壓錨桿臺車開發。研發一款適用于非煤礦山 2.8m*2.8m6m*6m 中小斷面巷道，可進行掛網、鉆孔、裝錨桿作業的礦用液壓錨桿臺車。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 實行“礦山裝備出?！睉鹇?，大力拓展俄羅斯、東南亞、南亞、中東、非洲等海外市實行“礦山裝備出?！睉鹇?，大力拓展俄羅斯、東南亞、南亞、中東、非洲等海外市場。場。公司深化國際業務戰略布局，將俄羅斯、東南亞、中亞南亞、中東和南非等地區列為重點開發的市場，其中俄羅斯礦產資源優質，對礦山開采裝備需求大，公司針

61、對俄羅斯市場開發了相對大型的設備，同時在俄羅斯當地設立了專門的服務和銷售團隊，加快推進海外業務發展。圖21：公司積極參與國際展會活動 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 2024-2026 年年 EPS 復合增速為復合增速為 19.1%當前我國隧道機械化普及率較低，相比傳統人工施工，隧道施工使用機械作業可顯著降低人員安全隱患且提高施工質量，隨著國家基礎設施建設工程的施工技術不斷升級、安全質量要求不斷提升等，“機械化換人、自動化減人”轉變已是大勢所趨。未來我國鐵路、公路、水利等領域投資規模持續增長，同時疊加正在建設當中的存量

62、項目機械替代人工需求提升，有望推動上游隧道施工設備市場需求持續增長。公司在隧道施工裝備具備較高的市場競爭力和產品知名度，客戶資源豐富，未來有望持續受益于下游隧道施工裝備的需求提升。此外，隨著非煤礦山不斷推進機械化和智能化升級，上游礦山開采裝備行業規模有望持續擴大，公司憑借與基建隧道裝備技術方案的協同性，快速開拓礦山開采裝備市場，目前公司進入礦山市場僅三年時間，在中小礦山市場品牌知名度已明顯提升。因此，未來公司優勢主業隧道施工裝備需求提升，疊加公司橫向拓展礦山開采裝備海內外市場，整體隧道智能裝備業務收入有望持續快速增長。我們預計公司 2024/2025/2026 年隧道智能裝備（含礦山開采裝備）

63、業務營收分別為 11.48/13.78/16.26 億元，對應增速分別為28.00%/20.00%/18.00%。五新隧裝(835174)公司深度 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司在經營隧道智能裝備的研發、生產、銷售業務的同時，也提供部分產品的租賃服務、以及零配件銷售、技術指導和培訓、售后服務等配套業務。預計 2024-2026 年公司整體營業收入分別為 12.23/14.70/17.34 億元，對應增速分別為 28.16%/20.25%/17.94%，歸母凈利潤分別為 2.10/2.53/2.98 億元，對應增速分別為 28.49%/20.25%/17.94%。表9：盈利預

64、測關鍵假設表 分業務營收（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 隧道智能裝備產品 896.91 1148.05 1377.66 1625.64 yoy 77.28%28.00%20.00%18.00%其他產品及服務 35.62 44.53 53.43 61.45 yoy 33.66%25.00%20.00%15.00%經營租賃業務 21.59 30.22 39.29 47.15 yoy 154.46%40.00%30.00%20.00%總營業收入（百萬元）954.12 1,222.80 1,470.38 1,734.24 yoy 76.34%28.16%20.25%17.94

65、%毛利率 36.84%36.92%36.93%36.90%歸母凈利率 17.16%17.20%17.20%17.20%歸母凈利潤（百萬元）163.69 210.32 252.91 298.29 yoy 110.55%28.49%20.25%17.94%EPS（元）1.82 2.34 2.81 3.31 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 4.2 估值分析：估值分析：當前股價對應當前股價對應 2024 年年 PE 為為 6.3X 公司主要業務為隧道施工與礦山開采智能裝備。根據公司公開發行說明書數據以及業務可比性原則，選擇鐵建重工、中鐵工業、創力集團、冀凱股份、山河智能作為可比公司。五新隧裝是

66、國內隧道施工裝備領先企業，未來基建投資增長疊加隧道施工機械化趨勢，帶動公司優勢主業隧道施工裝備需求快速增長，疊加公司橫向拓展礦山開采裝備海內外市場，業績有望持續超預期，預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 19.09%，首次覆蓋，給予“買入”評級。表10：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 現價現價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）營收營收（億元）（億元）銷售銷售 毛利率毛利率 ROE（平均）（平均）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）凈利潤凈利潤 CAGR PE（倍）（倍）日期日期 2024/07/27 2023 年年 2024-2026 年年 2023 2024

67、E 2025E 2026E 688425.SH 鐵建重工 3.69 196.81 100.27 31.36%9.95%15.93/12.35/600528.SH 中鐵工業 7.22 160.40 300.67 19.08%7.10%17.44 7.48%9.20 8.75 8.16 7.58 603012.SH 創力集團 4.31 28.05 26.56 46.09%11.74%4.02/6.98 6.02 5.38/002691.SZ 冀凱股份 4.59 15.61 3.37 24.86%-0.20%-0.02/002097.SZ 山河智能 5.82 62.54 72.29 28.06%0.

68、78%0.36/175.76/平均 100.63 29.89%5.87%7.55/51.07 7.39 6.77 7.58 835174.BJ 五新隧裝 14.82 13.34 9.54 36.84%25.55%1.64 19.09%8.15 6.34 5.27 4.47 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：可比公司 20242026年預測值為 Wind 一致預測 5 風險提示風險提示 下游需求下游需求不及預期不及預期。若未來隧道施工裝備及礦山開采裝備市場下游需求增速放緩，可能導致公司隧道施工裝備及礦山裝備業務訂單不及預期，則對公司未來整體營收及業績增長性具有負面影響。五新隧裝(83517

69、4)公司深度 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外市場拓展不及預期海外市場拓展不及預期。公司深化國際業務戰略布局，積極拓展海外市場，若海外市場需求不及預期或競爭加劇，公司海外業務訂單不及預期，將可能對公司整體業績成長性造成負面影響。產品競爭力下滑風險產品競爭力下滑風險。如果公司不能充分應對下游行業的發展變化，及時推出或更新具備市場競爭力的產品，將可能導致部分客戶流失，并對公司的經營業績造成不利影響。五新隧裝(835174)公司深度 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表

70、(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 923 1204 1518 1917 營業收入營業收入 954 1223 1470 1734 現金 230 203 301 527 營業成本 603 771 927 1094 交易性金融資產 20 20 13 18 營業稅金及附加 6 7 9 11 應收賬項 508 772 937 1078 營業費用 85 106 127 148 其它應收款 4 7 8 9 管理費用 26 31 38 44 預付賬款 3 6 6 7 研發費用 56 71 86 101 存貨 133

71、 185 240 262 財務費用(3)(3)(4)(6)其他 23 11 13 16 資產減值損失(13)(18)(19)(23)非流動資產非流動資產 126 121 121 113 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 1 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 13 9 9 10 固定資產 86 82 83 75 營業利潤營業利潤 182 232 277 330 無形資產 16 15 14 14 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 183 233 278 331 其他 23 23 24 24 所得稅 19

72、 22 25 32 資產總計資產總計 1048 1325 1639 2030 凈利潤凈利潤 164 210 253 298 流動負債流動負債 341 400 461 555 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 164 210 253 298 應付款項 252 307 355 438 EBITDA 197 237 282 333 預收賬款 1 1 1 1 EPS（最新攤?。?.82 2.34 2.81 3.31 其他 88 93 106 116 非流動負債非流動負債 1 2 2 2 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E

73、 2025E 2026E 其他 1 2 2 2 成長能力成長能力 負債合計負債合計 342 402 464 557 營業收入 76.34%28.16%20.25%17.94%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 126.02%27.28%19.57%18.96%歸屬母公司股東權益 706 923 1175 1474 歸屬母公司凈利潤 110.55%28.49%20.25%17.94%負債和股東權益負債和股東權益 1048 1325 1639 2030 獲利能力獲利能力 毛利率 36.84%36.92%36.93%36.90%現金流量表 凈利率 17.16%17.20%17.20%17.20%

74、(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 25.55%25.83%24.11%22.52%經營活動現金流經營活動現金流 145 (34)94 224 ROIC 22.75%22.48%21.22%19.86%凈利潤 164 210 253 298 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 7 8 8 資產負債率 32.67%30.36%28.28%27.42%財務費用(3)(3)(4)(6)凈負債比率 0.00%0.00%0.00%0.00%投資損失(1)(1)(1)(1)流動比率 2.70 3.01 3.29 3.46 營運資金變動(2)(179)(89)(29)速動比率 2.

75、31 2.55 2.77 2.98 其它(31)(69)(74)(47)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(108)(3)(0)(4)總資產周轉率 1.05 1.03 0.99 0.95 資本支出 14 (2)(6)2 應收賬款周轉率 2.19 1.95 1.80 1.83 長期投資 0 (0)0 0 應付賬款周轉率 4.72 4.20 4.07 4.04 其他(122)(1)6 (6)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(33)10 4 6 每股收益 1.82 2.34 2.81 3.31 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.61 -0.38 1.05 2

76、.49 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.84 10.25 13.06 16.37 其他(33)10 4 6 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 3 (27)98 226 P/E 8.15 6.34 5.27 4.47 P/B 1.89 1.45 1.13 0.91 EV/EBITDA 7.87 4.69 3.61 2.37 資料來源：浙商證券研究所 五新隧裝(835174)公司深度 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數

77、表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或

78、者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本

79、公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決

80、策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010