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1、 行業研究丨深度報告丨化纖 Table_Title 粘膠長絲：供給格局優越，國風潮流驅動景氣上行%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/23 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary粘膠長絲是天然真絲替代品，具有優異的手感、高吸濕透氣性、卓越的染色性能、良好的懸垂性。2024 年以來，粘膠長絲價格不斷上漲，截至 2024 年 7 月 24 日，粘膠長絲價格達到 45550元/噸，達到近 10 年以來的歷史新高。展望未來，政策限制下行業供給格局優越，國風潮流驅動需求景氣上行，看好粘膠長絲景氣長期向好。分析師及聯系人 Table_Author 馬太 SAC：S049051610000

2、2 SFC：BUT911%29W8XeUaYbUeZbZdX8OdNaQsQpPnPqMeRmMtMjMsRpO8OnMqQNZoPoPMYnNsR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 化纖 Table_Title2粘膠長絲：供給格局優越，國風潮流驅動景氣上行 行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 Table_Summary2 粘膠長絲：天然真絲替代品粘膠長絲，亦稱為冰絲或人造絲，是一種人造纖維，可用于替代天然真絲。粘膠長絲是粘膠纖維之一，主要原料是化學漿粕，包括棉漿粕和木漿粕等，粘膠長絲產業鏈上游主要為棉花、木片和竹片生產的溶解

3、漿；紡絲成型后，可單獨織成美麗綢、富春紡等，也可以與棉、絲、滌綸、丙綸等纖維交織成羽紗、軟緞、留香縐等各種綢緞，終端應用主要為高端服裝和家用紡織品。需求：內外雙修，成長空間廣闊 內銷：隨著文化自信提升，近兩年國風潮流席卷服裝行業。2022 年 7 月，“迪奧馬面裙文化挪用”事件后，馬面裙進入大眾視野，由于比傳統漢服更易于搭配而受到年輕人的廣泛歡迎，國內粘膠長絲表觀消費量從 2021 年的 7.5 萬噸上升到 2023 年的 11.7 萬噸；2024 年上半年，粘膠長絲表觀消費量已經達到 6.5 萬。外銷：歐盟及印度經濟穩步增長，拉動紡織服裝消費增加。2020 年以來我國粘膠長絲出口比例持續提高

4、，2023 年我國向外出口粘膠長絲 9.0 萬噸，占總產量的 44.1%，其中向印度出口5.2 萬噸，占比 57.9%。印度對我國粘膠長絲產品多次啟動反傾銷調查，已逐漸稱為成為常態，最近一次的反傾銷案件于 2024 年 3 月以無措施結案。供給：政策限制下，格局高度集中 截至目前，2024 年國內粘膠長絲總年產能約為 24.5 萬噸，其中中國產能占比超 87%。由于粘膠長絲生產過程中排出的廢水中含多種污染物，而且黃化步驟加入的 CS2有毒性，會造成嚴重的健康問題，我國自 2010 年以來落后產能逐步退出，2009 年國內粘膠長絲行業 CR4 約為65%，2024 年行業內能生產粘膠長絲的企業只

5、剩 4 個。目前，粘膠長絲的廠家有新鄉化纖、吉林化纖、宜賓絲麗雅和湖北金環（開工率低，2023 年產能利用率為 67.5%），其中新鄉化纖是行業龍頭，新鄉化纖是行業龍頭，2023 年底粘膠長絲年產能達年底粘膠長絲年產能達 9 萬噸（另有在建產能萬噸（另有在建產能 1 萬噸），吉林化纖年產能達萬噸），吉林化纖年產能達9 萬噸，萬噸，投產后，行業供給將進一步集中。價格：供需偏緊格局下，粘膠長絲價格有望維持高位 2021 年下半年以來，粘膠長絲價格持續上行，主要是粘膠長絲出口需求快速拉升疊加供給端在多年政策限制下無新增產能，雙重利好下，此后粘膠長絲價格一直維持在雙重利好下，此后粘膠長絲價格一直維持在

6、 42000 元元/噸以上，價差也不斷擴大。噸以上，價差也不斷擴大。截至 2024 年 7 月 24 日，粘膠長絲價格達到 45550 元/噸，達到近 10 年以來的歷史新高，行業今年一直維持高開工低庫存，今年新建產能在爬坡階段，疊加國風潮流熱度不減，預計粘膠長絲價格仍能維持高位。今年新建產能在爬坡階段，疊加國風潮流熱度不減，預計粘膠長絲價格仍能維持高位。投資建議：關注粘膠長絲龍頭新鄉化纖及吉林化纖 政策限制下行業供給格局優越，國風潮流驅動需求景氣上行，看好粘膠長絲景氣長期向好。建議關注粘膠長絲龍頭：1）新鄉化纖）新鄉化纖：粘膠長絲產能位居行業第一，另有 18 萬噸/年的氨綸產能，氨綸向下空間

7、不大；2）吉林化纖）吉林化纖：公司主業粘膠長絲已進入成熟期，行業地位穩固，公司積極刻畫第二成長曲陑，向碳纖維產業布局，目前產品應用于以風電葉片為主的工業及民用領域。風險提示 1、下游需求不及預期；2、國際貿易摩擦風險；3、原材料價格波動風險；4、匯率波動風險。Table_StockData行業內重點公司推薦行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱投資評級 000949 新鄉化纖 000420 吉林化纖 買入 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -28%-18%-7%3%2023/72023/112024/32024/7化纖滬深300指數202

8、4-07-30%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/23 行業研究|深度報告 目錄 粘膠長絲：天然真絲替代品.6 需求：內外雙修，成長空間廣闊.8 內銷：馬面裙出圈提振粘膠長絲需求.8 外銷：印度為主要出口國，需跟蹤關注反傾銷稅.10 供給：政策限制下供給格局高度集中.13 價格：供需偏緊格局下，粘膠長絲價格有望維持高位.16 投資建議：關注粘膠長絲龍頭新鄉化纖及吉林化纖.18 新鄉化纖：粘膠長絲產能行業第一，有差異化氨綸業務.18 吉林化纖：“粘膠長絲+碳纖維”雙翼齊飛.19 風險提示.21 圖表目錄 圖 1：粘膠長絲產品圖.6 圖 2：真絲紗線產品圖.6 圖 3：粘膠纖維產業鏈.6 圖

9、4：粘膠長絲生產工藝.7 圖 5：歐洲高端男士西服.8 圖 6：印度女士紗麗.8 圖 7：2021 年-2024H1 國內粘膠長絲表觀消費量.8 圖 8：馬面裙用的提花面料.9 圖 9：提花面料成分表.9 圖 10：漢服市場規模有望擴大至 200 億元.10 圖 11：2015 年-2023 年歐盟 27 國的 GDP 及增速.10 圖 12：2015 年-2023 年印度的 GDP 及增速.10 圖 13：中國粘膠長絲出口量趨勢上行.11 圖 14：2023 年中國向印度出口粘膠長絲占比一半以上.11 圖 15：2005 年至 2023 年印度政府多次啟動對中國粘膠長絲的反傾銷調查.12 圖

10、 16：2009 年國內粘膠長絲玩家眾多.14 圖 17：2024 年行業集中度大幅度提高.14 圖 18：粘膠長絲開工率 2024 年以來一直維持高位.16 圖 19：粘膠長絲庫存已處于歷史低位.16 圖 20：2021 年以來粘膠長絲價格持續上行，價差不斷擴大.17 圖 21：溶解漿價格波動較大.17 圖 22：新鄉化纖營業收入較為穩定.18 圖 23：新鄉化纖 2024Q1 實現扭虧為盈.18 圖 24：新鄉化纖收入構成.19 圖 25：新鄉化纖毛利構成.19 圖 26：2022 年以來氨綸價格持續下跌.19%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/23 行業研究|深度報告 圖 27：新鄉

11、化纖氨綸及粘膠長絲毛利率.19 圖 28：吉林化纖營業收入穩中有升.20 圖 29：吉林化纖歸屬凈利潤持續修復，2023 年扭虧為盈.20 圖 30：粘膠長絲為吉林化纖貢獻主要營收，碳纖維業務逐步放量.20 圖 31：粘膠長絲為吉林化纖貢獻主要毛利.20 圖 32：吉林化纖粘膠長絲毛利率.20 表 1：提花機數量增長拉動粘膠長絲需求測算.9 表 2：20 世紀 70 年代海外粘膠纖維（含短纖和長絲）生產企業產能.13 表 3：2023 年粘膠長絲海外產能.13 表 4：2023 年國內粘膠長絲企業產能.14 表 5：粘膠纖維行業落后產能受政策限制逐步退出.14%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明

12、 6/23 行業研究|深度報告 粘膠長絲：天然真絲替代品 粘粘膠膠長長絲絲，亦亦稱稱為為冰冰絲絲或或人人造造絲絲，是是一一種種人人造造纖纖維維。粘膠長絲是粘膠纖維之一，不僅可單獨織成美麗綢、富春紡等，也可以與棉、絲、滌綸、丙綸等纖維交織成羽紗、軟緞、留香縐等各種綢緞。在中國，粘膠長絲作為化學纖維領域中發展較早的重要紡織工業原料，具有顯著的工業和商業價值，下游主要應用于高端服裝和家用紡織品領域。粘粘膠膠長長絲絲是是相相對對小小眾眾的的高高端端化化纖纖。與合成纖維相比，粘膠長絲展現出卓越的物理和化學特性，包括但不限于優異的手感、高吸濕透氣性、卓越的染色性能、良好的懸垂性、抗靜電能力，以及可生物降解

13、性，這些特性在某些方面甚至優于天然棉纖維和真絲，因此粘膠長絲具備一定的替代天然真絲的潛力。圖 1：粘膠長絲產品圖 圖 2：真絲紗陑產品圖 資料來源：新鄉化纖官網，長江證券研究所 資料來源：海鹽金溢絹紡有限責任公司，長江證券研究所 粘粘膠膠長長絲絲的的主主要要原原料料是是漿漿粕粕，包括棉漿粕、木漿粕和竹漿粕等。它是以天然纖維為原料，經堿化、老化、黃化等工序制成可溶性纖維素黃原酸酯，再溶于稀堿液制成粘膠，經濕法紡絲而制成，因此粘膠長絲產業鏈上游主要為棉花、木片和竹片生產的溶解漿，由于棉花資源的緊張，目前 80%以上的粘膠漿粕需求由木漿提供。圖 3：粘膠纖維產業鏈 資料來源：新鄉化纖公告，長江證券研

14、究所 粘粘膠膠長長絲絲工工序序繁繁多多，通通過過連連續續紡紡工工藝藝能能明明顯顯縮縮短短生生產產周周期期。粘膠長絲的生產分為粘膠制備、紡絲兩步。粘膠制備是指將棉槳粕或木槳粕（溶解漿）經浸漬、壓榨、粉碎、老成、黃化、研磨等一系列步驟，核心目的是將天然纖維素溶解得到純凈的-纖維素；紡絲指讓粘膠通過噴絲孔噴入酸浴凝固再生出纖維，分為半連續紡和連續紡兩種方法，其中連續紡可大大減少工序步驟，縮短生產周期。與粘膠短纖不同，在紡絲之后，長絲還需進粘膠長絲粘膠短纖羽紗、荸緞、留香縐等人莮棉紗、無紡布、混紡紗棉花棉漿粕木片木漿粕竹片竹漿粕溶茇漿溶茇漿80%來自木片%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/23 行

15、業研究|深度報告 行壓洗、調濕、加捻和分級包裝等加工程序，粘膠短纖維則需經切斷、水洗、打包等工序。圖 4：粘膠長絲生產工藝 資料來源：中國纖檢，長江證券研究所 喂粕浸漬老成粉碎壓榨液堿纖維素黃酸酯研磨冷卻黃化研磨混合液堿堿纖維素 莖續紡半莖續紡凝固酸浴包蘋分級壓洗茳濕成筒%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/23 行業研究|深度報告 需求：內外雙修，成長空間廣闊 粘膠長絲是全球消費品，既在國內應用于中高端服裝和家用品等領域，又在海外出口到歐美和中東市場，用于制造歐洲地區的高檔西服、夾克衫內襯，土耳其等地區的宗教服飾，印度、孟加拉、泰國等地女士紗麗等等，深受國外消費者的歡迎。圖 5：歐洲高端男

16、士西服 圖 6：印度女士紗麗 資料來源：視覺中國，長江證券研究所 資料來源：視覺中國，長江證券研究所 內銷：馬面裙出圈提振粘膠長絲需求 受受國國風風潮潮流流拉拉動動，我我國國粘粘膠膠長長絲絲表表觀觀消消費費量量近近兩兩年年持持續續增增加加。根據百川盈孚數據，2021年-2022 年受出口需求高增及公共衛生事件影響生產，粘膠長絲表觀消費量有明顯下降。2022 年 7 月，“迪奧馬面裙文化挪用”事件后，馬面裙進入大眾視野并受到廣泛歡迎，國內粘膠長絲表觀消費量從 2021 年的 7.5 萬噸上升到 2023 年的 11.7 萬噸，2024 年上半年，粘膠長絲表觀消費量已經達到 6.5 萬。圖 7：2

17、021 年-2024H1 國內粘膠長絲表觀消費量 資料來源：百川盈孚，長江證券研究所 提提花花面面料料是是制制作作中中高高端端漢漢服服的的主主要要面面料料之之一一，國國風風潮潮流流持持續續拉拉動動粘粘膠膠長長絲絲需需求求。近兩年國風潮流席卷服裝行業，其中漢服單品馬面裙廣泛受到年輕人的歡迎，相比傳統漢服，馬面裙更適合與現代服飾進行各類搭配，更能滿足不同人群的需求。2023 年，馬面裙入選“淘寶 2023 年度十大商品”，雙十一淘寶平臺賣出了超 73 萬條馬面裙。馬馬面面裙裙的的面面料料為為提提花花面面料料，提提花花面面料料織織造造時時用用經經緯緯組組織織變變化化形形成成花花案案，提提花花面面料料

18、的的上上游游原原材材料料便便是是粘粘膠膠長長絲絲。由于粘膠長絲性能優越，延展性和強度良好，將其與其他紗陑摻混，通過-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012142021202220232024H1表觀消費量（萬噸）同比（右）%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/23 行業研究|深度報告 巧妙地組織和操縱粘膠長絲的位置和張力，可以實現不同的提花效果。提花面料讓馬面裙有了更好的垂墜感，走起路來靈動飄逸。圖 8：馬面裙用的提花面料 圖 9：提花面料成分表 資料來源：視覺中國，長江證券研究所 資料來源：抖音店鋪，長江證券研究所（注：人絲即為粘膠長絲）提提花花機機數數量量可可反反

19、映映馬馬面面裙裙拉拉動動的的粘粘膠膠長長絲絲需需求求。根據行業信息，今年提花機數量可能增加 3000-4000 臺，同時提花機的產能也在不斷增加，從單日織布四五十米增加到七八十米甚至兩百米以上。我們在樂觀/中性/悲觀情景下，分別假設：2024 年提花機數量增加4500/3500/2500 臺，單臺機器每日生產提花面料 200/100/80 米，粘膠長絲含量為70%/50%/30%，測算得到樂樂觀觀/中中性性/悲悲觀觀情情景景下下粘粘膠膠長長絲絲需需求求增增量量分分別別是是 15.8/4.4/1.5萬萬噸噸/年年，按按照照現現有有產產能能 24.5 萬萬噸噸測測算算，需需求求增增量量對對應應的的

20、彈彈性性分分別別為為 65%/18%/6%。表 1：提花機數量增長拉動粘膠長絲需求測算 樂樂觀觀 中中性性 悲悲觀觀 假設：提花機增量 4500 3500 2500 機器生產面料數量（米/日）200 100 80 幅寬（米）3 3 3 機器工作天數（日）335 335 335 提花面料重量（克/平方米）250 250 250 假設：粘膠長絲含量 70%50%30%粘粘膠膠長長絲絲需需求求增增量量（萬萬噸噸）15.8 4.4 1.5 需需求求彈彈性性 65%18%6%資料來源：全球紡織網，中國新聞周刊，長江證券研究所 漢漢服服市市場場規規模模持持續續擴擴大大，除除了了馬馬面面裙裙外外其其他他單單

21、品品也也有有望望拉拉動動粘粘膠膠長長絲絲消消費費。根據艾媒咨詢數據與預測，2023 年我國漢服銷售規模約為 144.7 億元，預計到 2026 年將達到 215.9億元。根據天眼查 App，截至 2 月下旬，全國現存漢服相關企業 5700 余家，其中，2023年新增注冊企業 2600 余家，與 2022 年相比增加 353.6%。漢漢服服需需求求激激增增，而而其其他他國國風風單單品品有有望望復復刻刻馬馬面面裙裙“出出圈圈”的的成成功功案案例例。國風面料主要分為溫柔薄紗、奢華絲絨、肌理提花、水潤緞面、花樣蕾絲、科技混紡和國風印花共 7 類風格面料，除了馬面裙外，其他單品也會使用粘膠長絲，例如用粘

22、膠長絲仿制非遺單品香云紗，2010 年唐制漢服就已經使用了粘膠長絲，彼時也造就了粘膠長絲的供需缺口。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/23 行業研究|深度報告 圖 10：漢服市場規模有望擴大至 200 億元 資料來源：艾媒咨詢，長江證券研究所 外銷：印度為主要出口國，需跟蹤關注反傾銷稅 全全球球經經濟濟的的穩穩步步增增長長為為紡紡織織服服裝裝行行業業注注入入了了活活力力，特特別別是是海海外外市市場場的的強強勁勁需需求求。受益于歐盟及印度等國經濟持續增長帶動紡服行業繁榮發展，粘膠長絲作為高端面料的原料，出口至歐洲的意大利、土耳其，南亞的巴基斯坦和印度等國，用于做高檔西服、夾克衫內襯和女性

23、穿的紗麗等。圖 11：2015 年-2023 年歐盟 27 國的 GDP 及增速 圖 12：2015 年-2023 年印度的 GDP 及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 我我國國粘粘膠膠長長絲絲出出口口量量近近三三年年維維持持增增長長，印印度度是是主主要要出出口口國國。2023 年我國向外出口粘膠長絲 9.0 萬噸，占總產量的 44.1%，2020 年以后粘膠長絲出口量持續增長，從 2019 年的 7.2 萬噸增長至 2023 年的 9.0 萬噸，復合增長率達 5.9%。其中，印度是主要出口國家，2023 年中國向印度出口 5.2 萬噸，在所有出口國

24、家中占比 57.9%。截至 2024 年 6月，我國出口粘膠長絲已達到 4.4 萬噸。0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250300201520172019202120232025E2027E市場規模(億元）YOY（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020202120222023歐盟27國:GDP:現價（十億歐元）YOY(右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002

25、500300035004000201520162017201820192020202120222023印度:GDP（十億美元）YOY(右軸）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/23 行業研究|深度報告 圖 13：中國粘膠長絲出口量趨勢上行 圖 14：2023 年中國向印度出口粘膠長絲占比一半以上 資料來源：海關總署，長江證券研究所 資料來源：海關總署，長江證券研究所 印印度度對對我我國國最最近近一一次次反反傾傾銷銷調調查查已已以以無無措措施施結結案案。自 2005 年以來，印度政府多次對中國出口到印度的粘膠長絲進行反傾銷調查，從 2006 年開始對中國粘膠長絲多個型號產品征稅，并不斷延

26、長征稅期：2005 年，印度商工部對原產于或進口自中國的粘膠纖維紗陑啟動反傾銷立案調查，涉及中國的絲麗雅、海絲特、惠美陑業和新鄉化纖四家公司；2006 年，印度對華涉案產品做出傾銷肯定性終裁，印度商工部就原始調查發布了終裁公告，征收高達約 30%的反傾銷稅；2008 年，AMFII 再次就粘膠纖維長絲產品提起反傾銷期中復審，要求重新針對不同品種粘膠纖維長絲產品確定最低限價，并將繡花陑包括在被調查產品范圍內進行調查并征收反傾銷稅。2009 年，印度商工部就粘膠纖維長絲反傾銷期中復審調查發布了終裁公告，海絲特的傾銷幅度為 4.42%，新鄉化纖的傾銷幅度為 12.02%。2011 年，印度海關決定對

27、原產于中國的粘膠長絲(Viscose Filament Yarn)延長征收反傾銷稅，征稅期延至 2012 年 2 月 24 日止。2012 年，印度反傾銷局仍將中國視為非市場經濟國家，并采用結構價格來計算中國出口產品正常價值。最終，海絲特傾銷幅度被認定為 1-15%，其他中國產品為10-25%。同時，反傾銷局認定 5 年征稅期結束后傾銷和損害可能繼續存在。直到 2018 年，印度商工部裁定中國出口粘膠長絲產品沒有對印度國內產業造成損害，停止對進口自中國的粘膠長絲產品征收反傾銷稅。2023 年 9 月 29 日，印度商工部再次對原產于或進口自中國的粘膠長絲紗陑做出反傾銷終裁，建議對中國涉案產品征

28、收為期5 年的反傾銷稅，經過各方努力，此案最終以無措施結案，不予征稅。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101220142015201620172018201920202021202220232024H1出口量（萬噸）同比（右軸）57.9%18.6%印度印尼巴基斯坦土耳其其他%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/23 行業研究|深度報告 圖 15：2005 年至 2023 年印度政府多次啟動對中國粘膠長絲的反傾銷調查 資料來源：中國貿易救濟網，全球紡織網，中國紡織品進出口商會，長江證券研究所 稅率5.0416.9 USD/Kg稅率3.9

29、14.82 USD/Kg2006.042009.052005.05印度商工部對原產于或莓口自中國和烏克蘭的粘膠纖維紗線啟動反傾銷立案茳查，中國國內四家企業應茞。四所公司分別是：宜賓絲麗雅股份有限公司，宜賓海絲特纖維有限公司，宜賓惠美線業有限荂任公司和河南新鄉化纖股份有限公司。印度商工部就原始茳查發布了終苷公告，印度對華涉案產品作出反傾銷肯定性終苷，決定征收反傾銷稅。印度商工部就粘膠纖維長絲反傾銷期中復審茳查發布了終苷公告，海絲特，新鄉化纖的傾銷幅度均有所下降。2008.05AMFII就粘膠纖維長絲產品提荝反傾銷期中復審，苾求重新針對不同品種粘膠纖維長絲產品確定最低限價并將繡花線包括在苵茳查產品

30、芹圍內莓苨茳查并征收反傾銷稅。印度商工部反傾銷局發荝第一次反傾銷日莧復審茳查。同年5月，印度海關決定對原產于中國的粘膠長絲征稅期延至2012年2月24日止。印度商工部反傾銷日莧復審茳查事實披露，莖定5年征稅期結束后中國傾銷和損害可能繼續存在。2011.032012.052017印度商工部再次對自中國莓口的粘膠長絲發荝反傾銷日莧復審茳查。印度商工部苷定中國出口粘膠長絲產品沒有對印度國內產業莮成損害，停止對莓口自中國的粘膠長絲產品征收反傾銷稅。2018.042022.09印度商工部發布公告將對原產于或莓口自中國的粘膠長絲紗線啟動反傾銷茳査。印度商工部發布公告，對原產于或莓口自中國的粘膠長絲紗線作出

31、反傾銷終苷，建茒對中國涉案產品征收為期5年的反傾銷稅。2023.092024.3商務部貿易救濟茳查局、地方商務主管部門等部門組織抗莆，最終無措施結案，不予征稅。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/23 行業研究|深度報告 供給：政策限制下供給格局高度集中 粘粘膠膠纖纖維維是是最最古古老老的的人人造造纖纖維維品品種種之之一一，已已歷歷經經百百年年歷歷史史，海海外外粘粘膠膠長長絲絲產產能能輝輝煌煌過過后后逐逐步步退退出出。1891 年，美國人 Cross、Beavan 和 Beadle 等人在實驗室就發現了粘膠原液的制造方法；1905 年米勒爾等發明了混合酸凝固浴，實現了粘膠長絲的工業化生

32、產；1935 年-1940 年粘膠纖維經歷了長絲和短纖的規?；a，產量突破了 100 萬噸；1973年，在西歐、東歐、美國、日本等粘膠纖維的主要基地，粘膠長絲產能達到了 80.8 萬噸的巔峰；1992 年，聯合國在里約熱內盧召開了“環境與發展大會”，由于粘膠纖維生產過程中有 H2S 和 CS2釋放，造成嚴重污染，加上彼時溶解漿工廠關停較多造成溶解漿價格過高，最終粘膠纖維工廠于 1994 年開始逐步在西方國家以及日本陸續關停，海外粘膠纖維產能全面衰退。目前海外產能僅剩 3.4 萬噸/年，分別是印度博拉的 2.2 萬噸/年，德國 ENKA 的 0.8 萬噸/年以及保加利亞的 E.Miroglio

33、 集團的 0.4 萬噸/年。表 2：20 世紀 70 年代海外粘膠纖維（含短纖和長絲）生產企業產能 國國家家 公公司司名名稱稱 粘粘膠膠短短纖纖產產能能（萬萬噸噸/年年）粘粘膠膠長長絲絲產產能能（萬萬噸噸/年年）美國 Avtex Fibers 15.9 2 Enka 5.4 6.6 Courtaulds（A.V.C）10-Beaunit 11 2.5 英國 Coutaulds 21.3 4.8 奧地利 Lenzing 10.5-印度 Gwalior Rayon 7.8-South India 1-意大利 Snia 9.6 3 Montefibre 3 Bustese-Orsi-Mangeli-

34、法國 Rhone-Poulenc 9 2.4 Courtaulds-日本 10 家，含三菱、東邦、鐘紡等 29 20 其他 12 家 46.5 36.5 合合計計 177 80.8 資料來源：從百年發展史看粘膠纖維之未來季柳巖，長江證券研究所 表 3：2023 年粘膠長絲海外產能 國國家家 公公司司名名稱稱 粘粘膠膠短短纖纖產產能能（萬萬噸噸/年年）印度 博拉集團 2.2 德國 恩卡 0.8 保加利亞 E.Miroglio 0.4 合合計計 3.4 資料來源：2023 年粘膠生產商表現的詳細報告，Canopy，長江證券研究所%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/23 行業研究|深度報告

35、國國內內政政策策限限制制導導致致落落后后產產能能逐逐步步退退出出，供供給給格格局局高高度度集集中中。截至目前，2024 年國內粘膠長絲總年產能約為 24.5 萬噸，中國產能占比約 88%。由于粘膠長絲生產過程中排出的廢水中含有硫酸、硫酸鹽、硫磺和硫化物等污染物的同時，還可能存在鋅鹽等金屬污染物，而且黃化步驟加入的 CS2有毒性，會造成嚴重的健康問題，我國自 2010 年以來就多次出臺政策文件淘汰落后產能，并對生產過程的能耗和產品質量要求愈來愈嚴格，隨之落后產能逐步退出。根據立鼎產業研究院數據，2009 年國內粘膠長絲行業 CR4 約為 65%，2024 年國內能生產粘膠長絲的企業只剩 4 個。

36、圖 16：2009 年國內粘膠長絲玩家眾多 圖 17：2024 年行業集中度大幅度提高 資料來源：立鼎產業研究院，長江證券研究所 資料來源：公司公告，百川盈孚，長江證券研究所 目前，國內粘膠長絲的廠家主要有新鄉化纖、吉林化纖、宜賓絲麗雅和湖北金環（開工率低，2023 年產能利用率為 67.5%），其中新新鄉鄉化化纖纖是是行行業業龍龍頭頭，2024 年年粘粘膠膠長長絲絲年年產產能能達達 9 萬萬噸噸（另另有有在在建建產產能能 1 萬萬噸噸），吉吉林林化化纖纖年年產產能能達達 9 萬萬噸噸，新新鄉鄉化化纖纖新新產產能能投投產產后后行行業業 CR2 將將達達到到 74.5%。表 4：2024 年國內

37、粘膠長絲企業產能 公公司司 已已有有產產能能（萬萬噸噸/年年）在在建建產產能能（萬萬噸噸/年年）新鄉化纖 9 1 吉林化纖 9 宜賓絲麗雅 5-湖北金環 1.5-資料來源：公司公告，百川盈孚，長江證券研究所 表 5：粘膠纖維行業落后產能受政策限制逐步退出 時時間間 部部門門 文文件件 內內容容 2010 年 4 月 工信部 粘膠纖維行業準入條件（一）生產布局：嚴禁新建粘膠長絲項目，嚴格控制新建粘膠短纖維項目，要求新建項目具備自主開發新型原料的能力。（二）工藝和裝備：新建和改擴建粘膠纖維項目要符合產業結構調整指導目錄的要求，連連續續紡紡粘粘膠膠長長絲絲年年產產 10000 噸噸及及以以上上，粘粘

38、膠膠短短纖纖維維年年產產 80000 噸噸及及以以上上，產產品品差差別別化化率率高高于于 30%。（三）質量與管理：粘膠長絲產品一等品率要達到 98%以上，粘膠短纖維產品一等品率要達到 95%以上。（四）資源消耗指標：連連續續紡紡粘粘膠膠長長絲絲噸噸產產品品耗耗水水量量260 噸噸，粘粘膠膠短短纖纖維維噸噸產產品品耗耗水水量量65 噸噸。連連續續紡紡粘粘膠膠長長絲絲噸噸產產品品綜綜合合能能耗耗4400 公公斤斤標標煤煤，粘粘膠膠短短纖纖維維噸噸產產品品綜綜合合能能耗耗1200 公公斤斤標標煤煤。（五）環境保護：新建和改擴建粘膠短纖維生產裝置要采用先進的 CS2回收裝置，全全硫硫量量回回收收達達

39、到到 85%以以上上。（六）產品開發：鼓鼓勵勵建建設設小小試試或或中中試試生生產產陑陑，生生產產能能力力不不大大于于 5000 噸噸，產產品品差差別別化化率率高高于于 90%2017 年 3 月 工信部 粘膠纖維行業規范條件（2017 版）（一）生產布局：嚴禁新建粘膠長絲項目，嚴格控制新建粘膠短纖維項目，接近或超出環境承載力地區的項目建設需實行污染物排放等量或減量置換，并在七大重點流域干流沿岸嚴格控制項目環境風險，新建項目應進入經過規劃環境影響評價的產業園區。（二）工藝和裝備：新建和改擴建項目應符合產業結構調整指導目錄要求，連連續續紡紡粘粘膠膠長長絲絲年年產產 10000 噸噸及及以以上上，粘

40、粘膠膠短短纖纖維維年年產產吉林化纖新鄉化纖湖北金環宜賓絲麗雅保定天鵝南京化纖山東海龍浙江中輝丹東化纖九江金源湖南合力新鄉化纖吉林化纖宜賓絲麗雅湖北金環%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/23 行業研究|深度報告 80000 噸噸及及以以上上，產產品品差差別別化化率率高高于于 30%。（三三）資資源源消消耗耗：粘粘膠膠長長絲絲噸噸產產品品取取水水量量235 噸噸，粘粘膠膠短短纖纖維維噸噸產產品品取取水水量量55 噸噸。粘粘膠膠長長絲絲噸噸產產品品綜綜合合能能耗耗4000 公公斤斤標標煤煤，粘粘膠膠短短纖纖維維噸噸產產品品綜綜合合能能耗耗1000 公公斤斤標標煤煤。生生產產用用水水重重復復

41、利利用用率率：粘粘膠膠長長絲絲95%，粘粘膠膠短短纖纖維維90%。（四）環境保護：廢氣排放需符合國家和地方的標準，新建和改擴建粘膠短纖維生產裝置 CS2 回收率需達到87%以上。（五）質量與管理：粘膠長絲產品一等品率要達到 95%以上，粘膠短纖維產品一等品率要達到 99%以上。（六）產品開發：允許建設小試或中試生產陑，年年生生產產能能力力不不大大于于 5000 噸噸，產產品品差差別別化化率率高高于于 90%2019 年 11 月 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）半連續紡粘膠長絲生產陑、常規化纖長絲用錠軸長 1200 毫米及以下的半自動卷繞設備、粘膠板框式過濾機歸為限制類，R531

42、 型酸性粘膠紡絲機歸為淘汰類 2024 年 5 月 工信部 粘膠纖維行業規范條件（2024 版）（一）生產布局：新建項目應在工業園區集中建設，符合園區總體規劃和環境影響評價，實行污染物集中處理。（二）工藝和裝備：新建和改擴建項目應符合產業結構調整指導目錄要求，粘粘膠膠長長絲絲生生產產項項目目需需具具備備年年產產 1 萬萬噸噸及及以以上上的的能能力力，短短纖纖項項目目需需年年產產 8 萬萬噸噸及及以以上上。（三三）資資源源消消耗耗：長長絲絲噸噸產產品品取取水水量量230 噸噸，短短纖纖50 噸噸；用用水水重重復復利利用用率率分分別別95%和和 92%。長長絲絲噸噸產產品品綜綜合合能能耗耗3200

43、 公公斤斤標標煤煤，短短纖纖900 公公斤斤標標煤煤。（四）環境保護：長絲生產裝置需密封可靠，處理黃化、酸站脫氣廢氣，硫回收率需達 90%以上。（五）碳排放：鼓勵企業開展綠色工廠建設、碳核查、碳足跡評估和生命周期評價。（六）質量管理：推動智能制造，建立健全產品質量保證體系，實行三級能源、用水計量管理，建立監督和考核制度 資料來源：工信部，發改委，長江證券研究所 政政策策方方面面，行行業業進進入入門門檻檻不不斷斷提提高高。2024 年 5 月，工信部發布粘膠纖維行業規范條件（2024 版），要求粘膠長絲新建產能至少達 1 萬噸以上，改擴建粘膠纖維項目總生產能力應達到連續紡粘膠長絲年產 1 萬噸及

44、以上，粘膠短纖維年產 8 萬噸及以上。從投資角度，根據新鄉化纖及吉林化纖公告，一萬噸粘膠長絲項目的投資額分別為 7.3億元和 7.5 億元，投資門檻較高導致行業較難有新進入者，預預計計高高集集中中度度的的供供給給格格局局有有望望一一直直延延續續，強強者者恒恒強強。%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/23 行業研究|深度報告 價格：供需偏緊格局下，粘膠長絲價格有望維持高位 受受國國風風潮潮流流拉拉動動，行行業業一一直直維維持持高高開開工工低低庫庫存存運運行行。除了受 2020 年-2022 年公共衛生事件影響外，粘膠長絲行業一直在高負荷運行，進入 2024 年以來，行業開工率維持在90%

45、以上，而粘膠長絲庫存自 2022 年以后基本低于 40 天，六月畢業季庫存僅有 27 天，在在新新建建產產能能要要求求逐逐步步提提高高的的背背景景下下，預預計計未未來來粘粘膠膠長長絲絲供供需需格格局局將將持持續續偏偏緊緊。圖 18：粘膠長絲開工率 2024 年以來一直維持高位 圖 19：粘膠長絲庫存已處于歷史低位 資料來源：中纖網，長江證券研究所 資料來源：中纖網，長江證券研究所 粘粘膠膠長長絲絲歷歷史史價價格格一一般般在在 3.6-3.9 萬萬元元/噸噸左左右右浮浮動動，在在 2017 年年和和 2021 年年曾曾有有兩兩輪輪上上漲漲行行情情。2017 年年上上半半年年出出現現一一定定幅幅度

46、度上上漲漲，主要是由于：2016 年下半年以來原材料溶解漿價格大幅上漲；2015 年有 14000 噸/年的產能退出；2017 年 3 月工信部出臺粘膠纖維行業規范條件（2017 版）嚴禁新建粘膠長絲產能。供供給給端端及及成成本本端端雙雙重重影影響響下下，粘粘膠膠長長絲絲價價格格短短期期內內大大幅幅上上漲漲，后后續續隨隨著著溶溶解解槳槳價價格格回回調調快快速速回回落落到到正正常常水水平平。2021 年年下下半半年年以以來來，粘粘膠膠長長絲絲價價格格持持續續上上行行，主要是由于需求端，粘膠長絲出口需求快速拉升（2021 年出口量同比增長 66%），2022 年 7 月“迪奧馬面裙文化挪用”事件后

47、，馬面裙逐漸走入大眾視野，帶動粘膠長絲內需增長，供給端，多年政策限制下落后產能逐步退出，雙雙重重利利好好下下，此此后后粘粘膠膠長長絲絲價價格格一一直直維維持持在在42000 元元/噸噸以以上上，價價差差也也不不斷斷擴擴大大。截至 2024 年 7 月 24 日，粘膠長絲價格已達到 45550 元/噸，達到近 10 年以來的歷史新高，由由于于廠廠家家庫庫存存水水平平處處于于歷歷史史低低位位，疊疊加加國國風風潮潮流流熱熱度度不不減減，預預計計粘粘膠膠長長絲絲高高價價仍仍能能維維持持。40%50%60%70%80%90%100%18-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06粘

48、膠長絲開工率（%）02040608010012014016018-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06庫存（天）%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/23 行業研究|深度報告 圖 20：2021 年以來粘膠長絲價格持續上行，價差不斷擴大 圖 21：溶解漿價格波動較大 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：中纖網，長江證券研究所 500010000150002000025000300003000036000420004800014/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 24/07

49、價差（元/噸，右軸）粘膠長絲價格（元/噸）5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00014/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01溶解漿內盤價格（元/噸）%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/23 行業研究|深度報告 投資建議：關注粘膠長絲龍頭新鄉化纖及吉林化纖 需求方面，內需因國風潮流帶動粘膠長絲需求高增長，外需受出口經濟體 GDP 增長拉動紡服需求進而帶動粘膠長絲消費。供給方面，在政策限制背景下，粘膠長絲新建產能最低限制在 1 萬噸

50、以上，新建產能批復周期較長且單噸投資額較高，因此未來也難有新進入者，供給端格局十分優越。我我們們長長期期看看好好粘粘膠膠長長絲絲產產品品的的景景氣氣度度，建建議議關關注注粘粘膠膠長長絲絲龍龍頭頭新新鄉鄉化化纖纖及及吉吉林林化化纖纖。新鄉化纖：粘膠長絲產能行業第一，有差異化氨綸業務 新鄉化纖是粘膠長絲龍頭，擁有粘膠長絲產能 9 萬噸/年（在建 1 萬噸/年，預計 2025 年投產），單噸成本行業領先，另有 18 萬噸/年的氨綸產能，規模位居行業前列。粘粘膠膠長長絲絲：2023 年粘膠長絲貢獻了 91%的毛利，毛利率從 2022 年的 14.3%提升至 2023年的 19.8%，2025 年公司新

51、建的年產 1 萬噸超細旦粘膠長絲項目投產后，龍頭地位有望進一步穩固，毛利率有望進一步提升。氨氨綸綸：雖然氨綸業務營收貢獻達 61%，占比最大，但近兩年氨綸行業處于周期底部，2022 年以來氨綸價格持續下跌，截至 2024 年 7 月 24 日，氨綸價格已跌至 26300 元/噸，相比2022年初下降了57.6%，2022年和2023年氨綸毛利率分別為-1.4%和-0.3%，目前來看氨綸向下空間不大。圖 22：新鄉化纖營業收入較為穩定 圖 23：新鄉化纖 2024Q1 實現扭虧為盈 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80

52、%100%120%0102030405060708090100201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比（右）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-6-4-20246810121416201920202021202220232024Q1歸屬凈利潤（億元）同比（右）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/23 行業研究|深度報告 圖 24：新鄉化纖收入構成 圖 25：新鄉化纖毛利構成 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 26：2022 年以來氨綸價格持續下跌 圖

53、 27：新鄉化纖氨綸及粘膠長絲毛利率 資料來源：中纖網，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 吉林化纖：“粘膠長絲+碳纖維”雙翼齊飛 吉吉林林化化纖纖當當前前粘粘膠膠長長絲絲產產能能約約 9 萬萬噸噸/年年。公司粘膠長絲出口比例較高，下游客戶己遍及國內二十多個省、市、自治區，以及日本、韓國、土耳其、巴基斯坦、印度、意大利、德國等眾多國家和地區。過去公司營業收入穩中有升，但利潤端受粘膠短纖業務拖累連續三年虧損，2023 年受益于粘膠長絲景氣度上行，2023 年粘膠長絲毛利率從 2022 年的 13.5%提升 10 pct 至 23.5%，實現扭虧為盈，2024 一季度已實現歸屬凈利

54、潤 0.21 億元，同比高增 73.7%。公公司司主主業業粘粘膠膠長長絲絲已已進進入入成成熟熟期期，行行業業地地位位穩穩固固，公公司司積積極極刻刻畫畫第第二二成成長長曲曲陑陑，向向碳碳纖纖維維產產業業布布局局。目前產品應用于以風電葉片為主的工業及民用領域，2023 年年產 1.2 萬噸碳纖維復材項目投產，另有小絲束碳纖維 600 噸/年產能，相關產品正在放量中。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023粘膠長絲氨綸其它面料坯布粘膠短纖維-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023粘膠長絲氨綸其它面料坯布粘膠短纖維其他業務

55、0100002000030000400002000040000600008000014/0716/0718/0720/0722/0724/07價差（元/噸，右軸）氨綸價格（元/噸）價差（元 噸，右軸）氨綸價格（元 噸）-10%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023粘膠長絲毛利率氨綸毛利率%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/23 行業研究|深度報告 圖 28：吉林化纖營業收入穩中有升 圖 29：吉林化纖歸屬凈利潤持續修復，2023 年扭虧為盈 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 30：粘膠長絲為吉林化纖貢獻主要營

56、收，碳纖維業務逐步放量 圖 31：粘膠長絲為吉林化纖貢獻主要毛利 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 32：吉林化纖粘膠長絲毛利率 資料來源：Wind，長江證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比（右）-600%-400%-200%0%200%400%600%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5201920202021202220232024Q1歸屬凈利潤（億元）同比（右）0%10%20%30%40%50%6

57、0%70%80%90%100%20192020202120222023粘膠長絲粘膠短纖碳纖維系列產品亞硫酸氫鈉-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023粘膠長絲粘膠短纖碳纖維系列產品碳纖維亞硫酸氫鈉醋酐0%5%10%15%20%25%20192020202120222023%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/23 行業研究|深度報告 風險提示 1、下下游游需需求求不不及及預預期期：粘膠長絲銷量及價格受到下游需求的直接影響，尤其是馬面裙等國風服飾等紡織品的需求。如果國風潮流需求增長不及預期，可能會導致粘膠長絲的消費下降。2、國國際際貿貿易

58、易摩摩擦擦風風險險：粘膠長絲出口到印度的占比較高。印度對我國屢次發起反傾銷調查，已成為常態化事件，若印度對我國征收反傾銷稅可能對我國粘膠長絲出口量造成一定影響；3、原原材材料料價價格格波波動動風風險險：粘膠長絲的原材料主要包括溶解槳、燒堿和硫酸等，若原材料價格出現劇烈波動，可能會導致粘膠長絲成本的大幅上漲，影響公司盈利水平；4、匯匯率率波波動動風風險險：我國粘膠長絲出口比例較高，若匯率出現大幅波動，可能會對相關公司產品的經營產生影響。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/23 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場

59、代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見

60、結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心

61、四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/23 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號

62、為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息

63、的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司

64、有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、

65、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%23