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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 金融公司|公司深度|中國太保（601601）“長航行動”引領公司邁向新征程“長航行動”引領公司邁向新征程 2024年07月31日2024年07月31日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/30 隨著“長航行動”進程不斷推進，公司 NBV 有望長期穩健增長。2021 年初，公司正式發布“長航行動”，明確提出了“一優、兩穩、四新”的未來戰略目標。2022 年 1 月 1 日，公司啟動了為期 18 個月的“長航行動”一期工程，重點圍繞外勤進行轉型。截至 2023 年 6 月

2、，“長航行動”一期工程順利收官。公司的 NBV 自 2022Q3 以來連續四個季度實現正增長且增速領先同業。在“長航行動”一期工程收官之際，公司順勢啟動了“長航行動”二期工程。后續隨著公司轉型進程持續深化，轉型成效有望逐步顯現，公司的 NBV 表現有望長期向好。劉雨辰 朱麗芳 SAC：S0590522100001 8XfYcWdX8XeZbZaY7NcM9PoMoOtRqMeRoOvNjMmMmNaQoOvMMYsOtMuOqRoQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/30 金融公司|公司深度 glzqdatemark2 中國太保(601601)“長航行動”引領公司邁向新征程 行 業：非銀金融/保

3、險 投資評級：買入（維持）當前價格：28.44 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)9,620.34/9,620.34 流通 A 股市值(百萬元)194,672.98 每股凈資產(元)26.81 資產負債率(%)88.68 一年內最高/最低(元)31.57/21.27 股價相對走勢 相關報告 1、中國太保（601601）：NBV 增速領先同業，凈利潤正增超預期2024.04.28 2、中國太保（601601）：NBV 持續增長彰顯公司負債端韌性2024.03.31 投資要點 公司堅定推進“長航行動”，力爭做長期主義者 在壽險發展受阻背景下，2022 年 1 月，太保壽險啟動了“長航行動”一

4、期工程。一期工程重點圍繞外勤進行轉型，旨在推動代理人隊伍轉型升級，進而支撐 NBV 增長。截至 2023 年 6 月，“長航行動”一期工程順利收官。2022Q3-2023Q2，公司的NBV 連續四個季度實現正增。為推動 NBV 長期穩定增長，2023 年 7 月，太保壽險順勢啟動了“長航行動”二期工程。二期工程重點圍繞內勤進行轉型，旨在打造與外勤相匹配的組織支撐力。隨著二期工程成效逐步顯現，公司 NBV 有望延續向好。代理人質態明顯改善，銀保價值貢獻水平提升 對于代理人渠道，“長航行動”旨在通過職業化、專業化、數字化建設以提高代理人產能和收入，當前代理人渠道的改革成效已初步顯現。2023 年，

5、公司核心人力的月人均首年規模保費、首年傭金收入同比分別+26.6%、+46.3%。對于銀保渠道，“長航行動”旨在提升銀保渠道的價值貢獻水平。2022H1-2023H1，公司銀保渠道NBV 占總 NBV 的比重由 6.1%提升至 18.8%，銀保 NBV Margin 由 1.7%提升至 6.9%。公司圍繞客戶需求打造產品服務“金三角”在“長航行動”的指引下，太保壽險圍繞客戶的健康保障、財富管理和養老傳承三大核心需求，打造了產品服務“金三角”。針對健康保障需求，公司打造了新一代重疾險和一站式專案管理服務。針對財富管理需求，公司推出了理財型年金等產品。針對養老傳承需求，公司聚焦特定客群推出了多元化

6、的產品和服務。后續隨著產品服務的賦能效應顯現，公司的客戶粘性有望提高，進而能支撐 NBV 長期向好。產險保費規模穩健增長，COR 優于同業 從保費表現來看，太保產險的保費規模呈現穩健增長態勢。2012-2023 年，太保產險的保險業務收入由 697 億增長至 1903 億，11 年 CAGR 達 9.6%。從承保盈利能力來看，2012-2023 年，太保產險的平均 COR 為 98.9%，優于財險行業（99.4%）0.5PCT。同時為了鞏固經營成效，當前公司建立了“防減救賠”一體化應災服務模式和風險減量管理體系。后續隨著新模式成效顯現，公司的承保盈利能力有望繼續提升。負債端優勢凸顯，維持“買入

7、”評級 我們預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 3511、3791、4098 億元，同比增速分別為+8.4%、+8.0%、+8.1%，3 年 CAGR 為 8.1%。歸母凈利潤分別為 313、347、391 億元，同比增速分別為+14.7%、+11.1%、+12.6%，3 年 CAGR 為 12.8%。鑒于公司持續推動“長航行動”，代理人產能有望繼續提升。受益于此，公司的新業務價值有望延續較好增長態勢。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：轉型成效低于預期，自然災害超預期，資本市場大幅波動，市場競爭加劇。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業

8、總收入（百萬元）332,140 323,945 351,122 379,112 409,756 同比增速（%）-2.5%8.4%8.0%8.1%歸母凈利潤（百萬元）37,381 27,257 31,276 34,740 39,104 同比增速（%）-27.1%14.7%11.1%12.6%內含價值（百萬元）519,621 529,493 584,096 642,140 706,278 同比增速（%）4.3%1.9%10.3%9.9%10.0%PEV 0.53 0.52 0.47 0.43 0.39 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 07 月 30 日收盤

9、價 -30%-17%-3%10%2023/72023/112024/32024/7中國太保滬深3002024年07月31日2024年07月31日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/30 金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯“長航行動”有望推動公司新業務價值長期穩定增長?！伴L航行動”有望推動公司新業務價值長期穩定增長。2022 年 1 月 1 日，公司正式啟動“長航行動”一期工程，通過職業化、專業化、數字化建設推動代理人隊伍轉型升級。2023 年，公司核心代理人的月人均首年規模保費、月人均首年傭金收入同比分別增長 26.6%、46.3%，公司代理人隊伍的轉型成效逐步顯現。受益于此，2023 年

10、公司的新業務價值同比增長 30.8%，增速由負轉正且處于同業領先水平。2023 年 7 月 1 日，在“長航行動”一期工程收官之際，公司啟動了“長航行動”二期工程?！伴L航行動”二期工程將推動內勤轉型，旨在打造與外勤相匹配的組織支撐力。后續隨著“長航行動”二期工程有序推進，公司代理人隊伍的發展有望步入良性循壞，進而能支撐公司新業務價值長期穩定增長。核心假設 壽險業務：對于新單保費增速，近年來，客戶對保本保收益的金融資產需求較為旺盛，帶動壽險新單銷售表現較好?？紤]到 2023 年基數較高，我們預計 2024 年壽險新單保費將小幅下降，但中長期仍有望實現較好增長。預計 2024-2026 年公司的壽

11、險新單保費增速分別為-4.0%、+2.3%、+6.2%。對于新業務價值率，隨著“長航行動”不斷推進，公司代理人隊伍的產能、銀保渠道的價值貢獻水平將進一步提升。預計2024-2026年公司的新業務價值率分別為16.7%、18.5%、19.7%。產險業務：對于保費增速，近年來，公司加大了對非車險的拓展力度，非車險保費實現較快增長，進而帶動整體產險保費增速向好。預計 2024-2026 年公司的產險保費增速分別為+11.7%、+11.6%、+11.9%。對于綜合成本率，隨著公司持續優化業務品質、加強風險管控，公司的承保盈利水平有望改善。預計 2024-2026 年公司的產險綜合成本率分別為 97.6

12、%、97.6%、97.3%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 3511、3791、4098 億元，同比增速分別為+8.4%、+8.0%、+8.1%，3 年 CAGR 為 8.1%。歸母凈利潤分別為 313、347、391 億元，同比增速分別為+14.7%、+11.1%、+12.6%，3 年 CAGR 為 12.8%。鑒于公司持續推動“長航行動”，代理人產能有望繼續提升。受益于此，公司的新業務價值有望延續較好增長態勢。維持“買入”評級。投資看點 短期來看，公司的新業務價值已恢復正增態勢且增速領先同業。長期來看，隨著公司繼續推進“長航行動”二期工程，公司的

13、代理人產能有望繼續提升，進而能支撐公司的新業務價值長期穩定增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/30 金融公司|公司深度 正文目錄 1.中國太保：國內領先的綜合性保險集團.6 1.1 公司三地上市，股權結構分散.6 1.2 高管均為公司老將，經驗豐富.7 1.3 業務多元，壽產險優勢均突出.8 2.壽險：“長航行動”引領公司邁向新征程.11 2.1“長航行動”一期順利收官，二期有序推進.11 2.2 新單保費及新業務價值均恢復正增態勢.13 2.3 內含價值持續增長，且增速相對更穩健.15 2.4 渠道：以代理人渠道為主體的多元渠道格局.16 2.5 產品：傳統險保費占比提升，結構持續優化.

14、19 3.產險：承保盈利能力優于同業.20 3.1 保費規模持續增長，非車保費占比提升.20 3.2 綜合成本率優于同業，主因賠付率更低.21 3.3 數智化應用賦能公司降本增效.23 4.投資：投資資產規模穩健增長.24 4.1 投資風格穩健，主要配置固收類資產.24 4.2 投資收益率處于行業中等偏上水平.25 5.盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測.26 5.2 投資建議：“長航行動”成效持續顯現，公司估值有望提升.27 6.風險提示.28 圖表目錄 圖表 1：中國太保的發展歷程.6 圖表 2：中國太保的股東結構（截至 2023 年）.7 圖表 3：中國太保及子公司的現任高管履歷

15、.7 圖表 4：中國太保的主要子公司（2023 年）.8 圖表 5：中國太保的保費收入表現.9 圖表 6：中國太保的保費收入結構.9 圖表 7：太保壽險的保費市占率位居行業第三.9 圖表 8：太保產險的保費市占率位居行業第三.9 圖表 9：中國太保的歸母凈利潤表現.10 圖表 10：中國太保的歸母凈利潤結構.10 圖表 11：中國太保的歸母營運利潤表現.10 圖表 12：中國太保的歸母營運利潤結構.10 圖表 13：太保壽險的轉型歷程.11 圖表 14：“長航行動”一期工程成效顯著.12 圖表 15：“長航行動”二期工程設計圖.13 圖表 16：太保壽險的新業務價值表現.13 圖表 17：太保

16、壽險與同業的新業務價值增速對比.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/30 金融公司|公司深度 圖表 18：太保壽險的新單保費表現.14 圖表 19：太保壽險與同業的新單保費增速對比.14 圖表 20：太保壽險與同業的 NBV Margin 對比.15 圖表 21：太保壽險的 EV 表現.15 圖表 22：太保壽險與同業的 EV 增速對比.15 圖表 23：太保壽險分渠道的保費收入占比.16 圖表 24：太保壽險分渠道的 NBV 占比.16 圖表 25：太保壽險代理人渠道的總保費表現.17 圖表 26：太保壽險代理人渠道的新單保費表現.17 圖表 27：太保壽險的代理人數量.17 圖表 28

17、：2023 年太保壽險的代理人產能同比明顯提升.17 圖表 29：2023 年太保個人壽險客戶的保單繼續率顯著提升.18 圖表 30：太保壽險銀保渠道的總保費表現.18 圖表 31：太保壽險銀保渠道的保費占比.18 圖表 32：太保壽險銀保渠道的 NBV 表現.19 圖表 33：太保壽險銀保渠道的 NBV 占比.19 圖表 34：太保壽險分產品的保費收入占比.19 圖表 35：太保壽險的產品和服務體系不斷完善.20 圖表 36：太保產險的保費規模持續增長.21 圖表 37：太保產險的非車險保費占比不斷提升.21 圖表 38：太保產險的車險保費表現.21 圖表 39：太保產險的非車險保費表現.2

18、1 圖表 40：太保產險的 COR 表現及結構.22 圖表 41：太保產險的承保利潤表現.22 圖表 42：太保產險與同業的 COR 對比.22 圖表 43：太保產險與同業的賠付率對比.23 圖表 44：太保產險與同業的費用率對比.23 圖表 45：太保產險建立“防減救賠”一體化應災服務模式.24 圖表 46：中國太保的總投資資產規模持續增長.25 圖表 47：中國太保的投資資產結構.25 圖表 48：10 年期國債收益率表現.25 圖表 49：中國太保非公開市場融資工具的收益率表現.25 圖表 50：中國太保與同業的凈投資收益率對比.26 圖表 51：中國太保與同業的總投資收益率對比.26

19、圖表 52：公司業務情況測算.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/30 金融公司|公司深度 1.中國太保：國內領先的綜合性保險集團 1.1 公司三地上市，股權結構分散 中國太平洋保險（集團）股份有限公司（下文簡稱為“中國太?！保┦菄鴥鹊谝患以谥袊窖蟊ｋU（集團）股份有限公司（下文簡稱為“中國太?！保┦菄鴥鹊谝患以谏虾?、香港、倫敦三地上市的保險公司，當前已發展成為國內領先的綜合性保險集上海、香港、倫敦三地上市的保險公司，當前已發展成為國內領先的綜合性保險集團。團。1991 年，中國太平洋保險公司成立于上海。2001 年，為落實保險法關于“同一保險人不得同時兼營財產保險業務和人身保險業務”的

20、規定，中國太平洋保險公司發起設立太保壽險和太保產險。同年，中國太平洋保險公司根據公司法和保險法 規范為股份有限公司，并更名為“中國太平洋保險（集團）股份有限公司”。2007、2009、2020 年，中國太保分別于上交所、港交所、倫交所上市，公司的股權結構不斷優化。經過三十多年的發展，中國太?，F已成為國內領先的綜合性保險集團，業務范圍覆蓋壽險、財產險、健康險、養老險、資產管理等領域。圖表圖表1：中國太保的發展歷程中國太保的發展歷程 時間時間 事件事件 1991 年 中國太平洋保險公司成立。2001 年 中國太平洋保險公司發起設立太保壽險和太保產險。同年，中國太平洋保險公司規范為股份有限公司，并更

21、名為“中國太平洋保險（集團）股份有限公司”。2006 年 太保集團和太保產險出資設立太保資產，開展保險資金運用及第三方資管業務。2007 年 中國太保在上交所上市。中國太保在上交所上市。2009 年 中國太保在港交所上市。中國太保在港交所上市。2014 年 中國太保和德國安聯保險集團共同發起籌建太保安聯健康險。同年，太保產險受讓安信農保 1.72 億股份，成為安信農保第一大股東。2018 年 太保資產收購國泰君安持有的國聯安基金 51%的股權，開展公募基金管理業務。2020 年 中國太保滬倫通全球存托憑證（中國太保滬倫通全球存托憑證（GDRGDR）在倫交所掛牌上市。）在倫交所掛牌上市。中國太保

22、成為第一家在上海、香港、倫敦三地上市的中國保險企業。資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 中國太保股權結構較為分散，無實際控制人。中國太保股權結構較為分散，無實際控制人。截至 2023 年末，申能集團、華寶投資、上海國資分別持有公司 14.05%、13.35%、6.34%的股份。上海市國資委通過申能集團、上海國資等合計持有公司 22.4%的股份，為公司第一大股東。公司股權結構較分散，無控股股東和實控人，因此公司管理層在經營決策過程中擁有較高的自主權。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/30 金融公司|公司深度 圖表圖表2：中國中國太保太保的股東結構（截至的股東結構（截至 20232023

23、 年年）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 高管均為公司老將，經驗豐富 中國太保的高管均在公司工作多年，對公司業務具有深入的見解。中國太保的高管均在公司工作多年，對公司業務具有深入的見解。傅帆先生自 2020年 3 月起擔任中國太?？偛?、2024 年 1 月起擔任中國太保董事長。在任期間，傅帆先生深度參與制定、推進公司“大健康”、“大區域”、“大數據”等戰略，對公司各個業務板塊均有深刻的認知?？偛泌w永剛先生自 1995 年加入中國太保，具有豐富的一線工作經驗和管理經驗。公司其余高管也均在太保集團或其他業務板塊擔任過重要職務。在專業高管團隊的帶領下，公司既有戰略的穩定性和延續性將得以保證

24、。圖表圖表3：中國中國太保及子公司的現任高管履歷太保及子公司的現任高管履歷 姓名姓名 主要職務主要職務 個人履歷個人履歷 傅帆 中國太保董事長 傅帆先生曾任上投實業投資公司副總經理，上投摩根基金管理有限公司副總經理，上海國際信托有限公司總經理、副董事長，上海國有資產經營有限公司董事長，上海國際集團有限公司董事、總經理，中國太?？偛玫?。趙永剛 中國太?？偛?趙永剛先生曾任中國太保黨群工作部部長，太保壽險戰略轉型辦公室主任、黑龍江分公司總經理、河南分公司總經理，太保壽險工會主席、人力資源總監，中國太保工會主席、副總裁，海通證券監事會副主席、董事等。俞斌 中國太保副總裁、太?？萍级麻L 俞斌先生曾任

25、太保產險非水險部副總經理、核保核賠部副總經理、市場研發中心總經理、市場部總經理，太保產險市場總監、副總經理，中國太保助理總裁等。馬欣 中國太保副總裁、太平洋健康險董事長 馬欣先生曾任太保壽險陜西分公司總經理，中國太保戰略企劃部總經理、戰略轉型辦公室主任、轉型總監、董事會秘書，太保產險董事，長江養老董事等。張遠瀚 中國太?？偩銕?、財務負責人 張遠瀚先生曾任聯泰大都會人壽總精算師、副總經理、副總裁，生命人壽總精算師，光大永明人壽副總經理、財務總監、總精算師，光大永明資管董事，太保資產董事，太平洋健康險總精算師等。張衛東 中國太保合規負責人、總法律顧問、首席風險官臨時負責人 張衛東先生曾任中國太保

26、法律合規部總經理、董事會辦公室主任，太保產險董事會秘書、董事，太保壽險董事會秘書、董事，太保資產董事會秘書，中國太保風險合規總監、風險管理部總經理、首席風險官等。陳巍 中國太保行政總監 陳巍先生曾任中國太保倫敦代表處首席代表，太保香港董事兼總經理，中國太保董事會秘書兼戰略企劃部總經理、審計總監、審計責任人、總審計師，太保壽險董事會秘書，太保資產監事長，太平洋健康險總經理、董事等。蘇少軍 中國太保董事會秘書 蘇少軍先生曾任太保產險承保部總經理助理、副總經理，太保產險北京分公司副總經理、總經理，太保產險發展企劃部總經理、董事會辦公室主任、監事會辦公室主任、電銷中心總經理，中國太保戰略研究中心主任、

27、轉型副總監等。蘇罡 中國太保首席投資官 蘇罡先生曾任中國太保投關負責人，太保資產項目投資總監、副總經理兼另類投資管理中心總經理，太保壽險副總經理，長江養老總經理、董事長等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/30 金融公司|公司深度 潘艷紅 太保壽險董事長、太保資本董事長、中國太保壽險香港董事會主席 潘艷紅女士曾任太保壽險財務副總監、財務總監、副總經理、副董事長、總經理，太保集團財務負責人、副總裁、常務副總裁，太平洋健康險董事，長江養老董事等。李勁松 太保壽險總經理 李勁松先生曾任太保壽險四川分公司總經理，太保壽險銀行保險部總經理、總經理助理、副總經理，太保集團市場副總監兼戰略客戶部總經理等職。

28、顧越 太保產險董事長、太保香港董事長 顧越先生曾任中國太保蘇州分公司及南京分公司總經理，太保集團董事會秘書及人力資源部總經理、審計總監、審計責任人、財務負責人、副總裁、常務副總裁，太保壽險監事長、董事，太保資產監事長，太保香港董事，太平洋健康險董事，太保產險總經理。資料來源：公司公告，“慧保天下”公眾號，國聯證券研究所 1.3 業務多元，壽產險優勢均突出 中國太保的核心業務為壽險和財產險，同時積極布局資產管理、健康險、養老險等業中國太保的核心業務為壽險和財產險，同時積極布局資產管理、健康險、養老險等業務。務。中國太保主要由四個經營分部構成：1）人身險業務：主要包括太保壽險、太平洋健康險。2）財

29、產險業務：主要包括太保產險、太保香港、太平洋安信農險。3）資產管理業務：主要包括太保資產、太保投資（香港）。4）其他業務：包括長江養老、國聯安基金、太保資本、太保在線等。圖表圖表4：中國中國太保太保的的主要子公司主要子公司（20232023 年年）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 壽險業務和財險業務是公司主要的收入來源。壽險業務和財險業務是公司主要的收入來源。2023 年，中國太保實現保險服務收入2661.67 億元，同比+6.6%。其中太保壽險、太保產險分別實現保險服務收入 854.61、1771.28 億元，同比分別-3.5%、+11.8%，對整體保險服務收入的貢獻比重分別為 32.1%

30、、66.5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/30 金融公司|公司深度 圖表圖表5：中國太保的保費收入表現中國太保的保費收入表現 圖表圖表6：中國太保的保費收入結構中國太保的保費收入結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2021 年的數據口徑為保險業務收入，2022 和 2023 年的數據口徑為保險服務收入。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2021 年的數據口徑為保險業務收入，2022 和 2023 年的數據口徑為保險服務收入。太保壽險、太保產險的保費市占率均穩居行業第三。太保壽險、太保產險的保費市占率均穩居行業第三。從保費市占率來看，2012-202

31、3年，太保壽險的保費市占率由 9.4%降至 6.6%，太保產險的保費市占率由 12.6%降至12.0%。太保壽險、太保產險的保費市占率雖略有下降，但始終穩居行業第三名。圖表圖表7：太保壽險的保費市占率位居行業第三太保壽險的保費市占率位居行業第三 圖表圖表8：太保產險的保費市占率位居行業第三太保產險的保費市占率位居行業第三 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：各壽險公司的保費市占率=各壽險公司保費/壽險行業的總保費。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：各產險公司的保費市占率=各產險公司的保費/產險行業的總保費。壽險業務是公司最主要的利潤來源。壽險業務是公司最主要的利潤來源。從歸母凈利

32、潤來看從歸母凈利潤來看，2023 年中國太保實現歸母凈利潤 272.57 億元，同比-27.1%。其中太保壽險、太保產險的歸母凈利潤分別為 195.32、65.75 億元，同比分別-33.7%、-19.7%，對整體歸母凈利潤的貢獻比重分別為 71.7%、24.1%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/30 金融公司|公司深度 圖表圖表9：中國太保的歸母凈利潤表現中國太保的歸母凈利潤表現 圖表圖表10：中國太保的歸母凈利潤結構中國太保的歸母凈利潤結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2022 年的歸母凈利潤及同比增速均為舊準則下的數據，2023年的歸母凈利潤及同比增速均為新準

33、則下的數據。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從歸母營運利潤來看從歸母營運利潤來看，2023 年中國太保實現歸母營運利潤 355.18 億元，同比-0.4%。其中太保壽險的歸母營運利潤為 272.57 億元，同比+0.4%，對整體歸母營運利潤的貢獻比重為 76.7%。圖表圖表11：中國太保的歸母營運利潤表現中國太保的歸母營運利潤表現 圖表圖表12：中國太保的歸母營運利潤結構中國太保的歸母營運利潤結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 05 00010 00015 00020 00025 00030 0003

34、5 00040 00045 000 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/30 金融公司|公司深度 2.壽險：“長航行動”引領公司邁向新征程 2.1“長航行動”一期順利收官，二期有序推進 太保壽險主動求變，引領行業轉型變革。太保壽險主動求變，引領行業轉型變革。2011 年，受銀保新規（即關于進一步加強商業銀行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知）等因素影響，壽險行業保費增速明顯放緩。2011年我國壽險行業保費增速為-10.2%，顯著低于2010年的+29.8%。在此背景下，中國太保開啟了“轉型 1.0”階段。公司積極推動以客戶需求為導向的戰略轉型，深入實施“聚焦營銷渠道，聚焦期繳業務”的發展戰略

35、。2017 年中國太保新一屆領導層上任后，公司便開始規劃“戰略轉型 2.0”，并于 2018 年正式啟動實施。在“轉型 2.0”階段，公司堅持“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”，旨在打造新周期發展新動能。2021 年，在“轉型 2.0”收官之際，中國太保發布了“長航行動”綱領，并于 2022 年 1 月 1 日正式啟動了“長航行動”一期工程。圖表圖表13：太保壽險的轉型歷程太保壽險的轉型歷程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所“長航行動”一期順利收官，轉型成效顯著?！伴L航行動”一期順利收官，轉型成效顯著?！伴L航行動”明確提出了“一優、兩穩、四新”的未來戰略目標，即瞄準客戶體驗最優，追求價值穩定增

36、長和市場地位穩固，力爭渠道多元化實現新突破、大康養生態邁出新步伐、數字化建設取得新提升、組織人才發展踏上新臺階。2022 年 1 月 1 日，中國太保啟動了為期 18 個月的“長航行動”一期工程?！伴L航行動”一期工程重點圍繞外勤進行轉型，旨在通過職業化、專業化、數字化建設，推動代理人隊伍轉型升級。截至 2023 年 6 月，“長航行動”一期工程順利收官。從轉型成效來看，從轉型成效來看，2022Q32022Q3 太保壽險的新業務價值（即太保壽險的新業務價值（即 NBVNBV）增速率先）增速率先由負轉正，且增速持續處于同業領先水平。由負轉正，且增速持續處于同業領先水平。具體來看，具體來看，1 1）

37、對于業務品質）對于業務品質：2022H1、2022H2、2023H1 太保壽險的代理人渠道新單期繳保費占代理人渠道新單保費的比重分別為 67.7%、74.1%、78.6%，公司的期限結 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/30 金融公司|公司深度 構持續優化。同時，太保壽險的 13 個月保單繼續率由 2021 年的 80.3%提升至 2023H1的 95.4%，公司的保單繼續率明顯改善。2 2）對于）對于代理人質態代理人質態：2023 年，太保壽險核心人力的月人均首年規模保費、月人均首年傭金收入分別同比增長 26.6%、46.3%至43503 元、6051 元，公司核心人力的產能和收入均同比提

38、升。同時，太保壽險連續 12個月達成 U的代理人數由 2022 年的 5853 人增長至 7173 人，公司的代理人結構有所優化。3 3）對于銀保渠道）對于銀保渠道：2022H1、2022H2、2023H1 太保壽險的銀保渠道 NBV 占總 NBV的比重分別為 6.1%、14.4%、18.8%，銀保渠道的 NBV Margin 分別為 1.7%、4.1%、6.9%。公司銀保渠道的價值貢獻比重和水平均有所提升。同時，太保壽險銀保渠道的新單期繳保費占銀保渠道新單保費的比重由2022H1的6.0%提升至2023H1的32.7%，公司銀保渠道的期限結構顯著改善。圖表圖表14：“長航行動”一期工程成效顯

39、著“長航行動”一期工程成效顯著 資料來源：公司公告，國聯證券研究所“長航行動”二期有序推進，重點圍繞內勤進行轉型?！伴L航行動”二期有序推進，重點圍繞內勤進行轉型。2023 年 7 月 1 日，太保壽險正式啟動了“長航行動”二期工程?！伴L航行動”二期工程將以組織變革為先導，圍繞內勤進行深刻變革，打造與公司外勤相匹配的組織支撐力。后續隨著“長航行動”二期工程有序推進，公司代理人隊伍的發展有望步入良性循壞，進而支撐公司 NBV 持續穩健增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/30 金融公司|公司深度 圖表圖表15：“長航行動”二期工程設計圖“長航行動”二期工程設計圖 資料來源：公司公告，國聯證券研

40、究所 2.2 新單保費及新業務價值均恢復正增態勢 20232023 年以來，太保壽險的年以來，太保壽險的 NBVNBV 增速明顯改善，且增速處于同業領先水平。增速明顯改善，且增速處于同業領先水平。2023 年，太保壽險實現 NBV 120.39 億元，同比+30.8%。公司的 NBV 增速由負轉正，主要得益于：1）保險產品吸引力提升及政策催化推動客戶需求迎來集中釋放，進而帶動新單保費實現較好增長。2023 年太保壽險的新單保費同比+4.1%。2）太保壽險的業務結構優化推動 NBV Margin 實現改善。2023 年太保壽險的 NBV Margin 同比+1.7PCT 至13.3%。2024Q

41、1，太保壽險實現 NBV 51.91 億，同比+30.7%。公司的 NBV 延續高增且增速處于同業領先水平，主因公司的 NBV Margin 持續改善、新單保費增速更高。圖表圖表16：太保壽險的新業務價值表現太保壽險的新業務價值表現 圖表圖表17：太保壽險與同業的新業務價值增速對比太保壽險與同業的新業務價值增速對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從新單保費來看，太保壽險的新單保費增速回暖。從新單保費來看，太保壽險的新單保費增速回暖。受益于銀保渠道快速發展、代理人 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/30 金融公司|公司深度 產能明顯改善、客戶對儲蓄型險

42、種的需求提升，2021 年以來太保壽險的新單保費恢復了正增態勢。2021-2023 年，太保壽險的新單保費增速分別為+24.4%、+38.5%、+4.1%。2024Q1，太保壽險實現新單保費 327.91 億元，同比+0.4%。太保壽險的新單保費增速領先中國人壽（-4.4%）、平安壽險（-13.6%）、新華保險（-45.0%），主要系公司的代理人渠道韌性更強。圖表圖表18：太保壽險的新單保費表現太保壽險的新單保費表現 圖表圖表19：太保壽險與同業的新單保費增速對比太保壽險與同業的新單保費增速對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從從 NBV Margin

43、NBV Margin 來看，太保壽險的來看，太保壽險的 NBV MarginNBV Margin 呈現企穩回升態勢。呈現企穩回升態勢。2023 年，太保壽險的 NBV Margin 為 13.3%，同比+1.7PCT。公司的 NBV Margin 有所提升，主因銀保渠道嚴格執行“報行合一”、產品預定利率下調和公司的產品結構同比改善。后續隨著產品預定利率及渠道費用率繼續改善，公司的 NBV Margin 有望進一步回升，進而支撐 NBV 增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/30 金融公司|公司深度 圖表圖表20：太保壽險與同業的太保壽險與同業的 NBV MarginNBV Margin 對

44、比對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.3 內含價值持續增長，且增速相對更穩健 太保壽險的太保壽險的內含價值持續增長，近年來增速有所放緩。內含價值持續增長，近年來增速有所放緩。2012-2023 年，太保壽險的內含價值由 853 億元增長至 4020 億元，年復合增速達 15.1%。近年來公司的內含價值增速有所放緩，主因過往幾年 NBV 同比下滑導致其對內含價值的貢獻減弱、存量業務質量下降導致營運偏差貢獻為負。但與主要同業相比，太保壽險的內含價值增速相對更穩健。2023 年在平安壽險、新華人壽的內含價值同比下降的背景下，太保壽險的內含價值仍實現了正增長。圖表圖表21：太保壽險的太保壽險

45、的 EVEV 表現表現 圖表圖表22：太保壽險與同業的太保壽險與同業的 EVEV 增速對比增速對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 050 000100 000150 000200 000250 000300 000350 000400 000450 000 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/30 金融公司|公司深度 2.4 渠道：以代理人渠道為主體的多元渠道格局 代理人渠道是代理人渠道是太保壽險最主要的保費和價值貢獻來源。太保壽險最主要的保費和價值貢獻來源。從保費結構來看，2015-2023年，太保壽險的代理人渠

46、道對整體保費的貢獻比重均在 75%以上。2024Q1，太保壽險代理人渠道的保費占總保費的比重達 80.1%，環比 2023 年有所抬升。從 NBV 結構來看，2020-2023 年，太保壽險的代理人渠道對整體 NBV 的貢獻比重均在 80%以上。與其他渠道相比，代理人渠道的價值貢獻水平相對更高。圖表圖表23：太保壽險分渠道的保費收入占比太保壽險分渠道的保費收入占比 圖表圖表24：太保壽險分渠道的太保壽險分渠道的 NBVNBV 占比占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 代理人渠道的新單保費增速恢復高增，主因“長航行動”帶動代理人產能明顯提升。代理人渠道的新

47、單保費增速恢復高增，主因“長航行動”帶動代理人產能明顯提升。從代理人渠道的總保費表現來看，2023 年、2024Q1 太保壽險代理人渠道的規模保費分別為 1955、849 億元，同比分別+3.0%、-1.9%。代理人渠道的總保費收入增速未見明顯改善，主要受續期業務拖累。從代理人渠道的新單保費表現來看，2023 年、2024Q1太保壽險代理人渠道的新單保費分別為 324、161 億元，同比分別+14.2%、+31.1%。代理人渠道的新單保費增速顯著回暖，主因“長航行動”的成效逐步顯現，代理人的產能實現明顯改善。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/30 金融公司|公司深度 圖表圖表25：太保壽險代

48、理人渠道的總保費表現太保壽險代理人渠道的總保費表現 圖表圖表26：太保壽險代理人渠道的新單保費表現太保壽險代理人渠道的新單保費表現 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2015-2022 年的數據口徑為保險業務收入，2023 年及 2024Q1 的數據口徑為規模保費。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2015-2022 年的數據口徑為保險業務收入，2023 年及 2024Q1 的數據口徑為規模保費。代理人數降幅有所收窄，代理人代理人數降幅有所收窄，代理人質態顯著向好質態顯著向好。2018 年以來，居民消費意愿減弱等因素導致代理人渠道發展受阻。2017-2023 年，太保壽險的月均

49、代理人數由 87.4 萬人減少至 21.0 萬，累計下降幅度達 76%。自太保壽險啟動“長航行動”以來，公司的代理人降幅有所收窄。2023 年，太保壽險的月均代理人數同比下降 24.7%，降幅較2022 年（降幅為 46.9%）明顯收窄。從代理人從代理人質態質態來看來看，隨著“長航行動”推動代理人隊伍持續轉型升級，代理人隊伍的質態顯著向好。2023 年，太保壽險核心人力的月人均首年規模保費、月人均首年傭金收入分別同比增長 26.6%、46.3%至 43503 元、6051 元，核心人力的產能和收入均顯著提升。圖表圖表27：太保壽險的代理人數量太保壽險的代理人數量 圖表圖表28：20232023

50、 年太保壽險的代理人產能同比明顯提升年太保壽險的代理人產能同比明顯提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：FYP 為首年規模保費，FYC 為首年傭金收入。同時，太保壽險個人壽險客戶的保單繼續率顯著改善。同時，太保壽險個人壽險客戶的保單繼續率顯著改善。2023 年，太保壽險的個人壽險客戶 13 個月、25 個月保單繼續率分別為 95.7%、84.0%，同比分別提升 7.7PCT、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/30 金融公司|公司深度 10.6PCT。在“長航行動”的推動下，公司的業務品質有所抬升。圖表圖表29：20232023 年太保年太保個人壽

51、險客戶個人壽險客戶的保單的保單繼續率繼續率顯著提升顯著提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 近年來，太保壽險的銀保渠道對保費和價值的貢獻比重均有所抬升。近年來，太保壽險的銀保渠道對保費和價值的貢獻比重均有所抬升。從銀保渠道的總保費表現來看，2023 年、2024Q1 太保壽險銀保渠道的規模保費分別為 381、124 億元，同比分別+12.5%、+0.7%。公司銀保渠道的保費規模持續增長。從銀保渠道對整體保費的貢獻比重來看，2020-2023 年，太保壽險銀保渠道保費占總保費的比重由 1.1%提升至 15.1%。銀保渠道的重要性不斷提升。圖表圖表30：太保壽險銀保渠道的總保費表現太保壽險銀保

52、渠道的總保費表現 圖表圖表31：太保壽險銀保渠道的保費占比太保壽險銀保渠道的保費占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2020-2022 年的數據口徑為保險業務收入，2023 年及 2024Q1 的數據口徑為規模保費。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/30 金融公司|公司深度 從銀保渠道的 NBV 表現來看，2020-2023 年，太保壽險銀保渠道的 NBV 由 1.2 億元增長至 18.5 億元，年復合增速達 151%。從銀保渠道對整體 NBV 的貢獻比重來看，2020-2023 年，太保壽險銀保渠道的 NBV 占總 NBV 的比重由 0.7%

53、提升至 16.9%。在“長航行動”堅持“價值銀?！钡耐苿酉?，公司銀保渠道的價值貢獻水平持續提升。圖表圖表32：太保壽險銀保渠道的太保壽險銀保渠道的 NBVNBV 表現表現 圖表圖表33：太保壽險銀保渠道的太保壽險銀保渠道的 NBVNBV 占比占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.5 產品：傳統險保費占比提升，結構持續優化 太保壽險的產品結構持續優化。太保壽險的產品結構持續優化。2012-2023 年，太保壽險的分紅型保險、傳統型保險的保費收入占總保費的比重分別由 77.0%、17.6%變化至 23.4%、63.1%。公司傳統型保險的保費占比有所提升、

54、分紅型保險的保費占比有所下降，整體產品結構更加均衡。圖表圖表34：太保壽險分太保壽險分產品產品的保費收入占比的保費收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/30 金融公司|公司深度 在“長航行動”的指引下，太保壽險圍繞客戶的健康保障、財富管理和養老傳承三大在“長航行動”的指引下，太保壽險圍繞客戶的健康保障、財富管理和養老傳承三大核心需求，打造了產品服務“金三角”，旨在為客戶提供專業定制的綜合解決方案。核心需求，打造了產品服務“金三角”，旨在為客戶提供專業定制的綜合解決方案。針對健康保障需求，太保壽險推出了新一代重疾險產品“金生無憂”、一站式專案管理服務“

55、太保藍本無憂管家”。針對養老保障需求，太保壽險聚焦特定客群，上市了“鑫享康年高齡年金”、“長相伴養老財富保障”、“爸媽好防癌醫療”等多個產品，同時提供了居家養老、機構養老等多項全方位增值服務。圖表圖表35：太保壽險太保壽險的產品和服務體系不斷完善的產品和服務體系不斷完善 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 整體來看，后續隨著“長航行動”二期工程的成效繼續顯現，太保壽險的隊伍、產品、服務等有望再次升級，從而助力公司價值長期穩定增長。3.產險：承保盈利能力優于同業 3.1 保費規模持續增長，非車保費占比提升 太保產險的保費規模穩健增長。太保產險的保費規模穩健增長。2012-2023 年，太保產險的

56、保險業務收入由 697 億元增長至 1903 億元，年復合增速達 9.6%。2024Q1，太保產險實現原保險保費收入 625億元，同比+8.6%，增速領先中國財險（+3.8%）、平安財險（+2.8%）。從保費結構來看，近年來非車險的保費占比持續提升。從保費結構來看，近年來非車險的保費占比持續提升。2012-2023 年，太保產險的非車險保費占總保費的比重由 22.0%提升至 45.6%，主要系車險增長趨緩下，公司加大了對農險、責任險等非車險業務的拓展力度。后續隨著公司繼續加快布局非車險領域，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/30 金融公司|公司深度 非車險的保費占比有望進一步提升，太保產險的

57、業務結構將更加均衡。圖表圖表36：太保產險的保費規模持續增長太保產險的保費規模持續增長 圖表圖表37：太保產險的非車險保費占比不斷提升太保產險的非車險保費占比不斷提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2023 年的數據口徑為保險業務收入，2024Q1 的數據口徑為原保險保費收入。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2023 年的數據口徑為保險業務收入，2024Q1 的數據口徑為原保險保費收入。分險種來看，分險種來看，2012-2023 年，太保產險的車險、非車險保險業務收入分別由 543、154億元增長至 1035、868 億元，年復合增速分別為 6.0%、

58、17.0%。圖表圖表38：太保產險的車險保費表現太保產險的車險保費表現 圖表圖表39：太保產險的非車險保費表現太保產險的非車險保費表現 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2023 年的數據口徑為保險業務收入，2024Q1 的數據口徑為原保險保費收入。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：2012-2023 年的數據口徑為保險業務收入，2024Q1 的數據口徑為原保險保費收入。3.2 綜合成本率優于同業，主因賠付率更低 近年來，太保產險的綜合成本率（即近年來，太保產險的綜合成本率（即 CORCOR）穩中有降，主因費用率有所改善。）穩中有降，主因費用率有所改善。2023 年，

59、太保產險的 COR 同比抬升 0.8PCT 至 97.7%，主要系自然災害影響加劇及居民出行增加導致賠付率抬升 1.1PCT。但近年來，太保產險的 COR 整體呈現改善態勢，主因公司的費用率有所改善。公司的費用率由 2020 年的 37.6%改善至 2023 年的 28.6%，主 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/30 金融公司|公司深度 要得益于車險綜改及公司優異的經營管理能力。從承保利潤來看，從承保利潤來看，2012-2023 年，太保產險的承保利潤由 24 億元增長至 41 億元，年復合增速達 5.3%。后續隨著公司的經營管理能力持續提升，公司的承保盈利水平有望進一步提高。圖表圖表40

60、：太保產險的太保產險的 CORCOR 表現及結構表現及結構 圖表圖表41：太保產險的承保利潤表現太保產險的承保利潤表現 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：COR 越低越好，COR 越低代表公司的承保盈利能力越強。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 太保產險的綜合成本率處于同業較優水平。太保產險的綜合成本率處于同業較優水平。2012-2023 年，太保產險的平均 COR 為98.9%，優于整體財險行業（99.4%）。2023 年，太保產險的 COR 為 97.7%，優于主要競爭對手中國財險（97.8%）、平安財險（100.7%），主要系公司的賠付率更低。2023年，太保產險、中國財險、平

61、安財險的賠付率分別為 69.1%、70.6%、71.5%。圖表圖表42：太保太保產險與同業的產險與同業的 CORCOR 對比對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/30 金融公司|公司深度 近年來，太保產險的賠付率有所抬升、費用率有所下降。近年來，太保產險的賠付率有所抬升、費用率有所下降。對于賠付率對于賠付率，受車險綜改、新能源車占比提升等因素影響，太保產險及整體財險行業的賠付率呈現抬升趨勢。2019-2023 年，太保產險、中國財險、平安財險的賠付率分別由 60.2%、66.2%、57.3%抬升至 69.1%、70.6%、71.5%。后續隨著新能源車自主

62、定價系數浮動范圍擴大、公司不斷強化精細化管理，預計公司的賠付率有望實現改善。對于費用率對于費用率，得益于車險綜改、監管趨嚴，太保產險及整體財險行業的費用率呈現下降趨勢。2019-2023 年，太保產險、中國財險、平安財險的費用率分別由 38.1%、33.0%、39.1%下降至 28.6%、27.2%、29.2%。后續隨著車險繼續執行“報行合一”、公司的規模優勢和品牌優勢持續凸顯，預計公司的費用率有望進一步改善。圖表圖表43：太保產險與同業的賠付率對比太保產險與同業的賠付率對比 圖表圖表44：太保產險與同業的費用率對比太保產險與同業的費用率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：賠付率越

63、低越好，賠付率越低代表公司的定價更精準、風險管控等能力越強。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 備注：費用率越低越好，費用率越低代表公司對成本的管控能力越強。3.3 數智化應用賦能公司降本增效 為了進一步鞏固有效益、可持續的高質量發展態勢，太保產險建立了“防減救賠”一為了進一步鞏固有效益、可持續的高質量發展態勢，太保產險建立了“防減救賠”一體化應災服務模式和風險減量管理體系。體化應災服務模式和風險減量管理體系。近年來，為了提高風險化解能力、實現降本增效，太保產險積極從“事后賠付”向“事前防災、事中減災、事后救災、及時賠付”的“防減救賠”一體化應災服務轉變。災害發生前，公司積極推廣“太好?！?、提

64、供“駕安心”等服務以降低出險率。災害發生中，公司借助風險減量服務的數智化平臺與工具持續監測風險，從而實現防災減災。災害發生后，公司依托“大災指揮平臺”精準調配救援團隊、利用衛星遙感等技術查勘定損，從而做到快速救援和理賠。隨著太保產險持續推進風險減量管理體系建設，公司和客戶均將顯著受益。公司通過提供風險減量服務可以降低理賠成本，進而能推動 COR 改善。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/30 金融公司|公司深度 圖表圖表45：太保太保產險產險建立“防減救賠”一體化應災服務模式建立“防減救賠”一體化應災服務模式 資料來源：中國網財經，國聯證券研究所 備注：黑燈工廠即智慧工廠，太保產險將 RPA（

65、機器人流程自動化）機器人模仿人類作業行為且 24 小時無休，可替代產險部分標準化、流程化的工作。由于其無人值守、替代人工操作的特性，被稱為“黑燈工廠”。4.投資：投資資產規模穩健增長 4.1 投資風格穩健，主要配置固收類資產 中國太保的總投資資產規模穩健增長中國太保的總投資資產規模穩健增長，配置方向上以固收類資產為主。，配置方向上以固收類資產為主。2012-2023 年，中國太保的總投資資產規模由0.63萬億元增長至2.25萬億元，年復合增速達12.3%。公司的總投資資產規模呈現逐年增長態勢，主要得益于公司的保費規模持續增長、整體盈利能力較強。從配置結構來看，從配置結構來看，截至 2023 年

66、末，公司債權類金融資產占投資資產的比重為 74.5%，較年初上升 5.4PCT。固收類資產仍是公司投資資產中占比最高的部分。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/30 金融公司|公司深度 圖表圖表46：中國太保的總投資資產規模持續增長中國太保的總投資資產規模持續增長 圖表圖表47：中國太保的投資資產結構中國太保的投資資產結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 投資收益率處于行業中等偏上水平 從趨勢上來看，近年來中國太保的投資收益率略有下降。從趨勢上來看，近年來中國太保的投資收益率略有下降。2023 年，中國太保的凈投資收益率、總投資收益率分別為 4.

67、0%、2.6%，同比分別下降 0.3PCT、1.6PCT，主要系權益市場波動加劇、利率中樞趨勢下行。同時非標投資收益率下降也拉低了公司整體投資收益率水平。2019-2023 年，中國太保非公開市場融資工具的名義投資收益率由 5.6%下降至 4.7%。圖表圖表48：1010 年期國債收益率表現年期國債收益率表現 圖表圖表49：中國太保非公開市場融資工具的收益率中國太保非公開市場融資工具的收益率表現表現 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 和其他上市險企相比，中國太保的投資收益率和其他上市險企相比，中國太保的投資收益率仍仍處于處于中等偏上中等偏上水平，水平，且且

68、穩定性相對穩定性相對更強。更強。2012-2023 年，中國太保的凈投資收益率和總投資收益率的平均值分別為 4.9%、5.1%，在 5 家 A 股上市公司中處于中等偏上水平。從投資收益率的波動性來看，2012-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/30 金融公司|公司深度 2023 年，中國太保凈投資收益率、總投資收益率的標準差分別為 0.4%、1.3%，好于新華保險和中國平安。圖表圖表50：中國太保與同業的凈投資收益率對比中國太保與同業的凈投資收益率對比 圖表圖表51：中國太保與同業的總投資收益率對比中國太保與同業的總投資收益率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯

69、證券研究所 5.盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 壽險業務：壽險業務：對于新單保費增速對于新單保費增速，近年來，客戶對保本保收益的金融資產需求較為旺盛。壽險產品憑借其較高的收益率水平獲得客戶青睞，壽險新單銷售也呈現較好增長態勢?？紤]到 2023 年基數較高，我們預計 2024 年壽險新單保費將小幅下降，但中長期仍有望實現較好增長。因此我們假設 2024-2026 年公司的壽險新單保費增速分別為-4.0%、+2.3%、+6.2%。對于新業務價值率對于新業務價值率，隨著“長航行動”進程不斷推進，公司代理人隊伍的產能、銀保渠道的價值貢獻水平將進一步提升。因此我們假設 2024-2026年公司的新

70、業務價值率分別為 16.7%、18.5%、19.7%。產險產險業務：對于保費增速業務：對于保費增速，近年來，公司加大了對非車險業務的拓展力度，非車險保費保持較快增長勢頭，預計該趨勢有望延續。因此我們假設 2024-2026 年公司的產險保費增速分別為+11.7%、+11.6%、+11.9%。對于綜合成本率對于綜合成本率，隨著公司持續優化業務品質、加強風險管控，公司的承保盈利水平有望改善。因此我們假設 2024-2026 年公司的產險綜合成本率分別為 97.6%、97.6%、97.3%。我們預計公司 2024-2026 年的新業務價值分別為 132、150、170 億元，同比增速分 請務必閱讀報

71、告末頁的重要聲明 27/30 金融公司|公司深度 別為+20.6%、+13.2%、+13.4%，3 年 CAGR 為 15.7%。營業總收入分別為 3511、3791、4098 億元，同比增速分別為+8.4%、+8.0%、+8.1%，3 年 CAGR 為 8.1%。歸母凈利潤分別為 313、347、391 億元，同比增速分別為+14.7%、+11.1%、+12.6%，3 年 CAGR 為12.8%。圖表圖表52：公司業務情況測算公司業務情況測算 百萬元百萬元/%2023 2024E 2025E 2026E 壽險新單保費收入 82 402 79 077 80 911 85 955 同比增速 4.

72、1 4.0 2.3 6.2 壽險新業務價值率 13.3 16.7 18.5 19.7 壽險新業務價值 10 962 13 218 14 964 16 970 同比增速 19.1 20.6 13.2 13.4 產險保費收入 188 342 210 468 234 785 262 675 同比增速 11.4 11.7 11.6 11.9 產險綜合成本率 97.7 97.6 97.6 97.3 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 5.2 投資建議：“長航行動”成效持續顯現，公司估值有望提升 公司轉型成效逐步顯現，后續新業務價值有望延續向好。公司轉型成效逐步顯現，后續新業務價值有望延續向好。

73、近年來，公司持續推進“長航行動”。隨著“長航行動”一期工程順利收官，公司的代理人產能、銀保渠道的價值貢獻水平均明顯提升。受益于此，當前公司的新業務價值已恢復增長態勢，且新業務價值增速處于同業領先水平。后續公司將繼續推進“長航行動”二期工程，圍繞內勤繼續深化改革。隨著“長航行動”二期成效繼續顯現，公司的新業務價值表現有望延續向好，進而能支撐公司估值修復。我們看好公司后續的投資機會，維持“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/30 金融公司|公司深度 6.風險提示 轉型成效低于預期：轉型成效低于預期：若“長航行動”的效果不佳，會影響公司的價值創造能力，進而會拖累公司的業績和估值。自然災害

74、超預期：自然災害超預期：若自然災害的發生頻率提高，會對產險業務的賠付造成不利影響，進而會影響公司產險業務的承保利潤和凈利潤。資本市場大幅波動資本市場大幅波動：若資本市場波動加劇，會對公司的投資收益造成負面影響，進而影響公司的凈利潤。市場競爭加劇市場競爭加?。喝舯ｋU市場的競爭加劇，會導致公司的費用率提升，進而會影響公司的盈利水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/30 金融公司|公司深度 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2 20 02222 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 貨幣資金 3

75、3,134 31,455 29,882 30,480 32,004 買入返售金融資產 21,124 2,808 2,920 3,066 3,220 定期存款 204,517 165,501 140,676 126,608 116,480 金融投資:交易性金融資產 581,602 593,234 622,896 647,812 債權投資 82,334 84,804 87,348 89,969 其他債權投資 1,247,435 1,434,550 1,592,351 1,751,586 其他權益工具投資 97,965 107,762 117,460 129,206 分出再保險合同資產 33,205

76、 39,754 47,705 57,723 72,154 長期股權投資 25,829 23,184 26,662 28,795 31,098 存出資本保證金 7,290 7,105 7,034 6,964 6,894 資產總計資產總計 2,071,3362,071,336 2,343,9622,343,962 2,544,1082,544,108 2,746,9092,746,909 2,958,0482,958,048 賣出回購金融資產款 119,665 115,819 113,503 115,773 118,088 預收保費 17,891 17,026 16,685 16,519 16,3

77、53 保險合同負債 1,664,848 1,872,620 2,022,430 2,164,000 2,293,840 應付手續費及傭金 4,639 5,861 7,326 8,792 10,198 負債合計負債合計 1,869,6641,869,664 2,076,2582,076,258 2,234,3712,234,371 2,389,5592,389,559 2,533,5842,533,584 股本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 資本公積 79,665 79,950 80,350 80,751 81,155 歸屬于母公司股東權益合計歸屬于母公司股東權益合

78、計 196,477196,477 249,586249,586 285,855285,855 330,923330,923 388,830388,830 少數股東權益 5,195 18,118 23,882 26,426 35,635 股東權益合計股東權益合計 201,672201,672 267,704267,704 309,737309,737 357,350357,350 424,465424,465 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,071,3362,071,336 2,343,9622,343,962 2,544,1082,544,108 2,746,9092,746,909

79、 2,958,0482,958,048 利潤利潤表表 單位單位:百萬元百萬元 2 20 02222 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入營業總收入 332,140332,140 323,945323,945 351,122351,122 379,112379,112 409,756409,756 保險服務收入 249,745 266,167 287,774 310,970 337,445 投資收益 77,510 7,053 7,194 7,770 8,391 營業總支出營業總支出 -289,600289,600 -29

80、1,885291,885 -314,340314,340 -338,260338,260 -363,774363,774 保險服務費用-213,988-231,023-251,147-273,357-297,984 分出保費的分攤 -15,427-15,838-16,313-16,803-17,307 減：攤回保險服務費用 12,609 14,399 16,415 18,713 21,333 承保財務損失-58,074-46,741-49,078-50,550-51,056 減：分出再保險財務收益 1,108 1,174 1,256 1,344 1,438 營業利潤營業利潤 42,54042,

81、540 32,06032,060 36,78236,782 40,85340,853 45,98245,982 加：營業外收入 147 136 147 159 172 減：營業外支出-204-195-210-226-243 利潤總額利潤總額 42,48342,483 32,00132,001 36,72036,720 40,78640,786 45,91145,911 減:所得稅-4,261-4,090-4,693-5,213-5,868 凈利潤凈利潤 38,22238,222 27,91127,911 32,02732,027 35,57335,573 40,04340,043 歸屬于母公司

82、股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 37,38137,381 27,25727,257 31,27631,276 34,74034,740 39,10439,104 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 07 月 30 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/30 金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。

83、評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲

84、幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記

85、。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何

86、法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中

87、提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓