中國太保-公司研究報告-啟長航穩致遠-230222（21頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 啟長航，穩致遠 中國太保(601601)投資要點投資要點：“長航行動”轉型推進代理人質量提升、“芯”基本法、“芯”銀保模式改善業務質量，提高營銷員產能，同時太保積極發展“保險+健康”生態布局，這些措施有利于中國太保長期發展。2022 年前三季度，中國太保新業務價值增速延續逐季向好趨勢，太保壽險 2022 年前三季度實現新業務價值 75.48 億元，其新業務價值增速在第三季度單季實現由負轉正，出現節點變化。長航計劃初見成效，壽險負債端出現向上拐點長航計劃初見成效，壽險負債端出現向上拐點 公司持續推進長航深化轉型落地，以轉型升級驅動發展模式的深度轉變。1）2

2、022 年前三季度，太保壽險實現新保業務收入同比增長 31.0%。新業務價值增速延續逐季向好趨勢，前三季度實現新業務價值 75.48 億元，同比下降 37.8%，降幅較上半年進一步收窄，第三季度單季新業務價值增速由負轉正，太保壽險長航行動轉型改革成效逐步顯現；2）公司聚焦核心人力，夯實隊伍發展基礎，推動隊伍健康成長。太保營銷員數量呈下降趨勢，人均產能呈上升趨勢。2022 H1 月均保險營銷員 31.2 萬人，下降 40.57%；核心人力月人均首年保險業務收入 32331 元，同比增長 23.5%；核心人力月人均首年傭金收入 4630 元，同比增長 10.8%。3）2021 年以來，太保壽險不斷

3、深化與銀行的合作，通過實施價值網點、價值產品、高質量隊伍“三大價值”策略，同時加快建設底層支撐能力與體系，提升渠道的可持續發展能力。太保壽險推出“芯”銀保模式，逐漸推動銀保渠道價值轉型，成為業務增長驅動力。車險車險、非車險共同驅動非車險共同驅動，合力推動財險發展合力推動財險發展 太保財險抓住國內產業結構升級契機，保持快速發展勢頭，市場份額穩中有升，業務結構持續優化。1）車險綜改對車險保費的抑制作用正在減弱，車險業務呈現回暖跡象；公司把握新能源車發展機遇，強化客戶經營能力建設，客戶黏度持續提升。2022 年，太保車險保費收入為 979.92 億元，同比增長 6.75%；2）太保非車險業務品質改善

4、，呈現高增長趨勢。2022 年，太保非車險保費收入為 728.32 億元，同比增長 19.7%，同時健康險、農業險、責任險等新興領域保持較快增長；3）太保財險業務綜合成本率同比改善，品質持續優化。2022H1 太保財險綜合成本率為 97.2%，同比下降 2.1 個百分點，其中綜合賠付率 69.7%，同比下降 0.4 個百分點，綜合 費用率 27.5%，同比下降 1.7 個百分點。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：35.40 最新收盤價：28.30 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：601601 52 周最高價/最低

5、價：28.31/17.92 總市值總市值(億億)2,609.04 自由流通市值(億)1,856.38 自由流通股數(百萬)6,845.04 Table_Pic 分析師：羅惠洲分析師：羅惠洲 郵箱： SAC NO：S1120520070004 分析師：魏濤分析師：魏濤 郵箱： SAC NO：S1120519070003 *實習生秦笑杰為本報告重大貢獻者 -32%-25%-17%-10%-2%5%2022/022022/052022/082022/112023/02相對股價%中國太保滬深300Table_Date 2023 年 02 月 22 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告

6、 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資產配置基于保險負債特性并穿越宏觀經濟周期，資產配置基于保險負債特性并穿越宏觀經濟周期，投資端整體表現穩健投資端整體表現穩健 2022H1，公司固定收益類投資占比 76.4%，較上年末上升 0.7 個百分點;權益類投資占比 20.4%，較上年末下降 0.8 個百分點；集團管理資產達 27,410.39 億元，較上年末增長 5.4%;其中，第三方管理資產規模達 7,998.72 億元，較上年末增長 1.3%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計中國太保 2022、2023、2024 年營業收入分別為4558.9

7、2、5102.13、5630.33 億元，分別同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；歸母凈利潤分別為 252、348、416 億元，分別同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS 分別為 25.04、25.23、27.61元；EPS 分別為 2.62、3.62、4.32 元；ROE 分別為 10.49%、14.39%、15.72%；ROA 分別為 1.21%、1.44%、1.56%；以 2023 年2 月 22 日收盤價 28.30 元計，PE 分別為 10.81/7.83/6.55 倍；PB 分別為 1.13/1.12/1.03 倍。中國太保 P/EV 為 0.53

8、 倍，在歷史中處于低位?；谖磥碣Y本市場改善預期，以及壽險代理人深度轉型，有望帶動 NBV 增長，我們給予太保 0.65 倍的 PEV 估值，按 2022E 內含價值對應每股 EV 54.46 元計算，對應太保目標價 35.40 元，現價空間25%。風險提示風險提示 權益市場大幅波動風險；長端利率下行風險；疫情影響新單展業風險；政策風險；壽險轉型不及預期風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：wind 數據，公司公告，華西證券 Table_profit 財務摘要 20202020A A 202021A21A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 營業收入

9、(億元)4222 4406 4559 5102 5630 YoY（%）9.52 4.37 3.46 11.92 10.35 歸母凈利潤(億元)246 268 252 348 416 YoY（%）-11.38 9.15-6.16 38.16 19.50 每股凈資產（元）22.37 23.57 25.04 25.23 27.61 每股收益（元）2.56 2.79 2.62 3.62 4.32 ROE（%）11.48 11.88 10.49 14.39 15.72 ROA（%）1.43 1.42 1.21 1.44 1.56 PE（倍）11.07 10.15 10.81 7.83 6.55 PB（倍

10、）1.26 1.20 1.13 1.12 1.03 3ZiZqViWvWbWwOyQ9P9RaQmOqQmOoNlOpPsQjMoMrN9PpOpPvPsQqQMYmNpQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.應對人口老齡化，中國太保傾力支持長壽人生.4 2.中國太保：底蘊深厚，積極轉型.5 2.1.穩健經營、砥礪前行.5 2.2.積極轉型，應對挑戰.6 2.3.長航計劃初見成效，壽險負債端出現向上拐點.8 3.保險牌照全布局，共襄集團生態建設.9 3.1.壽險業務：負債端出現轉機.9 3.2.財險業務：車險與非車險共同發展.13 3.3.資

11、產配置.15 4.盈利預測和投資建議.16 風險提示.18 圖表目錄 圖 1 中國太保應對人口老齡化：養老保險產品、康養生態、個人養老金對接產品.4 圖 2 太保養老社區的區域分布.4 圖 3 中國太保的發展歷程.5 圖 4 中國太保的參控股公司.6 圖 5 中國太保的營業總收入、歸母凈利潤及 ROE（2013 年-2022 年前三季度）.7 圖 6 中國太保的凈利潤同比及市盈率變化（2013 年-2022 年前三季度）.7 圖 7 中國太保的規模數據（2013年-2022年三季度末的總資產、凈資產和杠桿率）.7 圖 8 中國上市保險公司 ROE對比（2013年-2022年前三季度）.8 圖

12、9 中國太保的保險業務收入結構（2022 年）.8 圖 10 中國太保的綜合償付能力充足率（2017-2022H1）.9 圖 11 2017-2022中國太保壽險保費收入及增長率.9 圖 12 2017-2022H1 中國太保內含價值.9 圖 13 2013-2021年中國太保新業務價值及新業務價值率.10 圖 14 2017-2022H1 中國太保 13/25 個月保單繼續率.10 圖 15 2017-2022H1 中國太保退保率.10 圖 16 2017-2022H1 太保壽險主要險種構成（億元）.11 圖 17 2017-2022H1 分紅險及萬能險占比變化.11 圖 18 2017-2

13、022H1 太保壽險繳費方式.11 圖 19 太保營銷員數量呈下降趨勢.12 圖 20 中國太保保險營銷員業務數據.12 圖 21 2017-2022中國太保業務主要渠道構成（億元）.12 圖 22 2017-2022中國太保財險保費收入及增長率.13 圖 23 2017-2022H1 中國太保綜合成本率、賠付率、費用率.13 圖 24 2017-2022中國太保車險與非車險保費收入（億元）.13 圖 25 2013-2022中國汽車行業產銷量及增長率.14 圖 26 2022H1上市險企投資資產配置.15 圖 27 太保投資收益率（2017年-2022年前三季度）.16 表 1 中國太保前十

14、名股東持股情況（2022年三季度末）.5 表 2 2011年以來，中國太保戰略轉型的三個重要階段.6 表 3 2017-2022H1 太保壽險繳費方式占比.11 表 4 2022H1 太保主要非車險業務收入及綜合成本率.14 表 5 太保集團投資資產組合.15 表 6 中國太保盈利、核心指標預測.17 表 7 可比公司估值.18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.應對人口老齡化應對人口老齡化，中國中國太保太保傾力支持長壽人生傾力支持長壽人生 長壽化和少子化推動我國社會老齡化加速，多層次養老保險制度逐步完善，商業保險成為重要補充。2022 年 11

15、 月 4 日,人力資源和社會保障部、財政部等 5 部門聯合發布個人養老金實施辦法,標志著社會關注已久的個人養老金制度進入落地實施階段。2022 年 11 月 21 日，銀保監會下發關于保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知，正式明確保險公司開展個人養老金業務的相關規定。人口老齡化為保險行業帶來重大機遇和挑戰，根據證券時報報道的中國太保2022 年第三季度線上業績說明會內容，中國太保將從三個角度貢獻保險力量，服務長壽人生。圖 1 中國太保應對人口老齡化：養老保險產品、康養生態、個人養老金對接產品 資料來源：中國太保 2022 年第三季度線上業績說明會，華西證券研究所 其中，中國太保養老社區受到

16、市場關注。根據太保家園官網，太保養老投資公司按照“南北呼應、東西并進、全國連鎖、全齡覆蓋”的發展思路，規劃在長三角、大灣區、環渤海、成渝及中部地區落地 13-14 個頤養、康養、樂養型高端養老社區項目。截至 2022 年上半年，全國 11 個城市落地 12 個項目，總床位逾 1.2 萬張。圖 2 太保養老社區的區域分布 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 2.2.中國太保：底蘊深厚，中國太保：底蘊深厚，積極轉型積極轉型 2.1.2.1.穩健經營穩健經營、砥礪前行、砥礪前行 中國太平洋保險（集團）股份有限公司是在 1991 年 5 月 13 日成立的中國太平

17、洋保險公司基礎上組建而成的保險集團公司，總部設在上海，是國內領先的綜合性保險集團，并是首家 A+H+G（上海、香港、倫敦）三地上市的保險公司。公司連續十一年入選財富世界 500 強，排名進至第 158 位。圖 3 中國太保的發展歷程 中國太保股權結構較為分散，無控股股東和實際控制人。上市公司于 2022 年 10月 17 日公告股東上海國有資產經營有限公司（以下簡稱“上海國資”）自 2022 年 5月 21 日至 2022 年 10 月 13 日期間通過二級市場合計增持公司 A 股約 2044.65 萬股；截至 2022 年 10 月 13 日，上海國資及其一致行動人（含上海國際集團持有的 1

18、.66%A股、2.16%H 股、上海國際集團香港有限公司持有的 0.07%H 股和上海國鑫投資持有的0.34%A 股）對公司持股比例達到 10.53%。表 1 中國太保前十名股東持股情況（2022 年三季度末）排名排名 股東名稱股東名稱 期末參考市值期末參考市值（億元）（億元）持股數量持股數量(億股億股)占總股本比占總股本比例例(%)(%)股本性股本性質質 1 香港中央結算(代理人)有限公司 563.65 27.73 28.82 H 股 2 申能(集團)有限公司 274.89 13.52 14.05 A 股 3 華寶投資有限公司 261.09 12.84 13.35 A 股 4 上海國有資產經

19、營有限公司*122.69 6.03 6.27 A 股 5 上海海煙投資管理有限公司 95.31 4.69 4.87 A 股 6 中國證券金融股份有限公司 55.11 2.71 2.82 A 股 7 香港中央結算有限公司 34.93 1.72 1.79 A 股 8 上海國際集團有限公司 32.53 1.60 1.66 A 股 9 花旗環球金融有限公司 30.46 1.50 1.56 A 股 10 中國國有企業結構調整基金股份有限公司 23.37 1.15 1.19 A 股 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 4 中國太保的參控股公司 資料來源：公司官網，

20、Wind 企業庫，華西證券研究所 2011 年以來，中國太保經歷了戰略轉型的三個重要階段：2011 年,中國太保啟動轉型 1.0 戰略，“以客戶需求為導向”“聚焦營銷、聚焦期繳”，加快個險渠道發展，減少銀保渠道低價值業務的規模。2017 年，實施轉型 2.0 戰略，太保提出深入實施“三個聚焦”戰略，“聚焦價值、聚焦隊伍、聚焦賦能”。2021 年，太保實施“長航行動”壽險轉型改革方案，太保壽險將著力打造隊伍升級、賽道布局、服務增值、數字賦能四大戰略內核，并立足驅動業務增長、積蓄發展動能和底層能力支撐三個方面，構建“334”戰略施工圖。表 2 2011 年以來，中國太保戰略轉型的三個重要階段 轉型

21、轉型 1 1.0 0 轉型轉型 2 2.0 0 長航行動長航行動 時間時間 2011 年 2017 年 2021 年 主要內容主要內容 加減法：客戶需求導向，聚焦營銷+期繳，加快個險渠道發展，減少銀保渠道低價值業務的規模 乘除法：通過“三個聚焦”（價值+隊伍+賦能），撬動發展動能的轉換、破除路徑依賴“334”戰略施工圖：即 3 個增長點（升級營銷隊伍、布局 1+X 渠道、拓展重點區域）、3 個優勢源（承接大健康戰略、打造大養老生態、提升數字化賦能）和 4 個支撐力（增強科技能力、健全數據基礎、提升組織能力、強化人才支撐）2.2.2.2.積極轉型積極轉型，應對應對挑戰挑戰 證券研究報告|公司深度

22、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 在經歷了我國保險市場高速發展期后，保險行業面臨極大挑戰。尤其是 2020 年以來，1）因對經濟前景持謹慎態度，居民超額儲蓄且配置銀行存款比例提升，很大程度上抑制了保險需求。2）線下交流頻次下降，代理人開單難度提升。從財務報表中，我們可以看出中國太保的凈利潤同比增速從 2013 年、2015 年的82.4%、60.5%下降至 2020 年、2022 年前三季度的-11.4%、-10.6%。相應地，上市公司市盈率也呈現下降趨勢。2022 年前三季度，中國太保實現營業收入 3604 億元，yoy+2.7%；歸母凈利潤 203 億元，yoy-10.6

23、%。圖 5 中國太保的營業總收入、歸母凈利潤及 ROE（2013 年-2022 年前三季度）圖 6 中國太保的凈利潤同比及市盈率變化（2013 年-2022 年前三季度）圖 7 中國太保的規模數據（2013 年-2022 年三季度末的總資產、凈資產和杠桿率）資料來源：公司公告，華西證券研究所 2013 年以來，中國太保 ROE 均在 9%以上，相對其他上市險企的波動幅度較?。ㄈ缦聢D木頭色為中國太保 ROE 數據）。2021 年，中國太保 ROE（攤?。?11.83%，位居行業第四。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 中國上市保險公司 ROE 對比

24、（2013 年-2022 年前三季度）（%）2.3.2.3.長航計劃初見成效，壽險負債端出現向上拐點長航計劃初見成效，壽險負債端出現向上拐點 2022 年，中國太保子公司太保壽險累計原保險業務收入為人民幣 2,223.42 億元，同比增長 6.1%，子公司太保產險累計原保險業務收入為人民幣 1,708.24 億元（為太保產險及其子公司太平洋安信農業保險的合并數據），同比增長 11.6%。圖 9 中國太保的保險業務收入結構（2022 年）資料來源：中國太保 1 月 18 日保費收入公告，華西證券研究所 2022 年前三季度，太保產險實現保險業務收入 1,339 億元，其中車險業務收入717.08

25、 億元，同比增長 7.8%；非車險業務收入 621.77 億元，同比增長 18.5%。綜合成本率 97.8%，同比下降 1.9 個百分點，其中綜合賠付率 70.2%，同比下降 0.6 個百分點，綜合費用率 27.6%，同比下降 1.3 個百分點。在償付能力方面，中國太保償付能力充足率總體趨勢較平穩。2022 年二季度末，太保集團的核心償付能力充足率為 201%，綜合償付能力充足率為 290%。太保壽險償付能力充足率為 248%，較 2021 年底有所提升。太保產險綜合償付能力充足率為225.2%，較 2021 年底有所下降。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

26、9 根據同花順，銀保監會發布的保險公司償付能力監管規則(II)自 2022 年 1月 1 日起實施后，太保產險核心、綜合償付能力充足率有所下降，主要受各類風險因子普遍調增導致最低資本規模進一步增加的影響。圖 10 中國太保的綜合償付能力充足率（2017-2022H1）3.3.保險牌照全布局保險牌照全布局，共襄集團生態共襄集團生態建設建設 中國太保專注保險主業，圍繞保障本源不斷延展業務鏈條、豐富經營范圍。目前，公司已經實現了壽險、產險、養老險、健康險、農險和資產管理的全保險牌照布局，各業務板塊共襄保險生態建設。3.1.3.1.壽險業務：壽險業務：負債端出現轉機負債端出現轉機 2017-2022

27、年，太保壽險保費收入穩中有增，2022 年太保壽險保費收入為2223.42 億元；太保內含價值不斷提高，2022 年二季度太保內含價值為 3862.44 億元，較上年末增長 2.55%。圖 11 2017-2022 中國太保壽險保費收入及增長率 圖 12 2017-2022H1 中國太保內含價值 2017-2021 年，太保壽險新業務價值及新業務價值率呈現先升后降的趨勢，受外部市場形勢、業務結構變化等因素影響，近年太保壽險新業務價值承壓。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 2022 年前三季度，太保壽險實現新保業務收入同比增長 31.0%；新業務價值增速

28、延續逐季向好趨勢，前三季度實現新業務價值 75.48 億元，同比下降 37.8%，降幅較上半年進一步收窄，第三季度單季新業務價值增速由負轉正，長航計劃轉型初見成效。圖 13 2013-2021 年中國太保新業務價值及新業務價值率 中國太保通過執行“芯”基本法驅動隊伍轉變，提升隊伍質量，通過專注代理人新工作模式的行為轉變，隊伍質態進一步優化，太保壽險業務品質顯著改善。2022年 6 月底，公司保單繼續率向上修復，個人壽險客戶 13 個月保單繼續率 88%，同比提升 7.5 個百分點，退保率總體保持在較低水平，并呈現下降趨勢。圖 14 2017-2022H1 中國太保 13/25 個月保單繼續率

29、圖 15 2017-2022H1 中國太保退保率 3.1.1.3.1.1.產品結構不斷優化產品結構不斷優化 太保壽險的保險業務收入主要來自傳統型保險和分紅型保險，2017-2022H1 太保壽險險種構成中，傳統壽險不斷增加，分紅險不斷減少。2021 年，太保壽險實現傳統型保險業務收入 1070.62 億元，同比增加 11.68%，其中長期健康型保險 481.34 億元，同比增長 4.4%；受費率市場化影響，疊加利率下行因素，分紅型保險業務收入867.37 億元，同比減少 10.87%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 16 2017-2022H1

30、太保壽險主要險種構成（億元）圖 17 2017-2022H1 分紅險及萬能險占比變化 2017-2021 年，太保壽險期交業務呈增長趨勢，躉交業務不斷下降，有利于增加保費穩定性，提高業務質量。截至 2022 年 6 月底，期交業務占比為 89%，躉交業務占比為 11%。圖 18 2017-2022H1 太保壽險繳費方式 表 3 2017-2022H1 太保壽險繳費方式占比 繳費方式繳費方式 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 期交期交 69%76%83%88%87%89%躉交躉交 31%24%17%12%13%11

31、%3.1.2.3.1.2.渠道端受轉型影響改善明顯渠道端受轉型影響改善明顯 太保壽險長航行動轉型改革成效逐步顯現，營銷人員產能提升。太保營銷員數量呈下降趨勢，但人均產能呈上升趨勢。2021 年太保月均營銷員為 52.5 萬人，2022 上半年太保營銷員降為 31.2 萬人，下降了 40.57%。2007-2022 上半年，太保保險營銷員月均首年保險業務收入呈增長趨勢，月均壽險新保單件數較為平穩。截至 2022 年第二季度，保險營銷員月均首年保險業務收入為 7906 元，較上年末增長 70.46%；保險營銷員月均壽險新保單件數為 1.34 件，較上年末下降 2.90%。證券研究報告|公司深度研究

32、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 19 太保營銷員數量呈下降趨勢 圖 20 中國太保保險營銷員業務數據 2022 年太保壽險代理人渠道實現保險業務收入 1738.76 億元，同比下降 6.3%；團險渠道保險業務收入 137.74 億元，同比增長 13.2%；其他渠道（主要為銀保渠道）發展迅速，實現保險業務收入 346.82 億元，同比增長高達 192.5%。根據中國太保中期業績會，2021 年以來，太保壽險不斷深化與銀行的合作，通過實施價值網點、價值產品、高質量隊伍“三大價值”策略，同時加快建設底層支撐能力與體系，提升渠道的可持續發展能力。太保壽險推出“芯”銀保模式，逐漸推

33、動銀保渠道價值轉型，成為業務增長驅動力。圖 21 2017-2022 中國太保業務主要渠道構成（億元）3.1.3.3.1.3.“保險“保險+康養”雙輪驅動康養”雙輪驅動 根據公司半年報，太保加快健康養老產業生態布局，建立覆蓋客戶全生命周期的服務供給能力。太保推出定制化的健康保險服務產品“家安芯”，實現專人專病管理式醫療及非標體健康險產品的創新突破；探索高品質健康服務創新，籌建廣慈紀念醫院，與新風健康、和睦家等知名醫療機構深入合作，為加速形成“線上+線下”大健康服務閉環提供有力支撐。根據券商中國于 2022 年 8 月 30 日報道，太保集團總裁傅帆在 2022 年中報業績發布會表示，“太保藍本

34、”健康管理服務累計覆蓋客戶近 2000 萬人；太保在 11 座城市落地 12 個養老社區項目，其中成都、大理社區已投入運營，“太保家園”累計接待參觀 11 萬人次。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 3.2.3.2.財險業務：財險業務：車險與非車險共同發展車險與非車險共同發展 受汽車銷售回暖、疫情緩解的影響，太保車險和非車險都保持快速發展勢頭。2022 年，太保產險實現保險業務收入 1708.24 億元，同比增長 11.6%；2021 年上半年，太保產險綜合成本率 97.2%，同比下降 2.1 個百分點；綜合賠付率 69.7%，同比下降 0.4 個百分點

35、；綜合費用率 27.5%，同比下降 1.7 個百分點。圖 22 2017-2022 中國太保財險保費收入及增長率 圖 23 2017-2022H1 中國太保綜合成本率、賠付率、費用率 太保財險業績表現良好。1）車險綜改對車險保費的抑制作用正在減弱，車險業務呈現回暖跡象。2022 年，太保車險保費收入為 979.92 億元，同比增長 6.75%；2）太保非車險業務呈現高增長趨勢，2022 年太保非車險保費收入為 728.32 億元，同比增長 19.7%。圖 24 2017-2022 中國太保車險與非車險保費收入（億元）汽車近年來總體保持穩定，穩中有增，給車險帶來了增長空間。2022 年我國汽車產

36、量為 2702.1 萬輛，同比增長 3.4%；銷量為 2686.4 萬輛，同比增長 2.1%。尤其在政策和市場的雙重作用下，新能源汽車持續爆發式增長。中汽協數據顯示，2022年新能源汽車產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%，市場占有率達到 25.6%，高于 2021 年 12.1 個百分點。太保財險緊抓新能源車發展機遇，強化精細化管理，提高客戶留存率。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 25 2013-2022 中國汽車行業產銷量及增長率 非車險業務維持穩健增長，在主要經營的非車險中，健康險、農業

37、險、責任險等新興領域保持較快的增長勢頭，健康險、農險、責任險業務收入分別同比增長 28.2%、38.1%、23.2%。表 4 2022H1 太保主要非車險業務收入及綜合成本率 業務收入業務收入（億元億元）同比增長同比增長 綜合成本率綜合成本率 同比下降同比下降 健康險 105.28 28.2%102.1%1.7%農險 92.87 38.1%97.8%2.1%責任險 82.75 23.2%99.7%-企財險 40.07 3.90%96.9%-證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 3.3.3.3.資產配置資產配置 2022 年 A 股市場出現較大幅度的下跌，市

38、場利率維持低位震蕩。根據 2022 年三季報，太保堅持基于負債特性保持大類資產配置基本穩定，堅持在戰略資產配置的引領下積極配置長期固收資產，延展資產久期，同時靈活進行戰術資產配置，積極把握市場機會，投資收益保持基本穩健。根據 2022 年半年報，太保固定收益類投資占比 76.4%，較上年末上升 0.7 個百分點：權益類投資占比 20.4%，較上年末下降 0.8 個百分點。表 5 太保集團投資資產組合 集團投資資產組合集團投資資產組合 20222022 年年 6 6 月月 3030日（日（%）較上年末變化較上年末變化（%）20212021 年年 1212 月月 3131日日（%）較上年末變化較上

39、年末變化（%）固定收固定收益類益類 固定收益類固定收益類總計總計 76.476.4 0.70.7 7575.7 7 -2 2.6 6 債券投資 40.5 2.3 38.2-1.1 定期存款 11.3 0.5 10.8-0.9 債券投資計劃 12.2-0.5 12.7 1.3 理財產品 6.7-1.2 7.9-1.7 優先股 1.6-0.2 1.8-0.1 其他固定收益投資 4.1-0.2 4.3-0.1 權益投權益投資類資類 權益投資類權益投資類總計總計 20.420.4 -0.80.8 2121.2 2 2 2.4 4 權益型基金 2.4-0.2 2.6 0.1 債券型基金 1.4 0.1

40、1.3 0.1 股票 8.1-0.4 8.5 0.8 理財產品 0.1-0.1-優先股 0.6-0.1 0.7-0.1 其他權益投資 7.8-0.2 8.0 1.5 投資性房地產投資性房地產 0.6 0.2 0.4-0.1 現金、現金等價物及其他現金、現金等價物及其他 2.6-0.1 2.7 0.3 從投資集中度來看，公司投資持倉行業分布主要集中在金融業、交通運輸、不動產及基礎設施，以及電力、熱力、燃氣等基礎性行業，抗風險能力較強。公司權益類資產投資品種充分分散；固收資產投資償債主體綜合實力普遍較強，主要交易對手包括中國國家鐵路集團有限公司、大型國有商業銀行、國家電網有限公司等大型企業。圖 2

41、6 2022H1 上市險企投資資產配置 資料來源：公司 2022 年半年報，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 截至 2022Q3，集團投資資產 19,628.65 億元，較上年末增長 8.3%。2022 年前三季度，公司投資資產年化凈投資收益率為 4.1%，同比下降 0.2 個百分點；年化總投資收益率為 4.1%，同比下降 1.2 個百分點。圖 27 太保投資收益率（2017 年-2022 年前三季度）4.4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 盈利預測核心假設：疫情使得代理人規模迅速下滑，直接拖累保

42、費收入，隨著新冠病毒“乙類乙管”、疫情快速放開，居民常態化出行恢復，車輛使用頻率的增加預計將導致出險率上升，太?？赡苁芤嬗谲囯U行業馬太效應的強化；加之太保長航行動深度轉型，太保代理人隊伍逐步清虛提質，代理人產能、效率有望提升。假設 2022-2024 年太保車險、非車險增速分別為 15%、10%。代理人渠道新保業務期交增長率為5.5%，躉交增長率為 2%，我們預計，中國太保新業務價值率逐步回升，2022-2024 年分別為 25%/30%/32%，FYP 增長率分別為 1.9%/3.5%/3.7%，總保費收入增速為2.8%/5.6%/5.6%，保險業務增長率分別為 5.9%/8.7%/8.9%

43、。我國經濟開始了新一輪復蘇周期。當前經濟進入企穩向上的趨勢，政策的確定性將逐步推動經濟運行整體好轉，預計新增資產投資收益率為 5%，總投資收益率分別為 5.6%/6.1%/6.2%?；谝陨霞僭O，我們預計中國太保 2022、2023、2024 年營業收入分別為4558.92、5102.13、5630.33 億元，分別同比+3.46%、+11.92%、+10.35%；歸母凈利潤分別為 252、348、416 億元，分別同比-6.16%、+38.16%、+19.50%；BPS 分別為25.04、25.23、27.61 元；EPS 分別為 2.62、3.62、4.32 元；ROE 分別為 10.49

44、%、14.39%、15.72%；ROA 分別為 1.21%、1.44%、1.56%；以 2023 年 2 月 22 日收盤價28.30 元計，PE 分別為 10.81/7.83/6.55 倍；PB 分別為 1.13/1.12/1.03 倍。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 6 中國太保盈利、核心指標預測 單位：億元單位：億元 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3544 3855 4222 4406 4559 51

45、02 5630 已賺保費 2997 3132 3316 3395 3473 3775 4110 保險業務收入 3219 3475 3621 3668 3752 4078 4439 其中：分保費收入 16 10 49 34 36 37 39 減：分出保費 -176-224-247-249-262-275-289 提取未到期責任準備金 -46-119-57-23-28-33-40 公允價值變動收益 -22 8 1 12 2 6 10 投資收益 536 679 874 955 1027 1253 1429 其他業務收入 31 35 43 47 57 68 82 營業支出營業支出 -3261-3574

46、-3928-4098-4270-4703-5153 退保金 -126-111-144-223-247-284-316 賠付支出 -1072-1285-1429-1487-1599-1795-1992 提取保險責任準備金 -1051-1228-1382-1551-1495-1519-1532 手續費及傭金支出 -563-469-395-303-336-375-419 業務及管理費 -399-454-530-502-520-582-642 營業利潤營業利潤 283 281 294 308 289 399 477 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 180 277 246 268 252 34

47、8 416 ROEROE（%）11.97 15.47 11.48 11.88 10.49 14.39 15.72 ROAROA（%）1.38 1.86 1.43 1.42 1.21 1.44 1.56 內含價值內含價值 3361 3960 4593 4983 5239 5476 5960 YOY(%)YOY(%)17.46 17.80 15.99 8.49 5.14 4.52 8.84 新業務價值新業務價值 267 242 175 132 114 153 182 YOY(%)YOY(%)1.49-9.30-27.47-24.83-13.31 33.46 19.18 每股凈資產每股凈資產（元元）

48、1.99 3.06 2.56 2.79 2.62 3.62 4.32 每股收益每股收益（元元）16.51 19.69 22.37 23.57 25.04 25.23 27.61 PEPE（倍倍）14.23 9.24 11.07 10.15 10.81 7.83 6.55 PBPB（倍倍）1.71 1.44 1.26 1.20 1.13 1.12 1.03 4.2.4.2.投資建議投資建議 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 我們認為，“長航行動”轉型推進代理人質量提升、“芯”基本法、“芯”銀保模式改善業務質量，提高營銷員產能，同時太保積極發展“保險+健康

49、”生態布局，這些措施有利于中國太保長期發展。2022 年前三季度，中國太保新業務價值增速延續逐季向好趨勢，太保壽險 2022 年前三季度實現新業務價值 75.48 億元，其新業務價值增速在 2022 年第三季度單季實現由負轉正，出現節點變化。我們認為，目前公司估值較低，2022E 的 P/EV 為 0.53 倍，低于 4 家可比公司中的 3 家?；谖磥碣Y本市場改善預期，以及壽險代理人深度轉型，有望帶動 NBV 增長，我們給予太保 0.65倍的 PEV 估值，按 2022E 內含價值對應每股 EV 54.46 元計算，對應太保目標價35.40 元，現價空間 25%。表 7 可比公司估值 證券代

50、碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格 EPSEPS EVPSEVPS P P/EVEV 2023022023022222 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2022H12022H1 2022H12022H1 601628.SH 中國人壽 35.85 1.8 1.34 1.79 44.26 0.81 601318.SH 中國平安 49.18 5.56 5.81 7.03 78.84 0.62 601601.SH 中國太保 28.30 2.79 2.62 3.62 52.92 0.53 601319.SH 中國人保 5.16 0.49 0.57 0.66

51、2.48 2.08 601336.SH 新華保險 31.41 4.79 2.81 3.93 82.97 0.38 風險提示風險提示 權益市場大幅波動風險；長端利率下行風險；疫情影響新單展業風險；政策風險；壽險轉型不及預期風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（利潤表（億億元）元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債表（資產負債表（億元億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入

52、營業收入 4406 4559 5102 5630 貨幣資金 325 325 362 414 已賺保費 3395 3473 3775 4110 定期存款 1965 2237 2596 3064 保險業務收入 3219 3475 3621 3668 交易性金融資產 124 160 194 237 其中：分保費收入 16 10 49 34 可供出售金融資產 6454 6808 7866 9274 減：分出保費-176-224-247-249 持有至到期投資 3964 5060 5977 7112 提取未到期責任準備金-46-119-57-23 貸款 4063 4214 4800 5688 投資收益

53、955 1027 1253 1429 應收保費 258 492 559 651 公允價值變動損益 12 2 6 10 長期股權投資 270 271 305 361 其他業務收入 47 57 68 82 投資性房地產 75 119 137 161 營業支出營業支出-4098 -4270 -4703-5153 固定資產 175 178 204 243 退保金-223 -247 -284 -316 其他資產 143 156 181 206 賠付支出-1487 -1599 -1795 -1992 資產總計資產總計 19462 21484 24786 27508 提取保險責任準備金-1551 -1495

54、 -1519-1532 賣出回購金融資產 734 1021 1233 1410 保單紅利支出 -124 -133 -163 -185 應付手續費及傭金 37 50 59 66 手續費及傭金支出-303 -336 -375 -419 應付賠付款 215 222 258 287 業務及管理費-502 -520 -582 -642 壽險責任準備金 11296 12427 14542 16171 其他業務成本-64 -97 -145 -218 長期健康險責任準備金 1258 1464 1725 1922 營業利潤營業利潤 308 289 399 477 應付保單紅利 242 235 275 306 利

55、潤總額利潤總額 308 289 399 477 未到期責任準備金 715 887 1027 1130 所得稅費用 -32 -30 -41 -49 未決賠款準備金 584 697 836 936 凈利潤凈利潤 276 259 358 428 保戶儲金及投資款 1028 1200 1402 1559 歸屬于母公司凈利潤 268 252 348 416 其他負債 410 362 420 425 少數股東損益 8 7 10 12 負債合計負債合計 17138 19015 22298 24786 其他綜合收益-27 122 217 260 股本 96 96 96 96 綜合收益總額 249 374 56

56、5 675 資本公積 797 797 1014 1273 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盈余公積 51 303 338 379 成長能力成長能力（%）一般風險準備 195 195 195 195 營業收入增長率 4.37 3.46 11.92 10.35 未分配利潤 932 700 566 452 歸屬母公司凈利潤增長 9.15 -6.16 38.16 19.50 股東權益合計股東權益合計 2324 2469 2487 2722 歸屬母公司凈資產增長 5.35 6.25 0.73 9.44 歸屬母公司股東權益

57、2267 2409 2427 2656 盈利能力盈利能力（%）少數股東權益 57 60 61 66 凈資產收益率 ROE 11.88 10.49 14.39 15.72 負債和股東權益負債和股東權益 19462 21484 24786 27508 總資產收益率 ROA 1.42 1.21 1.44 1.56 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 2.79 2.62 3.62 4.32 每股凈資產 23.57 25.04 25.23 27.61 估值分析估值分析（倍倍）PE 10.15 10.81 7.83 6.55 PB 1.20 1.13 1.12 1.03 價值分析價值分析（億元億元）內含

58、價值 4983 5239 5476 5960 YOY(%)8.49 5.14 4.52 8.84 新業務價值 132 114 153 182 YOY(%)-24.83-13.31 33.46 19.18 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 羅惠洲：美國克萊蒙研究大學金融工程碩士，浙江大學工學學士，8年證券研究經驗。曾任職太平洋證券研究院、中銀國際證券研究所。致力于深耕券商、互聯網金融和多元金融領域。2015年水晶球獎、新財富第一名團隊成員；證券時報

59、2019年第二屆中國證券分析師“金翼獎”第二名。魏濤：華西證券總裁助理兼研究所所長,北京大學博士,CPA，多年證券研究經驗，曾任太平洋證券研究院院長、中銀國際證券研究所所長。2015年包攬水晶球和新財富最佳分析師非銀組第一名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。

60、買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：

61、華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究

62、方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公

63、司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。