《光伏設備行業深度研究：新能源產能出海系列報告（一）~美國光伏專題超額利潤必爭之地本土建廠勢在必行-240730（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《光伏設備行業深度研究：新能源產能出海系列報告（一）~美國光伏專題超額利潤必爭之地本土建廠勢在必行-240730（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 07 月月 30 日日行業研究行業研究評級：推薦評級：推薦(維持維持)研究所：證券分析師：李航S證券分析師：邱迪STable_Title新能源產能出海系列報告新能源產能出海系列報告（一一）-美國光伏專題美國光伏專題：超額利潤必爭之地，本土建廠勢在必行超額利潤必爭之地，本土建廠勢在必行光伏設備行業深度研究光伏設備行業深度研究最近一年走勢行業相對表現2024/07/30表現1M3M12M光伏設備-0.3%-18.5%-48.7%滬深 300-2.7%-6.5%-15.6%相關報告光伏設備行業動態研究：0BB 跟蹤 1：降本壓力下醞釀的產業趨

2、勢，HJT 突圍標配與 TOPCon 價格戰的勝負手（推薦）*光伏設備*李航，邱迪2024-03-202024 年新能源行業策略-光伏：守成供需周期，把握技術成長（推薦）*光伏設備*邱迪，李航2024-02-20投資要點投資要點:經濟性疊加補貼政策雙輪驅動，美國光伏市場成長空間明確。經濟性疊加補貼政策雙輪驅動，美國光伏市場成長空間明確。美國光伏是經濟性驅動市場，同時具備 ITC（投資稅收減免）等政策支持，其需求將保持長期增長。根據 SEIA，2023 年美國光伏直流側裝機 32.4GW，同比增長超 60%，2013 年-2023 年新增裝機 CAGR 達 21.2%。但由于本土產能不足，組件等

3、核心設備長期依賴進口，其貿易政策的變化使其需求在上漲中亦有波動。短期來看，美國光伏市場在反規避豁免到期前迎來搶裝，2024Q1 新增裝機 11.8GW，同比增長約 90%，已簽約光伏項目約 102GW。中期來看，新一輪“雙反”制裁帶來的稅率提升或將使東南亞四國（柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南，下同）產能出口受阻。但長期來看，降息預期下隨著美國本土供應鏈的逐步完善，其需求預計將長期維持增長。我們預計 2024、2025 年美國光伏新增裝機 43、52GW，同比分別增長 33%、21%。中期挑戰：雙反制裁迫使東南亞供給體系調整，中期挑戰：雙反制裁迫使東南亞供給體系調整，“一體化一體化”轉為轉為“補短

4、補短板板”。自 2012 年起對中國光伏企業的多輪制裁之后，對美光伏供給體系形成了海外硅料+東南亞電池組件的結構。根據美國國際貿易委員會，2023 年美國晶硅組件進口 42.4GW，同比增長 91%，其中自東南亞四國進口 34.3GW，占比高達 81%。但在本土制造政策導向日漸趨嚴的背景下，2024 年 4 月美國發起新一輪針對東南亞四國的“雙反”調查。高額雙反稅加征落地后，東南亞四國光伏產能成本優勢或將大幅減弱，面臨轉型或關停處境。我們認為，考慮美國本土電池及上游產能短缺，東南亞產能或將從當前的以組件一體化產品出口模式，轉變為給美國本土產能“補短板”模式，也就是形成東南亞電池及上游產能+美國

5、本土組件產能為主的新的供給體系。長期勝負手長期勝負手：美國本土建廠勢在必行美國本土建廠勢在必行，或為或為獲取超額利潤的獲取超額利潤的最優最優解解。IRA政策在供需兩側加速推動本土制造：需求側，光伏產品的本土化比例提升可以助力電站端獲取額外 10%稅收減免；供給側，其對主產業鏈各環節本土產品提供巨額制造補貼，直接改善本土公司盈利能力美國本土企業 First Solar 2023 年凈利潤扭虧為盈。對海外的貿易制裁，疊加對本土的巨額補貼，美國本土建廠或為長期穩定獲取美國市場超額利潤的最優解，國內一體化龍頭廠商均已加速布局產能。我們預計，東南亞產能供給受限后，美國組件價格有望再度攀升，而龍頭廠商憑借

6、優異的成證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2本控制能力與巨額的 IRA 補貼，其美國產能或將具備出色盈利能力，實現超額利潤。根據我們測算，假設美國銷售組件價格為 0.35 美元/W，東南亞四國進口電池新增 30%雙反稅率，外采東南亞四國電池的美國本土組件產能（考慮 IRA 補貼）單瓦凈利可達 4 美分/W。評級及投資策略評級及投資策略美國光伏市場需求預計長期保持穩健增長，貿易制裁及本土制造補貼影響下，建議關注：1）美國本土建廠領先的一體化龍頭、美國大儲龍頭阿特斯阿特斯，關注隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技；2）光儲逆變器海外產能建設領先的陽光電源陽光電源，關注通潤裝備；3）具備美國

7、本土產能的支架代工企業振江股份振江股份、意華股份意華股份；4）美國本土新建電池產能受益的電池設備廠商邁為股份、捷佳偉創邁為股份、捷佳偉創。維持光伏設備行業“推薦”評級。重點推薦個股重點推薦個股重點關注阿特斯、陽光電源、振江股份、意華股份、邁為股份、捷佳偉創，建議關注隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技、通潤裝備。風險提示風險提示1）美國光伏需求增長不及預期；2）美國行業補貼政策持續性不及預期及取消風險；3）美國關稅制裁超預期，導致擠壓企業利潤；4）匯率波動風險；5）重點公司業績不及預期。8XfYeUcWbUeZbZdXaQ9RbRsQrRnPrNlOoOxPiNmMnMaQmMxOwMsOs

8、ONZmMpQ證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司重點公司股票股票2024/07/30EPSPE投資投資代碼代碼名稱名稱股價股價20232024E2025E20232024E2025E評級評級688472.SH 阿特斯8.990.850.841.1614.8611.918.65買入300274.SZ陽光電源68.056.366.078.0813.7716.8812.68買入603507.SH 振江股份21.831.291.702.2820.0312.879.57未評級002897.SZ意華股份36.930.721.922.6251.91

9、19.2114.09未評級300751.SZ邁為股份100.303.275.447.8039.4818.4212.85未評級300724.SZ捷佳偉創49.754.697.7610.0815.776.414.93未評級資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所注：未評級公司盈利預測均來源于 wind 一致預期證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4內容目錄內容目錄1、經濟性疊加補貼政策雙輪驅動，美國光伏市場成長空間明確.61.1、經濟性奠定成長基礎，政策變化帶來裝機波動.61.2、ITC 助力能源結構轉型，美國光伏長短期空間明確.82、中期挑戰：雙反制裁迫使東南亞供給體系迎結構性調整，“一體化

10、”轉為“補短板”.102.1、歷史復盤：美國五次貿易政策限制與國內企業應對策略.112.2、東南亞四國成為國內企業避稅基地，也成為美國電池、組件的主要來源.132.3、第二波雙反制裁后，東南亞產能何去何從？.152.3.1、稅率或低于預期，但東南亞四國成本優勢將被大幅削弱.152.3.2、美國電池產能短缺，東南亞四國產能職責將改變.173、長期勝負手：美國本土建廠勢在必行，或為獲取超額利潤的最優解.183.1、IRA 供需雙向刺激，制造補貼激活本土產業鏈.183.1.1、IRA 兼顧需求側和供給側，推動制造業回流.183.1.2、巨額補貼已兌現，補貼對美國本土企業產能不可或缺.203.2、巨額

11、制造補貼加持，稀缺的本土產能有望兌現高盈利.214、投資建議.255、風險提示.26證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖表目錄圖表目錄圖 1：美國光伏歷史新增裝機波動增長（GWdc）.6圖 2：美國地面裝機貢獻主要增量.7圖 3：美國戶用裝機連續兩季度環比下降（GWdc）.7圖 4：美國光伏 PPA 電價快速增長（美元/MWh）.7圖 5：美國地面電站單位建造成本維持低位（美元/W）.7圖 6：2023 年美國光伏新增裝機占比 53%.8圖 7：2022 年美國光伏發電量占比僅 5%.8圖 8：美國簽約項目遠高于實際裝機（GWdc）.9圖 9：美國 2024 年 1-5 月項目推進較快

12、（MWac）.9圖 10：我們預計 2024/2025 年美國光伏裝機 43/52GW，同增 33%/21%.10圖 11：美國晶硅組件進口量呈上升趨勢（GW）.15圖 12：東南亞四國出口美國組件均價約 0.3 美元/W（美元/W）.15圖 13：2023 年美國晶硅組件的東南亞四國進口占比為 81%.15圖 14：針對中國的雙反稅經多次調整，合計稅率在 9%-52%之間.16圖 15：美國本土組件產能充足，硅片、電池片產能短缺（截至 2024Q2，GW）.17圖 16：2024-2026 年 IRA 預計每年帶給 First Solar 25pct 左右的毛利率/凈利率提升.21圖 17：

13、受政策影響，美國組件有三次溢價擴大.22圖 18：海外硅料供給稀缺，相較國內硅料保持高額溢價（元/kg）.23圖 19：東南亞一體化組件將無法盈利，外購東南亞電池/硅片在考慮溢價時能提供可觀的利潤.24表 1：降息 1pct 將帶動美國地面電站 IRR 提升 1pct 以上（30%自有資金）.7表 2：ITC 政策自設立以來多次得到延期和調整.9表 3：美國商務部將于 2024 年 10 月 1 日/7 月 18 日，發布反傾銷/反補貼初裁.11表 4：對于東南亞四國請愿反傾銷稅率最高達 271.28%.11表 5：美國貿易制裁持續收緊，2024 年制裁再次加劇.13表 6：豁免期間，一體化主

14、材公司在東南亞四國大規模布局 TOPCon 產能（截至 2024Q2，GW）.14表 7：各環節輔材廠商為配套主材需求，同步開始在東南亞擴產（截至 2024Q2）.14表 8：第一輪波雙反調查中，配合調查的一二線核心公司稅率均遠低于最高稅率.16表 9：新一輪雙反制裁前后中國與東南亞四國出口美國的關稅對比.16表 10：短期來看，東南亞四國外的低成本產能將受益（截至 2024Q2，GW）.18表 11：IRA 延長并加強 ITC 政策，最高投資稅收抵免達 70%.19表 12：IRA 為 ITC 增加額外激勵，推動美國光伏本土化（2023-2033 年適用）.19表 13：供給側 PTC 補貼

15、涵蓋光伏生產各環節，利好一體化廠商.20表 14：光伏所有組成部分中（不含鋼鐵）本土比例需達 40%+.20表 15：First Solar 成功申請供給側 PTC，預計覆蓋 77%組件直接生產成本.21表 16：海外硅料產能無法滿足美國需求，供給側壓力增大（截至 2024Q2，噸）.22表 17：東南亞一體化組件出口：在組件售價 30 美分/W 假設下，加征 12%的雙反稅即可侵蝕東南亞一體化組件出口美國的利潤.23表 18：東南亞電池+美國組件：雙反稅率提升 10%帶動單瓦凈利減少 1 美分/W，組件售價對盈利影響更大.24表 19：一體化廠商前瞻性布局美國組件產能，并向電池環節延伸（截至

16、 2024Q2，GW）.25證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、經濟性疊加補貼政策雙輪驅動，美國光伏市場成經濟性疊加補貼政策雙輪驅動，美國光伏市場成長空間明確長空間明確1.1、經濟性奠定成長基礎，政策變化帶來裝機波動經濟性奠定成長基礎，政策變化帶來裝機波動復盤過去十年，經濟性奠定美國光伏長期上升的總體趨勢，但新增裝機受政策復盤過去十年，經濟性奠定美國光伏長期上升的總體趨勢，但新增裝機受政策影響波動影響波動。根據 SEIA，2023 年美國光伏新增直流側裝機 32.4GW，同比增加60.4%，重回正增長。2013 年-2023 年美國光伏新增裝機 CAGR 達 21.2%，經濟性奠定長

17、期上升的總體趨勢，根據 Lazard，2013 年后美國光伏度電價格低于煤炭成為最便宜的能源之一。但新增裝機受政策影響有所波動，在 2017 和 2022年出現兩次負增長：1）2017 年負增長系 2016 年 30%ITC 政策（投資稅收抵免）到期導致項目搶裝，疊加 2017 年 201 關稅的不確定性、PURPA 政策（公共事業監管政策法案）調整、并網延遲等多重因素所致；2）2022 年負增長系反規避調查以及海關扣留中國組件（涉疆法案）所致。圖圖 1：美國光伏歷史新增裝機波動增長（美國光伏歷史新增裝機波動增長（GWdc）資料來源：SEIA、國海證券研究所分結構來看，地面電站貢獻主要增量，戶

18、用裝機受高利率影響增長緩慢。分結構來看，地面電站貢獻主要增量，戶用裝機受高利率影響增長緩慢。在高昂的 PPA 電價與相對較低的綜合建設成本合力刺激下，地面電站長期以來貢獻美國光伏裝機的主要增量，2022/2023 年地面電站新增裝機 11.8GW/22.5GW，占總新增裝機的 59%/70%。2024Q1 美國光伏新增 11.8GW，同比增長約 90%，其中地面電站新增裝機9.8GW，占比進一步上升至83%。而戶用裝機在2023Q4、2024Q1 連續兩季度環比下降，2024Q1 戶用裝機僅 1.3GW，占比 11%。戶用裝機下滑主要受高建設成本、各州上網電價政策調整（例如加州 NEM3.0

19、新政）、高貸款利率等影響。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7圖圖 2：美國美國地面裝機貢獻主要增量地面裝機貢獻主要增量圖圖 3：美國美國戶用裝機連續兩季度環比下降（戶用裝機連續兩季度環比下降（GWdc）資料來源：SEIA、國海證券研究所資料來源：SEIA、國海證券研究所美國光伏美國光伏 PPA 價格持續增長價格持續增長，強化地面電站經濟性強化地面電站經濟性，進入降息周期收益率將進進入降息周期收益率將進一步提升一步提升，有望帶動裝機爆發有望帶動裝機爆發。電力購買協議（PPA）是目前美國地面電站售電的主要商業模式，根據 LevelTen Energy，2024Q2 美國光伏 PPA 電價指

20、數為53.68 美元/MWh，2019Q2-2024Q2 五年 CAGR 達 14%左右。同時，地面電站建造成本維持低位，經濟性不斷強化。我們測算，在當前 8.5%貸款利率，1 美元/W 的建設成本假設下，美國地面電站 IRR 為 8.38%（30%自有資金）。假設假設未來每降息未來每降息 1pct，將帶動，將帶動 IRR 提升超提升超 1pct。圖圖 4：美國光伏美國光伏 PPA 電價快速增長（美元電價快速增長（美元/MWh）圖圖 5：美國美國地面電站單位建造成本維持低位（美元地面電站單位建造成本維持低位（美元/W）資料來源：LevelTen Energy、國海證券研究所資料來源：SEIA、

21、國海證券研究所表表 1：降息降息 1pct 將帶動將帶動美國美國地面電站地面電站 IRR 提升提升 1pct 以上以上（30%自有資金）自有資金）IRR貸款利率貸款利率4%5%6%7%8%9%單位建設成單位建設成本（美元本（美元/W）0.8020.12%18.97%17.81%16.64%15.46%14.30%0.9016.21%15.11%14.02%12.91%11.82%10.73%1.0013.13%12.09%11.05%10.01%8.89%7.86%1.1010.65%9.65%8.58%7.58%6.59%5.65%1.208.52%7.56%6.59%5.66%4.77%3

22、.95%資料來源：LevelTen Energy、SEIA、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分81.2、ITC 助力能源結構轉型助力能源結構轉型，美國光伏長短期空間明確美國光伏長短期空間明確目前美國電力結構仍以化石能源為主目前美國電力結構仍以化石能源為主，長期來看光伏發展空間廣闊長期來看光伏發展空間廣闊。2023 年美國光伏新增裝機已占新增能源裝機總量53%，2022年光伏發電量占發電總量5%。雖然光伏新增裝機成長迅速，當前美國發電仍以化石能源為主，光伏發電量占比仍較低。在美國 2050 年凈零目標指引下，光伏發展空間廣闊。圖圖 6：2023 年年美國美國光伏新增裝機占比光

23、伏新增裝機占比 53%圖圖 7：2022 年年美國美國光伏發電量占比僅光伏發電量占比僅 5%資料來源：SEIA、國海證券研究所資料來源：Wind、國海證券研究所ITC 經久不衰經久不衰，IRA 接棒深入接棒深入，成為美國光伏增長的核心驅動力成為美國光伏增長的核心驅動力。ITC（InvestmentTax Credit，投資稅收抵免）為美國光伏項目提供初始投資成本一定比例的稅收抵免（可兌換為現金），從而降低投資成本，提升經濟性，刺激需求。自 2006年設立以來ITC 得到多次延期和調整，但實際稅收抵免比例始終處但實際稅收抵免比例始終處于于 26%-30%。2022 年 8 月拜登政府頒布通脹削減

24、法案（IRA），恢復并延長 30%的 ITC補貼至 2032 年（或延長至碳排放較 2022 年減少 75%的年份，以較晚時間為準），引入勞工標準、本土制造等激勵，符合要求的項目可以獲得額外最高 40%稅收抵免，為光伏長期經濟性提供保障。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9表表 2：ITC 政策自設立以來多次得到延期和調整政策自設立以來多次得到延期和調整時間時間政策政策摘要摘要2005 年能源政策法案Energy Policy ActITC 提供 30%的稅收抵免，適用于各類光伏系統，其中戶用光伏抵免上限 2000 美元2006 年稅收減免和醫療法案Tax Relief and Heal

25、th Care Act延長 ITC 至 2007 年底2008 年經濟穩定法案Economic Stabilization Act延長 ITC 至 2016 年底，2017 年及以后降低至 10%，取消戶用光伏抵免上限2009 年美國復蘇與再投資法案American Recovery andReinvestment Act引入“現金兌換”選項，允許項目開發商在特定條件下以現金形式獲得部分稅收抵免2016 年綜合撥款法案Consolidated AppropriationsAct將 30%的 ITC 延長至 2019 年底，建立退坡機制：2020 年為 26%，2021 年為 22%，2022

26、年及以后為 10%（戶用光伏取消）2020 年綜合撥款法案 2021Consolidated AppropriationsAct,2021修改退坡機制：延長 26%抵免至 2022 年，2023 年為 22%，2024 年及以后為 10%（戶用光伏取消）2022 年通脹削減法案Inflation Reduction Act恢復 30%抵免至 2032 年（或延長至碳排放較 2022年減少 75%，以較晚時間為準），后續退坡。引入勞工標準、本土制造等激勵，符合要求的項目可以獲得額外最高 40%稅收抵免資料來源：SEIA、IER、McGuireWoods、Thomson Reuters、EY、UC

27、 News、美國財政部、國海證券研究所2024 年年 1-5 月項目推進較快，項目儲備充足。月項目推進較快，項目儲備充足。2023 年美國組件供應逐步緩解：1）眾多中國廠商配合調查，證明其未使用新疆硅料，被扣組件逐漸放行；2）拜登政府對東南亞四國晶硅組件雙反稅豁免到 2024 年 6 月 6 日截止，在 2024年 12 月 3 日前完工的項目仍可享受豁免，短期內需求高漲。2023Q4 起美國地面電站裝機爆發，連續兩個季度同比增長 140%+，且實際裝機超越簽約量。根根據據 SEIA，截至截至 2024Q1 美國仍有美國仍有 102GW 項目儲備項目儲備，為后續光伏裝機提供較高為后續光伏裝機提

28、供較高指引。指引。根據 EIA（僅考慮 1MWac 以上項目），截至 2024 年 5 月美國2024/2025/2026 年規劃項目達 37.1/26.9/15.6GWac，其中 2024 年已投運9.5GWac，建成待投運 4.8GWac，建設進度超 50%達 11.9GWac，三類項目占2024 年規劃項目的 71%，項目推進較快。圖圖 8：美國美國簽約項目遠高于實際裝機（簽約項目遠高于實際裝機（GWdc）圖圖 9：美國美國 2024 年年 1-5 月項目推進較快（月項目推進較快（MWac）資料來源：SEIA、國海證券研究所資料來源：EIA、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責

29、條款部分10我們預我們預計計 2024/2025年美國光伏新增直流側裝年美國光伏新增直流側裝機機 43/52GW，同比增同比增加加 33%/21%，中長期光伏需求將持續增長。中長期光伏需求將持續增長。短期來看，2024 年 1-5 月項目推進較快，預計在新一輪雙反 10 月初裁結果出臺前東南亞對美出口仍會加速推進。長期來看，進入降息周期后光伏經濟性將進一步加強，且光伏在能源結構中的占比仍較低，隨著本土供應鏈的不斷完善，為達成凈零目標美國光伏發展空間廣闊。SEIA 預測2024 年美國光伏直流側裝機約 40GW，2025 年及以后維持每年 40GW 左右的裝機。EIA 預測 2024 年美國光伏

30、裝機 43GWac，約合 56GWdc。綜合考慮，我們預計 2024/2025 年美國光伏新增直流側裝機 43/52GW，同比增加 33%/21%，中長期光伏需求將持續增長。圖圖 10：我們預計我們預計 2024/2025 年美國光伏裝機年美國光伏裝機 43/52GW，同增，同增 33%/21%資料來源：SEIA、國海證券研究所2、中期挑戰：雙反制裁迫使東南亞供給體系迎結構中期挑戰：雙反制裁迫使東南亞供給體系迎結構性調整，性調整，“一體化一體化”轉為轉為“補短板補短板”美國對東南亞四國開啟新一輪雙反調查美國對東南亞四國開啟新一輪雙反調查，預計預計 2024 年年 10 月完成初裁月完成初裁。2

31、024 年4 月 24 日，7 家美國太陽能公司（First Solar、Qcells、Meyer Burger、MissionSolar、REC Silicon、Convalt Energy、Swift Solar）請愿對包括柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南的東南亞四國所生產制造的光伏電池及組件發起新一輪反傾銷、反補貼（雙反）調查，請愿稅率最高達 271.28%（越南反傾銷稅）。美國國際貿易委員會已于 2024 年 6 月 7 日完成肯定性初裁，美國商務部將于 2024 年 10月 1 日、7 月 18 日分別跟進發布反傾銷、反補貼初裁。在在美國美國商務部初裁發布商務部初裁發布后，相關產品在最終

32、指令發布前想要繼續進口美國需向海關繳納和雙反稅相當后，相關產品在最終指令發布前想要繼續進口美國需向海關繳納和雙反稅相當的滯保金，的滯保金，而最終指令將于 2025 年 2 月發布。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11表表 3：美國商務部將于美國商務部將于 2024 年年 10 月月 1 日日/7 月月 18 日，發布反傾銷日，發布反傾銷/反補貼初裁反補貼初裁進程進程反傾銷調查反傾銷調查反補貼調查反補貼調查提交請愿書2024 年 4 月 24 日2024 年 4 月 24 日商務部啟動調查2024 年 5 月 14 日2024 年 5 月 14 日國際貿易委員會初裁2024 年 6 月

33、10 日2024 年 6 月 10 日商務部初裁2024 年 10 月 1 日2024 年 7 月 18 日商務部終裁2024 年 12 月 16 日2024 年 10 月 1 日國際貿易委員會終裁2025 年 1 月 30 日2024 年 11 月 15 日發布最終指令2025 年 2 月 6 日2024 年 11 月 22 日資料來源：美國國際貿易委員會、國海證券研究所表表 4：對于東南亞四國請愿反傾銷稅率最高達對于東南亞四國請愿反傾銷稅率最高達 271.28%進口國進口國反傾銷稅反傾銷稅反補貼稅反補貼稅柬埔寨125.37%高于最低限度（發達國家最低限度1%，發展中國家2%)馬來西亞81.

34、22%泰國70.36%越南271.28%資料來源：美國國際貿易委員會、國海證券研究所2.1、歷史復盤歷史復盤：美國五次貿易政策限制與國內企業應對美國五次貿易政策限制與國內企業應對策略策略自自 2012 年起美國對進口光伏產品進行多輪貿易制裁年起美國對進口光伏產品進行多輪貿易制裁，復盤其政策可以發現復盤其政策可以發現，美美國政府核心意圖可以概括為兩點國政府核心意圖可以概括為兩點：1）打擊海外光伏生產商打擊海外光伏生產商（主要是中國廠商主要是中國廠商），減少本土企業成本劣勢；減少本土企業成本劣勢；2）補貼本土制造商，鼓勵光伏制造業前往美國建廠）補貼本土制造商，鼓勵光伏制造業前往美國建廠。1）第一次

35、雙反調查第一次雙反調查：2011 年 10 月 SolarWorld 等美國企業請愿對中國光伏產品進行雙反調查，2012 年 10 月美國開始正式向中國大陸出口的光伏電池（無論是否組裝）征收高額雙反稅。本次裁定認定組件原產地為電池制造地，故本次裁定認定組件原產地為電池制造地，故為規為規避高額的雙反稅率避高額的雙反稅率，國內企業向國內企業向中國臺灣中國臺灣轉移電池生產并在大陸封裝組件轉移電池生產并在大陸封裝組件。2014年 1 月美國針對試圖在中國臺灣地區規避雙反的企業開啟新一輪雙反調查，并在2014 年 12 月確認對此類電池/組件征收新的雙反稅。本次裁定杜絕了通過本次裁定杜絕了通過中國中國臺

36、灣臺灣規避雙反稅的路徑規避雙反稅的路徑，迫使國內企業開始向東南亞地區轉移電池迫使國內企業開始向東南亞地區轉移電池、組件產能組件產能。2）201、301 條款：條款：201、301 條款來源于1974 年貿易法，分別賦予美國總統對影響國內生產、不公平貿易的進口產品進行制裁的權力。2018 年 1 月美國啟動 201 條款，對從中國進口的光伏電池/組件額外征收 30%關稅，持續 4 年每年遞減 5%，每年將有 2.5GW 的電池擁有豁免權，后續增加雙面組件的豁免權。2022 年 2 月美國將 201 關稅延期 4 年，并將東南亞等地加入征稅范圍，稅率調至 14.75%，每年遞減 0.25%，并將每

37、年電池豁免額度上調至 5GW。2024年年 5 月美國取消雙面組件豁免權月美國取消雙面組件豁免權。2018 年 7 月美國啟動 301 條款，對從中國進口的光伏產品征收額外 25%的關稅（包括光伏電池/組件、膠膜、玻璃、背板等），證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分122024 年年 5 月光伏電池月光伏電池/組件稅率進一步提升至組件稅率進一步提升至 50%。為避免為避免 201、301 關稅關稅，國國內企業產能轉移加快。內企業產能轉移加快。3）涉疆硅料限制：涉疆硅料限制：2021 年 6 月美國發布涉疆暫扣令（WRO），禁止從合盛硅業及其子公司進口金屬硅以及使用其硅料生產的光伏產品，導致

38、國內出口組件被大批量扣留。2022 年 6 月美國開始實施涉疆法案（UFLPA），若無法證明非“強迫勞動”，禁止一切來自新疆的進口商品。為避免制裁為避免制裁，多家國內光伏企業與海多家國內光伏企業與海外硅料廠商簽訂長期供貨協議，開始使用海外硅料。外硅料廠商簽訂長期供貨協議，開始使用海外硅料。4）針對東南亞四國的反規避調查針對東南亞四國的反規避調查。2022 年 2 月 Auxin Solar 請愿發起對東南亞四國的反規避調查，以限制中國企業通過產能轉移規避雙反稅。調查開啟后，美國光伏供應鏈受到沖擊，美國給出東南亞四國 24 個月內的雙反稅豁免以緩解供應困難。2023 年 8 月美國完成反規避終裁

39、，認定韓華、晶科能源、博威合金不構成規避，其他國內企業在東南亞四國生產的電池/組件要進口美國則需繳納現行的中國雙反稅，除非達成以下兩個條件之一：使用非華硅片（以切片地為準），6 種輔材中（銀漿、鋁框、玻璃、背板、EVA、接線盒）有至少 4 種為海外生產。為達成豁免條件，國內企業在東南亞建設硅片切片產能，輔材廠商也開始為達成豁免條件，國內企業在東南亞建設硅片切片產能，輔材廠商也開始在東南亞建廠。在東南亞建廠。5）第二次雙反調查：第二次雙反調查：2024 年 4 月美國針對東南亞四國開啟新一輪雙反調查。與此前的反規避調查不同，美國可能為東南亞四國各自設立新的雙反稅，并不再有豁免條件。東南亞供給體系

40、東南亞供給體系可能可能迎結構性調整。迎結構性調整。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13表表 5：美國貿易制裁持續收緊，美國貿易制裁持續收緊，2024 年制裁再次加劇年制裁再次加劇政策政策時間時間內容內容第一波雙反調查2012 年 10 月美國開始向從中國進口的電池（無論是否組裝）征收雙反稅，反傾銷稅 18.32%-249.96%，反補貼稅 14.78%-15.97%2014 年 12 月雙反稅擴大至中國臺灣地區，對規避產品采取新稅率，中國大陸反傾銷稅 26.71%-165.04%，反補貼稅 27.64%-49.79%，中國臺灣反傾銷稅 11.45%-27.55%201 條款2018 年

41、 1 月美國開始對從中國進口的光伏電池/組件征收 201 關稅，2018 年稅率為 30%，持續 4 年每年遞減 5%，每年將有 2.5GW 的電池擁有豁免權，后續增加雙面組件的豁免權2022 年 2 月201 關稅延長 4 年，稅率調至 14.75%，每年遞減 0.25%，每年電池豁免額度上調至 5GW，同時增加涉及國家范圍（在目前的組件進口國中僅印度、印尼豁免）增加涉及國家范圍（在目前的組件進口國中僅印度、印尼豁免）2024 年 5 月取消雙面組件豁免301 條款2018 年 7 月美國開始對從中國進口的光伏產品征收 25%的 301 關稅（包括光伏電池/組件、膠膜、玻璃、背板等）2024

42、 年 5 月光伏電池/組件關稅提升至 50%涉疆硅料限制2021 年 6 月美國發布涉疆暫扣令（WRO），禁止從合盛硅業及其子公司進口金屬硅以及使用其硅料生產的光伏產品2022 年 6 月美國開始實施涉疆法案（UFLPA），在無法證明非“強迫勞動”的情況下，禁止所有來自新疆的進口商品東南亞四國反規避調查2022 年 3 月美國開始對東南亞四國的光伏產品進行反規避調查2022 年 6 月東南亞四國光伏產品獲得 24 個月的雙反稅豁免（豁免產品必須在 180 天內完成安裝，2024年 12 月 3 日前完成安裝即可享受豁免）2023 年 8 月美國完成反規避終裁，認定韓華、晶科能源、博威合金不構成

43、規避，其他國內企業在東南亞四國生產的電池/組件要進口美國則需繳納現行的中國雙反稅，除非達成以下兩個條件之一：使用非華硅片（以切片地為準），6 種輔材中（銀漿、鋁框、玻璃、背板、EVA、接線盒）有至少 4 種為海外生產第二波雙反調查2024 年 4 月美國對東南亞四國發起新一輪雙反調查2024 年 6 月美國國際貿易委員會完成肯定性初裁資料來源：Infolink Consulting、SMM、HarrisSliwoski、證券時報網、北極星太陽能光伏網、美國商務部、美國國際貿易委員會、美國海關和邊境保護局、中國國際貿易促進委員會、國海證券研究所2.2、東南亞四國成為國內企業避稅基地東南亞四國成為

44、國內企業避稅基地，也成為美國電也成為美國電池、組件的主要來源池、組件的主要來源為獲得美國市場高盈利，國內企業在豁免期間繼續布局東南亞四國產能。為獲得美國市場高盈利，國內企業在豁免期間繼續布局東南亞四國產能。2022年 6 月，東南亞雙反稅豁免政策落地，為國內企業通過東南亞四國出口美國留出兩年時間。2022 年 8 月，美國發布 IRA 政策帶動裝機需求爆發，國內廠商重新瞄準美國高盈利市場。雖然東南亞四國面臨制裁風險，但當地已建設有完善的供應鏈和基礎設施，仍是出口美國的較優選擇，在兩年豁免期間國內企業繼續在東南亞四國大規模擴建 N 型產能。根據 Infolink Consulting，截至 20

45、24Q1 東南亞四國電池、組件產能分別約 77、90GW。2023 年 8 月，美國公布對東南亞四國的反規避終裁結果，為國內企業的東南亞電池、組件產能留出兩條豁免路徑：1）在東南亞四國進行硅片切片則不構成規避在東南亞四國進行硅片切片則不構成規避，無需繳納雙反稅無需繳納雙反稅；2）在國內進行切在國內進行切片，但片，但 6 種輔材中種輔材中至少至少 4 種為海外生產也不構成規避。種為海外生產也不構成規避。為符合豁免條件，主材廠商開始加速布局硅片或單切片環節產能，輔材廠商同步開始在東南亞擴產。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14表表 6：豁免期間，一體化主材公司在東南亞四國大規模布局豁免期間

46、，一體化主材公司在東南亞四國大規模布局 TOPCon 產能（截至產能（截至 2024Q2，GW）公司公司產地產地投產投產規劃規劃/在建在建備注備注硅片硅片電池電池組件組件硅片硅片電池電池組件組件隆基綠能馬來西亞7.62.83.32023 年投產 6.6GW 硅片+2.8GW 組件越南3.42023H1 部分投產 3.35GW 電池越南光伏3.07.02020 年收購晶澳科技越南4.03.53.55.02023 年投產 3.5GW 電池+3.5GW 組件；2024 年擇機投產 5GW TOPCon 電池晶科能源越南12.08.08.02023 年投產 8GW 電池/組件+12GW 硅片馬來西亞7

47、.07.0-天合光能越南6.52022 年投產 6.5GW 硅片泰國6.56.52023 年投產 6.5GW 電池+組件阿特斯泰國5.08.06.52023 年投產 8GW TOPCon 電池，預計 2024Q1投產 5GW 硅片切片東方日升馬來西亞3.03.02022Q2 開始投產 3GW 電池+3GW 組件博威合金越南1.01.03.02023Q1 投產 1GW TOPCon 電池，2023 年已規劃 3GW TOPCon 電池正泰新能泰國5.01.51.52023Q2 投產 1.5GW 電池+1.5GW 組件潤陽股份泰國5.02.02021 年啟動 5.0GW 電池產線建設中潤光能柬埔寨

48、2.01.22023H1 投產 2.0GW 電池+1.2GW 組件合計40.154.650.50.08.00.0資料來源：iFinD、PV magazine、OFweek 太陽能光伏網，索比光伏網、國際太陽能光伏網、趕碳號科技、晶科能源官網、北極星太陽能光伏網、中國電力網、中國電池網、經濟觀察網、各公司公告、國海證券研究所表表 7：各環節輔材廠商為配套主材需求，同步開始在東南亞擴產（截至各環節輔材廠商為配套主材需求，同步開始在東南亞擴產（截至 2024Q2）環節環節公司公司產地產地已投產已投產規劃規劃/在建在建備注備注膠膜福斯特泰國0.65 億平/年2.5 億平/年2023Q3 發布公告規劃

49、2.5 億平/年膠膜越南2.5 億平/年2024 年在建玻璃福萊特越南2000t/d2021Q1 投產印尼3200t/d2023Q4 發布公告信義光能馬來西亞1900t/d2400t/d預計 2024 年投產金晶科技馬來西亞1100t/d一期于 2022 年投產，二期于 2023 年投產旗濱集團馬來西亞1200t/d1200t/d2024Q1 投產 1200t/d，預計 2024 年內再投產 1200t/d福耀玻璃美國7 萬噸/年2022Q3 籌建支架中信博印度3GW/年2024 年與印度公司合作銀漿聚合材料泰國600 噸/年預計 2023Q4 投產逆變器陽光電源印度10GW/年2023 年投

50、產泰國15GW/年2023 年投產背板回天新材越南2600 萬平/年預計 2024Q4 投產福斯特越南3000 萬平/年2023Q4 發布公告鋁邊框鑫鉑股份越南、馬來西亞12 萬噸/年2024 年在建永臻科技越南18 萬噸/年2023 年規劃資料來源：iFinD、長江商報、新玻網、中玻網、OFweek 太陽能光伏網、證券日報網、各公司公告、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15當前美國晶硅組件高度依賴東南亞四國。當前美國晶硅組件高度依賴東南亞四國。根據美國國際貿易委員會，2023 年美國晶硅組件進口 42.4GW，同比增長 91%，其中東南亞四國進口 34.3GW，占比 8

51、1%。2024 年 1-4 月，美國晶硅組件進口 17.0GW，同比增長 35%，其中東南亞四國 15.4GW，占比進一步上升至 91%。后續若東南亞四國停止供應組件將導致美國組件供不應求、價格抬升。從價格來看，東南亞四國出口美國的組件均價長期維持在 0.3 美元/W 左右，利潤空間較大。圖圖 11：美國晶硅組件進口量呈上升趨勢（美國晶硅組件進口量呈上升趨勢（GW）圖圖 12：東南亞四國出口美國組件均價約東南亞四國出口美國組件均價約 0.3 美元美元/W（美元美元/W）資料來源：美國國際貿易委員會、國海證券研究所資料來源：PV Infolink、美國國際貿易委員會、國海證券研究所（國內價格為單

52、晶 182mm 組件價格，匯率假設 7.2）圖圖 13：2023 年年美國晶硅組件的美國晶硅組件的東南亞四國進口占比東南亞四國進口占比為為 81%資料來源：美國國際貿易委員會、國海證券研究所2.3、第二波雙反制裁后，東南亞產能何去何從？第二波雙反制裁后，東南亞產能何去何從？2.3.1、稅率或低于預期，但東南亞四國成本優勢將被大幅削弱稅率或低于預期，但東南亞四國成本優勢將被大幅削弱我們預計國內光伏核心公司在東南亞四國面臨的反傾銷稅約我們預計國內光伏核心公司在東南亞四國面臨的反傾銷稅約 30%-50%、反補貼反補貼稅約稅約 2%。在第一輪雙反制裁中，2012 年終裁結果最高反傾銷稅率達 249.9

53、6%，而以晶澳科技、晶科能源為代表的一批光伏核心公司面臨的稅率實際為25.96%，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16遠低于最高稅率。我們預計本輪雙反制裁落地后光伏核心公司在東南亞四國面臨的反傾銷稅率約 30%-50%、反補貼稅率約 2%，且四國反傾銷稅將各不相同。我們預計越南反傾銷稅最高，泰國、馬來西亞反傾銷稅較低。表表 8：第一輪波雙反調查中第一輪波雙反調查中，配合調查的一二線核心公司稅率均遠低于最高稅率配合調查的一二線核心公司稅率均遠低于最高稅率2012 年終裁結果年終裁結果反傾銷稅反傾銷稅反補貼稅反補貼稅無錫尚德31.73%無錫尚德、鎮江榮德、鎮江環太、蘇州庫特勒14.78%天

54、合光能18.32%天合光能15.97%晶澳科技、晶科能源、阿特斯等 59 家公司25.96%其他公司249.96%其他公司15.24%資料來源：美國國際貿易委員會、國海證券研究所受制裁后受制裁后，東南亞四國成本優勢大幅減弱東南亞四國成本優勢大幅減弱。自第一波雙反調查后，針對中國的雙反稅率經多次調整，根據 Infolink Consulting，截至 2024Q1 中國光伏核心公司反傾銷稅為 36.50%、反補貼稅為 8.47%?；跂|南亞四國主要公司反傾銷稅30%-50%、反補貼稅 2%的假設，疊加 2022 年后東南亞四國均進入“201 關稅”范圍，東南亞四國面臨的合計稅率或將達到 46.2

55、5%-66.25%，成本優勢減弱。圖圖 14：針對針對中國中國的的雙反稅經多次調整，合計稅率在雙反稅經多次調整，合計稅率在 9%-52%之間之間資料來源：Infolink Consulting、國海證券研究所表表 9：新一輪雙反制裁前后中國與東南亞四國出口美國的關稅對比新一輪雙反制裁前后中國與東南亞四國出口美國的關稅對比中國大陸中國大陸（截至截至 2024Q1）東南亞四國東南亞四國（雙反前）（雙反前）東南亞四國東南亞四國（雙反后（雙反后 E）反傾銷稅36.50%-30%-50%（E）反補貼稅8.47%-2%（E）201 關稅14.25%14.25%14.25%301 關稅50.00%-合計10

56、9.22%14.25%46.25%-66.25%資料來源：Infolink Consulting、國海證券研究所（雙反后指 2024 年 10 月美國商務部完成初裁后，東南亞四國出口美國的電池/組件開始繳納滯納金）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分172.3.2、美國電池產能短缺，東南亞四國產能職責將改變美國電池產能短缺，東南亞四國產能職責將改變美國組件產能能夠滿足裝機需求美國組件產能能夠滿足裝機需求，但硅片但硅片、電池片產能短缺電池片產能短缺。根據 SEIA，截至2024Q2，美國運營中的組件產能達 34.0GW，已宣布與建設中的組件產能44.4GW，預計未來能夠基本滿足美國本土需求。

57、然而，美國暫無運營中的硅片、電池產能，已宣布與建設中的硅片、電池產能分別僅 14.3、30.4GW，而且落地時間仍然待定。未來 1-2 年內，硅片、電池片產能面臨較為嚴峻結構性短缺。圖圖 15：美國本土組件產能充足美國本土組件產能充足，硅片硅片、電池片產能短缺電池片產能短缺（截至截至 2024Q2，GW）資料來源：SEIA、國海證券研究所（多晶硅產能按 2.5g/W 換算）2024 年年 10 月美國商務部初裁后月美國商務部初裁后，美國光伏供給體系將迎重大調整美國光伏供給體系將迎重大調整。2024 年 10月美國商務部將完成初裁，東南亞四國的光伏產品需開始繳納與雙反稅相當的滯納金。我們預計，東

58、南亞四國組件產能或將出現部分關停、部分出口其他國家我們預計，東南亞四國組件產能或將出現部分關停、部分出口其他國家的情況，而電池片預計將繼續出口美國制成本土組件。的情況，而電池片預計將繼續出口美國制成本土組件。短期來看，不受新一輪雙反波及的其他地區的低成本產能或充當過度產能繼續出口美國（如老撾、印尼等）。長期來看，考慮到美國制裁的核心目的是打擊海外產能并鼓勵光伏本土制造，唯有將產能建設在美國本土才能規避制裁。而考慮制裁落地后供應收緊帶來而考慮制裁落地后供應收緊帶來的組件價格上漲及豐厚的本土組件制造補貼的組件價格上漲及豐厚的本土組件制造補貼，我們預計東南亞四國電池我們預計東南亞四國電池+美國本美國

59、本土組件的供應鏈新方案也將有充足的盈利空間。土組件的供應鏈新方案也將有充足的盈利空間。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18表表 10：短期來看，東南亞四國外的低成本產能將受益（截至短期來看，東南亞四國外的低成本產能將受益（截至 2024Q2，GW）公司公司產地產地投產投產規劃規劃/在建在建備注備注硅片硅片電池電池組件組件硅片硅片電池電池組件組件天合光能印尼11預計 2024 年投產阿聯酋30552023Q4 簽署合作備忘錄晶科能源沙特10102024 年 7 月與 RELC、VI 公司簽署合作協議TCL 中環沙特202024 年 7 月與 RELC、VI 公司簽署合作協議正泰新能土耳其

60、1預計 2024Q3 投產橫店東磁印尼2建設中鈞達股份阿曼102024Q2 簽署公告正信光電印度1預計 2025Q1 投產鵬輝光伏土耳其11.52022 年建設 1GW，2024 年規劃 1.5GW中潤光能老撾52023Q3 投產合計051502819.5資料來源：iFinD、Energytrend、Ofweek 太陽能光伏網、北極星太陽能光伏網、四局國際、江蘇省可再生能源行業協會、晶科能源官網，各公司官方公眾號、各公司公告、國海證券研究所3、長期勝負手：美國本土建廠勢在必行長期勝負手：美國本土建廠勢在必行，或為或為獲取獲取超額利潤的超額利潤的最優最優解解IRA（Inflation Reduc

61、tion Act，通脹削減法案）是 2022 年 8 月拜登政府推出的重磅政策，其核心內容包含了對新能源項目的 ITC（投資稅收抵免）和 PTC（生產稅收抵免）補貼，核心目的為減少碳排放和刺激本土新能源制造業發展。在光伏領域 IRA 主要延長并加強了光伏需求側核心政策 ITC，并新增了巨額的供給側激勵，推動光伏全產業鏈回流。First Solar 已成功申請供給側生產補貼，2023年直接兌現到報表，帶動毛利率、凈利率同比分別上升 36、27pct，凈利潤實現扭虧為盈。同時，2024 年 6 月開始，在國內組件大幅降價至 0.8 元/W 時，美國組件保持 0.3 美元/W（約合 2.2 元/W）

62、的均價，較國內價格高出近 175%。我們預計在新一輪雙反落地后，供給收縮將進一步提升美國市場溢價，增厚本土廠商盈利。美國建廠存在費用、渠道等多道壁壘，國內一體化龍頭廠商已開始率先布局。3.1、IRA 供需雙向刺激，制造補貼激活本土產業鏈供需雙向刺激，制造補貼激活本土產業鏈3.1.1、IRA 兼顧需求側和供給側，推動制造業回流兼顧需求側和供給側，推動制造業回流需求側：需求側：IRA 延長并加強延長并加強 ITC 政策，同時新增額外激勵推動制造業回流。政策，同時新增額外激勵推動制造業回流。IRA恢復針對項目開發商的恢復針對項目開發商的 30%ITC（投資稅收抵免投資稅收抵免）并延長至并延長至 20

63、32 年年（或延長至碳排放較 2022 年減少 75%，以較晚時間為準），同時加入勞工標準、本土制造、能源社區、低收入補貼激勵，光伏項目最高能獲得光伏項目最高能獲得 40%額外稅收抵免。額外稅收抵免。IRA 法案在 ITC 基礎上新增光伏 PTC（生產稅收抵免）選項，光伏項目也可選擇按發證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19電量獲得稅收抵免，2024 年年 PTC 補貼最高達補貼最高達 3.3 美分美分/kWh。在 ITC 和 PTC 的選擇上，ITC 基于初始投資成本，且稅收抵免能在項目初期兌換為現金，對項目經濟性的提升更加直接。PTC 則每年按發電量發放，補貼進賬較慢且面臨后續政策波

64、動的風險。在需求側，當前在需求側，當前 ITC 仍是光伏開發商的主流選擇。仍是光伏開發商的主流選擇。表表 11：IRA 延長并加強延長并加強 ITC 政策，最高投資稅收抵免達政策，最高投資稅收抵免達 70%投資稅收抵免比例（投資稅收抵免比例（%）202220232024-20322033203420352036戶用IRA 前26%22%0%0%0%0%0%IRA 后30%30%30%26%22%0%0%地面&工商業IRA 前26%22%10%10%10%10%10%IRA后1MWac且滿足勞工標準基礎抵免30%30%30%30%22.5%15%0%最高抵免30%70%70%70%52.5%35

65、%0%1MWac且不滿足勞工標準基礎抵免6%6%6%6%4.5%3%0%最高抵免6%30%30%30%22.5%15%0%資料來源：SEIA、國海證券研究所表表 12：IRA 為為 ITC 增加額外激勵，推動美國光伏本土化增加額外激勵，推動美國光伏本土化（2023-2033 年適用）年適用）條款條款戶用戶用地面地面&工商業工商業1MW勞工要求不適用不適用滿足不滿足基本補貼30%30%30%6%本土制造不適用10%10%2%能源社區不適用10%10%2%低收入補貼（二選一）低收入社區或印第安人土地不適用10%10%10%低收入住宅建設或經濟福利項目不適用20%20%20%資料來源：SEIA、國海

66、證券研究所在需求側補貼加持下，建設在需求側補貼加持下，建設 100MW 的光伏電站能節約的光伏電站能節約 3 千萬千萬-7 千萬美元的前千萬美元的前期投資。期投資。建設 100MW 的光伏電站需要約 1 億美元的前期投資（假設 1 美元/W的 EPC 成本），若滿足勞工要求（工人工資不低于當地的普遍工資，需要4 名工人及以上的項目必須雇傭至少一名學徒，工作時長 15%由學徒完成）則ITC 將給予項目 3 千萬美元的稅收抵免，這些稅收抵免能夠直接兌換為現金快速補充項目現金流。若滿足本土制造要求、項目地位于能源社區、且位于低收入地區，則可額外獲得 3 千萬-4 千萬美元補貼，即總計最高 7 千萬美

67、元的現金補貼。供給側：供給側：PTC 為本土產能提供巨額制造補貼，支撐光伏產業鏈本土化加速。為本土產能提供巨額制造補貼，支撐光伏產業鏈本土化加速。與需求側類似，在供給側 IRA 法案也給光伏制造商量身定制了 ITC 和 PTC 補貼。ITC 為廠房和設備的初始投資提供最高為 30%的稅收抵免，不滿足勞工要求的廠商僅能獲得 6%的稅收抵免，不適用需求側其他的額外激勵。PTC 則為成功銷證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20售給第三方的本土產品提供巨額補貼，涵蓋光伏組件、逆變器、支架等生產環節，其中如果滿足硅片、電池和組件組裝產能本土制造即可獲得高達 17 美分/Wdc的制造補貼，有望使得光

68、伏組件制造產業鏈美國本土化具備盈利能力。我們認為我們認為在供給側在供給側 PTC 將會是光伏制造商的主流選擇。將會是光伏制造商的主流選擇。表表 13：供給側供給側 PTC 補貼涵蓋光伏生產各環節，利好一體化廠商補貼涵蓋光伏生產各環節，利好一體化廠商環節環節補貼金額補貼金額2023-20292030203120322033多晶硅美元/kg3.02.31.50.80晶體硅片美元/12.09.06.03.00晶硅/薄膜電池美分/Wdc4.03.02.01.00組件美分/Wdc7.05.33.51.80背板美元/0.40.30.20.10逆變器1000kWac美分/Wac0.30.20.10.1012

69、5-1000kWac1.51.10.80.4020-125kWac2.01.51.00.5020kWac6.54.93.31.60微逆0.65kWac11.08.35.52.80跟蹤支架扭矩管美元/kg0.90.70.40.20緊固件2.31.71.10.60資料來源：SEIA、國海證券研究所供需兩側合力支持本土制造，高額補貼盤活本土產能、加速完善產業鏈建設。供需兩側合力支持本土制造，高額補貼盤活本土產能、加速完善產業鏈建設。需求側的本土制造激勵為光伏開發商提供 10%的額外 ITC 補貼，開發商預計愿開發商預計愿為滿足本土制造要求的組件支付為滿足本土制造要求的組件支付 5 美分美分/W 的溢

70、價的溢價，即光伏制造商也將受益于本即光伏制造商也將受益于本土制造激勵土制造激勵。在評定本土制造比例時，美國國稅局將光伏所有組成部分分為含鋼鐵與不含鋼鐵兩類，含鋼鐵部分中要求所有鋼鐵必須本土制造，不含鋼鐵部分需滿足材料及人工成本的 40%（2024 年后每年增加 5%至 55%）來源于美國本土。截至 2024Q2，美國尚無在運行的電池及上游制造環節產能美國尚無在運行的電池及上游制造環節產能，僅組件無法滿足本僅組件無法滿足本土制造要求，上游產業鏈逐步回流成為必然趨勢。土制造要求，上游產業鏈逐步回流成為必然趨勢。由于越往上游的環節能耗越大，在美生產成本劣勢明顯，我們預計電池環節產能將率先回流以滿足后

71、續逐年增長的本土制造比例。供給側制造補貼（供給側制造補貼（PTC）對全產業鏈的本土產品提供巨）對全產業鏈的本土產品提供巨額補貼，短期來看盤活了額補貼，短期來看盤活了 First Solar 等本土公司產能，長期來看將加速光伏全等本土公司產能，長期來看將加速光伏全產業鏈回流。產業鏈回流。表表 14：光伏所有組成部分中（不含鋼鐵）本土比例需達光伏所有組成部分中（不含鋼鐵）本土比例需達 40%+2024202520262027 及以后及以后含鋼鐵部分鋼鐵 100%本土制造不含鋼鐵部分40%45%50%55%資料來源：McGuireWoods、美國國稅局、國海證券研究所3.1.2、巨額補貼已兌現，補貼

72、對美國本土企業產能不可或缺巨額補貼已兌現，補貼對美國本土企業產能不可或缺First Solar 已成功申請補貼，已成功申請補貼，預計預計覆蓋覆蓋 77%組件直接生產成本。組件直接生產成本。在 2023 年報中，美國本土光伏龍頭 First Solar 宣布已成功申請供給側產品補貼（PTC）。2023 年 1 月 1 日后其在美國生產的產品符合補貼要求，其中補貼硅片 6 美金/（約 6 美分/W），電池片 4 美分/W，組件 7 美分/W，合計補貼約 17 美分/W。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21補貼按應收政府補貼計入資產負債表，按組件成本減少計入利潤表按組件成本減少計入利潤表，直

73、接帶動公直接帶動公司毛利率司毛利率、凈利率提升凈利率提升。First Solar預計在2023年組件直接生產成本為21.8-22.4美分/W，我們測算補貼能夠覆蓋約 77%的直接成本。表表 15：First Solar 成功申請供給側成功申請供給側 PTC，預計預計覆蓋覆蓋 77%組件直接生產成本組件直接生產成本生效日期生效日期2023 年 1 月 1 日之后在美國制造的產成品抵免金額抵免金額硅片 6$/（對應 6.1-6.4/W），電池片 4/W，組件 7/W持續時間持續時間2023-2029 年全額補貼，2030-2032 逐步退坡抵免方式抵免方式5 年內用于具體廠房的退稅（不可用于公司整

74、體退稅）5 年后可選擇一次性出售兌換為現金會計處理會計處理利潤表：組件成本減少資產負債表：應收政府補貼增加現金流現金流現金流時間不確定，與年度稅務申報、稅務局/財政部審查期相關年度稅務申報預計在次年 Q2-Q3資料來源：First Solar 公司公告、國海證券研究所First Solar 補貼當期直接兌現實現補貼當期直接兌現實現凈利潤凈利潤扭虧為盈，扭虧為盈，IRA 補貼對本土廠商不可補貼對本土廠商不可或缺?；蛉?。2023 年底，First Solar 與金融服務公司 Firserv 簽訂協議，以 1:0.96 的方式出售稅收抵免額度，當期直接確認 6.6 億美元補貼，2023 年毛利率、凈

75、利率同比分別提升 36、27pct，助力其 2023 年度實現凈利潤扭虧為盈。根據 FirstSolar 預測，2024-2026 年隨著其美國本土產能比例提升，IRA 預計每年帶給公司 25pct 左右的毛利率/凈利率提升。由本土龍頭廠商的案例可以看出，由本土龍頭廠商的案例可以看出，IRA 制制造補貼對于美國本土光伏廠商穩定經營是不可或缺的。造補貼對于美國本土光伏廠商穩定經營是不可或缺的。圖圖 16：2024-2026 年年 IRA 預計預計每年帶給每年帶給 First Solar 25pct 左右左右的毛利率的毛利率/凈利凈利率提升率提升資料來源：First Solar 公司公告、國海證券

76、研究所（2024-2026 年數據取預測中間值）3.2、巨額制造補貼加持巨額制造補貼加持，稀缺的本土產能有望兌現高盈稀缺的本土產能有望兌現高盈利利復盤歷史，政策導致供給受限后往往迎來溢價增加，能夠成功應對的廠商將獲復盤歷史，政策導致供給受限后往往迎來溢價增加，能夠成功應對的廠商將獲得高額盈利得高額盈利。對比美國和全球的單晶組件均價可以發現，美國在加強制裁后有三證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22次明顯的價差擴大：1）2022Q1：201 關稅延長 4 年并將東南亞四國加入稅收范圍，同時針對東南亞四國的反規避調查開啟增加供給側不確定性；2）2022Q3：涉疆法案于 2022 年 6 月開

77、始實施，隨后美國海關扣留大量組件，直接導致2022Q3 組件供不應求；3）2023Q2：國內硅料價格快速下降，帶動全球組件價格下滑，但由于涉疆法案限制所有中國硅料（非新疆硅料也被扣留），供美組件必須使用海外硅料，導致美國組件價格未受國內硅料降價影響。我們預計，在今年 10 月新一輪針對東南亞雙反制裁初裁落地后，占 2023 年美國進口組件 81%的東南亞四國組件供給將大部分中斷。在消耗完 2023 年及 2024 年前三季度的進口組件庫存后，美國光伏市場將面臨組件產能供不應求及嚴重的電池產能短缺問題。屆時供給的瓶頸有望使得美國組件價格再度攀升，而擁有更多可獲取補貼、覆蓋更多環節本土產能的企業有

78、望將獲得顯著的超額盈利。圖圖 17：受政策影響，美國組件有三次溢價擴大受政策影響，美國組件有三次溢價擴大資料來源：NREL、國海證券研究所硅料產能限制以及本土制造比例要求或將加劇供給側壓力硅料產能限制以及本土制造比例要求或將加劇供給側壓力。在涉疆法案（UFPLA）要求下，當前出口美國的光伏產品都使用海外硅料，否則將面臨被海關扣留的風險。而要達成 IRA 的本土制造要求，在美國電池本土產能配套完成前，僅組件環節本土化生產，則必須使用美國本土硅料才可滿足本土制造比例要求。截至2024Q2，美國本土硅料運營中產能僅 4 萬噸，對應約 18GW 組件（假設 1 萬噸硅料對應 4.4GW 組件）。即便放

79、棄 10%額外 ITC 補貼使用非美國非華硅料，全球產能僅 13.5 萬噸，對應約 59GW 組件。硅料產能尤其本土產能的限制或將進一步加劇美國供給側壓力，美國組件相對全球溢價有望繼續保持。表表 16：海外硅料產能無法滿足美國需求海外硅料產能無法滿足美國需求，供給側壓力增大供給側壓力增大（截至截至 2024Q2，噸噸）公司公司產地產地年產能年產能狀態狀態備注備注OCI馬來西亞35000運營中計劃在 2027 年前擴產至 65000 噸Wacker德國60000運營中-美國20000運營中2016 年投產捷克20000建設中計劃于 2025 年底開始生產Hemlock美國20000運營中1961

80、 年投產美國未披露建設中2022 年 10 月開始建設REC美國20000重啟中2023Q4 恢復生產，預計 2024 年底滿產運營中產能運營中產能合計合計135000資料來源：Infolink Consulting、SEIA、Bernreuter Research、各公司官網、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23圖圖 18：海外硅料供給稀缺，相較國內硅料保持高額溢價（元海外硅料供給稀缺，相較國內硅料保持高額溢價（元/kg）資料來源：Energytrend、國海證券研究所（美元兌人民幣匯率按 7.2 測算）雙反制裁或將引發稅價雙升，東南亞電池配套美國組件具備超額盈利能力。

81、雙反制裁或將引發稅價雙升，東南亞電池配套美國組件具備超額盈利能力。根據我們測算，在組件售價 30 美分/W 假設下，加征 12%的雙反稅即可侵蝕東南亞一體化組件出口美國的利潤，使其不具備成本競爭力。相較于東南亞生產直接出口美國的組件，通過外購東南亞電池片而在美國制成的組件有以下三大優勢：1）美國本土產能組件端有 7 美分/W 制造補貼（IRA 補貼）；2）201 關稅每年有 5GW 電池豁免額度，考慮到考慮到 2023 年美國晶硅電池進口僅年美國晶硅電池進口僅 3.5GW 且后且后續豁免額度有望提升至續豁免額度有望提升至 7.5GW，中期內進口美國電池大概率能夠規避中期內進口美國電池大概率能夠

82、規避 14%左右左右的的 201 關稅關稅；3）若使用美國產硅料、美國封裝的組件，則能夠達成 IRA 的本土制造要求，幫助開發商申請到 10%額外的 ITC 補貼，對應到制造商約 5 美分/W 的溢價。在以上三大優勢加持下，根據我們測算，東南亞電池配套美國組件東南亞電池配套美國組件產能有望獲得單瓦產能有望獲得單瓦 4 美分的額外凈利美分的額外凈利，具備超額盈利能力。同時根據測算，在東南亞電池配套美國組件情況下，雙反稅率每提升 10%將帶動單瓦凈利減少 1 美分/W，但考慮本土組件供給受限情況下組件售價有望大幅提升，東南亞電池+美國組件的生產路徑盈利有較大增長空間。而長期來看，外購東南亞硅片制成

83、美國電池+組件盈利能力更佳，因為外購非中國地區硅片將完因為外購非中國地區硅片將完全規避現行的全規避現行的 201 關稅與雙反稅，同時也更加符合美國本土制造優先的政策宗關稅與雙反稅，同時也更加符合美國本土制造優先的政策宗旨，將具備更強的盈利穩定性。旨，將具備更強的盈利穩定性。表表 17：東南亞一體化組件出口東南亞一體化組件出口：在組件售價在組件售價 30 美分美分/W 假設下假設下，加征加征 12%的雙的雙反稅即可侵蝕東南亞一體化組件出口美國的利潤反稅即可侵蝕東南亞一體化組件出口美國的利潤單瓦凈利（美元單瓦凈利（美元/W）雙反稅率雙反稅率0%10%20%30%40%50%60%美國組件美國組件售

84、價（美售價（美元元/W）0.250.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.130.30.030.01-0.02-0.04-0.07-0.09-0.120.350.060.030.00-0.03-0.05-0.08-0.110.40.100.060.03-0.01-0.04-0.07-0.110.450.130.090.050.01-0.03-0.06-0.100.50.160.120.070.03-0.01-0.05-0.10資料來源：Infolink Consulting、BNEF、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24表表 18：東南亞電池東南亞電

85、池+美國組件美國組件：雙反稅率提雙反稅率提升升 10%帶動單瓦凈利減帶動單瓦凈利減少少 1 美分美分/W，組件售價對盈利影響更大組件售價對盈利影響更大單瓦凈利（美元單瓦凈利（美元/W）雙反稅率雙反稅率0%10%20%30%40%50%60%美國組件美國組件售價（美售價（美元元/W）0.25-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05-0.06-0.070.30.030.020.010.00-0.01-0.02-0.030.350.070.060.050.040.030.020.010.40.100.090.080.070.060.050.040.450.140.130.120.110.1

86、00.090.080.50.180.170.160.150.140.130.12資料來源：Infolink Consulting、BNEF、國海證券研究所圖圖 19：東南亞一體化組件將無法盈利，外購東南亞電池東南亞一體化組件將無法盈利，外購東南亞電池/硅片在考慮溢價時能提供可觀的利潤硅片在考慮溢價時能提供可觀的利潤資料來源：Infolink Consulting、BNEF、國海證券研究所一體化龍頭前瞻性布局本土產能，產能布局延一體化龍頭前瞻性布局本土產能，產能布局延伸伸有望持續兌現高盈利。有望持續兌現高盈利。美國本土建廠的高壁壘注定了這將是龍頭公司的市場。根據我們統計，目前國內企業在美國已有

87、13GW 組件產能投產，分別有 7GW 電池、12GW 組件產能規劃或在建。其中一體化龍頭廠商阿特斯、隆基綠能投產進展領先，分別有 5GW 組件產能目前已投產并開始出貨。另一龍頭晶科能源也將在原有的 1GW 產能基礎上擴建 1GW。而在電池產能建設上，阿特斯規劃更為領先，在 2023 年即宣布了在美國印第安納州的 5GW 的 N 型電池擴產計劃，并將于 2025 年底前投產?？紤]到美國電池產能建設難度較大，從開工到投產至少需要美國電池產能建設難度較大，從開工到投產至少需要 2 年時間，電池產能的年時間，電池產能的前瞻性布局前瞻性布局或或將給予廠商更高額、持續的超額利潤。將給予廠商更高額、持續的

88、超額利潤。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25表表 19：一體化廠商前瞻性布局美國組件產能，并向電池環節延一體化廠商前瞻性布局美國組件產能，并向電池環節延伸伸（截至（截至 2024Q2，GW）公司公司產地產地已已投產投產規劃規劃/在建在建備注備注硅片硅片電池電池組件組件硅片硅片電池電池組件組件隆基綠能美國52024Q1 投產 5GW 組件，與 Illuminate合資晶澳科技美國2建設中晶科能源美國22023H1 宣布擴建此前的 1GW 組件，2024 年已投產天合光能美國5預計 2024 年投產阿特斯美國552023 年投產 5GW 組件，并公告 5GW 電池規劃博威合金美國2220

89、23 年規劃建設 2GW 電池+組件正泰新能美國2規劃中潤陽股份美國2規劃中合計00120713資料來源：iFind、光能研究所、江西省發改委、證券時報網、經濟觀察網、潤陽股份官網、各公司公告、國海證券研究所4、投資建議投資建議美國光伏需求長期保持穩健增長，新一輪雙反制裁及巨額本土制造補貼影響下，維持光伏設備行業“推薦”評級。建議關注：1）美國市場光儲業務龍頭美國市場光儲業務龍頭、本土電池組件產能布局領先的本土電池組件產能布局領先的：阿特斯阿特斯。在美國已有 5GW 組件投產，5GW 電池在建，公司的北美背景或將為申請補貼提供便利。目前美國本土組件產能勉強覆蓋需求，電池暫無在運營產能。新一輪雙

90、反制裁落地后，美國電池/組件面臨供給收縮帶動價格上漲，同時 IRA 在供需兩側提供補貼，率先本土建廠的電池/組件企業將享受高壁壘帶來的高溢價。關注隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技。2）海外產能布局領先海外產能布局領先、美國儲能龍頭美國儲能龍頭：陽光電源陽光電源。陽光電源泰國、印度產能布局領先，高額 301 關稅制裁下，國內逆變器出口美國受阻，海外逆變器產能將大幅受益。同時，公司深耕美國本土大儲系統出貨領先。關注通潤裝備。3）美國跟蹤支架代工企業美國跟蹤支架代工企業：振江股份振江股份、意華股份意華股份。美國地面電站持續放量，帶動跟蹤支架需求高增。為滿足 IRA 提出的本土制造要求，本土支架

91、也是剛需。同時 IRA 政策為跟蹤支架制造企業提供高額補貼，為美國支架企業代工零部件的國內代工廠將受益于補貼下的高額加工費。振江、意華均已與 GCS 等美國支架龍頭建立合作。4）電池設備出海企業：邁為股份、捷佳偉創。電池設備出海企業：邁為股份、捷佳偉創。IRA 補貼對本土制造提出較高要求，電池到組件 local to local 成為確定趨勢。美國暫無在運營電池產能，東南亞證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26四國制裁落地后美國本土電池產能或將加速擴產，國內 HJT、TOPCon 龍頭電池設備廠商或將受益于量利雙增的美國訂單。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司重點公司股

92、票股票2024/07/30EPSPE投資投資代碼代碼名稱名稱股價股價20232024E2025E20232024E2025E評級評級688472.SH 阿特斯8.990.850.841.1614.8611.918.65買入300274.SZ陽光電源68.056.366.078.0813.7716.8812.68買入603507.SH 振江股份21.830.850.841.1614.8611.918.65買入002897.SZ意華股份36.936.366.078.0813.7716.8812.68買入300751.SZ邁為股份100.301.291.702.2820.0312.879.57未評級

93、300724.SZ捷佳偉創49.750.721.922.6251.9119.2114.09未評級資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所注：未評級公司盈利預測均來源于 wind 一致預期5、風險提示風險提示1）風險提示一：美國光伏需求增長不及預期；2）風險提示二：美國行業補貼政策持續性不及預期及取消風險；3）風險提示三：美國關稅制裁超預期，導致擠壓企業利潤；4）風險提示四：匯率波動風險；5）風險提示五：重點公司業績不及預期。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【電新小組介紹】【電新小組介紹】李航，首席分析師，曾先后就職于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電

94、力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。邱迪，聯席首席分析師，中國礦業大學（北京）碩士，電力電子與電氣傳動專業，4 年證券從業經驗，曾任職于明陽智能資本市場部、華創證券等，主要覆蓋新能源發電、儲能等方向?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】李航,邱迪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

95、取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）

96、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告

97、中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業

98、人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。