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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-07-31 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-5%-19%-31%相對收益-3%-12%-16%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）121 總市值（億）42030 流通市值（億）17485 市盈率（倍）20.69 市凈率（倍）3.77 成分股總營收（億）10279 成分股總凈利潤（億）2

2、056 成分股資產負債率（%）33.87 相關報告 再論中日調味品對比，我國企業應如何進階 -20240614 營養保健食品深度報告：千億賽道朝陽產業，探尋全產業鏈機會-20240419 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：陳科諾證券分析師：陳科諾 執業證書編號：S0550524020003 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 成熟產業煥發新生成熟產業煥發新生，頭部企業迎來整合機會頭部企業迎來整合機會 報告摘要：報告摘要：Table_Summary

3、歐美成熟市場主導，新興消費逐漸崛起歐美成熟市場主導，新興消費逐漸崛起。濃縮果汁是指以水果為原料，從采用物理方法榨取的果汁中除去一定量的水分制成的果汁，通常作為各類果汁飲料產品的基底原料，廣泛應用于飲料工業。目前全球濃縮果汁市場達 337 億美元，其中濃縮橙汁和濃縮蘋果汁合計占據 55%市場規模。中國和巴西分別是全球最大的蘋果和橙子生產國，同時也是全球主要的濃縮蘋果汁和濃縮橙汁的供應商。從果汁終端消費來看，全球果汁產品的需求龐大且穩定，整體市場規模超萬億。其中，發達經濟體果汁消費量靠前，而新興市場的消費需求正在快速逐漸崛起，未來有望成為推動全球果汁消費增長的新引擎。我國我國原料原料資源資源豐富豐

4、富，濃縮蘋果汁濃縮蘋果汁供應全球供應全球。我國是全球最大蘋果產區，2022 年產量占全球比例達到 50%。依托于原料優勢，中國濃縮蘋果汁產量和出口量正常年份為全球最大，2020 年-2023 年出口量占全球出口濃縮蘋果汁總量的比重在 25%-30%之間。美國是我國濃縮蘋果汁最大的出口國，2020 至 2023 年間，中國約有 30.5%的濃縮蘋果汁出口至美國。與此同時，新興市場的出口份額占比逐年提升，其中南非地區逐漸成為我國濃縮蘋果汁的重要出口目的地，其在出口總量中的占比從 2020 年的8.3%上升至 2023 年的 16.9%。隨著新興消費市場興起，我國濃縮蘋果汁出口將更加多元化，對單一市

5、場的依賴度將逐漸下降。競爭格局幾經變遷，頭部企業迎來整合機會競爭格局幾經變遷，頭部企業迎來整合機會。我國濃縮蘋果汁競爭格局幾經變遷，逐漸演變為“國投中魯+安德利”兩強共立局面。隨著行業巨頭的逐步退出，行業出現產能空缺，而中小企業難以快速填補空缺，現行的行業頭部企業迎來主動進取，擴大市場份額的時機。憑借資金實力、管理模式和生產工藝技術的長期優勢，國內龍頭企業有望在全球市場上實現規模顯著增長，進一步擴大市占率，鞏固行業領導地位。價格由供給端主導，今年預計維持高位價格由供給端主導，今年預計維持高位。濃縮蘋果汁產品的需求保持相對穩定，其價格主要受供應量的波動影響。2015 至 2022 年間，出口均價

6、大致維持在 1.0 至 1.2 美元/千克，2023 年由于前一年榨季原料供應的波動和行業結構的調整，全年均價飆升至 1.65 美元/千克，同比上升了42.7%。隨著 2023 榨季原料果供應的增加，預計 2024 年濃縮蘋果汁的產量將有所回升，但與正常年份相比仍有一定差距，因此整體均價并未顯著下降，上半年為 1.56 美元/千克，同比降幅僅為 7.2%，價格有望依然保持在較高水平，而企業的銷售量預計將出現顯著增長。健康消費大勢所趨，健康消費大勢所趨，NFC 果汁引領產業升級果汁引領產業升級。NFC 果汁以其純天然的品質、豐富的營養價值、卓越的口感和更高的新鮮度，成為了健康飲品的優選。隨著我國

7、居民健康飲食觀念的普及，NFC 果汁市場正在經歷顯著的增長。2018-2023 年間 NFC 果汁的消費量 CAGR 達到 15.2%，遠超其他果汁品類。與全球相比，我國的 NFC 果汁市場仍處于起步階段。我國100%純果汁的市場份額僅為 6.6%，其中 NFC 果汁占比更是僅有 1.4%，遠低于全球市場分別27.6%和9.2%的比例，巨大市場增長潛力亟待釋放。濃縮蘋果汁行業雙巨頭濃縮蘋果汁行業雙巨頭：1）安德利：國內首家飲料類“A+H”雙上市企業，不斷加快規模擴張，把握行業整合機遇；2）國投中魯：國投集團控股，全球化產銷網絡布局，堅定推動國企改革激發企業活力。風險提示：風險提示：原料供應風險

8、，原料價格波動風險，匯率波動風險 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/7 2023/10 2024/12024/4食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.歐美成熟市場主導，新興消費逐漸崛起歐美成熟市場主導，新興消費逐漸崛起.4 1.1.濃縮果汁工業歷史悠久，產業鏈上下游龐大濃縮果汁工業歷史悠久，產業鏈上下游龐大.4 1.2.全球市場規模超全球市場規模超 2000 億，濃縮橙汁和濃縮蘋果汁占億，濃縮橙汁和濃縮蘋果汁占主主.6 1.3.果汁消費需求旺盛，新興市場逐

9、漸崛起果汁消費需求旺盛，新興市場逐漸崛起.7 2.濃縮蘋果汁優勢產區，行業迎來整合機會濃縮蘋果汁優勢產區，行業迎來整合機會.9 2.1.我國蘋果資源豐富，原料采購周期性明顯我國蘋果資源豐富，原料采購周期性明顯.9 2.2.出口規模全球領先，新興市場份額持續提升出口規模全球領先，新興市場份額持續提升.12 2.3.競爭格局幾經變遷，頭部企業迎來整合機會競爭格局幾經變遷，頭部企業迎來整合機會.15 2.4.價格由供給端主導，今年預計維持高位價格由供給端主導，今年預計維持高位.16 3.健康消費大勢所趨，健康消費大勢所趨，NFC 果汁引領產業升級果汁引領產業升級.17 3.1.NFC 果汁性質優良，

10、成為健康飲品優選果汁性質優良，成為健康飲品優選.17 3.2.消費需求快速增長，市場潛力正逐漸釋放消費需求快速增長，市場潛力正逐漸釋放.19 4.濃縮蘋果汁行業雙巨頭概覽濃縮蘋果汁行業雙巨頭概覽.20 4.1.安德利：加快規模擴展步伐，大力布局新興業務安德利：加快規模擴展步伐，大力布局新興業務.20 4.2.國投中魯：國投中魯：全球化產銷網絡布局，堅定推動國企改革全球化產銷網絡布局，堅定推動國企改革.23 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：濃縮果汁生產工藝一覽濃縮果汁生產工藝一覽.5 圖圖 2：濃縮果汁產業鏈一覽濃縮果汁產業鏈一覽.6 圖圖 3：2023 年年濃縮果汁市場

11、規模分布濃縮果汁市場規模分布.6 圖圖 4：2022 年年世界主要水果產量情況世界主要水果產量情況.6 圖圖 5：市場上果味飲料的配料表市場上果味飲料的配料表.7 圖圖 6：2022 年全球蘋果產量分布年全球蘋果產量分布.7 圖圖 7：2022 年全球橙子產量分布年全球橙子產量分布.7 圖圖 8：2009-2023 年全球果汁消費量年全球果汁消費量.8 圖圖 9：2009-2023 年全球果汁市場規模年全球果汁市場規模.8 圖圖 10：2023 年全球果汁消費量分布年全球果汁消費量分布.8 圖圖 11：2020-2023 年各國果汁消費量復合增速年各國果汁消費量復合增速.8 圖圖 12：各國果

12、汁消費量和復合增速分布各國果汁消費量和復合增速分布.9 圖圖 13：2023 年年各國人均果汁消費量各國人均果汁消費量.9 圖圖 14：2010-2022 年中國蘋果果園面積年中國蘋果果園面積.10 圖圖 15：2010-2022 年中國蘋果產量及全球占比年中國蘋果產量及全球占比.10 圖圖 16：我國：我國蘋果產業發展歷程蘋果產業發展歷程.10 圖圖 17：2022 年年中國各區域蘋果產量中國各區域蘋果產量.11 圖圖 18：商品果與非商品果的特征對比商品果與非商品果的特征對比.12 圖圖 19：濃縮蘋果清汁成本構成（：濃縮蘋果清汁成本構成（2019 年）年）.12 圖圖 20：2019Q1

13、-2024Q1 安德利現金流量表安德利現金流量表.12 圖圖 21：濃縮蘋果汁行業發展歷程濃縮蘋果汁行業發展歷程.13 圖圖 22：2012-2023 年年我國濃縮蘋果汁出口量我國濃縮蘋果汁出口量.14 圖圖 23：2020-2023 年年中國濃縮蘋果汁出口的國家和地區中國濃縮蘋果汁出口的國家和地區.15 圖圖 24：我國濃縮蘋果汁出口量分布我國濃縮蘋果汁出口量分布.15 圖圖 25：我國濃縮蘋果汁出口量和出口均價走勢：我國濃縮蘋果汁出口量和出口均價走勢.17 圖圖 26：NFC 果汁品類特征及生產工藝比較果汁品類特征及生產工藝比較.17 圖圖 27：我國：我國 NFC 果汁行業發展歷史果汁行

14、業發展歷史.18 aVeZcWfVeZaVfVeU8OaO9PnPmMmOsOjMqQzRkPnNtRbRpPxOwMsPpRNZpMoR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 28：2023 年中國年中國 NFC 果汁消費者購買訴求果汁消費者購買訴求.19 圖圖 29：我國各種果汁的消費量和增速情況：我國各種果汁的消費量和增速情況.19 圖圖 30：不同國家各類果汁消費量占比情況（：不同國家各類果汁消費量占比情況（2023）.20 圖圖 31：安德利發展歷史：安德利發展歷史.21 圖圖 32：2019-2023 年安德利

15、營業收入情況年安德利營業收入情況.22 圖圖 33：2019-2023 年安德利歸母凈利潤情況年安德利歸母凈利潤情況.22 圖圖 34：2023 年安德利總營業收入構成年安德利總營業收入構成.22 圖圖 35：2023 年安德利總營業收入分區域情況年安德利總營業收入分區域情況.22 圖圖 36：2019-2023 年安德利毛利率和凈利率情況年安德利毛利率和凈利率情況.22 圖圖 37：2019-2023 年安德利年安德利 ROE 情況情況.22 圖圖 38：安德利全國業務布局情況：安德利全國業務布局情況.23 圖圖 39：國投中魯發展歷程：國投中魯發展歷程.24 圖圖 40：2019-2023

16、 年國投中魯營業收入情況年國投中魯營業收入情況.25 圖圖 41：2019-2023 年國投中魯主營業務分區域情況年國投中魯主營業務分區域情況.25 圖圖 42：2019-2023 年國投中魯費率、毛利率和凈利率年國投中魯費率、毛利率和凈利率.25 圖圖 43：2019-2023 年國投中魯歸母凈利潤情況年國投中魯歸母凈利潤情況.25 表表 1：果汁的定義與分類：果汁的定義與分類.4 表表 2：安德利競拍擴張工廠具體情況：安德利競拍擴張工廠具體情況.16 表表 3：安德利擬募投項目情況：安德利擬募投項目情況.23 表表 4：國投中魯管理層情況國投中魯管理層情況.26 請務必閱讀正文后的聲明及說

17、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.歐美歐美成熟市場成熟市場主導，主導，新興新興消費消費逐漸崛起逐漸崛起 1.1.濃縮果汁工業歷史悠久，濃縮果汁工業歷史悠久，產業鏈上下游龐大產業鏈上下游龐大 果汁果汁是是以水果為原料以水果為原料經過經過壓榨、離心、萃取等壓榨、離心、萃取等物理工序所物理工序所得到的汁液產品得到的汁液產品經經加工制加工制成的飲品。成的飲品。果汁產品按照果汁含量可分純果汁和低&中濃度果汁（非純果汁）。其中，純果汁按照含水量可進一步分為果汁和濃縮果汁，前者是在水果壓榨過程中未經過除水濃縮工序得到的汁液產品（原榨果汁）或在濃縮果汁中加入其加

18、工過程中除去的等量的水復原而成的制品（復原果汁），后者是在壓榨過程中除去一定量的水分制成的果汁產品；而非純果汁則是在純果汁的基礎上添加各種食品添加劑或經過發酵等加工工序制作成的不同種類果汁飲料，根據制作工藝的不同可分為果汁飲料、果汁飲料濃漿等類型?？梢砸姷?，濃縮果汁是作為各類果汁飲料產品的基底原料，廣泛應用于飲料工業。表表 1：果汁果汁的的定義與定義與分類分類 分類標準分類標準 類型類型 定義定義 標準標準 純果汁純果汁 果汁（漿）采用物理方法，將水果加工制成可發酵但未發酵的汁(漿)液;或在濃縮果汁(漿)中加入其加工過中除去的等量的水復原而成的制品 果汁（漿）含量（質量分數）達到 100%或最

19、小可溶性固形物達到最低標準 濃縮果汁(漿)采用物理方法從果汁(漿)中除去一定比例的水分，加水復原后具有果汁(漿)應有特征的制品，可添加通過物理方法從同一種水果中獲得的纖維、囊胞（來源于柑橘屬水果）、果粒 可溶性固形物的含量和原汁(漿)的可溶性固形物含量之比 2 低濃度果低濃度果汁、中濃汁、中濃度果汁度果汁 果汁飲料 以果汁（漿）、濃縮果汁（漿）、水為原料，添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑，經加工制成的制品 果汁(漿)含量(質量分數，%)10 果汁飲料濃漿 在果汁(漿)或濃縮果汁(漿)中添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑，經加工制成的，按一定比例用水稀釋后方可飲用的飲料 按

20、標簽標示的稀釋倍數稀釋后，其果汁(漿)含量 10 復合果汁飲料 含有兩種或兩種以上的果汁(漿)或果汁(漿)的添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑，經加工制成的飲料為復合果汁飲料 應符合調兌時使用的單果汁(漿)的指標要求 10 果肉飲料 以果汁（漿）、濃縮果汁（漿）、水為原料，添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑，經加工制成的制品 果 漿 含 量(質 量 分數，%)20 發酵型果蔬汁飲料 水果或果汁(漿)經發酵后制成的汁液中添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑調制而成的飲料，如蘋果、橙、山楂、棗等經發酵后制成的飲料 待定 水果飲料 以果汁（漿）、濃縮果汁（漿）、水為原料，

21、添加或不添加其他食品原輔料和（或）食品添加劑，經加工制成的果汁含量較低的制品 果 漿 含 量(質 量 分數，%)5-10 數據來源：國家標準果蔬汁類及其飲料，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 濃縮果汁工業歷史悠久，生產工藝不斷演化革新。濃縮果汁工業歷史悠久，生產工藝不斷演化革新。濃縮果汁工業百年前起步于瑞士，隨后逐步擴展到德國、法國、奧地利、美國等地區。行業早期受制于技術條件和加工設備，產成品質量不高且貨架壽命較短。在 20 世紀 30 年代，世界上首款果膠酶的問世為果蔬汁加工行業帶來了革命性的變化。因其具有分解細

22、胞壁和胞間層的能力，使得果汁的榨取過程更為簡便，同時確保了果汁中可溶性果膠物質的徹底分解，降低了果汁的粘度。在規?；墓I食品生產中，果膠酶的應用不僅提高了產量，還增強了果汁的顏色和風味，改善了過濾性能和效率，從而生產出更為澄清和穩定的果蔬汁產品，自此濃縮果汁工業步入快速商業化發展過程。隨著后續生產工藝的持續革新和生產設備的不斷優化，濃縮果汁產業逐步邁向成熟階段。圖圖 1：濃縮濃縮果果汁生產工藝一覽汁生產工藝一覽 數據來源：海升果汁，東北證券 產業鏈上下游龐大，提供充分原料供應和穩定消費需求產業鏈上下游龐大，提供充分原料供應和穩定消費需求。濃縮果汁行業的產業鏈起始于上游的水果種植業以及包裝業，

23、它們提供了必要的水果原料和包裝材料。在我國水果是一個萬億規模的龐大行業，據國家統計局數據，2023 年的水果產量已經達到 3.3 億噸，但由于土地資源分散、行業門檻較低等因素，行業呈現出一定程度的分散性，向下游的議價能力較弱。產業鏈的中游則是濃縮果汁的制造生產，涵蓋原料準備、壓榨過濾、濃縮罐裝等環節，我國濃縮果汁產業主要以濃縮蘋果汁為主導，并且經過多年的發展，已形成了“2+多”的競爭格局。產業鏈的下游則是飲料制造企業，它們將濃縮果汁作為關鍵的基礎原料，進一步加工成多樣化的果汁飲料產品，這些產品通過各種銷售渠道最終到達消費者手中。整個產業鏈的協同運作，確保了果汁飲料從原料到成品的高效轉化和市場供

24、應。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 2：濃縮果汁濃縮果汁產業鏈產業鏈一覽一覽 數據來源：東北證券 1.2.全球全球市場市場規模規模超超 2000 億億，濃縮濃縮橙汁橙汁和和濃縮濃縮蘋果汁蘋果汁占占主主 全球濃縮果汁市場達全球濃縮果汁市場達 337 億美元，億美元，濃縮濃縮橙汁和橙汁和濃縮濃縮蘋果汁占蘋果汁占比比 55%。根據QYResearch，2023 年全球濃縮果汁行業的市場規模達到 337.4 億美元，預計到 2030年，該行業將達到 434.4 億美元，2023-2030 年間 CAGR 約為 3.7%。濃縮

25、蘋果汁和濃縮橙汁是濃縮果汁中最大的兩個品類，根據 Persistence Market Research，2023 年全球濃縮橙汁和濃縮蘋果汁的市場規模預計分別為 141.4 億美元和 44.6 億美元，分別占據 42%和 13%的市場規模。不同品類市場規模的差異跟消費習慣、產品特征等因素相關。蘋果和橙子作為全球主要的水果品種，不僅原料供應充足，消費需求也極為旺盛，同時也適合做果汁產品，并且廣受歡迎。在歐美國家，橙汁與早餐搭配已經成為一種深入人心的飲食習慣，形成了固定的消費模式。橙汁的酸甜口感和營養價值使其成為早餐中不可或缺的一部分。而蘋果汁不僅兼備口味、營養和性價比，還具有重要的調味作用，可

26、作為混合果汁重要基料，廣泛應用于多種果汁飲料產品。圖圖 3：2023 年年濃縮果汁市場規模濃縮果汁市場規模分布分布 圖圖 4：2022 年年世界主要水果世界主要水果產量產量情況情況 數據來源：QYResearch，PMR，東北證券 數據來源：聯合國糧農組織，東北證券 蘋果汁13%橙汁42%其他45%0200040006000800010000120001400016000萬噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 5：市場上果味飲料的配料表市場上果味飲料的配料表 數據來源：京東，東北證券 全球水果資源分布不均，導致各國在不

27、同濃縮果汁品類的生產上各有專長全球水果資源分布不均，導致各國在不同濃縮果汁品類的生產上各有專長。我國和巴西分別為全球最大的蘋果和橙子生產國，同時也是全球主要的濃縮蘋果汁和濃縮橙汁的供應商。根據聯合國糧農組織，2022 年中國蘋果產量占全球的半壁江山，第二大產國土耳其產量僅占 5%。每年穩定且充分的蘋果產量為我國濃縮蘋果汁產業提供了豐富的原材料供給，助力我國濃縮蘋果汁的出口數量長期穩居全球首位。根據聯合國商品貿易統計數據庫，中國濃縮蘋果汁產量和出口量正常年份為全球最大，2020 年-2023 年出口量占全球出口蘋果汁總量的比重在 25%-30%之間，主要出口市場包括美國、日本、歐洲、大洋洲、非洲

28、等。在橙子領域，巴西憑借得天獨厚的自然條件，長期以來是全球最主要的橙子生產國，2022 年占據全球 22%的產量，同時也是全球核心的橙汁產品產出國。根據美國農業部，2023/24 產季全球橙汁產量預計150 萬噸，其中巴西產量預計為 110 萬噸，占全球橙汁出口量約四分之三。圖圖 6：2022 年全球蘋果產量分布年全球蘋果產量分布 圖圖 7：2022 年全球年全球橙子橙子產量分布產量分布 數據來源：聯合國糧農組織，東北證券 數據來源：聯合國糧農組織，東北證券 1.3.果汁消費需求旺盛，新興市場逐漸崛起果汁消費需求旺盛，新興市場逐漸崛起 全球果汁全球果汁產品產品需求需求龐大且龐大且穩定，穩定，整

29、體整體市場規模超萬億。市場規模超萬億。2009 年以來全球果汁消費量一直保持著相對穩定的狀態。據歐睿的數據顯示，2009 年至 2023 年間，全球果汁消費量大致穩定在 700 億升左右，年均復合增長率僅為 0.24%。盡管 2020 年受到疫情的沖擊，全球消費量出現了 6%的下降，但這一波動并未持續太久。隨著全球消費市場的逐步復蘇，2023 年果汁市場的總規模已經回升至 1519.6 億美元（對應萬億人民幣規模），反應出市場的強勁恢復力和穩定性。中國50%土耳其5%美國5%波蘭4%印度3%其他33%巴西22%印度13%中國10%墨西哥6%埃及5%其他44%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

30、讀正文后的聲明及說明 8/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 8：2009-2023 年全球果汁消費量年全球果汁消費量 圖圖 9：2009-2023 年全球果汁市場規模年全球果汁市場規模 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 發達經濟體消費量靠前，新興市場消費逐漸崛起。發達經濟體消費量靠前，新興市場消費逐漸崛起。在全球果汁消費格局中，發達國家和人口大國是消費主力，其中美國是全球最大的果汁消費市場，2023 年占據全球18%的消費量，而德國、日本、法國等發達國家果汁消費總量也位居前十。中國、印度等國憑借其龐大的人口基數，同樣在果汁消費領域占據顯著份額，2023 年分別貢

31、獻了 11%和 4%的消費量。從近年的增長趨勢來看，發達經濟體的果汁市場已經趨于成熟，消費量保持在一個相對穩定的水平。與此同時，一些新興市場卻展現出強勁的增長勢頭。在全球十八大果汁消費國中，哥倫比亞市場的增長速度尤為顯著，年均復合增長率接近 16%。此外，印度、印度尼西亞、巴西和墨西哥等發展中國家的果汁市場也呈現出超過7%的增長率，顯示出新興市場的消費潛力正在逐步釋放，在未來將成為推動全球果汁消費增長的新引擎。圖圖 10：2023 年全球果汁消費量年全球果汁消費量分布分布 圖圖 11：2020-2023 年年各國果汁消費量各國果汁消費量復合增速復合增速 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿

32、，東北證券 -8%-6%-4%-2%0%2%4%0100200300400500600700800200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億升全球果汁消費量YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元全國果汁市場市場規模YoY美國18%中國11%墨西哥8%印度4%巴西4%德國4%日本3%法國3%俄羅斯3%加拿大2%其他40%-10

33、%-5%0%5%10%15%20%哥倫比亞印度印度尼西亞巴西墨西哥尼日尼亞阿爾及利亞土耳其美國加拿大法國德國沙特阿拉伯波蘭英國日本中國俄羅斯 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 12：各國果汁消費量和各國果汁消費量和復合復合增速增速分布分布 數據來源：歐睿，東北證券 新興市場巨大市場增長潛力有待開發。新興市場巨大市場增長潛力有待開發。歐美國家以其成熟的市場和根深蒂固的消費習慣，在人均果汁消費量方面一直占據領先地位。例如美國在 20 世紀初通過營銷和推廣策略，成功將橙汁與美式早餐文化緊密結合，使得橙汁成為美國家庭的常備飲品

34、。這種消費模式隨著美國文化的全球擴散，也對其他西方國家產生了深遠的影響。根據歐睿數據，2023 年北美地區的美國、加拿大和墨西哥的人均果汁消費量均超過38 升，而德國、法國和英國等歐洲發達國家的人均果汁消費量也位居前列。與之相比，印度、尼日利亞、印度尼西亞等新興市場雖然增長速度明顯更快，但人均消費量還存在明顯差距，具有較大的發展空間。此外，中國人均年果汁消費量同樣顯著低于發達國家，巨大的市場增長潛力有待挖掘。圖圖 13：2023 年年各國各國人均人均果汁消費量果汁消費量 數據來源：歐睿，東北證券 2.濃縮蘋果汁濃縮蘋果汁優勢優勢產區，行業迎來整合機會產區，行業迎來整合機會 2.1.我國我國蘋果

35、資源豐富，蘋果資源豐富，原料原料采購周期性明顯采購周期性明顯 美國中國墨西哥印度巴西德國俄羅斯印度尼西亞阿爾及利亞土耳其尼日尼亞哥倫比亞-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000140002023年消費量2020-2023年消費量CAGR05101520253035404550加拿大墨西哥美國波蘭德國法國英國沙特阿拉伯阿爾及利亞哥倫比亞日本俄羅斯土耳其巴西全球平均中國印度尼西亞尼日尼亞印度升/人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 全球第一蘋果生產大國，全球第一蘋果生產大國，我國坐

36、擁我國坐擁豐富的豐富的原料原料資源。資源。1871 年，蘋果在中國的種植于山東省煙臺市起始，經過一個多世紀的發展，中國蘋果產業經歷了從引入、恢復、整頓、高速發展到結構調整和穩定增長的歷程。新中國成立初期，蘋果種植面積和產量經歷了快速增長，但也面臨了產量過剩和品質問題。改革開放后，紅富士等新品種的引入和種植技術的革新推動了產業的進一步發展。進入 21 世紀，面對市場變化，蘋果產業進行了結構調整，優化了種植區域，提升了產業的整體競爭力。至今，蘋果產業已成為中國農業的重要組成部分，以渤海灣和西北黃土高原為主要產區，不斷追求質量和效益的雙重提升，展現出持續穩定發展的積極態勢。過去十多年我國蘋果種植面積

37、保持較為穩定的水平，自 2010 年至 2022 年總體上維持在 193 萬至199 萬公頃的范圍內。但得益于種植技術的不斷進步和品種的持續優化，蘋果的畝產量實現了顯著提升，推動了蘋果產量的穩定增長，使中國在全球蘋果產量中的份額從 45%上升至 50%，長期占據世界第一的位置。這一資源優勢為我國濃縮蘋果汁產業的發展提供了堅實的基礎。中國濃縮蘋果汁生產企業通常能夠在國內市場獲得充足的原料果，很少面臨因原材料短缺而導致的產量下降和客戶流失問題。充足的原料供應不僅保障了生產的連續性，也為行業的穩定和長遠發展提供了有力支撐。圖圖 14：2010-2022 年中國蘋果果園面積年中國蘋果果園面積 圖圖 1

38、5：2010-2022 年中國蘋果產量及年中國蘋果產量及全球全球占比占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 16：我國我國蘋果蘋果產業產業發展歷程發展歷程 數據來源：中國果樹，東北證券 050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022千公頃果園面積0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002010201120122013201420152016201720182019202020212022萬噸中國:產量:蘋果占比 請務必閱讀正

39、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 中國的蘋果產區主要集中在渤海灣和西北黃土高原兩大區域。中國的蘋果產區主要集中在渤海灣和西北黃土高原兩大區域。由于歷史發展淵源和地理優勢，我國蘋果主要產于陜西、山東、甘肅等地。根據國家統計局，2022 年陜西和山東兩省的蘋果產量合計達到 2309 萬噸，占全國總產量的 48.5%。其中，陜西位于黃土高原的心臟地帶，其土壤主要由黃壤、砂壤和丘陵土組成，富含有機質和礦物質，為蘋果的生長提供了肥沃的土壤基礎。該地區的氣候屬于暖溫帶半干旱類型，具有四季分明、晝夜溫差大、日照時間長、降水充足的特點，這些條件都非常

40、適宜蘋果的生長。山東則位于暖溫帶的過渡區，同樣享有四季分明的氣候，夏季濕潤、冬季干燥涼爽，為蘋果的生長和發育提供了理想的氣候環境。此外，山東的土壤以紅黃壤為主，肥沃且肥力持久，能夠充分滿足蘋果生長所需的養分，對蘋果的健康成長起到了關鍵作用。其中，煙臺地區以其卓越的氣候和土壤條件，在蘋果生產方面表現尤為突出。2022 年，煙臺的蘋果產量占據了山東省蘋果總產量的 63%，確立了其在山東乃至全國蘋果產業中的中心地位。圖圖 17：2022 年年中國中國各區域蘋果產量各區域蘋果產量 數據來源：國家統計局，東北證券 濃縮蘋果汁企業加工的原料蘋果屬于非商品類蘋果濃縮蘋果汁企業加工的原料蘋果屬于非商品類蘋果，

41、產出比例產出比例受多方面受多方面因素因素影響影響。蘋果加工行業主要使用的原料是經過嚴格篩選后所剩下的非商品果。在每畝蘋果的產出中，絕大多數為外觀和品質較好的商品果，而那些未能達到商品果標準的蘋果，即非商品果，通常只占較小的比例。商品果指的是那些外觀、色澤均無明顯瑕疵的蘋果，它們一般通過批發或零售渠道直接進入消費者市場。與此相對，非商品果則是在收獲后，因不符合商品果標準而被篩選出來的蘋果。非商品果在全年蘋果總產量中所占的比例大約在 30%左右，這個比例受多種因素影響，包括氣候條件、病蟲害、果農的種植管理技巧，以及商品果的市場價格和銷售情況。例如若果農能夠精心管理果園，有效減少蘋果受到病蟲害和日曬

42、傷害的幾率，蘋果的商品率將得到提升，非商品果的產出量則會相應減少。此外，當商品果的市場價格上漲或銷量增加時，批發商會放寬對商品果的選擇標準，導致被篩選為原料果的非商品果數量減少，反之亦然。為提高運營效率為提高運營效率，濃縮果汁加工濃縮果汁加工企業普遍產地建廠企業普遍產地建廠。對于加工企業而言，若其生產設施遠離原料產地，生產成本便會受到運輸和倉儲環節的顯著影響，進而導致整體成本上升。這種成本增加不僅削弱了企業的市場競爭力，還可能影響其在激烈的市場競爭中的地位。因此，為了優化成本結構并提升市場競爭力，業內企業普遍選擇將工廠或子公司設立在原料果的產地。這樣的策略不僅有助于降低物流成本，還能確保原料的

43、新鮮度和供應的穩定性，從而在競爭中占據更有利的位置。0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400陜西山東甘肅河南山西遼寧河北新疆四川云南萬噸產量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 18：商品商品果果與非商品果與非商品果的特征的特征對比對比 數據來源：東北證券 原料果采購原料果采購季節性特征季節性特征顯著，顯著，具有較強的成本指導意義具有較強的成本指導意義。濃縮蘋果汁的生產周期跟其果實成熟期相符，集中在 8 月至 12 月。因此，生產企業的蘋果采購活動同樣表現出明顯的季節

44、性。根據安德利年報，由于在下半年大量采購蘋果原料，公司的經營活動現金流出金額主要集中于此，特別是在第四季度，例如 2023 年安德利全年購買商品、接受勞務支付的現金總額為 10.3 億元，Q3 和 Q4 分別為 2.9 億元和 6.2 億元。原料果的成本占據了濃縮蘋果汁總成本的大部分，2016-2019 年原料果成本占安德利濃縮蘋果清汁的成本基本在 70%左右。此外，采購季所購得的蘋果原料通常會被使用直至下一個采購季的到來。因此，對于企業來說，當年的采購季不僅對當季的生產至關重要，而且對于預測和規劃下一年度的成本也具有重要的指導意義。圖圖 19：濃縮蘋果濃縮蘋果清清汁成本構成汁成本構成（201

45、9 年）年）圖圖 20：2019Q1-2024Q1 安德利現金流量表安德利現金流量表 數據來源：安德利招股書，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.2.出口規模全球領先出口規模全球領先，新興市場新興市場份額持續提升份額持續提升 原料果73%輔助材料2%燃料與動力8%直接工資2%制造費用10%包裝物5%01002003004005006007002019Q12019Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1百萬元購買商品、接受

46、勞務支付的現金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 自 1982 年山東乳山果汁廠引進國內首條濃縮果汁生產線至今，我國濃縮蘋果汁行業已歷經 40 年的快速發展，形成了完善的質量管理體系和配備了先進的生產加工設備。得益于我國得天獨厚的資源優勢，我國的濃縮蘋果汁產量和出口量已躍居全球首位，受到全球市場的廣泛認可和青睞。我國濃縮蘋果汁行業的發展經歷了幾個階段：我國濃縮蘋果汁行業的發展經歷了幾個階段：1）第一階段：）第一階段：1982-1991 年。年。行業處于起步摸索階段，發展步伐相對緩慢，企業數量有限，且在設備方面嚴重依賴于國外

47、進口，這導致成本居高不下。同時，由于生產技術尚未成熟，產品在國際市場上的知名度相對較低。在 1990 年之前，年產量一直未能突破 3000 噸的大關，而到了 1992 年，盡管有所增長，產量也僅為 3200 噸。2）第二階段：）第二階段：1992-2002 年。年。隨著生產工藝技術的不斷進步和成熟，國內濃縮蘋果汁行業開始實現部分設備的國產化，這不僅降低了對國外設備的依賴，也使得設備成本逐漸下降。產品質量的穩定性贏得了國際市場的認可，推動了行業的加速發展。自 2001 年起，行業內的投資規模不斷增加，大型企業紛紛擴大生產規模，同時陸續有企業也進入競爭。僅 2002 年行業的投資總額便達到了 5

48、億元人民幣，帶動我國濃縮蘋果汁的年產量實現了快速增長，從 1995 年的 2 萬噸激增至 2002 年的 37 萬噸，使我國一躍成為世界上最大的濃縮蘋果汁生產國。隨著產量的增加，國內行業內的競爭也日益加劇，企業之間的競爭促進了整個行業的健康發展和技術革新。3）第三階段：）第三階段：2003 年年-2022 年年。行業規范的不斷加強和產品質量的穩步提升，使得中國在濃縮蘋果汁行業的設備水平達到了世界一流標準，進一步鞏固了全球行業主導國的地位。2017 年中國濃縮蘋果汁的出口量達到了 65.47 萬噸的高峰。盡管 2018年隨著中美貿易摩擦而來的高額關稅對中國濃縮蘋果汁的國際市場競爭力造成了沖擊，2

49、019 年至 2022 年間中國濃縮蘋果汁的出口量仍保持在每年約 40 萬噸的穩定水平。4）第四階段：）第四階段：2022 年至今。年至今。行業進入新一輪整合期。由于多方面因素的影響，海升果汁和陜西恒通相繼退出市場，行業格局從曾經的四大家主導轉變為兩大企業為主導、中等規模企業為輔的市場格局。中小企業填補市場空缺，行業龍頭迎來主動進取，擴張份額的時機。圖圖 21：濃縮蘋果汁行業濃縮蘋果汁行業發展歷程發展歷程 數據來源：商務部，東北證券 我國是全球最大的濃縮蘋果汁供應國。我國是全球最大的濃縮蘋果汁供應國。得益于豐富的蘋果資源和近年來國內濃縮果汁行業的迅猛發展，我國已經成為濃縮果汁的主要生產和出口中

50、心。受蘋果產量的正常周期波動，濃縮蘋果汁的出口量也呈現起伏。根據海關數據，2012-2018 年我國濃縮蘋果汁出口量在 45-65 萬噸區間內波動。2018 至 2019 年期間受貿易戰沖擊，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 美國對濃縮蘋果汁的關稅進行了兩次上調，加之 2020 年新冠疫情的爆發，這些因素共同導致了中國濃縮蘋果汁出口量的顯著下降。在 2019 至 2022 年期間，出口量基本穩定在 40 萬噸左右。2023 年由于榨季產量的減少，出口量進一步下滑，但依然保持行業領先地位。根據聯合國商品貿易統計數據庫，中國濃

51、縮蘋果汁產量和出口量正常年份為全球最大，2020 年-2023 年出口量占全球出口蘋果汁總量的比重在25%-30%之間。隨著 2023 年中國企業產量大幅提升，2024 年中國濃縮蘋果汁出口量有望實現大幅增長。圖圖 22：2012-2023 年年我國我國濃縮蘋果汁出口量濃縮蘋果汁出口量 數據來源：海關總署，東北證券 美國目前依然是最大的濃縮美國目前依然是最大的濃縮蘋蘋果汁果汁進進口國，新興市場占比快速提升?？趪?，新興市場占比快速提升。盡管面臨關稅壁壘的挑戰，其他產區尚未能完全滿足美國市場的需求，中國作為全球濃縮蘋果汁的主要生產區，繼續扮演著對美國市場至關重要的供應角色。目前，美國依舊是中國最大

52、的濃縮果汁出口目的國。根據聯合國貿易數據統計庫，2020 至 2023 年間，中國約有 30.5%的濃縮蘋果汁出口至美國。面對出口關稅影響下，我國廠商積極開拓新的出口市場。其中，南非地區逐漸成為我國濃縮蘋果汁的重要出口目的地，其在出口總量中的占比從 2020 年的 8.3%上升至 2023 年的 16.9%。多元化的出口策略不僅增強了中國濃縮蘋果汁的市場競爭力，也減少了對單一市場的依賴。隨著新興消費市場的崛起，全球消費市場將變得更加多元化。這為中國濃縮果汁行業帶來了新的機遇，進一步降低了對特定國家或地區的依賴度。01020304050607020122013201420152016201720

53、1820192020202120222023萬噸出口量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 23：2020-2023 年年中國中國濃縮蘋果汁出口的國家和地區濃縮蘋果汁出口的國家和地區 數據來源：聯合國貿易數據統計庫，東北證券 2.3.競爭格局幾經變遷，頭部企業迎來整合機會競爭格局幾經變遷，頭部企業迎來整合機會 競爭格局幾經變遷，競爭格局幾經變遷，逐漸逐漸演變為兩強共立演變為兩強共立局面局面。早期濃縮蘋果汁行業的競爭者眾多，經過早先多年的擴產升級、優勝劣汰之后，我國濃縮蘋果汁行業先形成了“五強爭霸”的局面。隨著 2011

54、 年恒通集團通過整合成立，我國濃縮果汁行業進入了海升果汁、陜西恒通、安德利和國投中魯“四分天下”的新階段。近年來，由于多種因素濃縮果汁行業的格局發生了變化。海升果汁和陜西恒通相繼退出市場，使得行業的競爭格局轉變為安德利與國投中魯“兩強”共立，進一步增強了行業的集中度。根據國投中魯年報，2023 年國投中魯的濃縮蘋果汁銷量達到了 8.44 萬噸，占全球市場份額的8.2%，其濃縮蘋果汁的出口量更是占據了中國出口總量的25.3%。與此同時，安德利的銷量也達到了 6.50 萬噸，占全球市場的 6.3%，兩強合計占據全球 14.5%市場份額。圖圖 24：我我國國濃縮蘋果汁出口濃縮蘋果汁出口量分布量分布

55、數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年2023年美國南非日本土耳其俄羅斯其他國投中魯8%安德利6%其他86%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 行業行業進入進入整合整合階段，階段，頭部企業迎來擴張頭部企業迎來擴張機遇機遇。隨著行業巨頭的逐步退出，行業出現產能空缺，而中小企業難以快速填補空缺，現行的行業頭部企業迎來主動進取，擴大市場份額的時機。以安德利為例，2023 年公司在國內濃縮蘋果汁大減產的情況下在永濟新建 40 噸濃縮桃汁及 10

56、噸濃縮山楂汁生產線一條，并通過競拍在新疆設廠，使公司的產業布局由 6 省 8 個工廠增至 7 省 9 個工廠，生產線由 16 條增至 18 條。步入 2024 年，公司的擴張步伐并未停歇，7 月份再度拍下富縣恒興果汁位于陜西省延安市富縣的果汁廠房與土地。隨著本次并購擴張，安德利的第 10 個工廠在全國最大的蘋果生產基地陜西延安落地。展望未來，憑借資金實力、管理模式和生產工藝技術的長期優勢，國內龍頭企業有望在全球市場上實現規模顯著增長，進一步擴大市占率，鞏固其行業領導地位。表表 2：安德利安德利競拍競拍擴張工廠具體情況擴張工廠具體情況 工廠地址工廠地址 成交時間成交時間 成交金額成交金額 交易標

57、的交易標的資產資產 對公司影響對公司影響 新疆新疆阿克蘇阿克蘇 2023-5-20 5990.64 萬 阿克蘇恒通位于溫宿縣農副產品加工園區的土地、房屋建筑物、機器設備及附屬物。阿克蘇是新疆最主要的蘋果產區，而且向俄羅斯、土耳其等國家和地區出口便利，公司參與拍賣主要是為夯實主業發展、增加濃縮果汁的產銷量，優化公司的產業布局。競得標的資產后公司的產業布局由 6省 8 個工廠增至 7 省 9 個工廠，分別為山東、陜西、山西、遼寧、江蘇、四川、新疆。陜西省延安市陜西省延安市 2024-7-13 4359.19 萬 富縣茶坊鎮吉子灣村國有建設用地使用 權 及 地 上 建 筑物。延安市的蘋果資源豐富，富

58、縣是延安市最主要的蘋果產區之一，公司參與拍賣主要是為夯實主業發展、增加濃縮果汁的產銷量，優化公司的產業布局。競得標的資產后公司進一步擴大產業規模，生產基地由9 個增至 10 個，分別在山東、陜西、山西、遼寧、江蘇、四川、新疆。數據來源：公司公告，東北證券 2.4.價格由供給端主導，今年預計價格由供給端主導，今年預計維持維持高位高位 價格主要受供給端影響，價格主要受供給端影響，2024 年預計依然保持高位年預計依然保持高位。濃縮蘋果汁行業的需求保持相對穩定，其價格主要受供應量的波動影響。歷史出口數據揭示了我國濃縮蘋果汁出口平均價格與出口量之間的負相關性。在 2015 至 2022 年間，出口均價

59、大致維持在1.0 至 1.2 美元/千克，總體變化幅度較小。然而，2023 年由于前一年榨季原料供應的波動和行業結構的調整，我國濃縮蘋果汁的產量顯著減少，全年出口量同比下降32.8%。這一變化直接推高了價格，全年均價飆升至 1.65 美元每千克，同比上升了42.7%。隨著 2023 榨季原料果供應的增加，預計 2024 年濃縮蘋果汁的產量將有所回升。根據海關數據，2024 年上半年，我國濃縮蘋果汁的出口量達到 17.5 萬噸，同比增長 27.0%。出口量與正常年份 20 萬噸以上的量相比仍有一定差距，因此整體均價并未顯著下降，上半年為 1.56 美元/千克，同比降幅為 7.2%，價格依然保持在

60、較高水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 25：我國濃縮蘋果汁出口量和出口均價走勢我國濃縮蘋果汁出口量和出口均價走勢 數據來源：海關總署，東北證券 3.健康消費大勢所趨，健康消費大勢所趨，NFC 果汁引領產業升級果汁引領產業升級 3.1.NFC 果汁性質優良，果汁性質優良，成為健康飲品優選成為健康飲品優選 NFC 果汁果汁不經過濃縮還原過程，具有口感風味好、不經過濃縮還原過程，具有口感風味好、營養含量高、品質新鮮等優勢營養含量高、品質新鮮等優勢。NFC 果汁是將新鮮水果直接經過清洗后壓榨出果汁，再經過巴氏殺菌或超高

61、壓等殺菌方式進行瞬間殺菌處理后直接罐裝得到的產品。與濃縮還原（FC）果汁相比，NFC果汁在生產過程中不經過濃縮和復原及其配套步驟，減少了由于過強的熱處理對產品營養和品質造成的影響，從而盡可能地保留了水果原有的新鮮風味，同時由于整體加工過程中受熱時間短，果汁內含有的維生素、礦物質等營養成分得以更完整的保存下來。因此，因此，NFC 果汁以其純天然的品質、豐富的營養價值、卓越的口感和更高的新鮮度，成為了健康飲品的優選。圖圖 26：NFC 果汁品類特征及生產工藝比較果汁品類特征及生產工藝比較 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80102030405

62、0607020152016201720182019202020212022202324H1美元/千克萬噸出口量單價（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 我國 NFC 果汁行業發展時間并不長，但在資本的熱捧下快速地經歷了初期的導入階段和熱潮之后的調整期。隨著健康消費意識的不斷增強，NFC 果汁行業迎來了新的成長期。根據各個時期的不同發展特點，根據各個時期的不同發展特點，我國我國 NFC 果汁行業的發展可以劃分為果汁行業的發展可以劃分為五個階段：五個階段：1）開端萌芽期開端萌芽期（2013-2014 年）：年）：面對國內

63、NFC 市場的一片空白，零度果坊嗅到市場機遇，率先入局，將 NFC 果汁帶入大眾視野。2）發展增速期（發展增速期（2015-2016 年）：年）：零度果坊讓資本發現了一條新賽道，NFC 果汁一時受到了資本的熱捧，許多品牌爭相入局。如 2015 年匯源推出“鮮榨坊”系列NFC 果汁，2016 年農夫山泉 17.5NFC 果汁強勢入場。3）行業冷靜期行業冷靜期（2017-2019 年）年）：喜茶、奈雪的茶等新式茶飲品牌興起，消費者被分流；加上 NFC 果汁價格較高高、產品概念單一等問題，部分品牌沒能在行業中站穩腳跟，逐漸從市場中退出。4）疫情拐點期疫情拐點期（2020-2022 年）：年）：疫情沖

64、擊了線下市場，但線上業務卻異軍突起，企業通過全方位線上平臺的覆蓋實現對廣大消費群體的全面觸達。在公眾對補充維生素需求的推動下，產品銷量快速增長。5）快速增長期快速增長期（2023 年年-至今）至今）：線下渠道逐漸恢復增長，同時疫情使得人們對健康的關注度迅速提升，以富含維生素、純天然等健康宣傳理念的 NFC 果汁得以加速發展。圖圖 27：我國我國 NFC 果汁行業發展歷史果汁行業發展歷史 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 NFC 果汁果汁消費滿足消費者的健康性和情感性訴求消費滿足消費者的健康性和情感性訴求。根據艾瑞咨詢發布的2023 年中國 NFC 果汁消費者洞察報告，消費者對 NFC 果汁的購買需

65、求日益多樣化，呈現出越來越精細化和個性化的趨勢。功能性需求是消費者購買 NFC 果汁的主要驅動力，占比達 91.6%。NFC 果汁不僅被視為日常維生素的補充來源，也作為傳統飲品的健康替代品，滿足了人們對健康生活方式的追求。此外，情感性訴求也是驅動 NFC果汁消費的一大主要因素，通過 NFC 果汁消費以改善生活品質、凸顯生活品味、滿足社交時的個性表達是消費者常見的情感需求，反映了消費者在追求健康與享受生活的同時也渴望在社交互動中展現自我風格。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 28：2023 年中國年中國 NFC 果汁消

66、費者購買訴求果汁消費者購買訴求 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 3.2.消費需求快速增長，消費需求快速增長，市場市場潛力正逐漸釋放潛力正逐漸釋放 NFC 果汁果汁消費量增速遠超其他果汁產品消費量增速遠超其他果汁產品。隨著我國居民健康飲食觀念的普及，NFC（非濃縮還原）果汁市場正在經歷顯著的增長。根據歐睿，盡管我國果汁消費目前仍以低濃度產品為主，2023 年低濃度果汁（0%-24%）占據了 74.8%的消費市場份額，而 100%純果汁的市場份額僅為 6.6%。在這一細分市場中，NFC 果汁的占比更是僅有 1.4%。然而，在健康消費意識的推動下，NFC 果汁展現出了強勁的增長勢頭。從 2018 年到

67、 2023 年，NFC 果汁的消費量年均復合增長率達到了 15.2%，遠超其他果汁品類。圖圖 29：我國各種果汁我國各種果汁的的消費量和增速消費量和增速情況情況 數據來源：歐睿，東北證券 與全球市場相比，我國的與全球市場相比，我國的 NFC 果汁市場仍處于起步階段。果汁市場仍處于起步階段。2023 年全球整體市場 100%純果汁的消費量占比為 27.6%，其中 NFC 果汁的占比為 9.2%。而發達國家的消費占比更高，美國 100%純果汁和 NFC 果汁的市場份額分別高達 40.5%和 18.96%。與我國消費習慣較為接近的日本，這兩個數字也分別達到了58.7%和8.4%。相比之下，0%10%

68、20%30%40%50%60%70%情感性訴求（77.5%）功能性訴求（91.6%）-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000百萬升2023年消費量2018-2023年CAGR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 隨著消費者對健康飲品需求的增加，NFC 果汁在我國市場有著巨大的發展潛力和提升空間。圖圖 30：不同國家不同國家各類果汁消費量占比各類果汁消費量占比情況情況（2023）數據來源：歐睿，東北證券 4.濃縮蘋果汁行業濃縮蘋果汁行業雙巨頭概覽雙巨頭概覽 4.1.安德利安德利

69、：加快規模擴展步伐，加快規模擴展步伐，大力大力布局新興業務布局新興業務 國內國內首家首家飲料類“飲料類“A+H”雙上市企業”雙上市企業，專注濃縮果汁三十年，專注濃縮果汁三十年。公司自 1996 年成立以來，一直專注于濃縮果汁的加工生產及銷售，先后在煙臺、白水、永濟、徐州、大連、阿克蘇等蘋果主產區設立了子公司和生產基地。憑借全球領先的加工能力和生產規模，公司的銷售網絡遍布全球，涵蓋美國、日本、歐洲、大洋洲、非洲、東南亞、南美洲以及一帶一路沿線的新興市場，與眾多國內外知名企業建立了穩固的合作關系。隨著 2020 年在上海證券交易所 A 股上市，公司成為國內首家飲料類、煙臺市首家實現“A+H”雙上市

70、的企業。同時，作為農業產業化國家重點龍頭企業，安德利果汁積極推進鄉村振興，促進當地農民增收致富，累計為果農增收超過 120億元。憑借近 30 年的行業深耕，安德利果汁已發展成為中國濃縮蘋果汁行業的領軍企業之一，以及全球主要的濃縮果汁加工企業。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國全球美國日本西歐0%-24%果汁25%-99%果汁100%果汁（濃縮還原）NFC果汁椰子水和其他植物水 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 31：安德利發展歷史安德利發

71、展歷史 數據來源：公司公告，東北證券 濃縮蘋果汁濃縮蘋果汁業務業務主導，盈利能力主導，盈利能力快速快速提升提升。公司業務以濃縮蘋果汁為主導，同時多樣化布局濃縮梨汁、濃縮檸檬汁、濃縮桃汁、濃縮草莓汁等品類。目前，蘋果汁依然是公司的主力產品，以濃縮蘋果汁為主的蘋果汁系列產品為公司貢獻了約 90%的收入。自 2019 年起，公司整體收入穩中略升，其中 2022 年得益于銷量和單價的雙重增長，公司收入首次突破 10 億元大關，同比增長率達到 22.2%。盡管 2023 年受到原料果供應減少的影響，導致銷量有所下降，公司整體收入下降了 17.8%，但得益于供給收縮下產品單價的提升，公司的毛利率顯著增長，

72、從前一年 20.0%上升至33.0%，帶動公司的盈利能力大幅提升，全年實現歸屬于母公司的凈利潤 2.6 億元，同比增長 31.5%，ROE 也從 8.5%增長至 10.4%。依托于多年深耕的渠道優勢，公司的產品已經成功實現了全球范圍內的供應，并與可口可樂、百事可樂、卡夫、雀巢等世界知名食品飲料公司建立了業務關系，與眾多國內知名企業建立了長期穩定的合作關系，出口量連續多年位居全國同行業前列。2023 年公司國際市場的收入占主營業務收入的比例達到了 62.9%。在收入的區域分布上，亞洲市場占據了主導地位，貢獻了 58.7%的主營業務收入。同時，美洲、大洋洲和非洲市場也為公司的收入增長做出了積極的貢

73、獻。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 32：2019-2023 年年安德利安德利營業收入情況營業收入情況 圖圖 33：2019-2023 年年安德利安德利歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 34：2023 年年安德利安德利總營業收入總營業收入構成構成 圖圖 35：2023 年年安德利安德利總營業收入總營業收入分區域情況分區域情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 36：2019-2023 年年安德利安德利毛利率和凈利率情況毛利

74、率和凈利率情況 圖圖 37：2019-2023 年年安德利安德利 ROE 情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 產區遍及果源地產區遍及果源地，持續加快規模擴張，持續加快規模擴張，把握行業整合機遇，把握行業整合機遇。自創建以來，公司先后在山東、陜西、山西、遼寧、江蘇和四川的原料果主要產區建立了 8 個濃縮果汁加工基地，擁有 16 條濃縮果汁生產線，濃縮果汁加工能力和生產規模居全國同行業前列。近兩年公司積極把握行業變革帶來的機遇，加速了規模擴張步伐。2023 年公司在永濟市新增了一條年產 40 噸濃縮桃汁和 10 噸濃縮山楂汁的生產線，并通過競拍-20%-10%0%

75、10%20%30%02468101220192020202120222023億元營業收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.020192020202120222023億元歸母凈利潤YoY果汁、香精95%果渣4%其他1%亞洲58%美洲18%大洋洲10%非洲9%歐洲4%其他1%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023毛利率歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023ROE 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 食品飲料食品飲料/行業

76、深度行業深度 成功在新疆設立了新的生產基地，使公司的產業布局由 6 省 8 個工廠增至 7 省 9 個工廠，生產線由 16 條增至 18 條。阿克蘇作為新疆的主要蘋果產區，并且是輻射亞歐大陸的門戶，為公司提供了向西經中亞拓展一帶一路新興市場以及向俄羅斯、土耳其等國家和地區出口的通道。隨著今年通過拍賣取得位于蘋果資源豐富的陜西省延安市富縣的生產基地，公司產業規模得到進一步拓展，生產基地也增至 10 個。未來，公司將積極關注市場上的并購、投資機會，整合產能、提升國內外市場份額。圖圖 38：安德利全國業務布局情況安德利全國業務布局情況 數據來源：公司公告，東北證券 擬募投增加脫色脫酸濃縮果汁、擬募投

77、增加脫色脫酸濃縮果汁、NFC 果汁產能，果汁產能，激發激發增長新動力增長新動力。為進一步拓展業務版圖，公司計劃通過增發募集不超過 3 億元人民幣的資金，用于建設脫色脫酸濃縮果汁和 NFC 果汁的生產線。其中，脫色脫酸濃縮果汁作為濃縮果汁中的升級品種，是在果汁濃縮前通過樹脂將果汁本來的顏色和果酸脫除，去除顏色和果酸后濃縮形成，具有不易褐變、性質穩定、風味溫和等優點，深受飲料制造商的青睞，并已被廣泛應用于多種市場主流飲料中作為關鍵配料。近年來，隨著市場需求的持續增長，公司脫色脫酸濃縮果汁的訂單量不斷攀升，現有產能已經難以滿足市場的需求。后續若募投項目順利實施，公司的產能瓶頸將得到有效緩解，同時進一

78、步推動產品布局的多元化，為公司的持續發展注入強勁動力。表表 3：安德利擬募投項目情況安德利擬募投項目情況 項目項目 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）募集資金投資金募集資金投資金額額（萬元）（萬元）年產 7,200 噸脫色脫酸濃縮果汁生產線項目 16,552.66 12,000.00 年產 1.2 萬噸 NFC 果汁項目 12,793.00 10,000.00 補充流動資金項目 8,000.00 8,000.00 合計 37,345.66 30,000.00 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.國投中魯國投中魯：全球化產銷網絡全球化產銷網絡布局布局，堅定推動國企改革，堅定推動國企改革

79、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 國投集團控股國投集團控股，引領行業引領行業發展發展。國投中魯是國家開發投資集團有限公司控股的股份制企業，從事以濃縮蘋果汁為主的濃縮果蔬汁、飲料生產和銷售。公司前身創立于1991 年，2001 年在原有限公司的基礎上整體變更改制為國投中魯果汁股份有限公司，隨后于 2004 年成功上市，成為行業內第一家主板上市企業。上市之后，公司加快了發展步伐，通過先后收購新加坡上市企業新湖濱和波蘭 APPOL 集團，成為國內濃縮蘋果汁行業首家在海外布局的企業，實現了規模的快速擴張。2021 年以來，公司大力

80、開展市場化改革，全面推行職業經理人制度，健全市場化經營機制，全方位提升了公司管理治理水平。在保持現有主營業務穩定運營和領先地位的基礎上，公司也在積極探索新的發展業態，從而開辟企業增長新路徑，構建“第二增長曲線”，為企業的持續發展注入新動力。圖圖 39：國投中魯國投中魯發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 全球化產銷網絡全球化產銷網絡布局布局，海外市場優勢顯著，海外市場優勢顯著。公司同樣以濃縮蘋果汁為主導產品，輔以梨汁、桃汁等果蔬汁及其副產品。公司目前是行業內最大的濃縮果汁生產廠商之一，2023 年公司濃縮蘋果汁全球市場占有率達到 8.2%，出口量在中國市場的占比更是高達 25.3%。

81、海外市場是公司收入的主要來源，2023 年貢獻了 85%的主營業務收入。憑借多年在海外市場深耕細作，公司已在全球范圍內進行了產能布局，充分利用中國和波蘭兩大區域的資源和市場優勢，實現了資源的互補和優化配置。同時，公司在北京、美國和波蘭等關鍵地區設立了銷售團隊，構建了一個高效的聯動協作體系。通過全球化的生產和銷售網絡布局，公司的產品暢銷全球三十余個國家和地區，并與可口可樂、雀巢、卡夫等國際知名的食品飲料企業建立了穩固且深厚的戰略合作伙伴關系，使得公司在海外市場保有顯著的競爭優勢，為其在全球市場的穩健發展奠定了堅實的基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 食品飲

82、料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 40：2019-2023 年年國投中魯國投中魯營業收入營業收入情況情況 圖圖 41：2019-2023 年年國投中魯國投中魯主營業務主營業務分區域情況分區域情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 堅定推動國企改革，激發企業經營活力。堅定推動國企改革，激發企業經營活力。為積極相應國企改革三年行動方案并激發企業經營活力，2021 年起公司實施了職業經理人改革，建立了市場化的選聘機制，完成了高管團隊的調整，使得管理層更加年輕化和專業化，以更好地適應公司現代化發展的需求。與此同時，公司實施了薪酬與業績貢獻和考核結果相掛鉤的薪酬制度，建立了職

83、業經理人與企業利益共享、風險共擔的激勵約束機制，以此充分激發員工積極性。2023 年公司進一步深化內部改革，推行總部中層干部任期制契約化，優化控股企業績效考核管理，通過設定科學合理的考核方案來激發控股企業內在活力。改革后的機制變化為企業帶來了新的活力，顯著提升了企業經營效率，期間費用率大幅改善，毛利率和凈利率實現明顯提升，助力公司在 2021 年利潤大幅減虧。同時受益于行業景氣上行，2022 年公司實現歸母凈利潤 0.9 億，創下歷史佳績，并于 2023 年連續兩年實現盈利。展望未來，公司將繼續深化企業改革，探索差異化的改革發展管理路徑，全力以赴推動重點任務取得預期成效，推動國投中魯精益管理迭

84、代升級，提升運營效率，以進一步釋放內部盈利能力，為實現可持續發展奠定堅實基礎。圖圖 42：2019-2023 年年國投中魯費率、毛利率和凈利率國投中魯費率、毛利率和凈利率 圖圖 43：2019-2023 年年國投中魯國投中魯歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20%-10%0%10%20%30%0510152020192020202120222023億元營業收入YoY美洲32%歐洲20%亞洲及其他（不包括中國）33%中國15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023期間費用率毛利率歸母

85、凈利率-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520192020202120222023億元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 4：國投中魯國投中魯管理層情況管理層情況 姓名姓名 職務職務 任期起始日期任期起始日期 任期終止日期任期終止日期 主要工作經歷主要工作經歷 杜仁堂杜仁堂 董事長 2020.12.24 2025.5.19 曾任林業部調查規劃設計院森林經理研究室副主任，中林資產評估事務所副所長、資源資產評估處處長，復興漿紙有限公司林業管理部總經理，中國高新投資集團公司林業投資管理部主任、黨委辦公室副主任（

86、主持工作）、業務發展部經理、總經理助理，中國國投高新產業投資有限公司副總經理、總法律顧問、紀委書記?，F任中國國投高新產業投 資有限公司高級顧問，本公司董事長。陳昊陳昊 總經理 2021.7.8 2025.5.19 曾任陜西省機械設備進出口公司糧油食品分公司副經理、陜西通達果汁集團銷售公司經理，國投中魯果汁股份有限公司市場部經理、市場銷售總監、副總經理?，F任本公司黨委書記、董事、總經理。張瑞蓮張瑞蓮 副總經理 2021.7.8 2025.5.19 曾任國投中魯果汁股份有限公司市場部經理、銷售總監、物流采購總監?，F任本公司黨委委員、副總經理。殷實殷實 副總經理、總法律顧問 2021.7.8/202

87、3.3.29 2025.5.19 曾任亞普汽車部件股份有限公司綜合管理高級主管、證券事務高級經理、證券事務代表，曾掛職國家開發投資集團有限公司戰略部資本運營處?，F任本公司黨委委員、副總經理、董事會秘書、總法律顧問。劉玉劉玉 財務總監 2021.12.30 2025.5.19 曾任甘肅省張掖市靖安鄉人民政府會計主管，新華聯控股有限公司集團審計部經理，通化葡萄酒股份有限公司財務副總監，華夏潤石（北京）股權投資基金管理有限公司財務總監，新華聯控股有限公司集團助理財務總監，新華聯控股 有限公司集團風險控制中心副總監，新華聯控股集團財務有限責任公司財務總監?，F任本公司黨委委員、財務總監。數據來源：公司公

88、告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.風險提示風險提示 1）原料供應風險：蘋果等濃縮果汁原料產量受氣候條件等多種因素的影響，如果出現不可抗因素致使原料供應出現大幅縮減將對企業的生產銷售造成影響；2）原料價格波動風險：原料成本占據了生產成本的主要部分，產量的波動也會對價格產生影響。若原料價格出現劇烈波動，這將對公司的成本控制帶來挑戰。3）匯率波動風險：濃縮果汁出口占比較大，人民幣匯率波動將會對企業的盈利能力產生影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 食品飲料食品飲料/行業深度

89、行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，

90、2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1 名。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券食品飲料組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以

91、上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢

92、未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，

93、并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630