《食品飲料行業深度報告：千億賽道朝陽產業探尋全產業鏈機會-240416（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度報告：千億賽道朝陽產業探尋全產業鏈機會-240416（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-04-16 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%0%-17%相對收益-5%-8%-4%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）121 總市值（億）51060 流通市值（億）21194 市盈率（倍）26.99 市凈率（倍）4.99 成分股總營收（億）9511 成分股總凈利潤（億）1753 成

2、分股資產負債率（%）34.57 相關報告 食品飲料行業：布局確定性，堅守長期價值 -20231201 食品飲料行業深度：日本 1990 年代消費復盤及啟示-20231114 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：陳科諾證券分析師：陳科諾 執業證書編號：S0550524020003 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 千億賽道朝陽產業千億賽道朝陽產業，探尋探尋全全產業鏈機會產業鏈機會 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 營養保健食品常青賽道，

3、行業步入健康成長期。營養保健食品常青賽道，行業步入健康成長期。行業的需求基礎在于居民日益增長的健康管理訴求，隨著健康養生觀念的普及，營養保健食品的需求剛性正逐漸增強。近年來相關政策密集出臺，行業正逐漸扭轉過去重審批輕監管的生態，企業的創新發展頗受鼓勵，有助于推動行業多元化發展，更好滿足消費者的健康需求。同時，國家也在不斷加強市場監管，維護消費者信心，為行業的長遠健康發展保駕護航。千億賽道潛力可觀，渠道變遷下企業成長分化千億賽道潛力可觀，渠道變遷下企業成長分化。2023 年我國 VDS 市場規模為 2302 億元，2009 年至今 CAGR 為 9.4%，顯著快于全球市場 4.6%的復合增速，帶

4、動我國在全球市場的占比由 2009 年 13.1%提升至 24.6%。但人均消費金額相較于各發達國家還具有較大差距。美日韓人均消費額分別為我國的 4.6/4.5/3.4 倍。相比之下，我國的市場規模還具備較大提升潛力。而行業的競爭格局較為零散，CR5/10 分別僅 29.9/39.5%。近年來隨著線上渠道崛起，以傳統直銷渠道為主的企業市場份額持續下降，迎合市場變遷的湯臣倍健和健合（Swisse）實現市占率的不斷增長。全民健康意識提升，行業有望加速滲透全民健康意識提升，行業有望加速滲透。面對居民日益突出的健康問題，國家大力推進健康中國戰略，幫助我國居民的健康素養得到顯著提升。食用營養保健食品已成

5、為居民健康管理的重要方式，未來在以治病為中心向以健康為中心轉變的背景下，提高機體健康水平和降低疾病風險營養保健食品將隨著居民健康管控意識的提升迎來更廣闊的發展空間。同時，人口老齡化趨勢不斷進展，傳統保健食品的主力消費群體占比將持續提升，而年輕群體的養生意識崛起也將助力行業加速滲透。產業鏈各環節未來演變趨勢產業鏈各環節未來演變趨勢。1）上游上游：原料市場呈現出“小而美”的特征，多個細分賽道已孕育出具備全球競爭力的領先企業。我們認為對于應用領域廣泛的原料，需從全局視角出發關注供需周期波動，而對于主要應用于食品領域的原料，預計未來需求將維持增長態勢，可關注結構性成長機會；2）中游：）中游：營養保健食

6、品是專業化分工的行業，對于行業內多數企業來說，代工生產是最合理的運營模式。隨著行業準入門檻降低，大量的品牌運營企業入局，代工需求預計將維持快速增長態勢。隨著市場監管逐漸趨嚴、運營難度不斷提升，頭部企業預計將進一步拉開與行業內大量存在的中小廠商之間的差距，看好未來生產環節的市場份額持續向頭部集中；3）下游：）下游：隨著線上渠道興起，終端產品性價比顯著提升，有助于向大眾滲透。而企業迎來市場擴張機遇的同時也面對更為激烈市場競爭。打造線上品牌影響力、抓住快速擴張的年輕消費群體心智尤是企業競爭的關鍵點。頭部企業擁有較強的資金實力和豐富的品牌運作經驗，具有明顯的競爭優勢，并且有望在鞏固核心品類市場領先地位

7、的基礎上通過不斷打造大單品、豐富主力產品矩陣實現業務規模的持續增長。產業鏈相關企業一覽產業鏈相關企業一覽：1）湯臣倍?。簢鴥?VDS 先行者，引領產業發展；2）仙樂健康：代工環節龍頭企業，開拓全球市場；3）百合股份：混合經營，備案憑證行業領先；4)百龍創園：功能糖領軍企業布局阿洛酮糖第二曲線；5）科拓生物：積極打造益生菌第一品牌；6）晨光生物：全球植物提取行業領先企業；7）金達威：全球輔酶 Q10 頭部企業，全產業鏈布局；8）嘉必優：國內 ARA 產業開拓者，推動營養素進口替代。風險提示：風險提示：宏觀經濟及政策變化，食品安全風險，市場競爭加劇 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2

8、023/42023/7 2023/10 2024/1食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.營養保健食品常青賽道，營養保健食品常青賽道，行業步入健康成長期行業步入健康成長期.5 1.1.行業概述：解決健康管理訴求，產業鏈各環節分工明確行業概述：解決健康管理訴求，產業鏈各環節分工明確.5 1.2.發展歷程：從無序到規范，行業步入健康成長期發展歷程：從無序到規范，行業步入健康成長期.7 1.3.政策變化：監管重心后移，鼓勵行業創新發展政策變化：監管重心后移，鼓勵行業創新發展.8 2.千億賽道潛力可觀

9、，渠道變遷下企業成長分化千億賽道潛力可觀，渠道變遷下企業成長分化.11 2.1.市場規模逾千億，未來增長潛力可觀市場規模逾千億，未來增長潛力可觀.11 2.2.直銷份額逐漸下降，線上渠道快速崛起直銷份額逐漸下降，線上渠道快速崛起.12 2.3.競爭格局較為散亂，企業成長出現分化競爭格局較為散亂，企業成長出現分化.14 3.全民健康意識提升，行業有望加速滲透全民健康意識提升，行業有望加速滲透.17 3.1.推進健康中國戰略，驅動行業持續成長推進健康中國戰略，驅動行業持續成長.17 3.2.老齡化趨勢加速，主力消費群體不斷擴容老齡化趨勢加速，主力消費群體不斷擴容.19 3.3.年輕群體養生意識崛起

10、，助力行業加速滲透年輕群體養生意識崛起，助力行業加速滲透.21 4.產業鏈各環節未來演變趨勢產業鏈各環節未來演變趨勢.24 4.1.上游：關注結構性增長機會，把握價格周期變化上游：關注結構性增長機會，把握價格周期變化.24 4.2.中游：下游需求快速增長，市場有望頭部集中中游：下游需求快速增長，市場有望頭部集中.27 4.3.下游：短期競爭有所加劇，頭部企業維持長期優勢下游：短期競爭有所加劇，頭部企業維持長期優勢.30 5.營養保健食品產業鏈相關企業一覽營養保健食品產業鏈相關企業一覽.34 5.1.湯臣倍?。簢鴥葴急督。簢鴥?VDS 行業先行者，引領產業高質量發展行業先行者，引領產業高質量發

11、展.34 5.2.仙樂健康：代工環節龍頭企業，大力開拓仙樂健康：代工環節龍頭企業，大力開拓全球市場全球市場.36 5.3.百合股份：混合經營雙輪驅動，備案憑證行業領先百合股份：混合經營雙輪驅動，備案憑證行業領先.39 5.4.百龍創園：功能糖領軍企業，布局阿洛酮糖第二曲線百龍創園：功能糖領軍企業，布局阿洛酮糖第二曲線.41 5.5.科拓生物：復配食品添加劑標桿企業，積極打造益生菌第一品牌科拓生物：復配食品添加劑標桿企業，積極打造益生菌第一品牌.43 5.6.晨光生物：全球植物提取行業領先企業，綜合競爭優勢突出晨光生物：全球植物提取行業領先企業，綜合競爭優勢突出.45 5.7.金達威：全球輔酶金

12、達威：全球輔酶 Q10 頭部企業，頭部企業，營養保健食品全產業鏈布局營養保健食品全產業鏈布局.47 5.8.嘉必優：國內嘉必優：國內 ARA 產業開拓者，推動營養素進口替代產業開拓者，推動營養素進口替代.49 6.風險提示風險提示.51 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：營養保健食品產業鏈：營養保健食品產業鏈.6 圖圖 2：湯臣倍健產品的分類情況：湯臣倍健產品的分類情況.7 圖圖 3：營養保健食品的發展歷程：營養保健食品的發展歷程.8 圖圖 4：2017-2023 年注冊與備案保健食品數量年注冊與備案保健食品數量.9 圖圖 5：2023 年年 5 種非營養素補充劑備案數量和占比種非營養素補充劑備案數

13、量和占比.9 圖圖 6：2009-2023 年我國消費者健康行業規模年我國消費者健康行業規模.11 圖圖 7：2009-2023 年消費者健康行業各細分類別占比年消費者健康行業各細分類別占比.11 圖圖 8：2009-2023 年我國年我國 VDS 市場規模及占比市場規模及占比.12 圖圖 9：2023 年全球年全球 VDS 市場規模分布市場規模分布.12 圖圖 10：2023 年全球各國人均年全球各國人均 VDS 消費額消費額.12 圖圖 11：2009-2023 年我國年我國 VDS 銷售渠道變遷情況銷售渠道變遷情況.13 圖圖 12：2017-2022 年年中國跨境電商用戶數中國跨境電商

14、用戶數.13 圖圖 13：2017-2022 年年跨境電商市場規?？缇畴娚淌袌鲆幠?13 圖圖 14：2023 年競爭格局年競爭格局.14 圖圖 15：TOP5 企業市占率變化企業市占率變化.14 uZlYgZjYkWrQzRoRoNqNbR9RbRoMmMsQtPkPpPtPiNpOuN7NoOvMMYqNnPvPrMuN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 16：MAT2022-MAT2023 淘寶天貓保健食品重點品類淘寶天貓保健食品重點品類 Top5 品牌市場份額對比品牌市場份額對比.15 圖圖 17：2013-2

15、023 年我國年我國人均可支配收入人均可支配收入.17 圖圖 18：我國居民慢性病患病率持續提升我國居民慢性病患病率持續提升.17 圖圖 19：2015-2022 年我國居民健康素養水平年我國居民健康素養水平.19 圖圖 20：2013-2023 年我國人均醫療保健支出金額年我國人均醫療保健支出金額.19 圖圖 21：健康養生人群改善健康的方式：健康養生人群改善健康的方式.19 圖圖 22：老年人：老年人&年輕人營養保健食品驅動因素年輕人營養保健食品驅動因素.19 圖圖 23：中美兩國各年齡段保健食品滲透率：中美兩國各年齡段保健食品滲透率.20 圖圖 24：2003-2022 年我國人口分布年

16、我國人口分布.20 圖圖 25：不同年齡段戶主家庭平均總資產：不同年齡段戶主家庭平均總資產.20 圖圖 26：2021 年中國銀發品類消費比例分布年中國銀發品類消費比例分布.20 圖圖 27：電商平臺中老年保健食品高增長類目：電商平臺中老年保健食品高增長類目.21 圖圖 28：電商平臺中老年保健食品高增長成分：電商平臺中老年保健食品高增長成分.21 圖圖 29：2022 年國民的健康困擾數量年國民的健康困擾數量.21 圖圖 30：2022 年國民整體健康自評分年國民整體健康自評分.21 圖圖 31：九成以上：九成以上 90 后年輕人已有養生意識后年輕人已有養生意識.22 圖圖 32：保健養生位

17、列消費增長計劃選項前三：保健養生位列消費增長計劃選項前三.22 圖圖 33：2023 年淘寶天貓保健食品各細分品類銷售額及同比增速年淘寶天貓保健食品各細分品類銷售額及同比增速.22 圖圖 34：2023 年年 1-7 月淘寶天貓保健食品各劑型銷售額及增速月淘寶天貓保健食品各劑型銷售額及增速.23 圖圖 35：百合股份原料采購比例：百合股份原料采購比例.24 圖圖 36：仙樂健康原料占生產成本的比重：仙樂健康原料占生產成本的比重.24 圖圖 37：各類維生素下游應用市場結構占比各類維生素下游應用市場結構占比.26 圖圖 38：2010 年以來維生素價格指數走勢年以來維生素價格指數走勢.26 圖圖

18、 39：MAT2023 不同功能食品飲料銷售同比增速不同功能食品飲料銷售同比增速.26 圖圖 40：消費者期望食品飲料中可以補充的營養成分：消費者期望食品飲料中可以補充的營養成分.26 圖圖 41：2014-2022 年我國輔酶年我國輔酶 Q10 需求量需求量.27 圖圖 42：2014-2022 年我國益生菌原料需求量年我國益生菌原料需求量.27 圖圖 43：2014-2022 年我國抗性糊精市場規模年我國抗性糊精市場規模.27 圖圖 44：2014-2022 年我國藻油年我國藻油 DHA 市場規模市場規模.27 圖圖 45：營養保健食品生產環節參與者情況：營養保健食品生產環節參與者情況.2

19、8 圖圖 46：2018-2022 年各企業銷售費用率情況年各企業銷售費用率情況.28 圖圖 47：2018-2022 年各企業毛利率情況年各企業毛利率情況.28 圖圖 48：保健食品：保健食品/膳食營養補充劑活躍品牌數量變化膳食營養補充劑活躍品牌數量變化.29 圖圖 49：2018-2023 年全國保健食品相關企業注冊量年全國保健食品相關企業注冊量.29 圖圖 50：我國營養健康食品代工規模：我國營養健康食品代工規模.29 圖圖 51：仙樂健康和百合股份收入情況：仙樂健康和百合股份收入情況.29 圖圖 52：部分國家營養健康食品代工規模：部分國家營養健康食品代工規模.30 圖圖 53：全球各

20、國：全球各國 VDS 市場規模市場規模.30 圖圖 54：保健食品不同渠道對比：保健食品不同渠道對比.31 圖圖 55：Swisse 市占率變化市占率變化.31 圖圖 56：Swisse 品牌宣傳品牌宣傳.31 圖圖 57：2019-2023 年透明質酸食品市場規模年透明質酸食品市場規模.33 圖圖 58：2009-2023 年運動營養食品市場規模年運動營養食品市場規模.33 圖圖 59：2018-2023 年湯臣倍健營業收入年湯臣倍健營業收入.34 圖圖 60：2018-2023 年湯臣倍健歸母凈利潤年湯臣倍健歸母凈利潤.34 圖圖 61：2019-2023 年公司分品牌收入情況年公司分品牌

21、收入情況.35 圖圖 62：2023 年我國年我國 VDS 行業品牌競爭格局行業品牌競爭格局.35 圖圖 63：2019-2023 年公司境內業務收入渠道分布年公司境內業務收入渠道分布.35 圖圖 64：2019-2023 年公司銷售費用情況年公司銷售費用情況.35 圖圖 65：保健食品注冊批準證書和備案憑證持續增長：保健食品注冊批準證書和備案憑證持續增長.36 圖圖 66：境內合計擁有專利權數量持續增長：境內合計擁有專利權數量持續增長.36 圖圖 67：2018-2022 年公司營業收入情況年公司營業收入情況.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/53 食品飲料

22、食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 68：2018-2022 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況.37 圖圖 69：2019-2022 年公司各劑型收入情況年公司各劑型收入情況.37 圖圖 70：公司產品覆蓋全生命周期的不同功能品類：公司產品覆蓋全生命周期的不同功能品類.37 圖圖 71：全劑型平臺開發能力：全劑型平臺開發能力.38 圖圖 72：公司的保健食品注冊證書及備案憑證數量：公司的保健食品注冊證書及備案憑證數量.38 圖圖 73：公司的專利數量增長情況：公司的專利數量增長情況.38 圖圖 74：2019-2023 年百合股份營業收入年百合股份營業收入.39 圖圖 75：2019-2

23、023 年百合股份歸母凈利潤年百合股份歸母凈利潤.39 圖圖 76：2021-2023 年公司保健食品備案憑證獲批數年公司保健食品備案憑證獲批數.40 圖圖 77：公司合同生產與自主品牌業務收入分布：公司合同生產與自主品牌業務收入分布.40 圖圖 78：公司全面覆蓋各大人群的品牌矩陣：公司全面覆蓋各大人群的品牌矩陣.40 圖圖 79：2019-2023 年公司營業收入年公司營業收入.41 圖圖 80：2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤.41 圖圖 81：2018-2022 年公司收入構成年公司收入構成.42 圖圖 82：2018-2022 年公司收入分區域情況年公司收入分區域

24、情況.42 圖圖 83：公司自設立以來的重要產品推出時間：公司自設立以來的重要產品推出時間.42 圖圖 84：公司的業務構成圖示：公司的業務構成圖示.44 圖圖 85：2018-2022 年公司營業收入和歸母凈利潤年公司營業收入和歸母凈利潤.44 圖圖 86：2018-2022 年公司收入構成年公司收入構成.44 圖圖 87：2019-2023 年上半年公司研發人員變化情況年上半年公司研發人員變化情況.45 圖圖 88：2019-2023 年上半年公司研發費用率情況年上半年公司研發費用率情況.45 圖圖 89：2019-2023 年公司營業收入和歸母凈利潤年公司營業收入和歸母凈利潤.46 圖圖

25、 90：公司的收入和毛利潤拆分（：公司的收入和毛利潤拆分（2023）.46 圖圖 91：公司的品牌運營情況：公司的品牌運營情況.48 圖圖 92：2019-2023 年公司營業收入年公司營業收入.49 圖圖 93：2019-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤.49 圖圖 94：輔酶：輔酶 Q10 出口平均單價出口平均單價.49 圖圖 95：維生素：維生素 A 出口平均單價出口平均單價.49 圖圖 96：2019-2023 年公司營業收入和歸母凈利潤年公司營業收入和歸母凈利潤.50 圖圖 97：公司的收入和毛利潤拆分（：公司的收入和毛利潤拆分（2022）.50 表表 1：保健品、營養保健

26、食品和保健食品的定義與類別：保健品、營養保健食品和保健食品的定義與類別.5 表表 2：保健食品備案制和注冊制對比：保健食品備案制和注冊制對比.9 表表 3：近年來保健食品行業監管政策一覽：近年來保健食品行業監管政策一覽.10 表表 4：跨境電商與一般貿易渠道對比：跨境電商與一般貿易渠道對比.14 表表 5：各國對保健食品類似產品的監管措施：各國對保健食品類似產品的監管措施.16 表表 6：健康中國相關政策：健康中國相關政策.18 表表 7：不同保健食品功能與成分的對應關系：不同保健食品功能與成分的對應關系.25 表表 8：仙樂健康生產基地擴產建設情況：仙樂健康生產基地擴產建設情況.29 表表

27、9：不同營養保健食品品牌產品線上線下價格對比：不同營養保健食品品牌產品線上線下價格對比.32 表表 10：2023 年公司的研發項目情況年公司的研發項目情況.36 表表 11：公司的產能布局情況（：公司的產能布局情況（2022）.39 表表 12：百合股份募投項目情況：百合股份募投項目情況.41 表表 13：百龍創園：百龍創園上市以來的擴產情況上市以來的擴產情況.43 表表 14：公司部分核心菌株一覽：公司部分核心菌株一覽.45 表表 15：公司的主要業務和產品：公司的主要業務和產品.47 表表 16：公司所從事的主要業務：公司所從事的主要業務.48 表表 17：公司的代表性產品及其用途：公司

28、的代表性產品及其用途.50 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.營養保健食品營養保健食品常青賽道常青賽道，行業步入健康成長期行業步入健康成長期 1.1.行業概述：行業概述：解決解決健康管理健康管理訴求，產業鏈各訴求，產業鏈各環節分工明確環節分工明確 理清各類“保健”概念。理清各類“保健”概念。1）保健品：保健品：日常生活常說的保健品是一個寬泛的概念，泛指保健食品和非食品保健產品（包括醫療器械、保健器材等用品），沒有明確的法律定義。2）保健食品：保健食品：在食品安全國家標準 保健食品中有明確定義，即聲稱并具有特定保健功能或者

29、以補充維生素、礦物質為目的的食品。即適用于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。保健食品產品本質依然屬于食品，功能定位上介于食品與藥品之間，即可具有補充營養物質或具備有助于增強免疫力、有助于抗氧化、輔助改善記憶等特定功能，但不能代替藥物用于治療疾病。由國家市場監管總局批準的保健食品以“藍帽子”作為專用標志，通常會印在產品包裝上以做辨析。3）營養保健營養保健食品食品：一般指通過補充人體必需的營養素和生物活性物質，對特定的人群具有平衡營養攝取作用，達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的，但不以治療疾病為目的，也不能代替正常飲食的食品

30、，包括保健食品、普通營養食品、特殊膳食用食品和營養強化食品。與膳食營養補充劑 VDS、Dietary Supplement（美國）、Food Supplement（歐盟）等概念所涉及范疇相似。表表 1：保健品保健品、營養保健食品和保健食品的定義與類別、營養保健食品和保健食品的定義與類別 保健品保健品 定義定義 沒有明確的法律定義，泛指具有調節人體機能和促進健康等特定功能的用品 類別類別 食品類和非食品類產品（包括醫療器械、保健器材等用品）營養保健食品營養保健食品 定義定義 一般指通過補充人體必需的營養素和生物活性物質，對特定的人群具有平衡營養攝取作用，達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的，

31、但不以治療疾病為目的，也不能代替正常飲食的食品 類別類別 1）保健食品：以藍帽子作為特異性標識；2）營養食品：添加具有營養價值或對人體正常生理功能有益的成分的食品；3）特殊膳食用食品：為滿足特殊的身體或生理狀況和（或）滿足疾病、紊亂等狀態下的特殊膳食需求，專門加工或配方的食品，包括嬰幼兒配方食品、嬰幼兒輔助食品、特殊醫學用途配方食品以及其他特殊膳食用食品等 相似概相似概念念 膳食營養補充劑 VDS；Dietary Supplement（美國）；Food Supplement（歐盟）；Food with Health Claims（日本）等 保健食品保健食品 定義定義 聲稱并具有特定保健功能或者

32、以補充維生素、礦物質為目的的食品。即適用于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品 類別類別 1）營養素補充劑：）營養素補充劑：補充維生素、礦物質等營養物質；2）非營養素補充劑：）非營養素補充劑：按功能分類，包括有助于增強免疫力、有助于抗氧化、輔助改善記憶、緩解視覺疲勞、清咽潤喉等 24 種保健功能，均為歷史曾批準、社會共識程度高、國際上有類似功能聲稱的保健功能；3）保健食品新功能：）保健食品新功能：鼓勵引導企業、高校、科研機構等社會力量開展功能創新和產品研發，新功能定位分為補充膳食營養物質、維持或改善機體健康狀況、降低疾病發生風險因

33、素三類 特異性標識特異性標識 保健品、保健品、營養保健食品營養保健食品和和保健食品保健食品三者關系三者關系 數據來源：食品安全國家標準 保健食品，湯臣倍健健康營養研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 產業鏈各環節分工明確產業鏈各環節分工明確，專業界限清晰，專業界限清晰。營養保健食品行業的上游主要包括動植物提取物生產企業、農產品生產加工企業、化學制品生產企業等，為行業提供維生素、礦物質、魚油、益生菌等原料；中游為營養保健食品生產企業，包括合同生產商、品牌運營商以及混合型廠商三種類型，其中合同生產商從事代工業務，一

34、般不涉及終端銷售，品牌運營商則側重品牌運營及終端銷售，而混合型廠商則既為品牌運營商提供合同生產服務，也單獨運營自主品牌；下游則是負責將產品送至終端消費者的各類渠道商，包括商超、藥店等線下渠道以及電商平臺等線上渠道。各個環節專業化分工，孕育了一批在各自領域內長期深耕并擁有深厚專業能力的企業。圖圖 1：營養保健食品營養保健食品產業鏈產業鏈 數據來源：灼識咨詢，東北證券 行業行業的的需求基礎在于居民日益增長的健康管理需求基礎在于居民日益增長的健康管理訴求訴求。營養保健食品不僅滿足了人們對于補充特定營養素或特定功能的實際需求，同時也迎合了居民日常保健養生的追求。不同于藥品以治療疾病為目的，營養保健食品

35、的功能定位于提高機體健康水平和降低疾病風險，并且對人體一般不產生任何急性、亞急性或慢性危害。行業的消費特性更接近于大眾消費品，特別是隨著健康養生觀念的普及，營養保健食品的需求剛性正逐漸增強。當前市場上的產品種類繁多，行業內的領先企業通常擁有豐富的產品線，SKU 數量可達數千種，能夠滿足各年齡段、不同群體對各類營養元素的具體需求，為消費者提供了廣泛的選擇空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 2：湯臣倍健湯臣倍健產品產品的的分類分類情況情況 數據來源：京東，東北證券 1.2.發展歷程：發展歷程：從無序從無序到規范到規范，

36、行業行業步入步入健康成長期健康成長期 行業步入健康發展的成長期。行業步入健康發展的成長期。發達國家相比，我國營養保健食品行業起步較晚，改革開放之后一些傳統的滋補品作為早期產品開始流行，但由于當時行業監管體系尚處于構建階段，行業發展較為粗獷，市場上也出現過一些不規范的現象。隨著時間的推移，我國的法律法規逐步健全，科學管理體系得到建立，以現代營養學和預防醫學為基礎的膳食營養補充劑產品開始成為主流產品，同時隨著電商的發展以及年輕群體的需求增長，各種功能性食品快速興起，產品種類日益多樣化，行業進入健康發展的成長期。我國營養保健食品行業可分為六大發展階段：1）第一階段：第一階段：1978-1986 年年

37、。上世紀八十年代改革開放初期，伴隨著經濟的快速發展，居民在溫飽問題解決后開始逐漸關注健康營養問題，以藥酒、人參、蜂王漿等為代表的傳統滋補品成為了早期流行的保健食品。2）第二階段：第二階段：1987-1995 年年。1987 年被稱為保健品行業元年，當年衛生部頒布中藥保健藥品的管理規定，將中藥保健藥品定義為對人體有一定程度的滋補營養、保健康復作用，長期服用對人體無害的藥品，并對其生產原料、審批要求、廣宣制度等做了規定。相應法規的出臺帶動了企業的生產投資，在此期間太陽神口服液、腦黃金、太太口服液、三株口服液等產品陸續上市，并且風靡一時，助力“保健品”概念流傳開來，行業規?？焖贁U張。3）第三階段：第

38、三階段：1996-1998 年年。在行業早期的高度發展期，由于監管體系偏松，出現了企業夸大宣傳、質量低劣等現象，并且受到了相關部門的關注，國家也開始加大了監察力度。衛生部在 1995 年對 212 種口服液進行了抽查，實際合格率僅為30%，極大地挫敗了公眾信心。為加強保健食品的監督管理、規范功能評價體系，在隨后幾年間，政府陸續頒布 保健食品管理辦法、保健食品評審技術規程、保健食品功能學評價程序和方法、保健(功能)食品通用標準等文件，行業也迎來了一輪調整出清。4）第四第四階段：階段：1999-2008 年年。結束了野蠻生長的階段后，保健食品行業在規范監管下迎來新的成長期，期間安利、NBTY、GN

39、C 等國際企業陸續進入中國，將西方以現代營養學和預防醫學為理論基礎的膳食營養補充劑概念及產品引入我國，并豐富了行業的產品品類、銷售模式，帶動我國營養保健食品行業逐漸與國際接軌。5）第第五五階段：階段：2009-2017 年年。2009 年食品安全法出臺，明確要求國家對聲稱具有特定保健功能的食品實行嚴格監管，首次把對營養健康產業監管上升到法律的高度。同時，2010 年湯臣倍健上市，標志著我國一批具有國際競爭力的優質企業的崛起。2016 年，保健食品注冊與備案管理辦法正式施行，我國保健 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 食品行業

40、步入“注冊制”與“備案制”雙軌并行時代，加速了產品上市時間、降低企業時間與資金成本。海外并購也成為國內企業快速布局的重要方式。6）第第六六階段階段：2018 年年-至今至今。2018 年“權健事件”爆發，并引發一系列輿情事件，促進政府加大對營養保健食品行業的監管，并密集出臺相關法律法規，進一步規范行業的監管。盡管輿情事件短期對企業經營和消費者信心造成一定影響，但同時也促使法律法規進一步完善，有助于行業駛向科學健康的長期發展方向。同時，電商平臺的快速發展下，各種類型功能性食品快速興起，產品種類日益多樣化，行業進入健康發展的成長期。圖圖 3：營養保健食品的營養保健食品的發展歷程發展歷程 數據來源：

41、政府公文，東北證券 1.3.政策變化：政策變化：監管重心后移監管重心后移，鼓勵行業創新發展鼓勵行業創新發展 從過去十年從過去十年相關相關政策變化來看，行業逐漸扭轉過去重審批輕監管的生態政策變化來看，行業逐漸扭轉過去重審批輕監管的生態，企業的企業的創創新發展新發展頗受鼓勵頗受鼓勵。2016 年，保健食品注冊與備案管理辦法正式施行，標志著我國保健食品行業步入“注冊制”與“備案制”雙軌并行時代，其中備案制無需技術審批環節、文件要求更為精簡，產品從研發到上市的時間大幅縮短。準入門檻及生產成本的降低激發了企業的活力，政策發布后，行業備案的產品數量大幅上升。政策發布后，行業備案的產品數量大幅上升。為進一步

42、鼓勵社會創新研發、繼續擴大備案制適用范圍，政府部門積極鼓勵多元市場主體參與目錄制定，2019 年頒布的保健食品原料目錄與保健功能目錄管理辦法提出任何單位或者個人在開展相關研究的基礎上，可以向審評機構提出擬納入或者調整保健食品原料目錄的建議。2021 年輔酶 Q10、褪黑素、螺旋藻、破壁靈芝孢子粉和魚油首批功能類保健食品原料產品備案工作正式啟動，相關產品后續得以迅速進入市場，2023 年五種新原料備案產品合計數量占總備案數 39.4%；2023 年大豆分離蛋白、乳清蛋白納入原料目錄，進一步豐富了產品類型。隨著未來原料目錄持續擴容，將為企業提供更大的原料選擇和產品創新空間，有助于推動行業多元化發展

43、，更好滿足消費者日益增長的健康需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 2：保健食品備案制和注冊制對比保健食品備案制和注冊制對比 細分維度細分維度 備案制類保健食品備案制類保健食品 注冊制類保健食品注冊制類保健食品 產品類型產品類型 使用的原料已經列入保健食品原料目錄的保健食品；首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品(其營養物質應當是列入保健食品原料目錄的物質)使用保健食品原料目錄以外原料的保健食品；首次進口的保健食品（屬于補充維生素、礦物質等營養物質的食品）受理部門受理部門 省、自治區、直轄市食品藥品監督

44、管理部門 國家食品藥品監督管理總局 產品要求產品要求 產品配方、原輔料名稱及用量、功效、生產工藝等應當符合法律、強制性標準以及保健食品原料目錄技術要求的規定；產品不需要做動物實驗和/或人體試食實驗以及毒理學試驗 可以使用目錄內外的原材料，但需要提供目錄外原料及產品安全性、保健功能、質量可控性的論證報告和相關科學依據以及中試規模以上的驗證數據，證明其安全性和有效性；產品需要做動物實驗和/或人體試食實驗以及毒理學試驗 可用劑型可用劑型 片劑(口服片、含片、泡騰片、咀嚼片)、口服溶液劑(口服液、滴劑)、顆粒劑、硬膠囊、軟膠囊、凝膠糖果(軟糖)、粉劑 劑型范圍更廣，但需要提供充足的劑型選擇科學依據，對

45、劑型選擇的必要性和合理性等進行分析論證 文號管理文號管理 國產：食健備 G+4 位年代號+2 位省級行政區域代碼+6位順序編號；進口：食健備 J+4 位年代號+00+6 位順序編號 國產：國食健注 G+4 位年代號+4 位順序號；進口：國食健注 J+4 位年代號+4 位順序號 有效期限有效期限 未規定有效期 5 年，保健食品注冊人應當在有效期屆滿 6 個月前申請延續 批文申請周批文申請周期期 審批時間短，通常 1-3 個月 審批周期長，至少需要 2 年-3 年，甚至更長時間，政策影響審批時間 產品上市時產品上市時間間 比較成熟的配方和產品，從開始研發到最終拿到批文 1年左右即可 從開始研發到做

46、試驗到最終拿到批文至少需要 5 年，此外注冊批文審批受政策影響大，存在產品上市時間難以把控的問題 費用費用 費用較低，幾萬到十幾萬 根據產品功能發展成熟度、相關研究文獻及做動物試驗或人體試驗的不同，從幾十萬到數百萬不等 優點優點 產品研發費用低，審批時間短，產品上市周期快 產品可用原材料和劑型廣泛，國家規定的 24 項產品功能皆可申請，產品可創新空間相對備案制產品較大 缺點缺點 可用原材料目錄有限，集中在營養補充劑類產品，產品同質化嚴重 審批周期長，產品上市速度慢，對企業研發和資金能力要求高 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 圖圖 4：2017-2023 年年注冊與備案保健食品數量注冊與備案保健食

47、品數量 圖圖 5：2023 年年 5 種非營養素補充劑種非營養素補充劑備案數量和備案數量和占比占比 數據來源：艾瑞咨詢，CTI，東北證券 數據來源：CTI，東北證券 提高準入效能的同時，監管的力度也相應提升提高準入效能的同時，監管的力度也相應提升，助力行業長期健康發展，助力行業長期健康發展。在為企業提供更廣闊的創新發展空間的同時，國家也在不斷加強行業監管，持續完善相關法律法規、規章規范，為行業長遠健康發展保駕護航。2015 年修訂的食品安全法050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023注冊備案0%2%4%6%8%10%

48、12%14%0501001502002503003504004505002023年備案數占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 提出國家對保健食品、特殊醫學用途配方食品和嬰幼兒配方食品等特殊食品實行嚴格監督管理?！皺嘟∈录焙?，政府開展了整治保健食品市場亂象的“百日行動”，對保健食品市場中長期存在的虛假宣傳、假冒偽劣、消費欺詐等問題進行了集中整治。后續保健食品原料目錄與保健功能目錄管理辦法、保健食品命名指南及保健食品標注警示用語指南等文件陸續出臺，行業的法律法規日臻完善、監管的范圍和力度不斷擴大，同時也有利于規范行業管理，

49、降低黑天鵝事件發生概率，助力長期健康發展。表表 3：近年來近年來保健食品保健食品行業監管行業監管政策政策一覽一覽 發布時間發布時間 部門部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2023/12 市場監督管理總局 保健食品標志規范標注指南 為指導保健食品生產經營者進一步規范標注保健食品標志，正確引導消費，營造更加公平有序的市場秩序，指南對保健食品標志的位置、尺寸、顏色等多方面進行規定 2023/08 市場監督管理總局 保健食品新功能及產品技術評價實施細則（試行）規范保健食品新功能及產品的技術評價工作，對新功能研究、材料接收、技術評價、上市后評價等整個研發上市流程做出明確規定 2020/04 市場

50、監督管理總局等 保健食品行業專項清理整治行動方案(20202021 年)推動大力整治保健食品市場存在的非法生產、違法宣傳營銷、欺詐誤導消費者等行為，力爭在 2021 年年底前有效凈化保健食品市場，不斷提高人民群眾對保健食品消費市場的獲得感、幸福感、安全感 2019/11 市場監督管理總局 保健食品命名指南 為規范保健食品注冊與備案產品名稱命名，避免誤導消費制定該指南，對保健食品的命名標準做了嚴格細化的規定 2019/09 市場監督管理總局 保健食品標注警示用語指南 為指導保健食品警示用語標注，使消費者更易于區分保健食品與普通食品、藥品，引導消費者理性消費，指南對保健食品警示用語、生產日期和保質

51、期等內容制定了規定 2019/08 市場監督管理總局 保健食品原料目錄與保健功能目錄管理辦法 規范保健食品原料目錄和允許保健食品聲稱的保健功能目錄的管理工作 2019/05 中 共 中 央 國務院 中共中央 國務院關于深化改革加強食品安全工作的意見 實施保健食品行業專項清理整治行動。全面開展嚴厲打擊保健食品欺詐和虛假宣傳、虛假廣告等違法犯罪行為。廣泛開展以老年人識騙、防騙為主要內容的宣傳教育活動。加大聯合執法力度，大力整治保健食品市場經營秩序，嚴厲查處各種非法銷售保健食品行為，打擊傳銷。完善保健食品標準和標簽標識管理。做好消費者維權服務工作。2017/02 國務院 “十三五”國家食品安全規劃

52、嚴格特殊食品監管。推進保健食品注冊與備案制改革，完善保健食品保健功能目錄，科學調整功能表述。制定保健食品原料目錄、可用和禁用于保健食品物品名單。嚴厲打擊保健食品虛假宣傳、商業欺詐、誘騙消費者購買等違法行為。嚴格特殊醫學用途配方食品、嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理 2016/02 國家食品藥品監督管理總局 保健食品注冊與備案管理辦法 保健食品產品上市的管理模式由原來的單一注冊制調整為注冊與備案相結合的管理模式。同時優化保健食品注冊程序、強化保健食品注冊證書的管理、明確保健食品的備案要求、嚴格保健食品的命名規定并強化對保健食品注冊和備案違法行為的處罰 2015/04 全國人大常務委員會 中華人民共

53、和國食 品 安 全 法（2015）國家對保健食品、特殊醫學用途配方食品和嬰幼兒配方食品等特殊食品實行嚴格監督管理 數據來源：政府公文，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.千億賽道潛力可觀千億賽道潛力可觀，渠道變遷下企業成長分化渠道變遷下企業成長分化 2.1.市場市場規模規模逾千億逾千億，未來未來增長潛力可觀增長潛力可觀 消費者健康消費者健康市場市場規模規?？焖僭鲩L快速增長，健康理念健康理念逐漸逐漸由由疾病管理向健康管理轉變疾病管理向健康管理轉變。根據歐睿數據，2023 年我國整個消費者健康（consumer h

54、ealth）行業的市場規模 571.5 億美元，2009 年至今復合增速為 8.9%。其中，以營養保健為目的的維生素和膳食補充劑（VDS）、體重管理和運動營養產品增速快于以治療為目的的 OTC 產品，前三者的市場份額合計占比由 2009 年 58.4%逐步增長至 2023 年的 63.7%，側面反映了我國居民的健康理念逐漸從疾病管理向健康管理轉變。2022 年 OTC 市場占比出現明顯提升，主要由于疫情的反復和年底的政策調整帶動止痛藥和咳嗽感冒藥等產品的需求大幅增長，另一方面疫情也進一步提高了居民的健康管理意識，隨著 2023 年疫情影響逐漸趨緩，OTC 市場增速正?；芈?，而營養保健產品的需求

55、則呈現快速增長。圖圖 6：2009-2023 年年我國我國消費者健康行業消費者健康行業規模規模 圖圖 7：2009-2023 年消費者健康行業年消費者健康行業各細分類別占比各細分類別占比 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 2023 年年我國我國 VDS 市場規模市場規模超過超過 2300 億元億元，全球占比，全球占比 25%。以營養保健食品最主要的 VDS 類型作為參考。根據歐睿數據，2023 年全球 VDS 市場規模為 1336.7 億美元，行業格局呈現出兩超多強的情況，中美兩國占據 51.6%的全球市場份額，而作為第三大消費市場的日本僅占有 7.4%的份額。作為新興市場，

56、我國 VDS 市場規模近年來快速增長，自 2009 年以來的復合增長率為 9.4%，顯著快于全球市場 4.6%的復合增速，帶動我國占全球市場份額的比例不斷提升，2023 年我國 VDS 行業市場規模達到 328.9 億美元，占據全球 24.6%市場份額，相較 2009 年提升 11.5pct，距離美國僅差 2.4pct。按照 1：7 匯率計算，2023 年我國 VDS 市場規模達到 2302 億元。-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億

57、美元消費者健康行業YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023VDS體重管理運動營養OTC 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 8：2009-2023 年年我國我國 VDS 市場規模及占比市場規模及占比 圖圖 9：2023 年全球年全球 VDS 市場規模市場規模分布分布 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 盡管我國營養保健食品盡管我國營養保健食品整體整體市場

58、規模已較為可觀，但市場規模已較為可觀，但人均消費金額人均消費金額相較于相較于各發達國各發達國家還具有較大差距。家還具有較大差距。2023年我國人均VDS消費額僅為23.3美元，僅為美國的21.5%。并且與生活習慣更為接近的日韓相比同樣存在明顯差距，2023 年韓國和日本人均VDS 消費額分別為 105.5 美元和 79.3 美元，分別是我國的 4.5 倍和 3.4 倍。隨著國民收入的增長、社會健康意識的提升，我國人均營養保健食品消費額還具備較大的提升空間。圖圖 10：2023 年年全球各國全球各國人均人均 VDS 消費額消費額 數據來源：歐睿，東北證券 2.2.直銷份額逐漸下降，直銷份額逐漸下

59、降，線上渠道快速崛起線上渠道快速崛起 渠道上經歷渠道上經歷直銷直銷、藥房藥房、線上線上渠道的先后崛起渠道的先后崛起。隨著上世紀九十年代安利等國際營養食品企業進入我國，營養保健食品的直銷模式迅速發展起來，助力相關直銷企業迅速打開市場，同時也助推了我國消費者的早期培育。與當時風頭正盛的直銷企業不同，湯臣倍健選擇傳統店鋪作為分銷渠道，2000 年初成功打入藥房渠道，成為國內首家把保健食品引入 OTC 藥房渠道的廠家。在零售藥店的發展浪潮下，保健食品藥房渠道也實現快速成長，與直銷并駕齊驅，成為線下兩大核心銷售渠道，2010 年兩者合計貢獻 87.3%的銷售額。2010 年之后隨著電商的滲透，線上渠道快

60、速發展起0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元我國VDS市場規模占全球市場規模美國27%中國25%日本7%韓國4%意大利3%其他34%020406080100120美元/人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 來，目前已成為營養保健食品最主要的銷售渠道。根據歐睿數據，2023 年 VDS 線上渠道銷售額占比達到 56.0%，直銷和藥店渠道分別為 20.8%和

61、16.4%。圖圖 11：2009-2023 年年我國我國 VDS 銷售渠道銷售渠道變遷情況變遷情況 數據來源：歐睿，東北證券 跨境電商跨境電商利于行業良性發展，促進利于行業良性發展，促進國內企業國際化發展國內企業國際化發展。近年來我國跨境電商業務發展迅速，為海外營養保健食品進入我國提供了便利通道。我國對跨境電商零售進口商品按個人自用進境物品監管，不執行有關商品首次進口許可批件、注冊或備案要求，因此相較于傳統貿易渠道，跨境電商大大降低了海外產品的進入門檻，免去了冗長的注冊備案流程以及認證費用，并且對產品功能和成分上的管理也更為寬松。海外品牌涌入表面上加劇了線上渠道的競爭，實則有助于促進行業長期良

62、性發展，我國營養保健食品行業尚處于成長期，海外品牌的涌入為消費者提供更加豐富多樣的購買選擇，加速了行業的創新發展，同時有利于消費者培育，另一方面助推了國內優秀企業出海以及通過海外收購實現資源整合和市場擴張。圖圖 12：2017-2022 年年中國跨境電商用戶數中國跨境電商用戶數 圖圖 13：2017-2022 年年跨境電商市場規?？缇畴娚淌袌鲆幠?數據來源：灼識咨詢，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

63、21 2022 2023直銷藥房其他線下線上0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022億人跨境電商用戶數YoY0%5%10%15%20%024681012141618201720182019202020212022萬億元跨境電商市場規模YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 4：跨境電商與一般貿易渠道對比：跨境電商與一般貿易渠道對比 監管要求監管要求 跨境電商渠道跨境電商渠道 一般貿易渠道一般貿易渠道 上市上市 保健食品無需在國內進行注冊備案，以

64、普通食品來銷售，節省時間和資金，僅可在跨境電商平臺銷售 保健食品需在國內進行注冊備案，有“藍帽子”標記，審批流程長，費用高，但可在線下和線上渠道銷售 原料原料 產品功能和所用成分不受國內保健食品法規限制，符合原產國標準，產品創新空間大 產品功能和成分受國內保健食品監管限制，產品創新空間小但安全程度高 數據來源：灼識咨詢，東北證券 2.3.競爭格局競爭格局較為較為散亂散亂，企業企業成長成長出現分化出現分化 行業行業競爭格局競爭格局較為較為散亂，湯臣倍健散亂，湯臣倍健&Swisse 市占率持續提升市占率持續提升。由于行業準入門檻相對不高、產品的品類繁多，我國營養保健食品競爭格局較為零散，2023

65、年我國 VDS行業 CR5 和 CR10 分別僅 29.9%和 39.5%，行業中尾部充斥著大量中小廠商。尤其近年來隨著年輕消費群體的增長、原料劑型的豐富以及電商平臺的蓬勃發展，大量新晉品牌入局，進一步加劇行業競爭，即使頭部企業也頻繁出現位次交替。2014 年行業前二的安利和無限極分別占據10.3%和8.2%市場份額，隨著傳統渠道增長放緩、直銷渠道甚至出現下降等因素，兩者市場占有率出現明顯回落，而湯臣倍健憑借全球資源的整合、電商渠道的開拓、單品的打造逐漸成長為行業龍頭，2023 年公司占據 10.4%的市場份額，2019 年至今連續 5 年位于行業首位，而 Swisse（健合）憑借在線上渠道的

66、優勢及年輕群體的影響力也實現市占率的持續提升。圖圖 14：2023 年競爭格局年競爭格局 圖圖 15：TOP5 企業市占率變化企業市占率變化 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 湯臣倍健10.4%安利7.0%健合5.4%無限極3.7%華潤3.4%赫力昂2.9%完美2.3%方朗健康1.8%葆嬰1.3%哈藥1.3%其他60.5%0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023湯臣倍健安利健合無限極華潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業

67、深度 圖圖 16：MAT2022-MAT2023 淘寶天貓保健食品重點品類淘寶天貓保健食品重點品類 Top5 品牌市場份額對比品牌市場份額對比 數據來源：魔鏡洞察，東北證券，注：MAT 年份指頭年 9 月至今年 8 月 各國各國監管監管模式模式不一不一，市場市場集中度集中度各異各異。各國針對保健食品類似產品制定了各自的分類管理和監管政策。中國、歐盟、日本和美國等地區將其歸類為食品類別，而澳大利亞則將其作為補充藥品進行管理在市場準入方面，美國的監管政策相對寬松，對于健康聲稱審批管理、對于新膳食成分 NDI 備案管理、對于結構/功能聲稱通知管理，以及大部分膳食補充劑不需要注冊或備案，而相比之下，澳

68、大利亞則采納了更為嚴格的監管體系，高風險藥品必須在治療產品管理局（TGA）中注冊，涉及對產品的質量、安全性和有效性進行單獨評估，較低風險的藥品也由 TGA 法規列出含有預批準、低風險成分且做出限制聲稱。監管差異直接影響了各國市場的競爭格局，美國市場 CR5/10 分別僅 22.1%和 30.4%，而澳大利亞市場 CR5/10 分別達到了 45.6%和 60.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 5：各國對各國對保健食品類似產品保健食品類似產品的監管措施的監管措施 國家國家 法定名稱法定名稱 上市上市監管監管 CR5

69、/10 中國中國 保健食品 保健食品實施注冊與備案雙軌制管理，注冊制適用于使用保健食品原料目錄以外原料的保健食品以及首次進口的保健食品（屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品除外），備案制適用于使用的原料已經列入保健食品原料目錄的保健食品以及首次進口的屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品。備案制無需技術審批環節、文件要求更為精簡，產品從研發到上市的時間大幅縮短 29.9/39.5%美國美國 膳食補充劑 對于健康聲稱審批管理、對于新膳食成分 NDI 備案管理、對于結構/功能聲稱通知管理，以及大部分膳食補充劑不需要注冊或備案；含新成分需 75 天前報告，含結構/功能聲稱上市前 30 天通

70、知 FDA，新健康聲稱實行審批制 22.1/30.4%加拿大加拿大 天然健康產品 對天然健康產品實施審批制，從審批、生產到銷售的所有環節進行嚴格監管。產品進入市場前需要提交大量報告和實驗數據，提供包括產品的成分名稱、來源、使用劑量、功能聲稱及推薦使用范圍等完整信息，并獲得加拿大衛生部核發的 8 位 NPN 碼才能生產和銷售 42.7/51.5%澳大利亞澳大利亞 補充藥品 澳大利亞保健食品產業具有全球公認的嚴格的監管制度，采用分類管理。澳大利亞實行兩級藥品監管體系：首先高風險藥品必須在澳大利亞治療產品管理局（TGA）中注冊，涉及對產品的質量、安全性和有效性進行單獨評估；較低風險的藥品也由 TGA

71、 法規列出含有預批準、低風險成分且做出限制聲稱 45.6/60.3%日本日本 特定保健用食品、功能性標示食品和營養機能食品 日本對 3 類保健功能食品實施不同的管理制度，對特定保健用食品實施許可制度，相當于中國的保健食品注冊制，對功能性標示食品實施申報制度，相當于中國的保健食品備案制，對營養機能食品實施自我認證制度，即符合相關的規格標準即可 27.0/36.9%數據來源：商務部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.全民健康意識提升，行業有望加速滲透全民健康意識提升，行業有望加速滲透 3.1.推進推進健康中國戰略

72、健康中國戰略，驅動驅動行業行業持續成長持續成長 居民居民健康健康問題亟待問題亟待改善改善。隨著我國經濟社會的蓬勃發展，居民的經濟水平顯著提高，國民收入實現不斷提升，2023 年我國居民人均可支配收入達到 39218 元，較十年前實現翻倍增長。伴隨收入增長的同時，我國居民的健康問題也日益突出，根據中國衛生健康統計年鑒，2018 年我國居民整體慢性病患病率為 34.3%，較十年前提升 18.6pct，其中高血壓和糖尿病 2018 年的患病率分別 18.1%和 5.3%，各自在十年間提升 12.6pct 和 4.2pct。在如今人口老齡化步伐加快的背景下，居民健康管理的問題變得尤為迫切。圖圖 17：

73、2013-2023 年我國年我國人均可支配收入人均可支配收入 圖圖 18：我國居民慢性病患病率持續提升我國居民慢性病患病率持續提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：中國衛生健康統計年鑒，東北證券 推進健康中國，推進健康中國，促進以治病為中心向以健康為中心轉變。促進以治病為中心向以健康為中心轉變。2016 年中共中央 國務院發布了“健康中國 2030”規劃綱要，針對健康服務供給總體不足與需求不斷增長之間的矛盾，提出到 2030 年主要健康指標進入高收入國家行列、到 2050 年建成與社會主義現代化國家相適應的健康國家的總體目標，標志著我國大健康產業迎來新一輪發展。健康中國行動（20192

74、030 年）提出要建立健全健康教育體系，引導群眾建立正確健康觀，形成有利于健康的生活方式、生態環境和社會環境，促進以治病為中心向以健康為中心轉變，提高人民健康水平。過去我國健康產業聚焦在疾病治療端，隨著健康中國戰略的推進，居民健康管理的重心將逐漸前移，從而實現從被動治療向主動預防的轉變，不僅有助于提高居民的生活質量，還能夠減輕醫療系統的壓力，實現可持續發展的健康保障體系。050001000015000200002500030000350004000045000元人均可支配收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820132018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

75、的聲明及說明 18/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 6：健康中國相關政策健康中國相關政策 發布時間 部門 政策名稱 相關內容 2024/01 國務院 關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見 積極應對人口老齡化，培育經濟發展新動能，提高人民生活品質，發展銀發經濟、增進老年人福祉；鼓勵研發適合老年人咀嚼吞咽和營養要求的保健食品、特殊醫學用配方食品；擴大中醫藥在養生保健領域的應用，發展老年病、慢性病防治等中醫藥服務，推動研發中醫康復器具 2022/04 國務院 “十四五”國民健康規劃 展望 2035 年，建立與基本實現社會主義現代化相適應的衛生健康體系，中國特色基本醫療衛生制度更加完善

76、，人均預期壽命達到 80 歲以上，人均健康預期壽命逐步提高 2022/03 國務院 “十四五”中醫藥發展規劃 到 2025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮。豐富中醫藥健康產品供給。以保健食品、特殊醫學用途配方食品、功能性化妝品、日化產品為重點，研發中醫藥健康產品 2021/03 新華社 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十 四 個 五 年 規 劃 和2035 年遠景目標綱要 全面推進健康中國建設。把保障人民健康放在優先發展的戰略位置，堅持預防為主的方針，深入實施健康中國行動，完善國民健康促

77、進政策，織牢國家公共衛生防護網，為人民提供全方位全生命期健康服務 2019/07 國務院 健 康 中 國 行 動（20192030 年）以“大衛生、大健康”為理念，堅持預防為主、防治結合的原則，以基層為重點，以改革創新為動力，中西醫并重，把健康融入所有政策，針對重大疾病和一些突出問題，聚焦重點人群，實施 15 個重大行動，政府、社會、個人協同推進，建立健全健康教育體系，促進以治病為中心向以健康為中心轉變，提高人民健康水平 2017/06 國務院 國 民 營 養 計 劃（20172030 年）規范指導滿足不同需求的食物營養健康產業發展。開發利用我國豐富的特色農產品資源，針對不同人群的健康需求，著

78、力發展保健食品、營養強化食品、雙蛋白食物等新型營養健康食品。加強產業指導，規范市場秩序，科學引導消費，促進生產、消費、營養、健康協調發展 2016/10 中 共 中央 國務院 “健康中國 2030”規劃綱要 到 2030 年，促進全民健康的制度體系更加完善，健康領域發展更加協調，健康生活方式得到普及，健康服務質量和健康保障水平不斷提高，健康產業繁榮發展，基本實現健康公平，主要健康指標進入高收入國家行列。到 2050 年，建成與社會主義現代化國家相適應的健康國家 數據來源：政府公文，東北證券 健康意識提升健康意識提升帶動帶動居民居民健康健康管理支出持續增長管理支出持續增長。2016 年健康中國規

79、劃提出以來，我國居民的健康素養得到了顯著提升。健康素養指個人獲取和理解基本健康信息和服務，并運用這些信息和服務做出正確決策，以維護和促進自身健康的能力。根據國家衛生健康委數據，2022 年我國居民健康素養水平達到 27.8%，較 2016 年提升16.2pct，提前實現健康中國行動（2019-2030 年）提出的 2025 年達到 25%的目標。隨著健康素養的提升，居民的消費行為和支出結構均有所改變，2023 年我國人均醫療保健支出 2460 元，占消費支出比例達到 9.2%，較 2013 年提升 2.3pct，反映出居民對健康的重視程度不斷提升，并且愿意為健康管理投入更多資源。隨著未來國民健

80、康意識的穩步提升，居民對于健康管理的支出有望持續增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 19：2015-2022 年我國年我國居民健康素養水平居民健康素養水平 圖圖 20：2013-2023 年我國年我國人均醫療保健支出人均醫療保健支出金額金額 數據來源：衛健委，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 食用食用營養營養保健保健食品食品已成為已成為居民居民健康健康管理管理的的重要重要方式方式。根據京東健康發布的2022 營養健康趨勢白皮書，購買保健品、運動養生和購買滋補品是健康養生人群改善健康的三大方式，其中近三分之二

81、的養生人群愿意購買營養保健食品改善身體健康狀況。不同人群購買營養保健食品的偏好有所不同，對于老年人，他們的選擇往往基于身體本身的實際需求，例如隨著年齡的增長，骨密度逐漸下降，補充鈣質可以有效減少骨質疏松的風險，而年輕人更多出于是日常的身體養護，比如針對熬夜、長時間用眼或工作壓力大等帶來的影響而選擇相應的產品，另外如健身、美顏等功能性產品也頗受年輕人追捧。未來在以治病為中心向以健康為中心轉變的背景下，提高機體健康水平和降低疾病風險營養保健食品將隨著居民健康管控意識的提升迎來更廣闊的發展空間。圖圖 21：健康養生人群改善健康的方式健康養生人群改善健康的方式 圖圖 22：老年人老年人&年輕人年輕人營

82、養保健營養保健食食品驅動因素品驅動因素 數據來源：京東健康，東北證券 數據來源：魔鏡洞察，東北證券 3.2.老齡化趨勢加速，主力消費群體不斷擴容老齡化趨勢加速，主力消費群體不斷擴容 隨著人口老齡化的加速，保健食品的隨著人口老齡化的加速，保健食品的主力主力消費消費人群人群不斷擴容不斷擴容。老年人是消費傳統保健食品的主力群體，以成熟的美國市場為例，保健食品的滲透率隨著年齡的增長而有明顯提升。而與美國市場相比，我國保健食品在不同年齡段人群中的普及程度仍有較大的提升空間，尤其是 25 至 44 歲的中青年群體還有較大的發展潛力。根據我國的人口結構變化情況，社會老齡化的步伐正在加快。2022 年 45

83、歲及以上人群的比例已達到 44.0%，相較于 2003 年增長了 13.8pct。根據聯合國發布的世界人口展望 2022報告預測，到 2050 年我國將邁入重度老齡化社會，屆時 60 歲及以上的老0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022居民健康素養水平0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000元人均醫療保健支出占消費支出比例0%20%40%60%80%購買保健品運動養生購買滋補品食療養生調整作息購買保健用品/器材按摩理療戒煙戒酒心理咨詢沒有用任何手段健康養生人群改善健康的方式營養補充日常保健疾病養護熬

84、夜晚睡改善睡眠運動健身內分泌失調工作出差美顏塑性其他0%10%20%30%40%50%60%老年人年輕人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 年人口預計將超過 5 億，占總人口比例將達到 38.81%。而老年群體占比的提升也將帶動保健食品的消費需求增長。圖圖 23：中美兩國中美兩國各年齡段保健食品滲透率各年齡段保健食品滲透率 圖圖 24：2003-2022 年年我國人口分布我國人口分布 數據來源：IQVI，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 推動銀發經濟發展，推動銀發經濟發展，進一步進一步激活老年群體消費潛力。激活老年群

85、體消費潛力。銀發經濟是指向老年人提供產品或服務，以及為老齡階段做準備等一系列經濟活動的總和，涉及面廣、產業鏈長、業態多元、潛力巨大。2024 年我國首個以“銀發經濟”命名的政策文件關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見發布，將從養老服務、老年用品、財政支持等多方面出發支持銀發經濟的發展。銀發經濟的發展一方面可以滿足老年人日益強烈的多元化、差異化、個性化的生活需求，應對人口老齡化趨勢的不斷進展，健康產業作為銀發人群的主要消費領域有望成為撬動銀發經濟的重要渠道，政策中也明確提出鼓勵研發適合老年人咀嚼吞咽和營養要求的保健食品。另一方面在我國經濟轉型發展的背景下，充分釋放老年群體消費潛力、大力發展銀發經

86、濟為擴內需、穩投資提供了廣闊市場空間。圖圖 25：不同年齡段戶主家庭平均總資產：不同年齡段戶主家庭平均總資產 圖圖 26：2021 年中國銀發品類消費比例分布年中國銀發品類消費比例分布 數據來源：中國人民銀行，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 老年群體保健食品消費老年群體保健食品消費趨于趨于多元化。多元化。礦物質類保健食品一直是中老年人群消費的主流品類，近年來隨著新品類的不斷涌現，中老年人保健食品的消費趨于多元化。根據魔鏡中老年保健食品市場洞察報告，針對心腦血管保護、眼部健康等作用方向的保健食品關注度快速提升，推動魚油（Omega3）、輔酶 Q10、葉黃素等產品類別的需求快速增長。隨著保

87、健食品原料目錄日益豐富以及創新產品不斷推出，老年人養生保健需求有望進一步釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820192021202224歲及以下25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲及以上050100150200250300350400萬元家庭平均總資產醫療醫保31%食品保健23%衣鞋服飾16%體檢10%其他20%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

88、說明 21/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 27：電商平臺電商平臺中老年保健食品高增長類目中老年保健食品高增長類目 圖圖 28：電商平臺電商平臺中老年保健食品高增長成分中老年保健食品高增長成分 數據來源：魔鏡，東北證券，注：MAT 年份周期為頭年五月至當年 4 月 數據來源：魔鏡，東北證券，注：統計時間為 MAT2022 3.3.年輕年輕群體群體養生意識崛起養生意識崛起，助力行業助力行業加速加速滲透滲透 養生養生保健保健理念理念在年輕人群體中開始在年輕人群體中開始盛行盛行。在快節奏的現代生活中，熬夜晚睡、缺乏運動、飲食不規律等不良生活習慣在年輕群體中愈發普遍，致使大量年輕人身體

89、處于亞健康狀態。根據丁香醫生發布的2022 國民健康洞察報告，年輕群體面臨的健康困擾數量顯著多于年長群體，并且對于自身健康的滿意度也相對較低。健康狀況與健康期望之間的差距驅動著年輕人逐步加強健康管理，目前超過九成年輕人具有健康養生意識，并且超過半數已采取相關行動。根據央視財經調查，保健養生位列年輕人 2023 年消費增長計劃選項的前三名，表明其愿意為獲得更好的健康狀況買單。圖圖 29：2022 年國民年國民的的健康困擾數量健康困擾數量 圖圖 30：2022 年國民整體健康自評分年國民整體健康自評分 數據來源：丁香醫生，東北證券，數據來源：丁香醫生，東北證券，012345600后95后90后80

90、后70后70前最近一年健康困擾數量012345678900后95后90后80后70后70前健康自評分健康期待值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 31：九九成成以上以上 90 后年輕人已有養生意識后年輕人已有養生意識 圖圖 32：保健養生保健養生位列消費增長位列消費增長計劃計劃選項前三選項前三 數據來源：第一財經，東北證券，數據來源：央視財經，東北證券，年輕化的養生趨勢促進營養保健食品在年輕人群中普及。年輕化的養生趨勢促進營養保健食品在年輕人群中普及。營養保健食品是滿足年輕群體健康養生訴求理想選擇。無論是因為工作壓力

91、導致的不良生活習慣，還是出于追求即時滿足而形成的習性，對于年輕群體來說，相較于扭轉其生活方式，提供其他途徑以實現健康養生的目標更為實際。所謂“朋克養生”便是反應出年輕人更傾向于通過其他方法來彌補不健康生活習慣帶來的影響，而不是徹底改變這些習慣。而與傳統的運動鍛煉相比，營養保健食品便捷、輕松的優勢更適用于年輕人“懶系養生”的模式。根據魔鏡數據，2023 年（滾動年度）淘寶天貓保健食品市場中口服美容類產品穩居銷售榜首，護肝養肝、護眼等品類銷售額快速增長，均反映年輕人不斷增長的營養保健食品需求。圖圖 33：2023 年年淘寶天貓保健食品各細分淘寶天貓保健食品各細分品類品類銷售額及同比增速銷售額及同比

92、增速 數據來源：魔鏡洞察，東北證券，注：時間為 2023 滾動年份，指 2022 年 9 月至 2023 年 8 月期間 營養保健食品的零食化營養保健食品的零食化發展發展趨勢趨勢助力助力加加快快其在年輕其在年輕人人中中滲透滲透。隨著年輕群體對營養保健食品的需求日益增長，廠商們也在積極適應這一變化，推出更符合年輕人食用的產品劑型。2021 年 2 月市場監管總局發布了保健食品備案產品劑型及技術要求（2021 年版），屬于食品形態的凝膠糖果首次被納入了保健食品備案產品劑型，隨后多種軟糖類型產品陸續上市，并受到消費者追捧。根據抖音平臺數據，盡管傳統0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

93、5%0%5%10%15%20%25%30%35%旅游數碼產品保健養生學習培訓運動健身文化娛樂家電保險家政寵物買房汽車租房18-35歲年輕人2023年計劃增加的消費-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140億元銷售額同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 劑型保健食品目前依然是主流類型，銷售額名列前茅，但凝膠軟糖、飲料、咀嚼片等新劑型增長迅速。與粉劑、口服液、片劑等傳統劑型相比，新型劑型更偏向零食化，具有攜帶便捷、食用方便、口味適宜等優勢，并且更能與吃藥區分開

94、來，因此頗受年群體的青睞，有助于推動營養保健食品在年輕群體中的滲透和普及。圖圖 34：2023 年年 1-7 月淘寶天貓保健食品月淘寶天貓保健食品各各劑型銷售額及增速劑型銷售額及增速 數據來源：魔鏡洞察，東北證券 年輕化年輕化趨勢趨勢帶動帶動營養營養保健食品在老年人群體滲透保健食品在老年人群體滲透。在部分家庭中，年輕人是家庭醫療保健支出的決策者，養生意識提升和保健食品普及會促使其為家中老人、小孩購置相應產品，同時一定程度上也會帶動禮贈市場的發展?！?020 中國生命小康指數”調查顯示，對于保健食品的購買對象，27.1%的受訪者會給自己買，21.7%的受訪者會給父母或其他長輩買，45.6%受訪者

95、既會給父母長輩買也會給自己買。因此，保健食品年輕化消費趨勢不僅是帶動產品在相應年齡層的需求增長，同時也會提升整體社會的滲透率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.產業鏈產業鏈各環節未來演變趨勢各環節未來演變趨勢 4.1.上游上游：關注關注結構結構性性增長機會，把握價格周期變化增長機會，把握價格周期變化 上游原料品類眾多，上游原料品類眾多，多個多個賽道賽道孕育“隱形冠軍”孕育“隱形冠軍”。營養保健食品的品種繁多、劑型豐富，使得行業對上游原料的需求較為分散，根據生產廠商的公開數據，單品類占制造企業每年原料采購/成本比例往往不

96、大，因此其對應的市場規模也相對有限。此外，原料生產領域受到政策導向、生產工藝的復雜性、資源分配特性以及資金需求等多方面因素的影響，形成了較高的行業門檻。原料市場因而呈現出“小而美”的特征，孕育了一批高度專業化的生產廠商，他們在各自細分行業中長年精耕細作，在終端資源的把控、制造工藝的打磨、生產成本的有效控制等方面積累了顯著的競爭優勢。憑借于此，目前我國多個上游細分賽道已經出現具備全球競爭力的領先企業，例如晨光生物在葉黃素/辣椒紅領域、百龍創園在膳食纖維/阿洛酮糖領域、嘉必優在 AHA領域、金達威在輔酶 Q10 領域等均具有明顯競爭優勢，且是全球重要的供應商。圖圖 35：百合股份原料采購比例百合股

97、份原料采購比例 圖圖 36：仙樂健康原料仙樂健康原料占生產成本的比重占生產成本的比重 數據來源：百合股份，東北證券，數據來源：仙樂健康，東北證券，0%5%10%15%2018201920202021H1魚油明膠硫酸軟骨素大豆分離蛋白DHA 藻油磷蝦油蜂膠電0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019H1明膠魚油類維生素類鱈魚肝油硫酸軟骨素 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 7：不同保健食品功能與成分的對應關系不同保健食品功能與成分的對應關系 功能功能 成分成分 有助于增強免疫力有助于增強免疫

98、力 維生素 C、維生素 E、鋅等 有助于抗氧化有助于抗氧化 維生素 A、維生素 C、維生素 E、硒、-胡蘿卜素等 輔助改善記憶輔助改善記憶 磷脂酰絲氨酸、DHA、EPA、銀杏葉提取物等。緩解視覺疲勞緩解視覺疲勞 葉黃素、玉米黃質、維生素 A 等 清咽潤喉清咽潤喉 甘草、薄荷、羅漢果等 有助于改善睡眠有助于改善睡眠 褪黑素、檸檬香蜂草、熏衣草等 緩解體力疲勞緩解體力疲勞 B 族維生素、人參、鎂、瑪卡等 耐缺氧耐缺氧 紅景天、人參等 有助于控制體內脂肪有助于控制體內脂肪 共軛亞油酸、膳食纖維、綠茶提取物等 有助于改善骨密度有助于改善骨密度 鈣、維生素 D、鎂、鋅、硼等 改善缺鐵性貧血改善缺鐵性貧血

99、 鐵、葉酸、維生素 B12 等 有助于改善痤瘡有助于改善痤瘡 鋅、維生素 A、維生素 E 等 有助于改善黃褐斑有助于改善黃褐斑 維生素 C、維生素 E、葡萄籽提取物等 有助于改善皮膚水份狀況有助于改善皮膚水份狀況 透明質酸、膠原蛋白、神經酰胺、維生素 E 等 有助于調節腸道菌群有助于調節腸道菌群 益生菌、益生元、膳食纖維等 有助于消化有助于消化 消化酶、益生菌、麥芽等 有助于潤腸通便有助于潤腸通便 膳食纖維、益生菌、蘆薈大黃素等 輔助保護胃粘膜輔助保護胃粘膜 甘草、白術、三七、猴頭菇等 有助于維持血脂健康水平有助于維持血脂健康水平 Omega-3 脂肪酸、植物固醇、桑葉提取物等 有助于維持血糖

100、健康水平有助于維持血糖健康水平 鉻、苦瓜提取物、桑葉提取物、膳食纖維等 有助于維持血壓健康水平有助于維持血壓健康水平 鈣、鎂、鉀、輔酶 Q10 等 對化學性肝損傷有輔助保對化學性肝損傷有輔助保護作用護作用 水飛薊素、N-乙酰半胱氨酸等 對電離輻射危害有輔助保對電離輻射危害有輔助保護作用護作用 硒、維生素 E、紅景天、番茄紅素、綠茶提取物等 有助于排鉛有助于排鉛 維生素 C、鋅、蛋白質等 數據來源：東北證券 對于應用領域廣泛的原料，需對于應用領域廣泛的原料，需從從全局視角全局視角出發出發關注關注供需周期波動。供需周期波動。上游原料通常具有廣泛的下游應用場景，除營養保健食品外，還可用于食品飲料、飼

101、料、醫藥等多個領域。對于應用場景廣泛的原料，營養保健食品的需求變化對其整體需求影響有限，因此需從全局視角出發，把握供需的周期波動。以維生素為例，其主要的下游需求來源于飼料企業，食品、藥品中的應用較少。并且飼料行業相對比較成熟，因此維生素的需求一般較為穩定，養殖端盈利水平以及庫存變動會產生一定短期影響，但價格大幅波動主要受供給端影響，如 2014 年因海外工廠關閉、2017 年因環保政策等因素影響，供給緊張下價格出現大幅上升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 37：各類維生素下游應用市場結構占比各類維生素下游應用市場結

102、構占比 圖圖 38：2010 年以來年以來維生素維生素價格指數價格指數走勢走勢 數據來源：華經產業研究院，東北證券，數據來源：Wind，東北證券，對于主要應用于食品領域的原料，對于主要應用于食品領域的原料，預計未來需求將預計未來需求將維持維持增長態勢增長態勢。隨著社會整體健康意識的日益增強，普適性的營養保健食品原料需求迎來了全面增長，例如提高免疫力的蛋白粉，改善腸道健康的膳食纖維、益生元等，均受到廣大消費群體青睞。根據京東數據，消費者補充營養的訴求已經擴大到休閑食品飲料領域，MAT2023 具有增強免疫力、補腦、護嗓、減肥等功能的食品飲料銷售同比大幅增長，同時消費者對于食品飲料中可補充膳食纖維

103、、Omega-3/DHA、花青素等營養成分的期望最高。在人們追求健康生活的長期趨勢下，食品飲料行業未來也將保持健康化發展，推動各種健康原料逐漸滲透至日常的食品和飲料產品中，持續拓寬應用空間。圖圖 39：MAT2023 不同功能食品飲料銷售同比增速不同功能食品飲料銷售同比增速 圖圖 40：消費者期望食品飲料中可以補充的營養成分消費者期望食品飲料中可以補充的營養成分 數據來源：京東，東北證券，數據來源：京東，東北證券，關注結構性關注結構性成長成長機會。機會。目前行業處于新品不斷涌現、需求多元化發展、消費群體擴充的快速成長期，原料往往是下游需求更迭的早先受益方，因此一方面可關注高確定性發展趨勢帶來的

104、上游需求增長機會，例如年輕消費群體增長的趨勢下，消費者對于抗衰老、養肝護肝、促進大腦發育等營養保健食品的需求日益增長，進而帶動膠原蛋白、水飛薊素、DHA 等原料的需求上升，而在老齡化趨勢下，公眾對于抗衰老、心腦血管保護、骨骼健康維護等產品的需求也隨之逐漸增長，驅動輔酶 Q10、魚油、氨糖軟骨素等原料的需求增長。另一方面關注新品、爆品的涌現，一是由于科研技術的發展，創新型產品的有望不斷出現，為消費者提供全新的或替代性的解決方案，二是隨著消費人群逐漸年輕化、線上化發展，在廣告營銷和社交媒體的影響下容易快速催生大單品，三是政策轉變、社會性事件等催生的行業機會。0%10%20%30%40%50%60%

105、70%80%90%100%食品醫藥、化妝品飼料0501001502002503003504004502010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240%100%200%300%400%500%600%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 關注擴產節奏，把握價格波動。關注擴產節奏，把握價格波動。盡管預計需求將保持成長，但也需關注行業擴產節奏，尤其在短期的需求增長帶動價格上漲的刺激下，市場或許會加速擴大生

106、產能力，最終致使價格波動。圖圖 41：2014-2022 年我國輔酶年我國輔酶 Q10 需求量需求量 圖圖 42：2014-2022 年我國年我國益生菌原料益生菌原料需求量需求量 數據來源：智研咨詢，東北證券，數據來源：智研咨詢，東北證券，圖圖 43：2014-2022 年年我國我國抗性糊精市場規?？剐院袌鲆幠?圖圖 44：2014-2022 年我國年我國藻油藻油 DHA 市場規模市場規模 數據來源：智研咨詢，東北證券，數據來源：智研咨詢，東北證券，4.2.中游中游：下游需求：下游需求快速快速增長，市場有望增長，市場有望頭部頭部集中集中 參與環節不同，企業毛利率和銷售費用率存在參與環節不同

107、，企業毛利率和銷售費用率存在明顯明顯差異。差異。生產環節一般有三類參與者，一類是以代工生產業務為主的合同生產商，代表企業為仙樂健康，一類是既從事合同生產又運營下游品牌的混合型廠商，代表企業為百合股份，一類是自主生產的品牌運營商，代表企業為湯臣倍健。品牌運營企業的毛利率顯著高于純生產企業，如湯臣倍健 2018-2022 年間毛利率基本維持在 60-70%，而仙樂健康同期內毛利率穩定在 30-35%區間，優秀的品牌運營企業能夠實現較高的產品溢價。而另一方面由于終端品牌的激勵競爭，企業往往需投入高額的營銷費用，因此品牌運營企業銷售費用率也遠超代工企業。0501001502002502014 2015

108、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸輔酶Q10需求量01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸益生菌原料菌粉需求量0.00.51.01.52.02.53.03.54.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元抗性糊精市場規模0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021億元我國藻油DHA市場規模 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

109、后的聲明及說明 28/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 45：營養保健食品生產環節參與者營養保健食品生產環節參與者情況情況 數據來源：百合股份招股書，東北證券 圖圖 46：2018-2022 年各企業年各企業銷售費用率銷售費用率情況情況 圖圖 47：2018-2022 年各企業年各企業毛利率毛利率情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 營養保健食品營養保健食品各環節各環節專業化分工專業化分工，代工需求預計將維持快速增長態勢，代工需求預計將維持快速增長態勢。營養保健食品是專業化分工的行業，生產環節是典型重資產模式，產線的建設需要占用大量資金，例如仙樂健

110、康的馬鞍山生產基地累計投資金額超過 9 億元。對于新進入者或中小企業來說，自建產線的資金壁壘和時間成本較高，后續如若沒有足夠的生產體量，難以實現規模經濟效益。即使是部分行業內的知名品牌，如 Swisse 等，同樣會選擇與代工企業合作，該模式能夠使得公司專注于品牌打造和產品創新，靈活應對市場需求變化。另外，合同代工模式還有助于企業降低運營成本和風險，特別是在行業不斷追求創新的今天，生產線的調整或擴建往往需要大量的資本和時間投入。與此同時，保健食品的審批流程也較為耗時費力，不利于企業的快速布局。近年來行業的需求呈現出快速增長的態勢，同時線上渠道的發展也顯著降低了準入門檻，因此吸引了大量的企業入局。

111、據新華健康報道，2018 年以來，保健食品相關企業的注冊量快速上升，截至 2024 年 3 月初，企業數量已超過 672.5 萬家。而下游品牌運營環節以其高毛利率、輕資產運營特點以及相對較低的進入門檻，成為資本最為青睞的賽道。截至 2023 年 7 月，淘寶天貓平臺上的活躍品牌數量已超過 1.2 萬家，相較于2020 年 1 月增長 68.2%。因此在眾多新興品牌的推動下，代工生產的需求預計將維持快速增長的趨勢。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022仙樂健康百合股份湯臣倍健0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820

112、19202020212022仙樂健康百合股份湯臣倍健 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 48：保健食品：保健食品/膳食營養補充劑活躍品牌數量變化膳食營養補充劑活躍品牌數量變化 圖圖 49：2018-2023 年年全國保健食品相關企業注冊量全國保健食品相關企業注冊量 數據來源：魔鏡，東北證券 數據來源：新華健康，東北證券 表表 8：仙樂：仙樂健康健康生產基地擴產建設情況生產基地擴產建設情況 項目項目 時間時間 投資投資金額金額 建設周期建設周期 產能建設產能建設 馬鞍山生產基地擴產項目馬鞍山生產基地擴產項目 2021-

113、04 72,005.64 36 個月 在現有馬鞍山生產基地 1#廠房內新增 26 億粒營養軟糖產能，在馬鞍山生產基地 2#廠房內新增 2.82億袋功能飲品和 5,960.00 噸粉劑產能 安徽馬鞍山生產基地建設項目安徽馬鞍山生產基地建設項目 2019-09 19,362.72 24 個月 建設 24 億粒營養軟糖產能 數據來源：Wind，東北證券 行業競爭格局行業競爭格局零散零散，頭部有望持續提升市占率。，頭部有望持續提升市占率。2022 年我國營養健康食品的代工規模為 36 億美元（約 252 億人民幣），而行業頭部五大企業市場份額不足 20%，仙樂健康和百合股份僅分別占據約 6%和 2%的

114、市場份額，市場存在大量長尾企業。隨著近年來行業相關政策法規陸續出臺，市場監管逐漸趨嚴，生產環節的質控要求將持續提升，這一趨勢預計將促使規模較小、設備陳舊的企業逐漸退出市場。同時，在行業創新加速的背景下，產品品種的多樣化趨勢對生產企業的研發實力、運營能力、響應速度等提出更高的要求，預計將進一步拉開頭部企業與中小廠商之間的差距，因此我們看好未來營養保健食品生產環節的市場份額持續向頭部集中。圖圖 50：我國我國營養健康食品代工規模營養健康食品代工規模 圖圖 51：仙樂仙樂健康和健康和百合百合股份股份收入收入情況情況 數據來源：仙樂健康，東北證券 數據來源：仙樂健康，東北證券 020004000600

115、080001000012000140002020年1月2023年7月活躍品牌數量0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200201820192020202120222023萬家企業注冊數（萬家）YoY0510152025303540455020222025ECAGR=6.2%億美元051015202530仙樂健康百合股份境內境外其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 看好國內企業參與全球競爭看好國內企業參與全球競爭，拓寬成長拓寬成長空間空間。海外營養保健食品市場廣闊，2023 年全球 VDS

116、 市場規模 1336.7 億美元，并保持平穩增長狀態，2009 年至今復合增速4.6%，其中第一大市場美國 2023 年的規模為 360.4 億美元，同期 CAGR 為 4.5%。憑借在生產成本控制和組織管理效率方面的顯著優勢，部分國內領先企業已在海外市場取得一席之地。此外，海外并購也是加速國內企業國際化進程的抓手，一方面國內企業能夠利用被收購企業的現有生產能力和客戶資源迅速擴大市場份額，另一方面可以向海外子公司提供研發、生產等方面的支持和賦能，充分發揮協同效應?；诖?，仙樂健康、艾得利等企業已經成功實現了海外市場的拓展。隨著全球化戰略的實施，未來優秀的國內企業有望在國際市場上發揮更為重要的作

117、用。圖圖 52：部分部分國家國家營養健康食品代工規模營養健康食品代工規模 圖圖 53：全球各國全球各國 VDS 市場規模市場規模 數據來源：仙樂健康，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 4.3.下游：下游：短期競爭短期競爭有所有所加劇，加劇，頭部企業頭部企業維持長期優勢維持長期優勢 塑造品牌影響力塑造品牌影響力以及以及迎合迎合年輕消費群體年輕消費群體成為成為線上競爭線上競爭的的關鍵因素關鍵因素。營養保健食品行業的線上渠道份額持續增長，這一趨勢不僅降低了行業的進入門檻，還顯著提升了企業的市場觸達能力。與直銷渠道的牌照壁壘和藥店渠道的“小藍帽”認證壁壘相比，線上渠道的準入門檻相對較低，為品牌提供了

118、一個快速且高效地觸及廣大消費者的平臺，企業迎來市場擴張機遇的同時也將面對更為激烈市場競爭。在線上渠道，企業之間的競爭轉化為流量的爭奪，抓住快速擴張的年輕消費群體心智尤為關鍵。以 Swisse 為例，憑借對線上渠道的早期深耕以及對年輕消費者需求的精準把握，成功實現了市場份額的持續提升。根據 EarlyData 數據，2023 年 Swisse 在線上維生素、草本及礦物補充劑市占率達到了 8.0%，較 2019 年提升了 2.3pct，并且在此期間始終保持穩居榜首位置。湯臣倍健近年來也在加大線上渠道開拓，同樣取得較高成效。頭部企業擁有較強的資金實力和豐富的品牌運作經驗，有望長期保持競爭優勢。020

119、406080100東南亞&澳新歐洲美國億美元20222025E0%1%2%3%4%5%6%02004006008001000120014001600億美元20092023CAGR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 54：保健食品不同渠道對比保健食品不同渠道對比 數據來源：東北證券 圖圖 55：Swisse 市占率市占率變化變化 圖圖 56：Swisse 品牌品牌宣傳宣傳 數據來源：EarlyData，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 渠道變遷渠道變遷助力產品向大眾滲透助力產品向大眾滲透，不同品牌溢價能力存在差異

120、不同品牌溢價能力存在差異。保健食品線下渠道售價相對較高，過去消費者主要集中在中高收入人群，隨著線上渠道快速興起，終端產品單價明顯下降。根據對比，相較于藥店渠道，線上產品的價格平均會低 40%左右，產品的性價比顯著提升，從而有望在更廣泛的消費群體中持續滲透。以湯臣倍健多維男士產品為例，藥店售價較線上官方店價格高出 74.3%，而線上價格對應的單片價格（即每日消費金額）僅 1.6 元。此外，綜合對比不同品牌產品，湯臣倍健、Swisse 等品牌有明顯的溢價能力，反映出頭部企業所積累的品牌影響力頗為顯著。隨著終端加價環節減少，保健食品的整體性價比得到了顯著提升，有利于產品在更廣泛的消費者群體中滲透。0

121、%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20192023VDS市占率線上維生素、草本及礦物補充劑市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 9：不同營養保健食品品牌產品線上線下價格對比：不同營養保健食品品牌產品線上線下價格對比 品牌品牌 產品產品 規格規格 渠道渠道 價格（元）價格（元）單價（元單價（元/片、粒）片、粒）日食用量日食用量 湯臣倍健湯臣倍健 多維男士多種維生素礦物質片 60 片 線上 96.4 1.6 一片 線下 168.0 2.8 一片 魚油軟膠囊 100 粒 線上 82.7 0.8 兩粒 線下 118.

122、0 1.2 兩粒 蛋白粉 600g 線上 246.9 41.2 元/100g 10g 線下 439.0 73.2 元/100g 10g 獨立包裝、240g 線上 159.2 66.3 元/100g 10g 維生素 C 片 橙子味、120 片 線上 114.8 1.0 1-3 片 維生素 C 泡騰片 百香果味，21 片*2 線上 98.0 2.3 1 片 Swisse 鈣維生素 D 片 90 片 線上 111.8 1.2 一片 線下 198.0 2.2 一片 男士復合維生素 90 片 線上 154.0 1.7 一片 乳清蛋白粉固體飲料 450g 線上 239.0 53.1/100g 1-2 次，

123、每次約 13g 維生素 C 泡騰片 20 片*3 線上 78.0 1.3 一片 世紀青青世紀青青 維生素 C 咀嚼片 90 片 線上 55.0 0.6 一片 線下 88.0 1.0 一片 蛋白粉 獨立包裝、500g 線上 124.2 24.8 元/100g 10g 善存善存 多種維生素礦物質片 52 片 線上 61.8 1.2 一片 線下 136.0 2.6 一片 蛋白粉 獨立包裝、150*3g 線上 257.1 57.1 元/100g 10g 養生堂養生堂 維生素 C 咀嚼片 130 片，線上加贈 30片 線上 84.2 0.5 兩片 線下 168.0 1.3 兩片 蛋白粉 獨立包裝，600

124、g+200g 線上 378 47.3 元/100g 10g 數據來源：京東，淘寶，益豐藥房，東北證券 看好頭部企業通過看好頭部企業通過品類擴張品類擴張實現規模的穩步增長實現規模的穩步增長。隨著科學研究的進步和消費者群體的擴大，營養保健食品行業的需求已經從傳統的維生素和鈣質補充擴展到美容養顏、體重管理、心血管健康、運動營養等更為多元和細分的領域，帶動相關產品市場規?？焖僭鲩L。其中，我國運動營養食品市場規模自 2009 年來以 26.5%的復合增速成長為近 10 億美元的市場，透明質酸食品作為新興的細分市場，其規模也由 2019年 6.8 億元成長至 2023 年的 18.7 億元，CAGR 為

125、29.0%。市場上還有許多細分需求尚未被充分挖掘，為企業提供了廣闊的發展空間。而在研發實力、市場洞察、運營管理和品牌建設等方面具備綜合優勢的頭部企業，有望在鞏固核心品類市場領先地位的基礎上通過不斷打造大單品、豐富主力產品矩陣實現業務規模的持續增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 57：2019-2023 年年透明質酸食品透明質酸食品市場市場規模規模 圖圖 58：2009-2023 年年運動營養運動營養食品市場規模食品市場規模 數據來源：頭豹研究院，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 0%5%10%15%20%25%

126、30%35%40%45%0510152020192020202120222023億元透明質酸食品YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023百萬美元運動營養YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 5.營養保健食品產業鏈相關企業營養保健食品產業鏈相關企業一覽一覽 5.1.湯臣倍?。簢鴥葴急督。簢鴥?VDS 行業先行者，引領行業先行者，引領產業產業高質量發展高

127、質量發展 湯臣倍健湯臣倍健是國內是國內膳食營養補充劑膳食營養補充劑（VDS）行業的領導者行業的領導者。公司成立于 1995 年，2002年系統地將膳食營養補充劑引入中國非直銷領域，與早期以直銷模式為主的企業錯位競爭，并成功開拓市場，自 2007 年以來一直處于國內 VDS 行業非直銷領域的領先地位。2010 年公司成功在深圳交易所創業板掛牌上市，借助資本市場力量，經營規模得到進一步擴張，迅速成長為中國膳食營養補充劑領導品牌和標桿企業。2012年公司推出關節護理品牌健力多，目前已成長為 10 億級大單品；2018 年收購澳大利亞益生菌品牌 Life-Space，完善了益生菌品類的布局。2020

128、年公司推出“四大單品+兩大形象產品+1 個明星產品”多品種全線出擊戰略，采取激進的核心市場策略，通過在不同細分品類的占位和突破，帶動全品類銷售。2023 年公司啟動“多品牌大單品全品類全渠道單聚焦”的 VDS 新周期戰略發展方向，全年實現收入和歸母凈利潤分別 94.1 億元和 17.5 億元，同比分別增長 19.7%和 26.0%。圖圖 59：2018-2023 年湯臣倍健年湯臣倍健營業收入營業收入 圖圖 60：2018-2023 年湯臣倍健年湯臣倍健歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 經過數十年的經營沉淀，公司積累了獨樹一幟的品牌經過數十年的經營

129、沉淀，公司積累了獨樹一幟的品牌影響力影響力。公司目前構建了主品牌+大單品品牌+成長性品牌的產品品牌矩陣。公司主品牌“湯臣倍健”是公司親歷打造的核心資產，通過長期的投入培養，“湯臣倍健”已經成為一個廣為人知且具有深遠影響力的品牌形象，也一直是公司的主要收入來源。2019-2023 年主品牌“湯臣倍健”實現收入占比基本在 55%-60%。同時，公司大單品品牌“健力多”和“lifespace”均為 10 億元級大單品，在關節護理和益生菌兩大領域均具有較強的競爭力，2023年分別貢獻實現收入 11.79 億元和 14.3 億元（其中境內 4.5 億、境外 9.9 億）。另外，公司致力于不斷創新和擴展其

130、產品線，針對不同消費群體和健康需求，成功地推出眼營養專業品牌“健視佳”、肝臟營養專業品牌“健安適”、年輕人的新營養品牌“Yep”、維生素 C 專業品牌“維滿 C”、專業嬰童營養品牌“天然博士”等一系列細分專業品牌。0%5%10%15%20%25%020406080100201820192020202120222023億元營業收入YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%-505101520201820192020202120222023億元歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 61：2019-

131、2023 年公司年公司分品牌收入分品牌收入情況情況 圖圖 62：2023 年我國年我國 VDS 行業行業品牌品牌競爭格局競爭格局 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 藥店渠道壁壘深厚，線上轉型藥店渠道壁壘深厚，線上轉型穩步推進穩步推進。以藥店為主的線下渠道是公司過去成功開拓市場的重要基礎，經過多年的深耕培育，公司在藥店渠道構建了深厚的競爭壁壘。根據中康 CMH 零售市場數據，2023 年湯臣倍健在藥店渠道的市場份額為 34.3%，保持著行業第一的位置。隨著近年來電商渠道的快速發展，公司也在采取相應措施，積極擁抱線上消費趨勢。2019 年以來，公司不斷加大電商平臺的推廣支持，

132、大力開拓線上市場，明顯加大了市場推廣和平臺運營方面的費用支持，銷售費用率短期內暫有提升，由 2019 年 31.4%提高至 2023 年 41.0%，但同時也取得相應成效，2019年至今公司境內業務中線上渠道收入占比由 17%增長至 2023 年 42%。圖圖 63：2019-2023 年公司年公司境內境內業務業務收入收入渠道渠道分布分布 圖圖 64：2019-2023 年公司年公司銷售費用銷售費用情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 研發實力是公司持續創新、打造產品競爭力的核心所在。研發實力是公司持續創新、打造產品競爭力的核心所在。與一般的品牌運營商不同，公司

133、的生產模式主要以自主生產為主，設立生產中心負責產品生產，中心下設軟膠囊車間、液體車間、多個固體車間、多個包裝車間等生產車間，所有車間均符合保健食品 GMP 認證。自主生產模式使得公司能夠更好把控產品品質，目前公司已獲得國內外多項質量認證。同時，公司保持著科研創新的投入，采用自主研發及聯合開發相結合的模式，攜手荷蘭國家應用科學研究院、中國科學院上海營養與健康研究所等全球前沿科研力量，共建協同研發創新體系，持續開展科學營養及其對慢病營養干預的研究，促進科研成果轉化與產業端落地應用。過去幾年，公司的保健食品注冊批準證書和備案憑證以及專利證書保持穩步增長。2022 年，公司獲評“國家知識產權示范企業”

134、，成為 VDS 行業首家取得該榮譽的企業，同年董事長梁允超先生發出致股東信再用八年時間，打造強科技型企業，并制定了科學營養 2030 核心目標與行動綱要，確立了“科學營養”強科技企業轉型戰略的具體實施路徑和0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023湯臣倍健健力多lifespaceLSG其他湯臣倍健9%紐崔萊7%Swisse4%無限極4%完美2%其他74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023線上線下0%10%20%30%40%50%0102030405020192

135、020202120222023億元市場推廣費平臺費用廣告費其他銷售費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 月亮目標，致力成為全球科技力和創新力最強的 VDS 企業之一，賦能 VDS 行業科技含量，帶給 VDS 行業增量價值。圖圖 65：保健食品注冊批準證書保健食品注冊批準證書和和備案憑證備案憑證持續增長持續增長 圖圖 66：境內合計擁有專利權境內合計擁有專利權數量數量持續增長持續增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 10：2023 年公司年公司的的研發項目研發項目情況情況 研發項目研發項

136、目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 發展影響發展影響 健康產業標準化 解決行業痛點，推進營養健康產業 標準化建設 1.由公司主導，中國標準化研究院、中國科學院蘭州化學物理研究所、中國檢驗檢疫科學研究院等權威機構及知名企業共同參與完成的水飛薊提取物質量要求團體標準獲中國產學研合作促進會正式發布；2.由 22 個國家共同起草制定，公司參與完成的 蜂膠國際標準經國際標準化組織正式批準發布 研究建立營養健 康 標 準 體系，推動行業標準化發展 夯實公司核心競爭力，引領 行業的升級發展 新原料、新功能、新技術的研發、產業化及科 學循證 深化營養健 康領域的基 礎研究，促 進

137、產業轉化 1.遞交了“有助于維持正常的血小板聚集功能”的新功能申報，成為行業內第一個遞交新功能申報及產品注冊申請的企業；2.自主研發富含真皮重要成分糖胺聚糖為特征的GAGs 膠原蛋白肽，研究成果刊登在權威期刊Bioscience,Biotechnology,and Biochemistry，并落地應用于 Yep 口服美容產品中；3.發布基于 AGEs 的衰老慢病相關研究成果，證實高晚期糖基化終產物 AGEs 水平與 2 型糖尿病風險 升 高 的 相 關 性，研 究 成 果 在 權 威 見 刊Diabetes/Metabolism Research and Reviews；4.聯合權威機構發布舒

138、百寧臨床研究成果，證實其對輔助降血脂的積極效應，研究成果刊登在權威雜志Nutrients；5.開展益生菌產品科學循證研究，于國際腸道健康領域著名期刊Gut Microbes相繼發表兩篇高質量臨床研究成果，為口服益生菌組合調節腸道菌群、改善便秘、增強免疫力提供有力的科學依據，同時為不同腸型等個 性化營養干預提供了思路 促進行業創新研究成果落地及推廣、解決行業痛點，為消費者提供高質量、差異化的產品和服務 數據來源：公司公告，東北證券 5.2.仙樂健康仙樂健康：代工代工環節環節龍頭企業龍頭企業，大力開拓，大力開拓全球市場全球市場 05010015020025030035020192020202120

139、222023保健食品注冊批準證書保健食品備案憑證05010015020025030035040045020192020202120222023專利權數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 三十年產業深耕，三十年產業深耕，業務業務全球布局。全球布局。公司創立于 1993 年，以軟膠囊生產業務起步，2000 年開始營養健康食品的委托生產，開創合同生產的業務模式，并于 2002 年開啟營養保健食品出口業務，國內外市場共同開拓。隨著海外市場的開拓，公司于 2010年成為中國為數不多的通過美國 NPA-GMP 認證的膳食營養補充劑企

140、業，并連續多年成為中國重要的膳食營養補充劑出口公司。在 2016 年和 2023 年分別收購了歐洲大型軟膠囊制造商 Ayanda 公司和美國領先的營養補充劑產品 CDMO 企業 Best Formulations 后，公司完善中美歐三大生產基地的布局，為全球發展布局的戰略目標提供了堅實的基礎和支撐。過去幾年公司經營規模穩步擴張，2022 年實現收入和歸母凈利潤分別 25.1 億元和 2.1 億元，扣除收購 Best Formulations 相關費用的凈利潤為 2.70 億，同比增長 16.53%。圖圖 67：2018-2022 年公司年公司營營業收入情況業收入情況 圖圖 68：2018-20

141、22 年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 擁有全劑型平臺開發能力擁有全劑型平臺開發能力，產品產品覆蓋全生命周期的不同功能覆蓋全生命周期的不同功能品類品類。經過近三十年的投入與積累，公司已擁有全劑型平臺開發能力，包括軟膠囊、營養軟糖、飲品等核心劑型，片劑、粉劑、硬膠囊等基礎劑型，以及植物基軟膠囊、爆珠、維漿果、萃優酪等創新劑型，能夠為客戶提供全面多樣的解決方案。其中軟膠囊過去幾年一直是公司最為主要的銷售劑型，收入保持穩步增長，占比由 2019 年 52.1%降至 2022年 39.5%，而軟糖和功能飲品兩大新興劑型近年來快速崛起，

142、同期內收入占比分別由 7.4%和 3.1%增長至 23.6%和 13.5%。在產品類型方面，公司建立了覆蓋全生命周期的不同功能品類，包括針對全人群的基礎維礦、免疫力與精力提升，針對女性的美麗健康、體重管理，針對中老年人的骨骼關節、心腦健康與代謝等產品，可滿足從嬰童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。圖圖 69：2019-2022 年公司各年公司各劑型劑型收入情況收入情況 圖圖 70：公司產品公司產品覆蓋全生命周期的不同功能覆蓋全生命周期的不同功能品類品類 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520

143、253020182019202020212022億元營業收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022億元歸母凈利潤YoY0510152025302019202020212022億元軟膠囊軟糖片劑功能飲品粉劑其他劑型其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 71：全劑型平臺開發能力全劑型平臺開發能力 數據來源：公司公告，東北證券 卓越的應用創新能力卓越的應用創新能力助力公司持續助力公司持續引領行業發展引領行業發展。長期以來

144、，公司高度重視研發創新，堅信吸納頂尖研發人才和持續的研發投入是提升產品研發實力的關鍵。目前公司已經培育出一個具備市場洞察、產品設計、合規論證、研究試驗、功效驗證、產品升級能力的復合型研發團隊。同時，公司在全球范圍內建立了五大研發中心，形成了一個共享前沿技術的網絡。借助中國工程師紅利，公司能夠快速實現從概念開發到商業化落地。目前，公司已經擁有超過 4000 個成熟的營養健康食品配方、362個保健食品批文以及 110 項專利。這些配方已在不同程度上被轉化為具體產品，并在國內外市場成功銷售，并且公司每年都會推出創新產品，以挖掘市場需求，填補市場空白，持續引領行業發展。圖圖 72：公司的公司的保健食品

145、注冊證書及備案憑證保健食品注冊證書及備案憑證數量數量 圖圖 73：公司的公司的專利數量專利數量增長情況增長情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 充沛的充沛的全球全球產能產能布局布局，追求追求成為成為全球頭部企業的長期愿景全球頭部企業的長期愿景。公司在中國、美國、歐洲均設有生產基地和營銷中心。截至 2022 年末，公司在國內兩大生產基地擁有軟膠囊、片劑、功能飲品、粉劑、軟糖實際產能分別合計 46.87 億粒、30 億片、32240 萬瓶/萬袋、4897.4 噸、38.6 億粒，同時德國 Ayanda 還具備軟膠囊產能 18.9 億粒。其中，軟膠囊和軟糖的產能利用較為充

146、分，產能利用率分別達 92%和 74.1%，片劑、功能飲品和粉劑分別 64.5%、47.9%和 27.1%。隨著 Best Formulations 的收購，公司的軟膠囊產能將得到 36 億粒/年的補充，另外還擁有硬膠囊、片劑、茶包等產品生產線，合計產能約 24 億粒/包/年。同時，隨著 BF 新建生產線建成投產，將進一步補充軟糖產能 5.4 億粒/年以及個人護理產品生產線產能 8500 萬瓶/年。公司目前擁05010015020025030035040020192020202120222024Q1注冊證書備案憑證02040608010012020192020202120222024Q1專利數

147、量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 有充沛的全球產能布局，為國際化發展戰略提供了重要的基礎支撐，助力公司追求在全球營養健康食品 CDMO 領域成為頭部企業的長期愿景。表表 11：公司的公司的產能布局情況（產能布局情況（2022）產能產能 劑型劑型 汕頭生產基地汕頭生產基地 馬鞍生產基地馬鞍生產基地 Ayanda 銷量銷量 Best Formulations 設計設計 實際實際 設計設計 實際實際 設計設計 實際實際 當前產能當前產能 在建產能在建產能 軟膠囊（億粒）軟膠囊（億粒）58.59 46.87 23.61 18.

148、89 58.43 36 片劑（億片）片劑（億片）40 30 19.68 功能飲品（萬瓶功能飲品（萬瓶/萬袋）萬袋）10300 8240 27000 24000 15600 粉劑（噸）粉劑（噸）3202.22 2561.77 2919.56 2335.65 1335.45 軟糖（億粒）軟糖（億粒）4.54 3.60 48 35 29.08 5.4 硬膠囊硬膠囊/片劑片劑/茶茶包（億粒包（億粒/億包）億包）24 個人護理產品個人護理產品（萬瓶）（萬瓶）8500 數據來源：公司公告，東北證券 5.3.百合股份百合股份：混合經營混合經營雙輪驅動雙輪驅動，備案憑證行業領先備案憑證行業領先 代工生產與品牌

149、運營混合代工生產與品牌運營混合經營，經營，業務業務規模穩步增長規模穩步增長。2005 年成立之初，公司一直從事營養保健食品的研發、生產和銷售業務，通過不斷引進先進生產線，促使產品類型日益豐富、經營規?？焖僭鲩L，并成功打入多個海外市場。公司在 2011 年啟動戰略轉型，從傳統的加工型企業向多元化發展模式邁進，積極推進自主品牌建設，成功打造了百合康、福仔、鴻洋神、足力行、盈養元和能倍健等多個品牌。隨著 2022年成功登錄 A 股，借助資本市場力量，公司將進一步提高產能和生產效率，并對功能飲品生產線進行擴建，同時全面提升研發和營銷能力，以滿足市場的多樣化需求。過去五年公司整體經營規模保持穩步增長趨勢

150、，2023 年實現營業收入和歸母凈利潤分別 8.7 億元和 1.7 億元。圖圖 74：2019-2023 年百合股份年百合股份營業收入營業收入 圖圖 75：2019-2023 年百合股份年百合股份歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 保健食品備案憑證行業領先，保健食品備案憑證行業領先，自主品牌自主品牌矩陣全面覆蓋矩陣全面覆蓋。1）合同生產方面，公司擁有豐富而全面的產品結構，涵蓋了軟硬膠囊、片劑、粉劑、口服液、滴劑、飲品等各種劑型，能夠滿足骨骼健康、基礎營養、男/女性健康、心腦血管健康、嬰幼/兒童/青少年健康、中老年健康等各類需求。公司始終致力于產品技

151、術創新，截至 2023 年末，公司共獲得發明專利 30 項，保健食品批準證書 65 項，保健食品備案憑證 925項，近年來累計獲批保健食品備案憑證近 500 個，是行業內擁有保健食品配方最多的企業之一。2）自主品牌方面，公司推行主輔結合、全面與專業結合的多品牌戰略，0%5%10%15%20%25%024681020192020202120222023億元營業收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820192020202120222023億元歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

152、文后的聲明及說明 40/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目前已建立較為完善的品牌矩陣，包括全系列營養素補充劑品牌“百合康”、孕嬰童專業品牌“福仔”，高端品牌“鴻洋神”、中老年群體專業品牌“足力行”、女性群體專業品牌“盈養元”以及運動營養專業品牌“能倍健”六大核心品牌，其中“百合康”榮獲了“中國馳名商標”殊榮。盡管公司自主品牌業務收入占比在過去幾年間呈現下降趨勢，但公司也在積極調整優化品牌戰略并加強營銷投入，期望未來能夠取得顯著成效。圖圖 76：2021-2023 年年公司公司保健食品保健食品備案備案憑證憑證獲批獲批數數 圖圖 77：公司公司合同生產合同生產與自主品牌業務收入分布與自主

153、品牌業務收入分布 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 78：公司全面覆蓋各大人群的公司全面覆蓋各大人群的品牌矩陣品牌矩陣 數據來源：公司公告，東北證券 擴產項目穩步推進，產能瓶頸將得到有效緩解。擴產項目穩步推進，產能瓶頸將得到有效緩解。隨著“總部生產基地建設項目”的順利達產，公司擁有的膠囊、片劑、粉劑等傳統劑型的產能將得到顯著提升，有效緩解目前的產能瓶頸，為公司的持續發展擴張打下堅實的基礎。此外“新型海洋功能成分飲料、口服液智能工廠項目”的建成，將進一步加強公司各類功能飲品的生產能力，以滿足日益個性化、精細化的年輕消費者需求，從而拓寬公司的消費者群體。另外，“總部

154、辦公及運營配套建設項目”由原來的“研發中心升級建設項目”和“營銷區域中心建設項目”變更而來，旨在優化內部管理、改善員工福利、提升品牌形象，為公司的長期穩健發展提供有力支持，而原有項目公司已利用自有資金完成了相關建設。050100150200250202120222023保健食品備案憑證獲批數0%20%40%60%80%100%20192020202120222023合同生產自主品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 12：百合股份百合股份募投項目募投項目情況情況 項目項目 投資金額投資金額（萬元）（萬元）完工完工日期

155、日期 項目概況項目概況 新型海洋功能成分飲料、新型海洋功能成分飲料、口服液智能工廠項目口服液智能工廠項目 17,800.00 2023 年 項目達產后將實現年產 50mL 玻璃瓶裝飲品 7,500 萬瓶/年、30mL 袋裝飲品 6,000 萬瓶/年、25mL 塑料瓶裝飲品 3,000 萬瓶/年、10mL 口服液 3,000 萬瓶/年、滴劑1,500 萬瓶/年、10mL 條包飲品 3,000 萬瓶/年 總部生產基地建設項目總部生產基地建設項目 24,154.90 2024 年 項目建成達產后，將新增年產軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑產能各 152,000 萬粒、20,000 萬粒、100,000 萬

156、片、650 噸 總部辦公及運營配套建總部辦公及運營配套建設項目設項目 15,267.54 2025 年 擬建設總部基地，以解決當前辦公和研發場地緊缺的問題，同時還建設多功能展廳及員工公寓等配套設施，以提升公司的品牌形象，改善員工福利，為公司后續長期、穩健發展奠定堅實的基礎 數據來源：公司公告，東北證券 5.4.百龍創園百龍創園：功能糖功能糖領領軍軍企業，布局阿洛酮糖第二曲線企業，布局阿洛酮糖第二曲線 公司是全球主要益生元、膳食纖維和健康甜味劑生產商之一。公司是全球主要益生元、膳食纖維和健康甜味劑生產商之一。公司成立于 2005 年，以產銷麥芽糖醇產品起步，而后通過持續研發不斷豐富產品矩陣，20

157、14 年公司成功構建起以淀粉糖（醇）系列、益生元（低聚果糖、低聚異麥芽糖）系列為主的產品體系。為迎合市場對健康產品需求的持續增長，公司進一步增強了研發創新，陸續推出了膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端產品，以滿足消費者的多元化需求。如今，公司形成了兼具益生元系列、膳食纖維系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味劑四大系列的金字塔型全產品線，并在益生元、膳食纖維系列產品領域建立了較強的市場優勢，助力公司經營規模穩步增長。2023 年公司分別實現營業收入和歸母凈利潤 8.7 億元和 1.9 億元，2019 年以來CAGR 分別 19.8%和 23.6%。圖圖 7

158、9：2019-2023 年公司年公司營業收入營業收入 圖圖 80：2019-2023 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 膳食纖維穩步增長，阿洛酮糖快速放量膳食纖維穩步增長，阿洛酮糖快速放量。憑借著豐富的產品規格和型號的儲備，公司已成為行業內少數能夠全面滿足客戶多元化需求的供應商之一?；诖?，公司與Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、農夫山泉、蒙牛、伊利、湯臣倍健、東阿阿膠等眾多國內外知名企業建立了良好的合作關系，覆蓋了食品、飲料、乳制品、保健品、醫藥、動物營養及飼

159、料等多個行業，2022 年公司境內外收入基本持平。其中，膳食纖維和益生元是公司貢獻收入的兩大主要業務，2018-0%5%10%15%20%25%30%35%024681020192020202120222023億元營業收入YoY0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023億元歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2022 年兩者營收占比合計均在 80%左右。由于產能受限，公司調節生產附加值更高的膳食纖維系列及健康甜味劑系列產品，因此膳食纖維產品

160、收入占比快速提升并超過益生元產品。2021 年公司重點推出晶體阿洛酮糖等新產品，推動甜味劑業務收入實現快速增長，目前已成為第三大業務板塊。圖圖 81：2018-2022 年公司年公司收入構成收入構成 圖圖 82：2018-2022 年公司年公司收入分區域收入分區域情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 創新產品屢屢推出，生產工藝行業領先。創新產品屢屢推出，生產工藝行業領先。公司是國家高新技術企業，自創立以來一直注重研發投入，憑借專業的研發團隊、強大的科研平臺以及豐富的合作資源，公司的科技產出成果累累，累計榮獲“中國專利優秀獎”等多個獎項，獲評國家專精特新小巨人企業

161、等多項榮譽，并且參與制定多項國家行業標準。在科研實力的支持下，近年來在新產品研發及推向市場方面成績斐然，2019 年至今已推出低聚木糖、低聚半乳糖、水蘇糖等益生元產品及阿洛酮糖、異麥芽酮糖等甜味劑產品，并且還具有多個在研產品儲備項目，未來有望持續引領產業升級。而在追求產品創新的同時，公司致力于生產工藝的精進。工藝精良決定產品質量與生產效益，尤其是對于抗性糊精和阿洛酮糖等中高端產品而言。通過持續的技術創新和工藝優化，公司已成功掌握多個關鍵生產工藝，據此可以生產出高品質的益生元和膳食纖維產品，并且多數產品的關鍵指標達到行業內領先水平，如抗性糊精膳食纖維含量可達到 90%以上，高于國家原衛生部公告中

162、 82%的含量要求；“D-阿洛酮糖制備關鍵技術開發與應用”項目通過了中國輕工業聯合會的科技成果鑒定，綜合技術達國際先進水平等。圖圖 83：公司公司自自設立以來設立以來的的重要產品推出時間重要產品推出時間 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022膳食纖維益生元系列健康甜味劑其他淀粉糖其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022境外境內 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/53 食品飲料食品飲料/行業深度行

163、業深度 隨著隨著擴產項目今年投產，膳食纖維和阿洛酮糖產能將得擴產項目今年投產，膳食纖維和阿洛酮糖產能將得有力有力補充。補充。盡管自上市以來公司多個擴產項目建成投產，但由于市場需求的日益增長，公司當前產能依然吃緊。公司募投建設的“年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目”和自有資金投資建設的“年產 15000 噸結晶糖項目”預計將于 2024 年建成投產，前者包括抗性糊精（液體）7000 噸、抗性糊精（粉體）3000 噸和聚葡萄糖 20000 噸年產能，后者涵蓋 10000 噸結晶果糖和 5000 噸阿洛酮糖年產能，屆時將有效上緩解公司的生產壓力，促進銷售增長。此外，公司還計劃在泰國投資 4.52

164、 億元建設新的生產基地，將有助于加強公司的海外市場開拓能力，降低生產成本和關稅負擔，避免未來潛在的貿易風險，進而有望提升公司盈利能力和核心競爭力，進一步鞏固公司在行業中的領先地位。表表 13：百龍百龍創園創園上市以來的上市以來的擴產擴產情況情況 項目項目 公告公告時間時間 投資金額投資金額（萬元）（萬元）預計投產預計投產 產能建設產能建設 年產年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目噸可溶性膳食纖維項目 IPO 30,000 2024 年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目，其中年產抗性糊精（液體）7000 噸、抗性糊精（粉體）3000噸，聚葡萄糖 20000 噸 年產年產 10000 噸低聚異

165、麥芽糖項目噸低聚異麥芽糖項目 8,000 已投產 年產 10000 噸低聚異麥芽糖 年產年產 6000 噸結晶麥芽糖醇結晶項目噸結晶麥芽糖醇結晶項目 4,990 已投產 年產 6000 噸結晶麥芽糖醇結晶 年產年產 15000 噸結晶糖項目噸結晶糖項目 2021-06 16,000 2024 年產 10000 噸結晶果糖和 5000噸阿洛酮糖 年產年產 20000 噸功能糖干燥項目噸功能糖干燥項目 2021-06 6,200 已投產 年可生產 8000 噸粉成品低聚果糖，5000 噸粉成品抗性糊精，7000 噸粉成品聚葡萄糖產品 泰國生產基地項目泰國生產基地項目 2023-10 45,200-

166、新建功能糖生產基地 數據來源：公司公告，東北證券 5.5.科拓生物科拓生物：復配食品添加劑復配食品添加劑標桿企業，積極打造益生菌第一品牌標桿企業，積極打造益生菌第一品牌 公司是一家主要從事復配食品添加劑、食用益生菌制品以及動植物微生態制劑研發、公司是一家主要從事復配食品添加劑、食用益生菌制品以及動植物微生態制劑研發、生產與銷售的高新技術企業。生產與銷售的高新技術企業。2003 年成立早期，公司主要從事食品配方、復配食品添加劑配方及相應工藝技術的研究以及復配食品添加劑的生產和銷售，并逐漸與蒙牛乳業、光明乳業、完達山乳業、新希望乳業等知名乳制品企業建立起良好的合作關系。在 2015 至 2016

167、年間成功完成對內蒙和美、金華銀河、青島九和等公司的重組并收購和美科盛持有的與益生菌相關的商標、專利和非專利技術后，公司形成了“兩個基礎，三大系列”的發展格局。秉承成為“中國益生菌第一品牌”的長期戰略目標，近年來公司通過不斷完善產業布局并持續開發新產品，形成了益生菌全產業鏈的布局，并成功實現經營規模的快速增長，其收入占比由 2018 年 4.4%增長至2022 年 37.8%，成為驅動公司業績增長的核心動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 84：公司的公司的業務構成業務構成圖示圖示 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖

168、 85：2018-2022 年公司年公司營業收入營業收入和歸母凈利潤和歸母凈利潤 圖圖 86：2018-2022 年公司年公司收入構成收入構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 益生菌行業壁壘高企，公司益生菌行業壁壘高企，公司技術技術研發優勢突出。研發優勢突出。益生菌產業具有較強的知識產權壁壘、技術壁壘、準入壁壘和資金壁壘。企業間的競爭核心在于優質菌種，而益生菌菌種資源的收集、分離、篩選、評價以及功能研究是一項長期的戰略性工作，因此積累菌種優勢往往需要長時間的研發投入和技術積累。公司長期致力于益生菌菌種資源庫建設、核心菌株功能開發、臨床試驗及益生菌生產貯存、復配食品添

169、加劑配方技術等相應工藝技術的研發，在持續大量研發投入的支持下，公司積累了豐厚的技術成果：建設起亞洲最大的乳酸菌菌種資源庫，包含 20000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中已產業化的益生菌 120 余株；同時，在益生菌方面的專利數量大幅領先于國內其他益生菌廠商，截至 2023 年 H1，公司擁有與益生菌相關的發明專利86 項。0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022億元營業收入歸母凈利潤0%20%40%60%80%100%20182019202020212022復配食品添加劑食用益生菌制品動植物微生態制劑其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

170、務必閱讀正文后的聲明及說明 45/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 87：2019-2023 年上半年公司年上半年公司研發人員研發人員變化情況變化情況 圖圖 88：2019-2023 年上半年公司年上半年公司研發費用率研發費用率情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 14：公司部分：公司部分核心菌株核心菌株一覽一覽 菌種名稱菌種名稱 菌種來源菌種來源 主要功效主要功效 干酪乳桿菌干酪乳桿菌 Zhang 分離自內蒙古大草原自然發酵酸馬奶 調節人體腸道菌群年輕化；預防中老年人群上呼吸道感染；穩定不同年齡人群腸道菌群；減緩腎臟疾??；拮抗腸道致病菌；提

171、高機體免疫力；調節腸道菌群穩態；提高機體抗氧化能力；調節血脂代謝、保護肝臟；改善糖耐量受損、預防 II 型糖尿??；預防和治療乳房炎；降低腫瘤和結腸癌發生風險；減少抗生素引起的菌群失調；緩解胃腸道癥狀；降低炎癥反應；緩解食物過敏癥狀；減少高脂飲食導致的肥胖及脂肪堆積；改善對于高原環境下心肌肥厚等 乳雙歧桿菌乳雙歧桿菌 V9 分離自健康蒙古族兒童腸道 有效治療腹瀉和便秘，改善腸道菌群并提高機體免疫能力；對多囊卵巢綜合征（PCOS）的緩解；拮抗腸道致病菌，對腹瀉動物的保護；抑制肝臟脂肪變性和炎癥，預防和治療非酒精性脂肪肝等 植物乳桿菌植物乳桿菌 P-8 分離自內蒙古大草原自然發酵牛乳 提高人體腸道定

172、植能力,維持腸道穩態；舒緩壓力及焦慮，改善認知能力；脂質代謝的改善，提高機體抗氧化能力，調節腸道菌群；提高機體免疫力；預防脂肪沉積,調節腸道菌群，減少抗生素依賴等 乳雙歧桿菌乳雙歧桿菌 Probio-M8 分離自健康婦女母乳 緩解哮喘；緩解嬰幼兒急性呼吸道感染；調節人體免疫力；緩解便秘、焦慮；改善骨質疏松；輔助治療帕金森和冠心??；減輕阿爾茨海默病癥狀；通過哺乳 實現母嬰間的垂直傳遞等 嗜熱鏈球菌嗜熱鏈球菌 S10 分離自青海自然發酵酸牛乳 凝乳特性良好、發酵豆乳組織狀態細膩光滑；可有效去除豆腥味，其發酵豆乳具有豆乳特有的香味；可使無活性大豆異黃酮轉化為功能性活性異黃酮 數據來源：公司公告，東北

173、證券 持續持續推進國產替代，推進國產替代，大力大力開拓海外市場。開拓海外市場。相較于海外公司，公司產品具有獨特優勢。產品屬性上，公司明星菌株均是中國本土采集，臨床試驗樣本也是亞洲人群，因此更適合中國人；客戶服務上，公司研發銷售人員相較于海外公司響應更快，在開拓客戶上有較大優勢，同時由于國內頭部下游客戶對菌株原料自主可控以及差異化的需求較高，公司依托菌種資源庫研發了大量可產業化的益生菌菌株，通過知識產權轉讓的形式與下游客戶達成穩定合作；產品定價上，公司產品更具有成本優勢。另外，公司在海外市場的開拓上也已取得一定成效，2022 年 10 月，公司與 Centro Sperimentale del

174、Latte S.r.l.簽訂了長達十年的益生菌授權協議，授權其在歐洲和北美地區獨家生產、營銷和銷售公司植物乳桿菌 P-8 菌株，充分體現了海外客戶對公司菌株功效的認可，并且有助于加快公司拓展海外市場的進程。5.6.晨光生物晨光生物：全球植物提取行業領先企業：全球植物提取行業領先企業，綜合競爭優勢突出，綜合競爭優勢突出 0102030405060708020192020202120222023H1研發人員0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023H1研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度

175、公司是公司是全球植物提取行業全球植物提取行業的的領先企業。領先企業。公司是國內較早從事植物提取行業的企業之一，經過 20 余年的專注經營，成長為國內植物提取行業規模最大的上市公司，在全球植物提取行業位居第一梯隊，其中公司三大主力產品辣椒紅、辣椒精、葉黃素均位居世界第一或前列，同時甜菊糖苷、花椒提取物、姜黃素、葡萄籽提取物、番茄紅素、迷迭香提取物等梯隊產品處于快速發展的上升階段。過去五年間公司業績保持穩定增長。2023 年盡管受到外部影響，公司依然實現收入利潤正增長，并且多項業務的開拓取得積極進展：三大主力產品持續擴大領先優勢，辣椒紅銷量突破萬噸；營養藥用類產品保持較快發展勢頭，其中食品級葉黃素

176、銷量同比增長約 30%、水飛薊素銷量連續四年實現翻番等；保健食品業務銷售收入突破 1.5 億元，同比增長約80%；中藥配方顆粒成功備案，未來發展再添增長點。公司在原料采購、生產工藝和技術研發等方面打造了公司在原料采購、生產工藝和技術研發等方面打造了強大的競爭優勢，為未來的市強大的競爭優勢，為未來的市場份額擴張和大單品打造奠定了堅實基礎。場份額擴張和大單品打造奠定了堅實基礎。1）原料采購方面，公司已在全球范圍內戰略性布局優質原材料資源。在國內，公司在新疆、云南等原料資源豐富的地區建立了核心產品的種植基地和生產線，確保了高品質原料的穩定供應。在國外，公司在印度、贊比亞等地區設立子公司，掌握當地原料

177、供應，為公司的長遠發展儲備了豐富的資源；2）生產工藝方面，公司通過持續的技術創新和工藝優化，在規?；a和低成本生產方面建立了堅實的壁壘，公司主要產品成本較同行業低 5-10%，且具備高品質、高性價比、供應穩定等特點；3）技術研發方面，公司堅持自主研發與合作研發并舉的策略，不斷強化科技競爭力，在辣椒紅、辣椒精、葉黃素、番茄紅素、甜菊糖等多個品種的關鍵生產技術上實現率先突破，并對持續對生產工藝進行創新，不斷鞏固在全球植物提取行業領先的技術水平。圖圖 89：2019-2023 年公司年公司營業收入營業收入和歸母凈和歸母凈利潤利潤 圖圖 90：公司的公司的收入收入和和毛利潤拆分（毛利潤拆分（2023

178、）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.942.683.524.344.800%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708020192020202120222023營業收入歸母凈利潤營收YoY利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營收毛利潤天然色素/香辛料/營養及藥用類產品棉籽類業務其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 15：公司的主要業務和產品公司的主要業務和產品 主要產品名稱主要產品名稱 產品用途產品用途

179、天然色素天然色素 辣椒紅色素 應用于食品(調味品、醬菜類、火鍋底料、奶油制品、肉類制品、海產品、餅干等)、醫藥、化妝品、飼料等行業著色(或調色)葉黃素 應用于食品、化妝品、飼料等行業調色 天然香辛料天然香辛料提取物和精提取物和精油油 辣椒油樹脂(辣椒精)應用于含辣味食品、調料的調味，以及餐館、家庭烹飪的佐料 花椒提取物 應用于肉制品、休閑食品、方便食品、速凍食品、海鮮食品、餐飲等 天然營養及天然營養及藥用提取物藥用提取物 葉黃素晶體 應用于保健品，是預防老年性黃斑變性有效的營養素 番茄紅素 對心血管和前列腺有一定的保護作用，可防止 DNA 細胞破壞，抗輻射，改善皮膚健康 姜黃素 具有抗氧化、抗

180、炎、抗凝、降脂等作用，應用于食品、保健食品 葡萄籽提取物 具有延緩衰老和增強免疫力的作用，應用于保健食品 水飛薊提取物 具有抗氧化、保肝等作用，應用于保健食品 迷迭香提取物 具有較強的抗氧化活性，在防止油脂氧化、保持肉類風味等方面具有明顯效果 大麻二酚(CBD)可應用于食品飲料、醫藥、化妝品和寵物用品等 天然甜味劑天然甜味劑 甜菊糖苷 是一種從菊科草本植物甜葉菊中精提的新型無熱量天然甜味劑，廣泛應用于食品飲料、調味料 保健食品保健食品 番茄紅素軟膠囊 活性成分為番茄紅素，具有抗氧化的功效 葉黃素越橘胡蘿卜素軟膠囊 活性成分為原花青素、胡蘿卜素及葉黃素，可用于緩解視力疲勞 姜黃葛根膠囊 活性成分

181、為姜黃素、葛根素，可用于輔助護肝 油 脂 和 蛋油 脂 和 蛋 白白 核桃油 含有豐富的不飽和脂肪酸，應用于烹調食用、保健食品 紅花籽油 含有豐富的亞油酸，應用于烹調食用、保健食品 葡萄籽油 含有豐富的不飽和脂肪酸與原花青素，應用于烹調食用、化妝品、保健食品 棉籽油 含有大量人體必需的脂肪酸，廣泛用于烹調食用 棉籽蛋白 含有豐富的蛋白，廣泛應用于畜禽和水產飼料領域 數據來源：公司公告，東北證券 5.7.金達威金達威：全球輔酶全球輔酶 Q10 頭部企業，營養保健食品全產業鏈布局頭部企業，營養保健食品全產業鏈布局 營養健康全產業鏈引領者。營養健康全產業鏈引領者。金達威以健康食品原料業務起步，201

182、1 年上市后開始探索產業鏈的縱向拓展，通過一系列海外并購陸續將 Doctors Best、Zipfizz 等國際營養保健食品品牌納入麾下，逐步構建起從原料研發制造-成品研發制造-品牌營銷-渠道布局-品牌傳播系列大健康全產業鏈。目前，在原料產品領域，公司已成為全球最大的輔酶 Q10 生產商，2022 年占據全國 27%產量。此外，公司也是 VA、VD3、微藻 DHA、植物性 ARA、VK2、NMN 等系列原料的主要生產商；在營養保健食品終端市場，公司旗下品牌多個單品在 Amazon、iHerb 等國際電商平臺、Costco、Sams Club 等會員店銷量居前，國內跨境電商渠道布局也取得了良好成

183、績，其中 Doctors Best 品牌已樹立起全市場 NMN 及輔酶 Q10 保健品第一品牌形象，成為北美膳食補充劑行業為數不多銷售額超億美元的俱樂部成員，Zipfizz 也成為美國大型零售商超的熱銷明星品牌，品牌銷量位列美國 Costco 藥品類目前五。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 16：公司公司所從事所從事的主要業務的主要業務 營養保健食品原料營養保健食品原料 營養保健食品終端產品營養保健食品終端產品 經營主體經營主體 金達威維生素、金達威藥業、金達威生物科技、誠信藥業 美國子公司 Doctor s Bes

184、t、Zipfizz、Vit-Best、日本舞昆、香港金達威控股以及境內子公司金達威電子商務 主要產品主要產品 輔酶 Q10 系列、維生素 A 系列、維生素 D3系列、NMN原料、維生素K2系列、微藻DHA、植物性 ARA、吡喹酮等 膳食補充劑、能量補充劑、運動營養食品、功能性營養食品等 產品主要以軟(硬)膠囊、片劑、粉劑、軟糖、條棒、口服液等形態進行銷售 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 91：公司公司的的品牌運營情況品牌運營情況 數據來源：公司公告，東北證券 營養保健食品保持穩健，期待原料營養保健食品保持穩健，期待原料市場市場景氣上行。景氣上行。公司營收主要由營養保健食品、輔酶 Q10 和

185、維生素 A 三大塊業務所貢獻，2022 年收入占比分別為 53.9%、23.4%和15.6%。2022 年以來輔酶 Q10 和維生素均處于下行周期，根據海關數據，兩者出口均價都出現明顯的下滑，因此公司當年的收入和利潤也相應有所降低。在 2023 年中盡管原料價格繼續下滑，但受益于全球營養保健食品市場的增長，公司的營養保健食品收入和效益均有較大幅度提升，輔酶 Q10 原料銷量也創歷史新高，助力公司全年實現營業收入和歸母凈利潤分別31.0億和2.8億，同比取得雙增長，增幅分別3.1%和 7.5%。目前，輔酶 Q10 價格已跌至近五年的底部位置，在市場需求持續增長的支撐下，隨著供給進一步去化，靜候行

186、業迎來景氣上行期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 92：2019-2023 年公司年公司營業收入營業收入 圖圖 93：2019-2023 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 94：輔酶輔酶 Q10 出口平均單價出口平均單價 圖圖 95：維生素維生素 A 出口平均單價出口平均單價 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 5.8.嘉必優嘉必優：國內國內 ARA 產業產業開拓者開拓者，推動推動營養素營養素進口替代進口替代 公司是公司是國內

187、最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高新國內最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高新技術企業之一，技術企業之一，并且并且成功成功實現了實現了 ARA、藻油藻油 DHA 等產品的等產品的自主研發生產以及進口自主研發生產以及進口替代。替代。目前公司構建了核心產品 ARA+大單品 DHA 和 SA 晶體+其他健康產品的產品矩陣，廣泛應用于嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑和健康食品、特殊醫學用途配方食品等領域。ARA 業務業務：ARA 是公司的基石業務，2022 年貢獻 59%的收入和 69%毛利。作為國內最大的 ARA 產品供應商以及國際市場最重要的參與者，公司

188、在產品質量、品牌建設、技術研發等方面積累了顯著的競爭優勢，與嘉吉、雀巢、飛鶴、君樂寶、貝因美、伊利、達能、雅士利等國內外眾多知名嬰幼兒配方奶粉企業形成長期穩定良好的合作關系。隨著 2023 年嬰幼兒配方奶粉新國家標準的推行，下游需求得到了顯著提升。同時，帝斯曼公司 ARA 專利的到期也為國際市場帶來了新的發展機遇。目前公司已前瞻性布局并已取得多個核心大客戶的全球供應商資質，未來有望在全球范圍內進一步擴大市場份額。DHA 業務業務：DHA 對人類全生命周期的健康發揮著重要的作用，因此具有豐富的下游應用場景，可廣泛應用于膳食營養補充劑、健康食品、固體飲料、烘焙食品等，覆蓋各年齡段的消費群體。202

189、3 年國家對保健食品原料目錄進行了調整，DHA 作-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%051015202530354020192020202120222023億元營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%02468101220192020202120222023億元歸母凈利潤YoY0501001502002503003504004502019/12020/12021/12022/12023/12024/1美元/千克出口平均單價:輔酶Q10010203040506070802019/12020/12021/12022/12023/12024/1美元/千克 請務必閱讀

190、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 為營養素補充劑被正式納入其中，為其在保健食品的廣泛應用打開了法規通道。另外，藻油 DHA 對魚油 DHA 的替代趨勢也有望推動公司產品的需求增長。SA 業務業務：SA（燕窩酸）是燕窩的主要功效成分，因其在促進智力發育、抗菌消炎和提高免疫力等方面的顯著作用而在醫藥、保健品、食品等領域廣泛應用。公司通過微生物發酵技術生產的 SA（純度超 98%），主要應用于健康食品中，是公司過去高速增長的一塊業務，收入占比由 2018 年的 2.6%提升至 2022 年 8.0%。同時，因其在滋補養顏、延緩衰老等方面的

191、卓越功效，公司也在積極探索 SA 在化妝品領域的創新應用，目前已成功用于歐萊雅旗下羽西鎏金瓶系列升級產品，期待未來能夠在化妝品領域得到更廣泛的應用。潛力潛力產品：產品：公司在新產品開發方面擁有充足的儲備。借助自身的技術研發優勢及工程化、產業化能力，公司積極開展新產品的研發，旨在迎合市場多樣化的需求。目前，公司正在積極推進 HMOs、-熊果苷、依克多因等一系列新品的研發工作。其中，公司 HMO 已經順利通過農業部生物安全審查，靜候衛健委進行食品安全認證，后續有望成為公司產品線中的又一重要單品。表表 17：公司的公司的代表性產品及其用途代表性產品及其用途 產品名稱產品名稱 產品形態產品形態 產品主

192、要功能產品主要功能 主要應用領域主要應用領域 ARA 油劑、粉劑 對嬰幼兒大腦和神經系統的發育具有重要作用 嬰幼兒配方食品 DHA 油劑、粉劑 可促進嬰幼兒大腦和視網膜發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病具有重要作用 健康食品、嬰幼兒配方食品及膳食營養補充劑 SA 晶體 對認知能力發育具有重要作用，同時具有抗病毒、抗感染、調節免疫和皮膚護理的功效 嬰幼兒配方食品、健康食品、生物制藥、化妝品-胡蘿卜素 晶體、干菌體 抗氧化、調節免疫系統、預防心血管疾病、預防眼疾和白內障，亦可用作天然著色劑 食品營養強化劑和天然著色劑 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 96：2019-

193、2023 年公司年公司營業收入營業收入和和歸母凈利潤歸母凈利潤 圖圖 97：公司的收入和毛利潤拆分（公司的收入和毛利潤拆分（2022）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.020192020202120222023億元營業收入歸母凈利潤收入YoY利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營業收入毛利潤ARA產品DHA產品SA晶體其他健康產品其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 6.風

194、險提示風險提示 1）宏觀經濟變化。宏觀經濟變化對消費需求會產生一定影響，如果經濟走弱，則下游消費需求也將下降，進而影響營養保健食品的銷售。2）食品安全風險。出現食品安全問題會對消費者的行為產生影響，短期內或降低市場需求。3）政策變化風險。若行業政策出現變化，但企業并未及時響應，或對產品銷售產生一定影響。4）市場競爭加劇。若市場競爭激烈程度超出預期，企業盈利能力或將受到抑制。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科

195、，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1

196、名。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券食品飲料組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數

197、（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明

198、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承

199、諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630