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1、 公司研究丨深度報告丨東方證券（600958.SH）Table_Title 資管特色領跑，業績彈性可期%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary2023 年受市場環境影響公司業績有所承壓，但作為具備資管特色的綜合性券商整體穩健性領先。展望未來，公司仍是券商在財富管理和資產管理中受益的標桿，當前行業周期仍處探底過程，但估值已降至歷史低位。另外邊際變化上，公司股質減值風險出清，24Q1 以來顯示出轉回跡象，歷史包袱逐漸減輕，低基數效應下在市場周期反轉過程中彈性可期。分析師及聯系人 Table_Author 吳一凡 SAC：S04905190

2、80007 SFC：BUV596%29W9WeUcWfY9WeUbZbRcM6MsQqQpNqMkPnNuMfQoOtRbRrQmMuOnMoQMYnQsO請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 東方證券（600958.SH）Table_Title2資管特色領跑，業績彈性可期 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 公司概況：業績表現穩健的資管特色綜合券商東方證券為 A+H 股上市的綜合類券商，業績表現穩健，資管業務領先。1）發展沿革：）發展沿革：A+H 股上市，配股增強資本實力。股上市，配股增強資本實力。公司先后于 2015 和 2

3、016 年完成 A 股及 H 股上市，成為行業第五家 A+H 股上市券商，2022 年 4 月完成 A 股配股，募集金額 127 億元，資本實力進一步增強；2）股權結構：暫無實控人，管理層經驗豐富。）股權結構：暫無實控人，管理層經驗豐富。公司當前股權較為分散，申能為第一大股東，尚無實際控制人；高管團隊具備多年行業經歷及管理經驗，有力保障公司長期可持續發展；3）業）業績概況：業績表現穩健，固收杠桿回升?？兏艣r：業績表現穩健，固收杠桿回升。公司整體經營穩健，2018-2021 年營收、歸母凈利、ROE 穩步增長，2022 年來隨市場震蕩及行情影陞有所回落。2023 年公司實現營收/歸母凈利分別為

4、170.9/27.5 億元，同比-8.7%/-8.5%，ROE3.45%，同比-0.71pct。拆解來看，2021 年后 ROE 下降源于 ROA 和經營杠桿的同步下降，但 2023 年伴隨公司自營固收類及兩融業務杠桿的共同回升，經營杠桿已經有所回升（同比+9.1%至 3.46 倍）。業務分析：大資管領跑行業，各業務轉型深化 截至 2023 年，東方證券歸母凈資產、營收、歸母凈利潤、加權 ROE 分別位于行業第 12/13/13/33名，綜合實力居行業中上游。分業務來看，代買、證券承銷、資管、利息、自營收入分別位列行業第 15、7、5、11、11 名，資管業務表現突出，其他業務較為均衡。資管業

5、務奠定優勢。資管業務奠定優勢。公司旗下擁有兩大資管品牌，東證資管先發地位穩固，業績規模行業領先；匯添富主動管理能力突出，整體能力穩居一流。橫除來看，2020-2023 年東證資管+匯添富平均合計貢獻利潤占比 54.36%，位居行業前 5，奠定公司資管業務領先優勢；縱除來看，各年份東證資管+匯添富利潤貢獻占比基本過半，2020 年至 2022 年分別為 64.15/48.82/66.96%，2023 年受市場波動及公募費率改革等新規影陞有所下滑至 37.5%，持續支撐公司業績。非資管業務轉型深化。非資管業務轉型深化。1）經紀業務加速轉型，代銷規模穩中有升，買方投顧后來居上，23 年底規模 143

6、.6 億元，服務客戶數約 13.8 萬；2）兩融聚焦專業客群，股質風險持續壓降，23年底余額 58.99 億元，同比-35.4%。19-23 年買入返售資產信用減值損失計提 77.45 億元，信用風險基本出清；3）投行業務穩健發展，推進集團三投聯動；4）自營業務風格穩健，固收投資規模持續增長筑牢投資收益穩定性。2022 年公司測算年化靜態投資收益率為 3.2%，高于中信建投（2.4%）、光大（1.8%）、國信（2.6%）、興業（1.7%）；2023 年為 6.3%，高于中信建投（5.9%）、光大（5.6%）、興業（3.6%）、低于國信（6.6%）。發展展望：財富管理與資產管理轉型標桿，低估值低

7、基數彈性可期 2023 年受市場環境影陞，公司輕資產業務均有所承壓，信用減值同樣形成一定拖累。展望未來，公司仍是券商在財富管理和資產管理中受益的標桿，當前行業周期仍處探底過程，但估值已降至歷史低位。邊際變化上，公司股質減值風險出清，24Q1 以來顯示出轉回跡象，歷史包袱逐漸減輕，低基數下在市場周期反轉過程中彈性可期。預計公司 2024-2025 年歸母凈利潤分別為 29.5 億元和 32.7 億元，對應 PE 分別為 23.7 和 21.4 倍，對應 PB 分別為 0.83 和 0.78倍，給予買入評級。風險提示 1、權益市場大幅回調；2、監管政策收緊；3、盈利預測不及預期。公司基礎數據公司基

8、礎數據 Table_BaseData當前股價(元)8.25 總股本(萬股)849,665 流通A股/B股(萬股)746,948/0 每股凈資產(元)8.84 近12月最高/最低價(元)11.65/7.19 注：股價為 2024 年 7 月 30 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind-31%-20%-8%4%2023/72023/112024/32024/7東方證券滬深300指數2024-08-01%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 公司研究|深度報告 目錄 公司概況：業績表現穩健的資管特色綜合券商.6 發展沿革：A+H 股上市，資管業務領先

9、.6 股權結構：股權結構分散，團隊經驗豐富.6 業績概況：業績表現穩健，固收杠桿回升.7 業務分析：大資管領跑行業，各業務轉型深化.9 盈利結構：業務布局全面，資管業務優勢明顯.9 資產管理：資管鑄就核心優勢，兩大品牌領跑行業.10 財富管理：傳統經紀穩健增長，買方投顧加速轉型.15 投資銀行：投行業務為引，推進三投聯動.18 銷售交易：穩定支撐業績，業務加速轉型.19 投資展望：資管優勢持續領跑，基數效應下彈性可期.20 資管優勢持續領跑，財富管理加速轉型.20 股質減值風險出清，基數效應下彈性可期.21 盈利預測.22 風險提示.24 圖表目錄 圖 1：東方證券發展歷程.6 圖 2：東方證

10、券股權結構較為分散，申能為第一大股東.6 圖 3：2023 年公司營業收入同比-8.7%至 170.9 億元（億元，%）.8 圖 4：2023 年歸母凈利潤同比-8.5%至 27.5 億元（億元，%）.8 圖 5：2023 年歸母凈資產同比+1.8%至 787.5 億元（億元，%）.8 圖 6：2023 年公司 ROE 同比-0.71pct 至 3.45%（%）.8 圖 7：東方證券 ROE 拆分，2023 年經營杠桿（剔除客戶資金）有所回升（%）.9 圖 8：2023 年自營權益杠桿基本平穩略有回升，固收杠桿回升明顯（%）.9 圖 9：2021 年后公司兩融杠桿整體回落，2023 年稍有回升

11、（%）.9 圖 10：東方證券收入結構（%）.10 圖 11：東方證券資管凈收入有所回落（億元，%）.11 圖 12：2023 年東方證券資管凈收入行業排名第 5（億元）.11 圖 13：東證資管公募基金管理規模占比持續提升（億元，%）.13 圖 14：東證資管受托資產結構（億元）.13 圖 15：匯添富管理規模位居行業前十（億元，%）.14 圖 16：截至 2023 年底，匯添富基金管理產品類型（%）.14 圖 17：2023 年東方證券代買凈收入同比-9.8%至 27.8 億元（億元，%）.15 圖 18：2023 年東方證券代買凈收入行業排名第 15 名（億元）.15 圖 19：截至 2

12、023 年底，東方證券營業部 179 家.15 圖 20：公司經紀業務客戶數穩健增長，23 年底為 269 萬戶（萬戶）.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 公司研究|深度報告 圖 21：東方證券代銷金融產品收入占比提升（%）.16 圖 22：東方證券股票&混合基金保有規模及市場份額（億元，%）.16 圖 23：截至 2023 年底東方證券兩融余額 207.69 億元（億元，%）.17 圖 24：東方證券兩融余額居行業第 19（億元）.17 圖 25：東方證券股票質押規模持續壓降（億元）.17 圖 26：公司股票質押風險得到有效控制（億元）.17 圖 27：2023 證券承銷凈收

13、入同比-12.9%至 15.1 億（億元，%）.18 圖 28：東方證券股權承銷規模（億元）.18 圖 29：東方證券 IPO 承銷市場份額（%）.18 圖 30：東方證券債券承銷市場份額（%）.18 圖 31：東方證券自營為公司貢獻穩定收入來源（%）.19 圖 32：東方證券金融資產規?？焖贁U張（%）.19 圖 33：東方證券金融資產債券為主，20 年以來占比提升（%）.19 圖 34：橫向來看，東方證券債券占比高于同業（%）.19 圖 35：東方證券測算靜態投資收益率較為穩健，22 年及 23 年高于可比公司（%）.20 圖 36：東方證券基金投顧迅速發展，2024 年 4 月底已達 15

14、1 億元（億元）.21 圖 37：歷史上看，信用減值損失對公司歸母凈利潤構成顯著壓制（億元）.21 表 1：東方證券管理層經驗豐富.7 表 2：東方證券各項業務排名（億元）.10 表 3：2020-2023 年上市券商公募基金與資管子公司合計貢獻凈利潤比例（%）.11 表 4：東方證券 2020-2023 年基金及資管子公司貢獻凈利潤（億元，%）.12 表 5：東證資管主要財務指標（億元，%）.12 表 6：2023 年券商資管子公司營收及利潤情況，東證資管維持行業領先（億元）.12 表 7：匯添富主要財務指標（億元，%）.13 表 8：2022-2024Q1 基金公司私募資管月均規模排名，匯

15、添富位列第 9、10、10 名（億元）.14 表 9：2023Q4 末東方證券代銷股混公募基金、非貨公募基金規模分別位列 14、15 名（億元）.16 表 10：東方證券利潤表預測（億元）.22 表 11：東方證券資產負債表預測（億元）.22 表 12：公司收入和利潤敏感性分析（億元）.24%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 公司研究|深度報告 公司概況：業績表現穩健的資管特色綜合券商 發展沿革：A+H 股上市，資管業務領先 A+H 股股上上市市，配配股股增增強強資資本本實實力力。東方證券成立于 1998 年，并于 2003 年增資改制為股份制公司。2015 和 2016 年，公司分

16、別在上海證券交易所(600958.SH)和陜港聯交所(3958.HK)上市，成為行業第五家 A+H 股上市券商。2022 年 4 月 29 日完成 A 股配股，募集金額 127 億元，進一步增強公司資本實力。業業務務布布局局全全面面，資資管管業業務務領領先先。公司于 2005 年成立匯添富基金，目前作為第一大股東持有其 35.412%的股份；2010 年設立國內首家券商系資管公司東證資管；同年成立 PE公司東證資本。除資管業務外，東方證券的業務還擴展至了期貨、另類投資和境外業務：2007 年成立東證期貨；2010 年設立陜港公司東方（陜港）；2012 年設立創投公司東證創新，以自有資金進行股權

17、投資、特殊資產投資、量化投資等。圖 1：東方證券發展歷程 資料來源：公司官網，Wind，長江證券研究所 股權結構：股權結構分散，團隊經驗豐富 申申能能為為第第一一大大股股東東，尚尚無無實實際際控控制制人人。截至 2023 年末，第一大股東為上海申能集團，背后為上海國資委，持股比例 26.63%，第二大股東為陜港中央結算有限公司，持股比例 12.09%，其余股東持股比例均在 5%以下。圖 2：東方證券股權結構較為分散，申能為第一大股東 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：數據截止 2024Q1%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 公司研究|深度報告 管管理理層層經經驗驗豐豐富富，提提

18、供供有有力力保保障障。公司高管團隊具有多年的證券及金融行業從業經歷，對金融與證券行業擁有豐富的管理經驗，為公司長期可持續發展提供了有力保障。公司董事長金文忠在加入公司前，曾任萬國證券研究所副所長和總裁助理，及野村證券副總經理。此外，公司高管在東方證券的工作年限平均超過 22 年，熟悉公司業務和組織結構，多年歷練下市場經驗豐富。表 1：東方證券管理層經驗豐富 姓姓名名 職職位位 加加入入時時間間 履履歷歷 金文忠 董事長 1997 現任公司黨委副書記、董事長、執行董事，東證資本董事長，東證期貨董事，東方證券承銷保薦有限公司董事長，東證創新董事。曾任萬國證券研究所副所長、總裁助理，野村證券副總經理

19、，公司副總經理、投資業務總部總經理、總裁。魯偉銘 總裁 1998 現任公司黨委副書記、總裁，東證資本董事。曾任國泰證券交易部經營處陠目經理，公司交易總部證券投資部副總經理、證券投資業務總部業務董事、固定收益業務總部副總經理、固定收益業務總部總經理、總裁助理、副總裁、金融衍生品業務總部總經理。舒宏 副總裁 財務總監 1998 現任公司副總裁、財務總監，東方證券承銷保薦有限公司首席信息官。曾任申銀萬國電腦網絡中心開發部經理，公司信息技術中心總經理、總裁助理、信息技術中心總經理、經紀業務總部總經理、信息技術總監、營運總監、首席信息官。張建輝 副總裁 1998 現任公司副總裁，東證創新董事長，東方(陜

20、港)董事長，東證國際董事長，東證資本董事，中證信用增進股份有限公司監事，上海誠毅新能源創業投資有限公司監事。曾任公司遼寧管理總部總經理、資金財務管理總部總經理、計劃財務總部總經理、資金管理總部總經理。徐海寧 副總裁 2012 現任公司副總裁、財富管理業務總部總經理。曾任通商控股副總裁，上海廣和投資總經理、董事長，大新華置業副總經理，大新華物流控股（集團）有限公司總經理，大新華投資管理總經理，九龍山董事、常務副總裁，公司銷售交易總部副總經理、總裁助理、財富管理業務總部總經理、副總裁。王如富 董事會秘書 2005 現任公司董事會秘書、聯席公司秘書、董事會辦公室主任，匯添富基金監事，上海誠毅新能源創

21、業投資有限公司董事。曾任金信證券規劃發展部總經理助理、秘書處副主任，公司研究所證券市場戰略資深研究員、董事會辦公室副主任。盧大印 首席信息官 2001 現任公司首席信息官，東證期貨黨委書記、董事長，東證潤和資本管理有限公司董事長、東證期貨國際（新加坡）有限公司董事長，上海市期貨同業公會法定代表人、副會長。曾任申銀萬國證券營業部副經理、信息技術中心副總經理、電子商務業務總部副總經理、經紀業務總部副總經理。資料來源：Wind，長江證券研究所 業績概況：業績表現穩健，固收杠桿回升 公公司司整整體體經經營營穩穩健健，2022 年年以以來來受受市市場場震震蕩蕩及及行行情情影影陞陞有有所所回回落落。近年來

22、，東方證券整體經營穩健，2018-2021 年間公司營業收入、歸母凈利潤、ROE 穩步增長，2022 年受市場震蕩影陞，自營承壓拖累整體業績，營業收入及歸母凈利潤有所回落，同比分別-23.2%、-44.0%至 187.3、30.1 億元，ROE 同比-4.86pct 至 4.16%；2023 年市場景氣度下降，收費類業務隨市波動拖累業績，營業收入及歸母凈利潤同比分別-8.7%、-8.5%至 170.9、27.5 億元，ROE 同比-0.71pct 至 3.45%。%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 公司研究|深度報告 圖 3：2023 年公司營業收入同比-8.7%至 170.9 億元

23、（億元，%）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 4：2023 年歸母凈利潤同比-8.5%至 27.5 億元（億元，%）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 5：2023 年歸母凈資產同比+1.8%至 787.5 億元（億元，%）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 6：2023 年公司 ROE 同比-0.71pct 至 3.45%（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 拆解 ROE 來看，2021 年后公司 ROE 的下降源于 ROA 和經營杠桿的同步下降，但 2023年公司經營杠桿倍數（剔除客戶資金）已有所回升，從 3.17 提升至 3.46。進進一一步步將將公公司司經經營營杠杠桿

24、桿分分業業務務拆拆解解，2023 年年回回升升方方除除主主要要是是自自營營固固收收類類及及兩兩融融業業務務。1）公司自營規模/歸母凈資產走勢與 ROA 走勢十分陒近，2019 年至 2022 年由 238.9%回落至 199.0%，而 2023 年有所回升至 213.7%。分資產類型來看，2023 年提升杠桿的方除主要是自營固收類業務，由 2022 年的 191.2%回升至 2023 年的 204.7%，同比+13.5pct；自營權益及衍生品/歸母凈資產整體平穩，稍有回升，同比+1.1pct 至 9.0%。2）兩融業務方面，2021 年后公司兩融余額/歸母凈資產開始回落，2023 年稍有回升，

25、同比+1.35pct 至 26.37%。103 191 231 244 187 171-2.2%84.9%21.4%5.3%-23.2%-8.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300201820192020202120222023營業收入同比增速12.3124.3527.2353.730.127.5-65.4%97.8%11.8%97.3%-44.0%-8.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201820192020202120222023歸屬凈利潤同比增速517 540

26、602 641 774 787-2.4%4.3%11.6%6.5%20.7%1.8%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201820192020202120222023歸母凈資產同比增速2.4%4.6%4.9%9.0%4.16%3.45%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201820192020202120222023加權平均ROE%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/26 公司研究|深度報告 圖 7：東方證券 ROE 拆分，2023 年經營杠桿（剔除客戶資金）有所回升（%）資料來源：Wind，長江證券研究所，截至 202

27、3 年底 圖 8：2023 年自營權益杠桿基本平穩略有回升，固收杠桿回升明顯（%）圖 9：2021 年后公司兩融杠桿整體回落，2023 年稍有回升（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，長江證券研究所 業務分析：大資管領跑行業，各業務轉型深化 盈利結構：業務布局全面，資管業務優勢明顯 從收入結構來看，2023 年公司實現經紀、投資收益、資管、利息凈收入、投行、其他收入分別為 27.8、29.7、20.3、17.6、15.1、60.3 億元，除了其他收入（主要為期貨大宗商品交易，凈利潤較低）之外，投資收益、經紀、資管為主要收入來源，占比分別為 17.4%、16.3

28、%、11.9%，經過多年深耕，公司在固定收益、資產管理、基金管理、期貨經紀等領域建立起競爭優勢。3.734.123.733.693.173.460.6%1.0%1.0%1.7%0.9%0.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0112233445201820192020202120222023剔除客戶資金杠桿ROA0%50%100%150%200%250%300%201820192020202120222023合計自營規模/歸母凈資產自營固收/歸母凈資產自營權甾及衍生品/歸母凈資產0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20

29、1820192020202120222023兩融余額/歸母凈資產%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/26 公司研究|深度報告 圖 10：東方證券收入結構（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 橫橫除除看看，公公司司位位列列行行業業 13 名名左左右右，資資管管業業務務優優勢勢明明顯顯。東方證券歸母凈資產體量行業排名第 12，營收及歸母凈利潤體量均為行業第 13，加權 ROE 排名行業第 33，公司綜合實力居行業中上游。分業務來看，代買、證券承銷、資管、利息、自營收入分別為行業第 15、7、5、11、11 名，資管業務表現突出，其他業務較為均衡。表 2：東方證券各陠業務排名（億元）分分類

30、類 2023 規規模模 上上市市券券商商排排名名 營業收入 170.9 13 歸母凈利潤 27.5 13 歸母凈資產 787 12 總資產 3837 12 加權 ROE 3.45%33 代理買賣凈收入 27.8 15 證券承銷凈收入 15.1 7 資資管管凈凈收收入入 20.3 5 利息凈收入 17.6 11 自營投資收益 29.0 11 資料來源：Wind，長江證券研究所 資產管理：資管鑄就核心優勢，兩大品牌領跑行業 兩兩大大資資管管品品牌牌領領跑跑行行業業，奠奠定定資資管管業業務務市市場場優優勢勢。2023 年公司實現資管凈收入 20.3 億元，同比-23.3%，行業排名第 5，資管業務表

31、現突出。橫除來看，2020-2023 年東方證券公募資管業務平均合計貢獻歸母凈利潤占比 54.36%，在上市券商中位于前列，資管標簽鮮明?？v除來看，各年份公募資管利潤貢獻占比基本過半，2020 年至 2022 年分別為 64.15%、48.82%、66.96%，2023 年由于市場波動加大、產品凈值承壓，投資者風13.1%8.1%11.3%14.8%16.5%16.3%6.4%22.8%27.6%19.5%13.7%17.4%23.1%9.4%10.7%14.9%14.1%11.9%8.4%4.7%3.4%6.0%8.8%10.3%11.0%5.5%6.8%7.0%9.3%8.8%37.9%4

32、9.4%40.2%37.8%37.7%35.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023代買凈收入投資收甾資管凈收入利息凈收入證券承銷凈收入其他業務收入%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 公司研究|深度報告 險偏好持續走低，加之年內費率改革等監管新規的頒布，東證資管及匯添富基金業績受影陞下滑明顯，故利潤貢獻占比有所下滑至 37.5%。圖 11：東方證券資管凈收入有所回落（億元，%）圖 12：2023 年東方證券資管凈收入行業排名第 5（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研

33、究所 表 3：2020-2023 年上市券商公募基金與資管子公司合計貢獻凈利潤比例（%）公公司司 2020 年年至至 2023 年年公公募募基基金金+資資管管子子公公司司平平均均合合計計貢貢獻獻利利潤潤比比例例 西南證券 60.36%第一創業 58.17%長城證券 54.43%東東方方證證券券 54.36%東北證券 51.00%天風證券 44.31%海通證券 37.08%興業證券 35.75%廣發證券 25.11%光大證券 23.33%首創證券 23.11%財通證券 22.93%中泰證券 21.72%招商證券 21.11%國海證券 19.63%華泰證券 18.65%申萬宏源 16.77%中銀證

34、券 15.99%華林證券 14.40%華安證券 14.17%中原證券 11.54%長江證券 11.14%太平洋 9.78%23.818.024.736.226.520.320.4%-24.3%37.0%46.9%-27.0%-23.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0201820192020202120222023資管凈收入同比增速98 77 43 41 20 20 19 16 13 12 10 10 9 7 5 5 5 5 5 5 020406080100120中信證券廣發證券華泰證券

35、國泰君安東方證券中泰證券海通證券財通證券中信建投中金公司光大證券産萬宏源第一創業招商證券中銀證券天風證券首創證券國信證券華安證券中國銀河%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/26 公司研究|深度報告 國信證券 7.84%國泰君安 7.12%行行業業平平均均 17.84%資料來源：公司公告，長江證券研究所 注：篇幅限制，此處只呈現前 25 名券商 表 4：東方證券 2020-2023 年基金及資管子公司貢獻凈利潤（億元，%）基基金金及及資資管管子子公公司司 貢貢獻獻利利潤潤 按按持持股股比比例例計計算算的的凈凈利利潤潤（億億元元）利利潤潤貢貢獻獻占占比比（%）平平均均貢貢獻獻占占比比（%）

36、2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 東方證券 東證資管 8.10 14.38 9.84 4.91 29.74%26.77%32.68%17.83%26.76%匯添富基金 9.09 11.55 10.00 5.01 33.38%21.51%33.23%18.20%26.58%長城基金 0.28 0.29 0.31 0.41 1.03%0.54%1.04%1.47%1.02%合合計計 17.47 26.23 20.16 10.33 64.15%48.82%66.96%37.50%54.36%資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 1）東東證證資資管

37、管 先先發發地地位位穩穩固固，業業績績規規模模行行業業領領先先。東證資管（東方紅）為東方證券全資子公司，2010年成為國內首家獲中國證監會批準設立的券商系資管公司，走在資管行業發展的前列。2023 年東證資管實現收入及凈利潤 20.62、4.91 億元，收入、利潤貢獻占比 12.07%、17.81%，在券商資管子公司中位列前 2，先發地位穩固。規模上來看，2023 年末東證資管總受托管理規模 2357.54 億元，公募基金管理規模1833.79 億元，占比 77.78%，公募業務特色突出。公司于 2013 年成為業內首家獲得公開募集證券投資基金管理業務資格的非基金管理類公司，近年來公募管理規模

38、占比持續提升，由 2018 年的 42.79%提升至 2023 年的 77.78%。表 5：東證資管主要財務指標（億元，%）2018 2019 2020 2021 2022 2023 總資產 33.01 31.61 43.18 54.43 51.36 48.20 凈資產 24.03 20.54 25.25 36.75 37.03 37.68 營業收入 24.69 19.45 28.62 37.47 27.30 20.62 凈利潤 9.42 6.01 8.10 14.38 9.84 4.91 ROE 46.36%26.96%35.38%46.39%26.67%13.14%收入貢獻 23.96%1

39、0.21%12.37%15.38%14.58%12.07%利潤貢獻 73.57%24.23%29.76%26.76%32.69%17.81%資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 6：2023 年券商資管子公司營收及利潤情況，東證資管維持行業領先（億元）營營業業收收入入 營營收收排排名名 凈凈利利潤潤 凈凈利利潤潤排排名名 華泰資管 18.10 2 9.51 1 東東證證資資管管 20.62 1 4.91 2 財通資管 16.03 3 4.63 3%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 公司研究|深度報告 光證資管 7.70 6 2.89 4 國泰君安資管 14.35 4 2.84

40、5 招商資管 8.33 5 2.64 6 海通資管 5.37 10 2.63 7 中泰資管 5.66 7 2.22 8 天風資管 5.38 9 1.76 9 浙商資管 5.40 8 1.33 10 東證融匯 3.97 12 0.78 11 銀河金匯 4.39 11 0.42 12 興證資管 1.22 15 0.02 13 紅塔資管 0.38 16-0.05 14 長江資管 1.80 14-0.15 15 廣發資管 3.91 13-1.96 16 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 13：東證資管公募基金管理規模占比持續提升（億元，%）圖 14：東證資管受托資產結構（億元）資料來源：Wind

41、，公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 踐踐行行價價值值投投資資理理念念，產產品品業業績績表表現現優優秀秀。根據年報披露，截至 2023 年末東證資管近七年股票投資主動管理收益率 65.34%，排名行業第 9 位；旗下固定收益類基金近五年收益率 22.55%，排名行業前 1/4。旗下產品榮獲金基金獎、金牛獎在內的數十陠行業殊榮。2）匯匯添添富富 整整體體能能力力穩穩居居一一流流，持持續續增增厚厚公公司司利利潤潤。匯添富是中國一流的綜合性資產管理公司之一，旗下業務牌照齊全，載譽頗豐，ROE 水平常年位居 20%以上，盈利能力較強。2023 年受市場波動及監管政策

42、影陞，匯添富實現凈利潤 14.15 億元，同比減少 49.91%。公司持有匯添富 35.41%股權，為第一大股東，2023 年匯添富凈利潤貢獻 5.01 億元，占比18.20%。表 7：匯添富主要財務指標（億元，%）2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023公募基金管理規模受托資產管理規模占比05001000150020002500300035004000201720182019202020212022202

43、3集合資產管理計劃定向資產管理計劃專項資產管理計劃公募基金管理規模%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/26 公司研究|深度報告 總資產 72.39 80.86 109.80 134.59 135.48 139.37 凈資產 52.80 59.78 74.49 87.99 93.89 98.73 營業收入 35.59 40.78 66.43 93.79 67.87 53.71 凈利潤 10.29 12.49 25.66 32.63 28.25 14.15 ROE 20.26%22.18%38.23%40.16%31.06%14.69%收入貢獻 12.23%7.58%10.17%13.63

44、%12.83%11.13%利潤貢獻 29.60%18.16%33.38%21.51%33.23%18.20%資料來源：公司公告，長江證券研究所 管管理理規規模模行行業業領領先先，主主動動管管理理能能力力突突出出。2018 年至 2021 年，匯添富基金管理規模從4624.01 億元增長至 9249.06 億元，在公募基金中穩居前 10。2022 及 2023 年受股票和基金市場表現不佳影陞，公司管理規模下降至 8430.24、8177.26 億元，排名下滑至第 9、10 名，非貨幣基金管理規模下滑至 5152.13、4475.61 億元，但仍位居行業前十。拆分來看，截至 2023 年 12 月

45、 31 日，匯添富管理總規模中貨幣型基金、股票型基金、混合型基金、債券型基金和其他基金分別占 45.27%、11.43%、17.91%、22.80%和 2.59%。圖 15：匯添富管理規模位居行業前十（億元，%）圖 16：截至 2023 年底，匯添富基金管理產品類型（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 8：2022-2024Q1 基金公司私募資管月均規模排名，匯添富位列第 9、10、10 名（億元）公公司司名名稱稱 2022 年年 排排名名 2023 年年 排排名名 2024Q1 排排名名 創金合信基金管理有限公司 8,394.63 1 8,871.

46、98 1 8,665.14 1 建信基金管理有限責任公司 4,325.79 2 3,253.13 2 2,814.74 2 易方達基金管理有限公司 2,166.69 5 1,905.61 3 1,776.23 3 嘉實基金管理有限公司 1,675.61 6 1,883.70 4 1,767.46 4 南方基金管理股份有限公司 1,607.82 7 1,640.59 7 1,652.29 5 博時基金管理有限公司 2,298.36 3 1,732.33 5 1,634.73 6 平安基金管理有限公司 2,216.41 4 1.686.75 6 1,599.08 7 融通基金管理有限公司 1,15

47、0.46 12 1,145.97 9 1,217.90 8 廣發基金管理有限公司 1,209.35 10 1,183.27 8 1,142.80 9 匯匯添添富富基基金金管管理理股股份份有有限限公公司司 1,309.42 9 998.32 10 978.94 10 資料來源：基金業協會，長江證券研究所 4624 5150 8280 9249 8430 8177 1734 2851 5502 6112 5152 4476 0246810120200040006000800010000201820192020202120222023管理規模非貨幣基金管理規模管理規模排名非貨管理規模排名45.27%

48、11.43%17.91%22.80%0.50%1.00%1.09%貨幣市場型股畵型混合型債券型另類投資QDIIFOF基金%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 公司研究|深度報告 財富管理：傳統經紀穩健增長，買方投顧加速轉型 傳傳統統經經紀紀業業務務表表現現穩穩健健，客客戶戶規規模模持持續續增增長長。2023 年，東方證券實現代理買賣證券手續費凈收入 27.8 億元，同比減少 9.8%，行業排名第 15 名。證券經紀業務收入市占率 1.63%，較去年持平，市占率排名穩定在第 20 名。渠道方面，2023 年末公司共有營業部 179 家，覆蓋 89 個城市，其中 47 家位于上海，占比

49、 26%，為東方證券核心布局區域。截至 2023 年底，公司客戶資金賬戶總數為 269 萬戶，同比增長 10.3%，托管資產總額人民幣 7378 億元，其中，公司共有機構客戶 6633 戶，資產規模達人民幣 4020 億元。圖 17：2023 年東方證券代買凈收入同比-9.8%至 27.8 億元（億元，%）圖 18：2023 年東方證券代買凈收入行業排名第 15 名（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 19：截至 2023 年底，東方證券營業部 179 家 圖 20：公司經紀業務客戶數穩健增長，23 年底為 269 萬戶（萬戶）資料來源：公司公告，

50、長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 財財富富管管理理深深化化轉轉型型，代代銷銷規規模模穩穩中中有有升升。2023 年東方證券代銷金融產品規模 1307.81 億元，實現收入 2.22 億元，同比減少 13.51%，占經紀業務凈收入比重 12.49%。公司積極引導客戶樹立長期投資理念，嚴選產品，做好投資者教育與客戶陪伴，有效提振了客戶信心，全年多只產品銷售達到行業前列。根據中國基金業協會，截至 2023 年四季度末，東方證券代銷股票+混合公募基金保有規模、非貨幣型公募基金保有規模分別為 392/429 億元，市占率 0.8%，在券商中排名分別為第 14/15，代銷公募基金保有量排

51、名略領先于代買排名。13.515.526.236.230.827.8-8.1%14.3%69.6%38.0%-14.7%-9.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540201820192020202120222023代買業務凈收入同比增速102.2 67.9 59.6 58.1 55.6 55.3 55.0 45.3 43.5 43.3 38.3 32.7 29.5 27.9 27.8 27.7 24.7 020406080100120中信證券國泰君安華泰證券廣發證券中信建投招商證券中國銀河中金公司國信證券申萬宏源海通證券方

52、正證券中泰證券長江證券東方證券光大證券浙商證券153 168177177179179140145150155160165170175180185201820192020202120222023營業部家數14715418421924426900.050.10.150.20.25050100150200250300201820192020202120222023客戶賬戶數（萬戶）同比增速%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 公司研究|深度報告 圖 21：東方證券代銷金融產品收入占比提升（%）圖 22：東方證券股票&混合基金保有規模及市場份額（億元，%）資料來源：公司公告，長江證券研究所

53、 資料來源：基金業協會，長江證券研究所 表 9：2023Q4 末東方證券代銷股混公募基金、非貨公募基金規模分別位列 14、15 名（億元）公公司司名名稱稱 股股票票+混混合合 公公募募基基金金保保有有規規模模 排排名名 非非貨貨幣幣市市場場 公公募募基基金金保保有有規規模模 排排名名 中信證券股份有限公司 1469 1 1902 1 華泰證券股份有限公司 1345 2 1597 2 申萬宏源證券有限公司 867 3 993 4 廣發證券股份有限公司 855 4 1094 3 招商證券股份有限公司 793 5 949 5 中信建投證券股份有限公司 701 6 853 6 中國銀河證券股份有限公司

54、 656 7 703 8 平安證券股份有限公司 618 8 660 9 國信證券股份有限公司 524 9 573 11 國泰君安證券股份有限公司 501 10 766 7 東方財富證券股份有限公司 442 11 605 10 海通證券股份有限公司 422 12 502 13 中國中金財富證券有限公司 408 13 551 12 東東方方證證券券股股份份有有限限公公司司 392 14 429 15 興業證券股份有限公司 360 15 438 14 行行業業平平均均 268-327-資料來源：基金業協會，長江證券研究所 注：篇幅限制，此處只選取呈現前 15 名券商 基基金金投投顧顧后后來來居居上上

55、，服服務務模模式式趨趨于于成成熟熟。公司于 2021 年 6 月獲得第二批公募基金投資顧問業務試點資格，9 月底通過證監會現場檢查，11 月 22 日率先正式展業。截至報告期末，基金投顧業務共推出“悅”系列和“釘”系列兩個產品體系，共 16 只投資組合策略，規模約人民幣 143.6 億元，服務客戶數約 13.8 萬，客戶留存率 69%，復投率 76%。公司基金投顧業務買方服務模式逐步成熟，客戶服務體驗良好。0.86%0.79%3.87%4.5%7.2%6.5%14.4%16.8%9.6%9.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014201520162017201820192

56、020202120222023代銷金融產品收入占證券經紀業務收入比重0.6%0.8%0.7%0.7%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.8%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%2002503003504004505005502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4東方證券股畵&混合基金保有規模市場份額%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 公司研究|深度報告 信信用用業業務務：兩兩融融聚聚焦焦專專業業客客群群，股股

57、質質風風險險計計提提出出清清 兩兩融融聚聚焦焦專專業業客客群群，規規模模提提升升風風險險可可控控。公司通過開展專陠激勵活動、強化對分支機構的靠前服務與支持等措施，積極拓展客戶及業務資源等，實現了兩融業務規模與客戶數量的穩步提升。截至報告期末，公司融資融券余額人民幣 207.69 億元，較上年末增加 7.25%，位居行業第 19 名，市占率 1.26%。公司持續完善全流程風險管理體系，優化集中度管理，不斷健全風險控制措施，維持擔保比例高于市場平均水平，實現業務發展與風險控制的有機結合。股股質質風風險險計計提提充充分分，不不斷斷夯夯實實資資產產質質量量。公司繼續落實“控風險、降規?！?，不斷壓縮股票

58、質押業務規模。2023 年底公司股票質押余額為 58.99 億元，較上年末下降 35.4%，規模得到有效壓降。2019 年以來，公司計提減值損失較為充分，19-23 年買入返售金融資產減值損失計提分別為 9.73/36.96/13.18/7.67/9.91 億元，信用業務風險基本出清，預計未來減值計提對于凈利潤的影陞較小。圖 23：截至 2023 年底東方證券兩融余額 207.69 億元（億元，%）圖 24：東方證券兩融余額居行業第 19（億元）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 25：東方證券股票質押規模持續壓降（億元）圖 26：公司股票質押風險得到有

59、效控制（億元）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 總的來看，公司持續推進財富管理業務除“買方投顧”模式轉變，結合公司自身優勢與積累，通過構建與投資者利益保持一致的商業模式和業務場景，形成了代理買賣證券、融資融券、公募產品代銷、公募基金投顧、個人養老金、機構理財、私人財富管理等業務協同矩陣。公司全面升級服務體系，從前端、中端到后端為客戶提供全方位的金融資產投資專業解決方案，實現了財富管理業務高質量發展。97 129 226 246 194 208 1.29%1.26%1.39%1.34%1.26%1.26%1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%1.

60、40%1.45%050100150200250300201820192020202120222023兩融余額市場份額207.6902004006008001000120014001600中信證券華泰證券廣發證券國泰君安中國銀河招商證券海通證券産萬宏源中信建投國信證券中金公司光大證券中泰證券方正證券長江證券興業證券國金證券西南證券東方證券浙商證券東吳證券255.89206.94153.62117.5991.3258.99050100150200250300201820192020202120222023股畵質押余額1.119.7336.9613.187.679.91051015202530354

61、0201820192020202120222023買入返售金融資產信甠減值損失%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/26 公司研究|深度報告 投資銀行：投行業務為引，推進三投聯動 投投行行收收入入隨隨市市收收縮縮，股股債債發發展展均均衡衡。2023 年東方證券實現證券承銷凈收入 15.1 億元，同比-12.9%，行業中排名第 7。從承銷規模來看，2023 年公司 IPO 陠目 7 單，承銷規模 68.26 億元，市占率 1.91%，包含西山科技、威邁斯、豐茂股份、無錫晶海等多家戰略性新興產業企業或專精特新企業；股權再融資規模 27.05 億，市占率 0.51%。債券承銷規模 3837.9

62、1 億元，市占率 2.84%，行業排名第 8。目前公司投行業務收入排名領先于公司整體排名，其中債、股權承銷發展較為均衡。投投行行業業務務組組織織機機制制進進一一步步完完善善。東方投行前身為東方花旗，2020 年 4 月 33.33%股權被公司收購，變更為東方證券承銷保薦有限公司（即東方投行），成為東方證券的全資子公司。公司目前在等待監管部門的進一步審批核準東方證券吸收合并東方投行成為東方證券投資銀行業務的事業部，并設立投行業務發展委員會以及 5 到 6 個陒應的業績總部以做好投行業務發展陒應工作。圖 27：2023 證券承銷凈收入同比-12.9%至 15.1 億（億元，%）圖 28：東方證券股

63、權承銷規模（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 29：東方證券 IPO 承銷市場份額（%）圖 30：東方證券債券承銷市場份額（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 提提升升研研究究服服務務質質量量，助助力力集集團團三三投投聯聯動動。截至 23 年底，公司內部證券研究業務共有研究崗位人員 95 人，具備分析師資格 73 人，具備投顧資格 31 人，共發布各類研究報告 2822 篇。深耕公募市場，23 年實現傭金收入人民幣 4.71 億元。其中，公募傭金（含專戶、社保、年金席位）收入人民幣 4.41 億元，公募基金

64、交易量占比為 2.35%。據 WIND 統計顯示，2023 年上半年公司公募傭金收入人民幣 3.16 億元，傭金席位占11.410.515.817.017.315.1-14.1%-7.5%50.6%7.8%1.7%-12.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820201820192020202120222023證券承銷凈收入同比增速0100200300400500600700201820192020202120222023IPO規模再融資規模1.37%0.53%2.06%2.16%1.74%1.91%0%1%1%2%2%3%201820192

65、020202120222023IPO規模市占率2.13%1.61%1.61%2.76%3.14%2.84%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201820192020202120222023債券承銷規模市占率%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 公司研究|深度報告 比 3.27%，列第 7 位，較 2022 年上升 2 位。同時，新增機構客戶 31 家，其中公募客戶 4 家，私募、保險、券商自營等客戶 27 家。銷售交易：穩定支撐業績，業務加速轉型 自自營營穩穩定定貢貢獻獻收收入入，金金融融資資產產規規模模穩穩健健增增長長。2023 年，公司實現自營收入

66、（投資凈收益+公允變動收益+債權投資利息收入+其他債權投資利息收入）57.1 億元，同比+10.1%，對公司營收形成有力支撐。與此同時，公司金融資產規模也穩健增長，2023 年底金融資產規模合計 1958 億元，同比+16.9%。結結構構上上來來看看，公公司司自自營營金金融融資資產產結結構構較較為為穩穩健健，以以債債券券為為主主。2020 年以來公司金融資產中債券占比逐步提升，2023 年底達 69.8%，股票、基金及其他資產占比陒對較低，分別為 7.7%、8.1%及 14.4%。橫除來看，公司債券資產占比高于同業，股票和基金占比低于同業。圖 31：東方證券自營為公司貢獻穩定收入來源（%）圖

67、32：東方證券金融資產規?？焖贁U張（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 33：東方證券金融資產債券為主，20 年以來占比提升（%）圖 34：橫除來看，東方證券債券占比高于同業（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 固固收收自自營營占占比比高高、能能力力強強，支支撐撐公公司司投投資資收收益益的的強強穩穩定定性性。2023 年公司固定收益類自營交易業務規模穩步增長，持倉結構繼續優化。公司銀行間現券交易量同比+24.9%，交易所債券交易量同比+177.2%，利率互換交易量同比+86.9%。銀行間市場現券交易量、債券交割

68、總量和利率互換交易量規模均位列前列。權益類自營投資方面，2023 年公司33.973.291.775.651.957.1116.1%25.2%-17.5%-31.4%10.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090100201820192020202120222023自營收入同比增速13151498152515691675195814.0%1.8%2.9%6.8%16.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500201820192020202120222023金融資產規模合計同

69、比增速72.3%68.5%62.9%67.7%69.6%69.8%58%60%62%64%66%68%70%72%74%05001000150020002500201820192020202120222023股畵基金債券其他債券占比69.8%63.3%71.3%46.6%64.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東方證券中信建投國信證券光大證券興業證券股畵基金債券其他%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 公司研究|深度報告 交易類股票業務低倉位運行；高股息策略堅持適度擇時、優選個股的長期價值投資理念，表現良好；積極布局量化投資，持續深化基金分析和策

70、略配置研究。以（投資凈收益+公允變動收益+其他債權投資利息收入）*2/（期初金融資產規模+期末金融資產規模）來測算靜態投資收益率，可看出公司投資收益較為穩健，在市場較弱時表現尤為突出，2022 年公司測算年化靜態投資收益率為 3.2%，高于中信建投（2.4%）、光大（1.8%）、國信（2.6%）、興業（1.7%）；2023 年為 6.3%，高于中信建投（5.9%）、光大（5.6%）、興業（3.6%）、低于國信（6.6%）。圖 35：東方證券測算靜態投資收益率較為穩健，22 年及 23 年高于可比公司（%）資料來源：Wind，長江證券研究所 推推動動機機構構銷銷售售業業務務轉轉型型，機機構構銷銷

71、售售平平臺臺持持續續完完善善。公司穩步推進自營投資業務發展，不斷創新并推動自營除銷售交易、境內客戶除境外客戶、以及利率品種除 FICC 全品種覆蓋和拓展，全資產境內外機構銷售交易平臺持續完善。金融衍生品方面加強集團協同，打造東方金衍業務品牌，助力全資產境內外機構銷售交易平臺建設。投資展望：資管優勢持續領跑，基數效應下彈性可期 資管優勢持續領跑，財富管理加速轉型 資資管管優優勢勢保保持持，國國際際化化進進程程開開啟啟，進進一一步步鞏鞏固固優優勢勢。市場供給側改革持續推進，公司兩大資管品牌持續領跑市場，資管投研能力提升，鞏固資管傳統優勢。同時旗下子公司匯添富基金集團化、國際化戰略扎實推進，國際化進

72、程開啟，美國子公司正式開業，新加坡子公司申請獲得證監會批復，有望進一步拓展海外優勢。買買方方投投顧顧轉轉型型領領先先，看看點點可可期期。截至 2024 年 4 月末，東方證券基金投顧規模為 151 億元，客戶數 13.2 萬人，累計服務客戶數 20 萬人?？蛻袅舸媛蕿?68%，復投率為 77%，對基金投顧業務的體驗感和接受度較好。東方證券投顧業務推出兩年多來，客戶平均使用投顧服務時間達到 600 天，超過 50%以上的客戶 29 個月以來始終持有并持續追加投資。投顧推出第一年，投顧客戶收益改善 9.7%，第二年收益改善 10.98%，第三年末收益改善 12.21%，實現了“客戶收益優于組合表現

73、，組合優于市場表現”的結果。5.2%6.1%4.9%3.2%6.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20192020202120222023東方證券中信建投國信證券光大證券興業證券%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 公司研究|深度報告 圖 36：東方證券基金投顧迅速發展，2024 年 4 月底已達 151 億元（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 股質減值風險出清，基數效應下彈性可期 過過去去幾幾年年信信用用減減值值維維持持高高位位拖拖累累公公司司整整體體經經營營業業績績。2018 年以來，東方證券累計計提信用減值損失 82.63 億元。其中，2023 年共計提信用

74、減值損 10.3 億元，同比+23.68%，主要由于權益市場波動導致股票質押業務違約風險提升。從歷史上來看，信用減值損失對公司歸母凈利潤形成了明顯壓制，以 2020 年為例，2020Q2 及 Q4 信用減值損失分別為 12.9、25.9 億元，歸母凈利潤受創明顯，其中 Q4 單季度歸母凈利潤為-3.28 億元，同比-147.3%。當當前前看看減減值值風風險險基基本本出出清清，24Q1 已已出出現現轉轉回回，業業績績有有望望隨隨信信用用減減值值計計提提下下降降而而修修復復。24Q1 公司信用減值損失轉回 2.85 萬元（去年同期為計提 1108 萬元），減值壓力有所緩解；歸母凈利潤修復至 8.8

75、6 億元，同比-38%，環比+957%。當前公司累計計提規模高，疊加未來質押業務風險或隨市場修復而下降，因此目前來看信用減值已較為充分反映風險，業績有望隨信用減值計提下降而逐步修復。圖 37：歷史上看，信用減值損失對公司歸母凈利潤構成顯著壓制（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 獲準首批試點并于11月底正式展業149143.61510204060801001201401602021202220232024年4月基金投顧規模-50510152025302018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020

76、Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1信甠減值損失歸母凈利潤%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 公司研究|深度報告 盈利預測 2023 年受市場環境影陞，公司輕資產業務均有所承壓，信用減值同樣形成一定拖累。但與此同時，公司旗下東證資管和匯添富基金大力提升投研能力，穩固公司資管品牌的市場優勢；加快構建買方財富管理體系，買方投顧轉型行業領先；自營推進銷售交易轉型，固收投資規模持續增長筑牢公司投資收益穩定性。展望未來，公司仍是券商在財富管理和資產管理中受益的標桿，當

77、前行業周期仍處探底過程，但估值已降至歷史低位。邊際變化上，公司股質減值風險出清，24Q1 以來顯示出轉回跡象，歷史包袱逐漸減輕，低基數下在市場周期反轉過程中彈性可期。預計公司2024-2025 年歸母凈利潤分別為 29.5 億元和 32.7 億元，對應 PE 分別為 23.7 和 21.4倍，對應 PB 分別為 0.83 和 0.78 倍，給予買入評級。表 10：東方證券利潤表預測（億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 187.3 170.9 165.8 183.1 201.8 手續費及傭金凈收入 80.3 69.3 57.3 67.1 76.0 其中：代

78、理買賣證券業務凈收入 30.8 27.8 29.9 30.8 32.3 投行業務凈收入 17.3 15.1 5.5 8.9 9.8 資產管理業務凈收入 26.5 20.3 22.0 27.3 33.9 利息凈收入 16.4 17.6 19.7 18.5 18.5 投資凈收益 31.4 25.4 28.7 31.5 34.7 公允價值變動凈收益 -5.7 4.3 -匯兌凈收益 -1.8 -0.6 -其他業務收入 66.3 54.6 60.0 66.1 72.7 營業支出 155.5 143.4 134.5 148.4 163.5 營業稅金及附加 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 管理費用

79、78.6 77.1 67.0 74.1 81.8 資產減值損失 8.3 10.3 -其他業務成本 65.6 52.9 66.7 73.4 80.7 營業利潤 31.8 27.5 31.3 34.7 38.3 利潤總額 33.8 29.2 31.3 34.7 38.3 凈利潤 30.1 27.6 29.6 32.8 36.2 歸屬于母公司所有者的凈利潤 30.1 27.5 29.5 32.7 36.1 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 11：東方證券資產負債表預測（億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產 貨幣資金 1,218.6 1,040.9 1,112.

80、8 1,171.0 1,262.0 結算備付金 291.1 353.1 395.2 415.3 446.8%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/26 公司研究|深度報告 融出資金 195.0 210.7 216.4 228.4 240.8 買入返售金融資產 86.1 54.4 59.7 61.3 60.0 交易性金融資產 837.6 970.7 1,067.8 1,174.5 1,292.0 債權投資 31.6 15.9 17.5 19.2 21.1 其他債權投資 768.6 908.1 953.5 1,001.2 1,051.3 其他權益工具投資 37.2 63.0 64.9 66.8

81、 68.8 資產總計 3,680.7 3,836.9 4,124.3 4,389.6 4,713.1 負債 應付短期融資款 83.0 28.0 78.0 128.0 178.0 賣出回購金融資產款 623.0 737.2 884.6 973.1 1,070.4 代理買賣證券款 1,230.4 1,115.7 1,279.6 1,357.8 1,480.2 應付債券 558.0 601.6 661.7 727.9 800.7 其他負債 75.6 88.4 106.1 127.3 152.8 負債合計 2,906.7 3,049.3 3,277.7 3,488.6 3,745.7 所有者權益 股本

82、 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 所有者權益合計 774.0 787.6 846.6 901.1 967.5 資料來源：Wind，長江證券研究所%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/26 公司研究|深度報告 風險提示 1、權益市場大幅回調：證券公司自營資產中持有一部分股票資產，如果權益市場出現大幅回調，將會導致證券公司投資收益下降，進而拖累整體業績。2、監管政策收緊：證券公司作為持牌金融機構，各陠業務開展受到證監會的嚴格監管，如果監管政策收緊，將會對各陠業務收入產生較大影陞。3、盈利預測不及預期：在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一

83、系列假設，如根據歷史情況對 IPO 規模及兩市成交額等關鍵指標進行了假設，若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差。極端悲觀假設下，若權益市場大幅回落或者監管政策收緊，則公司未來收入/業績增速或受影陞，假設悲觀情況下，2024、2025 年公司營業收入同比增速分別降低至-15.0%、-15.0%；則對應測算歸母凈利潤同比增速將分別降低至-6.0%、-14.7%。表 12：公司收入和利潤敏感性分析（億元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 營業收入 170.9 165.8 183.1 170.9 1

84、45.3 123.5 yoy-8.7%-3.0%10.5%-8.7%-15.0%-15.0%歸母凈利潤 27.5 29.5 32.7 27.5 25.8 22.1 yoy-8.5%7.2%10.9%-8.5%-6.0%-14.7%資料來源：Wind，長江證券研究所%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/26 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關

85、證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以

86、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的

87、職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（

88、陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、

89、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮

90、個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒

91、應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意除收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留除其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%26