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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月0202日日增持增持第一創業（第一創業（002797.SZ002797.SZ）固收構筑壁壘，資管特色發力固收構筑壁壘，資管特色發力核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融證券證券證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥證券分析師：陳莉證券分析師：陳莉021-603754520755- S0980523060004S0980522080004證券分析師：林珊珊證券分析師：林珊珊0755-S0980518070001基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值6.04-6.58 元收盤

2、價5.77 元總市值/流通市值24248/23844 百萬元52 周最高價/最低價7.13/4.79 元近 3 個月日均成交額224.84 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司股權結構多元，大股東北京國管入主帶來新空間公司股權結構多元，大股東北京國管入主帶來新空間。2023 年 5 月，北京國有資本運營管理有限公司（簡稱“北京國管”）以非公開協議轉讓方式受讓首創集團持有的公司 11.06%股權，成為公司第一大股東。多元分散的股權結構使公司具有混合所有制企業的優勢，有利于公司保持靈活的市場化經營機制。未來，公司通過第一大股東北京國管強化股東賦能與戰略協同，夯實

3、業務優勢?！肮淌展淌?資管資管”雙輪驅動雙輪驅動，構建機構客戶服務能力構建機構客戶服務能力。(1)(1)業務機會業務機會：隨著我國債券市場發展，固收資產的多元配置成為券商發展模式的成長點，券商將通過服務銀行自營、理財、保險等機構客戶拓展多種收入來源。（2 2）戰略導向：戰略導向：公司堅持“成為有固定收益特色的、以資產管理業務為核心成為有固定收益特色的、以資產管理業務為核心的證券公司的證券公司”的戰略方向，堅持“以交易為核心，投資與銷售為兩翼”的定位，以銷售業務提升對各類機構的服務深度，具體來看，一是一是自營投資在市場保持交易活躍度，二是二是著力發展 FICC 大固收體系，發力資本中介和代客業務

4、，三是三是發展資管業務和基金業務，通過科技賦能等方式構建機構客戶信任。（3 3）業務構建初見成效：）業務構建初見成效：2018-2022 年的營業收入中，資管占比接近 35%，2022 年占比更是高達 48%；固定收益業務長期維持在 10%以上，2022 年的占比為 11%。2023 年上半年，資管和固收業務占比分別為 40%、19%，公司“固收+資管”業務優勢突出，顯著高于同業。北交所業務有望實現二次成長北交所業務有望實現二次成長。北交所將 IPO、做市、交易、直投業務融為一爐，當前全行業競爭格局未定型，中小券商有成長機會。隨著公司第一大股東變更為北京國管，一創投行將在股東支持下，強化北交所

5、項目儲備和發行，重點布局各類硬科技企業、創新成長企業。盈利預測盈利預測：預計公司2023-2025 年每股收益為0.11/0.14/0.15 元，歸母凈利潤分別為 4.59/5.91/6.45 億元，歸母凈利潤增速分別為 14.6%/28.6%/9.2%，未來一年合理估值區間 6.04-6.58 元/股，相對目前股價有9.9%-19.6%的溢價空間，在全面注冊制和財富管理的大背景下，我們首次覆蓋給予給予“增持增持”評級評級。風險提示：風險提示：二級市場大幅波動風險；固定收益業務受宏觀因素影響的風險；資產管理業務面臨監管政策變動的風險；資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險；投資收益大

6、幅波動的風險；境外監管風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)3,2552,6112,9883,8304,181(+/-%)4.3%-19.8%14.4%28.2%9.2%歸母凈利潤(百萬元)745401459591645(+/-%)-8.3%-46.2%14.6%28.6%9.2%攤薄每股收益(元)0.20.10.110.140.15凈資產收益率(ROE)5.3%2.8%3.1%3.9%4.1%市盈率(PE)30.955.650.939.636.2市凈率(PB)1.621.601.

7、561.521.47資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5基本情況.5股權結構多元化.6重要子公司.7管理層背景.7行業分析行業分析.8 8行業格局：“綜合性頭部券商領先”與“中小券商差異化”發展并行.8固收成為新賽道.8總資產規模增長.8ROE 有望企穩.9公司分析：公司分析：“固收固收+資管資管”業務雙輪驅動業務雙輪驅動.1010行業地位：公司立足固收賽道.10發展趨勢：“固收+資管”雙輪驅動業務發展.13固收業務：銷售投資兩端發力.13資管業務

8、：營收占比約 40%，發展穩健.15投行業務：蓄力開發北交所投行業務：蓄力開發北交所 IPOIPO 業務業務.2020股權融資：市場 IPO 發行承壓 總承銷金額下降.20債券融資：總承銷金額增長超三成.20北交所業務：蓄力開發北交所 IPO 項目.21股權投資：一創投資和創新資本差異化發展.21經紀、信用及自營業務經紀、信用及自營業務.2222經紀業務：持續向財富管理轉型.22信用業務：業務需持續提升.22自營業務：積極發展新三板做市業務.23盈利預測盈利預測.2424核心假設.24未來 3 年盈利預測.26盈利預測的敏感性分析.26估值與投資建議估值與投資建議.2727相對估值.27相對估

9、值的敏感性分析.28投資建議.28風險提示風險提示.2929附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.3030PW3UYYFVUXFZTVaQaO7NtRoOnPqMjMpPoNlOpPtP6MnMoPuOrMpQNZsQnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：第一創業歷年總資產（億元）.5圖2：第一創業歷年凈資產（億元）.5圖3：第一創業分支機構（家）.6圖4：第一創業與行業 ROE 對比圖.9圖5：第一創業與行業杠桿對比圖.9圖6：第一創業歷年營收（億元）.12圖7：第一創業歷年歸母凈利潤(億元）.12圖8：第一創業歷年營收結構（億元

10、）（傳統分類）.12圖9：第一創業歷年營收占比(%)（傳統分類）.12圖10：第一創業歷年營收結構（億元）（內部分類）.13圖11：第一創業歷年營收占比(%)（內部分類）.13圖12：第一創業固收業務收入貢獻占比.14圖13：第一創業固收業務收入增長趨勢.14圖14：第一創業資管業務收入貢獻占比.15圖15：第一創業資管業務收入增長趨勢.15圖16：第一創業受托管理資產總規模（億元）.16圖17：創金合信歷年總資產（億元）.17圖18：創金合信歷年凈資產（億元）.17圖19：創金合信歷年營業收入（億元）.17圖20：創金合信歷年凈利潤（億元）.17圖21：創金合信在資管業務中占比超八成.18圖

11、22：創金合信受托管理資金總額（億元）.18圖23：創金合信公募基金管理規模（億元）及同比（%）.19圖24：創金合信私募資產管理規模（億元）及同比（%）.19圖25：創金合信資產配置理念.19圖26：第一創業股權總承銷金額（億元）及市場份額（%）.20圖27：第一創業債券募集資金（億元）及市場份額（%）.21圖28：第一創業經紀業務收入貢獻占比.22圖29：第一創業利息收入貢獻占比.23圖30：第一創業自營收入貢獻占比.23圖31：第一創業自營權益類及非權益類及其衍生品/凈資本（%）.23圖32：第一創業交易性金融資產（億元）及其他債權投資（億元）.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

12、有內容證券研究報告證券研究報告4表1：第一創業前十大股東（截至 2023 年 9 月末）.6表2：第一創業重要子公司.7表3：公司高管背景與工作經歷.7表4：43 家上市券商總資產規模比較.8表5：2023 年前三季度上市證券公司營業收入排名（億元）.10表6：2023 年前三季度上市證券公司歸母凈利潤排名（億元）.11表7：創金合信股東明細.16表8：營業收入預測（單位：億元）.25表9：營業支出預測（單位：億元）.26表10：第一創業核心財務指標預測.26表11：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對資管業務的年復合增長率的敏感性分析.27表12：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的

13、敏感性分析.27表13：第一創業核心財務指標預測.27表14：第一創業估值對 EPS 和 PB 的敏感性分析.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況基本情況基本情況公司的前身是成立于 1992 年的佛山證券公司。1997 年通過與中國人民銀行脫鉤改制并增資擴股，更名為“佛山證券有限責任公司”。2002 年 4 月，增資擴股后更名為“第一創業證券有限責任公司”。2008 年 8 月和 2011 年 8 月，實現兩次增資擴股。2012 年 2 月，第一創業證券有限責任公司變更為股份有限公司，2016年 5 月，在深交所 IPO 上市。2017 年

14、 5 月，以 21.89 億股本為基數，以資本公積金向全體股東每 10 股轉增 6 股，轉增完成后，公司股本由 21.89 億股增至 35.024億股。2020 年 7 月，公司非公開發行股票 7 億股并在深交所上市，公司注冊資本由 35.024 億元增至 42.024 億元。截至 2023 年 9 月末，公司總資產和凈資產分別為 513.02 億元、154.63 億元，呈持續增長態勢。圖1：第一創業歷年總資產總資產（億元）圖2：第一創業歷年凈資產凈資產（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理截至 2022 年末，公司共有 57 家分支機構，

15、其中 24 家分公司、33 家證券營業部。從營業部的分布來看，廣東省有 12 家，江浙滬地區有 9 家，京津冀地區有 7 家，河南省、湖北省、遼寧省、山東省、陜西省各 1 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖3：第一創業分支機構（家）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（截至 2022 年末）股權結構多元化股權結構多元化公司股權結構多元化。公司股權結構多元化。2023 年 5 月 30 日，北京國有資本運營管理有限公司（簡簡稱北京國管稱北京國管）以非公開協議轉讓方式受讓首創集團持有股份完成過戶登記，成為公司第一大股東。未來，公司有望通過北京國管強化

16、股東賦能與戰略協同，促進公司價值進一步提升。截至 2023 年 9 月末，公司持股比例排名前五的股東為北京國管、北京京國瑞國企改革發展基金（有限合伙）、北京首農食品集團有限公司、華熙昕宇投資有限公司和浙江航民實業集團有限公司，企業性質涵蓋國有、民營和集體所有制，仍處于無控股股東，無實際控制人的情形。多元的股權結構使公司具有混合所有制企業的優勢，為公司形成有效制衡的法人治理結構和靈活的市場化經營機制提供了堅實保障，有利于公司持續健康發展。表1：第一創業前十大股東（截至 2023 年 9 月末）排名排名股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)1 1北京國有資本運

17、營管理有限公司464,686,40011.062 2北京京國瑞國企改革發展基金(有限合伙)210,119,9004.993 3北京首農食品集團有限公司210,119,9004.994 4華熙昕宇投資有限公司209,880,9664.995 5浙江航民實業集團有限公司123,586,2692.946 6北京首都創業集團有限公司70,000,0001.677 7國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金67,393,7241.608 8香港中央結算有限公司67,261,0151.609 9西藏乾寧創業投資有限公司58,337,9381.391010華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資

18、基金47,961,9171.14合計合計1,529,348,0291,529,348,02936.36.3737資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7重要子公司重要子公司公司重要子公司。公司重要子公司。截至 2023 年 6 月末，公司擁有全資子公司 4 家，即一創期貨、一創投行、一創投資、創新資本；擁有控股子公司 1 家，即創金合信（公募基金）。其中一創期貨一創期貨從事期貨業務，主要包括商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資咨詢等業務；一創投行一創投行從事投資銀行業務，主要包括股權融資、債權融資、并購重組、結構化融資、新

19、三板推薦掛牌及相關財務顧問等業務；一創投資一創投資從事私募股權基金管理業務，設立和管理私募股權投資基金；創新資本創新資本從事另類投資業務，使用自有資金對非上市公司進行股權投資；創金合信創金合信從事公募基金和私募資產管理等業務。表2：第一創業重要子公司名稱名稱設立時間注冊資本 持股比例業務性質第一創業期貨有限責任公司第一創業期貨有限責任公司1993 年 3 月 31 日17,000 萬元100%期貨經紀第一創業投資管理有限公司第一創業投資管理有限公司2010 年 4 月 6 日110,000 萬元100%私募股權基金管理第一創業證券承銷保薦有限責任公司第一創業證券承銷保薦有限責任公司2011 年

20、 5 月 26 日40,000 萬元100%證券承銷與保薦深圳第一創業創新資本管理有限公司深圳第一創業創新資本管理有限公司2014 年 7 月 30 日300,000 萬元100%另類投資創金合信基金管理有限公司創金合信基金管理有限公司2014 年 7 月 9 日26,096 萬元51.07%公募基金及私募資產管理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理層背景管理層背景公司新任董事長吳禮順是北京國管黨委書記、董事長，有助于公司同第一大股東保持良好的戰略協同。同時，公司董事、總裁王芳在公司任職 19 年，歷任公司首席律師、法律合規部總經理、合規總監、副總裁、常務副總裁等，對公司的戰略規劃、

21、各項業務以及監管法規均非常熟悉。表3：公司高管背景與工作經歷姓名姓名職務出生年份從業經歷吳禮順吳禮順董事長1975 年現任公司董事長。1997 年 7 月至 2001 年 9 月在畢馬威華振會計師事務所任職,2001 年 9 月至 2008 年 6 月在北京大岳咨詢有限責任公司任職,2008 年 6 月至 2013 年 2 月任北京市基礎設施投資有限公司計劃財務部副經理,融資計劃部經理,2013 年 2 月至 2017 年 3 月任北京首都創業集團有限公司副總經理,2017 年 3 月至 2021 年 2月任北京首都創業集團有限公司黨委常委,副總經理,2017 年 4 月至 2018 年 4

22、月任中國人民銀行調查統計司副司長(掛職),2019 年 3 月至 2020 年 7 月任河北省住房和城鄉建設廳副廳長(掛職),2021 年 2 月至 2022 年 4 月任北京市人民政府國有資產監督管理委員會黨委委員,副主任,2022 年 4 月至 2023 年 12 月任北京國有資本運營管理有限公司黨委副書記,董事,總經理,2023 年 12 月至今任北京國有資本運營管理有限公司黨委書記,董事長,現任公司董事長。王芳王芳董事、總裁1977 年現任公司董事、總裁。2000 年 6 月至 2004 年 9 月任大鵬證券有限責任公司法律支持部經理,2004 年 10 月至今歷任公司首席律師,法律合

23、規部總經理,合規總監,副總裁,常務副總裁,總裁。2016 年 8 月至 2019 年 2 月兼任銀華基金管理股份有限公司監事會主席,現任公司第四屆董事會董事、總裁,兼任第一創業證券承銷保薦有限責任公司執行董事、深圳第一創業創新資本管理有限公司董事、銀華基金管理股份有限公司董事、深圳市第一創業公益基金會副理事長。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司多元化的股權結構有利于管理層施展特色戰略。公司當前戰略定位是“成為成為有固定收益特色，資產管理業務為核心有固定收益特色，資產管理業務為核心”的證券公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8行業分析行業分析行業

24、格局：行業格局：“綜合性頭部券商領先綜合性頭部券商領先”與與“中小券商差異化中小券商差異化”發展發展并行并行從市場整體情況來看，近二十年來，證券行業由通道手續費業務（如經紀、承銷費）轉向資本中介（信用做市交易）和資本投資（直投）業務，當前已形成“綜合性頭部券商領先”“中小券商差異化發展”的行業競爭格局。固收成為新賽道固收成為新賽道隨著資本市場改革持續深化，我國金融制度也不斷完善，股權融資和債權融資持續發展并日趨成熟，直接融資占比持續提升，金融脫媒是未來經濟發展的必然趨勢。在資管產品中，穩健的投資產品對投資者具有較大的吸引力。低風險的固收投資常作為“底倉”疊加其他策略為投資者提供收益。根據中基協

25、數據顯示，截至 2023年三季度末，我國基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約 67.60 萬億，其中，證券公司及其子公司私募資產管理業務規模達 6.12 萬億，固定收益類的投資與資產規模占比較高。相比海外，我國債券產品進一步豐富，如 ABS、MBS。未來，在居民財富轉移、資管新規實施、理財產品凈值化轉型等趨勢下，固收產品將有更大的市場發展空間，成為新的賽道?？傎Y產規?？傎Y產規模增長增長截至到 2023 年前三季度，43 家上市券商總資產規模共計 115,831 億元，較年初增長 3.09%；而第一創業總資產規模為 781.03 億元，較年初增長 5.

26、70%，超行業平均。表4：43 家上市券商總資產規模比較證券公司證券公司20222022 年年20232023 年前三季度年前三季度較年初增長（較年初增長（%）中信證券中信證券13,082.8914,128.217.99%國泰君安國泰君安8,606.898,793.242.17%中國銀河中國銀河8,465.678,680.562.54%華泰證券華泰證券7,536.087,361.73-2.31%中信建投中信建投6,252.166,763.238.17%中金公司中金公司6,172.566,689.188.37%海通證券海通證券6,487.646,248.74-3.68%廣發證券廣發證券6,116

27、.626,240.172.02%申萬宏源申萬宏源6,131.176,129.73-0.02%招商證券招商證券5,099.555,225.422.47%東方證券東方證券3,943.314,092.593.79%浙商證券浙商證券3,680.673,568.78-3.04%光大證券光大證券2,458.592,776.6112.93%中泰證券中泰證券2,583.542,478.45-4.07%方正證券方正證券1,816.122,067.3513.83%國元證券國元證券1,988.942,021.701.65%信達證券信達證券1,589.851,597.130.46%東興證券東興證券1,359.571,

28、552.3414.18%華安證券華安證券1,369.611,469.797.31%國聯證券國聯證券1,294.811,349.504.22%中原證券中原證券1,256.921,197.52-4.73%華林證券華林證券1,002.411,151.4714.87%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9紅塔證券紅塔證券1,021.801,055.933.34%東北證券東北證券982.08985.120.31%長城證券長城證券1,017.53963.13-5.35%國海證券國海證券956.65959.810.33%長江證券長江證券743.82898.8320.84%山西

29、證券山西證券977.47892.16-8.73%西部證券西部證券809.94875.918.14%國信證券國信證券788.99841.196.62%第一創業第一創業738.89781.035.70%國金證券國金證券829.09778.81-6.06%太平洋太平洋657.50727.5010.65%財通證券財通證券643.31647.910.71%興業證券興業證券738.41646.95-12.39%東吳證券東吳證券516.61553.077.06%中銀證券中銀證券501.83525.974.81%南京證券南京證券478.07513.027.31%華西證券華西證券438.43444.081.29

30、%西南證券西南證券397.32422.606.36%財達證券財達證券461.44402.04-12.87%首創證券首創證券207.43180.19-13.13%天風證券天風證券153.24152.71-0.35%合計合計112,355.44112,355.44115,831.39115,831.393.09%3.09%資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理ROEROE 有望有望企穩企穩后續杠桿增加有空間，后續杠桿增加有空間，ROEROE 有望有望企穩企穩。從從 ROEROE 來看，來看，第一創業 2018 年到 2023 年前三季度，ROE 均低于行業平均水平。從 2019 年到 2023

31、 年前三季度，公司 ROE分別為：5.83%、7.31%、5.26%、2.76%和 2.23%，可見公司 2022 年和 2023 年前三季度 ROE 仍處于低位位置。從杠桿率來看從杠桿率來看，2020 年至今，公司杠桿率明顯小于行業平均，但從趨勢看來，公司杠桿率在持續提升，公司 ROE 水平提升有望依靠后續杠桿水平提高。圖4：第一創業與行業 ROE 對比圖圖5：第一創業與行業杠桿對比圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司分析：公司分析：“固收固收+資管資管”業務雙輪驅動

32、業務雙輪驅動行業地位：公司行業地位：公司立足固收賽道立足固收賽道經營資質較為齊全經營資質較為齊全，具有良好的業務發展基礎具有良好的業務發展基礎。2023 年，公司經營穩健，資產管理業務、固定收益業務、投資銀行業務、證券經紀及信用業務等各項業務穩步發展。2023 年前三季度，公司實現營業收入 19.13 億元，同比增長 0.05%；實現歸母凈利潤 3.28 億元，同比下降 3.67%。公司實現經紀、投行、資管、信用、投資業務收入 2.67/1.53/6.98/0.89/4.30 億元，在營收中的占比為 13.95%/8.02%/36.47%/4.65%/22.50%，同比-9.53%/-18.2

33、8%/-6.10%/-43.62%/127.37%。2023 年前三季度，公司營業收入位居行業第 35 位，較 2022 年末下降 1 位。表5：2023 年前三季度上市證券公司營業收入排名（億元）排名排名證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱營業收入（億元）營業收入（億元）1 1600030.SH中信證券458.072 2601688.SH華泰證券272.293 3601211.SH國泰君安270.294 4601881.SH中國銀河254.835 5600837.SH海通證券225.746 6601066.SH中信建投183.847 7000776.SZ廣發證券180.148 8601995.S

34、H中金公司174.669 9000166.SZ申萬宏源162.831010600999.SH招商證券148.711111600958.SH東方證券136.951212601878.SH浙商證券126.221313002736.SZ國信證券124.431414600918.SH中泰證券92.761515601377.SH興業證券88.561616601555.SH東吳證券80.361717601788.SH光大證券77.551818002673.SZ西部證券57.231919601901.SH方正證券56.682020000783.SZ長江證券51.492121600109.SH國金證券50.2

35、82222601108.SH財通證券49.552323000728.SZ國元證券49.342424000686.SZ東北證券48.552525002939.SZ長城證券31.472626000750.SZ國海證券30.282727601198.SH東興證券30.082828601059.SH信達證券27.392929600909.SH華安證券27.203030601162.SH天風證券25.973131002926.SZ華西證券25.893232601456.SH國聯證券25.073333002500.SZ山西證券24.743434601696.SH中銀證券22.043535002797.SZ

36、第一創業19.133636600369.SH西南證券18.853737601990.SH南京證券17.733838600906.SH財達證券17.613939601375.SH中原證券14.774040601136.SH首創證券12.98請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告114141601099.SH太平洋10.354242601236.SH紅塔證券8.764343002945.SZ華林證券7.53資料來源：Wind，國信經濟研究所整理2023 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 3.28 億元，同比下降 3.67%，位居行業第39 位，較 2022 年末下降 4

37、 位。表6：2023 年前三季度上市證券公司歸母凈利潤排名（億元）排名排名證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1 1600030.SH中信證券164.142 2601688.SH華泰證券95.863 3601211.SH國泰君安86.274 4601881.SH中國銀河66.035 5600999.SH招商證券64.026 6000776.SZ廣發證券58.107 7601066.SH中信建投56.918 8002736.SZ國信證券48.749 9601995.SH中金公司46.081010600837.SH海通證券43.621111601788.SH光大證券

38、43.581212000166.SZ申萬宏源43.471313600958.SH東方證券28.571414601901.SH方正證券19.361515600918.SH中泰證券18.931616601555.SH東吳證券17.461717601377.SH興業證券15.811818601108.SH財通證券15.011919000728.SZ國元證券14.262020601878.SH浙商證券13.302121600109.SH國金證券12.362222002939.SZ長城證券12.132323000783.SZ長江證券12.002424601059.SH信達證券10.86252560090

39、9.SH華安證券9.592626002673.SZ西部證券8.762727601696.SH中銀證券8.102828601456.SH國聯證券7.272929000686.SZ東北證券5.763030600369.SH西南證券5.703131601990.SH南京證券5.683232600906.SH財達證券5.543333601198.SH東興證券4.703434601136.SH首創證券4.603535601162.SH天風證券4.243636000750.SZ國海證券3.923737002926.SZ華西證券3.733838002500.SZ山西證券3.383939002797.SZ第一

40、創業3.284040601099.SH太平洋2.514141601236.SH紅塔證券2.154242601375.SH中原證券2.084343002945.SZ華林證券1.87資料來源：Wind，國信經濟研究所整理2018 年到 2023 年前三季度營業收入排名分別為：33、34、36、36、34、35 位；歸母凈利潤分別為：36、35、33、38、35、39 位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖6：第一創業歷年營收（億元）圖7：第一創業歷年歸母凈利潤(億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理營業結構

41、情況。從傳統分類來看，營業結構情況。從傳統分類來看，從公司歷年的營收構成來看，資管業務成為公司營收的重要來源。2022 年實現營業收入和歸母凈利潤分別為 26.11 億元、4.01億元，同比分別為-19.77%、-46.22%，主因在于 2022 年 A 股景氣度下降。2022年營業收入構成中：經紀、資管、投行、信用、自營占比分別為 14.72%/39.40/10.66%/7.99%/7.15%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 19.13 億元，同比增長 0.05%；實現歸母凈利潤 3.28 億元，同比下降 3.67%。公司實現經紀、投行、資管、信用、自營收入2.67/1.53/6.9

42、8/0.89/4.30 億元，在營收中的占比為 13.95%/8.02%/36.47%/4.65%/22.50%，同比-9.53%/-18.28%/-6.10%/-43.62%/127.37%。其他業務板塊中，投資銀行業務通過全資子公司一創投行經營股權融資、債權及結構化融資和財務顧問業務等；證券經紀及信用業務主要包括證券經紀、證券投資咨詢、融資融券和期貨業務等；私募股權基金管理及另類投資業務通過全資子公司一創投資和創新資本分別從事私募基金管理業務和另類投資業務；自營投資及交易業務主要包括權益類證券投資、權益類衍生品多策略投資和新三板做市業務。圖8：第一創業歷年營收結構（億元）（傳統分類）圖9：

43、第一創業歷年營收占比(%)（傳統分類）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司公司內部業務條線劃分內部業務條線劃分凸顯自身模式凸顯自身模式。券商的業務條線一般分為經紀業務、資管業務、投行業務、自營業務、信用業務等條線，而第一創業內部則是按照請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13經紀及信用業務、資管業務、經紀及信用業務、資管業務、固定收益業務、固定收益業務、投行業務、投行業務、直投業務、直投業務、自營自營投投資及交易業務資及交易業務等條線來劃分。公司的固定收益業務主要分為銷售業務和投資交易業務公司的固定收益業務主要

44、分為銷售業務和投資交易業務。銷售業務銷售業務是指固定收益類產品的承銷、參團及銷售，包括但不限于國債、地方政府債、政策性金融債、同業存單、其他金融債、非金融企業債務融資工具、資產支持證券等；投資交易投資交易業務業務是指通過固定收益及固定收益類衍生品的投資配置和做市交易、以及通過相應交易策略的開發，獲取投資交易收益的業務。公司自營投資及交易業務公司自營投資及交易業務主要為權益類證券投資、權益類衍生品投資以及新三板做市業務?！肮淌展淌?資管資管”優勢突出優勢突出。從公司內部業務分類來看從公司內部業務分類來看，2018-2022 年的營業收入中，資產管理業務占比均在 30%左右，2022 年占比更是高

45、達 48%；經紀業務占比維持在 20%左右，2022 年的占比為 27%；固定收益業務長期維持在 10%以上，2022 年的占比為 11%。2023 年上半年，固收和資管業務占比分別為 19%、40%，數據進一步說明公司“固收+資管”業務優勢突出。圖10：第一創業歷年營收結構（億元）（內部分類）圖11：第一創業歷年營收占比(%)（內部分類）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理發展趨勢：發展趨勢：“固收固收+資管資管”雙輪驅動業務發展雙輪驅動業務發展證券行業迎來戰略性發展機遇。證券行業迎來戰略性發展機遇。公司堅持“成為有固定收益特色的、以資產管理業

46、務為核心的證券公司”的戰略方向，繼續貫徹“以客戶為中心”的經營理念，強化“一個一創”的協同，持續提升產品能力、服務能力，為客戶提供優質金融產品和服務，努力為客戶創造價值。固定收益業務繼續向交易驅動轉型，堅持“以交易為核心，投資與銷售為兩翼”的定位，銷售業務進一步提升對各類機構的服務深度，投資交易業務持續加強投研能力建設，保持交易活躍度。資產管理業務資產管理業務堅持打造“固收+”主動管理能力，以固定收益為特色，以 FOF 為權益及量化投資突破口，持續完善產品線布局，持續提升投研能力。投資銀行業務投資銀行業務堅持“聚焦區域、聚焦產業”的業務發展定位，全力把握全面注冊制的改革機遇，蓄力開發北交所 I

47、PO 業務，提升服務北京國資的能力。經紀及信用業務經紀及信用業務將繼續秉承“客戶資產穩健增值”目標，向財富管理轉型。固收業務：銷售投資兩端發力固收業務：銷售投資兩端發力固定收益業務是第一創業的特色業務，主要分為固定收益銷售業務和投資交易業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14務，這兩項業務主要由投行業務中的承銷、自營業務中的投資拆分合并組成。公司的固收公司的固收銷售業務銷售業務是指固定收益類產品的承銷、參團及銷售，主要包括但不限于國債、地方政府債、政策性金融債、非金融企業債務融資工具（含中期票據、短期融資券、定向債務融資工具、項目收益票據等）等固定收益產品，深

48、度覆蓋銀行（含國有大行、股份制銀行、外資銀行、城商行、農商行等）、基金、保險、信托、私募、財務公司等投資機構；投資交易業務投資交易業務是指通過固定收益及固定收益類衍生品的投資配置和做市交易來獲得收益。從公司內部業務分類來看，從公司內部業務分類來看，2023 年上半年，公司固定收益業務實現收入 2.70 億元，同比增長 30.17%，在營收中的占比為 18.69%，增長的主因在于債券交易投資業務凈收入同比增加。圖12：第一創業固收業務收入貢獻占比圖13：第一創業固收業務收入增長趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理在銷售端，提升對機構客戶的服務深

49、度。在銷售端，提升對機構客戶的服務深度。截至 2023 年 6 月底，公司具有 33 個全國省市地方政府債承銷商資格，在團數量在券商中名列前茅。根據中國證券業協會發布的2023 年上半年證券公司債券承銷業務專項統計，公司“地方政府債券實際中標金額”行業排名第 20 名，“地方政府債券實際中標地區數”行業排名第 19 名。2023 年上半年，由于各品種債券承銷商持續擴容，行業競爭白熱化，公司固定收益各品種銷售數量合計 2,461 只，同比下降 22.66%；銷售金額合計 819.75 億元，同比下降 10.18%。2023 年，公司在鞏固原有銷售、交易業務優勢的基礎上，通過以客戶為中心的一級銷售

50、、二級交易聯動的模式，進一步增強客戶的黏性，持續提升活躍度和影響力。公司將提升對各類機構的服務深度，探索以銀行間品種分銷為主，回轉售項目及其他衍生品種銷售多線并舉的發展路徑。在投資端在投資端，提升投研能力、保持交易活躍度。2023 年上半年，公司采用利差交易、趨勢交易、結構交易和做市交易相結合的靈活策略，在銀行間和交易所市場的債券交易量為 36,449.69 億元，同比增長 39.70%。公司積極參與做市交易，銀行間市場做市交易量為 12,631.28 億元，同比增長 46.54%。公司債券通業務持續開展，為服務境外機構打下良好基礎。根據財政部國庫司關于公布 2023 年上半年記賬式國債現貨交

51、易量排名的通知，公司 2023 年上半年“記賬式國債承銷團成員國債現貨交易量”排名第 23 名，“記賬式國債承銷團非銀行類成員國債現貨交易量”排名第 7 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15在交易端，在交易端，公司重視投研能力的建設，致力于持續提升市場研判能力、信用評估能力和交易定價的能力。資管業務：營收占比約資管業務：營收占比約 40%40%，發展穩健，發展穩健根據中國證券業協會證券公司 2023 年上半年度券商經營情況分析顯示，141家證券公司 2023 年上半年實現營業收入 2245.07 億元，凈利潤 850.5 億元，同比增幅分別為 9%、4.

52、7%；其中，資管業務凈收入 109.63 億元，同比下降 17.7%。資管業務發展穩健資管業務發展穩健。從公司內部分類來看，截至 2023 年上半年，公司資管業務實現 5.75 億元，在營收中占比約為 40%，同比下降 1.1%；在上半年證券行業資產業務整體偏弱的背景下，公司資管業務呈現平穩發展的態勢，主要得益于公司重要控股子公司創金合信創金合信的快速發展。圖14：第一創業資管業務收入貢獻占比圖15：第一創業資管業務收入增長趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理第一創業的資產管理業務主要由母公司從事集合資管、單一資管和專項資管業務，通過控股子公

53、司創金合信開展公募基金和私募資產管理等業務。第一創業持續提升主動管理能力和產品創設能力第一創業持續提升主動管理能力和產品創設能力。2023 年，公司以客戶為中心豐富投資品種和產品線，打造 ESG、FOF 投資先發優勢和 ABS 業務特色，布局公募REITs 業務，發行公益資管產品，持續夯實投研和風控能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖16：第一創業受托管理資產總規模（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理根據基金業協會發布的證券期貨經營機構私募資管產品備案月報，截至 2023年 6 月末，證券公司及其資管子公司私募資管產品存續規模為 56,

54、574.94 億元，較 2022 年末下降 9.98%。從第一創業資管業務受托管理資金總額來看，同期公司資產管理業務受托管理資金總額為 656.25 億元，較 2022 年末增加 106.27 億元，增幅為 19.32%，遠超行業平均。2023 年，第一創業資管將繼續以客戶為中心，堅持以固定收益為特色，以 FOF 為權益及量化投資突破口，做強投研，優化產品創新、完善產品線布局，提升定制化能力，形成差異化發展，打造具有核心競爭力的精品資產管理機構。創金合信公募創金合信公募和專戶和專戶管理規模增長顯著管理規模增長顯著。創金合信成立于 2014 年 7 月，是第一家成立時即實現員工持股的基金公司，公

55、司內部倡導合伙人機制，著力打造吸引并留住優秀人才的平臺，從成立之初就始終保持靈活有效的機制。創金合信擁有一支經驗豐富的投研團隊，權益投資、固定收益投資、量化與指數投資、資產配置投資全部覆蓋，不同投資風格并存、多點開花。表7：創金合信股東明細序號序號股東名稱股東名稱持股比例持股比例說明說明1第一創業證券股份有限公司51.072961%控股股東2深圳市金合信投資合伙企業（有限合伙）23.287094%員工持股平臺，合計持股員工持股平臺，合計持股 48.927%48.927%3深圳市金合振投資合伙企業（有限合伙）3.490956%4深圳市金合興投資合伙企業（有限合伙）3.969957%5深圳市金合中

56、投資合伙企業（有限合伙）4.471950%6深圳市金合華投資合伙企業（有限合伙）4.160791%7深圳市金合同投資合伙企業（有限合伙）4.910331%8深圳市金合榮投資合伙企業（有限合伙）4.635960%合計合計100%100%100%100%資料來源：創金合信官網，國信證券經濟研究所整理創金合信于 2019 年 4 月完成第一次增資擴股，2022 年 12 月完成第二次增資擴股。截至 2023 年 6 月末，創金合信總資產、凈資產分別為 24.52 億元、9.59 億元，較年初增長 4.98%、15.13%，總資產和凈資產均呈持續增長態勢。同期，實現營業收入 4.94 億元，同比增長

57、3.27%；實現凈利潤 1.26 億元，同比增長 50.59%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17業績表現亮眼。圖17：創金合信歷年總資產（億元）圖18：創金合信歷年凈資產（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖19：創金合信歷年營業收入（億元）圖20：創金合信歷年凈利潤（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2018 年到 2023 年 6 月末，創金合信營收在資管業務（內部分類）中的占比分別為 57%、50%、62%、82%、80%、86%，202

58、1 年至今，占比超 80%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖21：創金合信在資管業務中占比超八成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理創金合信在公募基金管理和私募資產管理業務上全力耕耘，公募基金管理業務上公募基金管理業務上，創金合信已建立固收、權益、量化、指數、MOM、FOF、QDII 等多類型的產品線，并在周期、新能源、醫藥、消費、科技、資源主題等行業賽道進行了產品布局，為客戶提供定義清晰、風格多樣的產品選擇；私募資產管理業務上，私募資產管理業務上，創金合信為客戶提供個性化的產品解決方案，加強系統建設，持續提升客戶體驗，增強客戶粘性。2015 年

59、，創金合信基金發行了首只公募基金產品，截至 2023 年 6 月末，創金合信設立并在存續期的產品 640 只，其中私募資產管理計劃 545 只，證券投資基金95 只。經過 8 年發展，創金合信迅速構建起獨特的服務優勢和核心競爭力，在規模上取得快速突破。從管理規模來看，截至 2023 年 6 月末，創金合信受托管理資金總額 8,960.26 億元，較 2022 年末增加 565.16 億元，增幅為 6.73%。其中，公募基金管理規模 1,072.44 億元，較 2022 年末增加 206.68 億元，增幅為 23.87%，私募基金管理規模為7,887.82億元，較2022年末增加358.48億元

60、，增幅為4.76%。圖22：創金合信受托管理資金總額（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖23：創金合信公募基金管理規模（億元）及同比（%）圖24：創金合信私募資產管理規模（億元）及同比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理創金合信投研團隊主要分為權益投資團隊、固收投資團隊、量化投資團隊、資產配置團隊及其他投資團隊。以資產配置團隊為例，其資產配置理念是以宏觀策略為基礎的三級配置體系，其中一級資產強調資產輪動，二級和三級資產強調風格輪動、行業輪動以及主題輪動。

61、該體系是團隊歷經 10 年以上打造的成熟的策略體系，適合全資產的投資，以配置為主，資產分散化，風險分散化，同時聚焦風險資產、強化擇時、提升風險定價能力。創金合信投研團隊將持續提升投研能力，完善產品布局，為客戶提供優質豐富的精品基金和財富管理服務。強化科技賦能。強化科技賦能。創金合信極其重視科技在公司核心競爭力打造方面的重要作用，積極探索金融科技在業務創新中的應用。創金合信持續發力“5+1 科技賦能方向”：1 是數據，5 分別是營銷、服務、投研、運營和風控。創金合信依托科技支撐和賦能，從“以產品為中心”向“以投資者為中心”轉化，從輸出“專業能力”向輸出“金融服務”轉化，更便捷、更高效、更精準地為

62、機構和個人投資者提供多元化金融服務。投資業績顯著。投資業績顯著。創金合信投資業績行業居前，根據海通證券發布的基金公司權益及固定收益類資產業績排行榜，截至 2022 年末，創金合信權益類公募基金近三年收益率為 81.79%，行業排名第 8 名；根據中國銀河證券基金研究中心發布的公募基金管理人長期主動債券投資管理能力榜單，截至 2022 年末，創金合信過去五年主動債券投資管理收益率為 24.95%，行業排名第 3 名；根據晨星中國截圖25：創金合信資產配置理念資料來源：創金合信官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20至 2023 年 6

63、月 30 日的基金業績排行榜，創金合信 7 只產品入選一年期收益前十榜單，5 只產品入選三年期收益前十榜單，2 只產品入選五年期收益前十榜單。2023年 11 月，天相投顧 2023 年三季度 5A 級基金管理人評級報告顯示，創金合信在“三年期綜合評級”、“主動股混三年期評級”、“主動債券三年期評級”三項三年期評級中均獲得最高級別 5A 評級。投行業務：蓄力開發北交所投行業務：蓄力開發北交所 IPOIPO 業務業務第一創業投資銀行業務包括股權融資、債務融資、結構化融資、企業兼并收購、新三板推薦掛牌及相關財務顧問等業務，主要通過全資子公司一創投行經營。一創投行進一步夯實區域聚焦，新設深圳分公司，

64、初步形成北京、上海和深圳“一體兩翼”的布局；堅持行業聚焦，深耕醫療大健康、軍工和新材料行業。一創投行繼續夯實股權融資、債務融資和并購重組等傳統投行業務，同時積極拓展綠色債、鄉村振興債、公募 REITs 等創新業務，為客戶提供綜合金融服務,在 IPO、企業兼并收購、新三板、資產重組以及資產證券化等領域積累了豐富的項目經驗，擁有較強的市場競爭力。股權融資：股權融資：市場市場 IPOIPO 發行承壓發行承壓 總承銷金額總承銷金額下降下降根據 Wind 股權承銷排名數據顯示，2023 年一創投行完成定向增發項目 3 單，總承銷金額 26.88 億元，同比下降 70.10%，行業排名第 38 名；市場份

65、額為 0.28%，較 2022 年減少 0.34 個百分點，主因在于受 2023 年市場 IPO 發行承壓影響，總承銷金額大幅下滑。圖26：第一創業股權總承銷金額（億元）及市場份額（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理債券融資：總承銷債券融資：總承銷金額增長超三成金額增長超三成據 Wind 數據顯示，2023 年一創投行完成債券融資項目 42 只，總承銷金額 153.09億元，同比增長 31.45%，與 2022 年相比，市場份額均為 0.11%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖27：第一創業債券募集資金（億元）及市場份額（%）資料來源：Wi

66、nd，國信證券經濟研究所整理北交所業務：蓄力開發北交所北交所業務：蓄力開發北交所 IPOIPO 項目項目2023 年 11 月 15 日，北交所迎來開市兩周年，共有 59 家券商為 229 家北交所上市公司提供了 IPO 保薦業務，整體來看，除中信建投等頭部券商外，北交所保薦機構數量占優的券商多數為中小型券商，北交所 IPO 業務的競爭格局尚未定型，中小券商通過深耕北交所業務更見差異化優勢。發力新三板及北交所業務。發力新三板及北交所業務。一創投行持續發力新三板推薦掛牌、持續督導業務，據 Wind 數據顯示，截至 2023 年 12 月初，一創投行已完成 4 家企業掛牌，另有 3家已取得同意掛牌

67、函，持續督導新三板掛牌企業 37 家，其中創新層企業 16 家；一創投行蓄力開發北交所 IPO 項目，截至 2023 年 12 月初，一創投行北交所輔導備案企業為 6 家，輔導備案家數行業排名前 10。隨著公司第一大股東變更為北京國管，一創投行將在北京國管的大力支持下，緊跟全面注冊制推進步伐，蓄力開發北交所 IPO 業務，強化北交所項目儲備和發行，為各類硬科技企業、創新成長企業提供便捷高效的融資服務。股權投資：一創投資和創新資本差異化發展股權投資：一創投資和創新資本差異化發展第一創業通過全資子公司一創投資從事私募基金管理業務，設立和管理私募股權投資基金；通過全資子公司創新資本從事另類投資業務，

68、使用自有資金對非上市公司進行股權投資。2023 年上半年，一創投資一創投資重點在新一代信息技術、生命健康、先進制造、能源環保、新材料等領域深耕布局；緊扣國資國企改革發展脈博，提供綜合金融服務，助力國資國企深化改革。截至 2023 年 6 月末，一創投資及其下屬子公司在管基金20 只，實繳規模 38.15 億元。2023 年上半年，創新資本創新資本持續挖掘新一代信息技術、新能源、生物技術等產業內專精特新“小巨人”企業的投資機會，助力智能制造領域的科研成果產業化及存量企業的轉型升級，同時發揮業務協同效應，積極為公司綜合金融服務提供支持。截至 2023 年 6 月末，創新資本在投金額 10 億元。未

69、來，一創投資一創投資將加大與北京、深圳國資的合作，在戰略新興產業配置優質資產；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22創新資本創新資本將繼續在新能源、環保、科技創新等領域挖掘投資機會。經紀、信用及自營業務經紀、信用及自營業務經紀業務：持續向財富管理轉型經紀業務：持續向財富管理轉型從傳統口徑來看從傳統口徑來看，2023 年前三季度，公司實現經紀業務收入 2.67 億元，營收占比為 13.95%，同比下降 9.53%。在經紀業務領域，第一創業持續推動向財富管理轉型，完成經紀業務總部組織架構調整，強化區域經營。2023 年上半年，公司金融產品銷售規模 59.90 億元

70、，同比增長 30.08%，其中權益類產品銷售規模 14.20 億元，同比增長 67.65%；金融產品日均保有規模 85.62 億元，同比增長 6.49%，其中權益類產品日均保有規模 63.72 億元，同比增長 2.24%；“一創智富通”APP 累計注冊用戶超過 138 萬戶，同比增長 5%。圖28：第一創業經紀業務收入貢獻占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2023 年，第一創業將以提供優質買方投顧服務為核心，以便捷的交易服務為驅動，積極推動財富管理轉型。公司將推進落地數字時代的客群經營模式，搭建客群分類的顧問服務體系，推進以“投顧為支點的財富管理服務”模式，從產品銷售模式向資產配置

71、服務模式轉型。信用業務信用業務：業務需持續提升：業務需持續提升融資融券余額小幅回升。融資融券余額小幅回升。2023 年 6 月末兩融余額為 15,882.87 億元，較 2022 年末增長 3.11%。持續震蕩的市場環境下，投資者風險偏好持續下移，居民存款余額超預期增長，中國財富管理市場增速放緩。截至 2023 年 6 月末，公司融資融券本金余額 60.84 億元，較 2022 年末增長 3.26%；公司融資融券客戶平均維持擔保比例 286.36%，風險控制良好。公司股票質押業務主要滿足優質客戶的融資需求，積極助力實體經濟發展。從傳統口徑來看從傳統口徑來看，2022 年公司實現利息收入 2.0

72、9 億元，在營收中占比為 7.99%，同比增長 4.96%。2023 年前三季度，公司實現信用業務收入 0.89 億元，在營收中的占比為 4.65%，同比下降 43.62%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖29：第一創業利息收入貢獻占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理自營業務：積極發展新三板做市業務自營業務：積極發展新三板做市業務公司自營投資及交易業務主要為權益類證券投資、權益類衍生品投資以及新三板做市業務。從傳統口徑來看從傳統口徑來看，2022 年，公司自營業務實現營收 1.87 億元，同比下降 80%，在營收中占比為 7.15%，較 20

73、21 年下降超 20 個百分點，主要在于 2022 年，權益市場全年震蕩下行，總體調整幅度較大，公司通過運營各類衍生工具增強收益、有效控制了風險。2023 年前三季度，公司實現投資業務收入 4.30 億元，在營收中的占比為 22.50%，同比增長 127.37%，公司自營業務有望進一步挖掘市場潛在投資機會。圖30：第一創業自營收入貢獻占比圖31：第一創業自營權益類及非權益類及其衍生品/凈資本（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從交易性金融資產來看，截至 2023 年前三季度，公司交易性金融資產為 251.13億元，較年初增長 13.49%，

74、進一步說明，公司交易性金融資產規模有所擴大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖32：第一創業交易性金融資產（億元）及其他債權投資（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理新三板做市業務方面新三板做市業務方面，公司堅守“做市+直投”的投資理念，根據市場階段性特征調節倉位與組合；堅守做市業務，為優質新三板做市企業提供流動性；發力直投業務，控制倉位尋求市場機會。2023 年上半年，公司共為 28 家企業提供專業做市報價服務。盈利預測盈利預測第一創業全面推進“資管+固收”雙輪驅動的兩大核心業務體系，致力于為客戶提供專業、精準、高效的綜合金融服務。依據當前

75、宏觀經濟環境和證券市場的未來發展趨勢，我們對第一創業 2023 年-2025 年的盈利預測進行如下假設。核心假設核心假設（1）經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入：股票市場成交額、市占率和傭金率是影響公司經紀業務手續費凈收入的三個關鍵因素。1）股市成交額的變動，主要受國內經濟市場的影響，因此我們預計 2023-2025 年股基交易量分別為 480.48 萬億，504.51 萬億，519.64 萬億，對應每年-5.3%/5.0%/3.0%的增速。2）第一創業經紀業務市場占有率穩定在 0.3%左右，因此假設未來三年公司經紀業務市占率分別為0.300%/0.302%/0.304%。3）經紀業務手

76、續費率的激烈競爭會導致傭金率進一步下降，因此假設未來三年公司經紀業務傭金率與行業傭金率基本保持一致，分別為0.025%/0.025%/0.024%。（2）投行業務手續費凈收入投行業務手續費凈收入：市場融資規模、市占率和承銷費率是影響投行業務手續費凈收入的三個關鍵因素。1）隨著 2023 年下半年 IPO 發行速度的放緩，我們假設 2023-2025 年股權融資額分別為 1.00 萬億元、1.15 萬億元、1.27 萬億元；債券融資額分別為 13.60 萬億元、15.64 萬億元、17.20 萬億元；2)考慮到公司在大股東協同下，投行協同能力和執業能力強勁，市場占有率將持續提升。因此，我們假設未

77、來三年公司股權承銷金額市占率分為 0.28%/0.29%/0.30%，債券承銷金額市占率分別為 0.11%/0.11%/0.30%。3）第一創業賦能實體經濟，并培育孵化未來投行儲備項目，多措并舉搶占投資銀行業務發展先機。因此，假設三年公司承銷費率為 1.046%/1.048%/1.035%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25（3）資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入：在資產管理方面，資產管理規模和管理費率是影響資產管理業務手續費凈收入的兩個關鍵因素。隨著競爭和金融科技賦能，管理費率增長幅度減緩。我們假設 2023-2025 年公司資產管理規模分

78、別為 687.48億元/756.22 億元/816.72 億元，管理費率分別為 0.055%/0.056%/0.056%；鑒于公司創金合信的快速增長，假設 2023-2025 年管理規模分別為 9,108.68 億元/9,518.57 億元/9,804.13 億元，增速分別為 8.50%/4.50%/3.00%，管理費率分別為 0.126%/0.135%/0.141%。（4 4）利息凈收入利息凈收入：隨著我國兩融資金余額的不斷提升，券商作為資本中介，預計公司在兩融業務方面的利息收入預計將得到進一步提升。市場融資融券余額、市占率、融資融券利率是影響利息凈收入的三個關鍵因素，我們對于上述三個方面的

79、假設如下：1）考慮到融資融券業務發展空間較大，我們假設未來三年市場融資融券余額分別為 16041.79 億元/17530.62 億元/18539.08 億元。2）我們假設未來三年公司融資融券業務市占率分別為 0.39%/0.38%/0.37%。3）我們假設未來三年公司融資融券利率分別為 3.50%/3.55%/3.62%。(5)(5)投資收益投資收益：自營規模和投資收益率是影響投資收益的兩個關鍵因素。公司主動管理能力持續提升，我們假設未來三年公司金融資產規模分別為 247.83 億元/267.65 億元/281.04 億元，投資收益率分別為 1.73%/3.85%/4.40%。表8：營業收入預

80、測（單位：億元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入31.2032.5526.1129.8838.3041.81YoYYoY21%4%-20%14.4%28.2%9.2%手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入17.6917.9017.7518.7620.7722.34YoYYoY12%1%-1%5.7%10.7%7.6%其中：經紀業務手續費凈收入其中：經紀業務手續費凈收入4.184.753.853.643.823.94YoYYoY45%14%-19%-5%5.0%3.0%投資銀行業務手續費凈收入投資銀行業務手

81、續費凈收入4.473.062.782.372.722.99YoYYoY8%-32%-9%-15%15%10%資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入6.879.2010.2911.8313.2514.31YoYYoY-8%34%12%15.0%12.0%8.0%利息凈收入利息凈收入1.211.992.092.192.362.48YoYYoY-231%64%5%5.0%8.0%5.0%投資收益投資收益9.809.271.874.2910.3012.36YoYYoY9%-5%-80%130%140%20%其他業務收入其他業務收入2.493.394.414.634.864.62YoYYoY2

82、6%36%30%5.0%5.0%-5.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測（6）費用費用：包括稅金及附加、業務及管理費、資產減值損失、信用減值損失和其他業務成本。結合歷史數據和宏觀經濟發展趨勢，我們假設未來三年稅金及附加占營業收入比例為 0.82%，業務及管理費占營業收入比例為 79.9%，其他業務成本占營業收入比例為 0.49%/0.41%/0.40%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表9：營業支出預測（單位：億元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業支出營業支出21

83、.2322.7721.4124.4931.4034.27YoYYoY12%7%-6%14%28%9%稅金及附加稅金及附加0.230.250.190.240.310.34YoYYoY15%8%-24%30%28%9%業務及管理費業務及管理費18.6721.6420.8623.8730.6033.40YoYYoY20%16%-4%14%28%9%資產減值損失資產減值損失-YoYYoY-其他業務成本其他業務成本0.100.100.140.150.160.17YoYYoY-7%-4%37%7%7%6%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年年盈利盈利預測預測根據上述假設，我們預計

84、 2023-2025 年公司營業收入為 29.88 億元、38.30 億元、41.81 億元，同比增速分別為 14.4%、28.2%、9.2%；歸母凈利潤分別為 4.59 億元、5.91 億元、6.45 億元，同比增速分別為 14.6%、28.6%、9.2%。表10：第一創業核心財務指標預測2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(億元億元)31.2032.5526.1129.8838.3041.81YOYYOY20.8%4.3%-19.8%14.4%28.2%9.2%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）8.1

85、37.454.014.595.916.45YoYYoY58.4%-8.3%-46.2%14.6%28.6%9.2%ROEROE7.08%5.26%2.76%3.11%3.89%4.13%每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元）0.210.180.100.110.140.15每股凈資產每股凈資產 BPSBPS（元（元）3.313.433.483.563.663.77PEPE26.4830.8955.6050.8639.5636.21PBPB1.681.621.601.561.521.47資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析資管業務凈收入和投資收益是

86、公司營業收入的重要組成部分，我們認為資管業務的規模和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此，我們以 2023年-2025 年資管業務的年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測進行敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表11：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對資管業務的年復合增長率的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E年復合增長年復合增長 8 8%13.73%26.83%8.6

87、8%2.92%3.66%3.88%年復合增長年復合增長 1515%（基準（基準)14.62%28.57%9.25%3.11%3.89%4.13%年復合增長年復合增長 2020%15.26%29.81%9.65%3.24%4.06%4.31%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測表12：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E年復合投資收益率年復合投資收益率 3.3.0 0%14.80%28.93%9.36%3.15%

88、3.94%4.18%年復合投資收益率年復合投資收益率 1.691.69%（基準（基準)14.62%28.57%9.25%3.11%3.89%4.13%年復合投資收益率年復合投資收益率 4.4.0 0%14.95%29.21%9.45%3.18%3.98%4.22%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議相對估值相對估值隨著資本市場全面深化基礎性制度改革和居民多元財富管理需求的持續釋放，證券公司未來具備較強的盈利增長潛力。因此，我們選取市凈率作為參考指標，采用相對估值法對公司進行估值。進一步地，我們選取中信證券、中金公司、海通證券、東方證券、興業證券等作為可比公司。

89、截至 2024 年 2 月 20 日，從市場一致預期來看，上述可比公司的 PB（2023E）估值均值為 1.42x。上述可比公司的估值，我們考慮第一創業作為“資管+固收”雙輪驅動的特色券商，給予公司 2023 年估值為 1.70-1.85x，對應目標價為 6.04-6.58 元/股,較當前還有 9.9%-19.6%的增長空間。表13：第一創業核心財務指標預測公司公司代碼代碼最新日期最新日期總市值（億元總市值（億元）PBPB（2023E2023E）PBPB（2024E2024E）PBPB（2025E2025E）中信證券中信證券600030.SH2024/2/202,918.931.221.131

90、.03中金公司中金公司601995.SH2024/2/201,163.731.731.591.46海通證券海通證券600837.SH2024/2/20987.610.710.690.67東方證券東方證券600958.SH2024/2/20669.910.960.920.87興業證券興業證券601059.SH2024/2/20491.313.263.012.79財通證券財通證券601108.SH2024/2/20354.781.051.000.91國金證券國金證券600109.SH2024/2/20327.371.051.000.95國聯證券國聯證券601456.SH2024/2/20258.0

91、31.701.621.52平均值平均值1.421.421.331.331.241.24資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28相對估值的敏感性分析相對估值的敏感性分析相對估值法對每股凈資產和市凈率（PB）較為敏感，我們以每股凈資產和 PB 作為敏感性因子對第一創業的估值水平進行敏感性分析。表14：第一創業估值對 EPS 和 PB 的敏感性分析給予第一創業 PB 估值的溢價水平5.00%10.00%15.00%20.00%30.00%40.00%1.64x1.72x1.80 x1.88x2.03x2.19x每股凈資產-4.

92、00%3.415.605.876.146.416.947.47-2.00%3.485.725.996.276.547.087.63基準3.565.846.126.396.677.237.782.00%3.635.956.246.526.817.377.944.00%3.706.076.366.656.947.528.10資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議綜合上述分析，我們預計 2023 年公司 PB 估值為 1.70-1.85x，我們認為公司股票合理估值區間在 6.04-6.58 元之間，較當前還有 9.9%-19.6%的增長空間?？紤]到公司業務盈利水平具備較高改

93、善空間，我們給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29風險提示風險提示盈利預測偏差較大的風險盈利預測偏差較大的風險盈利預測依賴于諸多假設，前提假設的細微變動便會對預測結果產生較大影響?？紤]到證券行業未來發展空間、宏觀調控政策調整以及公司的頭部地位，我們對公司的增長預期寄予了偏樂觀的判斷，即對各項業務線條給予了較為樂觀的增速假設。而未來的市場環境存在較大不確定性，不利事件的發生可能會對公司盈利增長產生較大影響，導致盈利預測與未來的實際盈利出現較大偏差。二級市場大幅波動風險二級市場大幅波動風險我國資本市場尚屬于發展中階段，整體波動較為劇烈，證券交易市

94、場作為資本市場的重要組成部分，存在超預期波動風險。二級市場超預期的周期性波動會引起公司經紀業務收入較大波動，因此不能排除公司業績增長不達預期的可能性。資產管理業務面臨監管政策變動風險資產管理業務面臨監管政策變動風險我國資產管理行業的監管政策尚處于發展完善階段，因此存在較大變動的可能性。公司資產管理業務的開展嚴格受到監管政策的框架約束，未來如果監管政策發生重大調整，公司資管產品存在不再符合監管要求的風險，這會對公司資產管理業務產生重大不利影響。資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場改革進展受到市場經濟環境、宏觀政策調控以及法律制度

95、建設等諸多因素約束，存在基礎性制度改革推進不及預期的風險，從而對公司經營業績產生較為不利的政策影響。以注冊制改革為例，若全面注冊制改革推進不及預期，公司投資銀行業務的營業收入和營業利潤增速將會受到不利影響。投資收益的大幅波動風險投資收益的大幅波動風險長期股權投資、交易性金融資產和衍生金融工具是公司投資收益的主要來源，易受到投資標的盈利情況和宏觀經濟環境的影響。若投資標的盈利出現不利波動或者宏觀經濟環境面臨較大擾動，均會對公司投資收益造成不利影響，進而影響公司的營收及利潤水平。境外監管風險境外監管風險因經濟體制、歷史文化、法律體系等方面的不同，境外的交易習慣和監管政策與我國存在較大差異，公司開展

96、境外業務面臨較大合規風險。若因對當地的文化和法律了解不夠充分，觸碰監管紅線，公司會面臨高額罰款甚至失去開展業務的資格，對拓展國際市場產生較大不利影響，導致公司成長不及預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E資產總計資產總計431474314747807478075497

97、85497860476604766652366523營業收入營業收入3255325526112611298829883830383041814181貨幣資金8937875796331059611655手續費及傭金凈收入17901775187620772234融出資金74826117672974018142經紀業務凈收入475385364382394交易性金融資產1688622127265533053635116投行業務凈收入306278237272299買入返售金融資產11051790196921662382資管業務凈收入9201029118313251431可供出售金融資產00000利息凈收

98、入199209219236248負債合計負債合計28158281583254632546393243932444296442964980149801投資收益92718742910301236賣出回購金融資產款989712369136051564617993其他收入339441463486462代理買賣證券款874380338836972010692營業支出22772141244931403427應付債券41896132674577578921營業外收支-5-7-7-7-7所有者權益合計所有者權益合計149891498915261152611565415654161801618016723167

99、23利潤總額利潤總額973973464464532532684684747747其他綜合收益-84-125-125-125-125所得稅費用149-1-1-2-2少數股東權益570649714786864少數股東損益79647495103歸屬于母公司所有者權歸屬于母公司所有者權益合計益合計14419144191461114611149401494015394153941585815858歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤745745401401459459591591645645每股凈資產(元）3.433.483.563.663.77總股本(億股)42.0242.0242.0242.0242

100、.02關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股收益0.180.100.110.140.15每股紅利每股凈資產3.433.483.563.663.77ROICROE5.26%2.76%3.11%3.89%4.13%收入增長4.32%-19.77%14.41%28.20%9.15%凈利潤增長率-8.29%-46.22%14.62%28.57%9.25%資產負債率65.26%68.08%71.53%73.25%74.86%P/E30.8955.6050.8639.5636.21P/B1.621.601.561

101、.521.47EV/EBITDA資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即

102、報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現

103、介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我

104、公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

105、資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公

106、眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032