【公司研究】今世緣-首次覆蓋：蘇酒龍頭守正出奇行穩致遠-20200903（30頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 今世緣 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0303 日日 。 蘇酒龍頭，守正出奇，行穩致遠 今世緣（603369.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 今世緣 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0 03 3 日日 公司評級 增持 股票代碼 603369 前次評級 評級變動 首次 當前價格 52.72 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 陳青青陳青青 S0800520040002S0800520040002 聯系人聯系人 李依琳李依琳 相關研究相關研究

2、 -18% -3% 12% 27% 42% 57% 72% 2019-092020-012020-052020-09 今世緣飲料制造滬深300 核心結論核心結論 立足次高端，產品結構持續升級，發展處于高速期。立足次高端，產品結構持續升級，發展處于高速期。今世緣是江蘇地產酒第 二大龍頭，前身為高溝酒，品牌歷史積淀深厚。早年公司憑借差異化的品牌 營銷和婚喜宴基因切入優質白酒細分市場。14年上市以來，公司不斷明晰升 級品牌定位，依托團購優勢做大做強，營收增長逐年提速，17-19年營收復 合增速達28%，19年以核心產品國緣為代表的特A+類產品收入增長47%。 公司聚焦次高端，產品結構持續上移，20H

3、1特A+類產品占比提升至58%。 長期受益消費升級和次高端價格帶擴容，國緣系列穩增長勢頭強勁長期受益消費升級和次高端價格帶擴容，國緣系列穩增長勢頭強勁。近年江 蘇市場400600元價格帶擴容最快，400元以上價格帶升級漸成主流。國緣 核心大單品四開卡位400-600元價格帶，充分受益次高端擴容，穩增長勢頭 強勁，疫情下仍保持20%+的增長。當下國緣品牌處于勢能上升期，恰逢主 競品洋河調整轉型尚未結束，國緣競爭優勢充分顯現，國緣老K系隨著全區 域全渠道深耕做強，未來有望持續快速放量，新V系也有望貢獻增量。 省內深耕下沉穩步推進，省外發展或將邁入新階段省內深耕下沉穩步推進，省外發展或將邁入新階段。

4、省內下沉空間充足，公 司在蘇南、蘇中等薄弱市場加大發力，借助團購優勢深耕大流通，市場份額 有望進一步提升，20H1蘇南、蘇中大區收入占比提升至22%。省外擴張提 速，招商穩步推進。19年省外收入高速增長55%，山東、上海銷售口徑收入 即將破億， 20H1部分重點市場高增持續； 19年省外經銷商凈增152家， 20H1 繼續擴容74家。目前省外億級市場逐漸成型，發展或將邁入新階段。 投資建議：投資建議：次高端兼具成長性和彈性的投資標的。次高端兼具成長性和彈性的投資標的。預計公司20-22年營業收 入分別為54.43/67.15/80.88億元，同比增長11.8%/23.4%/20.4%；歸母 凈

5、利潤分別為16.13/20.08/24.47億元，同比增長10.6%/24.5%/21.8%， 對應EPS分別為1.29/1.60/1.95元， 給予公司21年36x的PE估值， 對應目標 價57.63元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：宏觀經濟下行；消費恢復不達預期；省外拓展不達預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,736 4,870 5,443 6,715 8,088 增長率 26.6% 30.3% 11.8% 23.4% 20.4% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,151 1,458 1,613 2,008 2,44

6、7 增長率 28.4% 26.7% 10.6% 24.5% 21.8% 每股收益（EPS） 0.92 1.16 1.29 1.60 1.95 市盈率（P/E） 57.48 45.36 40.99 32.93 27.03 市凈率（P/B） 10.85 9.18 7.87 6.64 5.53 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 今世緣 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0303 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 .

7、 5 一、今世緣：江蘇地產酒第二大龍頭，發展勢頭良好 . 7 1.1 品牌歷史：以“緣”為魂，差異化營銷脫穎而出 . 7 1.2 發展態勢：業績增長穩健，發展勢頭迅猛 . 9 1.3 股權結構：股權激勵完善，管理層動力充足 . 10 1.4 產品結構：聚焦戰略產品國緣系列，次高端產品占比穩步提升 . 11 二、成長空間：長期持續受益消費升級和次高端擴容 . 12 2.1 行業結構性增長趨勢不改，未來三年次高端價格帶規模有望超千億 . 12 2.2 蘇酒發展堅挺，今世緣充分受益于省內次高端價格帶升級擴容 . 13 2.3 今世緣省內市場尚未見頂，市占率有進一步提升的空間 . 15 三、核心優勢：

8、品牌+渠道雙輪驅動，國緣系列發展迅猛 . 16 3.1 品牌端：拉升品牌高度，品牌勢能不斷提升 . 16 3.2 產品端：發力次高端，推進產品結構升級 . 17 3.3 渠道端：以團購滲透流通，持續推進渠道下沉 . 18 四、成長機會：國緣放量增規模，渠道下沉擴份額 . 19 4.1 核心產品國緣系列創收潛力有待釋放，將繼續受益價格帶擴容升級 . 19 4.2 省內進一步下沉深耕，蘇南等重點市場綜合發力有望搶占更大份額 . 20 4.3 省外市場良性發展持續，差異化借助外力進行省外擴張 . 21 4.4 公司處在發展的絕佳窗口期，內外多措并舉把握復蘇先機 . 22 4.4.1 洋河調整未完成，

9、今世緣省內發展環境相對寬松 . 22 4.4.2 今世緣在疫情下反應迅速，快速出擊把握復蘇先機 . 22 五、盈利預測和估值 . 24 5.1 財務分析 . 24 5.2 盈利預測 . 25 5.2.1 關鍵假設 . 25 5.2.2 相對估值 . 26 5.2.3 絕對估值 . 27 5.3 投資建議 . 28 六、風險提示 . 28 mNpMtOqNpNrQnRtOuMuNsR7N8QbRpNrRtRqQlOrRvMlOmMqMbRmMvMNZmNmRNZoMtN 公司深度研究 | 今世緣 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9

10、 月月 0303 日日 圖表目錄 圖 1：今世緣核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 8 圖 3：公司歷史業績復盤 . 8 圖 4：今世緣歷史股價和估值走勢（數據更新至 20200902） . 9 圖 5：今世緣歷史股價相對大盤及行業超額收益 . 9 圖 6：今世緣營收利潤規模處于次高端酒企中游，營收增速居前 . 10 圖 7：2014-2019 年今世緣營收增長不斷提速 . 10 圖 8：今世緣在江蘇省內營收占比 93%左右 . 10 圖 9：2017-2019 年今世緣省外營收加速增長 . 10 圖 10：今世緣股權結構圖 . 11 圖 11：今世緣各類白價位段白酒營收占比（%

11、） . 12 圖 12：今世緣主要價位段白酒產品營收增速（%） . 12 圖 13：2019-2023 年白酒行業零售總額年均復合增速約 10% . 13 圖 14：2019-2023 年白酒行業零售總量保持穩定 . 13 圖 15：300 元以上價格帶零售總額占比達 53% . 13 圖 16：2022 年次高端白酒規模有望突破 1000 億元 . 13 圖 17：19 年江蘇人均可支配收入高出全國 34.7% . 14 圖 18：江蘇人均食品煙酒消費支出高于全國 . 14 圖 19：江蘇省分區域主要白酒品牌 . 14 圖 20：江蘇省 2010 年&2019 年白酒價格帶規模 . 15 圖

12、 21：19 年洋河和今世緣在江蘇省內的市場份額對比 . 15 圖 22：洋河和今世緣在江蘇省內主力單品的體量對比和估算 . 16 圖 23：今世緣推出國緣 V9 擠占高端白酒市場 . 16 圖 24：國緣品牌產品矩陣進一步完善 . 16 圖 25：今世緣特 A+類產品毛利率一直保持在較高水平（%） . 18 圖 26：今世緣近年來各類產品均價基本穩定（萬元/千升） . 18 圖 27：今世緣流通渠道收入占比逐年提升，疫情后團購占比提升 . 18 圖 28：今世緣經銷商數量逐年增加，19 年加速增長 . 18 圖 29：省內今世緣和洋河主要對標單品渠道利潤對比 . 19 圖 30：省內今世緣和

13、洋河主要對標單品價差利潤對比 . 19 圖 31：今世緣省內區域市場營收及增速（%） . 20 圖 32：今世緣省內區域市場營收占比（%） . 20 圖 33：19 年公司在蘇南、蘇中大區等薄弱市場加大招商力度 . 21 圖 34：蘇州市場白酒競爭格局和市場份額 . 21 圖 35：今世緣省外重點區域市場體量分布情況 . 22 公司深度研究 | 今世緣 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0303 日日 圖 36：19 年今世緣省外重點區域市場銷售表現良好 . 22 圖 37：今世緣在疫情爆發后率先推出九條渠道扶持措施 .

14、 23 圖 38：今世緣在疫情期間采取的營銷舉措 . 23 圖 39：公司股權激勵未來三年營業增速與 ROE 最低完成目標 . 23 圖 40：2015-2019 年今世緣與洋河銷售人員數 . 23 圖 41：今世緣近年來銷售毛利率和銷售凈利率穩中有升 . 24 圖 42：今世緣凈利率居于次高端酒企前列 . 24 圖 43：近年來今世緣成本費用率穩中有降 . 24 圖 44：今世緣銷售和管理費用率在次高端酒企中處于較低水平 . 24 圖 45：20H1 今世緣銷售回款降幅有所收窄 . 25 圖 46：今世緣現金比率在次高端酒企中處于中上游水平 . 25 圖 47：20H1 今世緣預收賬款同比穩

15、步增長 . 25 圖 48：20H1 今世緣應收賬款及票據同比下降 . 25 表 1：今世緣的品牌定位和價值主張 . 7 表 2：今世緣產品分類和定位 . 11 表 3：今世緣和洋河主力產品對標情況及各自的競爭優勢. 17 表 4：國緣系列的產品策略 . 19 表 5：今世緣對國緣 V 系的營銷推廣策略 . 20 表 6：今世緣營收預測關鍵假設 . 26 表 7：今世緣及可比公司估值表（數據更新至 20200902） . 27 表 8：絕對估值假設及結果 . 27 表 9：FCFF 估值敏感性分析 . 27 公司深度研究 | 今世緣 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證

16、券 20202020 年年 0 09 9 月月 0303 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、主營收入假設：預計 20-22 年公司白酒收入分別為 54.15/66.91/80.67 億元，同比增長 11.95%/23.56%/20.57%。 1） 特 A 類和特 A+類產品： 主要價格帶在 100-300 元和 300 元以上， 主要是國緣系列和典藏 10 年、15 年，雖國緣在江蘇市場已進入快速放量階段，但仍處于放量 前期，預計未來三年有望保持 20%以上的增長，20 年受疫情影響增速略有放緩。2）A、B、C 類產品：主要價格帶在 100 元以下，主要是今世緣產品，市場空間逐漸見

17、頂，預計未來銷量增 速逐漸放緩。3）20 年 2 月公司上調國緣主導產品價格，雖受疫情影響，提價節奏放緩，但預 計 21-22 年公司特 A 類和特 A+類產品均價略有提升。 2、毛利率假設：核心產品國緣和今世緣系列有望繼續量價齊升，產品結構持續優化，高端產 品占比提升有望進一步提升毛利率。預計 20-22 年公司酒類業務毛利率在 73-76%。 3、費用率假設：公司從 19 年下半年起收縮渠道促銷費用，20 年受新冠疫情影響，動銷一度 停滯， 且為了維護價格體系， 渠道促銷活動和費用投入有所減少， 預計 20 年費用率略有下降， 此后，短期隨著次高端擠壓式競爭加劇，費用率或將小幅提升。預計

18、20-22 年銷售費用率為 15.90%/16.36%/16.59%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 看好公司的核心邏輯是：1、公司產品聚焦次高端，受益于江蘇消費升級和次高端價格帶擴容 式增長，未來成長空間廣闊。2、核心產品國緣系列品牌勢能持續提升，放量潛力不斷釋放， 且主要競品洋河正處在調整轉型期，國緣競爭優勢凸顯。3、省內蘇南等薄弱市場精耕下沉不 斷推進，中長期受益于地產酒龍頭份額加速集中，省內市場份額有望持續提升，省外市場拓展 加速，或將邁入新階段。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 終端動銷超預期；核心產品增長超預期；省外拓展加速推進。 估值與目標價估值與目標價 預計公司 20-22

19、年營業收入分別為54.43/67.15/80.88 億元， 同比增長11.77%/23.37%/20.44%； 歸母凈利分別為 16.13/20.08/24.47 億元，同比增長 10.65%/24.48%/21.83%，對應 EPS 分別 為 1.29/1.60/1.95 元，給予公司 21 年 36x 的 PE 估值，對應目標價 57.63 元首次覆蓋，給予 “增持”評級。 公司深度研究 | 今世緣 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0 03 3 日日 今世緣今世緣核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：今世緣核心指標概覽圖

20、資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 今世緣 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0 03 3 日日 一、一、今世緣：今世緣：江蘇江蘇地產酒第二大龍頭地產酒第二大龍頭，發展勢頭良好，發展勢頭良好 1.1 品牌品牌歷史歷史：以“緣”為魂，差異化營銷以“緣”為魂，差異化營銷脫穎而出 脫穎而出 公司是江蘇公司是江蘇省省濃香型白酒濃香型白酒區域區域龍頭之一，龍頭之一， 品牌歷史積淀深厚。品牌歷史積淀深厚。 公司主要從事濃香型白酒的生產、 加工和銷售。 公司所在地江蘇省漣水縣高溝鎮， 是江蘇傳統的釀酒名產區。 公司前身

21、為高溝酒， 是江蘇四大名酒“三溝一河” （湯溝酒、雙溝酒、高溝酒和洋河酒）之一，高溝釀酒始于兩漢、 盛于明清，釀酒歷史悠久。公司現擁有“國緣” 、 “今世緣”和“高溝”三個著名品牌，其中“國 緣” 、 “今世緣”是“中國馳名商標” ， “高溝”是“中華老字號” 。 以緣為魂，以緣為魂，差異化營銷差異化營銷助力助力品牌品牌迅速切入優質白酒市迅速切入優質白酒市場場，戰略靈活調整戰略靈活調整助力助力品牌品牌力力不斷提升不斷提升。 多年來，公司戰略靈活調整，精準把握市場脈搏，順勢而為，揚長避短。公司品牌定位“緣文 化” ，以“緣”為紐帶，將品牌文化與消費者情感需求連接起來，打造了獨具特色的品牌形象，

22、依托婚喜宴的基因和差異化的營銷模式，迅速進入了優質白酒市場。14 年上市以來，公司不 斷明晰升級品牌定位，依托團購優勢做大做強，品牌和渠道勢能不斷提升。 表 1：今世緣的品牌定位和價值主張 品牌 品牌定位 價值主張 國緣 “中國高端中度白酒” “成大事，必有緣” 、 “更舒適的高端中度白酒” 今世緣 “中國人的喜酒” “中國人的喜酒” 、 “家有喜事，就喝今世緣” 高溝 “正宗蘇派老名酒” “品質好、性價高” 、 “老朋友一起喝的酒” 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司成長史成長史復盤復盤： 1996-2004 年： 今世緣品牌誕生于 1996 年， 立足江蘇省內市場， 自南京向周

23、邊市場拓張； 2000 年公司品牌定位“緣文化” ，差異化營銷樹立形象，公司營收從 1996 年的 0.2 億元 逐步做到 2004 年的 4 億元。 2004-2012 年： 2004 年公司順應行業黃金十年， 推出國緣品牌， 國緣四開出廠價 480 元， 與茅臺和五糧液對標，聚焦高端政商需求，定位高端白酒市場。公司率先發力政務團購， 憑借團購渠道的先發優勢迅速做強， 2012 年公司營收約 26 億元， 其中國緣占比超 50%。 2012-2014 年： 2012 年底行業進入深度調整期， 同時省內競爭加劇， 公司銷售增長放緩。 2013-2014 年，公司營收分別下滑 3%、5%。這期間

24、，公司戰略轉型聚焦婚喜宴市場， 將重心從政務消費轉移至商務和大眾消費；同時積極創新團購場景，由政務團購向商務團 購轉型。2014 年 7 月公司上市，成為江蘇省繼洋河之后的第二家上市白酒企業。 2015 年至今：2015 年行業復蘇后，公司緊抓消費升級和次高端價格帶擴容契機，聚焦國 緣系列，步入加速成長通道。同時，公司開始推動全國化，省外拓張穩步推進，2018 年 成立山東大區，2019 年提出“1+2+4”省外發展戰略，當前山東、上海等億級市場逐漸 成型。2019 年公司推出國緣 V9 作為高端形象產品，擠占高端醬香市場，進一步提升品 牌高度。2015-2019 年，公司營收增長逐年提速，年

25、復合增速達 19%。 公司深度研究 | 今世緣 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0 03 3 日日 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 3：公司歷史業績復盤 資料來源：Wind，西部證券研發中心 股價及估值復盤：股價及估值復盤： 2015-2017 年年：隨著行業調整見底，市場形勢轉好，白酒股估值修復帶來行情，隨后行業 開始復蘇，白酒公司業績也觸底回升。上市以來，公司核心產品國緣逐漸上量，業績增長 逐年提速，業績估值雙升驅動股價上漲，這期間，公司每年跑贏大盤約 12pct。 2018 年年： 2

26、018 年上半年， 白酒行業復蘇明顯， 酒企上半年整體業績爆表， 然而自 2018Q3 開始， 受宏觀經濟承壓、 反腐、 政策管控等因素影響， 行業收入和利潤增速環比有所放緩， 市場對終端動銷放緩的擔心導致行業估值大幅下挫，股價經歷了一輪戴維斯雙殺。 2019 年年至今：至今：在行業經歷了 2018 年底控貨去庫存、酒企增長目標回歸理性、多措并舉 提振市場信心后，2019 年以來，市場預期逐漸反轉，白酒板塊估值不斷修復，同時白酒 公司業績依然穩健， 驅動股價一路上行。 期間國緣系列放量勢頭保持迅猛， 公司業績高增， 股價實現戴維斯雙擊，相較大盤和行業分別取得了 106%/26%的超額收益。 -

27、20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012201320142015201620172018201920Q120H1 營收增長率（%）歸母凈利潤增長率（%）ROE（%） 公司深度研究 | 今世緣 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0 03 3 日日 圖 4：今世緣歷史股價和估值走勢（數據更新至 20200902） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 5：今世緣歷史股價相對大盤及行業超額收益 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.2 發展態勢發展態勢：業績增長穩健，發展勢頭迅猛業績增長穩健

28、，發展勢頭迅猛 公司根植于江蘇本土市場，白酒營收規模在江蘇排名第二，位居洋河股份之后，94%左右的營 收集中在江蘇省內。公司近幾年一直保持著良好的增長勢頭，17-19 年公司營收/利潤復合增速 分別為 28.44%/27.58%，營收/利潤復合增速在白酒行業位列第 5/10 位，19 年 30.35%的營收 增速在整個白酒行業位列第一。近年來，公司在深耕本土的同時，也逐步加快省外市場拓展的 步伐，省外營收增長逐年提速，19 年省外營收增速達 55%。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 10 20 30 40 50 60 2014/7/3 2014/

29、10/3 2015/1/3 2015/4/3 2015/7/3 2015/10/3 2016/1/3 2016/4/3 2016/7/3 2016/10/3 2017/1/3 2017/4/3 2017/7/3 2017/10/3 2018/1/3 2018/4/3 2018/7/3 2018/10/3 2019/1/3 2019/4/3 2019/7/3 2019/10/3 2020/1/3 2020/4/3 2020/7/3 今世緣收盤價（元，左軸）今世緣PE（TTM，左軸）上證指數收盤價（元，右軸） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

30、 100% 120% 201520162017201820192020H1 相對上證指數超額收益（%）相對白酒行業超額收益（%） 公司深度研究 | 今世緣 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0 03 3 日日 圖 6：今世緣營收利潤規模處于次高端酒企中游，營收增速居前 圖 7：2014-2019 年今世緣營收增長不斷提速 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 圖 8：今世緣在江蘇省內營收占比 93%左右 圖 9：2017-2019 年今世緣省外營收加速增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 股權結構：股權結構：股權激勵完善，股權激勵完善，管理層動力充足管理層動力充足 公司公司中高層管理人均有持股，中高層管理人均有持股， 股權激勵制度完善，股權激勵制度完善， 管理層動力充足管理層動力充足。 公司于 2014 年 7 月上市， 控股股東為今世緣集團有限公司，持有公司 44.72%的股份，實際控制人為江蘇省漣水縣人民 政府。核心管理層周素明等人是公司的第二大股東，同時，公司中層管理人員