《紡織服飾行業紡服板塊高股息標的梳理專題：積極關注高ROE高股息紡服細分領域龍頭-240802（61頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服飾行業紡服板塊高股息標的梳理專題：積極關注高ROE高股息紡服細分領域龍頭-240802（61頁）.pdf（61頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0808月月0202日日優于大市優于大市紡服板塊高股息標的梳理專題紡服板塊高股息標的梳理專題積極關注高積極關注高 ROEROE 高股息紡服細分領域龍頭高股息紡服細分領域龍頭核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題紡織服飾紡織服飾優于大市優于大市維持維持證券分析師：丁詩潔證券分析師：丁詩潔證券分析師：劉佳琪證券分析師：劉佳琪0755-81981391010-S0980520040004S0980523070003市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告紡織服裝雙周報（2407

2、期）-6 月電商銷售增速亮眼，代工臺企下半年訂單預期樂觀 2024-07-16紡織服裝 7 月投資策略暨中報業績前瞻-越南鞋類出口增長提速，關注中報業績出色標的 2024-07-09紡織服裝品牌力跟蹤月報202406期-品牌聯合代言人積極營銷推新，特步熱度顯著提升 2024-07-09紡織服裝海外跟蹤系列四十五-耐克第四季度收入增長低于預期，下調 2025 財年收入指引 2024-06-30紡織服裝雙周報（2406 期）-5 月服裝社零增長 4%，中國紡織品出口轉正 2024-06-18經濟增長平緩期關注盈利穩定高分紅標的經濟增長平緩期關注盈利穩定高分紅標的。在經濟增速平緩期及股息率相對無風險

3、利率有超額收益時，高股息策略往往占優。2022 年以來A 股高股息板塊超額收益率持續顯現，今年6 月下旬以來有所回調，當前位置仍具有較好的防御屬性。關于高股息標的篩選，第一，從分紅能力角度，主要關注ROE高且穩定、現金充足、資本開支較少、業績增長穩健等因素，紡服板塊相關公司主要集中在運動/男裝/中高端家紡女裝/代工制造行業，細分行業均具備成熟度高、龍頭地位穩定、公司盈利能力和現金流創造能力強的特點；第二，從分紅意愿角度，主要考慮過去三年平均分紅率在50%以上的公司，包括滔搏、報喜鳥、羅萊生活、富安娜、海瀾之家、江南布衣、波司登、地素時尚、中國利郎、申洲國際、華利集團；第三，結合估值看股息收益率

4、，過去三年平均股息率高于5%，過去五年平均股息率高于4.5%，從高到低排名分別是江南布衣、中國利郎、海瀾之家、富安娜、報喜鳥、滔搏、羅萊生活、地素時尚、波司登。家紡行業家紡行業：家紡龍頭地位穩固家紡龍頭地位穩固、盈利強盈利強、分紅率高分紅率高。家紡行業增速較緩、競爭格局分散，但龍頭地位穩固、產品定位定價高，與大量的尾部品牌形成差異化競爭，高端市場競爭格局良好。其中富安娜、羅萊作為行業龍頭盈利能力強且較為穩定，長期保持高分紅率，尤其富安娜股息收益率行業領先。男裝行業男裝行業：行業格局優化行業格局優化，龍頭品牌競爭力強龍頭品牌競爭力強、分紅率高分紅率高。男裝行業平穩增長，集中度高且持續提升。從成長

5、動能看：1）產品端，近年來運動類功能性產品占優，比音勒芬本身定位高爾夫運動服飾；報喜鳥、海瀾之家等品牌近年運動功能性服飾占比明顯提升。2）渠道端，優質男裝品牌疫情期間持續逆勢拓店，奠定2023 年消費復蘇趨勢下業績領漲的基礎。從具體標的來看：1）海瀾之家盈利穩定且相對較高，ROE較高，現金流充裕，近三年分紅率進一步提升，股息率在7.5%以上。2）報喜鳥近年來業績增速領先，逆勢拓店成效顯著、第二增長曲線哈吉斯表現優異，盈利能力持續提升，2021-2022 年大幅提升分紅水平。3）中國利郎2021 年渠道改革后收入恢復增長，凈利率雖有所波動但仍然較高，分紅長期保持在較高水平。中高端女裝中高端女裝：

6、成長較快盈利能力強成長較快盈利能力強，頭部企業多品牌運營穩健頭部企業多品牌運營穩健。女裝行業格局分散，中高端女裝品牌擁有穩定、高客單價、高復購率的優質客戶基本盤，同時基于定位中高端、品牌力強，擁有較高的品牌溢價，因此盈利能力強、利潤率高。其中地素時尚和江南布衣凈利率、ROE、分紅率行業領先。紡織制造紡織制造：代工龍頭商業模式好代工龍頭商業模式好、長期現金回報高長期現金回報高。代工龍頭憑借良好競爭力和綁定優質大客戶資源，長期維持較高盈利水平，ROE、凈現比高；雖然當前華利、申洲仍處于產能快速擴張階段，資本開支較大，分紅率相對較低；但參考臺企代工同行，隨著資本開支放緩，收入增速中樞逐步放緩，同時分

7、紅比例上升，高派息率對估值形成支撐，PEG1，享有明顯的估值溢價；申洲、華利競爭實力和未來預期增速相對更優，估值仍有提升空間。港股高分紅標的：運動零售龍頭滔搏，羽絨服龍頭波司登。港股高分紅標的：運動零售龍頭滔搏，羽絨服龍頭波司登。1）滔搏是中國最大運動零售商，耐克和阿迪占公司總收入的86%，所處的運動賽道長期成長性好，集中度較高且持續提升，耐克和阿迪始終占據市場份額前二；公司盈利能力強，營運效率高，FY2021以來保持高分紅率。2）波司登多年專注請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告羽絨服發展，在羽絨服行業市占率領先、地位穩固；2016年以來戰略性聚焦主業，品牌、

8、商品、渠道全面升級帶動公司勢能向上，業績保持快速增長，利潤率與ROE持續提升，同時維持高分紅水平，近2 年股息收益率顯著提升。風險提示風險提示：宏觀經濟疲軟；消費復蘇不及預期；國際政治經濟風險；匯率與原材料價格大幅波動。投資建議投資建議：關注競爭格局良好關注競爭格局良好、行業地位穩固行業地位穩固，ROEROE領先領先、業績穩健業績穩健、低估低估值高股息的紡服細分領域龍頭值高股息的紡服細分領域龍頭。近年來隨經濟增長放緩，上市企業業績增長預期下調，業績增長穩健、股息收益率高的標的吸引力凸顯，2022 年以來A股高股息板塊超額收益率持續顯現。紡服行業部分細分賽道多具備市場集中度高（如運動產業鏈）、競

9、爭格局優化（男裝行業）、中高端市場頭部份額穩定（家紡、女裝行業）的行業格局特點，龍頭企業往往保持領先、穩健的業績增速，同時具備較好的盈利水平和ROE水平，現金流充足、分紅水平較高，故擁有確定性較強的股息收益率。重點推薦高股息標的富安娜富安娜、海瀾之海瀾之家家、報喜鳥報喜鳥、江南布衣江南布衣、波司登波司登、滔搏滔搏、地素時尚地素時尚、中國利郎中國利郎，以及具備高分紅能力的華利集團、申洲國際華利集團、申洲國際。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E

10、E20202525E E20202424E E20202525E E002327.SZ富安娜優于大市8.873.60.760.8211.610.6600398.SH海瀾之家優于大市6.48321.80.690.779.48.4002154.SZ報喜鳥優于大市4.1161.70.550.637.56.53306.HK江南布衣優于大市11.9560.61.611.817.46.63998.HK波司登優于大市3.51376.80.320.3611.19.86110.HK滔搏優于大市3.24197.70.360.379.18.7603587.SH地素時尚優于大市10.3649.61.081.239.6

11、8.41234.HK中國利郎優于大市3.8945.00.490.557.97.1300979.SZ華利集團優于大市57.75676.63.293.8217.615.12313.HK申洲國際優于大市59.72882.23.584.2416.714.1資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄高股息策略：經濟增長平緩期關注盈利穩定高分紅標的高股息策略：經濟增長平緩期關注盈利穩定高分紅標的.8 8經濟增長平緩期高股息行情好于大盤整體.8ROE 高且穩定帶來長期高回報，預期增速降低情況下分紅率成關鍵.10家紡行業：家

12、紡龍頭地位穩固、盈利強、分紅率高家紡行業：家紡龍頭地位穩固、盈利強、分紅率高.1515家紡行業增速放緩，中高端家紡競爭格局較好.15羅萊生活：國內家紡龍頭，內生外延多點發力.17富安娜：高端藝術家紡龍頭，零售運營構建壁壘.19男裝行業：行業格局優化，龍頭品牌競爭力強、分紅率高男裝行業：行業格局優化，龍頭品牌競爭力強、分紅率高.2121海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，新零售、子品牌、出海構建新成長曲線.25報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間.29中國利郎：中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健股息率高.33中高端女裝中高端女裝：成長較快成長較快盈利能力強盈利能力強，頭部企業多品牌運

13、營，頭部企業多品牌運營穩健穩健.3535地素時尚：中高端設計師品牌集團，盈利強分紅率高.39江南布衣：多階段設計師品牌集團，ROE 高股息率高.41紡織制造：紡織制造：代工龍頭商業模式好代工龍頭商業模式好、長期現金回報高長期現金回報高.4444港股高分紅標的：運動零售龍頭港股高分紅標的：運動零售龍頭滔搏，羽絨服龍頭波司登滔搏，羽絨服龍頭波司登.4747滔搏：中國最大運動零售商，效率提升驅動高質量增長.47波司登：品類創新與渠道優化共振，品牌升級新征程.51投資建議投資建議.5959風險提示風險提示.5959請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖

14、1：美國 GDP 與國債收益率及預期 EPS.8圖2：日本 GDP 與國債收益率及預期 EPS.8圖3：美國國債收益率下降時期高股息板塊表現較好.9圖4：1997 年后日本高股息板塊持續擁有超額收益.9圖5：A 股高股息板塊超額收益率持續顯現.10圖6：中證紅利及萬得全 A 指數市盈率.10圖7：中證紅利較萬得全 A 指數相對市盈率.10圖8：2011-2023 年紡服板塊標的 ROE 平均值及標準差.11圖9：2011-2023 年紡服板塊標的現金資產占比平均值及標準差.12圖10：2011-2023 歷年紡服板塊資本開支/凈利潤.12圖11：2011-2023 年紡服板塊標的資本開支/凈利

15、潤平均值及標準差.13圖12：2011-2023 年紡服板塊標的分紅率平均值及標準差.14圖13：2018-2023 年紡服板塊標的分紅率平均值及標準差.14圖14：中國家紡市場規模及增速.16圖15：中國床上用品市場規模及增速.16圖16：中國家紡行業主要品牌公司市占率.16圖17：高端市場競爭格局良好.16圖18：各家紡公司毛利率.17圖19：各家紡公司凈利率.17圖20：公司上市至今收入（億元）/凈利潤（億元）/利潤率.18圖21：公司上市至今分紅率及股息率.19圖22：公司上市至今收入（億元）/凈利潤（億元）/利潤率.20圖23：公司上市至今分紅率及股息率.20圖24：中國男士鞋服市場

16、規模及增長.21圖25：男裝行業頭部公司規模及增長.21圖26：中國男士鞋服行業集中度統計（按公司）.22圖27：中國男士鞋服（非運動）行業集中度統計（按公司）.22圖28：中國女士鞋服行業集中度統計（按公司）.22圖29：中國、日本、美國男士鞋服行業前 15 大公司集中度.22圖30：中國男士鞋服行業銷售額前 25 大公司市占率及變化.22圖31：品牌男裝商務轉型對比（海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝）.23圖32：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化.24圖33：服裝行業 DTC 渠道模式.24圖34：比音勒芬店鋪數及同比增長.25圖35：海瀾之家店鋪數及同比增長.25

17、圖36：哈吉斯店鋪數及同比增長.25圖37：報喜鳥店鋪數及同比增長.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：海瀾之家主要品牌和渠道布局一覽（2023 年）.26圖39：公司營業收入及增速（單位：億元）.27圖40：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.27圖41：公司利潤率變化情況.27圖42：公司費用率變化情況.27圖43：公司 ROE 和 ROIC（年化）.28圖44：公司營運資金周轉天數（天）.28圖45：公司經營現金流凈額、資本支出、自由現金流（億元）.28圖46：公司上市至今分紅率及股息率.28圖47：海瀾之家近幾年持續凈開店.29圖48：海瀾

18、之家集團各零售渠道收入占比（不含圣凱諾）.29圖49：集團分品牌收入情況.30圖50：集團分渠道收入占比情況.30圖51：公司營業收入及增速.31圖52：公司凈利潤及增速.31圖53：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.32圖54：公司營運資金周轉天數.32圖55：公司上市至今分紅率及股息率.32圖56：利郎品牌系列和渠道布局概覽.33圖57：公司營業收入及增速.34圖58：公司凈利潤及增速.34圖59：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.34圖60：公司營運資金周轉天數.34圖61：公司上市至今分紅率及股息率.35圖62：全球和中國女士鞋服市場規模及增長.36圖63：全球和中國女士鞋

19、服市場頭部公司規模及增長.36圖64：中國女士鞋服行業集中度統計（按公司）.36圖65：中國、日本、美國女士鞋服行業前 15 大公司集中度.36圖66：女裝市場主要品牌及價格分類.37圖67：我國中高端女裝市場零售規模/增速/占比.37圖68：中高端女裝上市公司毛利率.39圖69：中高端女裝上市公司凈利率.39圖70：中高端女裝上市公司 ROE.39圖71：地素時尚品牌系列和渠道布局概覽(2023 年）.40圖72：公司營業收入及增速.40圖73：公司凈利潤及增速.40圖74：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.41圖75：公司營運資金周轉天數.41圖76：公司上市至今分紅率及股息率.41

20、圖77：江南布衣品牌系列和渠道布局概覽.42圖78：公司營業收入及增速.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖79：公司歸母凈利潤及增速.43圖80：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.43圖81：公司營運資金周轉天數.43圖82：公司上市至今分紅率及股息率.43圖83：頭部代工企業分紅占凈利比重、資本開支占凈利比重.45圖84：成熟代工龍頭股息率維持較可觀水平.46圖85：PE（未來 1 年）提升.46圖86：滔搏品牌合作歷程.47圖87：公司分商業模式收入占比.47圖88：公司分品牌收入占比.47圖89：全球運動服零售規模與增速.48圖90：全球運

21、動鞋零售規模與增速.48圖91：我國運動服零售規模與增速.48圖92：我國運動鞋零售規模與增速.48圖93：全球 Top2 運動鞋服品牌份額.49圖94：全球 top310 運動鞋服品牌份額.49圖95：公司營業收入及增速.50圖96：公司凈利潤及增速.50圖97：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率.51圖98：公司營運資金周轉天數.51圖99：公司上市至今分紅率及股息率.51圖100：公司品牌矩陣一圖概覽.52圖101：全球羽絨服市場規模及增長.52圖102：中國羽絨服市場規模及增長.52圖103：國內羽絨服銷售單價統計（人民幣，元）.53圖104：國內羽絨服銷售量估算（億件）.53圖1

22、05：羽絨服行業主要品牌價格帶金字塔分布圖.54圖106：國內主要專家型羽絨服品牌在羽絨服行業的市占率.55圖107：天貓+京東羽絨服行業頭部品牌羽絨服 GMV（氣泡大?。?、品牌均價（橫軸）、GMV 增速（縱軸）55圖108：公司營業收入及同比增長.56圖109：公司歸母凈利潤及同比增長.56圖110：公司毛利率和凈利率.56圖111：公司經營開支比率.56圖112：公司盈利周轉能力.57圖113：公司營運資金周轉天數.57圖114：公司上市至今分紅率及股息率.57圖115：波司登 2023 年新款防曬服.58圖116：波司登 2023 年新款衛衣羽絨服.58圖117：集團線上收入（百萬元）及

23、增長.58圖118：集團品牌羽絨服門店和單店收入統計.58請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表1：紡服板塊高股息標的.15表2：家紡上市公司分渠道毛利率.17表3：公司品牌介紹.30表4：公司分類型門店數.35表5：女裝男裝品牌店數店效拆分（單位：百萬元）.38表6：頭部代工企業的毛利率、ROE、凈現比水平.44表7：鞋服代工龍頭未來增速預期、PE 及 PEG 對比.46表8：公司零售店鋪數及變化.48表9：2023 年全球運動鞋服品牌市場占有率排名.49表10：滔搏店數/店效/面積/坪效拆分.50表11：國內外主要專家型羽絨服品牌信息匯總對比.53表12：

24、可比公司估值情況.59表13：可比公司預期分紅率及股息率.59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8高股息策略高股息策略：經濟增長平緩期關注盈利穩定高經濟增長平緩期關注盈利穩定高分紅標的分紅標的經濟增長平緩期高股息行情好于大盤整體經濟增長平緩期高股息行情好于大盤整體參考海外經驗及 A 股歷史，在經濟增速平緩期及股息率相對無風險利率有超額收益時，高股息策略往往占優，因為經濟增長中樞下移帶來名義利率下行，且多數公司 EPS 增速下行，市場波動性較大；高股息標的大多業績增長較緩但盈利能力穩定、分紅率高，可以帶來確定性較高的股利回報，相對收益較高；同時高股息標的大多估值

25、低、安全邊際高，波動率較低，具備很強的防御屬性。參考美日市場，當經濟增長降速，一方面預期回報降低帶來借貸意愿減弱，從而無風險利率持續下行；另一方面多數公司預期增速下行，市場對 EPS 一致預期與經濟增速高度相關。圖1：美國 GDP 與國債收益率及預期 EPS圖2：日本 GDP 與國債收益率及預期 EPS資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理高股息板塊在經濟增長平緩期高股息板塊在經濟增長平緩期，及股息率相對國債收益率有超額收益時及股息率相對國債收益率有超額收益時，表現更表現更佳佳。美國國債收益率相對較高，但自

26、2000 年以來整體股息率與長期國債收益率差額收窄；2007-2009 年美國次貸危機爆發致經濟增長降速，同時美國國債收益率大幅下行，直至 2020 年底，國債收益率到達低點，這一時期股息率與國債收益率基本相近，因此這一時期高股息板塊相對收益率較高。2021 年以來，美國國債收益率持續走高，高股息資產吸引力減弱，與大盤比相對收益率下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖3：美國國債收益率下降時期高股息板塊表現較好資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理日本上世紀 90 年代以來經濟增長中樞持續下降，長期國債收益率持續下行，同時大盤股息

27、率呈上漲趨勢，尤其自 90 年代末至今，股息率從與長期國債收益率差額收窄到逐漸超越，相對收益率持續走強。因此從 90 年代末至今，日本高股息板塊長期跑贏大盤。圖4：1997 年后日本高股息板塊持續擁有超額收益資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理20222022 年以來年以來 A A 股高股息板塊超額收益率持續顯現。股高股息板塊超額收益率持續顯現?？v觀 A 股歷史：1）2018 年之前，我國經濟快速增長，長期國債收益率與高紅利股整體股息率相近，高股息板塊相對收益率不明顯。2）2018-2021 年，高紅利股股息率持續上行，與長期國債收益率差距拉大，同時我國經濟增速仍較快

28、，有大量高成長性企業受資本青睞，高紅利股往往發展進入成熟期、增速較緩，根據對未來兩年凈利潤復合增速的一致預期，2017 年以來，中證紅利凈利潤復合增速是萬得全 A 凈利潤復合增速的0.20.6，高股息板塊的超額收益與業績一致預期相對全市場的折扣高度相關。3）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告102022 年至今，經濟增長放緩，大量標的業績增速、估值中樞下移，高彈性標的風險加大；而高紅利標的仍維持較好的業績穩健性，同時估值較低擁有較強的安全邊際，故超額收益持續顯現。圖5：A 股高股息板塊超額收益率持續顯現資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理當前位置仍具有較

29、好的防御屬性。當前位置仍具有較好的防御屬性。從估值角度看，2018 年底至 2022 年初，中證紅利指數市盈率持續回落，2022 年至今年 6 月反彈，6 月下旬以來有所回調，截至 7 月 22 日，當前位置是 2010 年以來 12.6%歷史分位數水平，PE（TTM）僅為 7.2；相較萬得全 A 的相對市盈率同樣較低，位于 2010 年以來 33.7%的歷史分位數。當前仍具有良好的安全邊際和配置價值。圖6：中證紅利及萬得全 A 指數市盈率圖7：中證紅利較萬得全 A 指數相對市盈率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理ROEROE 高且穩定帶來長期

30、高回報，預期增速降低情況下分紅率成關高且穩定帶來長期高回報，預期增速降低情況下分紅率成關鍵鍵穩定且高的穩定且高的 ROEROE 意味長期高回報，紡服板塊高意味長期高回報，紡服板塊高 ROEROE 標的集中在高端服飾標的集中在高端服飾/代工制代工制造造/家紡品牌行業家紡品牌行業。長期收益率=利潤漲幅+股息率，根據戈登公式變式：g=ROE(1 d)，其中 d 為分紅比例，故長期收益率=ROE (1 d)+d/PE，因此長期收益率與 ROE 正向相關。我們統計了 2011-2023 年 A 股、港股紡服板塊 ROE，行業平均 ROE 為 12%，且歷年平均 ROE 較穩定，標準差較??；板塊中 ROE

31、 水平相對較請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11高的標的包括：地素時尚、滔搏、華利集團、江南布衣、比音勒芬、安踏體育、申洲國際、開潤股份等，下圖所示標的平均 ROE 均高于 16%，細分行業以高端服飾、代工制造、家紡品牌為主。圖8：2011-2023 年紡服板塊標的 ROE 平均值及標準差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理分紅可降低分紅可降低 ROEROE 對成長性的要求對成長性的要求。在過去宏觀經濟快速增長、大量優質企業快速成長的時期，市場在股票估值定價給予業績增長預期（g）更大權重，當下在經濟增速放緩、業績復合增速中樞下移的背景下，ROE 的確定

32、性更加重要。根據戈登公式變式：g=ROE (1 d)，當 g 下滑，增加分紅率 d 是維持 ROE 的方式。而維持較高分紅的前提是現金充足、且資本開支較少。1、現金充裕程度我們通過現金資產占比來衡量，即現金資產/總資產=（貨幣資金+應收賬款+應收票據）/總資產；2、資本開支多少我們通過資本開支占凈利潤比重來衡量。運動服飾運動服飾/高端服飾高端服飾/代工制造龍頭現金資產相對充裕。代工制造龍頭現金資產相對充裕。根據統計，2011-2023 年紡服板塊平均現金資產占比為 34%，相對較高的標的包括：地素時尚、特步國際、中國利郎、361 度、安踏體育、李寧、比音勒芬、森馬服飾、贏家時尚、開潤股份、華利

33、集團、羅萊生活、太平鳥、海瀾之家、水星家紡、江南布衣等，下圖所示標的平均現金資產占比均高于 36%，細分行業以運動服飾、高端服飾、代工制造為主。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖9：2011-2023 年紡服板塊標的現金資產占比平均值及標準差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理近年來紡服行業資本開支占比逐漸下降，品牌相較制造企業資本開支占比較低近年來紡服行業資本開支占比逐漸下降，品牌相較制造企業資本開支占比較低，制造企業中申洲和華利占比較低。制造企業中申洲和華利占比較低。從資本開支角度看，紡服板塊資本開支主要用于產能建設、收購，在前期快速發展階段，

34、2011-2014 年紡服板塊平均資本開支基本達到凈利潤的 3 倍甚至更高；隨公司業務逐漸成熟、業務規模擴大、盈利能力提升，資本支出占比逐漸下降，2015-2019 年下降到 1 倍左右，2021-2022 年受疫情影響企業控制資本開支，占凈利潤的 50%，2023 年恢復到疫情前水平，從細分行業來看，品牌相較制造企業資本開支占比較低，資本開支較少的標的包括：牧高笛、安踏體育、361 度、九牧王、地素時尚、江南布衣、中國利郎、海瀾之家、特步國際、羅萊生活、森馬服飾、贏家時尚、滔搏、波司登、水星家紡等，平均資本開支占比基本均小于 0.4，富安娜、比音勒芬基本均小于 0.5；制造企業中，申洲國際和

35、華利集團資本開支占比相對較低，平均值在 0.5 左右。圖10：2011-2023 歷年紡服板塊資本開支/凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖11：2011-2023 年紡服板塊標的資本開支/凈利潤平均值及標準差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理綜上綜上：1）ROE 高且穩定帶來長期高回報。2）ROE 水平及穩定性取決于業績增長預期及分紅率，在當前業績增長普遍降速的情況下，增加分紅率是維持 ROE 的方式。3)維持較高分紅的前提是現金充足、且資本開支較少，紡服板塊中運動服飾/高端服飾/代工制造龍頭現金資

36、產相對充裕；近年來紡服行業資本開支占比逐漸下降，品牌相較制造企業資本開支占比較低，制造企業中申洲和華利占比較低。維度一、分紅能力強的公司維度一、分紅能力強的公司我們根據以上前提優選出具備高分紅能力的標的，主要集中在高端服飾/代工制造/家紡行業。之所以具備以上特點，分行業來看：1 1、品牌消費品牌消費：所在細分賽道或龍頭市占率高（如運動、羽絨服），主要公司包括安踏體育、滔搏、波司登安踏體育、滔搏、波司登；或集中度較高且持續優化（如男裝），主要公司包括比音勒芬、海瀾之家、報喜鳥、中國利郎比音勒芬、海瀾之家、報喜鳥、中國利郎；或競爭格局穩定（如家紡和女裝的中高端市場），主要公司包括富安娜、羅萊生活、

37、地素時尚、歌力思、江南布衣。富安娜、羅萊生活、地素時尚、歌力思、江南布衣。企業作為龍頭業績增速相對穩??；基于較高的品牌力或定位高端，盈利能力強、現金流創造能力強；發展已較為成熟，資本開支相對較少。2 2、紡織制造紡織制造：申洲國際申洲國際和華利集團華利集團，分別為運動服和運動鞋代工制造龍頭，行業集中度高、公司份額高，增速在行業內始終領先；憑借良好競爭力和綁定優質大客戶資源，盈利能力好于同行，毛利率、凈利率、凈現比均較高，資本開支占比相對較低。維度二、分紅意愿高的公司維度二、分紅意愿高的公司在具備高分紅能力后，我們進一步選擇具備高分紅意愿的公司。選擇標準即既符合維度一分紅能力強（ROE 高、現金

38、流充裕、資本開支占比較小這三大前提條件），同時近三年平均分紅率 50%以上的標的主要包括：滔搏、報喜鳥、羅萊生活、富滔搏、報喜鳥、羅萊生活、富安娜安娜、海瀾之家海瀾之家、江南布衣江南布衣、波司登波司登、地素時尚地素時尚、中國利郎中國利郎、申洲國際申洲國際、華利集華利集請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14團。團。圖12：2011-2023 年紡服板塊標的分紅率平均值及標準差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：2018-2023 年紡服板塊標的分紅率平均值及標準差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

39、證券研究報告證券研究報告15維度三、股息收益率高的公司維度三、股息收益率高的公司進一步縮小范圍，既具備高分紅能力和高分紅意愿，同時兼備估值性價比，過去三年平均股息率均高于 5%，過去五年平均股息率在 4.5%以上的標的，股息收益率從高到低排名分別是江南布衣、中國利郎、海瀾之家、富安娜、報喜鳥江南布衣、中國利郎、海瀾之家、富安娜、報喜鳥、滔搏、滔搏、羅萊生活、地素時尚、波司登羅萊生活、地素時尚、波司登。表1：紡服板塊高股息標的20122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220

40、2220232023股息率股息率002327.SZ富安娜0.9%0.7%0.7%0.8%1.1%2.4%6.7%7.2%6.5%7.0%8.5%7.3%002293.SZ羅萊生活1.6%1.5%3.9%1.1%1.5%2.4%4.6%5.5%4.8%8.4%5.3%4.3%600398.SH海瀾之家1.3%2.7%3.8%2.4%4.5%4.9%4.5%3.6%4.0%8.0%8.1%7.5%002154.SZ報喜鳥1.6%0.8%0.6%0.1%0.2%0.3%3.3%-1.8%8.3%9.7%4.4%1234.HK中國利郎9.6%7.9%8.2%7.5%9.2%7.0%8.2%9.0%8.

41、3%7.8%8.5%8.5%603587.SH地素時尚-9.1%3.9%4.2%5.2%4.6%6.1%3306.HK江南布衣-5.9%6.5%7.6%6.0%12.1%10.3%9.2%6110.HK滔搏-2.2%6.4%6.4%5.8%3998.HK波司登7.6%5.5%3.9%2.2%3.9%2.2%11.0%5.4%3.2%3.4%3.7%4.9%300979.SZ華利集團-2.4%2.1%2.3%2313.HK申洲國際4.0%2.6%3.9%2.4%2.4%1.9%2.0%1.7%1.3%1.1%2.2%2.5%分紅率分紅率002327.SZ富安娜18.5%10.2%11.4%20.

42、8%19.8%44.1%79.2%83.2%80.1%91.2%93.2%95.1%002293.SZ羅萊生活25.7%29.6%70.5%34.2%44.2%60.9%56.5%76.1%84.9%141.1%87.9%58.3%600398.SH海瀾之家30.9%602.3%71.9%50.2%70.5%64.8%49.0%37.8%62.0%88.4%86.2%91.1%002154.SZ報喜鳥2-18.2%21.9%11.7%-3.0%48.7%234.9%-19.9%124.2%127.2%52.3%1234.HK中國利郎68.1%70.3%68.7%69.0%78.2%71.2%7

43、4.2%76.2%80.6%72.7%75.4%74.2%603587.SH地素時尚-139.7%64.2%61.0%69.6%86.1%77.1%3306.HK江南布衣-74.4%77.1%75.7%69.9%99.5%78.6%73.3%6110.HK滔搏-50.0%139.1%108.2%110.4%97.3%3998.HK波司登75.9%74.5%51.9%107.3%70.5%35.5%112.5%78.4%72.2%71.3%81.5%83.7%300979.SZ華利集團-88.5%43.4%43.8%2313.HK申洲國際45.7%46.3%53.4%53.8%52.9%47.9

44、%50.6%51.1%50.1%60.9%56.2%61.3%資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：波司登和滔搏由于財年末分別為 3 月底和 2 月底，此處 2023 年對應兩公司 FY2024，此前年份同理家紡行業家紡行業：家紡龍頭地位穩固家紡龍頭地位穩固、盈利強盈利強、分紅分紅率高率高家紡行業增速放緩，中高端家紡競爭格局較好家紡行業增速放緩，中高端家紡競爭格局較好中國家紡行業市場規模二千億，增速放緩，近十年復合增速為 3%；競爭格局分散，CR5 基本穩定在 4.5%左右，尾部公司多，頭部格局穩定。按消費層級看，家紡市場整體及線上渠道中高端市場近年來增速均好于行業整體；且

45、競爭格局良好，高端家紡市場當前規模預計在 100 億元左右，2020 年份額第一的羅萊占 21%；線上600 元以上的高端市場基本被我國 Top3 品牌占據。我國家紡市場與韓國較為類似，但韓國家紡品牌發展相對較早且渠道結構穩定，當前市場集中度高且持續提升。我們認為未來行業趨勢主要為結構性的變化，中高端市場和線下渠道占比有望提升，均利好于頭部品牌提升市占率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖14：中國家紡市場規模及增速圖15：中國床上用品市場規模及增速資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理富安娜與羅

46、萊盈利能力穩定富安娜與羅萊盈利能力穩定?；诩壹徶懈叨耸袌龇€定的增速和良好的競爭格局，定位中高端的龍頭企業羅萊和富安娜持續獲得超額增速；利潤率層面，基于強產品力和品牌力，擁有較強品牌溢價能力；同時渠道端強運營能力和供應鏈能力，使得利潤率較高且穩定，與同行相比，兩公司的毛利率、凈利率均位于行業領先水平。圖16：中國家紡行業主要品牌公司市占率圖17：高端市場競爭格局良好資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖18：各家紡公司毛利率圖19：各家紡公司凈利率資料來源：ifi

47、nd，國信證券經濟研究所整理資料來源：ifind，國信證券經濟研究所整理表2：家紡上市公司分渠道毛利率2019201920202020202120212022202220232023羅萊生活羅萊生活44%44%43%43%45%45%46%46%47%47%直營64%64%66%67%67%加盟46%43%45%47%47%電商45%46%48%51%52%美國36%35%37%37%34%富安娜富安娜52%52%54%54%52%52%53%53%56%56%直營64%66%65%67%70%加盟50%51%50%53%56%電商45%49%46%46%48%團購42%46%42%45%44

48、%水星家紡水星家紡35%35%38%38%39%39%40%40%直營57%58%52%54%加盟31%37%37%38%電商36%36%39%40%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理復盤兩公司歷史業績表現來看，經歷行業紅利時期業績快速增長后，隨著行業增速放緩，兩公司策略上也有所差異：羅萊更加重視通過內生外延獲得增長，渠道拓展仍較為積極；富安娜更加重視盈利能力的提升，保證盈利的基礎上尋求穩健增長：羅萊生活：國內家紡龍頭，內生外延多點發力羅萊生活：國內家紡龍頭，內生外延多點發力1 1）業績爆發期：）業績爆發期：20132013 年之前，公司規?？焖贁U張，業績快速增長。年之前，公司規?？焖?/p>

49、擴張，業績快速增長。這一階段，公司布局多品牌、多品類矩陣，同時疊加國內經濟高速發展、房地產高速發展的紅利期，公司家紡主業快速增長；線下渠道快速擴張門店，截至 2013 年底達到2849 家門店的歷史峰值；利潤端主要受品牌力的提升帶動價格提升，利潤率水平持續走高。2005-2012 年收入復合增速為 35.1%，凈利潤復合增速為 45.4%；毛利率、凈利率分別提升 22 和 6 百分點至 42%和 14%。2 2）穩健增長期：）穩健增長期：20132013 年至今，行業紅利逐漸消退，多渠道品類獲得穩健超額增年至今，行業紅利逐漸消退，多渠道品類獲得穩健超額增速，龍頭地位穩固。速，龍頭地位穩固。這一

50、階段，隨行業紅利消退，公司快速成長期已過，進入平穩發展期，公司更加注重多方位并行獲取超額增長。電商渠道發力：2012 年后行業線下渠道受電商沖擊，公司隨即快速布局電商渠道，2012 年首奪天貓雙 11床上用品類目銷售冠軍，并于2013 年調整電商策略，主打定位大眾價格帶的 LOVO，羅萊主品牌推行線上線下同款同價政策。多品類拓展：打造新品牌 LACASA 樂優請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18家（2016 年與 LOVO 合并），布局中低端市場；收購日本毛巾品牌內野、美國家具品牌萊克星頓。線下渠道調整后重啟開店：線下門店數量經歷 2013 年左右的電商沖擊

51、后首次開始下降，2015-2018 年重新增長；2018 年在庫存壓力下門店數再度減少，2021 年重啟拓店計劃。2012-2023 年收入復合增速為 6.3%，凈利潤復合增速為 3.7%；毛利率小幅提升 5 百分點至 47.3%，毛利率增長一定程度受電商渠道和美國家具業務毛利率較低影響；伴隨銷售、管理費用率的增長，凈利率下滑 3 百分點至 10.7%。2023 年國內家紡主業穩健增長，門店數量按計劃穩步提升；美國萊克星頓家具業務虧損拖累公司整體。圖20：公司上市至今收入（億元）/凈利潤（億元）/利潤率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上市以來維持高分紅高股息。上市以來維持高分紅高股息

52、。公司 2009 年上市以來始終維持較高分紅派息比例，上市以來累計現金分紅 45.1 億元，累計分紅率為 68%。尤其在 2013 年之后，公司進入穩健增長期，除 2015-2016 年期間公司設立多個產業投資基金，并于 2016年投資 5.15 億元并購萊克星頓，帶來較大的投資現金流出外，每年分紅率基本均在 60%以上，2018 年以來公司股息率基本維持在 4%9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖21：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理富安娜：高端藝術家紡龍頭，零售運營構建壁壘富安娜：高端藝術家紡龍頭，零售運營構建

53、壁壘1 1）業績爆發期：）業績爆發期：20132013 年之前，公司規?？焖贁U張，業績快速增長。年之前，公司規?？焖贁U張，業績快速增長。這一階段，公司快速擴張門店、基地，推出4 個子品牌，同時疊加國內經濟高速發展、房地產高速發展的紅利期，公司收入快速增長；規模效應的提升、組織管理優化、生產工業園的成熟等有效提升公司凈利率水平。2006-2012 年收入復合增速 27.2%，凈利潤復合增速40.5%；毛利率從30.1%提升至48.5%，凈利率從8.1%提升至14.6%。其中2007 年業績高增，主要因門店快速擴張 218 家，同時店效亦有提升；2010-2011 連續高增，主要因2009 年底公

54、司成功上市后為公司帶來了較大的資金支持和較大的品牌影響力，同時公司開啟了由華南區域向全國擴張的進程；品牌層面公司加大對第二品牌馨而樂的推廣；產能方面進一步擴張。2 2）高質量穩健增長期：）高質量穩健增長期：2013 年至今，行業紅利逐漸消退，收入增速放緩，利潤率提升。這一階段，隨行業紅利消退，公司快速成長期已過，進入平穩發展期，公司更加注重高質量增長，穩扎穩打做實單店效益。2012-20182012-2018 年收入增速放緩年收入增速放緩，利潤率波動利潤率波動：收入復合增速 8.6%，凈利潤復合增速 13.1%；毛利率從 48.5%提升至 51.1%后回落到49.8%，凈利率從14.6%提升至

55、19.2%后回落到18.6%。20192019 年收入增速進一步放緩，年收入增速進一步放緩，主要因公司主動進行渠道改革調整，更加重視盈利能力提升：主要因公司主動進行渠道改革調整，更加重視盈利能力提升：2018-2023 年收入復合增速0.7%，凈利潤復合增速1%；毛利率從49.8%提升至55.1%，凈利率由于銷售費用等增加，從18.6%小幅提升至18.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖22：公司上市至今收入（億元）/凈利潤（億元）/利潤率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上市以來維持高分紅高股息。上市以來維持高分紅高股息。富安娜盈利能力強、

56、業績增長穩健，公司上市以來累計現金分紅 34.6 億元，累計分紅率為 57%。隨公司發展進入穩健增長階段，利潤增厚、現金流更加充裕，同時自身資本開支減少，公司加大分紅力度，2018 年以來分紅率高達 79%以上，股息率大約在 6.5%8.5%。圖23：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21男裝行業男裝行業：行業格局優化行業格局優化，龍頭品牌競爭力強龍頭品牌競爭力強、分紅率高分紅率高（一）中國男士鞋服七千億市場平穩增長，行業格局持續優化（一）中國男士鞋服七千億市場平穩增長，行業格局持續優化202

57、3 年中國男士鞋服零售額 7360 億人民幣，2016-2021 年復合增速 3.3%，2022年同比下滑 9.3%，2023 年同比增長 8.4%，相比 2021 年下滑 1.7%。男士鞋服頭部公司（銷售額前 100 名）零售額合計 3956 億元，占全盤的 54%，2016-2021 年復合增速 8.3%，2022 年同比下滑 3.7%，2023 年同比增長 4.3%，增速好于整體。頭部品牌中剔除運動品牌，總規模為 2138 億元，近年來非運動品牌比運動品牌增速相對較慢。圖24：中國男士鞋服市場規模及增長圖25：男裝行業頭部公司規模及增長資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整

58、理資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理；備注：頭部公司為男裝行業 2023 年銷售額前 100 名男裝集中度高且持續提升，相比發達國家仍有提升空間。男裝集中度高且持續提升，相比發達國家仍有提升空間。2013-2023 年男裝行業TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司（僅統計男裝品類銷售，下同）都呈現份額提升趨勢，集中度分別提升 12.5、2.6、1.1 百分點至 22.7%、7.3%、5.0%，且越頭部的公司提升趨勢更明顯。剔除運動品牌后的男裝集中度同樣持續提升，2013-2023年，非運動男裝 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分別提升 5.

59、5、3.1、0.3百分點至 13.9%、7.5%、3.6%。對比可見，男裝行業前 15 大公司集中度達到 35%（非運動男裝 CR15=25%），明顯高于女裝行業，女裝 CR15 在 2022 年為 15.2%，2023 年下降至 14.9%，且過去 10年女裝行業集中度僅提升 2 百分點。這主要是由于女性對時尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費者對特定品牌忠誠度相對較低，因此女裝競爭激烈程度更高。同時中國男裝行業前中國男裝行業前 1515 大公司的集中度相比美國和日本較低大公司的集中度相比美國和日本較低。國內消費升級背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續出清，品牌力、產品力突

60、出的頭部男裝品牌市場份額有望繼續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖26：中國男士鞋服行業集中度統計（按公司）圖27：中國男士鞋服（非運動）行業集中度統計（按公司）資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：對于既有女裝又有男裝品類的公司，僅計入男裝部分的銷售額，下同。資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：假設非運動男裝市場規模=男裝市場規模-運動鞋服市場規模*60%圖28：中國女士鞋服行業集中度統計（按公司）圖29：中國、日本、美國男士鞋服行業前 15 大公司集中度資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所

61、資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所在中國男士鞋服行業前 25 大公司中，耐克規模最大，市占率 7.6%，其次是安踏集團、海瀾之家、李寧、李寧、阿迪達斯、特步集團、迅銷集團、綾致時裝、波司登等。在前 25 大公司中，過去 5 年男裝市占率提升 1 倍以上的品牌公司有安踏集團、李寧、LVMH，市占率提升了 0.5-1 倍之間的有特步、波司登、斯凱奇。圖30：中國男士鞋服行業銷售額前 25 大公司市占率及變化資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所；備注：按 2023 年銷售額前 25 名從左往右排列；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23

62、（二）（二）男裝品類從商務正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉型男裝品類從商務正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉型1 1）定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設計時尚的新產）定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設計時尚的新產品線，消費者反饋良好品線，消費者反饋良好。年輕白領穿衣越來越偏好休閑舒適和個性化彰顯，從男裝品牌近年推出的新產品線可見，陸續從傳統的純商務正裝融合運動休閑/功能性面料等元素，服飾風格更時尚，穿著體驗更休閑舒適。鞋類方面，國貨皮鞋龍頭奧康研發了運動皮鞋系列。鞋類方面，國貨皮鞋龍頭奧康研發了運動皮鞋系列。奧康的運動皮鞋在大底中采用 EV

63、A 橡膠一次發泡植入上下互動減震系統技術，在中底后跟處鑲入減震氣墊，加倍穩定，保護雙足，除此之外還研發了舒適透呼吸專利，設計“微氣孔加微氣囊”內循環實現皮鞋透氣不悶腳，明顯提升了穿著舒適度。褲裝方面褲裝方面，海瀾之家的海瀾之家的“六維彈力褲六維彈力褲”和九牧王的和九牧王的“小黑褲小黑褲”。相較于以往傳統西褲的緊身、無彈性，現在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點。上衣方面上衣方面，報喜鳥的運動西服報喜鳥的運動西服、利郎輕商務利郎輕商務、太平鳥男裝潮酷系列太平鳥男裝潮酷系列，以及品牌的以及品牌的功能性面料。功能性面料。傳統男士西裝的色調款式單一、厚重沉悶、使用場景局限，且穿著束縛感較強。運動西服系列

64、既能滿足舒適需求又符合商務社交場合的穿著要求。圖31：品牌男裝商務轉型對比（海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝）資料來源：各品牌天貓旗艦店，國信證券經濟研究所整理2 2）定量角度看，男裝的功能性和運動類產品線在天貓銷售占比提升明顯）定量角度看，男裝的功能性和運動類產品線在天貓銷售占比提升明顯我們收集了各個品牌在天貓上 2017-2022 年每年 GMV 前 500 名的商品，并從中按照商品名稱中的關鍵詞來甄別出與傳統或常規品類有別的，具有“功能性面料”或“運動休閑”等舒適度改善屬性的產品，并合并所有這些品類，統計它們在2017-2022 年天貓上銷售占比變動?？紤]到不同品牌之間品類甄別口徑

65、、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可直接對比，但品牌可與自身歷史年份對比?？梢娍梢姼髌放频墓δ苄愿髌放频墓δ苄?運動品類占比總運動品類占比總體提升，報喜鳥、海瀾之家、九牧王、利郎均提升明顯體提升，報喜鳥、海瀾之家、九牧王、利郎均提升明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖32：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理（三）男裝企業積極男裝企業積極 DTCDTC 轉型和數字化改革，渠道提質增效，弱化庫存周期轉型和數字化改革，渠道提質增效，弱化庫存周期服裝行業傳統的批發模式有難以直接觸及零售端消費

66、者的弊端，也是加劇了當時2010-2015 年行業庫存危機的因素之一。庫存危機過后，頭部品牌陸續開始啟動庫存危機過后，頭部品牌陸續開始啟動零售轉型策略，引領全產業鏈零售轉型策略，引領全產業鏈 DTCDTC 變革變革，從供應端和渠道端入手，解決響應周期過長導致供需錯配放大的行業痛點，有效降低庫存危機再次爆發的風險。從品牌公司近從品牌公司近 5 5 年分渠道的收入可見年分渠道的收入可見：1）線上：品牌線上占比迅速提升，呈現形式多樣化，洞察消費者，2）線下自營：海瀾之家、波司登，安踏、利郎近幾年新開線下自營店或轉型自營力度大。DTCDTC 業務對于品牌意義重大業務對于品牌意義重大，1）電商渠道可通過

67、圖片、視頻、直播等形式讓消費者直觀感受和對比商品，同時方便品牌方搜集統計會員畫像和消費數據，洞察終端零售。2）線下直營渠道對于進駐高檔商圈、推送新品、提升品牌形象、數字化洞察終端變化、庫存互通和賦能周邊等方面有眾多積極作用。從結果來看，隨著近年服裝企業零售轉型和數字化升級，雖然 3 年疫情經歷多次超預期負面沖擊，但沒有再出現大規模的庫存危機問題，弱化傳統的庫存周期。圖33：服裝行業 DTC 渠道模式資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理（四）（四）優質男裝品牌持續開店擴張，成長勢能較強優質男裝品牌持續開店擴張，成長勢能較強2020-2022 年，三年疫情影響下，國內男裝行業市場規模相比 2

68、019 年下降 6%，大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25部分品牌選擇關店控制成本費用。而比音勒芬、海瀾之家、哈吉斯持續保持較快凈開店勢頭，2022 年比音勒芬/海瀾之家/哈吉斯門店數比 2019 年凈增長33%/13%/6%，分別凈增門店數 297、965、25 家；2023 年國內消費弱復蘇，比音勒芬、哈吉斯繼續實現 5%以上的同比凈開增速，2023 年海瀾之家門店數下降，主要是因為處置童裝品牌男生女生的股權。優質男裝品牌逆勢開店擴張，印證其較強的品牌成長勢能及對未來增長的信心優質男裝品牌逆勢開店擴張，印證其較強的品牌成長勢能及對未來增長的信心，隨著終

69、端消費力和消費意愿逐步修復帶動店效爬坡，未來經營效益釋放潛力大隨著終端消費力和消費意愿逐步修復帶動店效爬坡，未來經營效益釋放潛力大。圖34：比音勒芬店鋪數及同比增長圖35：海瀾之家店鋪數及同比增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖36：哈吉斯店鋪數及同比增長圖37：報喜鳥店鋪數及同比增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，新零售、子品牌、出海構建新成海瀾之家：大眾男裝龍頭品牌，新零售、子品牌、出海構建新成長曲線長曲線（一）業務概況：大眾男裝龍頭品牌，同時形成涵蓋多領域

70、的新品牌矩陣（一）業務概況：大眾男裝龍頭品牌，同時形成涵蓋多領域的新品牌矩陣公司成立于 1997 年，是國內非運動男裝第一大品牌集團（市占率 5.3%），2023年收入 215 億元，店鋪數 6877 個。公司董事長、總經理周立宸為集團創始人和前任董事長周建平之子，同時擔任工商聯紡織服裝商會常務會長、中國服裝協會副會長等，周氏家族（實控人周建平、董事長周立宸、周建平女兒周晏齊）合計持股 51%；副總經理強紅兵、徐興福分別擔任拓展條線和市場條線負責人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26分品牌看，主品牌海瀾之家定位大眾男裝，有“男人的衣柜”之美譽，2023 年

71、品牌收入 165 億元。同時公司還擁有職業裝團購品牌圣凱諾（收入 22.8 億元），以及新品牌矩陣（OVV、英氏等，收入 20.2 億元）。從渠道模式看，公司線下直營/加盟/電商/團購分別占比 19%/54%/16%/11%，直營/加盟門店分別為 1683/5194 個。海瀾之家加盟店采用類直營模式管理，加盟商類似“財務投資人”角色，門店的人員培訓、數字化系統監控、庫存調配等工作基本由集團參與。圖38：海瀾之家主要品牌和渠道布局一覽（2023 年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）財務分析：盈利穩定且相對較高，（二）財務分析：盈利穩定且相對較高，ROEROE 較高，現金流充裕，分

72、紅率高較高，現金流充裕，分紅率高2014 年 2 月 18 日海瀾之家完成借殼凱諾科技，4 月 11 日成功重組上市。公司利用獨特的加盟代銷模式快速擴張，2013-2019 年收入和凈利潤的復合增速分別為20.6%和 15.5%。2020-2022 年受疫情影響收入下降，且公司逆勢擴張直營門店進駐購物中心，因此費用率提升、凈利率受損，2019-2022 年收入和凈利潤復合增速分別為-5.5%和-12.4%。2023 年，隨著疫情期間品類優化、電商發力、渠道升級等改革效益逐步顯現，公司收入增長 16%，在正向經營杠桿、折扣收窄帶動下，扣非凈利潤增長 37%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

73、有內容證券研究報告證券研究報告27圖39：公司營業收入及增速（單位：億元）圖40：公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司毛利率穩定在 40%左右，近年來隨直營渠道占比的提升，從 2017 年的 1.6%提升至 2023 年的 17.3%，毛利率小幅提升；同時公司銷售費用率從 8.5%大幅提升至 20.2%，管理費用率小幅下降、研發費用率小幅提升，最終歸母凈利率從 18.3%下降至 13.7%，凈利率處于行業較高水平，僅低于定位高端的比音勒芬和地素時尚。圖41：公司利潤率變化情況圖42：公司費

74、用率變化情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理；備注：2018年前研發費用計入管理費用。橫向比較公司 ROE 相對較高，主要因凈利率和資產負債率較高，資產周轉率處于行業平均水平?？v向來看，公司 ROE 的波動主要受凈利率波動影響，從存貨情況看，加盟商代銷模式下，公司渠道庫存全部計入報表，因此公司報表庫存較多，存貨近 3 年均在 80 億以上，存貨周轉天數較長，基本在 250300 天；但同時由于大部分存貨為可退還存貨，存貨減值風險并不高。由于與供應商合作大部分采取賒購模式，產品售出后按期結款，公司應付賬款賬期長，近 2 年在

75、 250 天以上；同時對下游賬期短，應收賬款周轉天數在 20 天左右，進而一定程度上保證了公司現金流的充裕度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖43：公司 ROE 和 ROIC（年化）圖44：公司營運資金周轉天數（天）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司現金流充裕，2019-2023 年凈現比均大于 1，同時資本開支占凈利潤比重相對穩定，近年來保持在 20%左右，自由現金流較多。圖45：公司經營現金流凈額、資本支出、自由現金流（億元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整

76、理上市以來維持高分紅，近兩年來進一步提升。上市以來維持高分紅，近兩年來進一步提升。公司上市以來分紅率始終較高，上市以來累計現金分紅 194.3 億元，累計分紅率為 62%。尤其在 2013 年之后，每年分紅率基本維持在 50%以上，2021 年以來進一步提升至 86%-92%，股息率提升至7.5%8.1%。圖46：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（三（三）成長分析成長分析：疫情期間逆勢開店釋放效益疫情期間逆勢開店釋放效益，中長期看好主品牌新零售驅動和中長期看好主品牌新零售驅動和子品牌成熟放量子品牌成熟放量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

77、告證券研究報告291 1、主品牌：大眾男裝龍頭，年輕化、科技升級、渠道升級、新零售驅動成長主品牌：大眾男裝龍頭，年輕化、科技升級、渠道升級、新零售驅動成長海瀾之家是國內男裝行業龍頭品牌，若剔除運動品牌，公司市占率3.7%位列行業第一，明顯超越第二名的綾致時裝（1.7%），形成相對的規模優勢和品牌大眾影響力。近年來公司積極推進品牌、產品、渠道年輕化策略，深受年輕消費者青睞，例如近年來公司積極推進品牌、產品、渠道年輕化策略，深受年輕消費者青睞，例如 1 1）在營銷方面在營銷方面，海瀾之家通過成為央視春晚獨家服裝合作伙伴、攜手中國航天發布聯名T 恤、與代言人周杰倫深入互動等有效輸出國民品牌價值；2

78、2）在產品方面在產品方面，打造“時尚+科技”產品，推出如六維彈力褲、三防黑白小T、全能夾克等功能性面料和運動休閑爆款；3 3）在渠道方面）在渠道方面，積極開拓新零售，并通過開設直營店進駐購物中心渠道，2018-2021 年雖然公司總收入僅增長6%，但線下自營/電商收入分別增長233%/137%。未來未來3-53-5 年集團還將計劃開拓年集團還將計劃開拓10001000 家購物中心門店，提升品牌形象、吸引優質客群家購物中心門店，提升品牌形象、吸引優質客群；同時計劃實現電商百億零售額目標同時計劃實現電商百億零售額目標。2 2、子品牌子品牌：20232023 年剝離男生女生減虧年剝離男生女生減虧，其

79、他品牌未來其他品牌未來 3-53-5 年目標形成百億規模年目標形成百億規模子品牌存在較大增長潛力。公司旗下子品牌涵蓋男裝、女裝、童裝、職業裝及生活家居等，其中高端嬰童生活方式品牌英式及女裝品牌 OVV 表現突出。旗下大眾品牌男生女生近年來持續虧損，2023 一二季度陸續關店，第三季度已對該品牌進行剝離，公司利潤端減虧。隨著新品牌陸續孵化成熟，未來未來 3-53-5 年公司規劃子品年公司規劃子品牌分別達到牌分別達到 100100 億零售額的規模億零售額的規模（2023 年子品牌收入 43 億元，圣凱諾/其他分別22.8/20.2 億元），隨著規模擴張、利潤率提升，有望成為集團第二增長曲線。3 3

80、、斯搏茲和出海：積極尋求新增量斯搏茲和出海：積極尋求新增量2023 年公司出資設立合營品牌斯搏茲，目前主要與 Adidas 達成合作，負責處理Adidas 尾貨，預計將涵蓋阿迪達斯正標及阿迪達斯 Neo 系列，并瞄準國內下沉市場推出低價產品線。主品牌出海方面，公司 2017 年公司提出出海戰略，2018 年開始布局，2023 年海外地區實現營業收入 2.72 億元，同比增長 24%。圖47：海瀾之家近幾年持續凈開店圖48：海瀾之家集團各零售渠道收入占比（不含圣凱諾）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間報

81、喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間（一）（一）業務概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，渠道模式以業務概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，渠道模式以 DTCDTC 為主為主報喜鳥集團成立于 1996 年，經過 27 年發展目前旗下自有品牌包括報喜鳥、愷米切、寶鳥、所羅、亨利格蘭、東博里尼，合作品牌有衣麗特，代理品牌有哈吉斯、樂飛葉，品牌定位中高端領域。渠道上，線下不斷提升購物中心渠道占比、突破請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30中部弱勢市場，核心品牌依靠店效驅動增長，同時加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平臺。2023 年集團總收入 52.5 億元，總門店數 17

82、61 個。其中集團主力品牌是主打中高檔男士西服的報喜鳥和代理品牌中高檔英倫風服飾哈吉斯，2023 年收入分別為 17.3/17.6 億元，門店數分別為 817/457 個，團購品牌寶鳥 11.4 億元。集團采用 DTC 為主的渠道模式，線下直營和電商合計占比 55%，團購占比 22%。表3：公司品牌介紹品牌名稱品牌名稱品牌定位品牌定位目標客戶群目標客戶群產品價格帶產品價格帶主要銷售城市主要銷售城市自有品牌自有品牌報喜鳥報喜鳥中高檔商務男裝中高檔商務男裝30-5030-50 歲自信、儒雅、尊貴的白領、商務人士歲自信、儒雅、尊貴的白領、商務人士西服：西服：3000-50003000-5000 元元

83、/套套1-51-5 線城市線城市愷米切極具性價比的意大利專業襯衫品牌30-45 歲的中產階層、商務人士1199-1599 元/件1-3 線城市寶鳥職業裝團購品牌具有統一著裝需求的高端商務組織西服：1000-2000 元/套襯衫：150-400 元/件1-5 線城市所羅專業高級定制品牌追求品質的商務高端人士西服：3980-5800 元/套1-5 線城市亨利格蘭中高檔英倫高爾夫風男裝30-40 歲追求輕松、品味生活理念和健康活力生活方式的男士外套：1500-4000 元/件內搭：500-3000 元/件3-4 線城市東博利尼意大利輕奢男裝品牌30-45 歲追求精致生活的中產階層人士單西：2980-

84、5980 元/件褲子：1680-2480 元/條襯衫：1180-1680 元/件1-2 線城市合作品牌合作品牌衣儷特高端校服團購品牌具有統一著裝需求的校園組織秋冬款：500-800 元/套春夏款：300-350 元/套1-3 線城市代理品牌代理品牌哈吉斯哈吉斯中高檔英倫風格男裝、女裝品牌中高檔英倫風格男裝、女裝品牌25-425-40 0 歲時尚、品味的都市精英歲時尚、品味的都市精英800-7000800-7000 元元/件件1-31-3 線城市線城市樂飛葉高檔戶外休閑品牌30-50 歲戶外休閑愛好者外套：999-5299 元/件內搭：499-1199 元/件1-3 線城市資料來源：公司公告，國

85、信證券經濟研究所整理圖49：集團分品牌收入情況圖50：集團分渠道收入占比情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31（二）（二）財務分析：收入業績重回高增長，盈利水平較好，庫存改善財務分析：收入業績重回高增長，盈利水平較好，庫存改善收入收入和業績經歷快速增長遇行業調整而下滑和業績經歷快速增長遇行業調整而下滑，一系列變革后重回正軌一系列變革后重回正軌。2007 年報喜鳥 A 股上市，在中國服裝市場高度景氣驅動下，進入快速增長期，2011 年獲得哈吉斯在中國的代理權，20072011

86、 年收入 CAGR29.3%至 20.3 億元。2012 年國內服裝行業陷入庫存危機，疊加電商平臺對線下沖擊，20122016 年收入下滑，投資失利、折扣促銷和存貨減值令業績大幅下滑，2016 年虧損 3.9 億元。20172021年，公司多輪定增明確實控人地位、聚焦主業、股權激勵、主品牌年輕化改革和哈吉斯成功培育，積極變革下收入 CAGR14.4%，業績大幅反彈。2022 年在行業受疫情嚴重影響下公司仍保持穩健業績，2023 年業績大幅增長。毛利率、凈利率近毛利率、凈利率近 5 5 年持續恢復改善，盈利水平較好。年持續恢復改善，盈利水平較好。公司主品牌報喜鳥和代理品牌哈吉斯均定位中高端服裝，

87、有較高的加價倍率，因此近 5 年集團整體毛利率均維持在 60%以上（即使占比 22%的團購毛利率僅 46%），高于大部分同行。凈利率 2020 年以來保持在 10%以上且持續提升。20132013 年后存貨周轉天數持續優化，目前處于較健康水平年后存貨周轉天數持續優化，目前處于較健康水平。2013 年公司存貨周轉達到最高值 465 天，2016 年公司大力度清理庫存并計提減值導致虧損 3.9 億元，2017 年存貨周轉天數下降至 281 天。隨著定制智能化推進、庫存管控能力提升，20192021 年公司存貨周轉 263/258/240 天，穩步優化；2022 年存貨周轉小幅上升后，2023 年重

88、新回落到 236 天的水平。由于，公司主品牌所處的中高端西服領域和哈吉斯所處的中高端休閑男裝領域對潮流款式更新迭代要求較低，因此當前存貨周轉處于相對健康和可控水平。圖51：公司營業收入及增速圖52：公司凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖53：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖54：公司營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理近三年公司分紅率及股息率大幅提升，分紅率均在近三年公司分紅率及股息率大幅

89、提升，分紅率均在 50%50%以上。以上。20212022 年公司每年派息兩次，分紅率大幅提升至 124%和 127%，同時股息率大幅提升至 8.3%和9.7%；2023 年分紅率和股息率回落。公司累計分紅 21.5 億元，累計分紅率 54%，其中近三年發放的現金分紅占 94%，為 15.3 億元。圖55：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（三）（三）競爭力和成長分析：報喜鳥換發新生，哈吉斯打開成長空間競爭力和成長分析：報喜鳥換發新生，哈吉斯打開成長空間報喜鳥主品牌報喜鳥主品牌：智能化定制智能化定制、新品類新品類、新零售驅動下新零售驅動下，增長領先競品增長領先

90、競品。聚焦核心品類西服、發揮大規模智能化定制優勢并開拓年輕時尚、運動西服和輕正裝產品系列，并邀請張若昀任品牌代言人，積極開拓新零售渠道，年輕和時尚感令這一傳統西服品牌煥發新生。近年品牌在運動西服、輕正裝、聯名款等新品類驅動下保持 10%左右的收入復合增長，領先同類商務裝品牌。哈吉斯哈吉斯：卡位運動休閑景氣賽道卡位運動休閑景氣賽道，精心培育強勢成長精心培育強勢成長，對標同類品牌對標同類品牌，拓店空間拓店空間廣闊。廣闊。在英倫風盛行背景下，哈吉斯通過稀缺英倫風基因、領先研發設計能力、高質量主題營銷和跨界合作、拓展女子和年輕系列、進駐高端渠道等舉措成功培育影響力，進入快速高質量成長期，2017-20

91、212017-2021 年，哈吉斯坪效從年，哈吉斯坪效從24302430 元增長至元增長至32203220 元元。從未來成長空間看從未來成長空間看，對標風格和定位相近的比音勒芬對標風格和定位相近的比音勒芬。第一，中國個人可投資產超1000萬元人數近300 萬，而比音勒芬（零售額39 億元）VIP 客群僅70 萬，因此輕奢品牌仍有廣闊空間。第二，2022年哈吉斯對標風格相近、定位更高的比音勒芬有700多家門店差距，而哈吉斯下沉市場滲透率非常低，未來品牌將通過線上訂單分布指導下沉市場拓店計劃，開店空間廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33中國利郎：中高檔商務

92、休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健中國利郎：中高檔商務休閑男裝，渠道轉型效益釋放，經營穩健股息率高股息率高（一）業務概況：中高檔商務休閑和都市休閑男裝（一）業務概況：中高檔商務休閑和都市休閑男裝利郎于 1987 年由王氏三兄弟王冬星、王良星、王聰星聯合創立，是國內中高檔男裝品牌，2023 年收入 35.4 億元，店鋪數 2695 個。目前公司實控人、董事會主席為王冬星先生，負責集團的業務發展、策略企劃管理、經營計劃制定及重大投資決策建議；王良星擔任副主席兼行政總裁，負責集團業務發展企劃及發展策略建議；王聰星擔任副主席，負責財務及資訊科技、內部管理及監管月度計劃實施等。從業務層面看，主系列定位

93、中高檔商務休閑，定位 25-45 歲消費者，收入 28.4億元，占比 80.2%，2393 個門店；輕商務是 2016 年開拓的子系列，主打年輕時尚和性價比，定位 1,2 線城市 20-30 歲消費者，收入 7 億元，占比 19.8%，302 個門店。圖56：利郎品牌系列和渠道布局概覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）（二）財務分析：渠道改革推動收入恢復增長，但存貨和凈利率因此波動，盈財務分析：渠道改革推動收入恢復增長，但存貨和凈利率因此波動，盈利能力強，分紅水平高利能力強，分紅水平高2012-2017 年受到國內服裝行業需求疲軟、庫存危機影響，公司增長乏力，2018-2019

94、年公司收入實現 30%/16%的增長，收入增長主要由于前期在原創產品力提升、性價比策略、渠道運營能力提升等效果逐步顯現，同時前一年渠道庫存健康、經銷商加大訂貨力度并積極開拓門店貢獻增長。2020 年疫情下商務社交頻次的減少影響品牌的銷售，業績有所波動；2021 年開始公司進行渠道改革，將網店由經銷改為自營，近 40%的主系列門店由經銷改為代銷，2021 年公司收入增長 26%（零售增長 15-20%），但由于鞋類產生存貨撥備 1.22 億元導致凈利潤下滑；2022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34年受疫情影響較大收入與凈利潤下滑，2023 年在此前奠定的良

95、好基礎上業績反彈。圖57：公司營業收入及增速圖58：公司凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司毛利率正常保持在 41-42%的水平，2017 年后毛利率較低的輕商務系列（低于主系列 5%左右）的規模增長、以及“提質不提價”策略小幅拖累毛利率，2019年由于暖冬、折扣加深毛利率下滑 2.6pct，2020 年-2023 年由于輕商務轉型自營貢獻毛利率上升，但費用率也有所增加，凈利率從正常的 22%-23%下降至 15%左右，仍處于行業較高水平。由于 2020 下半年輕商務轉型直營和 2021 年主系列轉型代銷，部分門店庫存計入公司報表

96、，再加上受到疫情影響，2022 年存貨周轉天數增加至 195 天。2023 年公司建立更大消化能力的庫存管理系統，年內增開 22 家奧特萊斯店，配合新的物流園投入運作，存貨周轉有所改善。圖59：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖60：公司營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理上市以來持續維持高分紅率上市以來持續維持高分紅率。公司自 2009 年上市以來始終維持較高且平穩的分紅率，每年分紅兩次，2011 年以來年度分紅率基本維持在 64%以上，且逐年提升；上市以來累計現金分紅 69.2 億港元，平均股利支付率為 69%。股息率基

97、本維持在7%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖61：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（三）（三）競爭力分析：競爭力分析：渠道轉型代銷和自營成效良好，產品競爭力渠道轉型代銷和自營成效良好，產品競爭力提升提升1）渠道：疫情期間轉型自營和代銷，積極發力新零售，成效良好。渠道：疫情期間轉型自營和代銷，積極發力新零售，成效良好。2020 年下半年輕商務 250-300 家門店基本全部轉型自營，2021 年主系列 40%門店轉為代銷（仍為批發模式，但庫存由集團負責管控和調撥），直營和代銷店鋪有效實現庫存互聯互通和隨時調配，提

98、升店效和售罄率。同時電商清理庫存的職能弱化，積極開發電商專供款（目前電商專供款約占比一半），電商毛利率提升，并為品牌引流和形象宣傳起到重要作用。電商收入占比只有 10%左右，對比同類服裝品牌，電商滲透率可提升空間較大。2）堅持原創產品堅持原創產品，產品競爭力提升產品競爭力提升，有望推動加價倍率提升有望推動加價倍率提升。20212023 年公司年產品中原創比例從 70%提升到 75%，其中應用獨有面料開發的產品比例約 50%，產品競爭力增強，有望推動加價倍率提升3）近期恢復趨勢向好近期恢復趨勢向好，2022024 4 年零售增長目標年零售增長目標 1515%以上以上。通過抖音直播帶貨等方式，公司

99、擬和消費者建立更緊密的聯系，2024 全年新零售業務增長目標 20%或以上，整體銷售達到 15%的增長。全年公司計劃凈開 100-200 家門店，并完成 400 家門店的裝修工程以提升品牌形象，改善消費者購物體驗。表4：公司分類型門店數2016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023主系列-自營-11主系列-代銷-966938936主系列-分銷2,5752,3212,4582,5252,4661,4771,4461,456輕商務-自營-287290251296輕商務-分銷-892122908086總店數總店數257

100、5257524102410267026702815281527612761273327332644264426952695資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理中高端女裝中高端女裝：成長較快成長較快盈利能力強盈利能力強，頭部企業頭部企業多品牌運營多品牌運營穩健穩健我國女裝市場近年來受疫情影響波動大我國女裝市場近年來受疫情影響波動大，頭部公司表現相對較好頭部公司表現相對較好。2023 年全球女士鞋服行業零售規模 8747 億美元，同比+5.3%，2017-2021 年復合增速 0.4%；2019-2023 年復合增速 0.5%；2023 年中國女士鞋服行業零售規模 12612 億人民幣，請務

101、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36同比+8.5%，2017-2021 年復合增速 3.2%，；2019-2023 年復合增速-0.1%。2020年以來由于受疫情影響，2020 年、2022 年我國女裝市場規模均出現下滑，且 2022年下滑幅度大于全球市場，在低基數下，2023 年我國女裝市場有所回暖。行業頭部公司增速快于整體增速，全球前 10 的女士鞋服企業 2023 年整體規模為1173 億美元，占全球市場的 13.4%；2019-2023 年復合增速為 2.9%，快于行業整體。我國前10的女士鞋服企業2023年整體規模為1780億元，占中國市場的14.1%

102、；2019-2023 年復合增速為 1.2%，快于行業整體。圖62：全球和中國女士鞋服市場規模及增長圖63：全球和中國女士鞋服市場頭部公司規模及增長資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理我國女裝市場格局分散我國女裝市場格局分散，相比發達國家有較大提升空間相比發達國家有較大提升空間。我國女裝行業集中度較低，前 15 大公司份額從 2013 年的 12.9%，到 2023 年小幅提升至 14.9%，其中 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司市場份額 2023 年分別為 7.9%、4.4%、2.6%左右。相比美國和日本

103、集中度差距較大，美國和日本前 15 大公司份額分別為 23.4%和 43.3%，我國女裝市場集中度有較大提升空間。圖64：中國女士鞋服行業集中度統計（按公司）圖65：中國、日本、美國女士鞋服行業前 15 大公司集中度資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，wind，國信證券經濟研究所整理國內女性時裝市場主要可以分為重奢、輕奢、高階、大眾等四類國內女性時裝市場主要可以分為重奢、輕奢、高階、大眾等四類。具體來看：1)國內女裝市場的最高端基本由國際奢侈品牌如 Chanel、Hermes、LV 等占據，均價在 3 萬元以上，此類品牌的共同點是創立時間悠久、定價高昂。

104、對于消費者而言，這些品牌可替代程度較低，消費者看重的更多是品牌，因此消費者對品牌的議價能力較低；另一方面，一線奢侈品牌長期以來形成的設計風格難以替代，進入壁壘較高。由此，形成了奢侈品市場寡頭競爭的格局。2)輕奢品牌主要有 Coach、RedValentino、StellaMccartney、AlexanderWang 等，均價大多在 5000-7000 元之間，是“奢侈品的入門價格”。這些品牌中有歷史悠久的國際品牌，也有新興高端設計師品牌。此類品牌以時尚豐富的產品線、精良請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37的做工和“觸手可及的價格”吸引中產及以上的女性消費者

105、。3)高階品牌主要有 Dazzle、江南布衣、maje、sandro、朗姿等品牌，均價在1000-5000 元之間。這個定位中包括了較多的新晉品牌。在高端品牌已經深度扎根的競爭環境下，新晉品牌往往以精準獨特的定位、風格化的產品引發消費者的共鳴，占據細分市場。4)大眾品牌主要包括 Zara、優衣庫、Only 等國際快時尚品牌和拉夏貝爾等本土快時尚品牌，均價在 1000 元以下?？鞎r尚女裝品牌往往以豐富的品類、較高的性價比吸引消費者，擁有廣泛的消費者群體，頭部快時尚品牌 GMV 往往有較大的 GMV。圖66：女裝市場主要品牌及價格分類資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理中高端女裝增速相

106、對較快，江南布衣與地素增長領先。中高端女裝增速相對較快，江南布衣與地素增長領先。我們選取上市公司旗下的頭部女裝品牌測算頭部中高端女裝品牌合計零售規模，如地素時尚旗下的Dazzle、dzzit，江南布衣旗下的 JNBY，贏家時尚旗下的 Koradior，歌力思旗下主品牌 ELLASSAY 等。2023 年我國頭部中高端女裝合計零售額達 257.6 億元，近十年復合增速為 4.7%，快于女裝行業整體 3.5%的增速。其中 Dazzle 和 dzzit 合計零售額復合增速為 5.6%；JNBY 零售額復合增速為 16.0%，增長均好于同行。圖67：我國中高端女裝市場零售規模/增速/占比資料來源：前瞻

107、產業研究院，國信證券經濟研究所整理地素時尚和江南布衣客戶粘性高、業績穩健、店效高、盈利能力強。地素時尚和江南布衣客戶粘性高、業績穩健、店效高、盈利能力強。地素時尚、江南布衣均為設計師品牌，一方面，相比大眾時尚品牌來說，受眾群體相對較小，但獨特差異化的產品設計，以及重視客戶服務的成熟會員體系，造就客戶粘性相請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38對較高，擁有穩定、高客單價、高復購率的優質客戶基本盤；同時兩公司均有定位差異化的多品牌矩陣，多維度助力公司業績增長，故兩公司營收、零售額增長穩健。另一方面，定位中高端、品牌力強，擁有較高的品牌溢價，因此兩公司的盈利能力強、

108、利潤率高。與同行相比，從線下渠道來看，江南布衣和地素時尚店效較高且持續提升，近年來每年直營店效達到 300 萬元以上；從盈利能力來看，和其他頭部高端女裝上市公司相比，地素時尚毛利率、凈利率領先，江南布衣利潤率處于中等水平但保持穩定；從 ROE 水平來看，江南布衣 ROE 較高且穩定，地素時尚 2017 年之前 ROE較高，2017 年之后下降一方面因為負債率下降，另一方面由于 2022 年以來存貨周轉率下降，但仍保持在健康水平。表5：女裝男裝品牌店數店效拆分（單位：百萬元）2016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232

109、023江南布衣江南布衣店數直營432507541578542545552565加盟8841084129014401313138614041425店效直營2.182.442.672.662.423.233.053.32加盟0.931.021.011.080.931.271.241.24地素地素時尚時尚店數直營372395378380371354312276加盟620643684724783845811761店效直營2.252.252.352.753.083.563.123.91加盟1.331.401.401.451.381.491.271.40歌力思歌力思店數直營2062392753253123

110、80460504加盟268294317275238170153148店效直營3.344.384.514.423.604.413.774.16加盟1.682.933.042.671.942.592.653.19森馬森馬服飾服飾店數直營5976791,2181,310681781723681加盟76557744840786777693741273367164聯營2802703513748192店效直營1.972.292.202.372.011.921.531.96加盟0.940.961.151.230.810.900.710.80聯營0.371.272.021.711.491.88比音勒芬比音勒芬

111、店數直營274294365441486532579607加盟328358399453493568612648店效直營2.142.733.122.923.513.763.204.04加盟0.770.811.181.481.221.291.591.46太平鳥太平鳥店數直營3767228127439431,1981,2711,516加盟1,3541,7202,0432,5232,6512,8352,9803,062店效直營2.432.262.292.142.562.912.252.51加盟0.790.820.790.730.780.860.700.81報喜鳥報喜鳥店數直營81578874675274

112、6793加盟761890887924938968店效直營1.631.692.002.351.942.71加盟0.930.800.660.890.830.85海瀾之家海瀾之家店數直營1947291659805111515781683加盟52245745638265956576653766415194店效直營14.338.703.702.612.032.171.842.29加盟3.002.662.452.571.801.891.571.94資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖68：中高端女裝上市公司毛利率圖69：中高端

113、女裝上市公司凈利率資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖70：中高端女裝上市公司 ROE資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理地素時尚：中高端設計師品牌集團，地素時尚：中高端設計師品牌集團，盈利強分紅率高盈利強分紅率高（一）（一）業務概況：三大核心女裝品牌實現多維度、多層次的消費者覆蓋業務概況：三大核心女裝品牌實現多維度、多層次的消費者覆蓋地素時尚成立于 2002 年，是一家多品牌運作的時尚集團。2023 年收入 26.5 億元，總門店數 1037 家。分品牌看，公司三大自有核心女裝品牌“DAZZLE”、“DIAMONDDAZZLE”以

114、及“dzzit”分別針對中高端時裝、高端時裝和中端潮流女裝市場，產品服務于 18-45 歲這一服裝消費能力最強的女性消費群體，2023 年收入分別為 14.3 億元、1.5 億元和 10.2 億元；“RAZZLE”針對中高端男裝市場，服務于 25-40 歲的男性群體，主打個性與時尚，2023 年收入為 0.5 億元。分渠道看，公司以線下渠道為主，2023 年公司直營/經銷/電商的收入分別為 11.5億元/11 億元/4 億元，占比分別為 43.5%/41.5%/15%；直營門店/經銷門店分別為276/761 個。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖71：地

115、素時尚品牌系列和渠道布局概覽(2023 年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）（二）財務分析：盈利能力強，分紅率高財務分析：盈利能力強，分紅率高2017-2021 年，公司營業收入和歸母凈利潤均實現穩健增長，復合增速分別為10.5%、9.5%。分渠道看，電商渠道收入快速增長，復合增速為 18.6%；經銷渠道主要靠電商增長帶動，直營渠道靠店效提升帶動。2022 年受疫情影響，線下客流和消費需求收縮，公司的營業收入同比下降 17.2%，歸母凈利潤同比下滑 44.2%。2023 年公司業績恢復增長，各品牌收入、店效均顯著增長；電商渠道增速亮眼。得益于公司的高端品牌基因、優秀的溢價能力以

116、及輕資產的業務模式，公司利潤率處于行業領先水平，歷年毛利率均保持在 75%左右。公司營運效率穩健，2022年以來存貨和存貨周轉天數小幅增加，但仍處于健康水平；應付賬款和應收賬款周轉天數維持穩定。圖72：公司營業收入及增速圖73：公司凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖74：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖75：公司營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理上市以來持續維持高分紅率上市以來持續維持高

117、分紅率。公司自 2018 年上市以來始終維持較高且平穩的分紅率，目前已分紅 7 次，2018 年以來年度分紅率基本維持在 60%以上，近兩年均高于 75%；上市以來累計現金分紅 27.8 億元，平均股利支付率為 79%。股息率基本維持在 4%以上。圖76：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理江南布衣：江南布衣：多階段設計師品牌集團，多階段設計師品牌集團，ROEROE 高股息率高高股息率高（一）（一）業務概況：多階段設計師品牌矩陣，成熟品牌穩健新興品牌助力增長業務概況：多階段設計師品牌矩陣，成熟品牌穩健新興品牌助力增長江南布衣創立于 1994 年，是一家中國領先的

118、設計師品牌時尚集團。目前公司的品牌組合包括三個階段的多個品牌，即成熟品牌 JNBY，三個成長品牌 CROQUIS（速寫）、jnbybyJNBY 和 LESS，以及包括 POMMEDETERRE（蓬馬）及 JNBYHOME 等多個新興品牌。截至2023/6/30 的FY2023財年，公司實現收入44.7 億元，實現歸母凈利潤6.2 億元。從品牌層面看，2023 財年成熟品牌/成長品牌/新興品牌分別實現收入25.1 億元/18.7億元/0.9 億元，占收入的比重分別為 56.3%/41.8%/1.9%。從渠道層面看，2023 財年自營/經銷/線上分別實現收入 18.5 億元/17.6 億元/8.5

119、 億元，占比分別為41.5%/39.4%/19.1%。截至2023 年6 月30 日，成熟品牌/成長品牌/新興品牌/多品牌集合店的全球門店數量分別為921 個/1019 個/31個/19個，共計1990個。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖77：江南布衣品牌系列和渠道布局概覽資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）（二）財務分析：多品牌推動下業績快速增長，財務分析：多品牌推動下業績快速增長，ROEROE 高股息率高高股息率高江南布衣于 2016 年 10 月 31 日在港股上市。2016-2019 財年，公司收入穩健增長，CAGR 達 20.93

120、%，其 增 長 動 力 一 方 面 主 要 來 自 于 2016-2019 年 新 推 出 的POMMEDETERRE（蓬馬）、JNBYHOME、SAMO 等新興品牌協同成熟品牌和成長品牌構成了多元化的品牌組合矩陣，形成了收入增長的接力棒；另一方面來自于粉絲戰略下的全域零售網絡建設，會員所貢獻的零售額不斷提升。2020 財年受新冠疫情影響，公司零售業務開展受阻，營業收入與歸母凈利潤均有所下滑。隨著新冠疫情防控逐漸取得成效，2021-2023 財年，公司繼續延續其疫情前的增長態勢，2023財年公司取得收入 44.7 億元，創近年新高。得益于公司零售折扣穩定、以及堅持設計和品牌驅動下品牌溢價能力的

121、提升，公司毛利率、經營利潤率、歸母凈利率總體呈增長趨勢。2020-2023 財年，公司存貨周轉效率取得較大提升，存貨周轉天數從FY2020的254 天下降至FY2023 的188天；應收賬款周轉天數與應付賬款周轉天數保持相對穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43圖78：公司營業收入及增速圖79：公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖80：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖81：公司營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理上

122、市以來持續維持高分紅率上市以來持續維持高分紅率。公司自 2016 年上市以來始終維持較高且平穩的分紅率，2016年以來年度分紅率基本維持在70%以上，2021財年以來分紅率穩定在75%；上市以來累計現金分紅 35.5 億港元，平均派息率為 78%，股息率基本維持在 6%以上，最高于 2021 年達 12.1%。圖82：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44紡織制造紡織制造：代工龍頭商業模式好代工龍頭商業模式好、長期現金回長期現金回報高報高參考中國臺灣地區成熟鞋服代工大廠豐泰、聚陽、儒鴻、裕元，

123、由于代工龍頭擁有良好的競爭力和綁定優質大品牌，同時以較輕資本投入模式擴張，長期維持較高的盈利水平，ROE 較高且現金狀況健康。隨著擴張增速放緩，資本開支占經營活動現金流下降（小于 1/4），同時派息率提升或保持高水平（成熟代工大廠派息率在 75%-100%），即使估值中樞提升，仍保持較可觀股息率，彌補增速預期下降對估值的壓力，估值長期保持一定溢價，PEG1。具體來看：具體來看：1）代工龍頭憑借良好競爭力和綁定優質大客戶資源，長期維持較高盈利水平，代工龍頭憑借良好競爭力和綁定優質大客戶資源，長期維持較高盈利水平，ROEROE、凈現比高、凈現比高從毛利率看，代工龍頭與優質品牌深度合作，同時憑借較好

124、的品質、創新、效率、交期和成本管控優勢收獲較高的盈利水平，儒鴻、申洲、魯泰 A 毛利率正常在28%-30%，豐泰、華利、裕元毛利率一般在 23%-26%，聚陽正常在 20%-23%。近 10年，若不考慮疫情影響，鞋服代工龍頭毛利率總體提升。從 ROE 看，在良好的盈利水平基礎上，較輕的資本投入模式帶來了較高的固定資產周轉率，因此 ROE 也保持較高水平，豐泰、聚陽、儒鴻、裕元、申洲、魯泰A2010-2019 年平均 ROE 分別為 27%、22%、27%、10%、21%、14%，華利 2023 年 ROE為 21.2%。從凈現比看，代工龍頭盈利水平較高的同時，經營現金流凈額占歸母凈利的比重大多

125、時候大于 1。豐泰、聚陽、儒鴻、裕元、申洲、魯泰 A2010-2019 年平均凈現比分別為 1.5、1.1、1.1、1.4、1.0、1.4，華利 2023 年凈現比為 1.15。表6：頭部代工企業的毛利率、ROE、凈現比水平平均平均毛利率毛利率平均平均 ROEROE平均平均凈現比凈現比豐泰企業豐泰企業21.0%27.3%1.54聚陽實業聚陽實業20.6%21.6%1.10儒鴻儒鴻27.3%26.9%1.09裕元集團裕元集團23.7%10.4%1.39申洲國際申洲國際30.1%20.7%0.97華利集團華利集團25.6%21.2%1.15魯泰魯泰 A A29.8%13.6%1.43資料來源：彭博

126、，wind，國信證券經濟研究所整理；備注：華利集團展示 2023 年數據，其余公司展示 2010-2019年期間十年的平均值2）成熟代工龍頭資本開支占比下降，分紅比例上升成熟代工龍頭資本開支占比下降，分紅比例上升隨著資本開支放緩，成熟代工龍頭收入增速中樞逐步放緩，同時分紅比例上升，2023 年豐泰、聚陽、儒鴻、裕元、申洲、華利和魯泰開支占凈利比重分別為 83%、12%、6%、73%、24%、36%、210%，派息率分別為 85%、99%、72%、68%、61%、44%和 26%，申洲、儒鴻派息率相比早期都有較大提升，裕元、豐泰小幅提升，聚陽保持 80%-100%的高水平，魯泰 A 相比早期些許

127、下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45圖83：頭部代工企業分紅占凈利比重、資本開支占凈利比重資料來源：彭博，wind，國信證券經濟研究所整理成熟代工龍頭增速相對穩健，高派息率對估值形成支撐，成熟代工龍頭增速相對穩健，高派息率對估值形成支撐，PEG1PEG1。歷史上疫情前10 年，豐泰、聚陽、儒鴻、裕元、申洲、華利、魯泰 A2009-2019 年收入復合增速分別為 11%、7%、16%、7%、14%、18%、2%。成熟代工龍頭增速趨勢上逐步放緩，但綜合競爭優勢提升和派息率的增長，驅動估值提升，2019 年豐泰、聚陽、儒鴻、裕元、申洲未來 1 年 PE 分別

128、比 2010 年增加 106%、95%、163%、21%、288%至 19.9、16.8、21.0、13.0、24.6 倍。派息率的提升一部分抵消了估值上升對股息率的影響，2023 年豐泰、聚陽、儒鴻、裕元股息率分別為 2.5%、4.6%、2.4%、10.4%，申洲、華利和魯泰 A 分別為 2.5%、2.3%和 2.0%，成熟代工龍頭的股息率仍保持較可觀水平。成熟代工龍頭估值溢價較明顯，申洲、華利估值仍有提升空間。成熟代工龍頭估值溢價較明顯，申洲、華利估值仍有提升空間。若剔除 2023 年行業下游砍單的低基數影響，主要以 2025 年業績增速作為未來中長期成長性的參考，收入增速從高到低前三名分

129、別是華利、儒鴻、申洲，凈利潤增速從高到低前請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46三名分別是裕元、申洲、魯泰，當前股價對應 2025E 的 PEG，幾家臺企均高于 1.0，從高到低分別是聚陽、儒鴻、豐泰，PEG 分別為 1.8/1.3/1.0；而申洲和華利均低于 1.0，分別為 0.8/0.9,；聚陽僅為成衣單一環節制造商，產品定位以快時尚為主，歷史增速波動較大；儒鴻與申洲同為縱向一體化面料成衣制造商，但儒鴻規模與申洲比較??；豐泰為運動鞋制造商，深度綁定耐克但客戶結構單一，可見臺企代工龍頭享有明顯的估值溢價，申洲華利競爭實力和未來預期增速相對更優，估值仍有提升空

130、間。表7：鞋服代工龍頭未來增速預期、PE 及 PEG 對比收入歷收入歷史史CAGRCAGR20232023A A2024E2024E2025E2025E收入預收入預測測CAGRCAGR備注2009-2012009-2019 9年年收入收入 YOYYOY收入收入 YOYYOY收入收入 YOYYOY 2022023 3-2025-2025E E豐泰企業豐泰企業11%-11%8%9%9%聚陽實業聚陽實業7%1%11%10%10%儒鴻儒鴻16%-23%19%14%17%裕元集團裕元集團7%-12%15%7%11%申洲國際申洲國際14%-10%15%13%14%華利集團華利集團*18%-2%19%15%

131、17%魯泰魯泰 A A2%-14%10%8%9%凈利潤歷凈利潤歷史史 CAGRCAGR20232023A A2024E2024E2025E2025E凈利潤凈利潤 CAGRCAGRPEPEPEGPEGPEGPEG備注2009-2012009-2019 9年年凈利潤凈利潤 YOYYOY凈利潤凈利潤 YOYYOY凈利潤凈利潤 YOYYOY 2022023 3-2025-2025E E2025E2025ECAGRCAGR20252025E E豐泰企業豐泰企業15%-45%39%18%28%16.70.61.0聚陽實業聚陽實業8%14%10%12%11%21.92.01.8儒鴻儒鴻28%-24%23%1

132、6%19%20.01.01.3裕元集團裕元集團-4%-7%7%18%13%6.30.50.3申洲國際申洲國際15%0%18%18%18%14.60.80.8華利集團華利集團*17%-1%20%16%18%14.80.80.9魯泰魯泰 A A3%-58%51%18%34%6.30.20.4資料來源：彭博，國信證券經濟研究所預測；備注：1）以上數據采集日期為 2024 年 7 月 26 日；2）豐泰企業、聚陽實業、儒鴻、裕元集團的 2024E-2025E 凈利潤預測值來自彭博一致預測；3）歷史 CAGR：華利集團展示 2022 年增速，其余公司展示 2009-2019 年之間 CAGR圖84：成熟

133、代工龍頭股息率維持較可觀水平圖85：PE（未來 1 年）提升資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47港股高分紅標的港股高分紅標的：運動零售龍頭運動零售龍頭滔搏滔搏，羽絨服羽絨服龍頭波司登龍頭波司登滔搏：中國最大運動零售商，效率提升驅動高質量增長滔搏：中國最大運動零售商，效率提升驅動高質量增長（一）業務概況：以耐克和阿迪為主，合作多家全球知名頭部運動品牌業務概況：以耐克和阿迪為主，合作多家全球知名頭部運動品牌滔搏是國內最大的運動鞋履零售商，截

134、至 2024.2 月底，公司共運營 6144 家門店，為消費者提供全域、跨場景的優質運動生活體驗。共合作 14 個國內外知名運動品牌，主要合作運動品牌商包括主力品牌 Nike、Adidas，以及 PUMA、Vans、鬼?；?、Reebok、斯凱奇、李寧等全球知名頭部運動品牌。自 2004 年開始成為耐克中國第一大經銷商、2012 年成為阿迪達斯全球第一大經銷商；2024 財年主力品牌耐克和阿迪占公司總收入的 86%。圖86：滔搏品牌合作歷程資料來源：公司招股書，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖87：公司分商業模式收入占比圖88：公司分品牌收入占比資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所

135、整理資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48表8：公司零售店鋪數及變化FY19 2H FY20 1H FY20 2H FY21 1H FY21 2H FY22 1H FY22 2H FY23 1H FY23 2H FY24 1H FY24 2H期初期初85888343836583958156800677857695692865656209凈增加凈增加-2452230-239-150-221-90-767-363-356-65期末期末8343836583958156800677857695692865656209

136、6144資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理（二）（二）運動行業運動行業：運動鞋服長期成長性好運動鞋服長期成長性好，集中度較高且持續提升集中度較高且持續提升，耐克和阿迪耐克和阿迪始終占據市場份額前二始終占據市場份額前二運動市場長期增長較快運動市場長期增長較快，我國運動鞋服市場未來五年預期保持雙位數增長我國運動鞋服市場未來五年預期保持雙位數增長。2023年全球運動服、運動鞋市場規模分別為 2310/1647 億美元，2017 年以來 CAGR 分別為 4.0%/5.1%，未來 5 年 CAGR 預計分別為 6.3%/7.0%。2023 年我國運動服、運動鞋市場規模分別為 233/323 億

137、美元，2017 年以來 CAGR 分別為 7.8%/10.3%，相較全球市場增速更快，未來 5 年 CAGR 預計分別為 10.2%/10.4%。圖89：全球運動服零售規模與增速圖90：全球運動鞋零售規模與增速資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖91：我國運動服零售規模與增速圖92：我國運動鞋零售規模與增速資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理運動鞋服市場集中度高運動鞋服市場集中度高且持續提升且持續提升，頭部品牌地位穩固頭部品牌地位穩固。2023 年全球排名前十的運動鞋服品牌

138、企業的市場占有率合計為 45%，排名前五的合計市場占有率為 35%，Top2 的 Nike 和 Adidas 市占率分別達 18%和 8%。品牌集中度長期穩步提升，頭部請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49品牌份額穩定，運動鞋服 Top10 品牌份額從 2014 年的 40%提升至 2023 年的 45%。表9：2023 年全球運動鞋服品牌市場占有率排名排名排名公司公司主要品牌主要品牌零售規模（億美元）零售規模（億美元）公司公司市占率市占率1Nike IncNike、Converse71318.0%2adidas GroupAdidas3268.2%3VF C

139、orpVans、Timberland、Lee1363.4%4Anta(China)Co Ltd Anta、Fila1213.1%5Puma SEPuma1042.6%6Skechers USA IncSkechers942.4%7lululemon athleticaincLululemon862.2%8Under Armour IncUnder Armour842.1%9New Balance AthleticShoe IncNew Balance581.5%10Li Ning Co LtdLi Ning561.4%11Asics CorpAsics551.4%12Decathlon SAD

140、ecathlon461.2%13Columbia SportswearCoColumbia421.1%14Xtep InternationalHoldings LtdXtep340.9%15Hanesbrands IncChampion300.8%16Authentic BrandsGroup LLCReebok280.7%17On AGOn280.7%18Wolverine World WideIncMerrell、Saucony、Wolverine270.7%19Fila Holding SpAFila260.6%20Patagonia IncPatagonia200.5%21361 De

141、greesInternational Ltd361 Degrees190.5%22Mizuno CorpMizuno190.5%23Deckers Outdoor CorpHOKA、UGG、Teva、sanuk160.4%資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖93：全球 Top2 運動鞋服品牌份額圖94：全球 top310 運動鞋服品牌份額資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理（三）財務分析：盈利能力強，營運效率高，（三）財務分析：盈利能力強，營運效率高，FY2021FY2021 以來保持高分紅率以來保持高分紅率前期增速穩健

142、前期增速穩健，FY21-22FY21-22 受新疆棉事件及疫情影響受新疆棉事件及疫情影響，FY2024FY2024 恢復高質量增長恢復高質量增長。滔搏的收入及凈利潤體量在行業內處于領先水平，FY2024 實現營業收入 289.3 億元，凈利潤 18.4 億元。FY2021（截至 2021/2/28)之前，在店數、面積、店效共同增長推動下，公司收入與凈利潤維持穩健增長，FY2017-2021 收入和凈利潤復合增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50速分別為 13.5%和 20.4%；FY2022 以來，受新疆棉事件影響下國際品牌大中華區銷售下滑，以及疫情影響下門

143、店關閉、客流下滑、店效下滑，FY2022-2023 收入及凈利潤同比下滑；FY2024，公司業績隨行業復蘇恢復增長，且增速行業領先，實現收入 289.3 億，同比+6.9%；基于折扣同比改善、零售收入占比提升、新品占比提升、店效人效提升等因素，歸母凈利潤同比+20.5%至 22.1 億元。圖95：公司營業收入及增速圖96：公司凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表10：滔搏店數/店效/面積/坪效拆分FYFY 20182018FYFY 20192019FYFY 20202020FYFY 20212021FYFY 20222022FYFY

144、 20232023FY2024FY2024店鋪數量8,3028,3438,3958,0067,6956,5656,144YOY9.2%0.5%0.6%-4.6%-3.9%-14.7%-6.4%店鋪面積（萬平，估算）118.9130.0143.8149.7157.8147.0145.9YOY11.4%9.3%10.6%4.1%5.4%-6.8%-0.8%平均單店面積（估算）143156171187205224237YOY2.0%8.8%9.9%9.2%9.7%9.2%6.0%12 個月零售收入（百萬/年）23,80428,97429,17130,71626,36222,68724,709YOY2

145、0.8%21.7%0.7%5.3%-14.2%-13.9%8.9%單月平均店效（萬元/年）24.9429.0129.0531.2127.9826.5232.40YOY10.8%16.3%0.1%7.5%-10.3%-5.2%22.2%單月平均坪效（萬元/年）0.180.190.180.170.140.120.14YOY7.7%10.4%-8.5%-1.8%-18.1%-13.2%13.3%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤率高且穩定。利潤率高且穩定?；谂c品牌的深度合作和對折扣率的嚴格管理，公司盈利水平穩健，即使 FY2021-2022 營收受沖擊，利潤率也維持在穩定較高的水平。F

146、Y2017-FY2024 毛利率基本維持在 41%以上；營業利潤率從 FY2017 的 8.9%最高提升至 FY2021 的 11.1%，近兩財年雖有所回落，但仍保持在 9%以上；凈利率從 FY2017的 6.1%提升至 FY2022 的 7.7%，FY2023 下滑至 6.8%，FY2024 利潤率也恢復增長至 7.6%。相比而言，寶勝 FY2017-2024 的平均毛利率、營業利潤率、凈利率分別為 34.2%/3.9%/2.1%，滔搏盈利水平高于寶勝。周轉效率高。周轉效率高。滔搏雖然以直營為主，但存貨周轉效率好于競爭對手，除 FY2023年外，公司庫存周轉天數維持在 100-140 天，而

147、寶勝大約在 140-160 天。2023 自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51然年，即滔搏的 FY2024，公司庫存周轉天數同比下降 14 天至 136 天。圖97：公司歷年毛利率、經營利潤率、歸母凈利率圖98：公司營運資金周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理FY2021FY2021 以來維持高分紅率。以來維持高分紅率。公司自 FY2021 起維持較高且平穩的分紅率，年度分紅率超過 97%，股息率在 5.8%以上；累計現金分紅 137.5 億港元，累計分紅率超過 100%。圖99：公司上市至今分紅率及

148、股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理波司登：品類創新與渠道優化共振，品牌升級新征程波司登：品類創新與渠道優化共振，品牌升級新征程（一）業務概況：龍頭羽絨服品牌，厚積薄發，轉型重塑（一）業務概況：龍頭羽絨服品牌，厚積薄發，轉型重塑公司 FY2024（截至 2024/3/31）整體營收 232.14 億元，以羽絨服、代工、女裝和多元化四大板塊為主，其中，品牌羽絨服收入占 84%、貼牌加工占 12%，女裝和多元化僅占 5%。羽絨服業務為主要收入來源，其中波司登品牌占總收入 72%。在羽絨服板塊中，波司登定位中高端，毛利率 70%左右；雪中飛定位中端，毛利率 46%；冰潔定位大眾，毛利率

149、39%。1976 年創始人以代工起家，1990 年注冊波司登品牌，2017 年至今從前期跑馬圈地到高質量增長、從前期四季化發展到聚焦主業，品牌、商品、渠道全面升級帶動公司勢能向上，近 5 年收入/凈利潤復合增速 17%/26%，營運周轉健康。公司未來的發展策略著重于重塑品牌羽絨服業務，收縮多元化業務，聚焦主品牌的轉型升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52圖100：公司品牌矩陣一圖概覽業務板塊業務板塊品牌品牌定位定位FY202FY2024 4 收入（億收入（億元）元）FY202FY2023 3 毛利率毛利率羽絨服波司登中高端羽絨服167.869.6%雪中飛

150、中端羽絨服20.246.0%冰潔大眾羽絨服1.539.2%其他物料等5.73.7%貼牌加工阿迪達斯、北面、哥倫比亞等26.720.6%女裝杰西28-45 歲中高端女裝3.064.8%邦寶35 歲左右現代女性2.059.9%柯利亞諾、柯羅芭25-40 歲女性3.274.9%多元化颯美特校服1.920.2%波司登男裝等男裝、居家服等0.1資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（二）行業概況：波司登一超多強，地位穩固（二）行業概況：波司登一超多強，地位穩固近年羽絨服行業增長主要為單價驅動近年羽絨服行業增長主要為單價驅動。據中國服裝行業協會統計，2021 年中國羽絨服零售額 1461 億元，5 年

151、復合增速 11%，明顯高于服裝行業整體的增速。拆分量價來看，2016-2019 年國內羽絨服銷量平均增長低單位數，單價平均增長高單位數，2020 年受疫情影響銷量下滑 2.7%，但疫情利于尾部品牌出清，當年單價顯著提升 11%，由此可見近年羽絨服行業增長主要為單價驅動。圖101：全球羽絨服市場規模及增長圖102：中國羽絨服市場規模及增長資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53圖103：國內羽絨服銷售單價統計（人民幣，元）圖104：國內羽絨服銷售量估算（億件）資料來源：產業信息

152、網，國信證券經濟研究所整理資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理1 1）按照現有服裝品牌定位可將羽絨服分為四類按照現有服裝品牌定位可將羽絨服分為四類專業品牌羽絨服（波司登、加拿大鵝、鴨鴨等）、運動品牌羽絨服（耐克、阿迪、李寧等）、戶外品牌羽絨服（始祖鳥、迪桑特等）、休閑品牌羽絨服（優衣庫、ZARA 等）。表11：國內外主要專家型羽絨服品牌信息匯總對比品牌品牌年零售額（億年零售額（億元人民幣元人民幣）20222022 天天貓均價貓均價毛利率毛利率 品牌簡介品牌簡介國內國內波司登179974 元69.4%全球知名的羽絨服品牌，產品暢銷美國、法國、意大利等 72 個國家鴨鴨49396 元-國產

153、知名中低端羽絨服品牌,產品包含羽絨背心/馬甲、短款和中長款羽絨外套等雅鹿30342 元-以羽絨服、男女裝為主的多品牌綜合服裝經營集團，品牌定位偏中端雪中飛15399 元47.3%波司登旗下的中端羽絨服品牌，產品主打面向年輕消費者的親民路線坦博爾5343 元40.6%（2016年）國產知名中高端羽絨服品牌，產品包含羽絨服、休閑褲、羽絨褲等冰潔4372 元24.8%波司登旗下的大眾羽絨服品牌，產品主打 2035 歲的都市女性風格海外海外Moncler59（亞洲收入）12673元76.6%法國高端戶外運動服飾品牌，主要產品為羽絨服、針織衫、箱包與鞋類等，其中羽絨服收入占比約 30%；2017-202

154、1年，亞洲收入復合增長 13%，達到 8 億歐元；目前在亞洲擁有 117 家直營門店。加拿大鵝約 15（大中華區收入）7960 元66.8%加拿大奢侈羽絨服品牌。全球擁有 52 家門店，其中亞洲地區 23 家（大中華區 22 家，日本 1 家）；FY2019-FY2022公司在亞洲收入復合增速為 43%，達到 3.3 億加元，以大中華區為主。資料來源：各公司官網，各公司公告，國信證券經濟研究所整理；備注：1）如無特殊說明，零售額、毛利率取最新財年數據；2）2022 天貓均價取該品牌羽絨服品類的銷售單價（天貓價格可能比全渠道零售價偏低）2 2）若按照價格定位來看若按照價格定位來看，可將羽絨服品牌

155、分為五類可將羽絨服品牌分為五類（這里采用的線上價格通常會偏低，但競品之間可用于比較），高端奢侈/輕奢類（品牌天貓均價 6000-12000元，主要品牌有 Moncler、加拿大鵝、始祖鳥等）；高端/戶外品牌（品牌天貓均價 2000-4000 元，主要品牌有迪桑特、可隆、北面、哈吉斯等）；中高端/國際運動品牌（品牌天貓均價 1000-2000 元，主要品牌有波司登、FILA、耐克、阿迪、UA 等）；中檔/快時尚/本土運動品牌（品牌天貓均價 500-1000 元，主要品牌有安踏、李寧、優衣庫、冰潔等）；大眾品牌（品牌天貓均價 300-500 元，主要品牌有雪中飛、鴨鴨、雅鹿、特步、361 度等）。

156、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54圖105：羽絨服行業主要品牌價格帶金字塔分布圖資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理；備注：1）價格區間的分布參考阿里第三方平臺統計的品牌羽絨服品類 2022 年均價（天貓上價格可能比品牌實際零售價偏低一些）；2）圖中品牌均為 2022年天貓羽絨服品類銷售額的前 100 名行業格局行業格局：中高檔市場中高檔市場、專家型羽絨服品牌增速更快專家型羽絨服品牌增速更快，波司登市場份額領先且持波司登市場份額領先且持續提升續提升1 1）國內全渠道格局國內全渠道格局：一超多強一超多強，波司登市占率波司登市占率 11%11%且持

157、續提升且持續提升。波司登憑借清晰的羽絨服專家定位、近年改革效能的釋放，市占率持續提升且在專家型羽絨服品牌中遙遙領先，2021 年波司登市占率 10.7%，過去 5 年累計提升 3.3pct。2 2）天貓京東格局天貓京東格局：波司登市占率波司登市占率 12%12%。我們統計 2022 年天貓+京東羽絨服行業銷售規模前 20 名的品牌，并繪制成圖表。排名前 5 的品牌分別為波司登、鴨鴨、雪中飛、雅鹿、FILA，市占率依次為 12.1%、5.8%、5.0%、3.3%、2.3%。專家型羽絨服品牌市場份額較大、且成長性較優秀。專家型羽絨服品牌市場份額較大、且成長性較優秀。若把這些品牌分成專家型羽絨服品牌

158、、運動、戶外和快時尚這四類，可以發現頭部品牌中，專家型羽絨服占據市場份額最大，其次是運動羽絨服、快時尚羽絨服。另外大眾專家型羽絨服品牌線上成長性領先，其次是戶外和運動品牌，快時尚品牌增速較弱。中高檔市場品牌增速更快中高檔市場品牌增速更快，波司登在中高端市場份額一枝獨秀波司登在中高端市場份額一枝獨秀。分價格段競爭格局看，專家型羽絨服品牌的超高端市場主要由加拿大鵝和 Moncler 占據、1000-2000 元的中高端市場由波司登一枝獨秀（在該價格帶，競品較?。?。而大部分本土專家型羽絨服品牌鴨鴨、雪中飛、雅鹿等則在 600 元以下的大眾市場與請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

159、證券研究報告55其他運動和休閑時尚品牌展開競爭，其中專家型羽絨服品牌增速明顯更快。另外，戶外品牌始祖鳥、迪桑特、可隆、北面因為功能性加持，羽絨服價格明顯高于運動和快時尚羽絨服，位于 2500-5000 元之間。另外，我們可以看到在均價另外，我們可以看到在均價 1001000 0元以上的市場品牌復合增速明顯更快元以上的市場品牌復合增速明顯更快。圖106：國內主要專家型羽絨服品牌在羽絨服行業的市占率資料來源：各公司公告，產業信息網，阿里第三方數據，國信證券經濟研究所；備注：鴨鴨 2017-2019 年市占率為天貓市占率圖107：天貓+京東羽絨服行業頭部品牌羽絨服 GMV（氣泡大?。?、品牌均價（橫軸

160、）、GMV 增速（縱軸）資料來源：阿里第三方數據，國信證券經濟研究所整理。備注：1）加拿大鵝實際均價為 8021 元，這里為優化圖表可視化程度而把單價縮小到 5000 內。2）銷售額增速用 2018-2021 的 CAGR；3）氣泡不同顏色代表不同定位，淺黃色表示專家型羽絨服品牌、深藍色表示休閑時尚品牌，灰藍色表示戶外品牌，灰色表示運動品牌（三（三）財務分析財務分析：20162016 年以來業績快速增長年以來業績快速增長，利潤率與利潤率與 ROEROE 持續提升持續提升，維持高分維持高分紅水平紅水平FY2016-2024FY2016-2024，品牌升級驅動均價提升品牌升級驅動均價提升，收入收入

161、/凈利潤復凈利潤復合增速合增速 19%/35%19%/35%。2016 財請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56年公司聚焦主業，不斷進行品牌重塑和升級，優化渠道等一系列改革措施，提升運營效率，疫情期間即使在嚴峻經營環境中，憑借公司較強的品牌勢能及穩健的經營策略，公司仍然實現收入和凈利潤的增長。20162024 財年收入以 19%的復合增速增長至 232.1 億元，凈利潤以 35%復合增速增長至 30.7 億元。品牌升級帶動單價的提升是驅動公司過往收入增長的重要驅動力，單價提升和渠道的改革又同時帶動毛利率的增加，因此公司凈利率也在持續提升。截至2024/3/31

162、的2024財年公司毛利率達到59.6%，20162024財年累計提升14.5pct；凈利率達到 13.2%，20162024 財年累計提升 8.4pct。圖108：公司營業收入及同比增長圖109：公司歸母凈利潤及同比增長資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖110：公司毛利率和凈利率圖111：公司經營開支比率資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理ROEROE 快速提升至快速提升至 23.3%23.3%，存貨和應收周轉保持健康水平。，存貨和應收周轉保持健康水平。過

163、去 5 年，公司盈利能力快速提升，ROE 從 9.9%提升至 23.3%；同時存貨周轉天數因直營渠道比例增加而小幅增加，總體保持健康水平。2024 財年，公司平均存貨周轉天數為 115 天，同比減少 29 天，基本恢復歷史最佳水平，得益于公司加強商品一體化運營管理、門店拉式補貨和供應鏈快反能力，庫存管控能力得到較好提升。平均應收賬款周轉天數為 19 天，同比減少 4 天，反映客戶回款加速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57圖112：公司盈利周轉能力圖113：公司營運資金周轉天數資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind

164、、國信證券經濟研究所整理持續維持高分紅率。持續維持高分紅率。公司上市以來分紅率始終維持在較高水平，每年分紅兩次，2019 年以來分紅率較為穩定，維持在 70%以上，且逐年提升。公司上市以來累計現金分紅 188.3 億港元，平均股利支付率為 81%。受股價波動影響，2019-2021年股價上漲，股息率相對較低；2022-2024 年初股價回調，股息率提升至 5%以上。圖114：公司上市至今分紅率及股息率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（四）成長分析：創新品類收入快速增長，線上增長亮眼，線下店效持續優化（四）成長分析：創新品類收入快速增長，線上增長亮眼，線下店效持續優化產品創新產品創新：

165、推出新款防曬衣與一衣三穿沖鋒衣鵝絨服推出新款防曬衣與一衣三穿沖鋒衣鵝絨服、輕薄羽絨服第二次迭代升輕薄羽絨服第二次迭代升級級2023 年春夏季，公司推出新款防曬衣，其潮流的風格、良好的防曬性能，上市即引起廣泛關注、并得到消費者青睞。波司登通過防曬服面料的創新突破、創新組合式紗線、創新織造結構等方式，在持久防曬、瞬間涼感及透氣舒適等功能端予以提升；2023 年 9 月，公司在米蘭打造“米蘭達芬奇莊園大秀”，以“更多樣、更時尚、更輕暖”的設計理念，再一次重新定義輕薄羽絨服，通過不同材質精密組合，真正開啟羽絨服跨季節、多場景時尚穿搭自由的新格局。公司在“BrandFinance 2023 全球最具價值

166、服飾排行榜 50 強”榜單中的名次提升至 47 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58通過產品持續的迭代創新通過產品持續的迭代創新，公司成功拓展增量業務公司成功拓展增量業務。防曬服銷售額從 2023 財年的1 億上升至 2024 財年的 5 億；三合一沖鋒衣羽絨服，2023.9 月份上市后便取得 6億多的銷售額；輕薄羽絨服 2023 財年銷售額突破 20 億，2024 財年突破 30 億。圖115：波司登 2023 年新款防曬服圖116：波司登 2023 年新款衛衣羽絨服資料來源：波司登官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：波司登官網，國信證券經濟研究所整

167、理渠道：線上增長亮眼，線下實施分店態運營，店效實現快速成長渠道：線上增長亮眼，線下實施分店態運營，店效實現快速成長1）線上增長線上增長 41%41%，反映品牌勢頭強勁。，反映品牌勢頭強勁。2023/24 財年公司積極開展新零售運營，發力線上渠道，全渠道拓展和會員經營帶動時代主流消費者占比穩步提升。全年集團線上收入同比增長 40.6%至 69.3 億元。同時在雙 11 獲得天貓服飾品牌、女裝店鋪銷售榜雙第一，在 12 月的明星直播與抖音超品日聯合活動中打破明星直播及超品日銷售雙記錄。2）線下繼續關閉低效門店并采用分店態運營模式線下繼續關閉低效門店并采用分店態運營模式，自營店效大幅增長自營店效大幅

168、增長 69%69%。公司進一步升級渠道結構，關注核心城市核心商圈發展，并優化和關閉低效門店，品牌羽絨服同比凈關 263 家直營店，凈開 57 家加盟店，合計關閉 206 家門店至 3217家。同時，集團采用分店態運營模式，通過把零售門店根據不同店態進行細致分解，在不同店態的標桿門店中廣泛推行暢銷款。本財年公司也開設超過 1400 家旺季店，去年為超過 1000 家。以上舉措有效推動單店經營效益的提升。2023/24 財年，直營單店收入實現 69%的大幅增長。圖117：集團線上收入（百萬元）及增長圖118：集團品牌羽絨服門店和單店收入統計資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：win

169、d，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59投資建議投資建議關注競爭格局良好、行業地位穩固，關注競爭格局良好、行業地位穩固，ROEROE 領先、業績穩健、低估值高股息的紡服領先、業績穩健、低估值高股息的紡服細分領域龍頭細分領域龍頭。近年來隨經濟增長放緩，上市企業業績增長預期下調，業績增長穩健、股息收益率高的標的吸引力凸顯，2022 年以來 A 股高股息板塊超額收益率持續顯現，今年 6 月下旬以來有所回調，當前位置具有較好的防御屬性。紡服行業部分細分賽道多具備市場集中度高（如運動產業鏈）、競爭格局優化（男裝行業）、中高端市場頭部份額穩定（家紡

170、、女裝行業）的行業格局特點，龍頭企業往往保持領先、穩健的業績增速，同時具備較好的盈利水平和 ROE 水平，現金流充足、分紅水平較高，故擁有確定性較強的股息收益率。重點推薦高股息標的富富安娜安娜、海瀾之家海瀾之家、報喜鳥報喜鳥、江南布衣江南布衣、波司登波司登、滔搏滔搏、地素時尚地素時尚、中國利郎中國利郎，以及具備高分紅能力的華利集團、申洲國際華利集團、申洲國際。表12：可比公司估值情況公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價EPSEPSPEPEg gPEGPEG總市值總市值代碼代碼名稱名稱評級評級人民幣人民幣20232023A A2024E2024E2025E2025E20232023A A2024

171、E2024E2025E2025E 2023-20252023-20252022024 4（人民幣（人民幣億元）億元）002327.SZ 富安娜優于大市8.80.680.760.8212.811.610.69.8%1.1873.6600398.SH 海瀾之家優于大市6.480.670.690.779.79.48.47.2%1.30321.8002154.SZ 報喜鳥優于大市4.110.480.550.638.67.56.514.6%0.5161.73306.HK江南布衣優于大市11.951.241.611.819.67.46.620.9%0.3660.63998.HK波司登優于大市3.510.2

172、80.320.3612.511.19.813.2%0.84376.86110.HK滔搏優于大市3.240.300.360.3711.09.18.712.0%0.76197.7603587.SH 地素時尚優于大市10.361.041.081.2310.09.68.48.8%1.1049.61234.HK中國利郎優于大市3.890.440.490.558.97.97.111.8%0.6745.0300979.SZ 華利集團優于大市57.752.743.293.8221.117.615.118.1%0.97676.62313.HK申洲國際優于大市59.723.033.584.2419.716.714

173、.118.3%0.91882.2資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測表13：可比公司預期分紅率及股息率公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價分紅率分紅率股息率股息率總市值總市值代碼代碼名稱名稱評級評級人民幣人民幣2022022A2A20232023A A2024E2024E2025E2025E2022022A2A20232023A A2024E2024E2025E2025E（人民幣（人民幣億元）億元）002327.SZ 富安娜優于大市8.893.2%95.1%93.2%93.2%8.5%7.3%8.0%8.8%73.6600398.SH 海瀾之家優于大市6.4886.2%91.1%88.6

174、%88.6%8.1%7.5%9.5%10.6%321.8002154.SZ 報喜鳥優于大市4.11127.2%52.3%80.0%80.0%9.7%4.4%10.8%12.5%61.73306.HK江南布衣優于大市11.9578.6%73.3%83.8%83.8%10.3%9.2%11.5%13.0%60.63998.HK波司登優于大市3.5183.7%81.7%82.3%82.3%4.9%7.1%7.7%8.8%376.86110.HK滔搏優于大市3.24110.4%97.3%100.0%100.0%5.8%6.3%11.6%12.2%197.7603587.SH 地素時尚優于大市10.36

175、86.1%77.1%77.6%77.6%4.6%6.1%7.9%8.9%49.61234.HK中國利郎優于大市3.8975.4%74.2%74.1%74.1%8.5%8.5%9.9%11.1%45.0300979.SZ 華利集團優于大市57.7543.4%43.8%44.0%44.0%2.1%2.3%2.5%2.9%676.62313.HK申洲國際優于大市59.7256.2%61.3%59.5%59.5%2.2%2.5%3.7%4.3%882.2資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測風險提示風險提示宏觀經濟疲軟；消費復蘇不及預期；國際政治經濟風險；匯率與原材料價格大幅波動。證券研究報告證券

176、研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作

177、為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重

178、要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信

179、息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用

180、本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032