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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 09 月 11 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）拐拐點點或或已至，價值回歸已至，價值回歸 中游制造/機械 當前股價：6.21 元 譜尼測試是我國譜尼測試是我國第三方綜合檢驗檢測服務商，檢測業務第三方綜合檢驗檢測服務商，檢測業務涉及食品、環境、醫療涉及食品、環境、醫療器械、電子電氣、汽車、日用化學品、日用消費品等多個領域器械、電子電氣、汽車、日用化學品、日用消費品等多個領域。今年以來，公。今年以來，公司積極調整客戶結構，推進產能端改革司積極調整客戶結構，推進產能端改革。隨著部分細分領域需求的復蘇，。隨著部分細分領域需求的復蘇，業績業績有望實現底部反

2、轉。檢驗檢測有望實現底部反轉。檢驗檢測長長坡厚雪，跨越周期穩健增長。與此同時，行業坡厚雪，跨越周期穩健增長。與此同時，行業集約化趨勢明顯，公司具備規?；偁巸瀯?，有望充分受益。首次覆蓋，給予集約化趨勢明顯，公司具備規?；偁巸瀯?，有望充分受益。首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級！評級！公司主營業務為檢驗檢測，其中，公司主營業務為檢驗檢測，其中，生命科學與健康檢測占比較高生命科學與健康檢測占比較高。2024H1，公司實現營收 7.28 億元，其中，檢驗檢測業務營收為 6.32 億元，占比 87%。檢驗檢測業務營收中，生命科學與健康檢測業務營收占比為69%。公司通過提供專業技術服務、出具檢驗檢

3、測報告來獲取收入和利潤。我國檢驗檢測行業長坡厚雪，我國檢驗檢測行業長坡厚雪，跨越周期穩健增長跨越周期穩健增長。1、市場規模：、市場規模：2022 年我國檢驗檢測市場規模超四千億元，占全球市場規模的五分之一，2023 年，我國檢驗檢測市場規模 4670 億元，同比+9%。2、市場增速：、市場增速：從歷史上看，我國檢驗檢測規模 CAGR 是 GDP 的 1.5 倍左右，高于全球市場規模CAGR。3、發展規律：、發展規律：檢驗檢測行業下游眾多，不會因為個別領域短期需求下降影響全行業總需求，具備穿越經濟周期穩健發展的潛力。檢驗檢測行業競爭激烈檢驗檢測行業競爭激烈化、集約化趨勢明顯，化、集約化趨勢明顯，

4、2023 年譜尼測試市占率為年譜尼測試市占率為0.5%。2023 年，我國檢驗檢測玩家數量創歷史新高（5.38 萬家），但集約化發展趨勢明顯，檢測行業規模以上公司僅占總數的 14%，合計營收占比卻高達 80%。展望未來，我們認為，規模大、檢測服務位于生產過程前端、實施定制化、大客戶戰略的公司有望獲得更多競爭優勢。上市公司中，2023年華測檢測/譜尼測試/廣電計量/國檢集團/蘇試試驗在我國檢測行業整體市占率分別為 1.2%/0.5%/0.3%/0.6%/0.2%/0.1%。譜尼測試在生命科學、電子電氣、汽車及其他消費品領域的市占率分別為 2.3%、0.3%、0.8%。海外龍頭發展歷史悠久，資源整

5、合、抗風險能力強。海外龍頭發展歷史悠久，資源整合、抗風險能力強。當前全球最大的幾個檢驗檢測巨頭大部分為歐洲企業，成立于十九世紀，年營收規模幾百億人民幣，年凈利潤規模幾十億人民幣（國內檢測龍頭幾十億年營收、幾億年凈利潤）。這些國際巨頭的資源整合、跨越周期、風險抵抗的能力都要遠超國內公司。復盤它們的歷史可以發現，這些公司能夠發展壯大，離不開大量的外延并購、資源整合。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級?！痹u級。我們認為，譜尼測試業績拐點已至，預計 24/25/26 年公司實現營收 18.40/21.02/24.30 億元，實現歸母凈利潤0.34/2.03/2.31 億元，對應 P

6、E100.4、16.7、14.6 倍。風險提示：風險提示：宏觀經濟環境惡化宏觀經濟環境惡化、競爭激烈化、競爭激烈化、細分賽道需求不及預期、細分賽道需求不及預期等等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)3762 2468 1840 2102 2430 同比增長 87%-34%-25%14%16%營業利潤(百萬元)348 123 39 236 269 同比增長 45%-65%-69%513%14%歸母凈利潤(百萬元)321 108 34 203 231 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）546 已上市流通股（百

7、萬股）362 總市值（十億元）3.4 流通市值（十億元）2.2 每股凈資產（MRQ）6.0 ROE（TTM）-4.8 資產負債率 18.4%主要股東 宋薇 主要股東持股比例 44.8%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-12-28-70 相對表現-7-18-56 資料來源：公司數據、招商證券 胡小禹胡小禹 S1090522050002 方嘉敏方嘉敏 研究助理 -80-60-40-20020Sep/23Jan/24Apr/24Aug/24(%)譜尼測試滬深300譜尼測試譜尼測試（300887.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 同比增長 46%-66%-69%502%14

8、%每股收益(元)0.59 0.20 0.06 0.37 0.42 PE 10.6 31.4 100.4 16.7 14.6 PB 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 資料來源：公司數據、招商證券 vZmXvMnNyRfVaY8O9R9PpNoOnPqMeRpPxOeRqRtRbRmMuNxNpMoPxNmNsO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、第三方綜合性檢驗認證服務商.6 1、主營業務為檢驗檢測，生命科學與健康檢測占比較高.6 2、發展復盤：資質獲取+經驗積累+產能擴建+外延并購.7（1）資質/認可獲取.8（2）經驗積累.8（3）產能擴建.9（4）外延并購

9、.10 3、公司業績有望迎來拐點.12 4、管理層具備產業經驗，公司股權結構穩定.14 二、檢驗檢測賽道長坡厚雪，仍處整合初期.15 1、檢驗檢測賽道長坡厚雪，具備穿越牛熊的潛力.15 2、國內競爭格局及譜尼測試競爭地位.20 3、海外檢測巨頭的成功經驗復盤.24 三、盈利預測及風險提示.26 四、風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 圖 1：譜尼測試發展歷程.6 圖 2：2023 年，檢驗檢測業務占公司收入的 99%.7 圖 3：2023 年，檢驗檢測業務中生命科學占比 81%.7 圖 4：譜尼測試主營業務重要資質/認可獲取情況.8 圖 5：譜尼測試參與了眾多國家級重大檢測項目.9 圖 6：公司

10、 2017-2019 年產能分布（萬件）.9 圖 7：公司 2017-2019 年產能分布（萬件）.9 圖 8：我國各地區檢驗檢測收入占比（%）.10 圖 9：公司歷年營收（億元）及 yoy（%）.12 圖 10：公司歷年歸母凈利潤（億元）及 yoy（%）.12 圖 11：公司生命科學板塊營收（億元）及 yoy（%）.13 圖 12：公司醫學核酸收入及應收賬款（億元）.13 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 13：信用減值、資產減值及固定資產折舊（億元）.13 圖 14：信用、資產減值、折舊占凈利潤變動比例.13 圖 15：公司歷年各業務毛利率（%）.14 圖 16：公司各個季度整

11、體毛利率（%）.14 圖 17：公司員工人數（人）及人均產值（萬元/人）.14 圖 18：公司各項費用率（%）.14 圖 19：譜尼測試股權結構（截至 2024 年半年報）.15 圖 20：我國檢驗檢測行業發展歷程.16 圖 21：全球檢驗檢測市場規模（億歐元）及 yoy（%）.18 圖 22：我國檢驗檢測市場規模（億元）及 yoy（%）.18 圖 23：GDP 增速 vs 檢驗檢測機構營收增速（%）.18 圖 24：我國檢測機構平均收入（億元）及 yoy（%）.18 圖 25：我國檢測報告均價（元/份）.18 圖 26：我國檢驗檢測機構數量（家）及 yoy（%）.19 圖 27：規模以上/下

12、檢驗檢測機構數量占比（%）.19 圖 28：規模以上/下檢驗檢測機構營收占比（%）.19 圖 29：我國檢驗檢測細分賽道營收規模（億元）及 2023 年營收增速（%）.20 圖 30：各細分賽道機構平均營收（億元）.20 圖 31：各細分賽道近幾年營收增速（%）.20 圖 32：各類檢驗檢測機構歷年營收占比（%）.21 圖 33：2023 年三類檢驗檢測機構營收占比（%）.21 圖 34：民營檢驗檢測機構數量（家）及 yoy（%）.21 圖 35：民營檢驗檢測機構營收（億元）及 yoy（%）.21 圖 36：我國檢驗檢測產業鏈.22 圖 37：各檢驗檢測機構歷年來市占率（%）.23 圖 38：

13、譜尼測試在生命科學領域市占率（%）.23 圖 39：譜尼測試在電子電氣領域市占率（%）.23 圖 40：譜尼測試在汽車及其他消費品市占率（%）.23 圖 41：各檢驗檢測公司檢測服務毛利率（%）.24 圖 42：各公司生命科學板塊毛利率（%）.24 圖 43：各公司電子電氣板塊毛利率（%）.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 44：各公司汽車檢測板塊毛利率（%）.24 圖 45：SGS 歷年營收（億 CHF）及 yoy（%）.26 圖 46：SGS 歷年歸母凈利潤（億 CHF）及 yoy（%）.26 圖 47：各國際檢測公司歷年營收增速（%）.26 圖 48：SGS、BV、In

14、tertek 凈利率（%）.26 圖 49：譜尼測試歷史 PE Band.27 圖 50：譜尼測試歷史 PB Band.27 表 1：公司主營業務.7 表 2：公司擴產項目.10 表 3：公司收并購事件梳理（按時間順序）.11 表 4：近五年檢驗檢測政策梳理.16 表 5：各國際巨頭簡介（以規模大小排序）.25 表 6：公司業務拆分與預測.27 附：財務預測表.29 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、第三方綜合性檢驗認證服務商第三方綜合性檢驗認證服務商 譜尼測試是我國譜尼測試是我國第三方綜合性第三方綜合性檢驗檢驗認證認證服務商。服務商。公司檢驗檢測服務涉及食品、環境、醫療器械、

15、電子電氣、汽車、日用化學品、日用消費品等多個領域。截至 2023 年年底，公司已設立 30+個大型實驗基地、150+個專業實驗室，獲得100+個國家及地區的認證。公司公司前身為譜尼理化分析測試中心前身為譜尼理化分析測試中心，改制后于，改制后于 2020 年年 9 月月在在創業板上市創業板上市。圖圖 1：譜尼測試發展歷程：譜尼測試發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 1、主營業務為主營業務為檢驗檢測檢驗檢測，生命科學與健康檢測生命科學與健康檢測占比較高占比較高 2023 年，檢驗檢測業務占年，檢驗檢測業務占公司主營業務收入公司主營業務收入比例高達比例高達 99%，2024H1，該比例，該比例為

16、為 87%。2023 年，公司營收為 24.68 億元，其中，檢驗檢測業務收入為 24.45億元，占比 99.1%。公司計量、認證業務分別創收 1868.73 萬元、124.63 萬元。2024H1，公司 7.28 億元的營收中，檢驗檢測服務有 6.32 億元，占比 87%。無無論是檢驗檢測、計量還是認證，論是檢驗檢測、計量還是認證，其本質其本質都是都是通過提供專業技術服務獲取收入和通過提供專業技術服務獲取收入和利潤。利潤。檢驗檢測：檢驗檢測：指接受政府監管機構、生產商或產品用戶的委托，通過專業技術手段及儀器設備對鑒定的樣品質量、安全、性能等方面指標進行檢測并出具報告。計量：計量：實現單位統一

17、、量值準確可靠的活動。認證：認證：證明產品、服務、管理體系符合相關技術規范的強制性要求或標準的合格評定活動。2023 年年，公司檢驗檢測收入中，公司檢驗檢測收入中，生命科學與健康生命科學與健康檢測業務檢測業務占占比為比為 81%，2024H1，該占比為，該占比為 69%。2023 年，公司生命科學與健康業務收入為 19.77 億元，占檢驗檢測業務比例為 80.9%。汽車及其他消費品/安全保障/電子電氣占檢驗檢測業務比例分別為 10.5%、5.4%、3.2%。2024H1，公司 7.28 億元的營收中，生命科學板塊有 5.03 億元，占比 69%，已經有所下降。生命科學與健康檢生命科學與健康檢測

18、屬于化學類檢測。相比于物理類檢測，這類檢測測屬于化學類檢測。相比于物理類檢測，這類檢測在開展業務時需要更多的人在開展業務時需要更多的人員去實驗室采樣、送樣，員去實驗室采樣、送樣，人員人員費用占比更高費用占比更高，毛利率通常更低。，毛利率通常更低。歷史上，歷史上，健康健康與環保檢測服務的采購中，政府占比較高。與環保檢測服務的采購中，政府占比較高。生命科學與健康：生命科學與健康：包括生物醫藥、毒理病理、醫學檢測、食品飲料檢測、農產品檢測、保健品檢測、生態環境監測、環保檢測等；汽車及其他消費品：汽車及其他消費品：包括汽車、日用消費品、日用化妝品等的檢測 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 安全

19、保障：安全保障：包括電池檢測、特種設備、建工建材、化工產品檢測和無損檢測等細分賽道；電子電子電氣電氣：包括電子及安規檢測等細分賽道。圖圖 2：2023 年，年，檢驗檢測業務占公司收入的檢驗檢測業務占公司收入的 99%圖圖 3：2023 年，年，檢驗檢測業務中生命科學占比檢驗檢測業務中生命科學占比 81%資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 1：公司：公司主營主營業務業務 業務類型業務類型 業務大類業務大類 細分賽道細分賽道 業務介紹業務介紹 檢驗檢測檢驗檢測 生命科學與健康 食品/酒類/飲料 與人們生活直接相關的健康、安全與環保領域的檢驗檢測，如食品、農產品、藥食品

20、、農產品、藥品、保健品品、保健品檢驗檢測，水質、環境檢驗檢測，水質、環境監測，基因測試、醫學檢驗基因測試、醫學檢驗等。農產品 生態環境/大氣 節能降碳/碳核算/碳資產管理/碳中和/ESG 生物醫藥一站式服務 CRO/CDMO 毒理病理實驗 醫學檢驗 汽車及其他消費品 汽車 對消費品是否符合國家、行業標準要求進行的檢驗檢測，涉及消費品及輕工產品的生產、流通和消費環節，包括汽車、玩汽車、玩具、紡織、日化產品具、紡織、日化產品等。日用化學品 日用消費品 安全保障 電池 與工業用品相關的檢驗檢測，涉及機械物理性能、安全性能及運輸安全等方面，以確保產品的機械物理性能、安全性能及運輸安全等達到使用者或政府

21、法規的要求，包括礦工、礦產、礦工、礦產、工業材料、貨物運輸、工業材料、貨物運輸、電池電池等。特種設備 軍工 電子電氣 電子及安規 對電子產品電子產品的安全及可靠性等指標進行的物理化學檢驗檢測。計量計量 計量 計量 實現單位統一、量值準確可靠的活動。認證認證 認證 認證 證明產品、服務、管理體系符合相關技術規范的強制性要求或標準的合格評定活動。資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 2、發展復盤發展復盤：資質獲?。嘿Y質獲取+經驗積累經驗積累+產能產能擴擴建建+外延并購外延并購 我們我們復盤復盤了了檢驗檢測機構檢驗檢測機構的發展史后的發展史后發現，它們發現，它們想要做大做強，想要做大做強，離不開

22、四大要離不開四大要素：資質素：資質/認可認可獲取、經驗積累、產能獲取、經驗積累、產能擴擴建、外延并購。建、外延并購。1、資質資質/認可認可獲?。韩@?。簷z驗檢測機構需要獲得國家認可的資質認定（如 CMA 資質）和實驗室認可（如 CNAS 認可）。CMA 資質由國家認監委（國家級）、質量技術監督局（省級）頒發。CNAS 實驗室認可證書的評審組織機構和發99%1%0%0%檢測計量認證其他81%11%5%3%生命科學與健康環境汽車及其他消費安全保障電子電氣 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 證機構是中國合格評定國家認可委員會。一般來說，新成立的檢驗檢測機構在能力齊備的前提下，取得 CMA 資質

23、需要 10-12 個月的時間。2、經驗積累經驗積累：檢驗檢測機構的核心壁壘在于公信力和品牌影響力，而機構在某一檢測領域的經驗積累及成功案例是構成公信力和品牌影響力的重要條件。3、產能產能擴擴建：建：檢驗檢測客戶分布地域廣泛，部分檢驗檢測樣品和檢驗檢測項目有一定的時效性和地域性要求。由于單一實驗室的服務半徑有限，檢驗檢測機構通常需要在不同地區投建實驗室、采購試驗設備來提升獲客量。4、外延并購外延并購：檢測認證行業具備碎片化的特征，橫跨眾多行業，且每個細分行業相對獨立，難以快速復制。通過收購的方式擴充產品線、快速切入新市通過收購的方式擴充產品線、快速切入新市場，采用并購手段快速切入新領域是國際檢測

24、認證巨頭通行的做法。場，采用并購手段快速切入新領域是國際檢測認證巨頭通行的做法。譜尼測試譜尼測試也并非例外，也并非例外，因此，因此，我們從上述幾個方面對公司的發展進行了復盤：我們從上述幾個方面對公司的發展進行了復盤：（1）資質）資質/認可認可獲取獲取 公司旗下實驗室擁有 CNAS、CMA、CASL、CATL、CCC、DILAC、RoHS 等眾多資質。此外，公司還得到了國家發改委、市場監督管理總局、工業和信息化部、生態環境部、農業農村部、國家衛健委、民航局等多個國家部委認可及授權。圖圖 4：譜尼測試：譜尼測試主營業務主營業務重要重要資質資質/認可獲取情況認可獲取情況 資料來源：公司公告、招商證券

25、（2）經驗積累）經驗積累 經驗積累方面，公司陸續參與了眾多國家級大型檢測項目，和許多國內外巨頭達成了合作關系。比起民營/小型客戶，政府及大型跨國企業更加看重檢測機構的資質、品牌和過往經驗。今年以來，公司與晨光文具達成戰略合作，獲得紅今年以來，公司與晨光文具達成戰略合作，獲得紅 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 旗汽車新能源外部實驗室認可。大型企業客戶的認可是公司公信力強有力的保旗汽車新能源外部實驗室認可。大型企業客戶的認可是公司公信力強有力的保障。障。圖圖 5：譜尼測試參與了譜尼測試參與了眾多眾多國家級重大檢測項目國家級重大檢測項目 資料來源：公司公告、招商證券（3）產能）產能擴擴建建

26、 2018-2022 年年，公司不斷擴建產能來應對訂單和需求的增長。后疫情時代的到，公司不斷擴建產能來應對訂單和需求的增長。后疫情時代的到來，來，使得使得核酸類醫學檢測需求退潮，公司產能利用率核酸類醫學檢測需求退潮，公司產能利用率有所下滑。有所下滑。據投資者問答，截至 2023 年 6 月 30 日，公司實驗室產能利用率為 70%，較 2019 年的 88%有所下滑。在在發展戰略發展戰略上上，公司，公司也做出了一定調整，將也做出了一定調整，將優化盈利能力較差的實驗優化盈利能力較差的實驗室，室，把把資源更多地分配至核心基地及實驗室。資源更多地分配至核心基地及實驗室。上市前：上市前：公司前五大基地

27、分別為北京、上海、深圳、青島、江蘇基地，2017/2018/2019 年，五大基地產能合計占比分別為 81.9%/80.4%/73.0%。從 業 務 類 型 來 看，公 司 產 能 主 要 集 中 在 健 康 與 環 保 檢 測 業 務。2017/2018/2019 年，該業務產能占比為 87.0%/87.7%/86.2%。圖圖 6：公司：公司 2017-2019 年產能分布年產能分布（萬件）（萬件）圖圖 7：公司公司 2017-2019 年產能分布年產能分布（萬件）（萬件）050100150200250201720182019北京基地上?；厣钲诨厍鄭u基地江蘇基地其他基地050100150

28、200250201720182019健康與環保消費品質量鑒定電子及安規安全保障 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 上市：上市：我國檢驗檢測行業收入主要集中于華東、華中兩個區域。我國檢驗檢測行業收入主要集中于華東、華中兩個區域。2023 年，年，這兩個地方這兩個地方分別貢獻了全國檢測行業分別貢獻了全國檢測行業 37.97%/27.03%的營收。的營收。上市前，公司在以上海和武漢為中心的華東和華中地區產能較為緊張，因此，公司將上市募集資金投入華東運營總部建設項目（上海）及華中區運營總部建設項目（武漢），以擴充公司在上海和武漢

29、地區汽車、電子可靠性檢驗檢測能力。這兩個項目于 2018 年開始建設，2021 年投入運營，2023 年年底已經達到預計效益。上市后上市后（定增）（定增）：2022 年 9 月，公司公告定增項目，擬投建山東總部大廈暨研發檢測中心項目和西北總部大廈（西安）項目，以擴大公司化妝品檢測實驗室、新能源汽車實驗室、環境可靠性實驗室、醫藥 CRO/CDMO 實驗室等。2022 年底，山東、西安項目喜封金頂，2023 年底，山東項目進入裝修階段即將投產。2024 年年 8 月月 28 日，公司公告稱，公司山東、西安日，公司公告稱，公司山東、西安項目延期至項目延期至 2025 年年 12 月月 31 日投產，

30、原定日期為日投產，原定日期為 2024 年年 8 月月 31 日。截日。截至目前，山東、西安項目投入進度分別為至目前，山東、西安項目投入進度分別為 40.66%、51.82%。表表 2：公司：公司擴產項目擴產項目 項目項目 項目內容項目內容 投資總額投資總額（億元）（億元）擬投入募集資擬投入募集資金（億元）金（億元）預計產能預計產能（萬件）（萬件）預計營收預計營收（億元）（億元）預計凈利潤預計凈利潤（億元）（億元）新建生產及輔助用房項目（譜尼測試集團華東運營總部建設項目）-IPO 擴充汽車、電子可靠性檢驗檢測能力。主要用于上海地區實驗室建設 5.44 4.30 78.39 5.06 0.84

31、譜尼測試研發檢測基地及華中區運營總部建設項目-IPO 擴充公司華中地區（武漢）汽車、電子可靠性檢驗檢測能力 2.10 1.62 37.92 2.45 0.40 譜尼測試集團山東總部大廈暨研發檢測中心項目-定增定增 擴充山東地區的檢測能力 5.20 5.09 82.39 4.82 0.57-0.64 譜尼西北總部大廈（西安）項目-定增定增 擬新建譜尼西北總部大廈 4.61 4.61 57.74 5.82 0.79-0.89 資料來源：招股說明書、定增公告、定增問詢函回復、招商證券 圖圖 8：我國各地區檢驗檢測收入占比（：我國各地區檢驗檢測收入占比（%）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證

32、券（4）外延并購）外延并購 公司致力于為客戶提供綜合性、一站式檢驗檢測、計量認證服務，在這個過程公司致力于為客戶提供綜合性、一站式檢驗檢測、計量認證服務，在這個過程中中，采取收并購的采取收并購的策略更加快捷、有效策略更加快捷、有效。食品和環境檢測為譜尼測試傳統優勢領域，公司通過投資并購的方式切入汽車、醫學檢驗、軍工、電子電氣、醫療器械、特種設備等新檢測領域，拓展業務品類。華東中南華北西南西北東北 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 汽車：汽車：2011 年 4 月，公司收購武漢車附所。武漢車附所主要研究汽車車身附件和汽車零部件檢測，具備認監委指定汽車產品強制性認證（CCC）實驗室和工信

33、部汽車零部件公告檢驗機構資質。生命科學生命科學：醫學檢測：2016 年起，公司陸續收購鄭州譜尼職業衛生、吉林譜尼醫學、鄭州協力潤華，拓展醫學檢測領域（臨床細胞分子遺傳學、臨床免疫學等）。醫療器械：2022 年，公司收購深圳米約、成都米約、北京博雅晟康醫學，拓展醫療器械領域。放射衛生及醫學計量：2021 年，公司收購西安查德威克輻射和三河核康科技，其中，西安查德威克輻射擁有陜西省放射衛生技術服務甲級資質，及豐富的放射衛生、放射性危害因素檢測與評價經驗。生物醫藥：2023 年 1 月，公司收購湖北中佳合成制藥。該公司具備原料藥GMP 生產體系和生產能力，是譜尼測試打通生物醫藥一站式技術平臺的“最后

34、一公里”。軍工：軍工：2021 年 4 月，公司收購西安北宇航空。該公司具有武器裝備科研生產單位三級保密資格，可以承擔機密級、秘密級科研生產任務；截至 2024 年半年報，該子公司已注銷。特種設備：特種設備：2023 年 11 月，公司收購貴州鼎盛鑫檢測。該公司已于去年年底并表。鼎盛鑫為專業從事特種設備檢驗檢測機構。特種設備指對人身和財產安全有較大危險性的鍋爐、壓力容器、電梯、起重機械、客運索道、大型游樂設施等。電子電氣：電子電氣：2022 年 4 月，公司收購深圳通測檢測。通測檢測專注于電子電氣產品檢測認證領域，擁有中國 CNAS 和美國 A2LA 雙重認證。表表 3：公司公司收并購收并購事

35、件梳理事件梳理（按時間順序）（按時間順序）業務大類業務大類 細分賽道細分賽道 收購標的收購標的 收購時間收購時間 主營業務主營業務 收購股權收購股權 收購價格收購價格 汽車及其他消費品 汽車 湖北省譜尼車附所檢測（原武漢車附所）2011.4 汽車車身檢測和零部件檢測 100%155.5 萬元 生命科學與健康 醫學檢驗 河南際超職業技術服務有限公司（原鄭州譜尼職業衛生）2016.9 職業衛生檢測 100%300 萬元 北京譜尼科技（原英途前程教育）2018.8 公司在被收購時還未開展經營 100%生命科學與健康 醫學檢驗 吉林譜尼醫學 2021.2 醫學檢驗檢測 100%500 萬元 生命科學與

36、健康 醫學檢驗 鄭州譜尼醫學檢驗所有限公司（原鄭州協力潤華醫學）2021.2 醫學檢驗檢測 100%550 萬元 生命科學與健康 食品 貴州譜尼測試 2021.2 食品檢驗檢測 100%720 萬元 安全保障 軍工 西安北宇航空 2021.4 軍工產品檢測；軍用、民用產品的環境與可靠性檢測試驗服務 100%1900 萬元 安全保障 軍工 西安創尼信息（西安北宇子公司）2021.5 軍工設備檢測 100%生命科學與健康 醫療器械 西安查德威克輻射 2021.8 放射診療設備檢驗檢測 100%1350 萬元 生命科學與健康 醫學檢驗 三河核康科技 2021.11 衛生醫療、放射診療設備檢測 100

37、%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 電子電氣 電子電氣 深圳通測檢測 2022.4 華南地區電子電氣檢測、玩具檢測、電子煙檢測 70%4900 萬元 生命科學與健康 醫療器械 深圳譜尼計量（原深圳米約計量檢測）2022.2 西南、華南地區醫療器械校準計量檢測 100%530 萬元 生命科學與健康 醫療器械 成都譜尼計量檢測（原成都米約計量檢測）2022.2 西南、華南地區醫療器械校準計量檢測 100%生命科學與健康 醫療器械 北京譜尼生物科技（原北京博雅晟康醫學）2022.4 醫療器械檢驗檢測 100%生命科學與健康 生物醫藥 湖北中佳合成制藥 2023.1 化學原料藥 GMP生產

38、100%2000 萬元 計量 計量校準 吉林鈦合校準檢測 2023.3 東北地區計量實驗室布局 100%13.5 萬元 上海譜尼計量（原合伯檢測技術）2023.5 華東地區計量實驗室布局 100%230 萬元 安全保障 特種設備 貴州鼎盛鑫 2023.11 特種設備檢驗檢測 51%1020 萬元 資料來源：招股說明書、公司公告、招商證券 3、公司業績有望迎來拐點公司業績有望迎來拐點 公司公司 2023 年報、年報、2024 年半年報年半年報業績表現不佳。業績表現不佳。截至目前，影響公司業績的利截至目前，影響公司業績的利潤正逐步消除。潤正逐步消除。我們我們認為認為，公司，公司業績業績有望有望迎來

39、迎來拐拐點。點。2023 年，公司實現營收 24.68 億元，同比-34.4%；實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比-66.6%。2024H1，公司實現營收 7.28 億元，同比-38.7%；實現歸母凈利潤-1.71 億元，同比-283.6%。23 年全年、24 年上半年公司營收下降，歸母凈利潤降幅大于營收，主要受 22 年高基數、應收款、存貨等確認減值損失、固定資產折舊等因素影響。2022 年高基數：年高基數：2020-2022 年，公司醫學核酸檢測業務高增。2021/2022年，公司生命科學板塊大幅增長 46%/88%。由于生命科學板塊為公司營收占比最大的板塊，公司 21/22 年的營收增

40、速幾乎復刻了生命科學板塊增速。公司整體凈利潤增速低于營收增速，主因為核酸檢測業務盈利水平較低。圖圖 9：公司歷年營收（億元）及：公司歷年營收（億元）及 yoy（%）圖圖 10：公司歷年歸母凈利潤（億元）及：公司歷年歸母凈利潤（億元）及 yoy（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 27203114187-34-39-50050100010203040營收（億元）YOY（%）127-2313546-67-284-400-300-200-1000100-2-101234歸母凈利潤（億元）YOY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 11：公司生命科學板塊營

41、收（：公司生命科學板塊營收（億元）及億元）及 yoy（%）圖圖 12：公司醫學核酸收入及應收賬款（億元）公司醫學核酸收入及應收賬款（億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：定增問詢回復函、招商證券 減值減值損失損失：2020-2023 年，公司計提信用減值（應收賬款等）、資產減值（存貨等）金額逐年增加，對凈利潤形成負面影響。2023 年，公司計提信用減值 0.89 億元、資產減值 0.60 億元，占當年凈利潤變動的 42%、28%。2024H1，公司減值損失已經大幅下降，對凈利潤造成的影響在逐步消退。固定資產折舊：固定資產折舊：公司擴產后造成的廠房、設備等固定資產折舊金額逐年增加。202

42、3 年，公司固定資產折舊達 1.99 億元，占當年凈利潤變動的 94%。2024H1，公司固定資產減值 0.9 億元，占上半年凈利潤變動的 34%。其他剛性成本：其他剛性成本：例如實驗室搬遷等帶來的成本。公司成本相對剛性，無法根據市場環境隨時變動，但這也意味著收入一旦放量，將表現出較大的利潤彈性。圖圖 13：信用減值信用減值、資產減值及固定資產折舊（億元）、資產減值及固定資產折舊（億元）圖圖 14：信用、資產減值、折舊信用、資產減值、折舊占凈利潤變動比例占凈利潤變動比例 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 今年以來，公司主動調整客戶結構，從追求規模增長轉為更加注重盈利及

43、資金今年以來，公司主動調整客戶結構，從追求規模增長轉為更加注重盈利及資金安全，加大對于企業客戶的開拓力度安全，加大對于企業客戶的開拓力度。預計預計減值、固定資產折舊、其他剛性成減值、固定資產折舊、其他剛性成本等本等因素因素對公司盈利能力造成的影響將逐步減弱對公司盈利能力造成的影響將逐步減弱。展望未來，我們認為，公司。展望未來，我們認為，公司業績業績的的反轉，或由反轉，或由以下幾方面因素帶動：以下幾方面因素帶動：1、下游細分領域檢測需求、下游細分領域檢測需求筑底回升筑底回升；2、毛利率的企穩回升、毛利率的企穩回升；3、各項費用率各項費用率的把控。的把控。下游領域需求方面，下游領域需求方面，去年以

44、及今年上半年承壓的生物醫藥 cro/cdmo 領域、軍工等領域檢測需求有望在下半年逐步好轉。食用油工業油混裝、猴痘病毒，以及第三次全國土壤普查（2022-2025 年）等事件也有望催化公司傳統食品環境檢測需求。同時，受益于設備更新等政策的催化，電梯等特種設備檢測景氣度向上，隨著公司特種設備檢測產能的逐步提升，該板塊業績有望實現增長。毛利率方面毛利率方面，受部分細分市場競爭激烈化、公司成本剛性等因素影響，過去幾大業務毛利率有所下滑。隨著公司各大實驗室搬遷完成，降本增效措施逐步推進，公司有望逐步發揮規模優勢，實現毛利率的企穩回升。2024Q2，公司實現(50)050100010203040生命科學

45、與健康環境營收（億元）生命科學與健康環境yoy（%）130201122332020年末2021年9月末醫學核酸檢測營收（億元）應收賬款凈額（億元）01122320202021202220232024H1信用減值（億元）資產減值（億元）固定資產折舊（億元）0%100%200%300%20202021202220232024H1信用減值占凈利潤變動比例（%）資產減值占凈利潤變動比例（%）固定資產折舊占凈利潤變動比例（%）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 綜合毛利率 35%，較一季度的 21%已有明顯的提升。各項費用率方面各項費用率方面，公司實施精益化管理，控費降本。2023 年，員工總人

46、數從2022 年的 8388 人降至 2023 年的 6837 人，人均產值為 36.10 萬元/人，較除2022 年外的年份有所提升。今年，公司將繼續優化人員配置，提升人效，各項費用率有望降低。圖圖 15：公司公司歷年各業務毛利率（歷年各業務毛利率（%）圖圖 16：公司各個季度整體毛利率（公司各個季度整體毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 17：公司員工人數（人）及人均產值（萬元：公司員工人數（人）及人均產值（萬元/人）人）圖圖 18：公司各項費用率（公司各項費用率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 4、管理層具備產業經

47、驗，公司股權結構穩定管理層具備產業經驗，公司股權結構穩定 公司公司兩大實控人合計兩大實控人合計持有公司超六成的股份持有公司超六成的股份。公司實際控制人為公司董事長宋薇及其子李陽谷。截至 2024 年半年報，董事長宋薇直接持有公司 44.80%的股份，通過兩大股權激勵員工持股平臺北京譜泰中瑞、北京譜瑞恒祥合計間接持有公司 4.05%的股份。兩大員工持股平臺同時為宋薇、李陽谷一致行動人。董事長宋薇合計持有公司 48.85%的股份，李陽谷持有公司 11.58%的股份。北京譜泰中瑞、北京譜瑞恒祥均持有公司 3.95%的股份。65%63%66%62%64%61%64%59%0%100%201620172

48、01820192020202120222023生命科學與健康環境（%）汽車及其他消費（%）安全保障（%）電子電氣（%）48%48%39%33%35%37%41%47%42%40%21%35%0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率（%）222845360102030405002000400060008000100002020202120222023員工人數（人）人均產值（萬元/人）-10%0%10%20%30%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 19：譜尼測試股權結構：譜尼測試股權結構（截至（截至 2024

49、 年半年報年半年報）資料來源：Wind、招商證券 董事長宋薇具備產業背景。董事長宋薇具備產業背景。據公司招股書，宋薇自 1991-1996 年工作于軍事醫學科學院毒物藥物研究所；1996-2002 年，工作于北京市理化分析測試中心。公司董事長的產業工作經驗對公司軍工檢測及醫學檢測業務發展來說均為利好。公司董事長的產業工作經驗對公司軍工檢測及醫學檢測業務發展來說均為利好。二、二、檢驗檢測賽道長坡厚雪，檢驗檢測賽道長坡厚雪，仍處整合初期仍處整合初期 檢驗檢測這個行業長坡厚雪，具備穿越牛熊的潛力。我國檢驗檢測還未真正走出絕對龍頭企業，仍處于公司小多散、百花齊放的階段。我們在本章分析了檢我們在本章分析

50、了檢測行業的市場空間、增速、主要玩家，復盤了測行業的市場空間、增速、主要玩家，復盤了檢驗檢測行業及檢驗檢測行業及國際龍頭的發展國際龍頭的發展歷程，并對未來競爭格局的演變做了預判。歷程，并對未來競爭格局的演變做了預判。1、檢驗檢測賽道檢驗檢測賽道長坡厚雪，長坡厚雪，具備穿越牛熊的潛力具備穿越牛熊的潛力 我國檢驗檢測行業經歷了以下幾個階段，現在處于我國檢驗檢測行業經歷了以下幾個階段，現在處于市場化競爭的狀態。市場化競爭的狀態。萌芽期：萌芽期：檢驗檢測最早起源于歐洲海運行業商品檢測。1951 年，廣州工業產品檢驗所成立，是新中國成立之后的第一個第三方檢驗檢測機構。國家壟斷國家壟斷期期：八十、九十年代

51、，中國由計劃經濟向市場經濟過渡，早期的工業產品檢驗所陸續劃歸各地技術監督局，成為最早的第三方綜合性產品質量監督檢驗機構。這個階段我國檢驗檢測行業由于受到政策限制，所有商品的檢測均需由國家機構負責，屬于完全的國家壟斷行業。市場化發展市場化發展期期：步入二十一世紀以后，民營檢測機構被允許進入市場，我國加入 WTO 使得大量國際檢驗檢測機構進入中國。行業進入市場化發展階段。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 20：我國檢驗檢測行業發展歷程：我國檢驗檢測行業發展歷程 資料來源：譜尼測試招股說明書、招商證券 檢驗檢測行業屬于戰略性新興檢驗檢測行業屬于戰略性新興產業產業的范疇。的范疇。201

52、7 年 1 月，國家發改委發布戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 年版），首次將檢驗檢測服務業列入我國重點發展的戰略性新興行業。2018 年 11 月發布的戰略性新興產業分類（2018）正式將檢驗檢測寫入分類。過去幾年里，國家發布多個政策，政策內容圍繞完善檢驗檢測監管機制、完善檢驗檢測監管機制、鼓勵檢驗檢測機構鼓勵檢驗檢測機構朝朝一體化解決方案服務一體化解決方案服務商改革商改革、提升檢驗檢測能力、提升檢驗檢測能力等方向展開。表表 4：近五年檢驗檢測政策梳理近五年檢驗檢測政策梳理 發布時間發布時間 行業政策名稱行業政策名稱 政策內容政策內容 2018 年 1 月 關于加強質量認證體系

53、建設促進全面質量管理的意見 打破部門壟斷和行業壁壘，鼓勵和支持社會力量開展檢驗檢測認證業務，加大政府購買服務力度。2018 年 9 月 關于加強認證檢測市場監管工作的通知 各級市場監管部門要根據認證檢測工作的專業特點和主要流程環節，梳理分析認證檢測行業的實際情況，以問題為導向，把握關鍵，精準定位，深入開展認證和檢測市場監管工作。2018 年 11 月 戰略性新興產業分類（2018）將檢驗檢測認證服務正式寫入分類，國家政策不斷深化改革，監管逐步放開，市場化程度逐步提高，為檢測行業創造良好的市場環境 2019 年 5 月 關于深化改革加強食品安全工作的意見 農產品和食品抽檢量達到 4 批次/千人，

54、提出健全食品和農產品質量安全財政投入保障機制，將食品和農產品質量安全工作所需經費列入同級財政預算，保障必要的監管執法條件。2019 年 10 月 關于進一步推進檢驗檢測機構資質認定改革工作的意見 貫徹“放管服”改革要求，認真落實“證照分離”工作部署，進一步推進檢驗檢測機構資質認定改革，創新完善檢驗檢測市場監管體制機制，優化檢驗檢測機構準入服務，加強事中事后監管，營造公平競爭、健康有序的檢驗檢測市場營商環境，充分激發檢驗檢測市場活力。2020 年 7 月 關于進一步促進服務型制造發展的指導意見 鼓勵發展面向制造業全過程的專業化檢驗檢測認證服務提供商，加強檢驗檢測認證服務機構的資質管理和能力建設，

55、提升檢驗檢測認證服務能力。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 以服務制造業高質量發展為導向，推動生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸。聚焦提高產業創新力，加快發展研發設計、工業設計、商務咨詢、檢驗檢測認證等服務。2021 年 3 月 醫療器械監督管理條例 保障人體健康和生命安全，促進醫療器械產業發展。2021 年 3 月 檢驗檢測機構監督管理辦法 加強檢驗檢測機構監督管理工作。2021 年 中國認證認可協會服務認證認可檢驗檢測發展“十四五”規劃 立足于消費驅動、市場需求，推動認證認可檢驗

56、檢測供給側改革，形成產品認證、服務認證、過程認證、人員認證、管理體系認證并舉的多元化發展格局。2022 年 4 月 關于產業用紡織品行業高質量發展的指導意見 加快產業用紡織品高端化、數字化、綠色化、服務化轉型升級。2022 年 8 月“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃 規劃從全方位服務高質量發展、加快實現行業做強。資料來源：各公司招股說明書、招商證券 檢驗檢測服務有眾多下游應用場景，滲透生產生活的方方面面。在我國經濟高速增長時期，居民生活水平提高、制造業快速發展及產業升級、新檢測標準的出臺，以及我國對外貿易的持續增長是檢驗檢測行業得以享受高增速的幾大因素。隨著我國經濟從高增長。隨著我國經濟從高

57、增長階段階段邁入高質量發展階段，檢驗檢測行業增速有所邁入高質量發展階段，檢驗檢測行業增速有所下滑，但整體仍呈現規模大、韌性強下滑，但整體仍呈現規模大、韌性強、機遇多、機遇多等特點等特點，未來有朝著集約化、，未來有朝著集約化、細細分領域分領域差異化發展的趨勢。差異化發展的趨勢。從市場規模來看，從市場規模來看，2022 年我國檢驗檢測市場規模超四千億元，占全球市場規模年我國檢驗檢測市場規模超四千億元，占全球市場規模的五分之一。的五分之一。據中商情報網預測，2022 年，全球檢驗檢測市場規模為 2526.8億歐元，折合人民幣約 20088.1 億元。2022 年，我國檢驗檢測市場規模為4276 億元

58、，占全球市場規模的 21.3%。從規模增速來看，從規模增速來看，我國檢驗檢測規模我國檢驗檢測規模 CAGR 是是 GDP 的的 1.5 倍左右，且高于全倍左右，且高于全球市場球市場規模規模 CAGR。2014-2023 年，我國 GDP 的復合年均增速為 7.8%，同時期我國檢驗檢測市場規模 CAGR 為 12.7%。2016-2022 年，全球檢驗檢測市場規模 CAGR 為 9.8%，同時期我國檢驗檢測市場規模 CAGR 為 12.9%。從發展規律來看，從發展規律來看，檢驗檢測行業下游眾多，不會因為個別領域短期需求下降影檢驗檢測行業下游眾多，不會因為個別領域短期需求下降影響全行業總需求，響全

59、行業總需求，具備穿越經濟周期穩健發展的潛力。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 對于行業發展趨勢，我們觀察到以下幾個對于行業發展趨勢，我們觀察到以下幾個現象現象：競爭：競爭激烈但激烈但有序化有序化、行業集約、行業集約化、化、細分賽道細分賽道差異化。差異化。1、競爭激烈競爭激烈但逐步有序化：但逐步有序化：2014-2020 年，我國檢驗檢測機構數量呈較快速增長，與此同時檢測機構平均收入逐年下滑，檢驗檢測報告均價也有所下降。這這個時期的檢驗檢測行業盈利水平普遍較高，不斷吸引新的玩家加入。個時期的檢驗檢測行業盈利水平普遍較高，不斷吸引新的玩家加入。2021-2023 年，檢測機構數量增速明顯

60、下降，同時平均收入降幅收縮，報告均價企穩回升。當前的檢驗檢測行業競爭依然激烈，當前的檢驗檢測行業競爭依然激烈，玩家玩家數量創歷史新高（數量創歷史新高（5.38 萬家），萬家），但是，但是，監管機制的完善監管機制的完善使得市場競爭使得市場競爭變得逐步變得逐步健康化、有序化，疊加檢測客戶健康化、有序化，疊加檢測客戶對于對于報告價格敏感度較低，報告均價報告價格敏感度較低，報告均價有企穩回升的跡象。有企穩回升的跡象。圖圖 21：全球檢驗檢測市場規模（億歐元）及：全球檢驗檢測市場規模（億歐元）及 yoy（%）圖圖 22：我國檢驗檢測市場規模（億元）及：我國檢驗檢測市場規模（億元）及 yoy（%）資料來源

61、：中商情報網、招商證券 資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 圖圖 23：GDP 增速增速 vs 檢驗檢測機構營收增速（檢驗檢測機構營收增速（%）資料來源：國家統計局、全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 圖圖 24：我國我國檢測檢測機構機構平均收入（億元）及平均收入（億元）及 yoy（%）圖圖 25：我國檢測報告我國檢測報告均價（元均價（元/份）份）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 051015200500100015002000250030002016201720182019202020212022E全球檢驗檢測市場規

62、模（億歐元）yoy(%)1315151815111459051015200100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023檢驗檢測機構合計營業收入（億元）yoy（%）0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023GDP增速（%）檢驗檢測機構營收增速（%）-3-7-5-8-30-7-3-7-10-8-6-4-20051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023檢驗檢測機構平均

63、營業收入（億元）yoy（%）8694-73-51018-10-50510152001002003004005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023檢驗檢測報告均價（元/份）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 2、行 業 集 約 化：行 業 集 約 化：檢 測 行 業 14%的 機 構 賺 著 這 個 行 業 80%的 錢。2018/2019/2020/2021/2022/2023 年，規模以上（年營業收入在 1000 萬以上）檢驗檢測機構數量占比分別為 13%/13%/13%/14%/1

64、3%/14%，營收占比分別為76%/77%/77%/79%/79%/80%。大型綜合檢測服務機構跨行業多領域發展及獲大型綜合檢測服務機構跨行業多領域發展及獲客量的增長可以提高實驗室的產能利用率，降低單位檢測成本，實現規模效應客量的增長可以提高實驗室的產能利用率，降低單位檢測成本，實現規模效應，行業集約化趨勢越發明顯行業集約化趨勢越發明顯。3、細分行業差異化：細分行業差異化：據全國檢驗檢測服務業統計報告，檢驗檢測服務業可檢驗檢測服務業可以分為傳統和新興領域兩大類。以分為傳統和新興領域兩大類。傳統檢驗檢測服務包括建筑工程、建筑材料、環境與環保、食品、機動車檢驗、農產品林業漁業牧業等，新興檢驗檢測服

65、務包括電子電氣、機械（含汽車）、材料測試、醫學、電力、能源和軟件及信息化。傳統傳統檢驗檢測服務每年的營收規模較大，但增速不高。新興檢驗檢測服務規模檢驗檢測服務每年的營收規模較大，但增速不高。新興檢驗檢測服務規模不大，但往往增速不大，但往往增速高于傳統服務高于傳統服務。電子電器、機械（含汽車）、醫學等賽道前兩年營收同比增速較高，這兩年有所回落，但仍好于傳統檢驗檢測服務領域。從從 2023 年營收增速來看，年營收增速來看，衛生疾控、消防、國防、醫學等細分領域營收增速為負數。從從 2023 年平均創收來看，年平均創收來看，電子電器、醫學、機械（含汽車）、電力（含核電）、國防相關等賽道平均創收居前，農

66、產品、林/漁/牧業、機動車檢驗、司法鑒定、水質、公安刑事技術等賽道平均創收落后。圖圖 26：我國檢驗檢測機構數量（家）及我國檢驗檢測機構數量（家）及 yoy（%）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 圖圖 27：規模以規模以上上/下檢驗檢測機構數量占比（下檢驗檢測機構數量占比（%）圖圖 28：規模以上規模以上/下檢驗檢測機構營收占比（下檢驗檢測機構營收占比（%）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 1079911116220246810121401000020000300004000050000600002014 2015 2

67、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國檢驗檢測機構數量（家）yoy（%）0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023規模以下檢驗檢測機構數量占比（%）規模以上檢驗檢測機構數量占比（%）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023規模以上檢驗檢測機構營收占比（%）規模以上檢驗檢測機構營收占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 29：我國檢驗檢測細分賽道營收規模（億元）及：我國檢驗檢測細分賽道營收規模（億元）及 2023 年營收年營收增速（增速（%）

68、資料來源：譜尼測試招股說明書、招商證券 注：氣泡大小代表營收規模，y 軸為 2023 年營收增速（0.1=10%）；x 軸為營收規模（億元）2、國內競爭格局及譜尼測試競爭地位國內競爭格局及譜尼測試競爭地位 檢驗檢測行業檢驗檢測行業有三類參與者：有三類參與者：1.政府系統檢驗檢測機構：政府系統檢驗檢測機構：隸屬于國家及各地的質量監督檢驗及防疫部門，負責政府機構職責內的檢測工作。2.企業內部實驗室：企業內部實驗室：服務于企業自身的產品質量管控需求，在來料進廠和成 圖圖 30：各細分賽道機構平均營收（億元）各細分賽道機構平均營收（億元）圖圖 31：各細分賽道近幾年營收增速（各細分賽道近幾年營收增速（

69、%）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 0.00.10.10.20.20.3電子電器機械（包含國防相關紡織服裝、計量校準輕工藥品建筑工程采礦、冶金其他食品及食品建筑材料環境監測寶玉石檢驗環保設備農產品、林司法鑒定公安刑事技術平均營收（億元）-30-20-100102030405060702020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 品出廠環節進行質量控制，同時也輔助研發工作，這類機構通常是企業內部的一個部門或子公司，其出具的檢測報告主要為企業內部管理和產品質量控制服務，基本不提供對外檢測服務。3.第三方

70、檢驗檢測機構第三方檢驗檢測機構：獨立于各方利益以及法定身份之外的，具有一定的權威性和專業性，能夠提供第三方檢測服務的非政府檢測機構。其中，第三方檢驗檢測機構按照企業性質又可以被分為民營、國有、外資三類。其中，第三方檢驗檢測機構按照企業性質又可以被分為民營、國有、外資三類。2023 年，年，民營、民營、國有、外資檢驗檢測機構營收國有、外資檢驗檢測機構營收占比分別為占比分別為 40%/54%/6%。近年來，國有檢驗檢測機構營收占比有下滑的趨勢，與此同時，前幾年數量、營收增速較快的民營檢驗檢測機構近兩年來增速逐步放緩。譜尼測試屬于民營譜尼測試屬于民營綜合性綜合性第三方檢驗檢測機構。第三方檢驗檢測機構

71、。我們梳理了檢驗檢測產業鏈上、中、下游的上市公司。產業鏈上游為提供檢測設備、測量儀器、化學試劑、智能控制及其他耗材的生產制造商。中游為第三方檢測服務提供商，下游為各個應用領域。檢驗檢測公司中，華測檢測、譜尼測試、廣電計量、蘇試試驗等屬于綜合性第三方檢驗檢測機構。其他檢驗檢測公司主營業務圍繞某一特定下游應用領域展開。圖圖 32：各類各類檢驗檢測機構歷年營收占比（檢驗檢測機構歷年營收占比（%）圖圖 33：2023 年三類檢驗檢測機構年三類檢驗檢測機構營收占比（營收占比（%）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 圖圖 34：民營檢驗檢測機構數

72、量（家）民營檢驗檢測機構數量（家）及及 yoy（%）圖圖 35：民營檢驗檢測機構營收（億元）民營檢驗檢測機構營收（億元）及及 yoy（%）資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 資料來源：全國檢驗檢測服務業統計報告、招商證券 0204060801002017201820192020202120222023外資檢驗檢測機構營收占比（%）國有檢驗檢測機構營收占比（%）民營檢驗檢測機構營收占比（%）40%54%6%民營檢驗檢測機構國有檢驗檢測機構外資檢驗檢測機構401417151919136501020304050050001000015000200002500030000350004000

73、02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023民營檢驗檢測機構數量（家）yoy（%）01020304005001000150020002017201820192020202120222023民營檢驗檢測機構營收（億元）民營檢驗檢測機構營收yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 36：我國檢驗檢測產業鏈：我國檢驗檢測產業鏈 資料來源：各公司公告、官網、招商證券 譜尼測試占我國檢測市場份額僅譜尼測試占我國檢測市場份額僅 0.5%。我們選取行業中比較具備代表性的六家公司華測檢測、譜尼測試、廣電計量、國檢集團、蘇試試驗、信測標

74、準作為樣本。2023 年，華測檢測/譜尼測試/廣電計量/國檢集團/蘇試試驗的市占率分別為1.2%/0.5%/0.3%/0.6%/0.2%/0.1%。華測檢測華測檢測為檢驗檢測行業龍頭為檢驗檢測行業龍頭。2017-2023 年，6 家公司合計市占率從 2.1%提升至 3.0%，行業集約化效應逐步顯現。從全球市場占有率的角度看，上述所有公司市占率均不足從全球市場占有率的角度看，上述所有公司市占率均不足 0.3%（國內市占率乘（國內市占率乘以以 0.2 約為約為全球市占率）。全球市占率）。從細分從細分領域市占率看，領域市占率看，2023 年，年，譜尼測試在譜尼測試在生命科學、電子電氣、汽車及其他生命

75、科學、電子電氣、汽車及其他消費品消費品領域領域的市占率分別為的市占率分別為 2.3%、0.3%、0.8%。生命科學與健康環境生命科學與健康環境：我們將環境監測、食品與食品接觸材料、醫療器械、衛生疾控、農產品、林業、漁業這幾個行業的規模加起來得出生命科學與健康環境業務的總市場規模。測算后可得，2023 年，譜尼測試、華測檢測、廣電計量在生命科學領域的市占率分別為 2.3%、2.9%、0.6%。這三家中，譜尼測試和華測檢測的生命科學業務最為相似。廣電計量主要覆蓋食品、環境檢測，未涉足醫學、醫療器械等的檢測。電子電子電氣：電氣：譜尼測試在電子電氣檢測領域的競爭對手主要有蘇試試驗、信 敬請閱讀末頁的重

76、要說明 23 公司深度報告 測標準、廣電計量等。2023 年，譜尼測試、蘇試試驗、信測標準在電子電氣領域的市占率分別為 0.3%、3.1%、0.5%。汽車及其他消費品汽車及其他消費品：汽車檢測領域主要玩家有中國汽研、安車檢測、信測標準、譜尼測試等。2023 年，這四家公司市占率均在 0.7-0.8%左右，但它們業務的側重點有所不同。中國汽研提供的檢測服務以場景為主，包括整車的安全測試等；信測標準的檢測服務以汽車零部件為主，且主要在研發階段。安車檢測是汽車后市場綜合服務提供商，譜尼測試旗下的武漢車附所主營汽車零部件檢測。以上是當前行業競爭格局的概述，以上是當前行業競爭格局的概述，我們對未來行業競

77、爭格局我們對未來行業競爭格局演變演變判斷判斷如下：如下：首先，檢驗檢測行業競爭激烈化是不爭的事實，從行業內龐大的企業數量及上市公司數量就能看出。新玩家的加入新玩家的加入及及部分賽道部分賽道降價競爭使大部分公司毛利率降價競爭使大部分公司毛利率出現出現了了不同程度的下降。不同程度的下降。其次，我們認為其次，我們認為以下幾種特質能夠幫助檢驗檢測公司抵御行業競爭帶來的風險以下幾種特質能夠幫助檢驗檢測公司抵御行業競爭帶來的風險。規模大：規模大：規模效應使得大型檢驗檢測公司擁有更強的降本增效、下游議價的能力。位于位于生產過程生產過程前端：前端：相比于生產端，研發端的檢測服務往往能夠享受更高的毛利率，競爭也

78、相對不那么激烈。這一點在汽車檢測領域得到了印證。同樣是機動車檢測領域的公司，安車檢測服務于汽車生產后端（對汽車整車的綜合性能進行檢驗），信測標準主要提供汽車研發端的檢測服務。近年來，安車檢測毛利率下滑明顯，信測標準毛利率卻仍維持在 50%以上。圖圖 37：各檢驗檢測機構歷年來市占率（各檢驗檢測機構歷年來市占率（%）圖圖 38：譜尼測試在譜尼測試在生命科學生命科學領域市占率（領域市占率（%）資料來源:Wind、招商證券 注：市占率=公司當年檢驗檢測服務營收/行業營收（廣電計量只取其檢測營收，蘇試試驗只取其試驗服務營收）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 39：譜尼測試在譜尼測試在電子電氣電子電氣

79、領域市占率（領域市占率（%）圖圖 40：譜尼測試在譜尼測試在汽車及其他消費品汽車及其他消費品市占率（市占率（%）資料來源：:Wind、招商證券 資料來源：:Wind、招商證券 0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.9%0.5%0%1%2%3%4%2017201820192020202120222023華測檢測譜尼測試廣電計量國檢集團蘇試試驗信測標準2%2%2%4%2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20192020202120222023譜尼測試華測檢測廣電計量0%1%2%3%4%5%20192020202120222023譜尼測試蘇試試驗信測標準1%1%0%1%2%3%4%2022

80、2023譜尼測試信測標準安車檢測中國汽研 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 實施大客戶策略：實施大客戶策略：相比于小客戶，大客戶往往更加注重檢驗檢測機構的公信力、檢測服務的質量等，對價格的敏感度更低。提供定制化服務：提供定制化服務：定制化的服務較標準化服務具備更強的議價能力。3、海外檢測巨頭的成功經驗復盤海外檢測巨頭的成功經驗復盤 我們先前提到過，檢驗檢測最早起源于歐洲海運行業商品檢測，至今已經經過了兩百多年的發展。因此，當前全球最大的幾個檢驗檢測巨頭大部分為歐洲當前全球最大的幾個檢驗檢測巨頭大部分為歐洲（美國 UL Solutoins 為一個例外）的企業，的企業，成立于十九世紀成立

81、于十九世紀（Eurofins 為一個例外，成立于 1987 年，是當下成立時間最晚的國際檢驗檢測龍頭），年營收規年營收規模幾百億人民幣，年凈利潤規模幾十億人民幣模幾百億人民幣，年凈利潤規模幾十億人民幣（國內檢測龍頭幾十億年營收、幾億年凈利潤）。這些國際巨頭的資源整合、跨越周期、風險抵抗的能力都要遠超國內公司。它們的成功經驗值得國內公司學習和借鑒。它們的成功經驗值得國內公司學習和借鑒。我們總結出了國際檢測龍頭的以下幾個共性我們總結出了國際檢測龍頭的以下幾個共性：1、想要發展壯大，離不開想要發展壯大，離不開外延并購：外延并購：由于每個單一檢測賽道規模有限，檢測公司無外乎都需要將業務拓展到多個檢測領

82、域。又由于檢測能力的形成并非一蹴而就，檢測公司往往需要通過外延并購的方式迅速切入一個新的賽道。拿成立時間最晚的檢測龍頭 Eurofins 舉例，該公司自上市以來就進行了400 多次并購，僅 2023 年一年就完成了 40 項收購。這是其在過去十年實現 30%+復合年均增速的核心原因。2、利潤率的變動以及利潤率的變動以及穩態下的利潤率：穩態下的利潤率：我們提取了 SGS、BV 和 Intertek 三家公司歷史上的凈利率數據，發現這三家公司凈利率通常在 10-20%的區間波圖圖 41：各檢驗檢測公司各檢驗檢測公司檢測服務檢測服務毛利率（毛利率（%）圖圖 42：各公司生命科學板塊毛利率（各公司生命

83、科學板塊毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券 注：此處毛利率為公司檢驗檢測服務毛利率，非公司整體毛利率 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 43：各公司電子電氣板塊毛利率（各公司電子電氣板塊毛利率（%）圖圖 44：各公司各公司汽車檢測板塊毛利率（汽車檢測板塊毛利率（%）資料來源：:Wind、招商證券 資料來源：:Wind、招商證券 30%35%40%45%50%55%60%65%2017201820192020202120222023譜尼測試華測檢測蘇試試驗廣電計量信測標準電科院0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023譜尼測試華測檢測

84、廣電計量（食品）廣電計量（環保）0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023譜尼測試蘇試試驗信測標準-20%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023譜尼測試安車檢測中國汽研 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 動。歷史上，這些公司利潤率的抬升往往伴隨管理層的變動。管理層對于利潤率的重視能夠推動公司降本增效，提升人均產值，從而對整個公司的盈利能力形成正面的影響。3、檢測行業具備檢測行業具備對抗周期的韌性對抗周期的韌性：在 2008-2009 年金融危機的背景下，SGS、BV 和 Inte

85、rtek 營收并未受到太大影響。BV、Intertek 營收增速均為正數。SGS 營收雖在 2009 年出現小幅下降，但很快得到了恢復。表表 5：各國際巨頭簡介各國際巨頭簡介（以規模大小排序）（以規模大小排序）公司公司 發展歷程及簡介發展歷程及簡介 2023 年營收年營收 2023 年凈利潤年凈利潤 瑞士通用公證行瑞士通用公證行 SGS 六大細分領域檢測服務，從航運保障檢查業務起家，六大細分領域檢測服務，從航運保障檢查業務起家，通過通過橫向并購切入橫向并購切入消費品、礦產及大宗商品等消費品、礦產及大宗商品等領域領域。1878 年，前身法國谷物裝運檢測所于魯昂成立，總部位于瑞士日內瓦。1939

86、年，通過并購進入金屬礦物檢測。1955 年，進入工業檢測。1965 年，通過并購進入無損檢測。1985 年，在瑞士證券交易所上市。1980s，通過收購進入生命科學檢測。1991 年，與中國標準技術開發公司合資成立了 SGS 通標標準技術服務有限公司。66.22 億瑞朗（約 521 億元）6.03 億瑞朗（約 48 億元）法國法國歐陸科技集團歐陸科技集團 擁有食品與飼料檢測、環境檢測、生物制藥服務以及臨床擁有食品與飼料檢測、環境檢測、生物制藥服務以及臨床診斷四大主要板塊。診斷四大主要板塊。1987 年，公司成立。1997 年，公司上市，銷售額快速增長。2002 年，中國大連辦事處成立。2005

87、年，中國多個辦事處和實驗室成立。2023 年，營收微降，完成 40 項收購。65.15 億歐元（約 498 億元）-法國必維國際檢驗集團法國必維國際檢驗集團 六大業務，主要包括建筑工程與基礎設施、農產品和大宗六大業務，主要包括建筑工程與基礎設施、農產品和大宗商品、工業、消費品和船舶與海上設施等。商品、工業、消費品和船舶與海上設施等。1828 年，公司成立。1830 年，拓展業務至材料控制領域。1922 年，成為民用航空器適航證書的官方控制機構。1980s，并購擴張至建筑、消費品檢測領域。2001 年，在中國設立了法利投資（上海）有限公司。2007 年，在泛歐證券交易所（巴黎）上市）。58.68

88、 億歐元（約 448 億元）5.44 億歐元（約 42 億元）英國天祥集團英國天祥集團 Intertek 上市后，通過外延式并購涉足供應鏈管理、資源服務、工上市后，通過外延式并購涉足供應鏈管理、資源服務、工業資產檢查、食品及制藥、可再生能源、生物燃料和外包業資產檢查、食品及制藥、可再生能源、生物燃料和外包實驗室等眾多業務。實驗室等眾多業務。1880 年，公司創立，主營海事鑒定業務。1989 年，在中國深圳成立合資公司，進軍中國市場。2002 年，在倫敦證券交易所上市。2011 年，收購摩迪國際集團。2014 年，并購 ATI，收購 ScanBi Diagnostics。2015 年，收購 PS

89、I。2016 年，并購 EWA。2017 年，并購 Acumen。2018 年，并購 NTA、Alchemy、AAS；收購 Proasem。2021 年，并購 SAI。33.29 億英鎊（約 302 億元）3.16 億英鎊（約 29 億元）美國美國 UL 檢測檢測 一家全球性的獨立的從事安全科學事業的公司，一家全球性的獨立的從事安全科學事業的公司，擁有擁有商業商業與工業、消費、環境健康與創新與工業、消費、環境健康與創新等事業部等事業部。1894 年，公司成立。1980 年，公司與中國檢驗認證（集團）有限公司開始合作，授權其從事中國境內的跟蹤檢驗服務。2003 年，與中國檢驗認證（集團）有限公司

90、共同設立 UL美華認證有限公司。26.78 億美元（約 189 億元）2.76 億美元（約 19 億元）敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 德國德國 TV 一家國際領先的技術服務供應商，在全球一家國際領先的技術服務供應商，在全球 61 個國家設有個國家設有490 家分支機構。家分支機構。1872 年，公司成立，總部在德國科隆。2012 年，收購 Acertigo AG，拓展安全信息業務。2016 年，在新加坡和德國設立了 2 個卓越數字化服務中心。24.39 億歐元（約 186 億元）2.18 億歐元（約 17 億元）資料來源：前瞻經濟學人、各公司官網、bloomberg、招商證券 三

91、、三、盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示 對于對于公司公司核心核心業務業務未來未來營收營收及及毛利率毛利率情況，情況，我們我們判斷判斷如下：如下：生命生命科學科學與與健康健康環境：環境：2024 年，受醫學、生物醫藥檢測業務拓展不及預期，及食品、環境需求短期承壓影響，預計該板塊收入下降 33%。2025/2026年，隨著需求的逐步恢復，該業務有望實現 10%左右的穩健增長。2024年，預計該業務毛利率略降至 40%。2025/2026 年，隨著公司剛性成本的下降，該業務毛利率有望企穩回升至 41%。汽車汽車及及其他其他消費：消費：預計日消檢測收入逐步下滑，汽車、日化檢測收入增速穩步提升，20

92、24/2025/2026 年，預計該板塊整體收入增長 12%/19%/21%。毛利率方面，預計 2024/2025/2026 年該板塊毛利率為 45%/47%/47%。安全安全保障：保障：軍工需求的恢復，以及特種設備產能的補足，有望在明后兩年帶動這兩項業務高速增長。2024/2025/2026 年，預計該板塊整體收入增長-1%/34%/36%，預計該板塊毛利率為 53%/55%/54%。圖圖 45：SGS 歷年營收（億歷年營收（億 CHF）及）及 yoy（%）圖圖 46：SGS 歷年歸母凈利潤（億歷年歸母凈利潤（億 CHF）及）及 yoy（%）資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：

93、Bloomberg、招商證券 圖圖 47：各國際檢測公司歷年營收增速（：各國際檢測公司歷年營收增速（%）圖圖 48：SGS、BV、Intertek 凈利率（凈利率（%）資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券-30%-20%-10%0%10%20%01020304050607080SGS（億CHF）SGS yoy（%）-3-3-2-2-1-10112-4-202468SGS（億CHF）yoy（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%SGS yoy（%）BV yoy（%）intertek yoy（%）-15%-10%-5%0%5%10

94、%15%20%SGSBVIntertek 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 對于對于未來未來公司公司各項各項費用率費用率情況，情況，我們我們核心核心假設假設為：為：銷售銷售費用率：費用率：受制于銷售人員費用等成本，2024 年銷售費用率維持在 16%的相對高位。2025/2026 年，公司銷售費用率下降至 14%。管理管理費用率：費用率：受制于固定資產折舊等成本，2024 年管理費用率維持在13.7%的高位，預計 2025、2026 年下降至 10%。研發研發費用率：費用率：預計 2024/2025/2026 年，公司研發費用率分別為9%/7%/7%，呈下降態勢。綜上，綜上，預計預計

95、 24/25/26 年公司實現營收年公司實現營收 18.4/21.0/24.3 億元，實現歸母凈利潤億元，實現歸母凈利潤0.34/2.03/2.31 億元，對應億元，對應 PE100.4、16.7、14.6 倍倍。表表 6：公司業務拆分與預測：公司業務拆分與預測 年年份份 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營收（營收（百萬元百萬元）3762 2468 1840 2102 2430 生命科學與健康環境 3235 1977 1323 1474 1653 汽車及其他消費 287 257 288 343 416 安全保障 157 132 132 176 240 電子電氣 71

96、 79 75 83 91 計量 10 19 19 22 26 認證 2 1 1 1 2 營收營收增速（增速（%）87%-34%-25%14%16%生命科學與健康環境 88%-39%-33%11%12%汽車及其他消費 53%-10%12%19%21%安全保障 248%-16%-1%34%36%電子電氣 74%12%-5%10%10%計量 31%88%2%15%20%認證 40%-32%2%15%15%毛利率（毛利率（%）36%43%40%41%41%生命科學與健康環境 32%43%38%38%38%汽車及其他消費 57%47%45%47%47%安全保障 61%37%53%55%54%電子電氣 6

97、4%59%50%50%50%計量-36%-37%-35%-20%-10%認證-62%-260%-250%-100%-50%資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 49：譜尼測試譜尼測試歷史歷史 PE Band 圖圖 50：譜尼測試譜尼測試歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 2840 x4260 x5680 x7100 x8520 x-3000-2000-10000100020003000400050006000Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23Mar/24(元)1.0 x1.6x2.1x2.7x3.2x0510152025

98、30Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23Mar/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 四、四、風險提示風險提示 1、宏觀經濟環境惡化：宏觀經濟對檢驗檢測行業的需求端仍有一定關聯性。2、競爭激烈化：若競爭進一步激烈化，或對公司毛利率產生影響。3、需求恢復不及預期等。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2819 2307 2391 2733 3068 現金 754 620 686 1167 1515 交易性投資

99、825 565 565 565 565 應收票據 13 32 6 6 7 應收款項 1087 972 914 883 850 其它應收款 46 34 96 34 39 存貨 42 28 57 20 23 其他 53 57 68 58 67 非流動資產非流動資產 1760 2031 1894 1804 1728 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1085 1065 1013 972 938 無形資產商譽 177 346 311 280 252 其他 498 620 569 552 538 資產總計資產總計 4580 4338 4286 4537 4796 流動負債流動負債 887 76

100、7 713 791 848 短期借款 99 167 227 274 288 應付賬款 265 176 134 150 173 預收賬款 190 125 97 109 126 其他 332 299 255 258 262 長期負債長期負債 142 104 104 104 104 長期借款 0 0 0 0 0 其他 142 104 104 104 104 負債合計負債合計 1029 871 817 895 952 股本 287 546 546 546 546 資本公積金 1824 1574 1574 1574 1574 留存收益 1428 1336 1337 1507 1706 少數股東權益 13

101、 12 12 15 18 歸屬于母公司所有者權益 3539 3456 3457 3627 3826 負債及權益合計負債及權益合計 4580 4338 4286 4537 4796 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 623 328 146 562 457 凈利潤 324 109 34 206 234 折舊攤銷 220 256 252 235 220 財務費用 16 10(11)(13)(19)投資收益(8)(14)(36)(36)(36)營運資金變動 79 8(135)222 54 其它(7)(42)42(5

102、2)3 投資活動現金流投資活動現金流(1354)(310)(80)(109)(109)資本支出(492)(557)(144)(144)(144)其他投資(863)247 64 36 36 籌資活動現金流籌資活動現金流 974(169)0 27 0 借款變動(271)33 22 47 14 普通股增加 150 259 0 0 0 資本公積增加 1112(250)0 0 0 股利分配(55)(201)(33)(33)(33)其他 38(10)11 13 19 現金凈增加額現金凈增加額 243(152)67 480 348 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 20

103、26E 營業總收入營業總收入 3762 2468 1840 2102 2430 營業成本 2425 1413 1103 1239 1425 營業稅金及附加 11 10 8 9 10 營業費用 365 368 294 294 352 管理費用 290 239 252 210 243 研發費用 278 189 166 147 170 財務費用(0)(7)(11)(13)(19)資產減值損失(102)(171)(25)(15)(15)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 53 32 21 21 21 投資收益 8 14 14 14 14 營業利潤營業利潤 348 123 39 236 26

104、9 營業外收入 0 3 1 1 1 營業外支出 1 3 2 2 2 利潤總額利潤總額 348 123 37 235 267 所得稅 24 14 3 29 33 少數股東損益 3 1 0 2 3 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 321 108 34 203 231 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 87%-34%-25%14%16%營業利潤 45%-65%-69%513%14%歸母凈利潤 46%-66%-69%502%14%獲利能力獲利能力 毛利率 35.5%42.8%40.1%41.1%41.4%凈利率 8.5

105、%4.4%1.8%9.7%9.5%ROE 11.5%3.1%1.0%5.7%6.2%ROIC 10.9%2.8%0.7%5.1%5.4%償債能力償債能力 資產負債率 22.5%20.1%19.1%19.7%19.9%凈負債比率 3.0%4.7%5.3%6.0%6.0%流動比率 3.2 3.0 3.4 3.5 3.6 速動比率 3.1 3.0 3.3 3.4 3.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.6 0.4 0.5 0.5 存貨周轉率 72.2 40.5 26.1 32.2 65.5 應收賬款周轉率 4.0 2.3 1.9 2.3 2.8 應付賬款周轉率 12.0 6.4 7.1

106、8.7 8.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.59 0.20 0.06 0.37 0.42 每股經營凈現金 1.14 0.60 0.27 1.03 0.84 每股凈資產 6.48 6.33 6.33 6.65 7.01 每股股利 0.37 0.06 0.06 0.06 0.06 估值比率估值比率 PE 10.6 31.4 100.4 16.7 14.6 PB 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 6.8 11.2 12.6 7.7 7.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師

107、，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間

108、 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。