興森科技-公司研究報告-IC載板龍頭助力國產先進封裝及高算力芯片騰飛-230315（38頁）.pdf

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1、 興森科技(002436)/元件/公司深度研究報告/2023.03.15 請閱讀最后一頁的重要聲明！IC 載板龍頭 助力國產先進封裝及高算力芯片騰飛 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-14 收盤價(元)11.29 流通股本(億股)15.00 每股凈資產(元)3.80 總股本(億股)16.90 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 先進封裝帶來國產先進封裝帶來國產 IC 載板配套黃金機遇：載板配套黃金機遇：自 2019 年 5 月份美國政府對中國科技公司實施制裁

2、以來，國內手機、服務器等先進制程芯片逐步被斷供，中國大陸廠商被迫走上芯片自制之路。國產芯片制造技術落后國際先進制程約 3-4 代，此時先進封裝有望助力國內芯片制造彎道超車。Chiplet、2.5D/3D等先進封裝刺激 IC 載板需求爆發，國產載板廠商有望成為國產芯片制程提升的重要參與者。ChatGPT 等等 AI 技術應用帶動芯片算力及技術應用帶動芯片算力及 GPU 需求大幅提升，利好相需求大幅提升，利好相關配套的關配套的 ABF載板：載板：GPT-3.5 在訓練中使用了微軟專門建設的 AI 計算系統，由 1 萬個英偉達 V100 GPU 組成的高性能網絡集群。隨著 AI 技術相關應用的逐步商

3、業化，將對算力需求帶來新的增量。長久來看，美國對中國高端 GPU的禁售，利好國產 GPU 及 AI 芯片的發展，同步帶動國內載板廠完成國產替代。興森科技作為國內載板龍頭，有望今年在興森科技作為國內載板龍頭，有望今年在 ABF 載板領域實現突破載板領域實現突破：公司作為本土 IC 封裝基板行業的先行者之一，自 2012 年開始投資布局 IC 封裝基板業務，在薄板加工能力、精細線路能力方面居于國內領先地位。珠?；卦?2022 年 12 月開始試生產，16 層以上高端 FCBGA 載板可保持一定良率，預計在 2023 年二季度完成客戶認證，三季度實現量產，目標達 50%良率。廣州基地目前已完成廠房

4、封頂，正在進行廠房裝修，預計 2023 年四季度開始試生產。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 55.59/75.47/101.12 億元，歸 母 凈 利 潤 5.05/5.17/9.90 億 元。截 至 2023/3/14 對 應 PE 分 別 為37.77/36.87/19.27 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品 ABF 載板研發導入不及預期；行業競爭加劇風險；原材料價格波動風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4035

5、5040 5559 7547 10112 收入增長率（%）6.07 24.92 10.29 35.77 33.99 歸母凈利潤（百萬元）522 621 505 517 990 凈利潤增長率（%）78.66 19.16-18.74 2.44 91.38 EPS（元/股）0.35 0.42 0.30 0.31 0.59 PE 27.03 33.33 37.77 36.87 19.27 ROE（%）15.86 16.52 8.28 7.82 13.02 PB 4.28 5.54 3.13 2.88 2.51 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -26%-10%6%21%37%53%興森科技滬深

6、300上證指數元件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介公司簡介.6 1.1 公司概況公司概況.6 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況.7 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況.8 1.4 公司堅持研發與創新，不斷吸納高端專業人才公司堅持研發與創新，不斷吸納高端專業人才.10 2 IC 載板：下游市場高景氣度推動需求上升，供給端國產替代空間廣闊載板：下游市場高景氣度推動需求上升，供給端國產替代空間廣闊.11 2.1 摩爾定律逼近極限，先進封裝成為未來發展趨勢摩爾定律逼近極限，先進封裝成為未來發展趨勢.12 2.2 BT 載

7、板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，5G 進一步帶動射頻器件需求進一步帶動射頻器件需求.15 2.3 ABF 載板：高算力芯片與服務器推動發展，載板：高算力芯片與服務器推動發展，ABF 載板供不應求載板供不應求.18 2.4 行業集中度高，供給端國產替代為必經之路行業集中度高，供給端國產替代為必經之路.21 2.5 公司布局公司布局 IC 載板業務，載板業務，ABF 載板為戰略方向載板為戰略方向.23 3 PCB：樣板、小批量板龍頭企業，業務穩定增長：樣板、小批量板龍頭企業，業務穩定增長.24 3.1 PCB：電子系統產品之母，產值穩定上升：電子系統產品之母，

8、產值穩定上升.24 3.2 下游領域快速崛起，推動行業向高端化發展下游領域快速崛起，推動行業向高端化發展.27 3.3 上游配套產業成熟，供應充足產量穩定增長上游配套產業成熟，供應充足產量穩定增長.30 4 半導體測試板半導體測試板.31 4.1 半導體測試板作用介紹半導體測試板作用介紹.31 4.2 半導體測試板需求半導體測試板需求.32 4.3 測試板業務國內領先，廣州基地擴產，重回增長軌道測試板業務國內領先，廣州基地擴產，重回增長軌道.33 5 收入預測與估值收入預測與估值.34 5.1 分業務收入預測分業務收入預測.34 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.35 6 風險提示風險提示

9、.36 圖圖 1.公司發展公司發展沿革沿革.6 圖圖 2.印刷電路板產業鏈印刷電路板產業鏈.7 圖圖 3.集成電路產業鏈集成電路產業鏈.7 圖圖 4.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 22H1）.7 內容目錄 圖表目錄 oOpOWWdUbZeUqUfWzW9P8QbRmOnNnPnOeRmMtQlOrQqN8OnMxPwMoPuNMYoMzQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 5.公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）.9 圖圖 6.公司公司凈利潤（億元）凈利潤（億元）.9 圖圖 7.各業務毛利率情況各業務毛利率情況.10 圖圖

10、8.可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況.10 圖圖 9.北京揖斐電公司發展歷程北京揖斐電公司發展歷程.11 圖圖 10.半導體封裝發展歷史半導體封裝發展歷史.12 圖圖 11.封裝基板產品圖封裝基板產品圖.12 圖圖 12.FC-CSP 切面結構切面結構.12 圖圖 13.先進工藝設計成本先進工藝設計成本(百萬美元百萬美元).13 圖圖 14.每產出平方毫米成本增幅每產出平方毫米成本增幅.13 圖圖 15.摩爾定律推進速度減緩摩爾定律推進速度減緩.13 圖圖 16.X-cube 發展發展.13 圖圖 17.全球先進封裝市場規模全球先進封裝市場規模(億美億美元元).14 圖圖 18.中國先進封

11、裝市場規模中國先進封裝市場規模(億元億元).14 圖圖 19.Chiplet 技術示意圖技術示意圖.15 圖圖 20.中國先進封裝市場規模中國先進封裝市場規模(億元億元).15 圖圖 21.WB-BGA 封裝環節成本構成封裝環節成本構成.15 圖圖 22.全球封裝基板市場規模全球封裝基板市場規模(億美元億美元).15 圖圖 23.BT 載板與載板與 ABF 載板產品圖載板產品圖.16 圖圖 24.ABF 應用領域應用領域.16 圖圖 25.2021 年全球存儲芯片細分產品占比年全球存儲芯片細分產品占比.16 圖圖 26.全球存儲芯片市場規模全球存儲芯片市場規模(億美元億美元).16 圖圖 27

12、.中國存儲芯片市場規模中國存儲芯片市場規模(億元億元).17 圖圖 28.2020 年年 DRAM 市場格局市場格局.17 圖圖 29.高通高通 5G NR 毫米波設計方案毫米波設計方案.18 圖圖 30.AiP 封裝結構示意圖封裝結構示意圖.18 圖圖 31.全球全球 ABF 載板市場銷售額載板市場銷售額(億美元億美元).18 圖圖 32.全球全球 ABF 載板銷量載板銷量(千平方米千平方米).18 圖圖 33.預計預計 2023 年年 ABF 載板下游應用領域比例載板下游應用領域比例.19 圖圖 34.全球全球 PC 出貨量出貨量(億臺億臺).19 圖圖 35.全球全球 Ai 芯片市場規模

13、芯片市場規模(億美元億美元).20 圖圖 36.中國中國 Ai 芯片市場規模芯片市場規模(億元億元).20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 37.OpenAI GPT 模型訓練過程模型訓練過程.20 圖圖 38.GPT 模型參數量模型參數量.20 圖圖 39.全球服務器出貨量全球服務器出貨量(萬臺萬臺).21 圖圖 40.中國服務器出貨量中國服務器出貨量(萬臺萬臺).21 圖圖 41.2019 年全球封裝年全球封裝基板產能分布基板產能分布.21 圖圖 42.2020 年全球封裝基板行業競爭格局年全球封裝基板行業競爭格局.21 圖圖 4

14、3.ABF 載板供需缺口載板供需缺口.22 圖圖 44.公司公司 IC 封裝基板業務營業收入封裝基板業務營業收入.23 圖圖 45.PCB 研發生產階段及用途研發生產階段及用途.25 圖圖 46.公司產品公司產品 PCB 展示展示.25 圖圖 47.全球全球 PCB 產值規模及增長情況產值規模及增長情況.26 圖圖 48.中國大陸中國大陸 PCB 產值規模及增長情況產值規模及增長情況.26 圖圖 49.中國中國 5G 基站建設數量基站建設數量.27 圖圖 50.中中國國 Mini LED 背光模組市場規模背光模組市場規模(億元億元).28 圖圖 51.全球光模塊市場規模預測全球光模塊市場規模預

15、測(億美元億美元).28 圖圖 52.PCB 產能產能(萬平方米萬平方米/年年).29 圖圖 53.PCB 業務子公司營業收入業務子公司營業收入(億元億元).29 圖圖 54.覆銅板結構覆銅板結構.30 圖圖 55.中國覆銅板產量中國覆銅板產量(億平方米億平方米)及增速及增速.30 圖圖 56.LME 銅價走勢圖銅價走勢圖.30 圖圖 57.半導體測試板應用環節半導體測試板應用環節.31 圖圖 58.測試板產品種類示意圖測試板產品種類示意圖.31 圖圖 59.探針卡剖面圖探針卡剖面圖.32 圖圖 60.老化測試浴盆曲線老化測試浴盆曲線.32 圖圖 61.半導體測試設備市場規模半導體測試設備市場

16、規模(億美元億美元).32 圖圖 62.全球探針卡市場規模全球探針卡市場規模(億美元億美元).32 圖圖 63.半導體測試板業務營業收入半導體測試板業務營業收入(億元億元).33 圖圖 64.子公司子公司 Harbor 營業收入營業收入(億元億元).33 表表 1.激勵對象解除限售條件的業績考核目標激勵對象解除限售條件的業績考核目標.8 表表 2.募投資金及用途募投資金及用途.10 表表 3.中國大陸廠商投資擴產封裝基板項目中國大陸廠商投資擴產封裝基板項目.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 4.FCBGA 封裝基板項目規劃封裝基板

17、項目規劃.24 表表 5.5G 基站價值量測算基站價值量測算.27 表表 6.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.34 表表 7.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/3/14）.35 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介公司簡介 1.1 公司概況公司概況 深圳市興森快捷電路科技股份有限公司成立于深圳市興森快捷電路科技股份有限公司成立于 1999 年，成立初期以年，成立初期以 PCB 樣板業樣板業務為主業，于務為主業，于 2010 年在深交所中小企業板上市。年在深交所中小企業板上市。2012 年公司增資 Fineline

18、,取得25%股權，期間多次增資，最終于 2021 年完成 100%股權控股 Fineline。2015 年公司取得 Xcerra Corporation 半導體測試板的相關業務。經過多年的業務布局，目前公司已成為國內知名的印制電路板樣板、快件、小批量板的設計及制造服務商，為該細分領域的龍頭企業。同時作為國內本土 IC 封裝基板行業的先行者之一，公司于 2012 年投資進入 IC 封裝基板行業，通過多年持續的研發投入，在市場、技術工藝、團隊、品質等方面均已實現突破和積淀。在薄板加工能力、精細路線能力方面居于國內領先地位，目前與國內外主流的芯片廠商、封裝廠均已建立起合作關系。圖1.公司發展沿革 數

19、據來源：公司公告，財通證券研究所 公司主營業務專注于印刷電路板產業，圍繞傳統公司主營業務專注于印刷電路板產業，圍繞傳統 PCB 業務和半導體業務兩大主業務和半導體業務兩大主線展開線展開。PCB 業務采用 CAD 設計、制造、SMT 表面貼裝和銷售一站式服務的經營模式，聚焦于樣板快件及批量板的研發、設計、生產、銷售和表面貼裝，持續聚焦于客戶滿意度提升、大客戶突破和降本增效。半導體業務聚焦于 IC 封裝基板及半導體測試板業務，其中 IC 封裝基板采用設計、生產、銷售的經營模式，主要應用于存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片等領域；半導體測試板提供設計、制造、表面貼裝、銷售的一站式服務經營模式，產品應

20、用于晶圓測試到封裝后測試的各流程中。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.印刷電路板產業鏈 圖3.集成電路產業鏈 數據來源：興森科技可轉債募集說明書，財通證券研究所 數據來源：興森科技可轉債募集說明書，財通證券研究所 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況 公司股權結構清晰公司股權結構清晰穩定穩定。截至公司2022年半年報，公司董事長邱醒亞持股16.42%，為公司實際控制人。邱醒亞先生自 2005 年 7 月起擔任公司董事長、總經理至今，深耕于 PCB 行業，對此行業有著深刻的了解，帶領公司在 PCB 行業逐步發展到如今的龍頭地位。除董事

21、長邱醒亞外，第二第三大股東晉寧與葉漢斌持股比例分別為 4.50%和 4.25%。公司管理層團隊人才濟濟，有著豐富的一線工作經驗。副總經理劉湘龍與喬書曉先生均從基層干起，擔任過技術員、工程師，對業務有深刻的經驗。圖4.公司股權結構（截至 22H1）數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司實施員工持股計劃，對核心團隊進行股權激勵，提升團隊凝聚力。公司實施員工持股計劃，對核心團隊進行股權激勵，提升團隊凝聚力。2021 年 7月，公司出臺了員工持股計劃，參與員工的范圍為公司董事(不包含獨立董事)、高級管理人員和核心骨干員工，持有的股票規模為 1487.90 萬股，占公司當時總股本的 1%，擬籌集資金總

22、額上限為 7439.50 萬元。員工持股計劃 2021 年度攤銷費用約為 2625.52 萬元，2022 年度攤銷費用約為 4951 萬元。員工持股計劃有利于公司實現長期發展目標，建立和完善員工、股東的利益共享機制。持股計劃規定，所持股票權益將自標的股票過戶至員工持股計劃名下之日起的 12 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 個月、24 個月、36 個月后分三期解鎖，解鎖比例分別為本持股計劃所持標的股票總數的 30%、30%、40%。目前第一個鎖定期已于 2022 年 8 月 17 日屆滿，根據業績考核指標，公司 2021 年歸母扣非凈利潤為

23、5.9 億元，相較于 2020 年的 2.92億元上漲了 102.46%，實現了自 2010 年上市以來最大的扣非凈利潤增幅，可解鎖本持股計劃所持標的股票總數的 30%，即 446.37 萬股。根據 2022 年三季報顯示，2022 年初至三季度已實現歸母扣非凈利潤約 4 億元，與 2021 年相加已超過了 20年的 290%，第二個歸屬期考核指標也有望達成。表1.激勵對象解除限售條件的業績考核目標 歸屬期 業績考核指標 對應目標 第一個歸屬期 2021 年歸母扣非凈利潤較 2020 年歸母扣非凈利潤增長不低于 30%3.795 億元 第二個歸屬期 2022 年歸母扣非凈利潤較 2020 年歸

24、母扣非凈利潤增長不低于 60%，或者 2021 年和 2022 年歸母扣非凈利潤合計不低于 2020 年歸母扣非凈利潤的 290%4.670 億元 第三個歸屬期 2023 年歸母扣非凈利潤較 2020 年歸母扣非凈利潤增長不低于 90%，或者 2021 年至 2023 年歸母扣非凈利潤合計不低于 2020 年歸母扣非凈利潤的 480%5.546 億元 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況 在營收端，公司營業收入保持在營收端，公司營業收入保持穩定增長穩定增長，PCB 傳統業務平穩增長，半導體業務維傳統業務平穩增長，半導體業務維持高景氣度，全力推動擴產持高景

25、氣度，全力推動擴產。自 2018 年起，公司發展態勢良好，保持穩定的營收增長速度。2021 年公司營業收入實現 50.4 億元，同比增加 24.92%，營收穩定增長，這主要得益于 2021 年全球疫情階段性緩解，市場整體需求有所回暖。2022年全球經濟增長態勢放緩，國內疫情多點散發，對于制造業需求有所沖擊，公司增速有所放緩，2022年截止至三季度，公司營業收入達41.51億元，同比增長11.7%。在盈利能力方面，自在盈利能力方面，自 2020 年以來公司盈利能力大年以來公司盈利能力大幅提升。幅提升。2020 年公司凈利潤大幅增長主要原因在于轉讓子公司上海澤豐股權貢獻稅收投資收益約 22,638

26、 萬元。2021 年公司克服了疫情反復、原材料價格大幅上漲的負面影響，實現了 6.21 億元的凈利潤，同比增長 19.16%，5.91 億元的歸母扣非凈利潤，同比增長 102.46%，增長幅度自 2010 年上市以來最快。而 2022 年由于俄烏沖突導致能源價格大漲、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 大宗商品價格高位波動，成本大幅上行，凈利潤增速有所放緩，截止至 2022 年三季度，公司實現凈利潤 5.18 億元，同比增長 5.84%，歸母扣非凈利潤 4 億元，同比下降 15.68%。圖5.公司營業收入（億元）圖6.公司凈利潤（億元）數據來源

27、：巨潮資訊網，財通證券研究所 數據來源：巨潮資訊網，財通證券研究所 公司成本管理有效，總體毛利率處行業領先地位，公司成本管理有效，總體毛利率處行業領先地位，PCB 業務毛利率穩定，半導體業務毛利率穩定，半導體測試板與測試板與 IC 封裝基板業務毛利率有所波動封裝基板業務毛利率有所波動。分業務來看，公司的主營業務 PCB印刷電路板業務毛利率常年保持在 30%以上，自 2018 年起毛利率逐年緩步提升，2021 年達到 33.13%，而 2022 年受到俄烏沖突的沖擊，原材料價格有所上漲，毛利率下滑至 30.16%。2021 年半導體測試板業務毛利率有所下滑，主要原因為Harbor 受到美國本土疫

28、情的影響以及受到美國本土通脹壓力上升影響。2021 年 IC封裝基板業務的毛利率從 2020 年的 13%增長至 26.35%，IC 封裝基板業務呈現產銷兩旺的格局，廣州基地2萬平米/月的產能實現滿產滿銷，良率保持在96%左右。與行業內可比公司比較，深南電路綜合毛利率在 25%左右，博敏電子綜合毛利率在 15%-20%左右，景旺電子的綜合毛利率近兩年有所下滑，至 22.03%。而興森科技的綜合毛利率保持在 30%左右，處于行業領先地位，這主要得益于興森科技持續的研發投入使其產品在行業內有競爭優勢，同時維持較高的產能利用率，不斷提升產品良率也抬升了公司毛利率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

29、行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.各業務毛利率情況 圖8.可比公司毛利率情況 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：東方財富網，財通證券研究所 1.4 公司堅持研發與創新公司堅持研發與創新，不斷吸納高端專業人才不斷吸納高端專業人才 公司公司始終堅持研發和創新始終堅持研發和創新的理念的理念，募集資金投資項目，完成產業鏈一體化布局募集資金投資項目，完成產業鏈一體化布局。興森科技所處的線路板行業為技術、人才、資金密集型行業，強大的技術研發能力是公司保持市場競爭力和行業地位的關鍵。近三年，中美貿易摩擦帶動了 PCB國產化的進程，為我國 PCB 企業引來了快速發展機遇。公

30、司于 2020 年 7 月向社會公開發行面值總額為 26890 萬元的可轉換公司債券，限期 5 年，募集資金用于廣州興森剛性電路板項目。于 2021 年 3 月召開股東大會，通過非公開發行 A 股股票的預案，擬募集資金 20 億元，其中 14.5 億元用于宜興硅谷印刷線路板二期工程項目，1.5 億元用于廣州興森集成電路封裝基板項目，4 億元用于補充流動資金以及償還銀行貸款。表2.募投資金及用途 募集方式 項目名稱 項目投資額(萬元)擬投入募集資金(萬元)可轉債 廣州興森快捷電路科技有限公司二期工程建設項目剛性電路板項目 50443.80 26890.00 非公開發行A 股股票 宜興硅谷印刷線路

31、板二期工程項目 157966.52 145000.00 廣州興森集成電路封裝基板項目 36227.44 15000.00 補充流動資金及償還銀行貸款 40000.00 40000.00 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司于公司于 2022 年年 12 月月 16 日召開會議，審議通過了關于收購股權的議案，同意日召開會議，審議通過了關于收購股權的議案，同意興森投資以興森投資以 176.61 億日元億日元(8.7 億元人民幣億元人民幣)收購揖斐電株式會社持有的揖斐電電收購揖斐電株式會社持有的揖斐電電子子(北京北京)有限公司有限公司 100%股權。股權。北京揖斐電專注于面向移動通訊用印刷電路板

32、產品，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 以高性能微小導孔和微細線路的高密度互連電路板(普通 HDI 和 Anylayer HDI)為主要產品。IBIDEN 總部出售北京揖斐電的原因在于總部業務聚焦于 FCBGA 載板，逐步收縮業務，而北京揖斐電與 FCBGA 業務關聯度不大，因此將北京揖斐電以凈資產扣除股東分紅與員工補償金后大約 8.7 億元人民幣出售。本次收購使得興森科技公司獲得了成熟的產能和團隊，從產品結構上實現了協同互補，新增 HDI、類載板完成全產品布局。收購對原有擴產計劃暫無影響，收購后以獨立銷售為主，保持業務穩定，之后逐步在研發

33、體系、銷售層面進行整合，實現協同效益。在客戶層面，本次收購有助于讓興森科技進入高端市場，加強公司對于高端產品的布局。圖9.北京揖斐電公司發展歷程 數據來源：北京揖斐電官網，財通證券研究所 2 IC 載板：下游市場高景氣度推動需求上升，供給載板：下游市場高景氣度推動需求上升，供給端國產替代空間廣闊端國產替代空間廣闊 IC 載板即封裝基板，隨著高端封裝技術的不斷進步而發展，是封裝環節中的重要載板即封裝基板，隨著高端封裝技術的不斷進步而發展，是封裝環節中的重要材料材料。封裝環節位于半導體制造的后道工序，通過封裝工序引出晶粒 I/O 焊盤上的電子信號，并制作引腳/焊球，實現電氣互連并測試芯片是否能正常

34、工作。封裝基板主要起到兩個作用，一是為芯片提供支撐保護，增強芯片的散熱能力；二是幫助上層芯片與下層電路板進行電氣與物理連接，實現功率分配、信號分配，溝通芯片內部與外部電路等功能。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.半導體封裝發展歷史 數據來源：anysilicon，半導體行業觀察，財通證券研究所 根據封裝技術的不同，公司的封裝基板主要包括根據封裝技術的不同，公司的封裝基板主要包括 SiP、CSP、PBGA、FC-CSP 等等。SiP 即系統級封裝基板，根據應用場景將多個功能晶圓集成在一個封裝內，實現一個基本完整的功能，多用于手持設備與

35、可穿戴設備中。CSP 即芯片級封裝基板，指的是封裝產品面積約為芯片面積的 1.2 倍的封裝類型，產品尺寸小，厚度薄，多用于手機、平板設備。PBGA 即塑料焊球陣列封裝基板，將焊球置于基座上，電氣性能與熱性能優良，多用于微處理器、控制器、數字電視中。FC-CSP 即晶片尺寸型覆晶基板，在倒裝的狀態下通過凸點與基板互連，引腳數高、電氣互連距離短，信號損失小，多用于服務器、消費類電子中。圖11.封裝基板產品圖 圖12.FC-CSP 切面結構 數據來源：興森科技可轉債募集說明書，財通證券研究所 數據來源：京瓷官網，財通證券研究所 2.1 摩爾定律逼近極限，先進封裝成為未來發展趨勢摩爾定律逼近極限，先進

36、封裝成為未來發展趨勢 摩爾定律的迭代速度逐漸放緩，摩爾定律的迭代速度逐漸放緩，7nm 節點發展遭遇瓶頸。節點發展遭遇瓶頸。自 1965 年摩爾定律提出以來，信息技術的高速發展很大程度歸因于摩爾定律的持續。摩爾定律指的是 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 每過 18-24 個月，集成電路芯片上所集成的電路數目翻一番，即芯片的性能提高一倍，同等性能的芯片成本下降一半。但是摩爾定律不可能永久持續，隨著芯片工藝節點的發展，芯片的研發費用和廠房建設成本飛速上升。根據半導體技術研究機構 Semiengingeering 統計的數據顯示，開發 28nm

37、節點芯片投入為 5130 萬美元，而開發 16nm 節點則翻倍至 1 億美元；到 7nm 節點達到了 2.97 億美元，5nm節點達到 5.42 億美元，研發費用迅速增長。AMD 的研究圖表也顯示，從 16nm發展到 7nm 和 5nm 過程中，成本的增幅相較于從 45nm 發展到 16nm 而言有明顯上升。圖13.先進工藝設計成本(百萬美元)圖14.每產出平方毫米成本增幅 數據來源：Semiengingeering，半導體行業觀察，財通證券研究所 數據來源：AMD，半導體行業觀察，財通證券研究所 傳統制程技術傳統制程技術的發展漸漸無法滿足芯片性能提升的需求，先進封裝技術有望超越的發展漸漸無法

38、滿足芯片性能提升的需求，先進封裝技術有望超越摩爾定律約束，成為新的發展趨勢，推動芯片性能進一步提升。摩爾定律約束，成為新的發展趨勢，推動芯片性能進一步提升。隨著摩爾定律逐步到達極限，進一步提升工藝節點所帶來的經濟收益小于研發和生產成本，摩爾定律的推進速度逐步減緩。各大廠商開始尋找延續、拓展摩爾定律的手段，先進封裝技術成為許多廠商進一步提升芯片性能的選擇。2020 年 8 月三星公布了“X-cube”技術，采用 TSV 進行芯片間垂直互聯，大幅縮短裸芯片間的信號距離，提高數據傳輸速度降低功耗。2022 年 10 月，臺積電宣布成立 3D Fabric 聯盟，協助客戶實現芯片級創新的快速迭代，采用

39、 3D 硅堆疊先進封裝技術，提升芯片性能。先進封裝的優勢在于優化連接方式，實現更高密度的集成，也更容易實現異構集成。圖15.摩爾定律推進速度減緩 圖16.X-cube 發展 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：ARM，全球技術地圖，財通證券研究所 數據來源：三星，全球技術地圖，財通證券研究所 根據根據 Yole 統計數據顯示，統計數據顯示，2021 年全球先進封裝市場規模約為年全球先進封裝市場規模約為 375 億美元，占封億美元，占封測市場的測市場的 44%。Yole 預計在 2021-2027 年全球先進封裝市場規模以 9.66%

40、的年化復合增速增長，在 2027 年達到 650 億美元。我國先進封裝市場在全球的份額占比仍較低，產業升級空間廣闊。根據華經產業研究院的數據顯示，2021 年中國先進封裝市場規模約為399.6億人民幣，同比增長13.7%，約占全球市場規模的16.6%。未來先進封裝工藝將成為封測行業增長的新動力。圖17.全球先進封裝市場規模(億美元)圖18.中國先進封裝市場規模(億元)數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 先進封裝技術中，先進封裝技術中，Chiplet 成為我國芯片國產化的必經之路，帶動國內封裝基板發成為我國芯片國產化的必經之路，帶動國內封裝基板發展展。由

41、于中美摩擦加劇，一旦中國芯片廠商的芯片算力發展到一定階段就會被列入未經核實名單，限制國內廠商的半導體設備與技術。國內先進制程受到極大限制，Chiplet 技術能夠繞道提升芯片性能，是我國芯片國產替代的必經之路。Chiplet技術是將芯片拆分成多個小芯片，并運用先進封裝技術重組成一個完整的系統。Chiplet 技術提升了不同部件的協同效應，增加傳輸速度與效率。并且由于在缺陷概率一定的情況下，裸芯面積越小，剔除的部分也越小，整體良率就越高，Chiplet 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 技術可以很好地提升芯片良率，降低成本。圖19.Chipl

42、et 技術示意圖 圖20.中國先進封裝市場規模(億元)數據來源：智駕網，財通證券研究所 數據來源：半導體行業觀察，財通證券研究所 IC 載板作為先進封裝中不可或缺的材料，未來發展潛力巨大。受益于半導體市場載板作為先進封裝中不可或缺的材料，未來發展潛力巨大。受益于半導體市場的高景氣度，近年來的高景氣度，近年來 IC 載板市場規模發展迅速。載板市場規模發展迅速。IC 載板即封裝基板是封裝環節的主要成本，在低端封裝中占成本的 30%以上，在高端封裝中可占成本的 70%。在整個 PCB 行業的細分領域中，近幾年封裝基板產品是增長速度最快的一類。據Prismark 統計數據顯示，2021 年全球封裝基板

43、市場規模達到 141.98 億美元，實現同比增長 39.4%，2022 年預計全球 PCB 增長率為 2.9%，而封裝基板市場增長約23%。據 Prismark 預測，2023 年全球 PCB 市場將下降 2%，而封裝基板市場可能會實現平緩增長。圖21.WB-BGA 封裝環節成本構成 圖22.全球封裝基板市場規模(億美元)數據來源：藍海商信，財通證券研究所 數據來源：Prismark，財通證券研究所 2.2 BT 載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，載板：下游存儲芯片市場規模發展迅速，5G 進一步帶動射頻器進一步帶動射頻器件需求件需求 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公

44、司深度研究報告/證券研究報告 按照基板材料來分類，按照基板材料來分類，IC 載板可分為剛性載板、柔性載板、陶瓷載板三類，其中載板可分為剛性載板、柔性載板、陶瓷載板三類，其中以以 BT 樹脂和樹脂和 ABF 膜制成的膜制成的 BT 載板和載板和 ABF 載板應用最為廣泛。載板應用最為廣泛。BT 基板具有高玻璃化穩定、優秀的介電性能、低熱膨脹率、良好的力學特征等性能，主要應用于存儲，射頻類芯片與 LED 散熱基板中。ABF 載板基材為 ABF 膜，ABF 膜由日本味之素集團研發并壟斷，其具有高耐用性、低膨脹性、易于加工等特征。ABF載板相比于 BT 載板能做到更細線路、更小線寬，被廣泛應用于 CP

45、U、GPU 等高算力芯片中。圖23.BT 載板與 ABF 載板產品圖 圖24.ABF 應用領域 數據來源：禮鼎半導體，財通證券研究所 數據來源：財聯社，財通證券研究所 下游存儲芯片市場需求長期保持年下游存儲芯片市場需求長期保持年 8%的復合增長率，帶動的復合增長率，帶動 BT 載板需求持續提載板需求持續提升升。存儲芯片是嵌入式系統芯片的概念在存儲行業中的具體應用，通過在芯片中嵌入軟件實現多功能和高性能，以及對多種協議、硬件和應用的支持。在 BT 載板下游應用中，存儲芯片為最主要應用領域，占比大約在 2/3。從細分產品來看，根據 Yole 的統計數據，2021 年 DRAM 和 NAND 占據了

46、超過 95%的市場規模，是存儲芯片市場的主要產品。2019 年由于整個集成電路市場行業規模下滑，存儲芯片產能過剩，DRAM 與 NAND 芯片價格大跌，整體存儲芯片市場規模同比下降33%。自 2019 年至 2021 年，存儲芯片市場開始進入復蘇階段，2021 年全球存儲芯片市場規模達到 1538 億美元，同比增長 31%。據 Yole 數據預期，2021 年-2027年全球存儲芯片行業市場規模年復合增長率為 8%，有望在 2027 年增長至 2600億美元，市場發展潛力巨大。圖25.2021 年全球存儲芯片細分產品占比 圖26.全球存儲芯片市場規模(億美元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

47、和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Yole，立鼎產業研究院，財通證券研究所 數據來源：財聯社，財通證券研究所 存儲芯片行業集中度高，目前被海外企業壟斷，國產替代空間廣闊存儲芯片行業集中度高，目前被海外企業壟斷，國產替代空間廣闊。2017 與 2018年我國存儲芯片市場規模發展迅速，同比增速分別為 46.9%與 34.17%，2019 年由于全球存儲芯片市場不景氣，市場規模下滑 9.6%，2020 與 2021 年需求緩慢回升，2021 年我國存儲芯片市場規模達到 3383 億元，同比增長 11.98%，占全球份額的31%左右。然而存儲芯片市場目前被海外企業壟斷，以

48、 DRAM 市場為例，2020年三星、SK 海力士、美光的市場份額分別達到 43%，30%，23%，行業 CR3 達到 96%，未來國產替代的空間廣闊。圖27.中國存儲芯片市場規模(億元)圖28.2020 年 DRAM 市場格局 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 隨著隨著 5G 技術的不斷進步，毫米波技術逐漸成為下一階段的發展核心方向，在未技術的不斷進步，毫米波技術逐漸成為下一階段的發展核心方向，在未來產生巨額經濟效應來產生巨額經濟效應。5G 網絡主要使用 FR1 頻段和 FR2 頻段，隨著無線通信的發展，全球低頻頻譜 FR1 頻段資源日益

49、稀缺，FR2 頻段成為后續探尋方向。FR2頻段即毫米波，使用 24GHz-100GHz 的高頻毫米波進行通訊，具有更大帶寬，更高頻率，時延低，容量高的優勢。根據 GSMA 發布的 5G 毫米波在中國的機遇白皮書數據統計，預計到 2034 中國使用毫米波頻段將產生約 1040 億美元的經濟 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 效應。圖29.高通 5G NR 毫米波設計方案 圖30.AiP 封裝結構示意圖 數據來源：Qualcomm，財通證券研究所 數據來源：TrendForce，半導體行業觀察，財通證券研究所 由于毫米波的頻段高，信號容易衰減，

50、需要提高天線集成度，將天線和 PA 等射頻前端器件盡可能靠近以減少傳輸損耗。封裝天線技術封裝天線技術 AiP 通過封裝技術將天線通過封裝技術將天線與芯片集成在封裝內，實現系統級無線功能，是目前毫米波與芯片集成在封裝內，實現系統級無線功能，是目前毫米波 5G NR 的首選封裝的首選封裝技術。技術。AiP 將 RFIC 與天線通過封裝整合為一體，需要利用載板作為承接，目前BT 載板是主要選擇方案。AiP 模組內封裝組件較多，需要的 BT 載板是其他應用的 4-5 倍，層數也提升至 10 層以上，AiP 技術的發展使 BT 載板需求量進一步攀升。2.3 ABF 載板：高算力載板：高算力芯片與服務器推

51、動發展，芯片與服務器推動發展，ABF 載板供不應求載板供不應求 ABF 載板市場處于供不應求狀態，下游新興領域為載板市場處于供不應求狀態，下游新興領域為 ABF 帶來新一輪高景氣度帶來新一輪高景氣度。2010 年之后，由于計算機、筆記本電腦出貨量逐步下滑，ABF 載板逐漸需求不振，因此廠商一直沒有加大投資擴張產能。而 2018 年以來，電腦需求有所回升，同時受惠于 5G、AI 芯片等新興領域帶來的高算力芯片需求，使 ABF 載板景氣度大幅上漲，需求迅速飆升，呈現出供不應求的趨勢。ABF 載板價格在 2020 年下半年上漲了 30%-50%，2021 年上漲了 15%。圖31.全球 ABF 載板

52、市場銷售額(億美元)圖32.全球 ABF 載板銷量(千平方米)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：QYResearch，財通證券研究所 數據來源：QYResearch，財通證券研究所 在下游領域方面，立鼎產業研究院預計在下游領域方面，立鼎產業研究院預計 20232023 年年 ABFABF 載板主要應用于載板主要應用于 PCPC 領域，占領域，占比比 47%47%，服務器與交換機總計占比，服務器與交換機總計占比 25%25%，AIAI 芯片和芯片和 5G5G 基站分別占比基站分別占比 10%10%，7%7%。2019年以來，PC 市

53、場開始回暖，出貨量有所回升。自 2010 年之后，PC 市場出貨量始終保持穩定狀態。而 2020-2021 年由于全球疫情的原因，遠程辦公、網課的需求使 PC 市場迎來了一波換機潮。全球 PC 出貨量在 2020 年同比增長 16.09%，2021年同比增長 15.18%，達到 3.49 億臺，2022 年由于短期需求爆發逐漸結束，出貨量同比有所降低但仍然高于疫情之前，達到 2.92 億臺。圖33.預計 2023 年 ABF 載板下游應用領域比例 圖34.全球 PC 出貨量(億臺)數據來源：立鼎產業研究院，財通證券研究所 數據來源：IDC，財通證券研究所 AI 芯片指專門用于處理計算任務的模塊

54、，針對人工智能算法進行特殊加速設計。芯片指專門用于處理計算任務的模塊，針對人工智能算法進行特殊加速設計。隨著隨著 AI 技術的不斷發展，技術的不斷發展，AI 芯片市場規模迅速上升。芯片市場規模迅速上升。由于深度學習模型與推薦式系統模型復雜度不斷提升，對于芯片算力的要求也越來越高，促進了 AI 芯片高速發展。據中商情報網數據顯示，全球 AI 芯片市場規模在 2021 年達到了 255 億美元，預計 2026 年市場規模達到 920 億美元，平均年復合增長率 29.3%。2021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 年我國 AI 芯片市場規模達到

55、 427 億元，同比增長 124%，預計 2023 年市場規模有望達到 1206 億元。圖35.全球 Ai 芯片市場規模(億美元)圖36.中國 Ai 芯片市場規模(億元)數據來源：中商情報網，財通證券研究所 數據來源：中商情報網，財通證券研究所 人工智能聊天機器人人工智能聊天機器人 ChatGPT 的推出，標志著的推出，標志著 AI 技術應用的一次飛躍，對芯片技術應用的一次飛躍，對芯片算力以及高端算力以及高端 GPU 需求大幅上升。需求大幅上升。2022 年 11 月 30 日，美國人工智能公司 Open AI 開放 ChatGPT 程序。ChatGPT 使用 Transformer 神經網絡

56、架構并通過連接語言庫訓練模型，擁有語言理解和文本生成能力，可以與用戶聊天，也可以進行翻譯、撰寫代碼、文案等工作。ChatGPT 的推出代表了 AI 技術應用的一次飛躍，產生了巨大的經濟效應，引發人們熱議。而作為一種智能對話 AI 產品，ChatGPT 參數量達到 1750 億，模擬訓練，存儲知識需要大量的算力支持。瑞銀分析師提到從算力來看 ChatGPT 已導入至少一萬顆英偉達高端 GPU?；ヂ摼W巨頭阿里、百度等公司也在研發類 ChatGPT 應用，ChatGPT 將推動 AI 技術迅速發展，大幅提升高端 GPU的需求。圖37.OpenAI GPT 模型訓練過程 圖38.GPT 模型參數量 數

57、據來源：深度人工智能，財通證券研究所 數據來源：深度人工智能，財通證券研究所 受到疫情影響，大量線下消費、娛樂活動轉為線上，推動數字經濟發展，催生出受到疫情影響，大量線下消費、娛樂活動轉為線上，推動數字經濟發展，催生出 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 算力需求。算力需求。疫情帶來了線上辦公、網課等需求，數字經濟得到了大力發展，全球服務器出貨量大增。根據 IDC 數據顯示，自 2019 年以來，全球服務器出貨量始終保持增長態勢，2020 年出貨量達到 1220 萬臺，同比增長 3.92%，2021 年出貨量達到 1353.9 萬臺，同比增長

58、 11%。預計 2022 年服務器出貨量有望達到 1423 萬臺，同比增長 5.1%，增速有所下滑。一臺服務器中主芯片對于高端 ABF 載板的需求為兩顆，全球服務器市場約有 2700 萬顆需求，一顆高端 ABF 載板的市場價約為 90 美金，因此全球服務器用 ABF 載板的市場規模在 25 億美金左右。受益于我國政策對于 5G、大數據中心等新興領域的大力支持，中國服務器市場需求旺盛，2021 年中國服務器出貨量達到 391.1 萬臺，同比增長 11.7%，服務器出貨量占全球的 28.89%。圖39.全球服務器出貨量(萬臺)圖40.中國服務器出貨量(萬臺)數據來源：IDC，財通證券研究所 數據來

59、源：IDC，華經產業研究院，財通證券研究所 2.4 行業集中度高，供給端國產替代為必經之路行業集中度高，供給端國產替代為必經之路 IC 載板市場主要由日本、韓國、中國臺灣廠商所壟斷，中國大陸起步較晚，仍處載板市場主要由日本、韓國、中國臺灣廠商所壟斷，中國大陸起步較晚，仍處于投入發展階段。于投入發展階段。IC 載板行業具有研發投入高、研發周期長的特點，在核心參數上要求更嚴格，行業的技術壁壘與客戶壁壘較高，行業內競爭者較少。根據Prismark 的統計數據顯示，2019 年全球封裝基板行業產能約 80%份額歸屬于日本、韓國、中國臺灣等地區，僅有 16%產能分布在中國大陸，其中 4%為內資屬性。封裝

60、基板行業門檻高，產能集中。全球前十大廠商已經基本鎖定，2020 年前三大封裝基板企業為欣興電子，日本揖斐電，以及韓國三星電機，市場份額分別為 15%，11%，10%，行業的 CR10 達到 83%。圖41.2019 年全球封裝基板產能分布 圖42.2020 年全球封裝基板行業競爭格局 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Prismark，華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 ABF 載板目前處于供不應求局面，預計至載板目前處于供不應求局面，預計至 23 年仍存在供需缺口。年仍存在供需缺口。欣興電子

61、在 21年法說會上表示公司 ABF 產能已被預訂至 2025 年。根據拓璞產業研究院的數據顯示，2019 年平均月需求為 1.85 億顆，2023 年將達到 3.45 億顆，年復合增長率為 16.9%。而 2019-2023 年全球 ABF 載板平均月產能將以 18.6%的年復合增長率成長，到 2023 年預計月產能達到 3.31 億顆，供需缺口有所減小，但仍無法滿足市場 3.45 億顆的需求。供應緊缺也使 ABF 價格不斷上漲，香港線路板協會表示，2020 年下半年起，ABF 載板價格上漲約 30%-50%。針對目前針對目前 ABF 載板的供給不足，中國大陸廠商紛紛加大投資，抓住機會搶占全載

62、板的供給不足，中國大陸廠商紛紛加大投資，抓住機會搶占全球封裝基板市場份額，加快國產替代進程。球封裝基板市場份額，加快國產替代進程。興森科技于 22 年 2 月公告投資 60 億元建立廣州 FCBGA 封裝基板生產基地，目標產能 2000 萬顆/月，6 月發布公告投資 12 億元建立珠海生產基地，目標產能 200 萬顆/月。深南電路于 21 年 6 月公告投資 60 億元用于廣州封裝基板生產基地項目建設，目標產能 2 億顆 FCBGA，300萬片 RF/FC-CSP 等有機封裝基板。珠海越亞投資 35 億元，在珠海富山工業園內建設三廠，擴建高端射頻及 FCBGA 封裝載板生產制造項目。目標產能

63、Via Post銅柱法載板每月 12 萬片，嵌埋封裝載板每月 2 萬片，FCBGA 封裝載板每月 6 萬片。國內廠商積極擴產投資將彌補我國高端封裝基板產業的不足，加速國產替代進程。圖43.ABF 載板供需缺口 表3.中國大陸廠商投資擴產封裝基板項目 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 中國大陸廠商 項目名稱 投資金額(億元)目標產能 興森科技 廣州 FCBGA 封裝基板生產和研發基地項目 60 2000 萬顆/月 珠海 FCBGA 封裝基板項目 12 200 萬顆/月 深南電路 廣州封裝基板生產基地項目 60 2 億顆 FCBGA，300 萬

64、片 RF/FCCSP 珠海越亞 擴建高端射頻及FCBGA封裝載板生產制造項目 35 每月 12 萬片 Via Post 銅柱法載板，2 萬片嵌埋封裝載板，6 萬片 FCBGA載板 數據來源：拓璞產業研究院，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.5 公司布局公司布局 IC 載板業務，載板業務，ABF 載板為戰略方向載板為戰略方向 公司作為本土公司作為本土 IC 封裝基板行業的先行者之一，自封裝基板行業的先行者之一，自 2012 年開始投資布局年開始投資布局 IC 封裝封裝基板業務，在薄板加工能力、精細線路能力方面居于國內領先地位?；鍢I務，在薄板加工能力、精細線路能力方面居于國

65、內領先地位。近兩年公司IC 封裝基板業務發展迅速，營業收入大幅增長。2021 年 IC 封裝基板項目產能釋放，呈現產銷兩旺的局面，實現營業收入 6.67 億元，同比增長 98.28%。2022 年截止至二季度，IC 封裝基板項目實現營業收入 3.75 億元，同比增長 26.8%。公司現有公司現有 CSP 產能產能 3.5 萬平方米萬平方米/月，目前處于量產爬坡階段月，目前處于量產爬坡階段。廣州基地 CSP 產能為 2 萬平方米/月，近兩年均實現滿產滿銷。2021 年 6 月設立珠海興科子公司 3萬平方米/月 IC 封裝載板和 1.5 萬平方米/月類載板業務交由珠海興科實施。該項目于 2022

66、年二季度建成 1.5 萬平方米/月產能，三季度量產爬坡。計劃 23 年年底前將 1.5 萬平方米產能做到滿產，之后進行第二個 1.5 萬平方米擴產。圖44.公司 IC 封裝基板業務營業收入 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 由于由于 ABF 載板對于線路工藝要求極高，進軍載板對于線路工藝要求極高，進軍 ABF 載板的關鍵在于專業的研發和載板的關鍵在于專業的研發和生產團隊。生產團隊。公司于 2020 年開始高薪搭建團隊，2021 年進行員工股份激勵計劃，建立利益共享機制，增加團隊凝聚力。團隊基本搭建完畢后，

67、公司大力投入研發擴產資金，進軍 FCBGA 項目。2022 年 2 月公司發布公告投資 60 億建設廣州FCBGA 封裝基板項目，預計一期 2025 年達產，產能為 1000 萬顆/月，二期 2027年底達產，產能為 1000 萬顆/月，合計達產產能 2000 萬顆/月，產值 56 億元。2022年 6 月公司發布公告投資 12 億元建設珠海 FCBGA 封裝基板項目，產能 200 萬顆/月。得益于優秀的研發基建團隊與持續的研發投入，目前珠海與廣州得益于優秀的研發基建團隊與持續的研發投入，目前珠海與廣州 FCBGA 項目均項目均進展順利，廣州基地進展順利，廣州基地進度較原定計劃有所提前進度較原

68、定計劃有所提前。珠?；卦?2022 年 12 月開始試生產，16 層以上高端 FCBGA 載板能保持 30%良率，預計在 2023 年二季度完成客戶認證，三季度實現量產，目標為做到 50%良率。廣州基地目前已完成廠房封頂，正在進行廠房裝修，預計 2023 年四季度開始試生產。表4.FCBGA 封裝基板項目規劃 項目名稱 投資金額 固定資產金額 目標產能 產值 項目進度 廣州 FCBGA 封裝基板項目 60 億元 50 億元 一期 1000 萬顆/月 二期 1000 萬顆/月 一期 28 億元 二期 28 億元 完成廠房封頂，正在進行廠房裝修，預計 23 年三季度完成產線建設，四季度試產 珠海

69、 FCBGA 封裝基板項目 12 億元 10 億元 200 萬顆（約 6000平)/月 16 億元 22 年 12 月完成試生產，預計23 年二季度啟動客戶認證，三季度量產，四季度出貨 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3 PCB：樣板、小批量板龍頭企業，業務穩定增長：樣板、小批量板龍頭企業，業務穩定增長 3.1 PCB：電子系統產品之母，產值穩定上升：電子系統產品之母，產值穩定上升 PCB 全稱印刷電路板，是電子工業的重要部件，全稱印刷電路板，是電子工業的重要部件，PCB 行業是全球電子元件細分行業是全球電子元件細分產業中產值占比最大的產業。產業中產值占比最大的產業。PCB 是電子元器件的

70、支撐體，幾乎每種電子設備為了使各個電子元器件之間的電氣互連都需要使用到印刷電路板，因此 PCB 的制造品質影響著電子產品的可靠性與系統產品整體競爭力。根據客戶不同階段的需求，根據客戶不同階段的需求，PCB 可分為樣板和批量板?？煞譃闃影搴团堪?。樣板作為 PCB 產品批量生產的前置環節，主要用于客戶產品的研究、試驗、開發和中試階段，在研制成功再經歷市場測試、定型，確認投入實際生產應用的產品才會進入批量生產。批 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 量板是指在通過研發和試生產階段后，有充分商業價值，可開始進行批量生產的PCB 產品。根據均單面積，

71、可分為不超過 50 平方米的小批量板和 50 平方米以上的大批量板。其中小批量板主要用于汽車電子、通信設備、醫療器械等領域，產品種類較多；大批量板主要用于計算機、消費電子等領域產品種類較少，但訂單面積大。圖45.PCB 研發生產階段及用途 數據來源：興森科技可轉債募集說明書，財通證券研究所 公司樣板、小批量板產品主要包括剛性電路板、柔性電路板、剛撓結合電路板和公司樣板、小批量板產品主要包括剛性電路板、柔性電路板、剛撓結合電路板和高密度互連板高密度互連板(HDI)等。等。剛性電路板即最基本的印刷電路板，應用領域廣泛，常用于計算機、通信設備等電子設備中。柔性電路板具有輕薄，可彎曲的特點，符合電子產

72、品小型化的發展趨勢，常被用于可折疊屏手機、平板設備中。剛撓結合板是由剛性板和撓性板有序層壓，并以金屬化孔提供電氣連接制作而成。其既具備剛性板的支撐作用，又具有撓性板的彎曲特性，大量應用于智能手機、數碼相機等消費類電子產品中。HDI 板是用高密度互連技術制作的高精密度電路板，目前多應用于智能手機領域，在通信設備、航天航空等領域增長較快。圖46.公司產品 PCB 展示 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司公告，財通證券研究所 隨著全球電子信息產業技術飛速發展，全球電子信息產品設計和制造向高頻高速、隨著全球電子信息產業技術飛速發展，全

73、球電子信息產品設計和制造向高頻高速、高層、高密度布局發展，同時對高可靠性和極致的電性能不懈追求，使高端高層、高密度布局發展，同時對高可靠性和極致的電性能不懈追求，使高端 PCB市場得到快速發展。市場得到快速發展。根據 Prismark 數據顯示，2021 年全球 PCB 行業增長迅速，產值達到 809.20 億美元，較 2020 年增長 24.1%。主要原因在于 2021 年受需求復蘇、技術升級以及原材料價格上漲等因素影響，PCB 生產成本增加，平均價格上漲，推動 PCB 產值大幅提升。而未來五年 Prismark 預計全球 PCB 市場將保持溫和增長，2021 年至 2026 年保持復合年均

74、增長率 4.6%，到 2026 年全球 PCB 市場產值有望達到 1016 億美元。目前中國已成為全球最大的印刷電路板生產地區，目前中國已成為全球最大的印刷電路板生產地區，PCB 產量和產值均居世界第一。產量和產值均居世界第一。電子信息產業是我國重點發展的戰略性、基礎性和先導性支柱產業，近年來國家出臺大量政策扶持電子信息產業，推動了 PCB 行業的發展。根據 Prismark 數據顯示，2021 年中國大陸 PCB 產值規模達到 442 億美元，占全球 PCB 產值的 52.43%，產值規模較 2020 年增長 25.93%。圖47.全球 PCB 產值規模及增長情況 圖48.中國大陸 PCB

75、產值規模及增長情況 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Prismark，財通證券研究所 數據來源：Prismark，財通證券研究所 3.2 下游領域快速崛起，推動行業向高端化發展下游領域快速崛起，推動行業向高端化發展 下游終端產品領域，下游終端產品領域，5G 通信、通信、Mini LED 和光模塊等新興領域的快速崛起提升了和光模塊等新興領域的快速崛起提升了PCB 行業的增長潛力，推動行業向高端化發展。行業的增長潛力，推動行業向高端化發展。自中國 5G 商用元年 2019 年，工信部正式頒發 5G 商用牌照以來，我國 5G 技術發展

76、迅速，根據中國信息通信研究院的數據顯示，2022 年全年我國新增 5G 基站 88.7 萬個，截止至 22 年 12 月我國已開通的 5G 基站數達到 231.2 萬個，占全球 5G 基站總數的 60%以上。2023 年我國將繼續大力發展 5G 技術，根據工信部的計劃，23 年我國每萬人擁有 5G 基站數要超過 18 個。同時單個 5G 基站所搭載的 PCB 面積與層數均有所增加，單基站 AAU 的 PCB 用量預計達到 4000 平方厘米，單基站高頻 PCB 材料總用量或有望達到 8000 平方厘米，兩者疊加使通信 PCB 需求迅速增長。隨著隨著 5G 的發展，單個基站的發展，單個基站 PC

77、B 價值量也有進一步提升價值量也有進一步提升。4G 基站用到 PCB 主要分為天線系統、RRU 和 BBU，總價質量約為 5000 元/站。而每個 5G 基站包含 3個 AAU 和 1 個 BBU 模塊，根據卓路電子測算，單站 PCB 價值價值量約為 15000元/站，是原先 4G 基站 PCB 價值量的 3 倍。5G 通信技術也對 PCB 生產工藝提出了新的要求，板材選型符合高頻高速；阻抗匹配性、層疊規劃保證信號完整；層間對準度、介質厚度要控制更加精準，行業技術將進一步分化和細化，更復雜精細的工藝也將增加 PCB 加工環節的附加值，使 PCB 量價齊升。圖49.中國 5G 基站建設數量 表5

78、.5G 基站價值量測算 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：工信部，財通證券研究所 數據來源：卓路電子，財通證券研究所 Mini LED 作為當前作為當前 LCD 升級的重要創新方向，其畫面質量和對比度不遜于升級的重要創新方向，其畫面質量和對比度不遜于OLED，而穩定性較，而穩定性較 OLED 更好，同時能夠實現區域動態控光技術，受到各大廠更好，同時能夠實現區域動態控光技術，受到各大廠商關注。商關注。2022 年是 Mini LED 的商用元年，理想、凱迪拉克、蔚來等汽車廠商都推出了搭載有 Mini LED 屏的新車型；蘋果、三星等

79、廠商也推出了 Mini LED 背光平板、TV，Mini LED 正式進入加速滲透階段。在 VR 頭戴式設備中 Mini LED 也有良好發展前景，區域動態控光技術能夠解決 VR 頭戴設備對比度低，色彩不飽和的技術難題，有助于加強用戶沉浸式體驗。根據億渡數據顯示，2021 年中國Mini LED背光模組市場規模達到 187.8億元，預計 2026 年市場規模有望達到 1250億元，發展速度迅猛。Mini LED 背光有 PCB 基板和玻璃基板兩種方案，PCB 基板工藝成熟，容易實現量產，為目前主流基板選擇。Mini LED 提升 PCB 需求的同時也對 PCB 提出了更加輕薄的需求，推動 PC

80、B 廠商從低端的紅海市場中走出向高端市場發展。圖50.中國 Mini LED 背光模組市場規模(億元)數據來源：億渡數據，財通證券研究所 光模塊作為現代高速信息網絡的構建基礎，是信息光電子技術領域核心的光電子光模塊作為現代高速信息網絡的構建基礎，是信息光電子技術領域核心的光電子器件器件。近年來，國家推出多項政策與方案支持光模塊行業的發展。光通信模塊產品所需原材料主要包括光器件、電路芯片、PCB 以及結構件等。根據 LightCounting統計數據和預測顯示，2021 年全球光模塊市場規模達到約 85 億美元，22 年有望繼續強勁增長 14%，23 年增長速度放緩至 4%。預測 2022 年至

81、 2027 年保持年復合增長率 11%，2027 年全球光模塊市場規模有望超過 150 億美元。圖51.全球光模塊市場規模預測(億美元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：LightCounting，財通證券研究所 針對針對 PCB 未來高端化的發展趨勢，公司先后通過發行可轉債和非公開發行股票未來高端化的發展趨勢，公司先后通過發行可轉債和非公開發行股票的方式募集資金，投入廣州興森剛性電路板和宜興硅谷印刷電路板項目中的方式募集資金，投入廣州興森剛性電路板和宜興硅谷印刷電路板項目中。廣州項目達產后將每年新增 12.36 萬平方米剛性電路

82、板產能，宜興項目達產后高端線路板產能每月將提升 8 萬平方米。2021 年度公司 PCB 業務發展狀況良好，在產能方面，公司廣州生產基地產能為 39.66 萬平方米/年，宜興生產基地為 40.7 萬平方米/年，Exception 為 0.4 萬平方米/年，總產能為 80.76 萬平方米/年，相較 2020年提高了約 35%。廣州生產基地新增中、高端、多層樣板產線，規劃產能為 1.5萬平方米/月，其中 7,000 平方米/月產能已達產，后續產能將繼續逐步釋放。2021年受益于 PCB 行業的高景氣度，公司有關 PCB 業務的子公司在營業收入和盈利能力方面均實現了較好的增長，宜興硅谷于 2021

83、年實現了營業收入 67391.46 萬元，同比增長 66.39%，歸母凈利潤 6322.45 萬元，同比增長 79.68%。Fineline 實現營業收入 12.89 億元，同比增長 28.83%，凈利潤 1.14 億元，同比增長 51.61%。廣州興森快捷電路實現營業收入 26.38 億元，同比增長 35.49%。圖52.PCB 產能(萬平方米/年)圖53.PCB 業務子公司營業收入(億元)數據來源：興森科技可轉債募集說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 上游配套產

84、業成熟，供應充足產量穩定增長上游配套產業成熟，供應充足產量穩定增長 PCB 產業鏈上游的核心材料是覆銅板，占產業鏈上游的核心材料是覆銅板，占 PCB 總成本的總成本的 30%，在直接材料中約，在直接材料中約占成本的占成本的 60%。覆銅板是將玻璃纖維布浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔后熱壓制成，起到互連導通、絕緣和支撐的作用。覆銅板作為印刷電路板制造中的基板材料，很大程度上影響了印刷電路板的性能、品質與穩定性。我國覆銅板產量呈現穩定增長趨勢，據華經產業研究院整理數據顯示，2021年我國覆銅板產量達到8.03億平方米，同比增長 10%。圖54.覆銅板結構 圖55.中國覆銅板產量(億平方米)及增速 數

85、據來源：品慧電子，財通證券研究所 數據來源：Prismark，財通證券研究所 覆銅板生產成本中約覆銅板生產成本中約 40%為銅箔，且為銅箔，且 PCB 生產也需使用到銅箔、銅球，因此銅生產也需使用到銅箔、銅球，因此銅價通過“銅價通過“銅覆銅板，銅箔，銅球覆銅板，銅箔，銅球印刷電路板”的鏈條傳導，銅價的波動印刷電路板”的鏈條傳導，銅價的波動影響到影響到 PCB 的生產成本。的生產成本。根據 LME 銅價顯示，自 2022 年 12 月起，銅價開始上漲，由 2022 年 12 月 1 日的 8216.5 美元/噸上漲至 2023 年 1 月 27 日的 9345.5 美元/噸，原材料成本有所上升。

86、銅價上漲的主要原因為中國防疫政策的改變導致中長期銅需求預期有所回暖，此次銅價上漲已提前定價銅需求預期改善部分，預計2023 年銅價繼續上漲的可能性不大，大概率會保持持續震蕩。圖56.LME 銅價走勢圖 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：choice，財通證券研究所 4 半導體測試板半導體測試板 4.1 半導體測試板作用介紹半導體測試板作用介紹 半導體測試是指在芯片制作過程中對晶圓半導體測試是指在芯片制作過程中對晶圓(封裝前封裝前)和芯片和芯片(封裝后封裝后)進行功能、性能進行功能、性能的測試的測試。隨著半導體技術的飛速發展，芯片尺

87、寸不斷減小，制作工藝日漸復雜，對必不可少的半導體測試環節提出的要求也越來越高。半導體測試環節包括晶圓測試、成品測試、系統級測試、老化測試四個部分，涉及到公司生產的四種半導體測試板 Probe Card(探針卡)、Interposer(中介板)、Load Board(負載板)、Burn-in Board(老化板)。圖57.半導體測試板應用環節 圖58.測試板產品種類示意圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 探針卡板應用于晶圓切割前的功能測試，通過測試檢驗晶圓制造的良率，篩選出探針卡板應用于晶圓切割前的功能測試，通過測試檢驗晶圓制造的良率，篩選出有問題的有問題

88、的 Die(裸片裸片)，避免不良產品產生封裝成本。，避免不良產品產生封裝成本。探針卡是晶圓測試時被測芯片和測試機間的關鍵接口，測試時將芯片安置于被測臺，然后用探針與芯片上的焊墊或凸塊直接接觸，引出測試機產生的芯片訊號施加于被測器件之上，并將被測 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 器件中的反饋信號傳輸回測試機，從而完成整個測試。當 Die 間距較小時，需要用中介板放置在探針和探針卡板中，起信號轉換作用，逐層將間距放大。負載板與老化板應用于芯片封裝后的功能測試和老化性能測試中。負載板與老化板應用于芯片封裝后的功能測試和老化性能測試中。負載板是一

89、種連接測試設備與被測器件的機械及電路接口，主要應用在芯片封裝后的良率測試，通過此階段的測試，剔出功能不良的 IC,避免后續電子產品因不良 IC 產生報廢。老化測試主要是模擬 IC 在高溫環境下連續通電，促使隱藏于元器件內部的各種缺陷提早暴露，剔除有缺陷的、可能發生早期失效的產品，是一種無損的篩選試驗技術。圖59.探針卡剖面圖 圖60.老化測試浴盆曲線 數據來源：君?？萍脊倬W，財通證券研究所 數據來源：昊極科技官網，財通證券研究所 4.2 半導體測試板需求半導體測試板需求 全球半導體設備市場規模發展迅速，半導體測試的重要性也隨之水漲船高。半導全球半導體設備市場規模發展迅速，半導體測試的重要性也隨

90、之水漲船高。半導體測試作為芯片良率和質量的保障，貫穿體測試作為芯片良率和質量的保障，貫穿 IC 產業鏈環節產業鏈環節。根據國際半導體協會SEMI 的數據，2021 年全球半導體測試設備市場規模達到 100 億美元，同比增長約 45%，2022 年預計增長 12%至 112 億美元。半導體測試板由于其高層數、高厚孔徑以及小孔距的加工難度，存在一定的技術門檻、人才壁壘以及客戶資源壁壘，目前全球高端半導體測試板市場主要由美國、日本、韓國廠商占據，國內公司市場份額較少，國產替代空間廣闊。得益于半導體測試設備市場規模的高速增長，探針卡行業也得到快速發展。根據 VLSI 的數據，2020 年全球探針卡銷售

91、規模達22.06 億美元，同比增長約 20%，預計 2026 年市場規模有望達到 29.9 億美元。圖61.半導體測試設備市場規模(億美元)圖62.全球探針卡市場規模(億美元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：Wind，SEMI，Gartner，立鼎產業研究院，財通證券研究所 數據來源：VLSI，華經產業研究院，財通證券研究所 4.3 測試板業務國內領先，廣州基地擴產，重回增長軌道測試板業務國內領先，廣州基地擴產，重回增長軌道 公司在半導體測試板業務中處于相對領先地位，測試板業務主要經營主體為子公公司在半導體測試板業務中處于相對領

92、先地位，測試板業務主要經營主體為子公司美國司美國 Harbor 及廣州科技。及廣州科技。公司于 2015 年收購 Harbor，開始布局半導體測試版業務，Harbor 在全球半導體測試板整體解決方案領域具有優勢地位，主要客戶均為全球一流半導體公司，使公司確立了行業內領先地位。廣州科技測試板擴產目標是建設國內最大的專業化測試板工廠,并為 Harbor 提供產能支持。測試板業務與樣板業務經營模式類似，屬于多品種、小批量、定制化生產模式，產品單價和附加值較高。2019 年受到 5G 相關產業鏈拉動高端測試產品的需求，公司營業收入實現了 49.33%的大幅增長。2020 年與 2021 年受到疫情影響

93、業務規模同比有所下降。2022 年上半年公司實現營業收入 2.28 億元，同比增長 12.09%，隨著廣州基地產能逐步釋放，交期和良率指標的改善，預計 2022 年下半年公司半導體測試板業務收入規模有望進一步提升。圖63.半導體測試板業務營業收入(億元)圖64.子公司 Harbor 營業收入(億元)數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 5 收入預測與估值收入預測與估值 5.1 分業務收入預測分業務收入預測 PCB：公司 PCB 業務保持穩定，略有增長。2022 年廣州生產基

94、地新增中高端多層樣板產線，規劃產能 1.5 萬平方米/月。宜興生產基地小批量板業務擴產，產能達到 40000 平方米/月。公司全資收購北京揖斐電，豐富 PCB 板塊業務條線。我們預計公司 2022/2023/2024 年 PCB 業務收入為 41.48/55.31/60.69 億元，增速為9.33%/33.33%/9.74%，毛利率為 30.00%/28.00%/30.00%。半導體業務半導體業務：下游 AI 芯片、ChatGPT 等領域景氣度高，擴大對高算力 GPU 需求，IC 載板國產替代道路堅定。BT 載板持續擴產，ABF 載板預計 23 年四季度開始貢獻收入，24 年廣州基地量產，貢獻

95、公司未來主要業績增量。我們預計公司2022/2023/2024 年 封 裝 基 板 業 務 收 入 為 12.48/18.53/38.81 億 元，增 速 為15.33%/48.45%/109.39%，毛利率為 24.00%/23.00%/25.00%，由于 2023 年珠海工廠，2024 年廣州工廠分別開始折舊以及水電人工等費用，對半導體業務短期毛利率產生影響。綜上，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入增速為 10.32%/35.76%/34.01%，綜合毛利率為 29.83%/26.41%/29.70%。表6.公司分業務收入預測 2021 2022E 2023E 2024E

96、1、PCB 收入（億元）37.94 41.48 55.31 60.69 YoY 9.33%33.33%9.74%毛利率 33.13%30.00%28.00%30.00%2、半導體半導體 收入（億元）10.83 12.48 18.53 38.81 YoY 15.33%48.45%109.39%毛利率 24.04%24.00%23.00%25.00%3、其他其他 收入（億元）1.62 1.62 1.62 1.62 YoY 64.07%60.00%60.00%60.00%4、合計合計 收入（億元）50.50 55.58 75.46 101.12 YoY 10.32%35.76%34.01%毛利率 3

97、2.17%29.83%26.41%29.70%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 5.05/5.17/9.90 億元，EPS 為0.30/0.31/0.59元/股，對應2023年3月14日收盤價對應PE分別為37.77/36.87/19.27倍。選取深南電路、博敏電子、勝宏科技作為可比公司，對應 2022/2023/2024 年平均 PE 為 23.13/16.13/12.40 倍。公司由于傳統 PCB 業務聚

98、焦在價值量相對較高的小批量板和測試板，ABF 載板目前進展領先，因此估值水平高于行業平均值。首次覆蓋，給予“增持”評級。表7.可比公司估值（截至 2023/3/14）當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS PE 證券簡稱證券簡稱 2023/3/14 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 深南電路 78.28 14.81 3.29 4.07 4.83 23.82 19.80 16.68 博敏電子 13.33 2.42 0.45 0.85 1.25 29.45 15.68 10.65 勝宏科技 16.20 6.70 1.01 1.25 1.64 16.1

99、2 12.91 9.87 平均 23.13 16.13 12.40 數據來源：Wind 一致預期，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 新產品新產品 ABF 載板研發導入不及預期載板研發導入不及預期：ABF 載板技術壁壘極高，目前主要市場仍被臺系及日系龍頭公司壟斷，國內廠商作為新進入者存在一定的研發失敗風險。國內目前需求仍為幾個主要大客戶，如果大客戶驗證持續不達預期，公司新產品放量存在風險。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：ABF 載板國產替代趨勢明確，因此除公司以外，同時有多家廠商在該領域進行擴產，就目前

100、所有廠商擴產計劃來看，總體產能大于國內總需求量。公司需加快各大客戶的導入速度，把握先發優勢。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：PCB 及 IC 載板上游原材料為銅箔、銅球、CCL、玻纖、樹脂類產品等，原材料價格主要受銅、石油等大宗商品價格波動影響。如果原材料價格持續上漲，且公司無法全部向下游傳導，則會影響公司盈利能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務

101、指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4034.66 5039.99 5558.58 7546.88 10112.32 成長性成長性 減:營業成本 2786.82 3418.51 3900.22 5553.93 7109.43 營業收入增長率 6.1%24.9%10.3%35.8%34.0%營業稅費 22.11 21.81 27.88 36.70 48.79 營業利潤增長率 72.0%9.2%-14.7%1.7%90.6%銷售費用 154.27 172.05 216.33 280.83 376.86 凈利潤增長率 78.7%19.2%-18.7%2

102、.4%91.4%管理費用 333.41 399.84 611.44 830.16 1060.67 EBITDA 增長率 13.5%39.6%-17.9%4.7%74.9%研發費用 238.83 289.41 333.51 445.31 597.37 EBIT 增長率 17.6%51.2%-30.8%-11.4%119.6%財務費用 101.35 78.81 54.52 29.95 65.79 NOPLAT 增長率 16.0%54.1%-31.3%-11.3%119.8%資產減值損失-26.45-14.69 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 26.9%33.9%40.0%10.1%1

103、3.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 20.6%19.8%54.8%7.9%14.0%投資和匯兌收益 228.71 8.69 110.18 150.44 170.51 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 611.50 667.68 569.64 579.12 1104.01 毛利率 30.9%32.2%29.8%26.4%29.7%加:營業外凈收支-2.96 1.66-0.42-1.65-2.00 營業利潤率 15.2%13.2%10.2%7.7%10.9%利潤總額利潤總額 608.53 669.34 569.22 577.

104、48 1102.02 凈利潤率 13.6%12.2%9.3%7.0%9.9%減:所得稅 61.80 56.67 51.86 52.38 99.00 EBITDA/營業收入 17.4%19.5%14.5%11.2%14.6%凈利潤凈利潤 521.55 621.49 505.02 517.33 990.03 EBIT/營業收入 12.0%14.6%9.1%6.0%9.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 860.13 1130.87 3416.26 2735.11 2637.59 固定資產周轉天數 157 1

105、44 151 138 139 交易性金融資產 41.78 113.20 113.20 113.20 113.20 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 91 92 79 101 88 應收帳款 1163.21 1566.85 1452.81 2655.99 2840.86 流動資產周轉天數 260 291 408 362 280 應收票據 169.78 246.92 347.62 413.73 596.23 應收帳款周轉天數 100 98 98 98 98 預付帳款 13.33 12.08 17.96 23.75 30.30 存貨周轉天數 50 56 53 54 54 存貨 399.21

106、671.07 488.13 1176.07 964.40 總資產周轉天數 507 517 626 574 491 其他流動資產 36.86 96.89 96.89 96.89 96.89 投資資本周轉天數 464 498 632 512 435 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 15.9%16.5%8.3%7.8%13.0%長期股權投資 339.89 284.88 327.84 367.67 392.74 ROA 8.5%7.5%4.6%4.0%6.8%投資性房地產 106.36 159.20 183.57 212.68 244.16 ROIC 8.5%9.8%4

107、.8%3.9%7.5%固定資產 1737.79 1981.95 2293.62 2856.75 3857.46 費用率 在建工程 216.69 533.67 692.15 872.83 1068.82 銷售費用率 3.8%3.4%3.9%3.7%3.7%無形資產 112.95 147.44 160.02 174.74 192.04 管理費用率 8.3%7.9%11.0%11.0%10.5%其他非流動資產 149.46 513.19 513.19 513.19 513.19 財務費用率 2.5%1.6%1.0%0.4%0.7%資產總額資產總額 6163.82 8302.22 11020.55 1

108、3054.98 14535.49 三費/營業收入 14.6%12.9%15.9%15.1%14.9%短期債務 815.18 1342.37 1743.17 2187.90 2631.73 償債能力償債能力 應付帳款 517.71 745.22 764.63 1362.81 1353.98 資產負債率 41.9%48.4%39.8%45.2%43.9%應付票據 194.34 311.05 223.20 550.45 444.50 負債權益比 72.2%93.7%66.1%82.4%78.1%其他流動負債 1.17 8.88 8.88 8.88 8.88 流動比率 1.57 1.36 1.86 1

109、.55 1.46 長期借款 364.80 751.68 751.68 751.68 751.68 速動比率 1.33 1.09 1.68 1.28 1.25 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 8.33 10.48 6.59 4.58 8.21 負債總額負債總額 2585.09 4016.35 4387.63 5896.96 6374.45 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 289.44 523.48 535.82 543.59 556.57 DPS(元)0.08 0.10 0.00 0.00 0.00 股本 1487.91 1487.93

110、 1689.54 1689.54 1689.54 分紅比率 留存收益 1642.17 2078.57 2434.79 2952.12 3942.15 股息收益率 0.8%0.7%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 3578.73 4285.87 6632.92 7158.02 8161.04 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.35 0.42 0.30 0.31 0.59 凈利潤 521.55 621.49 505.02 5

111、17.33 990.03 BVPS(元)2.21 2.53 3.61 3.91 4.50 加:折舊和攤銷 217.94 247.75 298.01 393.86 487.71 PE(X)27.0 33.3 37.8 36.9 19.3 資產減值準備 40.63 41.30 0.00 0.00 0.00 PB(X)4.3 5.5 3.1 2.9 2.5 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 58.37 92.48 77.14 98.28 120.49 P/S 3.5 4.1 3.4 2.5 1.9 投資收益-228.71-8.69-110.18

112、-150.44-170.51 EV/EBITDA 21.0 22.7 23.1 23.4 13.8 少數股東損益 25.18-8.83 12.34 7.77 12.98 CAGR(%)營運資金的變動-210.31-391.92 66.88-886.95-343.50 PEG 0.3 1.7 15.1 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 407.67 579.72 843.91-26.63 1089.31 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-444.87-1231.54-711.88-1000.97-1510.17 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生

113、現金流量 369.05 800.31 2153.36 346.45 323.34 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證

114、券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲

115、明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可

116、的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露