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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 高速通信為高速通信為 HDIHDI 注入新動能，注入新動能，CAGR=7%CAGR=7%成為第二高增的細分領域。成為第二高增的細分領域。AI 作為當前景氣度最高、投資力度最大的需求領域，其采用的方案設計一直是市場上緊密關注的問題，我們觀察到AI 領域開始加大對 HDI 這一 PCB 行業傳統技術的應用，最為典型的代表就是英偉達 GB200 的產品中不僅在算力層使用了 HDI 工藝，同時在象征著高帶寬、以往都采用高多層PCB 的連接層也引入了 HDI 工藝，這樣的變化有望為行業注入新的動能。HDIHDI 有利于損耗控制，工藝難度升級格局或發生變化。有利于損

2、耗控制，工藝難度升級格局或發生變化。HDI 的特征是高密度、可縮小 PCB 板面，過去主要應用在消費類產品，而高速通信設備通常應用的是 6-16 層高多層板。當前 AI 引入 HDI 的原因在于兩方面，其一帶寬提升對信號損耗控制提出更高的要求而 HDI 有助于控制損耗，其二芯片性能提升要求承載芯片的 PCB 做出更細的線寬線距和更小孔徑。我們認為高速通信領域引入 HDI 對行業提出了新的技術挑戰（高階 HDI 對產能的消耗較大，對良率的控制要求更高，高速通信 HDI 板面更大、內層層數更高），會增加整個行業的附加值，為行業增添成長動力，同時 HDI 下游格局的變化將為 HDI 供應鏈帶來彎道超

3、車機會（引領高速通信 HDI 的設計廠與消費 HDI 的設計廠不一樣，加上工藝有變化，大陸廠商布局更為積極）。投資建議 短期：產能不會太緊缺，價格高是因良率低和有效競爭者少。短期：產能不會太緊缺，價格高是因良率低和有效競爭者少。1)PCB 定制化屬性強使得供給是先于需求準備的。PCB 屬于高度定制化產品，PCB 廠商為了能夠爭取大客戶訂單，都會提前布局好產能以備拿下訂單后的生產，我們觀察到當前高速通信核心供應鏈的廠商產能準備相對充足，產能短期未觀察到可能出現緊缺的情況；2)PCB 過去幾年擴產過剩，市面上存在設備處于閑置狀態。過去幾年 PCB 行業進行了大面積的擴產（PCB 公司融資上市加快、

4、現金流購置固定資產加大）、儲備 HDI 關鍵設備較多（如鉆孔機，從大族數控的鉆孔機營收可看到行業在 2020 和 2021 年進行了大規模的設備儲備），當前行業還存在較多關鍵設備閑置，出現全面緊缺的可能性較低。我們認為高速通信對 HDI 所帶來的機會更多地體現在新的工藝設計帶來了較高的加工難度，體現為良率較低的情況下價格居高不下，而不是產能緊缺導致價格上漲；并且我們認為 PCB 行業的定制化屬性是極高的，設計掌握在客戶端會導致非產業鏈中的廠商無法跟上這一代技術變化，也就是說有效競爭者是較少的。因此我們認為在 HDI 細分領域發生變化時，應當抓住產業鏈中的核心參與者的成長機會，而不是關注邊緣廠商

5、。長期：長期：HDIHDI 會成為主流方案帶來行業增量，跟蹤產業鏈格局邊際變化。會成為主流方案帶來行業增量，跟蹤產業鏈格局邊際變化。雖然當前僅有個別終端客戶在采用 HDI 方案上較為激進（如英偉達），但基于 HDI 本身的性能優越性，我們認為在產品良率提升后該類產品將成為行業主流方案，考慮到 PCB 的定制化屬性，行業的發展不等于所有 PCB 廠商都能夠受益，這一時期應當關注各類廠商在客戶拓展方面的邊際變化，進入新客戶參與新產品研發的 PCB 廠商將會受益。建議關注核心產業鏈的核心供應商。建議關注核心產業鏈的核心供應商。我們認為當前情況下應當關鍵核心產業鏈的核心供應商，建議關注勝宏科技、生益電

6、子、滬電股份、深南電路、生益科技等廠商。風險提示 AI 發展不及預期；HDI 方案推廣受阻；競爭加劇。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、高速通信為 HDI 注入新動能，CAGR=7%成為第二高增的細分領域.4 二、HDI 有利于損耗控制，工藝難度升級格局或發生變化.5 2.1、什么是 HDI：一種具有高密度特性的 PCB 工藝.5 2.2、為什么在高速通信領域引入 HDI？.6 2.3、高速通信 HDI 工藝難度大幅升級，格局或發生變化.9 三、投資判斷：從產業鏈的邏輯抓住核心參與者成長機會.11 3.1、短期：產能不會太緊缺，價格高是因良率低

7、和有效競爭者少.11 3.2、長期：HDI 會成為主流方案帶來行業增量，跟蹤產業鏈格局邊際變化.12 3.3、投資建議：關注核心產業鏈的核心供應商.13 四、風險提示.13 4.1、AI 發展不及預期.13 4.2、HDI 方案推廣受阻.13 4.3、競爭加劇.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：英偉達推出 GB200 NVL 架構的 AI 服務器算力系統.4 圖表 2：GB200 中 HDI 板和 GPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的算力單元.4 圖表 3：GB200 中設計了 NVLINK SWITCH 同樣采取了 HDI 的工藝設計.4 圖表 4：英偉達 GB200 系統關鍵硬件架構示

8、意圖.5 圖表 5：PCB 通孔板示意圖.5 圖表 6：PCB 一階 HDI 板示意圖.5 圖表 7：PCB 二階 HDI 板示意圖.6 圖表 8：PCB Anylayer HDI 板示意圖.6 圖表 9：HDI 盲孔/埋盲孔可節約布線空間來提高密度.6 圖表 10：HDI 盲孔/埋孔通過激光鉆孔縮小孔徑.6 圖表 11：HDI 以往主要應用在消費類產品.7 圖表 12：通信設備以往主要用 8-16 層高多層板.7 圖表 13：服務器/存儲設備以往主要用 6-16 層高多層板.7 圖表 14：英偉達不同代際 GPU 互連帶寬.7 圖表 15：GB200 中 GPU 和 CPU 之間的互連采用

9、NVLINK C2C.8 圖表 16：單體通信設備中兩個節點之間的傳輸.8 eZ9WfVfV9W8XfVbZ7NdNaQoMnNsQnRiNrRvNeRoOsNaQoOyRMYnPtOvPqMtQ行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：HDI 工藝可縮小板面.8 圖表 18：英偉達 GPU 芯片性能快速迭代.9 圖表 19：英偉達 NVLINK 交換芯片性能迭代.9 圖表 20：芯片性能升級會倒逼承載芯片的 PCB 板工藝升級.9 圖表 21：增層對產能的影響.10 圖表 22：高速通信領域所用 HDI 板與手機領域所用 HDI 板大小對比.10 圖表 23：

10、AI 高速通信產業鏈關系.11 圖表 24：A 股 PCB 公司上市時間分布.12 圖表 25：主要 PCB 公司購置固定資產、無形資產和其他長期資產的金額.12 圖表 26：大族數控鉆孔設備營收變化.12 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、高速通信為 HDI 注入新動能，CAGR=7%成為第二高增的細分領域 AI 作為當前景氣度最高、投資力度最大的需求領域，其采用的方案設計一直是市場上緊密關注的問題，技術變化所帶來產業鏈變化也將成為產業鏈未來發展的重要方向。我們觀察到 AI 領域開始加大對 HDI 這一 PCB 行業傳統技術的應用，最為典型的代表就是英偉達GB

11、200 的產品中不僅在算力層使用了 HDI 工藝，同時在象征著高帶寬、以往都采用高多層PCB 的連接層也引入了 HDI 工藝，這樣的變化有望為行業注入新的動能，值得高度關注。圖表圖表1 1：英偉達推出英偉達推出 GB200 NVLGB200 NVL 架構的架構的 AIAI 服務器算力系統服務器算力系統 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表2 2：GB200GB200 中中 HDIHDI 板和板和 GPU+CPUGPU+CPU 系統構成了“有點小系統構成了“有點小貴”的算力單元貴”的算力單元 圖表圖表3 3：GB200GB200 中設計了中設計了 NVLINKNVLINK SWITCHSW

12、ITCH 同樣采取了同樣采取了 HDIHDI的工藝設計的工藝設計 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：英偉達英偉達 GB200GB200 系統關鍵硬件架構示意圖系統關鍵硬件架構示意圖 來源：英偉達官網，國金證券研究所 二、HDI 有利于損耗控制，工藝難度升級格局或發生變化 2.12.1、什么是、什么是 HDIHDI：一種具有高密度特性的：一種具有高密度特性的 PCBPCB 工藝工藝 HDI 板為高密度互連多層板（High Density Interconnect），是硬性電路板中的一個

13、細分板種，相對于普通通孔多層板銅層互連是通過通孔連接，HDI 的特征就是內部不同層的銅層之間通過微盲孔/埋盲孔互連，可以說鉆有微盲孔/埋盲孔的 PCB 板即為 HDI。進一步來看，微盲孔/埋盲孔一般是通過增層的方式來實現的，而根據增層的多少可以將 HDI 劃分為一階 HDI、二階 HDI、三階 HDI、任意層 HDI（Anylayer HDI，是最高階的 HDI，后簡稱 Anylayer）。圖表圖表5 5：PCBPCB 通孔板示意圖通孔板示意圖 圖表圖表6 6：PCBPCB 一階一階 HDIHDI 板示意圖板示意圖 通孔板通孔板 直接用機械鉆孔一次性打穿所有層。一階一階 HDI 板（板（1+N

14、+1）“N”表示通孔層數，此處 N 為 4 層；“1”表示通孔層外再增層 1 次，即為一階，需二次壓合（即普通三層板做完之后再增層 1 次）。來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 通孔線路布線線路布線盲孔通孔通孔板層增層增層行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：PCBPCB 二階二階 HDIHDI 板示意圖板示意圖 圖表圖表8 8：PCB Anylayer HDIPCB Anylayer HDI 板示意圖板示意圖 二階二階 HDI（2+N+2）“N”表示通孔層數，此處 N 為 4 層；“2”表示通孔層外再增層 2 次，即為二階，需三次壓合（即普通雙

15、面板做完之后再增層 2 次）。任意任意階階 HDI（Anylayer）每一層都是逐層激光打孔后壓合疊在一起的。來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 HDI 的主要特征是高密度性。HDI 由于存在很多微盲孔/埋盲孔，因此其布線密度相對于通孔板更高，原理在于：1)盲孔/埋盲孔可節約布線空間。普通多層板采用通孔來連接不同層，但通孔會占用大量本可以用于布線的空間，反之運用盲孔/埋盲孔來實現不同層間的連接功能，可以騰出空間做更多布線，從而提高布線的密度；2)激光鉆孔能夠縮小孔徑。盲孔/埋盲孔多用激光鉆孔灼掉樹脂介質層，通孔通常用機械打孔的方式制成（激光鐳射難以射穿銅面或非常耗時），相比之下激光鉆孔

16、的孔徑要比機械打孔更細（機械鉆孔如果孔徑要達到激光鉆孔的相同大小，需要非常細的鉆頭，細鉆頭易斷，成本較高），更節約空間。因此運用盲孔/埋盲孔越多，密度就越高，也就是說 HDI 的階數越高，密度也就越高，Anylayer 就是 HDI 中最高密度的板型。不過值得注意的是，HDI 升級到 Anylayer 之后就無法再通過增加盲孔/埋盲孔來提升布線密度，因此工業制造中在 HDI 的工藝基礎上，通過導入半加成法（mSAP）和載板的工藝來制造更高密度的板材，即類載板（Substrate-like PCB，后簡稱為 SLP），可見 HDI 是實現高密度布線的重要板材。圖表圖表9 9：H HDIDI 盲孔

17、盲孔/埋盲孔可埋盲孔可節約布線空間來提高密度節約布線空間來提高密度 圖表圖表1010：HDIHDI 盲孔盲孔/埋孔通過埋孔通過激光鉆孔縮小孔徑激光鉆孔縮小孔徑 HDI 板 用盲孔、埋盲孔、埋孔的組合來實現層層相連，同時達到比普通多層板更多的布線空間。激光鉆孔 機械鉆孔 普通多層板 用通孔來實現層層相連，但通孔占據了大量的布線空間。（走線與上方 HDI 板相同）。最低可做到 1mil 的孔徑 最低只能做到 6mil 的孔徑 來源：國金證券研究所 來源：Sierra Circuits，國金證券研究所 2.22.2、為什么在高速通信領域引入、為什么在高速通信領域引入 HDIHDI？高密度特性決定了

18、HDI 板相比普通多層板更輕、更薄以及更小巧的特征，多適用于移動手機、平板電腦、PC 電腦、穿戴式設施、掌上游戲機終端、數位相機等消費級終端的主板，其他應用也包括車用電子（域控）、低軌道衛星設備等。而像 AI 這類高速通信類產品主線路布線盲孔通孔內通孔覆蓋4層銅層通孔板層增層增層埋盲孔線路布線盲孔Anylayer每一層都是增層埋盲孔線路布線盲孔通孔內通孔覆蓋4層銅層通孔板層增層兩層，則為2階HDI增層兩層，則為2階HDI埋盲孔不用通孔之后多出來的布線空間通孔線路布線行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 要的特點是板載信號量大，以往更多的運用的板型為高多層板，以同樣具有高

19、速特點的通信設備和服務/存儲設備為例，通信設備運用最多的板型為 8-16 層高多層板，服務/存儲設備運用最多的板型為 6 層和 8-16 層高多層板。那么為何運用于消費類電子產品的 HDI會引入到高速通信領域呢？我們認為關鍵點主要在于帶寬提升和芯片升級兩個方面。圖表圖表1111：HDIHDI 以以往主要應用在消費類產品往主要應用在消費類產品 來源：欣興電子官網，國金證券研究所 圖表圖表1212：通信設備以往主要用通信設備以往主要用 8 8-1616 層高多層板層高多層板 圖表圖表1313：服務器服務器/存儲設備以往主要用存儲設備以往主要用 6 6-1616 層高多層板層高多層板 來源：深南電路

20、招股說明書，國金證券研究所 來源：深南電路招股說明書，國金證券研究所 帶寬提升對信號損耗控制提出更高的要求，縮短傳輸距離成為關鍵帶寬提升對信號損耗控制提出更高的要求，縮短傳輸距離成為關鍵 對于 AI 算力芯片來說，其關鍵的性能除了 GPU 計算浮點數之外，同樣重要的還包括 GPU矩陣計算單元互連時的連接帶寬，這決定了在單位時間內系統整體運行的效率，因此芯片互連帶寬也成為了算力硬件中關鍵的性能指標。作為 AI 算力領域的絕對龍頭，英偉達也開發了自己的互連協議 NVLINK，并且通過不斷提升芯片之間互連的帶寬來打造更高效的算力層系統，根據官網顯示的信息我們看到，隨著 GPU 迭代互連帶寬也在逐漸提

21、升，特別是到 GB200 這一新架構下，GPU 之間互連帶寬已經提升到 1800Gb/s、GPU 與 CPU 之間互連帶寬從過去的 PCIE 協議提升到 NVLINK C2C 協議 900GB/s 的帶寬。圖表圖表1414：英偉達不同代際英偉達不同代際 GPUGPU 互連帶寬互連帶寬 連接版本連接版本 A100A100 H100H100 B100B100 GB200GB200 GPU 之間互連 NVLINK 600GB/s 900GB/s 1800GB/s 1800GB/s PCIE 64GB/s 128GB/s 256GB/s-GPU 與 CPU 之間互連 PCIE 協議 PCIE 協議 P

22、CIE 協議 NVLINK C2C 來源：英偉達官網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：GB200GB200 中中 GPUGPU 和和 CPUCPU 之間的互連采用之間的互連采用 NVLINK C2CNVLINK C2C 來源：英偉達官網，國金證券研究所 在通信領域中，帶寬提升意味著對信號的完整性要求是更高的，也就意味著對信號損耗的控制要求提高。從技術的角度來講，用于高速通信連接的主板上兩個節點之間的傳輸損耗可用公式表達為“兩節點之間的傳輸損耗=傳輸距離*單位距離傳輸損耗”，也就是說要想控制總板損耗，控制兩個節點之間的走線距離就成為

23、了關鍵，此時 HDI 工藝高密度、可縮小板面面積的特點就成為了完美的解決方案。根據前述內容，HDI 通過埋盲孔的工藝可以實現每一層的連接孔都定制化設計（而不需要通過通孔走線連接），實現更小的孔徑和更緊密的線路排布，從而能夠使得信號走線的距離大幅縮短。同時走線密度增加將會增強傳輸線的“天線效應”（即傳輸導線對外輻射加重形成電磁干），而 HDI 方案在一開始做線路時就不做無效的孔銅，也有利于避免“天線效應”，為高帶寬互連提供了支持。圖表圖表1616：單體通信設備中兩個節點之間的傳輸單體通信設備中兩個節點之間的傳輸 圖表圖表1717：HDIHDI 工藝可縮小板面工藝可縮小板面 來源：華為官網，三星官

24、網，國金證券研究所 來源：Cadence，國金證券研究所 芯片性能提升導致焊盤間距縮小，承載芯片的芯片性能提升導致焊盤間距縮小，承載芯片的 PCBPCB 線寬線距和孔徑也要求縮小線寬線距和孔徑也要求縮小 芯片性能的提高對應著晶體管的數量提升，而在面積限定的情況下，只能通過芯片高集成度、低納米制程的方案來解決。芯片的集成度更高，意味著連接芯片數據節點的 BGA 直徑和焊盤節距要縮小，那相應地，作為承載芯片的 PCB 板的線寬線距、孔徑大小等也必須縮小。根據前述內容，HDI 的高密度性是通過增層的方式增加盲孔/埋盲孔的方式來實現的，增層越多、階數越高、密度越大、線寬線距/孔徑大小也就越小，也就是說

25、采用高階HDI 方案是縮小主板線寬線距/孔徑大小的必經之路，那么隨著高速通信的性能不斷提升、集成度不斷提高，所對應的承載板的要求也就提高，這也是 HDI 工藝在當下高速帶寬領域必須使用的關鍵原因。單體設備中的兩個信號節點之間的傳輸單體設備中的兩個信號節點之間的傳輸CPUPCB存儲PCB高速通信升級趨勢中，PCB上傳輸走線需要完整且更快地傳輸更多信號CPUCPU存儲存儲行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：英偉達英偉達 GPUGPU 芯片性能快速迭代芯片性能快速迭代 圖表圖表1919：英偉達英偉達 NVLINKNVLINK 交換芯片性能迭代交換芯片性能迭

26、代 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 NVLink Switch 單 NVLink 域直連 GPU 的數量 8 個 8 個 8 個 576 個 NVSwitch GPU 之間帶寬 300GB/s 600GB/s 900GB/s 1800GB/s 聚合總帶寬 2.4TB/s 4.8TB/s 7.2TB/s 1PB/s 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表2020：芯片性能升級會倒逼承載芯片的芯片性能升級會倒逼承載芯片的 PCBPCB 板工藝升級板工藝升級 來源：國金證券研究所 2.32.3、高速通信、高速通信 HDIHDI 工藝難度大幅升級，格局或

27、發生變化工藝難度大幅升級，格局或發生變化 高速通信領域運用 HDI 將為行業帶來挑戰，主要體現在三個方面：1)HDI 的階數越高、消耗的產能越大，對每一階的良率要求就更高。根據 HDI 的工藝特性，HDI 是通過增層的方式來構造盲孔/埋盲孔結構，每增層一次，就會多一次壓合、鉆孔、電鍍等工序，HDI 向更高階升級將會多重復幾次工序，會減損生產能力；并且每一階的良率必須達到極高的水平才能夠使得高階 HDI 整體的良率高，例如每一階工序良率如果是 90%（如壓合、鉆孔、電鍍等工序良率綜合為 90%），則做第二階時良率就會變為 81%、做第三階時良率就會降低為 72.9%，以此類推，所以高階 HDI

28、對關鍵工序的良率要求是極高的。DiePCB芯片性能提升導致集成度提升，單位面積引腳數增多，單引腳直徑縮小同理，外引腳集成度也提升導致單引腳直徑縮小要承接直徑變小的引腳，PCB板上的對應的線寬線距和孔徑均要縮小行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：增層增層對對產能產能的影響的影響 來源：國金證券研究所 2)高速通信領域所用 HDI 的板面更大、內層層數更高。高速通信 HDI 的難點不僅僅體現在階數較高、對產能消耗較大，還體現在板面更大、內層層數更高。過去 HDI 主要應用在消費電子，而消費電子終端產品內主板的面積是相對較小的，從英偉達 GTC 發布會上

29、展示的樣品可見其面積明顯大于手機規格，這就對板面的翹曲、均勻性提出了更高的要求；另外，過去以消費應用為主的 HDI 對于材料的要求是以薄為主，因此對于內層芯板的層數要求低、材料輕薄，因此過去鉆孔、壓合、電鍍等關鍵工藝的設備的設計都主要是針對薄板的，但高速通信領域因對介電性能要求較高，銅箔、樹脂、玻布厚度較高，且在設計時內層存在甚至高達 10 層以上的高層數，這樣就會導致加工存在與消費類產品不同的難度方向，給產業鏈帶來挑戰，進一步推升 HDI 板的價值。圖表圖表2222：高速通信領域所用高速通信領域所用 HDIHDI 板與手機領域所用板與手機領域所用 HDIHDI 板大小對比板大小對比 來源：英

30、偉達官網，iFixit，國金證券研究所 3)新的終端廠商引領，將會帶來格局變化。PCB 行業的格局決定權在終端廠商手上，以往 HDI 的產品主要用在消費領域，因此格局決定權主要集中在消費電子終端龍頭廠商手上，如蘋果、華為等，而高速通信領域的終端廠商變成了 GPU 設計廠，如英偉達、包裝入庫出貨檢驗成品檢驗表面涂覆外形加工電測試外層酸蝕外層圖形字符阻焊制作外層檢驗壓合內層鉆靶配板壓合外層鉆靶電鍍沉銅銑邊磨邊鉆孔棕化銑邊磨邊鉆孔沉銅Mask制作電鍍配板棕化下料內層制作內層沖孔內層檢驗樹脂塞孔鏟平刷板內層制作內層沖孔內層檢驗激光鉆孔包裝入庫出貨檢驗成品檢驗表面涂覆外形加工電測試外層酸蝕外層圖形字符阻

31、焊制作外層檢驗壓合內層鉆靶銑邊磨邊鉆孔沉銅電鍍配板棕化下料內層制作內層沖孔內層檢驗樹脂塞孔鏟平刷板一階到二階需要重復消耗產能（粉色框內是重復工序）手機主板，面積約為手機外觀的1/5Compute Board面積約為一個14寸電腦表面積大小高速通信HDI板面顯著大于顯著大于手機主板板面行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 AMD 等，又由于高速通信 HDI 和消費電子 HDI 存在較大的工藝變化，因此新的引領者在研發過程中就有望導入新的供應商，在批量時只要新的供應商能力能夠跟上客戶的節奏，則對于新的廠商來說就會存在彎道超車的機會。在這樣的情況下我們認為HDI 的傳統格局

32、或有望發生變化，大陸廠商因過去幾年在 HDI 產品工藝上快速追趕、積極把握新機會，已經在高速通信領域 HDI 嶄露頭角。圖表圖表2323：AIAI 高速通信產業鏈關系高速通信產業鏈關系 來源：國金證券研究所 綜合來看，我們認為高速通信領域引入 HDI 是對行業提出了新的技術挑戰，會增加整個行業的附加值，為行業增添成長動力；與此同時，因高速通信所用 HDI 與消費電子 HDI 的工藝存在較大變化，同時終端廠商格局從消費終端設計廠變為 AI 算力芯片設計廠，HDI 下游格局的變化將為 HDI 供應鏈帶來彎道超車機會。三、投資判斷：從產業鏈的邏輯抓住核心參與者成長機會 3.13.1、短期：產能不會太

33、緊缺，價格高是因良率低和有效競爭者少、短期：產能不會太緊缺，價格高是因良率低和有效競爭者少 高速通信在板面和層數都更高的情況下對產能提出了新的要求，對 HDI 產能消耗極大，因此市場上擔心產能不足導致價格上漲或訂單外溢，我們認為產能不會太緊缺導致外溢，原因來自于：1)PCB 定制化屬性強使得供給是先于需求準備的。PCB 屬于高度定制化產品，客戶在研發前期就會對供應商的產能規模做出要求，并且在批量化前客戶評判供應商資質和份額時會將 PCB 供應商的產能可配合情況、交期作為重要的評分指標，而 PCB 廠商為了能夠爭取大客戶訂單，都會提前布局好產能以備拿下訂單后的生產。根據產業鏈的草根調研走訪，我們

34、觀察到當前高速通信核心供應鏈的廠商產能準備相對充足，產能短期未觀察到可能出現緊缺的情況；2)PCB 過去幾年擴產過剩，市面上存在設備處于閑置狀態。實際上 HDI 在高速通信的應用在 2019 年前后時期行業內就有提出過相應的需求（服務器行業曾試過采用 HDI 的工藝做主板），曾經也因 5G 手機迭代升級而全行業看好 HDI 發展趨勢，因此在過去幾年 PCB 行業進行了大面積的擴產（PCB 公司融資上市加快、現金流購置固定資產加大）、儲備 HDI 關鍵設備較多（如鉆孔機，從大族數控的鉆孔機營收可看到行業在2020 和 2021 年進行了大規模的設備儲備），并且在經歷了設備拉貨擠兌的情況后，大廠商

35、對于一些瓶頸工序（如鉆孔機、電鍍線等）存在多年持續購置的行為，因此當前行業層面還存在較多關鍵設備閑置的狀態，出現全面緊缺的可能性較低。GPU設計廠品牌服務器廠商GPU板組云計算廠商平臺化交付全平臺設計全平臺設計、交付英偉達、AMD等臺達電等決定權CPU板組品牌服務器廠商云計算廠商模組廠品牌服務器廠商配件云計算廠商模組交付全權設計決定權行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：A A 股股 PCBPCB 公司上市時間分布公司上市時間分布1 1 圖表圖表2525：主要主要 PCBPCB 公司購置固定資產、無形資產和其他公司購置固定資產、無形資產和其他長期資產

36、的金額長期資產的金額2 2 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2626：大族數控鉆孔設備營收變化大族數控鉆孔設備營收變化 來源：Wind，國金證券研究所 我們認為高速通信對 HDI 所帶來的機會更多地體現在新的工藝設計帶來了較高的加工難度，體現為良率較低的情況下價格居高不下，而不是產能緊缺導致價格上漲；并且我們認為 PCB 行業的定制化屬性是極高的，設計掌握在客戶端會導致非產業鏈中的廠商無法跟上這一代技術變化，也就是說有效競爭者是較少的，短期單一客戶不存在訂單外溢的情況，只可能是在現有供應商產品出問題或其他終端客戶也采用類似的設計方案并且擔心當前主流 PC

37、B 供應商配合不積極的情況下找到其他 PCB 供應商研發才可能使得更多的供應商進入該細分領域。因此我們認為在 HDI 細分領域發生變化時，應當緊抓的是產業鏈中的核心參與者，而不是關注邊緣廠商。3.23.2、長期：、長期：HDIHDI 會成為主流方案帶來行業增量，跟蹤產業鏈格局邊際變化會成為主流方案帶來行業增量，跟蹤產業鏈格局邊際變化 雖然當前僅有個別終端客戶在采用 HDI 方案上較為激進（如英偉達），但基于 HDI 本身的 1 A股 PCB 公司樣本取自國金電子 PCB 標的池，具體名單為（按照拼音順序）：奧士康、澳弘電子、本川智能、博敏電子、超聲電子、崇達技術、東山精密、方正科技、弘信電子、

38、滬電股份、金百澤、景旺電子、駿亞科技、科翔股份、滿坤科技、明陽電路、鵬鼎控股、深南電路、生益電子、勝宏科技、世運電路、四創電子、四會富仕、天津普林、威爾高、協和電子、興森科技、迅捷興、一博科技、依頓電子、奕東電子、中富電路、中京電子。2 由于統計的是 20152023 年數據，我們篩選出存在該區間數據的標的，具體名單為（按照拼音順序）：奧士康、博敏電子、超聲電子、崇達技術、東山精密、方正科技、弘信電子、滬電股份、景旺電子、駿亞科技、明陽電路、鵬鼎控股、深南電路、勝宏科技、世運電路、四創電子、天津普林、興森科技、依頓電子、中京電子。我們認為該名單具有行業代表性。11111312162453101

39、2345671990 1997 2004 2007 2010 2011 2014 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2023-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201520162017201820192020202120222023購置固定資產、無形資產和其他長期資產（億元，左軸）YoY（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035201820192020202120222023大族數控-鉆孔設備營收（億元，左軸）YoY（%，

40、右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 性能優越性，我們認為在產品良率提升后該類產品將成為行業主流方案，而對于 PCB 產品來說，良率提升的關鍵在于產業內是否給出充足的試錯機會（PCB 屬于工藝制造品，工藝相關的產品需要時間和樣品去磨出最佳參數，這個過程中需要耗費大量資金），當前就存在較好的機會，即存在大客戶（如英偉達）想要引領市場的技術進步（想用最好的方案）并且愿意給供應商試錯機會（愿意投入資金和時間），這樣的情況下是容易把當前較難的工藝技術固化下來成為行業可選方案的。一旦高端方案成為可選方案，那么行業內就會快速普及，從而使得該方案成為主流方案、為行業帶來價值增

41、量。值得注意的是，考慮到 PCB的定制化屬性，行業的發展不等于所有 PCB 廠商都能夠收益，這一時期應當關注各類廠商在客戶拓展方面的邊際變化，進入新客戶參與新產品研發的 PCB 廠商將會受益。3.33.3、投資建議：關注核心產業鏈的核心供應商、投資建議：關注核心產業鏈的核心供應商 基于上述行業判斷，我們認為當前情況下應當關鍵核心產業鏈的核心供應商，建議關注勝宏科技、生益電子、滬電股份、深南電路、生益科技等廠商。1)勝宏科技：綁定海外 AI 算力大客戶，主打高速通信 HDI 產品；2)生益電子：綁定海外云計算廠商，主打高速通信高多層 PCB，HDI 的產品也在配合客戶研發和批量。3)滬電股份：綁

42、定海外AI算力大客戶和全球主流交換機客戶，主打高速通信高多層PCB，HDI 的產品也在配合客戶研發和批量。4)深南電路：綁定海外/國內 AI 算力客戶和部分交換機客戶、光模塊 PCB 產品主流制造商，主打高多層 PCB 和部分 HDI 產品。5)生益科技：配合全球主流 AI 相關客戶進行產品研發。四、風險提示 4 4.1.1、A AI I 發展不及預期發展不及預期 根據前述邏輯，HDI 產業鏈的新增長動力來自 AI 發展，如若 AI 發展推進進度不及預期，則會導致 HDI 市場規模增長不及預期。4 4.2.2、HDIHDI 方案推廣受阻方案推廣受阻 我們認為當大客戶引領市場在高速通信導入 HD

43、I 方案后，良率提升、技術成熟后有望在行業內推廣，從而為 PCB 行業帶來價值增值；如若 HDI 方案推廣受阻（如良率無法提升、其他終端設計廠采用更新的方案等），則 HDI 市場增長將不及預期 4 4.3.3、競爭加劇、競爭加劇 高速通信 PCB 快速發展已經成為 PCB 行業各大廠商均觀察到的趨勢，不少廠商開始向高速通信領域延伸布局，包括產能擴充、客戶拓展等，如若未來高速通信 PCB 行業競爭加劇導致產品價格下滑，則會使得市場整體規模不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過

44、大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用

45、。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方

46、法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或

47、建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，

48、本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806