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1、交銀國際研究交銀國際研究行業更新行業更新2024 年 8 月 7 日頭部新游繼續拉動手游大盤，看好騰訊手游收入增長加速頭部新游繼續拉動手游大盤，看好騰訊手游收入增長加速手游：新游加速上線，二次元等品類競爭加劇，預計下半年本土手游市場維持高個位數同比增長。手游：新游加速上線，二次元等品類競爭加劇，預計下半年本土手游市場維持高個位數同比增長。2024 年上半年，我們估算本土手游大盤同比增8-10%，受新游帶動2季度應較1季度環比加速?？紤]新游增量，以及二次元等品類競爭加劇，我們預計下半年本土手游流水維持高個位數同比增長，其中 3 季度或放緩至個位數，主要因逆水寒等的高基數，4 季度或恢復至雙位數增

2、長。從游戲類型看，本土手游玩家仍偏好中重度游戲，策略、動作、RPG收入規模保持領先，上半年收入占比分別為19%、19%、15%。端游市場同比增速或小幅加速至中個位數。端游市場同比增速或小幅加速至中個位數。根據伽馬數據，上半年，端游大盤同比增 2%，主要受無畏契約、永劫無間熱度攀升以及鳴潮等新游上線拉動，地下城與勇士熱力值同比-39%，但較 3 月已止跌?？紤]多款新游上線及魔獸世界國服回歸將抵消地下城與勇士負面影響，預計下半年端游大盤增中個位數。小游戲維持高速增長小游戲維持高速增長。根據伽馬數據，上半年，小游戲市場規模 166 億元（人民幣，下同），同比增 61%，其中內購收入占比提升 6.4

3、個百分點至55%。微信小游戲公布其 MAU 突破 5 億，日人均時長超過 1 個小時，14日留存超過 50%，顯示小游戲持續滲透更多人群并強化用戶心智。行業趨勢：行業趨勢：1）國產）國產/進口版號維持常態化月度進口版號維持常態化月度/每兩月發放一次頻率每兩月發放一次頻率，國務院印發關于促進服務消費高質量發展的意見提及網絡游戲及電子競技，廣東開啟新游 APP 備案試點。2）游戲公司下架部分安卓渠道，或有利手游利潤釋放游戲公司下架部分安卓渠道，或有利手游利潤釋放。投資啟示：投資啟示：我們看好MDnF等重點新游增量貢獻及老游戲穩定運營，維持年初本土手游/端游大盤 8-10%/4-5%增速預期。我們建

4、議關注騰訊（15 倍 2024 年市盈率），考慮MDnF穩定增量加持，老游戲維持長線運營，同時海外 Supercell 旗艦手游釋放增長潛力，預計下半年手游收入或加速增長（15%，與 Visible Alpha 一致預期基本一致）。網易（12 倍 2024 年市盈率）永劫手游首月表現低于預期，下半年手游增速或低于當前預期，但端游恢復增長趨勢不變，整體游戲表現或符合預期。估值概要估值概要資料來源：FactSet(未評級為一致預測)、交銀國際預測(覆蓋公司)、每股盈利基于Non-GAAP基礎 *收盤價截至2024年8月6日行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖資料來源:FactSet 互互聯聯網

5、網行行業業行行業業評評級級領領先先公司名稱股票代碼評級目標價收盤價市值股息率公司名稱股票代碼評級目標價收盤價市值股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(當地貨幣當地貨幣)(當地貨幣當地貨幣)(百萬美元百萬美元)(報表貨幣報表貨幣)(報表貨幣報表貨幣)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)騰訊控股700 HK買入457.0354.4423,78921.424.315.013.24.64.30.9網易NTES US買入117.086.755,89850.955.312.111.23.63.32.2嗶哩嗶哩BILI US買入20.015.76,601(1.2)2

6、.7NA41.71.81.6NA網龍網絡777 HK買入15.010.77322.12.44.74.10.70.76.2金山軟件3888 HK買入30.021.23,6341.51.812.711.12.62.31.6三七互娛002555 CH未評級14.04,3331.31.510.49.31.61.56.7完美世界002624 CH未評級8.02,1550.40.618.214.32.01.83.6心動公司2400 HK未評級22.81,4031.01.320.516.02.01.9NAIGG799 HK未評級2.74020.50.65.94.90.60.5NA祖龍娛樂9990 HK未評級

7、1.11110.00.133.19.90.70.6NA平均平均14.713.62.01.83.5每股盈利每股盈利 市盈率市盈率市銷率市銷率8/2312/234/248/24-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行業表現MSCI中國指數谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8800 9788-8045孫孫夢夢琪琪(86)10 8800 9788-8048趙趙麗麗,CFA(86)10 8800 9788-8054蔡蔡涵涵(86)10 8800 9788-80412024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 2游戲行業上半年回顧及下半年展望游戲行業上半年回顧及下半年展望手游：新游加速上

8、線，部分品類競爭加劇，上半年本土手游市場或同比增手游：新游加速上線，部分品類競爭加劇，上半年本土手游市場或同比增8-10%，預計下半年或維持高個位數增長，預計下半年或維持高個位數增長如圖表 1 和 2 所示，對比伽馬數據、點點數據測算的上半年手游市場規模以及我們跟蹤的頭部手游流水合計，增速差異較大，綜合考慮騰訊重點手游策略調整以及近兩年頭部新游增量貢獻（逆水寒、崩壞：星穹鐵道、地下城與勇士：起源等），我們認為上半年合理增長區間應在 8-10%，且 2 季度受新游帶動應環比 1 季度有所加速?？紤] 2024 年新游（地下城與勇士：起源、三謀、絕區零、永劫無間手游等）增量，以及二次元等類型手游競爭

9、加劇，我們預計下半年本土手游流水維持高個位數同比增長，其中 3 季度流水同比增速或放緩至個位數，主要因逆水寒/崩鐵上線高基數，4 季度將恢復至雙位數增長。圖表圖表 1:中國手游市場規模增速：伽馬數據中國手游市場規模增速：伽馬數據 vs.交銀跟蹤數據交銀跟蹤數據資料來源:伽馬數據，中國音數協游戲工委，交銀國際圖表圖表 2:點點數據估算上半年中國手游市場同比增點點數據估算上半年中國手游市場同比增25%資料來源:點點數據，交銀國際圖表圖表 3:月度流水跟蹤合計月度流水跟蹤合計資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際60 50 42 41 49 58 65 55 53 55 3%-

10、11%-25%-26%-19%16%56%35%9%-6%-50%0%50%100%0204060801Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24手游規模-伽馬數據同比增速(十億人民幣)48 46 42 42 50 46 53 50 53 52 2%7%-7%-7%4%0%26%18%6%13%-20%0%20%40%02040601Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24頭部手游流水跟蹤-交銀國際同比增速(十億人民幣)126123121136152-4%10%25%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0

11、501001502001H222H221H232H231H24手游規模-點點數據YoY(十億人民幣)191616161615181917181617181917171919.219.514%4%-1%-2%-4%9%21%29%35%30%21%14%-6%18%11%8%16%25%10%-10%0%10%20%30%40%0510152025內地手游流水跟蹤合計(十億人民幣)-交銀國際YoY2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 3從游戲類型看，根據點點數據，中國手游玩家仍偏好中重度游戲，策略、動作、RPG 收入規模保持領先，上半年收入占比分別為 19%、19%、15%。圖表圖表

12、 4:策略、動作、策略、動作、RPG 保持領先，保持領先，2024 年上半年收入占比分別為年上半年收入占比分別為 19%、19%、15%資料來源:點點數據，交銀國際1-7 月流水月流水 TOP10 本土手游中：本土手游中：新游地下城與勇士：起源登榜單第三名，根據 QuestMobile 數據，其 6 月月活用戶規模達 2158 萬，日人均時長 160 分鐘，玩家以男性為主（占比89%），年齡分布與大盤基本一致，24 歲以下/25-35/36-45/46 歲以上占比分別為 29%/36%/19%/16%。老游戲中，三款頭部旗艦手游相對持穩，部分老游戲受積極的內容/賽事帶動展現增長潛力，如金鏟鏟之

13、戰流水同比大幅增 73%，英雄聯盟手游/穿越火線分別增 28%/26%，原神受高基數及二次元游戲競爭加劇影響，流水降 51%。圖表圖表 5:2024 年年 1-7 月流水排名前月流水排名前 10 手游手游資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際 *新游上線時間：逆水寒2023年6月30日，MDnF2024年5月21日19%19%15%5%4%4%3%2%1%1%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00%5%10%15%20%25%050100150200250300策略動作角色扮演卡牌模擬冒險休閑桌面游戲棋牌捕魚家庭聚會1H232H231H24

14、1H24占比億元人民幣-2%-6%3%73%129%28%26%4%-51%012345678910-100%0%100%200%0501001502002503007M237M24YoY(億人民幣)2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 4公司側：公司側：騰訊、網易上半年本土市場流水增 19%/22%，對應絕對值增量為 101億元/36 億元，分別受新游地下城與勇士：起源/逆水寒拉動，同時老游戲在持續的內容/賽事運營下恢復增長，騰訊金鏟鏟之戰/英雄聯盟手游、網易第五人格上半年流水分別同比增 65%/21%、160%?；谀瓿踔两窳魉憩F及新游上線計劃，我們預計下半年騰訊本土手游收入

15、將進一步加速增長（上半年為5%），網易新游永劫無間手游部分抵消逆水寒手游高基數影響，但上線后續表現低于預期，預計下半年手游收入增 7%，略低于目前 VA 一致預期的 9%，視后續永劫排名是否能有所恢復或燕云手游上線早于預期。圖表圖表 6:上半年，騰訊本土手游流水同比增上半年，騰訊本土手游流水同比增 19%資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際 *其他新游包括：冒險島：楓之傳說、白荊回廊等 圖表圖表 7:上半年，網易本土手游流水同比增上半年，網易本土手游流水同比增 22%資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際 *其他新游包括：射雕、螢火突擊等 下半年，

16、端游市場或維持中高個位數增長下半年，端游市場或維持中高個位數增長根據伽馬數據，上半年，端游大盤維持個位數增長（2%），主要受無畏契約、永劫無間熱度攀升以及鳴潮等新游上線拉動。據順網科技網吧熱力榜，永劫無間/無畏契約2024 年 6 月熱力值同比+191%/1222%，較 3 月增 13%/39%，地下城與勇士熱力值同比-39%，但較 3 月已止跌。52963056.6-3.0-4.8-9.7-3.3 101 24.4 9.7 9.0 8.1 14.4 400450500550600650700(億元人民幣)16520140.0 2.3-1.3-1.6-1.9-1.9-20.4 0.7 36 8

17、.1 7.7 3.1 1.6 050100150200250(億元人民幣)2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 5考慮多款新游上線及魔獸世界國服 8 月 1 日回歸將抵消地下城與勇士高基數影響，預計下半年端游市場同比增速持平或略好于 6 月水平，或為中個位數。圖表圖表 8:端游大盤增長端游大盤增長資料來源:伽馬數據，交銀國際預測（5月、6月數據）圖表圖表 9:端游網吧熱力榜端游網吧熱力榜排名排名游戲名稱游戲名稱所屬廠商所屬廠商上線時間上線時間2024年年 6月熱力值月熱力值vs.2023年年 6月月vs.2023年年 12月月vs.2024年年 3月月1英雄聯盟騰訊2011年 9月

18、 22日47,359,715-18%-13%-7%2穿越火線騰訊2007年 5月 3日26,626,119-22%-18%-16%3永劫無間網易2021年 8月 12日15,245,355191%54%13%4無畏契約騰訊2023年 7月 12日12,814,2671222%100%39%5地下城與勇士騰訊2008年 6月 19日8,782,803-39%-16%1%6逆戰騰訊2012年 12月 16日2,370,926-9%-6%-7%7QQ飛車騰訊2008年 1月 23日1,923,491-31%-33%-27%8NBA2KOL2騰訊2018年 8月 2日1,740,651-11%18%1

19、3%9CSGO完美世界2017年 9月 15日1,364,82941%25%2%10CFHD高清競技大區騰訊2021年 6月 10日1,329,091-3%13%7%11原神米哈游2020年 9月 28日1,010,972-28%-13%-2%12夢幻西游網易2012年 8月 5日814,381-10%-10%-8%13Dota2完美世界2013年 7月 9日738,6415%-1%0%14QQ炫舞騰訊2008年 5月 22日698,989-24%-8%-9%15鳴潮庫洛游戲2024年 5月 23日695,31916崩壞星穹鐵道米哈游2023年 4月 26日650,912-19%53%34%1

20、7夢三國 2電魂網絡2015年 3月 26日643,152-14%-13%-14%18生死狙擊 2無端科技2022年 7月 14日593,4982%34%8%19FCOnline騰訊2018年 6月 11日508,683-10%4%9%20命運方舟騰訊2023年 7月 20日494,345-28%-8%資料來源:順網科技，交銀國際，藍色底紋代表增長明顯的游戲5.75.35.55.65.45.55.75.65.65.65.45.55.65.65.55.65.55.82%4%15%13%1%9%8%7%10%4%11%14%-1%6%0%1%3%6%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.

21、02.04.06.08.0端游同比增速(十億人民幣)2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 6小游戲維持高速增長小游戲維持高速增長根據伽馬數據，上半年，小游戲市場規模 166 億元，同比增 61%，其中內購收入占比提升 6.4 個百分點至 55%。微信小游戲公布其 MAU 突破 5 億，日人均時長超過 1 個小時，14 日留存超過 50%，顯示隨數量增加、類型多樣化小游戲持續滲透更多人群并強化用戶心智，符合我們此前預期。我們仍看好閉環生態下，小游戲生態繁榮將拉動平臺方廣告收入增長。圖表圖表 10:小游戲維持高速增長小游戲維持高速增長資料來源:伽馬數據，中國音數協游戲工委，交銀國際圖表

22、圖表 11:微信小游戲微信小游戲 MAU 突破突破 5 億億資料來源:公司資料，交銀國際手游出海手游出海根據伽馬數據，2024 年上半年，中國自研游戲海外實際銷售收入 85.5 億美元，恢復同比正增長（4.24%），對比 1H23/2H23 為-9%/-2%，其中 1/2 季度分別增 5%/3%，主要受庫洛游戲鳴潮/莉莉絲AFK Journey/FirstFunLast War：Survival Game/4399菇勇者傳說等新游帶動。從國家分布看，美國、日本市場仍為中國游戲公司出海主陣地，收入貢獻分別為 33%、15.7%。圖表圖表 12:上半年，中國游戲公司出海收入恢復同比增長上半年，中國

23、游戲公司出海收入恢復同比增長資料來源:伽馬數據，中國音數協游戲工委，交銀國際圖表圖表 13:美、日仍貢獻主要出海收入，其中美國占比進一步提升美、日仍貢獻主要出海收入，其中美國占比進一步提升資料來源:伽馬數據，中國音數協游戲工委，交銀國際5.09.15.37.51.42.610.316.690%293%61%0%50%100%150%200%250%300%350%051015201H211H221H231H24內購收入廣告收入小游戲收入YoY十億人民幣010020030040050060020231H24微信小游戲MAU百萬4.64.44.34.13.94.34.33.94.14.512%1%

24、-14%-11%-15%-2%0%-5%5%3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.02.04.06.01Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24中國自主研發游戲海外市場銷售收入同比增速(十億美元)31.8%19.7%8.5%4.6%2.7%2.1%1.0%29.7%33.0%15.7%8.8%4.7%2.7%2.4%1.3%31.4%0%5%10%15%20%25%30%35%美國日本韓國德國英國法國沙特其他1H231H242024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 7公司側：公司側：騰訊受荒野亂斗拉動海外手游流

25、水同比增 40%（+45 億元），據Sensor Tower數據，荒野亂斗自2023年9月起，連續9個月流水環比增長，2024 上半年流水超過 2022 年、2023 年之和。網易流水同比降 4%（-6000 萬元），新游部分抵消老游戲下降?；谀瓿踔两窳魉憩F，我們預計下半年騰訊出海手游收入同比增幅進一步擴大（上半年 10%），主要因荒野亂斗拉動效果持續，同時 Supercell 新手游爆裂小隊貢獻增量，網易或維持海外流水下降預期，建議關注永劫無間手游國際服上線進展。圖表圖表 14:上半年，騰訊海外手游流水同比增上半年，騰訊海外手游流水同比增 40%資料來源:Sensor Tower，七麥，

26、交銀國際 *其他新游主要包括塔瑞斯世界等，其他老游戲包括PUBG、使命召喚圖表圖表 15:上半年，網易海外手游流水同比降上半年，網易海外手游流水同比降 4%資料來源:Sensor Tower，七麥，交銀國際估算 *其他新游主要包括蛋仔派對，暗黑破壞神海外由暴雪發行，假設20%流水分成計入網易游戲收入版號發放常態化，行業健康發展版號發放常態化，行業健康發展1）廣東游戲協會發布關于開展省內出版網絡游戲 APP 測試備案工作的通知，將開啟備案試點，允許無版號的游戲在廣東省內備案并收到回執后進行測試（無付費），有望加速新游測試進度，利好新游上線加速。2）國產/進口版號維持常態化月度/每兩月發放一次頻率

27、。3）8 月 3 日，國務院印發關于促進服務消費高質量 發展 的意 見 ，提及“提升網絡游戲質量”、及“支持電子競技發展”，顯示游戲作為娛樂消費的重要品類之一得到認可，有望在常態化監管的前提下維持健康發展。圖表圖表 16:2024 年年 7 月發放國產版號月發放國產版號 105 款款資料來源:國家新聞出版署，交銀國際11315930.8 4.8 3.0 2.8 2.0-0.4-1.2-2.4-7.3 13.3 45.3 020406080100120140160180(億元人民幣)15.715.1 2.4 0.3-0.5-0.6-1.1-1.6-0.6 0.3 0.2 0510152025(億

28、元人民幣)84 117 166 86 86 129 87 45 60 67 69 73 70 84 88 87 86 86 86 89 88 89 87 87 105 115 111 107 95 96 104 105 33 43 44 27 31 40 32 14 15 15 2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月進口游

29、戲過審數量(款)國產游戲過審數量(款)（百萬人）2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 87 月游戲數據追蹤月游戲數據追蹤根據 Sensor Tower、點點數據以及七麥數據，7 月，我們跟蹤的頭部手游流水之和同比增 10%，較 5-6 月高增速放緩，主要因逆水寒高基數。流水排名前十手游中，有五款為 2024 年上線新游。從品類看，絕區零上線帶動二次元品類競爭加劇，原神/崩壞：星穹鐵道7 月流水分別環比降49%/67%。圖表圖表 17:月度流水跟蹤合計月度流水跟蹤合計資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際圖表圖表 18:2024 年年 7 月流水排名前月流水排名

30、前 10 手游手游資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際 *新游上線時間：MDnF2024年5月21日，絕區零2024年7月4日，三謀2024年6月13日，無盡冬日2024年6月1日，戀與深空2024年1月18日7 月本土手游流水：月本土手游流水：騰訊騰訊：同比凈增 31 億元（+36%），新游中，地下城與勇士：起源貢獻 40億元流水，仍穩居 iOS 游戲暢銷榜前兩名，極品飛車：集結表現低于我們此前預期，首月（30 天）流水 1-1.5 億元。王者榮耀/和平精英7 月流水同比降 8%/23%，主要受運營策略調整影響，年初至今月均流水仍維持同比增長。騰訊研發儒意景秀發行世界

31、啟元7 月 16 日公測，我們估算首月流水約 1 億元。191616161615181917181617181917171919.219.514%4%-1%-2%-4%9%21%29%35%30%21%14%-6%18%11%8%16%25%10%-10%0%10%20%30%40%0510152025內地手游流水跟蹤合計(十億人民幣)-交銀國際YoY-8%-23%-63%0%-19%012345678910-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%010203040502023年7月2024年7月YoY(億人民幣)2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 9圖表圖表

32、 19:7 月，騰訊本土手游流水同比增月，騰訊本土手游流水同比增 36%資料來源:Sensor Tower，七麥，點點數據，交銀國際預測(按iOS比例估算總流水)*其他新游包括：塔瑞斯世界、沖呀！餅干人：王國等，其他老游戲包括QQ飛車等網易網易：同比凈減 14 億元/31%，主要因逆水寒及巔峰極速高基數。老游戲第五人格持續貢獻增量，同比增 400%+。永劫無間手游7 月 25 日公測，上線首日登 iOS 游戲暢銷榜第 3 名，截至 8 月 5 日維持前 7 名，我們估算首月流水或在 6-10 億元。圖表圖表 20:7 月，網易本土手游流水同比降月，網易本土手游流水同比降 31%資料來源:Sen

33、sor Tower，七麥，交銀國際預測(按iOS比例估算總流水)*其他新游包括：射雕等，其他老游戲主要包括光遇等8511639.9-1.1-2.9-4.5-4.7 31 1.0 1.0 0.8 0.5 0.7 050100150(億元人民幣)46312.9 0.4-0.2-0.3-3.1-4.6-12.8-0.5-14 2.1 1.0 0.6 0.3 0102030405060(億元人民幣)2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 107 月出海手游流水：月出海手游流水：騰訊騰訊海外流水同比增 7.4 億元/36%，仍受 Supercell 旗艦游戲驅動，其中，荒野亂斗貢獻5.9億元，

34、7月單月流水近7億元，環比小幅回落，預計同比增量貢獻將持續至2025年年初。新游爆裂小隊/王者榮耀國際服7月流水1億元/4,000 萬元。網易網易海外流水同比降19%/6,000 萬元，重點手游荒野行動/第五人格恢復同比正增長，但增量被哈利波特下降所抵消。圖表圖表 21:7 月，騰訊海外手游流水同比增月，騰訊海外手游流水同比增 36%資料來源:Sensor Tower，七麥，交銀國際圖表圖表 22:7 月，網易海外手游流水同比降月，網易海外手游流水同比降 19%資料來源:Sensor Tower，七麥，交銀國際估算 *暗黑破壞神海外由暴雪發行，假設20%流水分成計入網易游戲收入圖表圖表 23:

35、2024 年年 7 月，騰訊月，騰訊/網易手游流水同比增網易手游流水同比增 36%/-31%資料來源:Sensor Tower，七麥，伽馬數據，交銀國際 *手游指數以2020年1月流水為基準，包含本土及海外手游流水20.5 27.9 5.9 1.1 0.7 0.5 0.5-0.3-0.3-0.4-0.5 0.2 7.4 010203040(億元人民幣)3.22.6 0.3 0.0-0.1-0.1-0.8-0.1-0.6 0.1 0.1 011223344(億元人民幣)0.60.81.01.21.41.61.82.020年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月

36、20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月騰訊網易暑期天刀手游天諭手游金鏟鏟之戰哈利波特英雄聯盟指環王&天諭日服勝利女神：NIKKE蛋仔派對逆水寒手

37、游春節英雄聯盟電競經理MDNF永劫無間手游2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 112024 年年 7 月端游表現月端游表現圖表圖表 24:2024 年年 7 月無畏契約月無畏契約(Valorant)月活玩家數超月活玩家數超 2,500 萬人萬人資料來源:Active P，交銀國際 圖表圖表25:2024年年7月永劫無間最高同時在線玩家平均日峰值月永劫無間最高同時在線玩家平均日峰值 39 萬萬資料來源:S，交銀國際 05101520253021年1月21年4月21年7月21年10月22年1月22年4月22年7月22年10月23年1月23年4月23年7月23年10月24年1月24年4

38、月24年7月Valorant月活躍玩家數(百萬)05101520253035404521年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月同時在線玩家數（萬人，平均日峰值）2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 12圖表圖表 26:2024 年重點游戲廠商本土新手游

39、匯總年重點游戲廠商本土新手游匯總公司公司游戲名稱游戲名稱品類品類獲得版號時間獲得版號時間 測試階段測試階段/(預計預計)上線時間上線時間官網官網預約預約(萬萬)TapTap預約預約/下載下載(萬萬)Taptap評分評分首月流水首月流水(億人民幣億人民幣)7月流水月流水(億人民幣億人民幣)元夢之星休閑派對2023年 1月2023/12/15已上線NA3046.35-61.0白荊回廊二次元/RPG/2022年 11月2024/1/18已上線NA1356.61-1.50.1地下城與勇士:起源橫版格斗2024年 2月2024/5/21已上線NA3873.64040塔瑞斯世界西方魔幻 MMO2023年

40、12月2024/6/12已上線848496.10.40.2創造吧！我們的星球開放世界/沙盒2023年 3月2024/6/26已上線1,000664.80.10.1極品飛車:集結開放世界/競速2024年 1月*2024/7/11公測3,0631006.81-1.51.0莊園合合合成裝扮2023年 3月2024/7/23 公測NA7.25.60.10.1大航海時代:海上霸主 SLG2022年 12月2023年 9月付費刪檔測試NANANA3星之破曉橫版格斗/動作2023年 6月2024/5/16限號不刪檔NA1826.93三角洲行動(端+手)FPS2023年 7月2024年 9月上線NA2797.

41、13-6航海王:壯志雄心動作/RPG2023年 8月2024/6/2 首測結束NA339.01-5三國志異聞錄回合制 RPG2023年 10月2024年 4季度上線NANANA5全境封鎖:曙光開放世界/射擊2023年 11月NANA107.81-5寶可夢大集結休閑 MOBA2022年 12月2024/1/24三測1,606757.71-5饑困荒野沙盒/生存2022年 12月2023年 7月不計費刪檔測試1,0451616.31-5刺客信條:俠隱開放世界/動作2023年 12月2023年 7月海外服測試NANANA1-5逆戰：未來FPS2023年 12月2024年 3季度首測336308.51-

42、5騰訊騰訊無畏契約手游FPS2024年 6月NANANANA1-5世界之外無限流/戀愛2023年 11月2024/1/26已上線NA2537.321.0射雕武俠/RPG2023年 10月2024/3/28已上線NA454.71-20.1指環王：紛爭SLG2023年 8月2024/5/16已上線NA3.45.10.10.1歧路旅人:大陸的霸者 策略 RPG2024年 2月2024/5/16已上線50+286.50.30.1螢火突擊生存/射擊2023年 12月2024/6/6已上線1,000+3367.40.60.3永劫無間手游武俠/MMO2024年 2月2024/7/25公測3,000+4968

43、.06-102.9七日世界端游 開放世界/生存2023年 5月2024/7/10 PC端全球公測1,530527.7燕云十六聲端游開放世界/武俠2023年 6月2024/7/26 PC端公測NA1728.9九畿：岐風之旅冒險2022年 11月2023年 11月首測NA137.25突襲：暗影傳說策略 RPG2022年 12月2023年 12月付費刪檔30+2.68.11-5零號任務射擊2023年 3月2023年 11月曙光測試832607.91-5四方域之詩RPG2023年 12月NANANANA1-5天啟行動東方科幻/射擊2024年 2月2024年 6月計費刪檔測試 600+398.33-6破

44、碎之地生存/射擊2024年 4月2023/11/30二輪限量測試NA397.33-6蛋仔滑滑休閑三消2024年 5月2024/6/6 首測NA3.58.25網易網易混沌與秩序:守護者MMORPGNA2024/1/24 beta測試NANANA1-5米哈游米哈游 絕區零二次元/ARPG2023年 10月2024/7/4 公測3,8647336.366.5物華彌新國風/戰棋2024年 1月2024/4/19已上線1831147.710.1三國:謀定天下策略2023年 5月2024/6/13已上線200415.67-84.1嗶哩嗶哩熾焰天穹二次元/卡牌2023年 12月2024/7/17公測7316

45、8.10.50.2戀與深空3D戀愛互動2023年 3月2024/1/18已上線NA3387.742.6疊紙疊紙無限暖暖開放世界/換裝2024年 2月2024/4/24限號不計費刪檔測試NA1529.52-4庫洛庫洛鳴潮二次元/動作2023年 10月2024/5/23已上線2,3088276.41.5-21.6金山金山劍網 3無界MMORPG2023年 10月2024/6/13已上線8501748.20.10.1莉莉絲莉莉絲 劍與遠征：啟程放置/RPG2023年 11月2024/8/8公測NA407.31-4萬龍覺醒魔幻世界/策略2024年 1月2024/9/10公測NA3.57.81-4心動心

46、動出發吧麥芬冒險/放置2023年 9月2024/5/15已上線NA1917.16-81.8心動小鎮模擬經營2023年 12月2024/7/17公測NA13698.81-1.50.5資料來源:公司資料，TapTap、微博、微信、游戲陀螺等公開資料，交銀國際預測，綠色為2024年已上線新手游，藍色為8月待上線手游 *極品飛車：集結2024年1月進行游戲名+運營單位變更；帶*標志上線時間為蘋果應用商店顯示。首月流水及當月流水估算僅包括本土市場2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 13游戲公司股價及估值游戲公司股價及估值年初至今，騰訊/心動網絡股價分別增 21%/123%，跑贏恒指/滬深

47、300/互聯網指數/及其他游戲公司，主要受新游地下城與勇士：起源/出發吧麥芬超預期表現拉動。其他游戲公司股價呈現不同程度跌幅，主要因：1）新游加速上線，競爭加劇下影響各公司手游表現，2）部分重點業務處于調整期，或新游表現不及預期，如網易夢幻西游端游調整影響端游收入表現，永劫無間手游低于此前預期，3）業績表現不佳，如跌幅最大的祖龍娛樂自上市以來持續處于虧損狀態。圖表圖表 27:重點游戲公司年初至今（截至重點游戲公司年初至今（截至 8 月月 6 日）股價表現日）股價表現資料來源：彭博，交銀國際，游戲公司按市值排序 游戲公司估值處于歷史 2 年低位，多數重點游戲公司 2024 年市盈率均低于歷史2年

48、平均市盈率，其中，騰訊、網易等低于歷史2年平均市盈率-1個標準差。盡管行業競爭加劇，但擁有多元化布局及差異化競爭優勢的頭部公司仍有望通過多品類布局及全球化拓展維持穩健增長，如騰訊，同時建議關注平臺公司基于自有渠道及內容社區優勢拓展新品類，如心動網絡、嗶哩嗶哩。圖表圖表 28:重點游戲公司歷史重點游戲公司歷史 2 年平均市盈率年平均市盈率資料來源：彭博，交銀國際 *柱狀圖上下沿=歷史2年平均估值+/-1 倍和2倍標準差；子行業內按市值排序；截至2024年8月6日-2%-3%-3%21%-7%-23%-26%-12%-37%-14%-33%-25%123%-33%-13%-30%-6%-18%-4

49、0%-37%-45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%15.0 12.1 41.4 10.4 12.7 10.8 11.2 18.2 12.6 20.5 28.3 4.7 14.6 13.3 5.9 4.3 11.0 33.1 0102030405060騰訊網易昆侖萬維三七互娛金山軟件世紀華通愷英網絡完美世界吉比特心動網絡游族網絡網龍網絡電魂網絡創夢天地IGG中手游青瓷游戲祖龍娛樂歷史2年平均+/-1SD歷史2年平均+/-2SD歷史2年平均P/E2024年 P/E2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 14圖表圖表 29:游戲公司估值游戲公司

50、估值公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼報表貨幣報表貨幣 收盤價收盤價市值市值-市盈率市盈率-市銷率市銷率-收入收入-調整后凈利潤調整后凈利潤(交銀交銀/彭博一致預期彭博一致預期)2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E (百萬美元)(倍)(倍)(倍)(倍)(百萬 報表貨幣)(報表貨幣)騰訊700 HKCNY354.4 423,789 15.0 13.2 4.6 4.3 658,747 710,374 202,720229,929網易NTES USCNY86.7 55,898 12.1 11.2 3.6 3.3 110,161 121,358 33,0243

51、5,840嗶哩嗶哩BILI USCNY15.7 6,601 NA 41.7 1.8 1.6 26,585 30,207-4781,132昆侖萬維300418 CHCNY28.9 4,974 41.4 36.3 6.4 5.8 5,531 6,120 851.7 967.4 三七互娛002555 CHCNY14.0 4,333 10.4 9.3 1.6 1.5 19,099 21,020 3,051.9 3,484.0 金山軟件3888 HKCNY21.2 3,634 12.7 11.1 2.6 2.3 9,882 11,304 2,0512,335世紀華通002602 CHCNY3.2 3,3

52、64 10.8 8.2 1.5 1.3 16,328 18,443 2,587.0 3,072.0 愷英網絡002517 CHCNY9.7 2,906 11.2 9.5 3.8 3.3 5,443 6,290 1,859.1 2,191.6 完美世界002624 CHCNY8.0 2,155 18.2 14.3 2.0 1.8 7,715 8,631 790.2 1,045.7 吉比特603444 CHCNY184.7 1,859 12.6 10.9 3.3 3.0 4,048 4,478 1,037.2 1,179.1 心動網絡2400 HKCNY22.8 1,403 20.5 16.0 2

53、.0 1.9 4,945 5,361 499.3 613.1 游族網絡002174 CHCNY7.6 977 28.3 20.1 4.3 3.8 1,642 1,864 243.0 348.0 網龍網絡777 HKCNY10.7 732 4.7 4.1 0.7 0.7 7,495 7,947 1,1121,272電魂網絡603258 CHCNY16.1 551 14.6 12.0 4.6 3.7 862 1,058 270.5 328.5 創夢天地1119 HKCNY2.2 473 13.3 6.3 1.4 0.8 2,335 4,314 231.0 509.0 IGG799 HKHKD2.7

54、 402 5.9 4.9 0.6 0.5 5,538 5,798 536.3 651.0 中手游302 HKCNY0.8 285 4.3 3.1 0.6 0.4 3,287 4,866 301.5 538.0 青瓷游戲6633 HKCNY3.0 266 11.0 8.6 1.8 1.5 1,086 1,241 171.0 223.0 祖龍娛樂9990 HKCNY1.1 111 33.1 9.9 0.7 0.6 1,198 1,355 NA 107.0 平均平均15.6 13.2 2.5 2.2 資料來源：彭博，交銀國際預測，每股盈利基于Non-GAAP基礎 *截至2024年8月6日2024 年

55、 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 15圖表圖表 30:交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業BIDU US百度買入83.01129.0055.4%2024年 07月 17日廣告IQ US愛奇藝買入3.194.2031.7%2024年 07月 22日文娛內容1024 HK快手買入42.8555.0028.4%2024年 07月 17日文娛內容BILI US嗶哩嗶哩買入15.6720.0027

56、.6%2024年 07月 15日文娛內容9899 HK云音樂買入91.00120.0031.9%2024年 06月 04日文娛內容TME US騰訊音樂買入13.3417.0027.4%2024年 05月 14日文娛內容MOMO US摯文集團中性6.785.90-13.0%2024年 05月 29日文娛內容YY US歡聚集團中性33.1833.00-0.5%2024年 05月 29日文娛內容772 HK閱文集團中性25.1529.0015.3%2024年 02月 21日文娛內容PDD US拼多多買入132.62213.0060.6%2024年 05月 23日電商JD US京東買入25.4540.

57、0057.2%2024年 05月 17日電商BABA US阿里巴巴買入77.90111.0042.5%2024年 04月 11日電商1797 HK東方甄選中性12.1013.4010.7%2024年 06月 26日電商TAL US好未來教育買入9.3513.8047.6%2024年 08月 02日教育9901 HK新東方教育科技買入52.5080.0052.4%2024年 08月 01日教育DAO US有道買入3.695.0035.5%2024年 05月 24日教育GOTU US高途買入4.759.1091.6%2024年 02月 28日教育NTES US網易買入86.67117.0035.0

58、%2024年 05月 24日游戲3888 HK金山軟件買入21.1530.0041.8%2024年 05月 22日游戲700 HK騰訊控股買入354.40457.0029.0%2024年 05月 16日游戲777 HK網龍網絡買入10.7415.0039.7%2024年 03月 28日游戲3690 HK美團買入105.60129.0022.2%2024年 06月 07日本地生活9690 HK途虎買入16.1626.0060.9%2024年 03月 18日本地生活9699 HK順豐同城買入9.6013.5040.6%2024年 07月 12日物流DADA US達達集團中性1.341.7026.9

59、%2024年 07月 19日物流2618 HK京東物流中性7.939.8023.6%2024年 07月 13日物流9878 HK匯通達網絡中性21.7030.0038.2%2024年 03月 28日商戶服務9923 HK移卡中性10.6614.0031.3%2024年 03月 27日商戶服務780 HK同程旅行買入13.3225.0087.7%2024年 05月 22日在線旅行社9961 HK攜程集團買入316.00509.0061.1%2024年 05月 21日在線旅行社資料來源：FactSet，交銀國際預測 *截至2024年8月6日2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 16交銀

60、國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來1

61、2個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 8 月 7 日互聯網行業互聯網行業 17分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接

62、關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份，一位分析師持有英偉達之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股

63、份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有限公

64、司、極兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司及中贛通信(集團)控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含

65、的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托

66、人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的

67、、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必

68、須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。