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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 如何看本輪新興市場如何看本輪新興市場增長增長共性共性及持續性及持續性？通過分析復盤南非、巴西、巴基斯坦、印度各市場情況，我們認為電網建設落后疊加極端天氣引發的缺電剛需以及電價上漲、政策出臺、利率下降帶來的光儲系統經濟性提升是最重要的兩大增長原因。往后看，在 2023-2024 組件價格下降幅度超 50%的背景下，小型分布式光儲系統價格降幅約 20-30%，光儲系統有望從高收入國家向中等收入國家下沉滲透；從逆變器出口分布來看，中等收入國家人口占比 70%，但僅占逆變器出口額的 30%，在具備購買能力基礎后，電價上漲及政策出臺有望持續驅動新興市場需求釋放。率

2、先布局新興市場，率先布局新興市場，渠道渠道優勢明顯：優勢明顯：公司進入逆變器行業略晚，差異化切入巴基斯坦、巴西、南非等潛力市場進行布局，并通過簽約獨家銷售協議、貼牌等多種路徑與當地較大經銷商形成較強綁定，從而實現較高的市占率。受益于新興市場需求釋放，公司業績改善明顯，公司發布 2024 半年報業績預告，上半年實現歸母凈利潤11.8-12.8 億元，同比-6.4%-+1.5%，其中 Q2 實現歸母凈利潤 7.5-8.5 億元，環比增長 73%-96%，同比增長 11.2%-26.0%。家電基因賦能成本壁壘，家電基因賦能成本壁壘，ToCToC 經驗把握用戶需求：經驗把握用戶需求：公司轉型前期專注家

3、電代工業務，積累大量結構件制造經驗賦能逆變器環節，大幅提高產品自制比例，2023 年公司逆變器業務綜合毛利率行業第一；早期 ToC 業務也使公司相對于其他分布式逆變器企業更能把握用戶需求，2024 年新品迭代有望進一步擴大公司優勢。再融資：再融資：6 月 19 日，公司以 55.56 元/股的價格非公開發行 0.36億股，募集資金約 19.92 億元并將用于 25.5GW 組串式、儲能式逆變器產線、3GW 微逆產線、逆變器研發中心以及補充流動資金。盈利預測、估值和評級 我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入 116.2 億/158.0億/187.6 億元，同比+55.3%/

4、+36.0%/+18.7%，歸母凈利潤 26.8 億/34.5 億/38.1 億元，同比+49.4%/+29.1%/+10.3%，對應 EPS 為4.19/5.41/5.97 元?？紤]到公司在新興市場領先的市占率水平和超額的成本優勢，給予公司 2025 年 24 倍估值，目標價 129.86 元，給予公司“買入”評級。風險提示 新興市場需求不及預期、國際貿易風險、市場競爭加劇。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,956 7,480 11,618 15,803 18,762 營業收入增長率 42.89%25.59%55.32%

5、36.02%18.73%歸母凈利潤(百萬元)1,517 1,791 2,675 3,453 3,809 歸母凈利潤增長率 162.28%18.03%49.35%29.07%10.31%攤薄每股收益(元)6.351 4.164 4.192 5.411 5.969 每股經營性現金流凈額 9.22 4.84 6.44 6.53 6.95 ROE(歸屬母公司)(攤薄)37.35%34.24%29.79%30.69%28.14%P/E 52.15 20.15 23.12 17.91 16.23 P/B 19.48 6.90 6.89 5.50 4.57 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,000

6、1,5002,0002,5003,00038.0049.0060.0071.0082.0093.00104.00230811231111240211240511人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額德業股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、光伏景氣底部看龍頭：德業股份.5 2、新興市場：組件下跌推動系統價格向下，缺電加速離網儲能滲透.5 2.1 歐洲需求放緩，新興市場國家增長迅速.5 2.2 尋找新興市場高增共性，缺電與經濟性凸顯是核心.7 2.2.1 南非：嚴重缺電醞釀旺盛離網需求，電價高漲需求將迎復蘇反轉.7 2.2.2 巴基斯坦

7、：電價快速上漲，推動離網光伏需求持續增長.8 2.2.3 巴西：政策穩定，利率下降后分布式光伏經濟性明顯.9 2.2.4 印度：補貼政策加碼，缺電因素催化，戶用光伏開啟長周期景氣.12 2.3 試論可持續性：持續降本帶動系統下沉，經濟性優勢構成長期增長理由.13 2.3.1 組件、電池價格下跌帶動系統成本下降，中等收入國家已具備購買能力.13 2.3.2 持續性：短期看極端天氣頻發催化，長期看電網限制、經濟性提升.16 3、差異化路線形成先發優勢，家電基因賦能成本壁壘.18 3.1 家電企業華麗轉身，新能源造就第一輪增長周期.18 3.2 差異化布局新興市場，渠道先發優勢漸顯.20 3.3 家

8、電基因賦能制造，打造企業成本優勢.22 3.4 ToC 經驗精準把握用戶需求，新品迭代走在技術前沿.23 4、盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 投資建議及估值.28 5、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：3-6 月國內逆變器出口金額連續四個月環比正增長，浙江 5-6 月連續兩月實現同比正增長.5 圖表 2：中等收入國家占比逐步提升，為逆變器出口貢獻新增量（億美元%）.5 圖表 3：1-6 月逆變器出口荷蘭同比-63.3%.6 圖表 4：1-6 月逆變器出口德國同比-66.7%.6 圖表 5：1-6 月逆變器出口巴基斯坦同比+285.2%.6 圖表 6：1-6

9、月逆變器出口印度同比+98.9%.6 圖表 7：1-6 月逆變器出口東南亞六國同比+41.2%.6 圖表 8：1-6 月逆變器出口巴西同比+39.6%.6 圖表 9：南非各限電等級對應預計對居民影響.7 圖表 10：2022-2023 年南非進入嚴重限電階段（小時）.7 NAaVpOqNpMnMtOsR8O9R8OmOnNsQtPeRpPxPiNpOsQ6MrQoOxNmMnMvPoNtN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 11：復盤：南非屋頂裝機高峰階段均發生在限電加劇之后.7 圖表 12：2024 年 1-6 月國內向南非出口逆變器 0.86 億美元，同比-

10、79.7%.8 圖表 13：預計 2024 年南非電費仍將高速增長.8 圖表 14：南非戶用光儲 LCOE 相較居民電價已有一定優勢.8 圖表 15：23 年以來巴基斯坦電價持續高漲推動 CPI 上行.9 圖表 16：漲價后巴基斯坦居民電價達 11-17 美分/kWh.9 圖表 17：復盤巴基斯坦過去四年逆變器進口數據可以發現具備較為明顯的季節性特征.9 圖表 18：分布式光伏是巴西裝機的主要部門（GW）.10 圖表 19：29.3GW 分布式裝機中戶用占比接近一半(GW%).10 圖表 20：2024 年 1-5 月巴西實現光伏凈新增裝機 6GW，去年搶裝高基數下同比基本持平.10 圖表 2

11、1：2023 年 8 月以來，巴西央行已下調 7 次基準匯率.11 圖表 22：2024 年 1 月巴西 4kw 戶用光伏系統價格同比下降 27.79%.11 圖表 23：24 年 1 月巴西 4kw 戶用光伏系統平均回收期為 3.3 年，相較 23 年 6 月/23 年 1 月縮短 25%/13%.12 圖表 24：與 2019 年屋頂光伏補貼政策比較，2024 版政策預算大幅提升且對低收入群體更加友好.12 圖表 25：印度補貼申請系統開放后不到 4 個月收到 148.5 萬份申請（萬份）.13 圖表 26：2023 年印度戶用光伏裝機占整體屋頂光伏的 50.5%.13 圖表 27：世界銀

12、行 2023 年國家或地區分類標準.14 圖表 28：剔除中國后中等收入國家約占世界人口的 67%.14 圖表 29：人口占比為 21%的高收入國家或地區從中國進口的逆變器金額占 60%-70%.14 圖表 30：2023-2024 年組件價格大幅下降.15 圖表 31：電芯主要成本碳酸鋰價格大幅下降.15 圖表 32：23 年以來的組件價格下降預計帶來約 25%的系統價格下降.15 圖表 33：中等收入國家已基本具備購買分布式光伏系統的能力（美元）.16 圖表 34：不同功率規模戶用系統負載應用場景.16 圖表 35：年初以來發生極端天氣造成惡劣電網事故匯總.16 圖表 36：根據世界氣象組

13、織預測，2024-2028 年有 86%的可能最高溫度創下新的歷史記錄.17 圖表 37：2021 年后越南新增光伏裝機完全陷入停滯.17 圖表 38：發展歷程：從家電到新能源.18 圖表 39：公司主要產品及應用場景.18 圖表 40：家電業務保持穩定，新能源高速增長（億元）.19 圖表 41：規模效應帶動下逆變器業務毛利率持續改善.19 圖表 42：公司逆變器收入在國內位列第二梯隊（億元）.19 圖表 43：公司逆變器業務收入增速好于行業平均水平.19 圖表 44：公司逆變器銷售主要選擇南非、巴西、印度等新興市場發力.19 圖表 45：2017-1Q24 公司營業收入（億元）.20 公司深

14、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 46：2017-1Q24 公司歸母凈利潤（億元）.20 圖表 47：公司 2023 年海外收入分布.20 圖表 48：固德威 2023 年海外收入分布.20 圖表 49：公司全球儲能售后服務網點中，中等收入國家占比超過一半.21 圖表 50：德業連續兩年在巴西分布式光伏系統集成商調研中逆變器品牌辨識度排名第二.21 圖表 51：2024 年二季度，公司在巴西 10kW 以下逆變器出貨品牌占比排名第一.21 圖表 52：2023 年印度組串逆變器市占率公司排名第六.22 圖表 53：24Q1 印度組串式逆變器出貨量排名第三.22 圖表

15、 54：2023 年公司逆變器業務綜合毛利率在國內逆變器企業中排名第一.22 圖表 55：儲能及微逆毛利率相對組串式逆變器更高.22 圖表 56：公司儲能、微逆銷售占比持續提升（萬臺）.22 圖表 57：早期注塑件、模具、鈑金件制造經驗為公司優化成本打下堅實基礎.23 圖表 58：結構件約占逆變器成本的 16%.23 圖表 59：公司期間費用率控制優秀.23 圖表 60：公司低壓儲能產品覆蓋戶用到工商業等多種應用場景.24 圖表 61：公司戶用一體機主要參數.24 圖表 62：戶用一體機大幅縮小占地面積及安裝時間.24 圖表 63：SNEC2024 公司創新推出微儲逆變器.25 圖表 64：公

16、司模塊微型儲能電池適用多種應用場景.25 圖表 65：1-7 月德國陽臺光伏裝機同比+44%.25 圖表 66：營業收入拆分.27 圖表 67：期間費用率預測.28 圖表 68：可比公司估值比較（市盈率法）.28 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1、光伏景氣底部看龍頭：德業股份 海外逆變器需求復蘇，浙江海外逆變器需求復蘇，浙江同比率先轉正同比率先轉正。據海關總署，6 月全國逆變器出口 9.18 億美元，同比-3.76%，環比+17.68%，3-6 月連續四個月實現環比正增長；1-6 月全國逆變器累計出口 40.09 億美元，同比-34.79%。分省份看，重要出口省

17、份中浙江省 5-6 月連續兩月實現同比正增長。圖表圖表1 1：3 3-6 6 月國內逆變器出口金額連續月國內逆變器出口金額連續四四個月環比正增長個月環比正增長，浙江，浙江 5 5-6 6 月連續兩月月連續兩月實現同比正增長實現同比正增長 來源：海關總署，國金證券研究所 2023 年 12 月我們在光伏板塊 2024 年度策略中提出，推薦各環節在這一輪產能出清過程中展現出強勢盈利韌性和發展后勁的強企業。本篇報告我們選擇率先布局新興市場、擁有較強先發優勢和成本壁壘的分布式逆變器企業德業股份，深度闡述本輪新興市場逆變器需求強勢增長的邏輯以及后續的可持續性，并分析公司在激烈競爭下所展現出的成長韌性及較

18、強的盈利能力的原因。2、新興市場：組件下跌推動系統價格向下，缺電加速離網儲能滲透 2 2.1 1 歐洲需求放緩，歐洲需求放緩，新興市場新興市場國家增長迅速國家增長迅速 從出口國家結構來看，從 2023 年開始，以歐洲為代表的高收入國家占比逐步降低，而以巴基斯坦、印度等新興市場為代表的中等收入國家占比逐步提升。圖表圖表2 2：中等收入國家占比逐步提升，為逆變器出口貢獻新增量（億美元中等收入國家占比逐步提升，為逆變器出口貢獻新增量（億美元%）來源：海關總署、世界銀行，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 由于庫存及需求下降的原因，2023 年下半年以來逆變器

19、出口歐洲放緩，1-6 月國內出口荷蘭、德國逆變器金額分別為 7.67、1.96 億美元，同比-63.3%/-66.7%。圖表圖表3 3：1 1-6 6 月逆變器出口月逆變器出口荷蘭荷蘭同比同比-63.63.3 3%圖表圖表4 4：1 1-6 6 月逆變器出口月逆變器出口德國德國同比同比-66.7%66.7%來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 新興市場需求增長迅速，細分市場看，巴基斯坦、印度、東南亞、巴西增長較快。1-6 月國內向巴基斯坦、印度、東南亞六國（越南、泰國、菲律賓、緬甸、柬埔寨、印尼）、巴西分別出口 2.41、2.32、2.01、4.34 億美元，分別同增

20、 285.2%、98.9%、41.2%、39.6%。圖表圖表5 5：1 1-6 6 月逆變器出口巴基斯坦同比月逆變器出口巴基斯坦同比+285.2%+285.2%圖表圖表6 6：1 1-6 6 月逆變器出口印度同比月逆變器出口印度同比+98.+98.9 9%來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 圖表圖表7 7：1 1-6 6 月逆變器出口東南亞六國同比月逆變器出口東南亞六國同比+41.2%+41.2%圖表圖表8 8：1 1-6 6 月逆變器出口巴西同比月逆變器出口巴西同比+39.+39.6 6%來源：海關總署，國金證券研究所；注：東南亞六國包括越南、泰國、菲律賓、緬甸、

21、柬埔寨、印尼 來源：海關總署，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 2 2.2 2 尋找尋找新興市場新興市場高增高增共性，缺電與經濟性凸顯是核心共性，缺電與經濟性凸顯是核心 從南非到巴基斯坦再到巴西、印度從南非到巴基斯坦再到巴西、印度，復盤近兩年需求爆發的新興市場復盤近兩年需求爆發的新興市場，我們認為主要的共，我們認為主要的共性在于性在于嚴重缺電嚴重缺電形成的剛性需求，以及形成的剛性需求，以及電價高增、政策推動電價高增、政策推動、組件降價帶來的、組件降價帶來的經濟性提升經濟性提升。2 2.2 2.1.1 南非：嚴重缺電醞釀旺盛離網需求，電價高漲需求將迎復

22、蘇反轉南非：嚴重缺電醞釀旺盛離網需求，電價高漲需求將迎復蘇反轉 為應對電力供不應求的情況，南非施行“限電”政策，即通過計劃性的停電以保護電力系統不陷入癱瘓。南非國有電力企業 Eskom 將限電分為了 8 個等級，根據電網負荷情況有計劃的對不同地區進行分時限電。其中階段一最不嚴重，每四天停電 3 次，每次持續 2 小時，而 8 級限電則每四天停電 12 次，每次持續 4 小時。2022 年開始南非陷入嚴重的限電災難，根據 CRSES 統計，2023 年南非總限電時長達 6838 小時。圖表圖表9 9：南非各限電等級對應預計對居民影響南非各限電等級對應預計對居民影響 圖表圖表1010：202220

23、22-20232023 年南非進入嚴重限電階段年南非進入嚴重限電階段（小時）（小時）來源：Eskom，國金證券研究所 來源：CRSES，國金證券研究所 復盤南非過去兩年月度屋頂光伏裝機變化，歷次裝機高點均復盤南非過去兩年月度屋頂光伏裝機變化，歷次裝機高點均發生發生在限電程度有所加劇之在限電程度有所加劇之后。后。2022 年南非陷入嚴重用電荒，離網系統開始加速滲透；2023 年 2 月，南非總統宣布全國進入災難狀態，疊加南半球 5-6 月南半球逐步進入冬季，進一步催化終端需求釋放；8 月后，由于冬季結束疊加全球組件持續下跌，終端消費熱情有所降低，但隨著 11 月 eskom再次宣布進入 6 級減

24、載狀態，南非屋頂光伏裝機在 2023 年四季度再次迎來小高峰。圖表圖表1111：復盤：南非屋頂裝機高峰階段均發生在限電加劇之后復盤：南非屋頂裝機高峰階段均發生在限電加劇之后 來源：Eskom，國金證券研究所 限電問題暫時緩解疊加 2023 年庫存尚在消化，南非戶儲需求下降。根據 Eskom 公告，截至 7 月 12 日，南非連續 107 天未發生減載事件，疊加 2023 年由于過量輸入導致的累庫問題，2024 年南非戶儲進口需求有所放緩，據海關總署，2024 年 1-6 月國內向南非出口逆變器 0.86 億美元，同比-79.7%。限電等級預計電網減載功率預計停電時間階段11000MW每四天停電

25、6小時階段22000MW每四天停電12小時階段33000MW每四天停電18小時階段44000MW每四天停電24小時階段55000MW每四天停電30小時階段66000MW每四天停電36小時階段77000MW每四天停電42小時階段88000MW每四天停電48小時公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：20242024 年年 1 1-6 6 月國內向南非出口逆變器月國內向南非出口逆變器 0.860.86 億美元，同比億美元，同比-79.7%79.7%來源：海關總署，國金證券研究所 EskomEskom 計劃大幅調高居民電價，經濟性有望刺激南非光儲需求再次增長。

26、計劃大幅調高居民電價，經濟性有望刺激南非光儲需求再次增長。為了彌補發電成本上升，2023 年 12 月 Eskom 宣布 2024 年 7 月起居民電價上調 12.74%，預計上調后南非月耗電量為 200kWh 的家庭用電價格將來到 22 美分/kWh 左右。根據我們測算，即使考慮今年 7 月實施的 10%新關稅政策，目前南非 5kW 光儲系統度電成本約在 12-15 美分/kWh 左右，相較居民電價已有充分經濟性優勢優勢。此外，據 Codera 報道，2010 年以來南非居民電價保持每年 15%的超高增速，預計 2025 年居民電價或仍將繼續保持這一趨勢，即使后續南非缺電狀態大幅緩解，光儲系

27、統需求仍有望通過轉向經濟性需求邏輯進而保持增長。圖表圖表1313：預計預計 20242024 年南非電費仍將高速增長年南非電費仍將高速增長 圖表圖表1414：南非戶用光儲南非戶用光儲 LCOELCOE 相較居民電價已有一定優勢相較居民電價已有一定優勢 來源：CODERA，國金證券研究所 來源：Eskom，國金證券研究所 2.2.2 2.2.2 巴基斯坦：電價快速上漲，推動離網光伏需求持續增長巴基斯坦：電價快速上漲，推動離網光伏需求持續增長 巴基斯坦光儲市場爆發的背景與南非市場比較相似，都與當地脆弱的電力市場環境密切相關。巴基斯坦電網長期拉閘限電，一方面是發電能力不足，另一方面是輸電和配電網絡陳

28、舊老化、線損率高，特別是在夏季等用電高峰期，電網不堪重負，停電成為常態。2023 年，為了獲得 IMF 的國際援助，巴基斯坦政府被要求提升電力價格從而增加政府收入，導致居民電價大幅上漲，推動戶用光伏需求高增。2024 年巴基斯坦居民電價繼續加速上漲，增長邏輯有望逐步向經濟性過渡。據 黎明報報道，6 月巴基斯坦國家電力監管局（NEPRA）宣布將在 7 月宣布全國統一電費上調 20%，上漲后的居民電價來到 30.6-48.8 盧比（約 10.7-17.4 美分）/kWh，部分光照條件較好的地區的光儲系統度電成本或已具備競爭優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表

29、1515：2323 年以來巴基斯坦電價持續高漲推動年以來巴基斯坦電價持續高漲推動 CPICPI 上行上行 圖表圖表1616：漲價后巴基斯坦居民電價達漲價后巴基斯坦居民電價達 1111-1717 美分美分/kWh/kWh 來源：ifind，國金證券研究所 來源：NEPRA，國金證券研究所 圖表圖表1717：復盤巴基斯坦過去四年逆變器進口數據可以發現具備較為明顯的季節性特征復盤巴基斯坦過去四年逆變器進口數據可以發現具備較為明顯的季節性特征 來源：海關總署，國金證券研究所 目前巴基斯坦儲能需求偏向能源保供居多，主要原因在于當前巴基斯坦光伏系統實施凈計量政策，配儲對經濟性提升意義不大。但考慮 IMF

30、債務要求下，巴基斯坦電費收入存在剛性需求，預計后續可能會向總計量或上網電價轉變，從而大幅提升配儲的經濟性。此外，由于居民收入較低，部分配儲需求轉而采用更廉價的鉛酸電池滿足，進一步擴大光儲系統的下沉能力。2 2.2.3.2.3 巴西：政策穩定，利率下降后分布式光伏經濟性巴西：政策穩定，利率下降后分布式光伏經濟性明顯明顯 長期以來巴西分布式是巴西光伏裝機的絕對核心，2023 年巴西凈新增光伏裝機約 12.4GW，其中分布式光伏裝機約占三分之二，2024 年 1-5 月分布式光伏裝機約 3.1GW。巴西分布式以戶用為主，截至 2024 年 5 月，在 29.3GW 已安裝分布式光伏裝機中，戶用裝機占

31、比約49%，工商業、工業以及公共部門占比約 51%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：分布式光伏是巴西裝機的主要部門（分布式光伏是巴西裝機的主要部門（GWGW）圖表圖表1919：29.3GW29.3GW 分布式裝機中戶用占比接近一半分布式裝機中戶用占比接近一半(GW%)(GW%)來源：absolar，國金證券研究所 來源：absolar，國金證券研究所 受政策改革影響巴西 2023 年下半年光伏裝機略有下降。2023 年 1 月巴西政府 14.300 號法令正式落地，為分布式發電引入了新的電力框架。根據法案規定，在 2023 年 1 月 7 日前

32、提交并網申請且低于 5MW 的光伏項目有權在 2045 年之前繼續享有凈計量機制，為了能保留舊電力框架下的優惠，大量用戶趕在新規上路前遞交并網申請。根據法案規定，所有申請并網的系統必須在 2023 年年底前裝機并網，推動巴西光伏裝機在 2023 年一季度及12 月均實現較快增長。利率下調疊加組件價格下降，利率下調疊加組件價格下降，搶裝搶裝期限期限結束巴西結束巴西高水平高水平光伏裝機光伏裝機驗證旺盛需求驗證旺盛需求。2023 年搶裝熱潮結束后，巴西光伏裝機并未如市場預期般迅速退坡，反而依然保持旺盛的需求，根據 absolar，巴西 5 月新增光伏裝機 1.49GW，同比-10%，環比+132%；

33、1-5 月累計裝機6.0GW，同比-9%，在去年上半年由于搶裝導致高基數的背景下，1-5 月巴西光伏裝機仍然保證同比持平略減的裝機水平，我們認為主要由于政府下調利率、組件價格持續下降，以及集中式項目的支撐。圖表圖表2020：20242024 年年 1 1-5 5 月巴西實現光伏凈新增裝機月巴西實現光伏凈新增裝機 6GW6GW，去年搶裝高基數下同比基本持平，去年搶裝高基數下同比基本持平 來源：absolar，國金證券研究所 利率方面，巴西在 2021 年開始逐步加息，基準利率從 2021 年初的 2%逐步上調至 13.75%，2023年 8月以來，巴西央行開啟降息周期并在9個月內連續7次下調政策

34、利率至10.50%。降息刺激下，巴西分布式光伏消費熱情有所回升，據巴西本土光伏咨詢 Greener 報告顯示，2023 年開始的降息周期推動了終端消費者的消費熱情，2022 年受高利率影響，通過融資購買分布式光伏系統的比例約為 30%，到 2023 年這一比例上升至 53%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：20232023 年年 8 8 月以來，巴西央行已下調月以來，巴西央行已下調 7 7 次基準匯率次基準匯率 來源：ifind，國金證券研究所 系統價格方面，2023 年組件降價帶動光伏系統價格大幅降低，根據 Greener 發布的數據，202

35、4 年 1 月光伏套件價格約 2.02 雷亞爾（約 0.37 美元）/W，含集成商服務及利潤的系統價格為 3.17 雷亞爾（0.58 美元）/W，分別同比下降 28.87%/27.79%。圖表圖表2222：20242024 年年 1 1 月巴西月巴西 4kw4kw 戶用光伏系統價格同比下降戶用光伏系統價格同比下降 27.79%27.79%來源：Greener，國金證券研究所 價格大幅下降背景下，巴西戶用光伏系統回收期大幅縮短。根據 Greener 計算，對于戶用4kw 小型光伏系統而言，2023 年 1 月的項目回收期大概在 3.5-6.8 年，全國平均為 4.4年，而在 2023 年組件價格

36、大幅下降之后，2024 年 1 月全國各地區項目回收期則降低至2.6-5.1 年，平均為 3.3 年，較 2023 年 1 月大幅縮短 25%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：2424 年年 1 1 月月巴西巴西 4kw4kw 戶用戶用光伏光伏系統平均回收期為系統平均回收期為 3.33.3 年，相較年，相較 2323 年年 6 6 月月/23/23 年年 1 1 月縮短月縮短 25%/13%25%/13%來源：Greener，國金證券研究所 2.2.4 2.2.4 印度：補貼政策加碼，缺電因素催化，戶用光伏印度：補貼政策加碼，缺電因素催化，戶用

37、光伏開啟開啟長周期景氣長周期景氣 2019 年 3 月，印度政府啟動了屋頂光伏計劃的第二階段，并推出了一項預算高達 1181.4億盧比的屋頂光伏補貼政策。該政策旨在通過補貼屋頂光伏系統，激勵 4GW 的戶用光伏裝機，以實現到 2026 年全國 40GW 裝機的目標。到 2024 年 2 月，印度政府宣布“總理太陽能之家：免費電力計劃”（PM-Surya Ghar Muft Bijli Yojan）以替代第二階段的屋頂光伏計劃。與前一版本的補貼政策相比，2024 年政策在覆蓋的消費者群體和預算上限方面有顯著不同：1 1）覆蓋）覆蓋人群人群更廣，低收入群體更廣，低收入群體有望有望充分受益充分受益：

38、與 2019 版政策相比，2024 年的政策對低收入群體更為有利。雖然單個系統可獲得的補貼上限有所降低，但對于 3kW 及以下的小型系統，每千瓦的補貼力度實際上增加了近一倍。以 2kW 的屋頂光伏系統為例，2019 年的政策提供的補貼大約為 29176 盧比（約 350 美元），而 2024 年的政策則提供高達 60000 盧比（約 720 美元）的補貼，補貼比例由 25%左右上升至 50%以上，有助于將屋頂光伏系統推廣到更廣泛的低收入群體。2 2）預算上限大幅提升，）預算上限大幅提升，預計將預計將帶來帶來 2 22 2-2525GWGW 的戶用的戶用光伏需求光伏需求：2019 版政策補貼預算

39、上限為 1181 億盧比，其中分配給居民的預算僅為 660 億，對應戶用屋頂規模約 4GW，而 2024版政策將住宅預算大幅提高至 6570 億盧比，對應戶用屋頂規模約 22-25GW，有望在未來四年每年新增 4-5GW 戶用光伏裝機。圖表圖表2424：與與 20192019 年屋頂光伏補貼政策比較，年屋頂光伏補貼政策比較，20242024 版政策版政策預算大幅提升且預算大幅提升且對對低收入群體低收入群體更加友好更加友好 來源：印度新能源和可再生能源部、PV magazine，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 極端高溫催化用電需求，屋頂光伏有望加速

40、滲透。極端高溫催化用電需求，屋頂光伏有望加速滲透。5 月下旬，印度北部經歷了持續的高溫，5 月 29 日德里市區記錄到了創紀錄的 49.1 攝氏度高溫，這導致了空調等電器使用量的激增。5 月 30 日，印度的電力需求達到了 250GW 的峰值，創下了新紀錄，首都德里市區因此出現了大規模且持續的停電現象。持續高溫及部分地區的停電有望推動推動戶用屋頂光伏系統的迅速普及。根據印度新能源與可再生部披露，2 月 13 日開放系統申請以來，截至 6 月 6 日，全國各邦補貼申請數達 148.5 萬份，較 5 月 18 日增加 93.5 萬份。圖表圖表2525：印度補貼印度補貼申請系統開放申請系統開放后后不

41、到不到 4 4 個月個月收到收到 148.5148.5 萬份申請（萬份）萬份申請（萬份）來源：印度新能源與可再生能源部，國金證券研究所 2023 年印度屋頂光伏裝機規模較小，未來四年增速可觀。據 Mercom 統計，2023 年印度屋頂光伏實現裝機 1.7GW，同比增長 3.7%，其中戶用屋頂光伏占比約 50.5%，對應裝機約0.9GW。與免費電力計劃的每年 4-5GW 裝機仍有較大差距。2024 年一季度印度屋頂光伏裝機約 367MW，其中戶用占比約 14%。裝機量較低的原因主要包括對新補貼計劃實施的期待、官僚程序導致的審批過程延長，以及由于申請人數激增導致的系統過載。隨著這些不利因素的逐漸

42、消除，預計印度屋頂光伏的裝機速度將在未來顯著加快。圖表圖表2626：20232023 年年印度印度戶用光伏戶用光伏裝機占整體屋頂光伏的裝機占整體屋頂光伏的 50.5%50.5%來源：Mercom，國金證券研究所 2 2.3 3 試論可持續性：持續降本帶動系統下沉試論可持續性：持續降本帶動系統下沉，經濟性優勢構成長期增長理由，經濟性優勢構成長期增長理由 我們認為當前新興市場的需求仍在起步階段，預計在中長期內依舊有望繼續保持良好增速。2 2.3.3.1 1 組件、電池組件、電池價格價格下下跌跌帶動系統成本下降，中等收入國家已具備購買能力帶動系統成本下降，中等收入國家已具備購買能力 根據人均國民總收

43、入這一標準，世界銀行將各個國家及地區分為低收入、中低收入、中高公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 收入及高收入四個類別，對應劃線標準分別為 2023 年人均國民總收入 1145、4515、14005美元。根據世界銀行分類及 2023 年各國人口數據，剔除中國后 2023 年世界各國人口占比分別為：高收入國家人口占比 21%，中高收入國家占比約 21%，中低等收入國家占比 46%，低收入國家占比 11%。圖表圖表2727：世界銀行世界銀行 20232023 年國家或地區分類標準年國家或地區分類標準 圖表圖表2828：剔除中國后中等收入國家約占世界人口的剔除中國后中等收

44、入國家約占世界人口的 67%67%來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 盡管中等收入國家人口占海外人口的 67%，但由于過去分布式光伏系統高昂的初始成本，其消費市場仍以高收入國家或地區為主。從逆變器出口金額數據來看，過去四年內國內出口逆變器金額中高收入國家占 60-70%，中等收入國家占比僅約 30-40%。盡管 2024 年 1-5月的出口節奏有所調整，但是相較人口結構仍有較大差距。圖表圖表2929：人口占比為人口占比為 21%21%的高收入國家或地區從中國進口的逆變器金額占的高收入國家或地區從中國進口的逆變器金額占 60%60%-70%70%來源：海關總署、世界銀

45、行，國金證券研究所 組件價格及碳酸鋰價格快速下降是本輪分布式光儲系統能夠下沉至中等收入國家的主要原因。2023 年年初至今，國內 PERC 組件的單位均價從接近 2 元/W 一路下降至 0.9 元/W以下，儲能電池的主要成本碳酸鋰也在 2023 年從 30 萬元/噸快速下降至 8-9 萬元/噸左右，帶動儲能電池價格大幅下降，顯著提升配儲的性價比，增強在下沉市場的滲透能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：20232023-20242024 年組件價格大幅下降年組件價格大幅下降 圖表圖表3131：電芯主要成本碳酸鋰價格大幅下降電芯主要成本碳酸鋰價格

46、大幅下降 來源：Infolink Consulting，國金證券研究所 來源：SMM 鋰電，國金證券研究所 組件約占戶用組件約占戶用光伏光伏系統成本的系統成本的 30%30%-40%40%，降價帶動彈性效應顯著。，降價帶動彈性效應顯著。根據巴基斯坦光伏產品購買網站 Bright solar 給出的 2024 年 5 月報價單，5kW 戶用光伏系統的樣例報價單約3121 美元，其中組件價格占比約 29%，參考國內 PERC 組件下降幅度，預計 2023 年 1 月系統成本約為 4050 美元，降幅大約為 23%，考慮到 2023 年巴基斯坦的人均國民總收入僅為1500 美元，組件下降帶來的購買力

47、提升預計相當顯著。圖表圖表3232：2323 年以來的組件價格下降預計帶來約年以來的組件價格下降預計帶來約 25%25%的系統價格下降的系統價格下降 來源：Bright Solar、世界銀行，國金證券研究所測算 從國民人均收入條件來看，我們判斷當前小型光儲系統價格已降至中等收入國家居民能承擔的合理范圍。預計中低收入國家主要居民或有能力購買小容量鋰電池或使用鉛酸電池進行平替，而中高收入國家或地區及中低收入國家的富裕階層則已具備較大規模備用儲能系統的購買能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：中等收入國家已基本具備購買分布式光伏系統中等收入國家已基本

48、具備購買分布式光伏系統的能力（美元）的能力（美元）圖表圖表3434：不同功率規模戶用系統負載應用場景不同功率規模戶用系統負載應用場景 來源：世界銀行、menlo electric、Bright Solar，國金證券研究所 來源：Bright Solar，國金證券研究所 2.2.3.23.2 持續性：短期看極端天氣頻發催化，長期看電網限制、持續性：短期看極端天氣頻發催化，長期看電網限制、經濟性提升經濟性提升 短期看，極端天氣短期看，極端天氣導致電網崩潰事件頻發導致電網崩潰事件頻發，催化儲能需求釋放。，催化儲能需求釋放。在全球變暖的大背景下，極端天氣事件在世界各地頻繁發生。一方面，夏季的極端高溫導

49、致空調等電器的使用量激增，進而顯著提高了電力需求，對各國的能源供應系統構成了嚴峻挑戰。另一方面，極端高溫等惡劣天氣條件對發電站和電網的正常運作產生了不利影響。特別是對于那些水電占比較大的國家，高溫引發的干旱導致發電量同比下降，這可能會引發大規模、長時間的電力中斷，造成嚴重的社會和經濟影響。圖表圖表3535：年初以來發生極端天氣造成惡劣電網事故匯總年初以來發生極端天氣造成惡劣電網事故匯總 來源：央視新聞、央視財經、彭博社、今日巴基斯坦等，國金證券研究所 極端高溫或成常態，有望支撐分布式光儲需求持續釋放。根據聯合國世界氣象組織（WMO）發布的最新報告，在未來 5 年中，有 80%的可能性至少有一年

50、的全球年平均溫度將比工業化前水平暫時高出 1.5C，預計 2024 至 2028 年每年全球平均近地表溫度將比 1850-1900年基線高出 1.1C 至 1.9C。報告指出，這些年份中可能（86%）至少有一年將創下新的溫度紀錄，超過 2023 年這一目前最熱年份。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：根據世界氣象組織預測，根據世界氣象組織預測，20242024-20282028 年有年有 86%86%的可能最高溫度創下新的歷史記錄的可能最高溫度創下新的歷史記錄 來源：世界氣象組織，國金證券研究所 長期看，我們認為長期看，我們認為新興市場小儲需求主要

51、來自于電網限制形成的配儲需求以及度電成本新興市場小儲需求主要來自于電網限制形成的配儲需求以及度電成本已具備一定優勢后市場滲透率的提升。已具備一定優勢后市場滲透率的提升。電網限制可分為兩類，即容量限制與輸送限制：1）容量限制：越南市場是容量限制的典型性市場，2017-2020 年越南光伏裝機受高額上網電價刺激迅速爆發，兩年間新增裝機規模超 16.5GW。受電網容量限制，上網電價政策于2020 年到期，此后越南光伏新增裝機陷入停滯。隨著光儲系統價格下沉至中等收入國家居民消費范疇，在電網容量限制的背景下，隨著光儲系統經濟性逐步提升，配儲有望成為分布式光伏的主流做法。2）輸送限制：受電網建設成本較高及

52、島嶼等地理因素造成的電網建設困難影響，截至 2022年，全球仍有 6.85 億人無法獲得電力，且主要集中于南亞、非洲以及部分島嶼型國家。以東南亞為例，菲律賓及印尼等國家均包含多個小型島嶼，建立輸電系統為這些地區輸送電力存在一定困難，離網光儲系統在這些地區存在旺盛的需求。圖表圖表3737：20212021 年后越南新增光伏裝機完全陷入停滯年后越南新增光伏裝機完全陷入停滯 來源：EI，國金證券研究所 當前光儲系統度電成本在部分光照環境較好的地區已能實現 12-15 美分的度電成本，相較菲律賓、南非等地區的居民電價已經具備競爭優勢，但受限于前期投入成本較大、市場培公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

53、明 18 掃碼獲取更多服務 育不完善導致消費者滲透率較低，隨著國內企業持續出海開拓，有望引導地區需求健康釋放。3、差異化路線形成先發優勢，家電基因賦能成本壁壘 3 3.1.1 家電企業華麗轉身，新能源造就第一輪增長周期家電企業華麗轉身，新能源造就第一輪增長周期 公司成立于 2000 年，早期以家電業務為主，并在發展中逐步實現從鈑金件、注塑件等低附加值產品供應商到美的核心變頻控制解決方案供應商的高端化轉型。2016 年，公司批量引進技術人才，逐步拓展逆變器業務，并在 2017 年成功推出第一代儲能逆變器產品，開啟新能源行業新征程。圖表圖表3838：發展歷程：從家電到新能源發展歷程：從家電到新能源

54、 來源：公司官網、公司公告，國金證券研究所 目前公司主營產品覆蓋家電及新能源兩大板塊，覆蓋產品包括逆變器、儲能電池、熱交換器和除濕機：1）逆變器：公司逆變器產品覆蓋儲能逆變器、組串式逆變器及微型逆變器三大品類，主要瞄準戶用及工商業應用場景；2）儲能電池：儲能電池產品主要與儲能逆變器配套形成儲能系統，同樣面向戶用及工商業應用場景，同時 2024 年公司亦推出集成逆變器及電池的戶用及工商業一體機產品，為用戶提供更多選擇；3）熱交換器：熱交換器屬于空調核心零部件之一，公司產品主要包括蒸發器和冷凝器；4）除濕機：公司除濕機產品包括家用除濕機、工業除濕機及非標準除濕機，覆蓋家用、工業以及各類應用場景。圖

55、表圖表3939：公司主要產品及應用場景公司主要產品及應用場景 來源：公司公告，國金證券研究所 家電板塊收入穩定，新能源業務高速成長。家電板塊收入穩定，新能源業務高速成長。從收入增速看，近三年來傳統家電業務受下游空調需求放緩收入保持穩定，新能源業務受益于南非、巴西及歐洲等地需求爆發增速較快，逐步成為公司的第一主業。從盈利能力來看，逆變器受益于銷售規模擴張及研發推進持續降本影響，毛利率持續改善，儲能電池、除濕機及熱交換器毛利率保持相對穩定。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：家電業務保持穩定，新能源高速增長（億元）家電業務保持穩定，新能源高速增長（億元

56、）圖表圖表4141：規模效應帶動下逆變器業務毛利率持續改善規模效應帶動下逆變器業務毛利率持續改善 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 從收入規模及增速來看，盡管公司入局逆變器較晚，但發展速度較快，2020-2022 年逆變器業務收入增速大幅領先行業平均水平，2023 年公司逆變器收入規模已達到逆變器行業第二梯隊、戶用逆變器第一梯隊水平。圖表圖表4242：公司逆變器收入公司逆變器收入在在國內國內位列位列第二梯隊（億元）第二梯隊（億元）圖表圖表4343：公司逆變器業務收入增速好于行業平均水平公司逆變器業務收入增速好于行業平均水平 來源：ifind，國金證券研究所 來

57、源：ifind，國金證券研究所 不同于其他分布式逆變器企業，公司逆變器銷售地區主要分布在南非、巴西、印度等新興市場國家。2023 年公司逆變器及儲能電池包合計收入 53.14 億元，其中國內收入 13.2 億元，占比約 24.9%，海外收入占比 75.1%，其中南非、巴西、印度分別占比 24.7%、6.4%、3.0%。圖表圖表4444：公司逆變器銷售主要選擇南非、巴西、印度等新興市場發力公司逆變器銷售主要選擇南非、巴西、印度等新興市場發力 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 受南非需求放緩及去年高基數影響，2024 年一季度業績略有下

58、降。2024 年一季度公司實現營業收入 18.84 億元，同比下降 9.64%，實現歸母凈利潤 4.33 億元，同比下降 26.48%。公司發布 2024 半年報業績預告，上半年實現歸母凈利潤 11.8-12.8 億元，其中 Q2 實現歸母凈利潤 7.5-8.5 億元，環比增長 73%-96%。圖表圖表4545：20172017-1Q241Q24 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖表圖表4646：20172017-1Q241Q24 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 3.2 3.2 差異化差異化布局新興市場，布

59、局新興市場，渠道渠道先發優勢先發優勢漸顯漸顯 公司逆變器起步相對國內其他同行較晚，因此在前期重點市場選擇上以南非等新興市場為主，這一選擇為公司形成兩大優勢：第一、新興市場初始規模較小，市場參與者較少，前期競爭壓力相對較低；第二、在市場早期完成消費習慣的培育后能夠在市場需求爆發之時取得先發優勢，形成較強的渠道壁壘和口碑效應。圖表圖表4747：公司公司 20232023 年海外收入分布年海外收入分布 圖表圖表4848：固德威固德威 20232023 年海外收入分布年海外收入分布 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：固德威公告，國金證券研究所 從服務網點看，公司全球 11 個海外儲能售后服務網點中

60、，中等收入國家占比超過一半。從具體國家看，公司已在巴西、印度、南非、巴基斯坦、東南亞等進入高增速階段的國家，成功建立了完善的售后服務體系。隨著這些新興市場需求被進一步激發和釋放，公司有望憑借其先發優勢，充分把握并享受市場的高速增長所帶來的紅利。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：公司公司全球全球儲能售后服務網點中儲能售后服務網點中，中等收入國家占比超過一半，中等收入國家占比超過一半 來源：enf，國金證券研究所 公司在 2019 年以前便開始布局南非、巴基斯坦等新興市場，2019 年在南非、巴基斯坦儲能逆變器出貨量排名前三。在南非市場，公司通過為當

61、地知名度最大的逆變器品牌SUNSYNK 貼牌生產逆變器產品，實現較高市占率；在巴基斯坦，公司與最大的戶用光儲品牌 Inverex 簽訂獨家銷售協議，依靠 Inverex 強大的渠道及品牌能力進行貼牌銷售。此外，公司在巴西及印度市場市占率也相對靠前。巴西市場方面，根據 Greener 對巴西分布式光伏系統集成商調研顯示，公司 2022-2023 年連續兩年逆變器品牌辨識度排名第二。圖表圖表5050：德業連續兩年在巴西分布式光伏系統集成商德業連續兩年在巴西分布式光伏系統集成商調研中調研中逆變器品牌辨識度排名第二逆變器品牌辨識度排名第二 來源：Greener，國金證券研究所 根據 Solfcil，公

62、司在 2024 年二季度巴西逆變器出貨超過古瑞瓦特，市占率排名第一，從功率段來看，公司在 10kW 以下的各功率段均實現較好的市占率水平。圖表圖表5151：20242024 年二季度，公司在巴西年二季度，公司在巴西 10kW10kW 以下逆變器出貨品牌占比排名第一以下逆變器出貨品牌占比排名第一 來源：Solfcil，國金證券研究所 印度市場方面，根據 JMK Research 公布的數據，2023 年公司在印度市場組串式逆變器市占率為5.6%，對應出貨量約0.6GW。2024年一季度公司印度組串式逆變器出貨量約0.2GW，位居組串式逆變器出貨前三。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22

63、掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：20232023 年印度組串逆變器市占率公司排名第六年印度組串逆變器市占率公司排名第六 圖表圖表5353：24Q124Q1 印度組串式逆變器出貨量排名第印度組串式逆變器出貨量排名第三三 來源：JMK Research，國金證券研究所 來源：JMK Research，國金證券研究所 3.3 3.3 家電基因賦能家電基因賦能制造，打造制造，打造企業企業成本成本優勢優勢 從毛利率來看，2023 年公司綜合毛利率達到行業第一梯隊水平，除了儲能、微逆高毛利產品占比提升帶來的毛利率上升以外，公司成本的優勢也離不開獨特的家電制造背景出身，主要體現在規模經濟、成熟的供應鏈管

64、理、以及生產標準化等方面，并最終外化為公司領先同業的毛利率，展現出其在成本控制和市場競爭力上的顯著優勢。圖表圖表5454：20232023 年公司逆變器業務年公司逆變器業務綜合綜合毛利率在國內逆變器企業中排名第一毛利率在國內逆變器企業中排名第一 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表5555：儲能及微逆毛利率相對儲能及微逆毛利率相對組串式逆變器更高組串式逆變器更高 圖表圖表5656：公司公司儲能、微逆儲能、微逆銷售銷售占比持續提升占比持續提升（萬臺）（萬臺）來源：ifind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 具體

65、來看，我們認為具體來看，我們認為公司公司的成本優勢主要來自三方面：更高的結構件自供率、的成本優勢主要來自三方面：更高的結構件自供率、IGBTIGBT 國產國產化化領先、以及更低的費用率領先、以及更低的費用率：結構件自供率高結構件自供率高：根據 SPE 的數據顯示，逆變器成本中結構件占比約為 16%，其中結構件包括塑膠件、壓鑄件、鈑金件、散熱器等。公司成立初期主營注塑件、模具、鈑金件等產品，積累了大量注塑、熱處理、模具開發及產品結構設計等核心技術和工藝能力，相比于其余需要外采的企業，公司結構件自供比例更高，有效減少采購成本，增厚公司毛利。圖表圖表5757：早期注塑件、模具、鈑金件制造經驗為公司優

66、早期注塑件、模具、鈑金件制造經驗為公司優化成本打下堅實基礎化成本打下堅實基礎 圖表圖表5858：結構件約占逆變器成本的結構件約占逆變器成本的 16%16%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：SPE，國金證券研究所 IGBTIGBT 國產化國產化領先領先：電子元器件在逆變器成本中約占 66%，其中功率器件 IGBT 對成本的影響大約在 10%左右。國內 IGBT 起步相對較晚，近兩年在中低功率段已逐步實現國產替代，但歐美等高端市場客戶仍會指定選用進口 IGBT，而公司所處新興市場對 IGBT 供應商敏感度不高，因此在 IGBT 國產化進程方面，公司導入較快，2022 年便開始使用國產 IGBT

67、 進行逆變器量產，預計目前整體國產化比例行業領先，進一步擴大公司成本優勢。更低的更低的費用費用率率：公司的規模效應還體現在對費用的精細化管理上，2019-2023 年公司期間費用率水平基本維持在 10%左右，顯著低于同業，且主要是在銷售及管理費用率上具備明顯優勢。公司費用率較低的原因主要來自于兩個方面，一方面，公司在前期市場選擇上避開競爭較為激烈的歐洲、澳洲等成熟市場，選擇南非、巴基斯坦等新興市場進行開拓，以較低的營銷成本實現了渠道及品牌認知的建立；另一方面，公司與部分較大經銷商合作采取貼牌代銷的模式，降低了銷售環節的成本。圖表圖表5959：公司期間費用率公司期間費用率控制優秀控制優秀 來源：

68、ifind，國金證券研究所 3.3.4 4 ToCToC 經驗精準把握用戶需求，新品經驗精準把握用戶需求，新品迭代走在技術前沿迭代走在技術前沿 家電行業家電行業經驗賦予公司敏銳的市場經驗賦予公司敏銳的市場洞察洞察力力，技術路線、產品迭代均精準對接消費者需求，技術路線、產品迭代均精準對接消費者需求。儲能：儲能：低壓路線直擊新興市場用戶痛點，持續迭代保障競爭能力。低壓路線直擊新興市場用戶痛點，持續迭代保障競爭能力。在 2022-2023 戶儲行業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 主流高壓趨勢下，公司根據新興市場價格敏感、電工技能水平較低等特點堅持低壓路線，并通過持續不

69、斷的優化迭代升級使得公司低壓產品相對高壓產品也具備競爭力。與高壓技術路線相比，低壓路線存在安裝方便、價格便宜、安全性能優秀的特點：1）安裝方便：高壓戶儲由于系統電壓較高，因此需要更多的線纜、及具備更專業能力的安裝人員；2）價格便宜：相比于低壓戶儲，高壓技術路線不僅在線纜、安裝人員上提出更高要求，同時為了保證系統的安全，需要配備電池架、高壓盒等額外的保護設施，此外高壓電池價格也略貴于低壓電池。3）安全性能優秀：相比于高壓系統，低壓系統內部電壓控制在 48V 以內，即使出現誤觸等意外情況，對人體也基本無法造成太大傷害。此外，公司根據新興市場電網設施不完善、依賴柴油發電機的特性為儲能逆變器配備柴油發

70、電接口，直擊客戶需求痛點。公司持續發力低壓儲能技術路線，目前已實現從儲能逆變器、到電池包、再到一體機及模塊化產品的全線布局，深度覆蓋多種應用場景。圖表圖表6060：公司低壓公司低壓儲能儲能產品覆蓋戶用到工商業產品覆蓋戶用到工商業等多種應用場景等多種應用場景 來源：enf，國金證券研究所 適應一體化需求趨勢，戶儲一體機新品有望提升配儲比例。相比于傳統逆變器配備儲能電池包的設計，一體機在安裝簡易度，占地面積上具備較大優勢。2024 公司發布的戶用儲能一體機在具備調峰、智能負載等常規功能的同時將并離網切換時提升至 4ms 以內，進一步保障在緊急斷電發生時關鍵負載電器的穩定運行。圖表圖表6161：公司

71、公司戶用一體機主要參數戶用一體機主要參數 圖表圖表6262：戶用一體機戶用一體機大幅縮小占地面積及安裝時間大幅縮小占地面積及安裝時間 主要參數 交流功率 3.6kW/5kW 電池電壓 51.2V 電池容量 5.32kWh 光伏-負荷效率 97%光伏-電池-負荷效率 89%循環次數 6000 次，70%EOL 亮點：4ms 并離網切換、最大支持16 組機型并聯使用、一體機設計安裝簡單、占比面積更小 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 微型逆變器：微型逆變器：深刻洞察歐洲陽臺光伏新趨勢，公司創新推出微儲逆變器及多功能微型儲能產品。1）微儲逆變器：2024 年 SNEC

72、展上公司發布支持并網、離網、交流耦合三種工作模式的微型儲能逆變器產品，帶有儲能電池接口，可直接連接受支持的電池以滿足陽臺場景下的儲能需求。而通過交流耦合功能將普通微型逆變器接入儲能微逆，可以直接兼容升級公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 原有的陽臺光伏系統為光伏和儲能混合系統。2）微儲電池產品：除了具備傳統的儲能電池，新品多了多用途及便攜功能，電池本體配置多個 USBA 插口，可以直接為電腦、手機等負載充電，同時也可作為便攜電池在露營等外出式場景應用。圖表圖表6363：SNEC2024SNEC2024 公司創新推出微儲逆變器公司創新推出微儲逆變器 圖表圖表6464：

73、公司公司模塊模塊微型儲能微型儲能電池電池適用適用多種應用場景多種應用場景 來源：公司公眾號，國金證券研究所 來源：公司海外官網，國金證券研究所 德國陽臺光伏高景氣，微儲逆產品德國陽臺光伏高景氣，微儲逆產品有望有望充分受益充分受益。5 月德國通過太陽能一攬子法案，針對陽臺光伏進行重點改革，在將并網功率上限和系統上限上調至 800W/2000W 的同時，大幅減輕系統登記的工作。在組件、電池價格大幅降價背景下，省去高昂人工安裝費的陽臺光伏經濟性大幅提升，同時政策層面對系統規模的放開也為陽臺光伏配儲創造良好的政策環境。根據我們測算，預計典型德國陽臺光伏系統的回收期在 3-5 年，若搭配小型儲能電池回收

74、期預計增加約 1 年左右，且后續收益率更高，陽臺光伏配儲已具備經濟條件。根據德國聯邦網絡局，截至 2024 年 8 月 8 日，1-7 月德國新增陽臺光伏 27.2 萬套，同比+44%，驗證下游需求高景氣。圖表圖表6565：1 1-7 7 月月德國陽臺光伏裝機德國陽臺光伏裝機同比同比+4+44 4%來源：聯邦網絡局，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 逆變器業務：逆變器業務：公司較早布局形成先發優勢有望充分受益新興市場光儲需求爆發，預計2024-2026 年逆變器收入分別為 72.6、99.8、118.2 億元，同比+63.8%/+37.6%/+18.4%

75、，預計 2024-2026 年逆變器銷量為 248、324、395 萬臺，同比+179.4%/+30.5%/21.9%。具體分產品量、價、利分析如下：1）儲能逆變器：公司儲能逆變器主要銷售區域為巴基斯坦、東南亞、中東北非等新興市場，先發優勢下有望保持較高市占率，受益于巴基斯坦、中東北非離網需求爆發，預計2024-2026 年銷量分別 55.6、74.0、95.0 萬臺，同比+35.9%/+33.2%/+28.4%；新興市場需求持續放量下，市場競爭有所加劇，預計 2024-2026 年價格及毛利率小幅下降。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 2）微型逆變器：2022

76、年公司微型逆變器銷量為 80.2 萬臺，受德國微逆繼電器事件退換貨影響，2023 年銷量僅為 27.4 萬臺，同比下降 65.91%，但事后通過及時的補救以及 2024年新品迭代有望重新拿回部分市場份額，預計 2024 年微逆銷量分別為 114.5 萬臺，同比+318.5%，較 2022 年增長 42.7%，同時，受益于德國陽臺光伏、巴西小型分布式系統需求持續向好，以及微儲逆發布帶來的新應用場景擴張，預計 2025-2026 年微逆銷量 150.0、180.0 萬臺，同比+31.0%/+20.0%；公司微逆主要銷售地區為德國、巴西等地區，其中巴西受當地收入影響單價相對較低，預計 2024 年微

77、逆產品單價及毛利率均有所下滑，公司于2024 年發布帶儲能逆變器功能的微儲逆新品，預計將于 2024 年下半年正式出貨，產品單價較傳統微型并網逆變器預計有所上升，隨著 2025-2026 年微儲逆出貨占比提升，預計公司微逆產品單價有所提升，毛利率基本保持穩定。3）組串式逆變器：組串式逆變器與儲能逆變器可共用生產線，2023 年以前，受產能緊張影響，公司排產以單價及盈利水平更高的儲能逆變器為主，隨著公司產能逐步擴張，組串式逆變器產量有望與下游需求完成較好匹配。公司組串式逆變器主要銷售區域為印度及巴西，受益于印度屋頂光伏補貼新政及巴西利率下調、系統價格下降帶來的經濟性提升，組串式逆變器需求有望持續

78、向好，預計 2024-2026 年微逆銷量分別為 78.3、100.0、120.0萬臺，同比+279.0%/+27.7%/+20.0%；由于組串式逆變器產品同質化嚴重，疊加主要銷售地區印度市場競爭較為激烈，預計 2024-2026 年公司組串式逆變器產品價格及毛利率均保持下降。由于組串式逆變器產品毛利率相對儲能及微型逆變器更低，隨著公司組串式逆變器收入占比大幅提升，預計 2024 年公司逆變器業務整體毛利率受結構性變化影響下降較為明顯，此外；隨著新興市場持續放量下競爭或將加劇，預計 2025-2026 年毛利率保持平穩下降。儲能電池業務：儲能電池業務：公司儲能電池主要為儲能逆變器配套銷售，20

79、23 年公司儲能電池配儲率約為 31.2%，受益于新興市場離網需求釋放疊加一體機及陽臺微儲等新品發布，配儲比例有望逐步提升，預計 2024-2026 配儲率分別為 51.7%/67.6%/72.2%，對應儲能電池出貨量分別為 28.7、50.0、65.0 萬臺，考慮到上游碳酸鋰價格大幅走低帶來的成本改善，預計盈利短期表現較好，但長期在市場競爭下回落至正常水平，預計 2024-2026 年收入分別為18.8、31.5、40.6 億元，同比+112.8%/67.4%/29.0%，毛利率分別為 39.2%/35.0%/30.0%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖

80、表6666：營業收入拆分營業收入拆分 來源：ifind、公司公告，國金證券研究所預測 家電業務：家電業務：根據業績預告，2024 年上半年公司除濕機為主的家電自主品牌利潤同比大幅增長，預計 2024 除濕機業務收入增速在 30%左右，此后預計家電業務保持 5-10%的增速穩步發展，預計毛利率保持穩定或微降。收入預測：收入預測：受 2023 年上半年南非需求高增影響，公司 2023 年上半年收入及盈利基數較高，下半年收入及盈利占比相對較小，進入 2024 年，隨著巴基斯坦、印度、巴西、中東北非等新興市場需求持續爆發，國內逆變器出口金額逐季度環比持續增長，公司 2024 年一、二季度環比持續修復。

81、根據各業務分部預測，預計 2024-2026 年公司收入分別為 116.2、158.0、187.6 億元，同比+55.3%、36.0%、18.7%，毛利率分別為 38.6%、36.8%、35.1%。費用預測：費用預測：受營業收入增速放緩及行業競爭加劇影響，2023 年公司期間費用率合計約12.74%，同比上升 2.80pct，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 3.72%、3.19%、5.83%。2023 年受德國微型逆變器退換貨事件影響，銷售費用中售后維修費/營業收入從 0.02%上升至 0.58%，隨著 2023 年公司對問題產品返修及退換貨處理完畢，預計2024 年開始售后維修

82、費將重新下降至正常水平?？紤]到新興市場收入放量帶來的規模效應，預計 2024-2026 年銷售費用率逐步下降至 3.10%、3.00%、2.90%，管理費用率逐步下降至 3.00%、2.90%、2.80%。由于逆變器行業競爭較為激烈，產品效率的不斷提升以及功能的持續創新仍是發展的重點，預計公司研發費用支出將保持相對高位，2024-2026 年研發費用率保持在 5.00%左右。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6767：期間費用率預測期間費用率預測 來源：ifind，國金證券研究所預測 4.2 4.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2024-202

83、6 年凈利潤為 26.8、34.5、38.1 億元，對應 EPS 為 4.19、5.41、5.97元，對應 PE 為 22.2、17.2、15.6 倍。我們選取 6 家可比公司對德業股份進行估值，2024-2026 年可比公司平均 PE 為 17/13/11 倍?？紤]到公司在新興市場領先的市占率水平和超額的成本優勢，給予公司 2025 年 24 倍估值，對應目標價 129.86 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表6868：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2023 2024E 2025E 2026E 2023

84、 2024E 2025E 2026E 300763.SZ 錦浪科技 62.48 1.95 2.47 3.24 4.17 32.04 25.26 19.26 14.98 688717.SH 艾羅能源 75.45 8.87 3.60 5.17 5.93 8.51 20.97 14.59 12.73 300274.SZ 陽光電源 69.80 6.36 8.27 10.94 13.05 10.97 8.44 6.38 5.35 688348.SH 昱能科技 46.15 1.97 3.13 4.48 6.15 23.43 14.74 10.30 7.50 688032.SH 禾邁股份 130.76 6.

85、13 6.86 9.19 11.76 21.33 19.07 14.23 11.12 688390.SH 固德威 59.39 4.93 4.41 5.95 8.03 12.05 13.47 9.98 7.39 平均值 16.9916.99 12.4612.46 9.859.85 605117.SH 德業股份 96.38 4.16 4.19 5.41 5.97 23.14 22.99 17.81 16.15 來源：ifind，國金證券研究所；注：陽光電源、昱能科技、固德威為國金證券研究所預測，其余為 ifind 一致預期，收盤價及 EPS 一致預期截至 2024 年 8 月 9 日 5、風險提示

86、 新興市場不及預期：新興市場不及預期：對公司增長長期看好的主要原因來自于新興市場中長期內持續增長的預期，若新興市場需求放緩或下降，則會對公司業績造成影響。國際國際貿易摩擦加劇貿易摩擦加?。汗臼杖胍院Ｍ鉃橹?，若海外主要銷售地區出臺貿易壁壘或本土保護政策，可能會導致公司產品難以在當地繼續繼續銷售，對公司業績造成影響。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簜鹘y歐美高端市場需求放緩后，國內其余逆變器企業或將采用價格戰等方式進入新興市場，可能會對公司業績造成影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬

87、元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 4,1684,168 5,9565,956 7,4807,480 11,61811,618 15,80315,803 18,76218,762 貨幣資金 1,658 2,176 2,978 4,754 6,051 8,453 增長率 42.9%25.6%55.3%36.0%18.7%應收款項 325 688 648 1,134 1,629 2,088 主營業務成本-3,211-3,6

88、90-4,457-7,139-9,981-12,183 存貨 456 865 754 1,355 2,051 2,670%銷售收入 77.1%62.0%59.6%61.4%63.2%64.9%其他流動資產 558 3,031 3,552 2,783 2,795 2,804 毛利 957 2,265 3,023 4,479 5,822 6,579 流動資產 2,997 6,760 7,932 10,027 12,525 16,014%銷售收入 22.9%38.0%40.4%38.6%36.8%35.1%總資產 76.4%79.5%73.3%72.2%70.5%74.7%營業稅金及附加-12-23

89、-57-46-63-75 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.3%0.4%0.8%0.4%0.4%0.4%固定資產 789 1,494 2,011 2,649 3,724 3,734 銷售費用-91-157-278-360-474-544%總資產 20.1%17.6%18.6%19.1%21.0%17.4%銷售收入 2.2%2.6%3.7%3.1%3.0%2.9%無形資產 98 206 282 409 478 538 管理費用-93-148-239-349-458-525 非流動資產 926 1,747 2,885 3,869 5,241 5,431%銷售收入 2.2%2.5%3.

90、2%3.0%2.9%2.8%總資產 23.6%20.5%26.7%27.8%29.5%25.3%研發費用-133-287-436-581-790-938 資產總計資產總計 3,9243,924 8,5078,507 10,81710,817 13,89613,896 17,76717,767 21,44521,445%銷售收入 3.2%4.8%5.8%5.0%5.0%5.0%短期借款 3 1,281 2,919 100 20 20 息稅前利潤（EBIT）627 1,650 2,012 3,143 4,036 4,497 應付款項 1,058 2,095 1,724 3,107 4,481 5,

91、636%銷售收入 15.0%27.7%26.9%27.1%25.5%24.0%其他流動負債 180 476 527 795 1,097 1,333 財務費用-9 153 214-91-117-160 流動負債 1,242 3,852 5,170 4,002 5,598 6,989%銷售收入 0.2%-2.6%-2.9%0.8%0.7%0.9%長期貸款 0 530 300 900 900 900 資產減值損失-14-28-60-14 14 0 其他長期負債 42 35 116 15 18 21 公允價值變動收益 25-33 3 0 0 0 負債 1,283 4,418 5,586 4,917 6

92、,516 7,909 投資收益 16-11-121 10 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 2,640 4,063 5,231 8,979 11,250 13,536%稅前利潤 2.5%n.a n.a 0.3%0.2%0.2%其中：股本 171 239 430 638 638 638 營業利潤 657 1,756 2,098 3,108 4,013 4,427 未分配利潤 1,013 2,292 3,459 5,064 7,136 9,421 營業利潤率 15.8%29.5%28.0%26.8%25.4%23.6%少數股東權益 0 27 0 0 0 0 營業外收支 1-2-1 2 2

93、2 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,9243,924 8,5078,507 10,81710,817 13,89613,896 17,76717,767 21,44521,445 稅前利潤 657 1,754 2,096 3,110 4,015 4,429 利潤率 15.8%29.5%28.0%26.8%25.4%23.6%比率分析比率分析 所得稅-79-231-305-435-562-620 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 12.0%13.1%14.6%14.0%14.0%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 579 1,523 1,791 2

94、,675 3,453 3,809 每股收益 3.390 6.351 4.164 4.192 5.411 5.969 少數股東損益 0 6 0 0 0 0 每股凈資產 15.470 17.003 12.164 14.071 17.631 21.212 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 579579 1,5171,517 1,7911,791 2,6752,675 3,4533,453 3,8093,809 每股經營現金凈流 4.668 9.223 4.839 6.440 6.532 6.950 凈利率 13.9%25.5%23.9%23.0%21.8%20.3%每股股利 1.200 2.

95、260 2.100 1.677 2.164 2.387 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.91%37.35%34.24%29.79%30.69%28.14%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 14.75%17.84%16.56%19.25%19.43%17.76%凈利潤 579 1,523 1,791 2,675 3,453 3,809 投入資本收益率 20.84%24.29%20.35%27.08%28.52%26.75%少數股東損益 0 6 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 69 98

96、198 199 244 330 主營業務收入增長率 37.85%42.89%25.59%55.32%36.02%18.73%非經營收益-19-82-37 60-21-11 EBIT 增長率 40.68%163.21%21.95%56.17%28.43%11.41%營運資金變動 168 664 129 1,175 492 307 凈利潤增長率 51.28%162.28%18.03%49.35%29.07%10.31%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 797797 2,2042,204 2,0812,081 4,1094,109 4,1684,168 4,4354,435 總資產增長率 134.1

97、7%116.83%27.15%28.46%27.85%20.70%資本開支-602-804-748-993-1,598-498 資產管理能力資產管理能力 投資-319-2,413-976 0 0 0 應收賬款周轉天數 26.0 25.4 27.3 30.0 32.0 35.0 其他-2 0 0 10 10 10 存貨周轉天數 41.0 65.3 66.3 70.0 75.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -923923 -3,2183,218 -1,7241,724 -983983 -1,5881,588 -488488 應付賬款周轉天數 53.0 86.5 81.2 85.0

98、90.0 95.0 股權募資 1,352 22 0 2,143 200 0 固定資產周轉天數 24.9 63.2 84.1 67.9 67.8 63.1 債權募資-10 1,808 1,404-2,321-80 0 償債能力償債能力 其他-161-237-1,582-1,171-1,402-1,544 凈負債/股東權益-82.23%-39.38%-30.85%-62.47%-62.09%-69.35%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,1811,181 1,5931,593 -178178 -1,3491,349 -1,2821,282 -1,5441,544 EBIT 利息保障倍數 70.

99、8-10.8-9.4 34.7 34.4 28.1 現金凈流量現金凈流量 1,0331,033 669669 269269 1,7781,778 1,2981,298 2,4022,402 資產負債率 32.71%51.93%51.64%35.39%36.68%36.88%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 7 18 24 53 增持 3 6 9 9 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0

100、 0 0 0 評分評分 1.601.60 1.461.46 1.331.33 1.271.27 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612

101、個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券

102、及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買

103、賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建

104、議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊

105、狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806