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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 奧士康奧士康(002913)電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-09 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/08/08 6 個月目標價（元）收盤價（元）25.79 12 個月股價區間（元）19.9233.25 總市值（百萬元）8,184.73 總股本（百萬股）317 A 股（百萬股）317 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M

2、絕對收益 2%3%-27%相對收益 4%11%-11%相關報告 端側 AI 創新拐點已至，看好蘋果鏈景氣上行-20240808 蘋果上線測試版 AI，模型性能表現亮眼-20240731 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：尚靖研究助理：尚靖 執業證書編號：S0550123100010 15572219237 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 AI+汽車汽車注入增長新動能注入增長新動能，加速海外高端布局，加速海外高端布局 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 超大排版

3、超大排版+數字化建設數字化建設，營運和盈利能力，營運和盈利能力顯著顯著提升提升。奧士康集研發、生產、銷售于一體，近年來公司加大對高附加價值產品的研發與市場開拓力度，消費類產品占收入比例持續下降，服務器、汽車電子收入占比不斷提高。公司穩步推進信息化建設，實現了從采購到生產、品質、銷售的全流程數字化改造，得益于高效的管理策略，公司營運能力和盈利能力領先于同行并有望持續提升。AI 為服務器和為服務器和 PC 注入新動能。注入新動能。AI 在各領域應用不斷深入帶來新的增長動力。在服務器領域，AI 服務器出貨量高速增長，其對應的 PCB 單機價值量顯著提升。公司在 2015 年開始布局服務器領域，于 2

4、022 年進入 INTEL 和 AMD 新一代服務器供應商邀請目錄，制作工藝達到 36 層以上，并形成了芯片廠+品牌廠+白牌廠的豐富客戶矩陣，具備國內外高端服務器供應能力。在 PC 領域，目前 AIPC 市場整體處于 AI Ready 向AI On 過渡的階段，AIPC 滲透率穩步提升，公司圍繞 AI PC 開發所涉及的各類 HDI 技術和通孔制作展開研發，已實現量產并穩步供貨。汽車電子化推動汽車電子化推動 PCB 價量齊升，公司產品矩陣不斷豐富。價量齊升，公司產品矩陣不斷豐富。汽車電動智能化將帶來汽車電子含量的提升以及 PCB 使用面積和價值量的增長。汽車電子是公司發展的核心賽道，公司從傳統

5、的汽車消費電子逐步深入到安全件產品，向新能源汽車的 ECU、VCU 等產品拓展。厚銅逆變器產品占比提升，開發的半軟板制作技術已批量應用于車域轉向控制器，處于國內領先水平，已獲得國內外知名客戶訂單，有望打開汽車電子增量空間。戰略合作戰略合作日本日本 PCB 巨頭巨頭名幸名幸電子電子，加速海外高端布局加速海外高端布局。公司已與日本名幸電子簽署 合作意向協議書，有望推動公司在下游領域業務的高效布局，加速公司現有產品在 AI 服務器、AIPC、通信及網絡設備、汽車電子等領域的推廣與應用，持續提升公司綜合競爭力和市場地位。當前公司擁有湖南和廣東兩大生產基地規劃四個專業化工廠，廣東基地數字化程度更高，更具

6、備成本優勢。公司泰國基地量產在即，為公司獲取海外訂單、邁向全球化奠定了基礎。給予“買入”評級。給予“買入”評級。我們預計公司 2024/2025/2026 年實現歸母凈利分別為 6.10/7.59/9.56 億人民幣，對應 PE 分別為 13/11/9 倍，考慮公司傳統業務穩步恢復，戰略合作日本名幸電子合作加速海外客戶資源拓展，有望進入快速成長期，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇下游需求不及預期，行業競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4,56

7、7 4,330 4,898 5,601 6,479(+/-)%2.98%-5.20%13.12%14.36%15.67%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 307 519 610 759 956(+/-)%-37.41%69.05%17.70%24.42%25.91%每股收益（元）每股收益（元）0.97 1.63 1.92 2.39 3.01 市盈率市盈率 25.12 18.80 13.41 10.78 8.56 市凈率市凈率 2.07 2.37 1.73 1.49 1.27 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.45%12.87%12.89%13.82%14.82%股息收益率股息收益率(%)0.0

8、0%3.85%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)322 317 317 317 317-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/8 2023/11 2024/22024/5奧士康滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.超大排版超大排版+數字化建設，營運和盈利能力顯著提升數字化建設，營運和盈利能力顯著提升.4 1.1.產品高端化發展，數字化精益管理.4 1.2.業績重歸增長趨勢，營運能力顯著提升.7 2.AI 持續賦能，汽車電動化推動持續賦能，汽車電動化推動 PCB

9、價量齊升價量齊升.11 2.1.AI 服務器和服務器平臺升級，提高高端 PCB 需求.11 2.2.汽車電動化和智能化，車用 PCB 量價齊增.14 2.3.折疊屏+高端手機崛起，消費電子 HDI 復蘇.18 3.產品研發順利突破，高端布局持續加速產品研發順利突破，高端布局持續加速.23 3.1.AI：算力+端側同步推進，公司具備國內外高端產能供應能力.23 3.2.汽車：電動化推動 PCB 價量齊升，公司汽車產品不斷豐富.24 3.3.攜手日本名幸，加速高端產能布局.25 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.27 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：奧士康股權結構圖

10、：奧士康股權結構圖.4 圖圖 2：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速.8 圖圖 3：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速.8 圖圖 4：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率.9 圖圖 5：公司期間費用率：公司期間費用率.9 圖圖 6：四層板和單：四層板和單/雙面板毛利率雙面板毛利率.9 圖圖 7：內銷和外銷毛利率：內銷和外銷毛利率.9 圖圖 8：奧士康和可比公司毛利率、凈利率：奧士康和可比公司毛利率、凈利率.10 圖圖 9：奧士康和可比公司營運資金周轉率：奧士康和可比公司營運資金周轉率.10 圖圖 10：算力需求演化示意圖：算力需求演化示意圖.11

11、圖圖 11：服務器：服務器 PCB 主要分布主要分布.12 圖圖 12：AI 服務器服務器 PCB 價值增量主要源于價值增量主要源于 GPU 模組模組.12 圖圖 13：服務器升級促進：服務器升級促進 PCB 層數和層數和 CCL 材料升級材料升級.13 圖圖 14：中國服務器市場規模及增速：中國服務器市場規模及增速.13 圖圖 15：覆銅板電性能等級：覆銅板電性能等級.14 圖圖 16：PCB 在汽車中的部分應用在汽車中的部分應用.15 圖圖 17：傳統能源汽車與新能源汽車系統結構圖：傳統能源汽車與新能源汽車系統結構圖.15 圖圖 18：以：以 Mobileye 為代表的為代表的 ADAS

12、方案所需傳感器數量的演變方案所需傳感器數量的演變.16 圖圖 19：車載攝像頭結構：車載攝像頭結構.17 圖圖 20：前車身域控制器：前車身域控制器 PCB 板板.17 圖圖 21：柔性電路板示意圖：柔性電路板示意圖.17 圖圖 22：FPC 線束優勢明顯線束優勢明顯.17 圖圖 23：FPC 在電動汽車中的應用在電動汽車中的應用.18 圖圖 24：電池：電池 FPC 價值量價值量.18 圖圖 25：華為商城官網上線：華為商城官網上線 Mate X5.18 圖圖 26：華為折疊機：華為折疊機 Pocket 2.19 圖圖 27：全球智能手機廠商出貨量（百萬臺）：全球智能手機廠商出貨量（百萬臺）

13、.19 圖圖 28：全球平板電腦廠商出貨量（百萬部）：全球平板電腦廠商出貨量（百萬部）.19 圖圖 29：全球：全球 PC 季度出貨量（百萬臺）及增速季度出貨量（百萬臺）及增速.20 圖圖 30：AIPC 處理器布局處理器布局.20 fYbUaYbZ8X9WfVaYbRbP6MnPpPnPqMeRmMvNeRmNpNbRoOwPwMrNrOuOqMrM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 31：圖表樣式：圖表樣式.21 圖圖 32：HDI 板的結構板的結構.22 圖圖 33：公司主要數據存儲及服務器客戶：公司主要數據存儲及服

14、務器客戶.23 圖圖 34：公司汽車電子部分客戶：公司汽車電子部分客戶.25 圖圖 35：泰國：泰國 BU 擴產計劃擴產計劃.26 表表 1：奧士康發展歷程：奧士康發展歷程.4 表表 2：公司主要產品：公司主要產品.5 表表 3：公司生產基地情況：公司生產基地情況.6 表表 4：十大環節數字化應用場景：十大環節數字化應用場景.7 表表 5：SAE 自動駕駛分級自動駕駛分級.16 表表 6：普通：普通 PCB、HDI、SLP、IC 載板技術參數比較載板技術參數比較.22 表表 7：公司服務器產品技術開發進展情況：公司服務器產品技術開發進展情況.23 表表 8：公司：公司 HDI 開發進展情況開發

15、進展情況.24 表表 9：公司汽車產品技術開發進展情況：公司汽車產品技術開發進展情況.24 表表 10：可比公司估值表：可比公司估值表.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 1.超大排版超大排版+數字化建設，營運和盈利能力顯著提升數字化建設，營運和盈利能力顯著提升 1.1.產品高端化發展，數字化精益管理 奧士康奧士康是一家集研發、生產、銷售于一體的是一家集研發、生產、銷售于一體的 PCB 企業，公司主要產品為單企業，公司主要產品為單/雙面板、雙面板、高多層板、高多層板、HDI 板等。板等。產品應用廣泛，主要以數據中心及服務器、

16、通信及網絡設備、汽車電子、消費電子為核心應用領域，輔以能源電力、工控、安防、醫療、航空航天等應用領域。在中國電子電路行業協會 2022 年內資企業排名中，公司排名第 8位；在 2022 年 NTI-100 全球百強 PCB 企業排行榜中，公司在全球 PCB 百強企業排名第 35 位。表表 1：奧士康發展歷程奧士康發展歷程 年份年份 事件事件 2005 成立奧士康精密電路(惠州)有限公司 2006 在法國、新加坡、日本和韓國成立海外市場部 2008 湖南基地第一工廠建立，于 2010 年 12 月投入量產。專注于通訊、計算、電腦、伺服器和存儲等產品 2012 湖南基地第二工廠建立，專注于汽車、高

17、端消費類 PCB 2015 完成股改并成立奧士康科技股份有限公司 2017 在深圳證券交易所上市 2018 湖南基地第二工廠升級啟動 2019 廣東基地第一、第二工廠奠基 2021 廣東基地第一、第二工廠投入運營 2023 泰國基地啟動建設 數據來源：公司官網，東北證券 程涌、賀波夫婦程涌、賀波夫婦為為公司實際控制人公司實際控制人。程涌、賀波夫婦直接持有奧士康 19.54%股權，同時通過深圳市北電投資有限公司間接持有公司 50.42%股權，因此程涌、賀波夫婦直接及間接共計持有奧士康 69.96%股權，為公司實際控制人。圖圖 1：奧士康股權結構圖奧士康股權結構圖 數據來源：公司公告，東北證券 結

18、構持續優化，高附加值產品占比提升。結構持續優化，高附加值產品占比提升。公司產品的下游結構為：通信 30%、高端消費電子 25%、汽車電子 20%、數字存儲及服務器 20%、數字能源及其他 5%。近年來，公司聚焦對高端服務器和下一代服務器、AI PC、高階 HDI、高頻天線、大尺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 寸基站天線、低軌衛星、高導熱功放產品、特種金屬基板、自動駕駛及物聯網、77G雷達、新能源、高壓逆變器類產品等高附加價值產品的研發與市場開拓力度，消費類產品占收入比例持續下降，服務器、汽車電子收入占比持續提高。材料品種從C

19、EM-3、FR4、Mid Loss、Low Loss、Very Low Loss 到 Ultra Low Loss I 全覆蓋，并且拓展到最低介電常數為 2.2 的高頻 PTFE 材料，逐步完善高速、低損的高端材料體系。表表 2：公司主要產品公司主要產品 領域領域 產品技術產品技術 汽車 新能源：6oz 厚銅產品 自動駕駛：高頻/高性能材料/雷達應用/先進駕駛輔助系統 智能座艙：高密度互聯(HDI)/半軟板(SEMI-FLEX)/車載 Mini-Led 數據存儲及服務器 背鉆 高頻、高速材料應用 低成本插入損耗控制 高厚徑比 高密度互聯（HDI）無鉛化制造能力 填孔電鍍及 POFV 工藝 22

20、 層以上 高端消費電子 國內半軟板領域領先 高達 22 層以上 HDI 技術 板材選擇多樣化 最小板厚 0.30mm 細密線路 50/50um 通信 混壓板、嵌入埋銅技術、盲孔和通孔結構和 HDI 制造方案 壓接銅塊連接解決方案 嵌入式埋銅（i-core、U-core、T-core）解決方案 數字能源及其他 用于工業控制的控制單元 經過先進集成和測試的大功率變壓器 智能座艙電動汽車充電站 智能計量 采用激光微孔、堆疊孔、盤中孔和厚銅應用等多品種、批量生產先進技術的印刷電路板 數據來源：公司官網，東北證券 公司口碑優良，擁有穩定客戶資源。公司口碑優良，擁有穩定客戶資源。經過近二十年的穩健經營和不

21、懈努力，公司已打造出優良的口碑，積累了一大批優質穩定的客戶資源。業務分布亞太、歐美等地區，受到了世界 500 強企業華為、聯想、富士康、比亞迪、美的、MOBIS、三星等客戶的高度認可。為保證高質量的產品和穩定的供貨渠道，下游大型客戶通常會采取其內部比國際、國內標準更加嚴格的“合格供應商認證制度”，設置 1 至 2 年左右的考察周期，一旦生產廠商成為下游客戶的合格供應商，雙方將會形成長期穩定的合作關系，合作周期越長，客戶粘性越強，從而形成較高的客戶認可壁壘。產能全球化布局，把握海外優質客戶。產能全球化布局，把握海外優質客戶。公司以湖南、廣東兩大生產基地為主，總產能超過 170 萬平米/月。湖南基

22、地于 2010 年投產，主要生產數據中心及服務器、通 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 信、網絡設備、汽車電子類和能源類等產品。廣東基地是公司重點打造的數字化生產基地，在 2021 年正式投入使用，主要采用超級尺寸生產高端汽車電子電路、任意層互聯 HDI、高端通訊 5G 網絡、大數據處理存儲電子電路等 PCB 產品，研發儲備具備生產高端半導體 IC/BGA 芯片封裝載板、軟硬結合板等產品的能力。同時，公司積極建設泰國生產基地，預計在 2024 年第三季度投產，規劃月產能 12 萬平方米。作為公司實現全球化戰略的重要一環，泰國基地

23、具備 28 層產品的量產能力，建成后將更好地服務 AI 服務器、高階 HDI、汽車電子類和新能源類及 AI PC 類客戶，有利于公司搶占優勢行業，把握海外優質客戶，且據公司透露，泰國工廠的訂單價格好于國內，因此有望為業績增長帶來新動力。表表 3：公司生產基地情況公司生產基地情況 基地基地 工廠工廠 生產產品生產產品 湖南基地 第一工廠 數據中心及服務器、通信及網絡設備等產品 第二工廠 汽車電子類和能源類等產品 廣東基地 第一工廠 數據中心及服務器、通信及網絡設備、消費類電子等產品 第二工廠 汽車電子、新能源電子及 HDI 等產品 數據來源：公司年報，東北證券 全流程數智化建設，實現精細管理。全

24、流程數智化建設，實現精細管理。公司穩步推進信息化建設，實現了從采購到生產、品質、銷售的全流程數字化改造。通過十大環節數字化應用場景的建設與應用，推行精益化生產管理，建立實時、可視、可控的生產資源數字化管理平臺，支持生產資源的優化匹配及調度的快速決策，以產品維度為中心，從產品標準解讀、工藝流程設計、關鍵參數識別與匹配、物料一致性及準入與選用、設備穩定性與參數標準化，以達成過程質量管控、生產交付周期、制造成本控制的合理高效匹配；從工廠的產品定位、產能與設備規劃匹配，從產品的標準解讀、工藝流程設計、物料一致性及準入與選用、過程質量管控與追溯，形成模塊化的過程管理工具，達到產品結構與產能配置的合理、生

25、產資料與資源配置的高效、品質與成本的最優。關鍵設備數控化率和聯網率達到 100%，有效降低了運營成本、縮短了研發周期和訂單完成周期，大幅提升了設備綜合利用率、生產效率和訂單準時交付率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 表表 4：十大環節數字化應用場景十大環節數字化應用場景 系統系統 功能功能 EAM 系統（設備管理系統）利用工業物聯網技術，采集設備的相關參數，對現場的運行設備進行監視和控制，分析設備運行狀態，CRM 客戶關系管理系統 通過對于售前、售中、售后三個維度對銷售體系進 行全面的升級管理 QMS 質量體系管理系統 通過建

26、立客規解讀流程、超能力資料評審流程、NPI 管理流程等功能全面提高質量管理能力 大人資系統 實現了人力資源重要指標分析、人力數據與經營數據結合，同時集中數據、科學分析快 速鎖定人才、定位人才，分析人才，合理的進行人崗匹配 全流程追溯系統 從源頭生產到市場銷售終端查詢產品信息，進行全程監控，提升消費者對品牌的信任度 SRM 供應商關系管理系統 實現與供應商信息交互，實現采購申請至采購訂單的自動轉化，大大提高采購工作效率，縮短采購周期 WMS 倉庫管理系統 按照工廠+物料+批次+倉位進行先進先出原則自動匹配物料庫存貨位信息，節約找料時間，提高收發料工作效率 SAP 系統 以銷售需求為導向，以生產計

27、劃/物料需求計劃為核心，串聯 銷售管理、物料管理、生產管理、倉儲管理等業務模塊，形成產供銷財一體化管理能力 BI 系統 收集各個業務系統數據，構建數據模型，通過大屏等直觀的方式展現數據，為企業運營決策提供數據支撐 APS 系統 把公司的制造規則，管理細則通過系統落實到計劃和生產過程中，進一步提升人員效率和設備稼動率；根據設備能力和設備優先等級，結合工序結存和上游工序的訂單，計算出最優生產節拍和訂單生產順序 數據來源：公司公告，東北證券 超超大排版工藝優勢大排版工藝優勢，大幅提高生產效率和產品良率大幅提高生產效率和產品良率。在智能化、信息化的驅動下，傳統的拼版生產方式已無法滿足生產要求，“超大排

28、版”應運而生。該生產模式的良好排版布局能夠保證達到產品的技術指標，合理的結構便于安裝與維修，工藝的合理性減少了材料消耗和裝配工時，降低制造成本。公司高度重視產品品質和良率，率先在行業內實施了超大排版的生產模式，成功量產的“25x37”，“25x43”PCB 大尺寸產品，改變了行業“21x26”，“24x28”的態度，打破了行業一直無法突破的速度瓶頸，在同等場地的基礎上，效率能提升 30%，在原有小拼板尺寸利潤的基礎上提升 25%以上的效益。公司已建成 6 條全球唯一新一代超大尺寸智能生產線，大幅提高了生產效率和產品良率。1.2.業績重歸增長趨勢，營運能力顯著提升 2023 年年營收略有下降，營

29、收略有下降，業績業績恢復恢復增長。增長。2023 年公司實現營業收入 43.30 億元，2019至 2023 年均復合增長率 17.44%，2021 年因經濟復蘇下游需求強勁帶動營收大幅增長，2022 年后下游景氣低迷，公司營收基本穩定。2023 年公司歸母凈利潤 5.19 億元，2019 至 2023 年均復合增長率 18%。2022 年主要因確認股份支付和惠州工廠搬遷影響，利潤下降，2023 年恢復增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 2：公司公司營業收入營業收入（億元）（億元）及增速及增速 數據來源：Wind，東北

30、證券 圖圖 3：公司：公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 數據來源：Wind，東北證券 毛利率保持堅挺。毛利率保持堅挺。2019-2023 年，部分同行公司毛利率出現 4%-5%的下降，但公司毛利率保持堅挺，凈利率與毛利率走勢大體一致，各項期間費用中，銷售費用率和財務費用率相對穩定，研發費用率呈現上升趨勢，管理費用由于股份支付、搬廠損失的影響在 2022 年大幅波動。公司毛利率受到產品結構和客戶結構的影響，公司外銷比例大于內銷，2021-2023 年，公司國外銷售比例約為 55%，國內銷售比例約為35%，外銷毛利率高于內銷毛利率且不斷提升，能有效支撐毛利率。產品結構上，公司產

31、品正從雙面板、四層板、六層板為主逐步升級到以六層板、八層板、十層板為主，兼顧十二層板及更高層次的 PCB 板，2023 年單/雙面板比例為 19%，四層板及更高層板的比例在 75%以上，近幾年單/雙面板毛利率持續下降且在 2021 年后低于四層板毛利率，因而高層產品占比的增加能較好地保證毛利率水平。-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540455020192020202120222023營業收入(億元)增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345620192020202120222023歸母凈利潤(億元)增速(%)請務必閱讀正

32、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 4：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 5：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：四層板和單四層板和單/雙面板毛利率雙面板毛利率 圖圖 7：內銷和外銷毛利率內銷和外銷毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 得益于有效的管理策略，盈利能力和營運能力顯著提升。得益于有效的管理策略，盈利能力和營運能力顯著提升。隨著公司信息化建設、精益管理理念的不斷推進，成本與運營優勢不斷顯現。2019 年，SAPERP 系統的

33、成功上線標志著公司的信息化水平達到新高度。從財務數據上看，2017 年-2020 年公司銷售凈利率、毛利率低于可比公司（勝宏科技、景旺電子、崇達技術、世運電路）均值，2020 年后毛利率領先于可比公司，凈利率除 2022 年均超越可比公司。營運資金周轉率從 2019 年開始大幅提升且顯著高于同行，反映出數字化建設后公司運營效率明顯提高。0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023毛利率(%)凈利率(%)-2%0%2%4%6%8%20192020202120222023銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)0.00%5.00%10.00

34、%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023四層板單/雙面板0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%202120222023國內國外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 8：奧士康和可比公司毛利率、凈利率奧士康和可比公司毛利率、凈利率 圖圖 9：奧士康和可比公司營運資金周轉率奧士康和可比公司營運資金周轉率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%銷售凈利率(%)銷售毛利率(%

35、)可比公司凈利率均值可比公司毛利率均值01234567892017201820192020202120222023奧士康滬電股份景旺電子崇達技術世運電路 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 2.AI 持續賦能，持續賦能，汽車電汽車電動動化推動化推動 PCB 價量齊升價量齊升 2.1.AI 服務器和服務器平臺升級，提高高端 PCB 需求 AI 大模型預訓練，數據量預計將呈現指數級增長。大模型預訓練，數據量預計將呈現指數級增長。GPT 模型最早的版本可追述到2018 年，OpenAI 發布的 GPT-1 模型參數量為 1.17 億，

36、2019 年 2 月發布的 GPT-2 參數量為 15 億，而 2020 年 5 月的 GPT-3，參數量達到了 1750 億；GPT-3 對應的預訓練數據量也呈現指數級增長，從 5G 增長至 45TB，所需要的算力達到 3640PFlop/s-day。外媒 Semianalysis 解密 GPT-4 大模型稱：GPT-4 在 120 層中總共包含了 1.8 萬億參數，為了保持合理的成本，OpenAI 使用 16 個混合專家模型，每個有 1110 億個參數，每次前向傳遞路由經過兩個專家模型。圖圖 10：算力需求演化示意圖算力需求演化示意圖 數據來源：騰訊網，東北證券 PCB 規格和單機價值量顯

37、著提升。規格和單機價值量顯著提升。PCB 在服務器中主要應用于 GPU 模塊、CPU 主板，以及電源背板、網卡、存儲等配板。隨著服務器 GPU 和 CPU 芯片的持續升級，以及性能要求不斷提升，帶來 PCB 的層數、傳輸密度、傳輸速度、覆銅板規格的全面提升。AI 服務器新增 GPU 模組，顯著提高單機 PCB 價值量；新平臺服務器的滲透將帶來 PCB 層數提升以及上游原材料升級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 11：服務器：服務器 PCB 主要分布主要分布 數據來源：廣合科技招股說明書，東北證券 AI 服務器：PCB

38、增量主要源于 GPU 模組，以英偉達 DGX A100 服務器為例，AI 服務器 GPU 模組所用 PCB 板主要包括 1）GPU 載板和 NV Switch，使用 ABF 載板；2）OAM，使用高階 HDI；3）UBB，高多層數通板，往往在 20 層以上。因此 AI 服務器 GPU 模組中 PCB 均為高端產品，將顯著提高單機 PCB 價值量。圖圖 12：AI 服務器服務器 PCB 價值增量主要源于價值增量主要源于 GPU 模組模組 數據來源：英偉達官網，東北證券 服務器平臺升級：對應于 PCIe3.0 的 Purely 服務器平臺一般使用 8-12 層的 PCB 主板；但 Whitley

39、搭載的 PCIe4.0 總線則要求 12-16 層的 PCB 層數，即將換代的 Eagle Stream平臺需要搭載PCIe5.0，對應的PCB層數需要達到16-18層以上。根據Prismark數據，18 層以上 PCB 單價預計將達到 12-16 層價格的 3 倍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 13：服務器升級：服務器升級促進促進 PCB 層數和層數和 CCL 材料材料升級升級 數據來源：聯茂電子官網，東北證券 NVIDIA 通過持續的創新和技術突破，引領通過持續的創新和技術突破，引領 AI 發展潮流。發展潮流。從

40、推出高性能 GPU 到打造深度學習計算平臺，NVIDIA 不僅提供了強大的計算能力，還通過 CUDA、TensorRT 等創新技術，大幅提升了 AI 模型的訓練速度和推斷性能。此外，NVIDIA還積極推動 AI 生態系統的建設，與全球科研機構和開發者緊密合作，推動 AI 技術的創新和應用，引領著 AI 技術不斷向前發展。作為第五代 GPU 革新之作，Ada Lovelace 架構在 AI 技術方面取得了重大突破。該架構支持全新的 AI 功能，如NVIDIA DLSS 及全新 DLSS 3，并首次實現了吞吐量的飛躍，引領 AI 性能進入新紀元。AI 服務器市場快速增長階段，未來服務器市場快速增長

41、階段，未來 AI 服務器將持續向推理側傾斜。服務器將持續向推理側傾斜。根據 IDC 統計，2020-2022 年中國 AI 服務器市場規模的同比增速分別為 53%、69%、24%，高于服務器行業整體增速。2022 年國內 AI 服務器市場規模已占國內整體服務器市場（市場規模 273 億美元）的 24.5%，市場規模達到 67 億美元。截止 2023 年上半年，中國 AI 服務器市場規模達到 31 億美元，同比增長 54%。根據 IDC 預測，2027 年市場規模將進一步增長至 164 億美元。隨著大模型趨勢推進，未來 AI 服務器的主要需求將持續向推理側傾斜。據 IDC 預測，到 2026 年

42、，模型推理將占到 AI 服務器的工作負載中的 62.2%。圖圖 14：中國服務器市場規模及增速：中國服務器市場規模及增速 數據來源：IDC，東北證券 0%5%10%15%20%0501001502002503002019202020212022市場規模（億美元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 服務器傳輸速率提升，高速覆銅板介電損耗降低。服務器傳輸速率提升，高速覆銅板介電損耗降低。服務器主板 PCB 主要由低介電損耗（Df）的 CCL 材料壓制而成。隨著服務器平臺升級，覆銅板的損耗特性逐漸從Whitley 平臺的 L

43、ow-Loss 升級至 Eagle Stream 平臺的 Ultra-Low Loss，對應 PCB 板材從 M4 升級至 M6 甚至于下一代的 M7-M8。AI 服務器的 GPU 板材部分由于高算力需求對傳輸速率要求更高，其 PCB 材料對應 M7-M8 等級。圖圖 15：覆銅板電性能等級：覆銅板電性能等級 數據來源：廣合科技招股說明書，東北證券 高多層技術先進，積極承接高端領域需求。高多層技術先進，積極承接高端領域需求。景旺電子通過智能化改造顯著提升了其高多層 PCB（印刷電路板）技術的實力，在產品層數方面，珠海景旺的高多層工廠可滿足服務器等高端應用對 PCB 板材層數的高要求。例如，針對

44、高速率的服務器PCIe 標準，如 Eagle Stream，PCB 層數的要求預計在 16 層以上。公司通過規?；椭悄芑男略霎a能，以及在高多層技術上的突出能力，能夠更好地承接高端服務器客戶的需求。在高端市場領域，公司已成功實現服務器 EGS/Genoa 平臺、低軌衛星通信高速板、超算 PCB 板、800G 光模塊、通信模組高階 HDI 等產品的量產，滿足了高端市場對高性能 PCB 的需求。此外，在交換路由、毫米波六代雷達板、服務器高速 FPC/高階 R-F、超高速 GPU 顯卡 FPC/R-F 等領域也取得了重大技術突破，為公司的長遠發展奠定了堅實的技術基礎。為了進一步擴大產能和優化全球產

45、業布局，公司已完成泰國子公司的設立工作。隨著泰國生產基地的逐步投產，預計將為公司帶來新的業績增長點，提升公司的全球競爭力。公司在車用 PCB 領域的技術積累、產品創新和產業布局均表現出色，未來發展前景值得期待。2.2.汽車電動化和智能化，車用 PCB 量價齊增 汽車電動化：汽車電動化：PCB 增量主要在新能源車動力系統。增量主要在新能源車動力系統。從整車結構來看，新能源車相比燃油車最大的變化在于動力系統，增加了電池管理系統 BMS、VCU、MCU 等部件，其中 BMS 架構復雜，主控板單價最高可達 20000 元/平方米，單車用量大約 0.24 平方米；VCU 整車控制電路 PCB 單車用量約

46、 0.03 平米，MCU 電機控制器用量 0.15平米，價格約為 1000 元/平方米。根據智研咨詢估算，新能源汽車整車 PCB 用量約5-8 平米，單車 PCB 成本可達 4800 元，電動化對單車 PCB 價值提升超過 2000 元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 16：PCB 在汽車中的部分應用在汽車中的部分應用 數據來源：印刷電路板資訊，東北證券 圖圖 17：傳統能源汽車與新能源汽車系統結構圖：傳統能源汽車與新能源汽車系統結構圖 數據來源：電子發燒友，東北證券 新能源汽車發展進入下半場，智能化時代即將開啟。新能

47、源汽車發展進入下半場，智能化時代即將開啟。跟據汽車駕駛自動化分級標準，智能駕駛技術可劃分為 L0-L5 共六個級別。L2 方案的主要功能是自適應巡航、自動緊急制動，自動泊車輔助等，L3 方案可以完成高速引導駕駛和自動變道輔助等功能。2023 以來，國內準 L3 級別車型密集上市，汽車智能化快速發展。根據高工智能汽車研究院的監測數據，2024 年 1-4 月，中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配 L2 及以上智能輔助駕駛交付 273.47 萬輛，同比增長 38.28%。對于 25 萬元以上價格帶的車型，高級別智駕方案的配置成為自主品牌份額提升的關鍵因素，未來伴隨著自主品牌智駕域的持續投入和功能的

48、穩步向上，有望帶動其他價格帶銷量占比的快速提升。汽車智能化：智能駕駛技術的持續進步推動汽車行業向更高級別的自動化發展。汽車智能化：智能駕駛技術的持續進步推動汽車行業向更高級別的自動化發展。目前，自動駕駛技術主要處于兩個階段：一是無自動化階段，完全由駕駛員監視路況并執行所有操作；二是駕駛輔助階段，駕駛員負責部分操作，而系統輔助完成其他部分。部分自動駕駛（如 L3 級別）和有條件自動駕駛正在快速普及，一些高端車型已經開始搭載這些功能，能夠完成駕駛監控和周邊監控任務。汽車的駕駛操作、周邊監控和支援功能將越來越依賴于集成的智能系統。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31

49、奧士康奧士康/公司深度公司深度 表表 5：SAE 自動駕駛分級自動駕駛分級 等級 駕駛操作 周邊監控 支援 系統作用域 L0 無自動化 駕駛者 駕駛者 駕駛者 無 L1 駕駛支援 部分 L2 部分自動化 系統 L3 有條件自動化 系統 L4 高度自動化 系統 L5 完全自動化 全域 數據來源：SAE 自動駕駛分級，東北證券 ADAS 傳感器用量快速提升，推動高端傳感器用量快速提升，推動高端 PCB 需求量。需求量。隨著新能源汽車發展進入下半場，智能化時代逐漸開啟，ADAS 搭載率提升，攝像頭（camera）、雷達（RADAR）、激光雷達（LiDAR）等傳感器用量增加，對應 PCB 用量增加。與

50、此同時智能駕駛級別提高推動車用 PCB 價值量，車載 PCB 量價齊升。比如毫米波雷達需要降低電路損耗以增大天線輻射，因此需要使用超低損耗的 PCB 材料來保障毫米波雷達傳感器具有較高的穩定性和性能一致性。圖圖 18：以：以 Mobileye 為代表的為代表的 ADAS 方案所需傳感器數量的演變方案所需傳感器數量的演變 數據來源：Mobileye，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 19：車載攝像頭結構車載攝像頭結構 圖圖 20：前車身域控制器前車身域控制器 PCB 板板 數據來源：焉知汽車公眾號，東北證券 數據

51、來源：汽車小將公眾號，東北證券 汽車輕量化：柔性電路板替代線束方案是當前趨勢。汽車輕量化：柔性電路板替代線束方案是當前趨勢。柔性電路板是指以柔性覆銅板為基材制成的一種電路板，常作為信號傳輸的媒介應用于電子產品的連接。柔性電路板優點是配線組裝密度高、彎折性好、輕量化、工藝靈活。在汽車輕量化趨勢下，FPC 大量替代傳統線束是大勢所趨，FPC 可折疊的特征非常適用于汽車異形結構，對于空間壓縮和輕量化適配度更高。根據動力電池 BMS 公眾號，一輛新能源車中有多達 100 條以上的 FPC，主要用于發動機控制系統、底盤控制系統和汽車電子控制系統。單車價值量在 1000 元以上。FPC 未來將逐步代替傳統

52、線束，進一步帶來PCB 價值增量。圖圖 21：柔性電路板示意圖：柔性電路板示意圖 圖圖 22：FPC 線束優勢明顯線束優勢明顯 數據來源：Ofweek，東北證券 數據來源：高工鋰電，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 23：FPC 在電動汽車中的應用在電動汽車中的應用 圖圖 24：電池電池 FPC 價值量價值量 數據來源：iFixit，東北證券 數據來源：動力電池 BMS 公眾號，東北證券 2.3.折疊屏+高端手機崛起，消費電子 HDI 復蘇 自研高端芯片技術突破，自研高端芯片技術突破，華為華為 X5 引領折疊機

53、浪潮。引領折疊機浪潮。華為折疊屏機型 X5 于 2023 年9 月 10 日上架華為商城,發售后一機難求。Mate X5 采用四曲折疊機身設計，雙 LTPO屏幕，外屏和折疊屏尺寸分別為 6.4 英寸和 7.85 英寸，內屏采用水滴式設計實現無折痕表現。內外雙屏具有一致的顯示效果，最高亮度 1800nit。在折疊屏領域，華為具有較強的“統治力”。華為 Mate X5 在 2023 年第四季度在折疊屏手機市場中銷量占比較大，達到 52.37%，成為年度爆款折疊屏手機。2024 年第一季度，華為憑借Mate X5 等產品在折疊屏手機市場中取得了顯著成績。根據 IDC 發布的手機市場季度跟蹤報告，華為

54、以 44.1%的市場份額穩占中國折疊屏手機市場首位。圖圖 25：華為商城官網上線：華為商城官網上線 Mate X5 數據來源：華為商城官網，東北證券 華為重回高端市場，打造高端市場安卓手機標桿。華為重回高端市場，打造高端市場安卓手機標桿。根據 Counterpoint Research 的最新報告，2024 年第一季度全球折疊屏智能手機出貨量同比增長 49%，創下過去六個季度以來的最高增幅。其中，華為憑借 Mate X5 和 Pocket 2 兩款暢銷產品，以 35%的市場份額位列第一，并躍居季度全球出貨量榜首，出貨量同比增長 257%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

55、 19/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 26：華為折疊機：華為折疊機 Pocket 2 數據來源：華為官網，東北證券 高性能手機提高高性能手機提高 PCB 規格要求，高端產品規格要求，高端產品 HDI 和和 SLP 產品有望受益。產品有望受益。折疊屏手機和高端高性能手機在有限的空間內需要容納更多零部件。在手機輕薄化，以及性能提升導致主板面積讓位于電池和散熱板的情況下，提高 PCB 層數、數據的傳輸密度并實現小型化成為趨勢。這為手機設計帶來了更高的挑戰。圖圖 27：全球智能手機廠商出貨量（百萬臺）全球智能手機廠商出貨量（百萬臺）圖圖 28：全球平板電腦廠商出貨量（百萬部）全球平板電腦

56、廠商出貨量（百萬部）數據來源：Omdia，東北證券 數據來源：IDC，東北證券 PC 市場去庫存接近尾聲，行業拐點初步顯現。市場去庫存接近尾聲，行業拐點初步顯現。由于 2020-2021 年期間，居家辦公場景導致筆記本電腦銷量暴漲，近年消費需求被部分透支。根據 IDC 數據，全球 PC出貨量自 2023 年第二季度以來出現環比回升，其中 2023 年第二季度環比增長 8%，同比降幅收窄至 14%；2023 年第三季度環比回升 11%，同比降幅收窄至 8%。全球PC 市場出貨量連續兩個季度環比回升，PC 行業去庫存歷經多個季度后逐漸接近尾聲，且 PC 價格也趨于穩定。根據經驗，PC 產品生命周期

57、大約為 3-5 年，疫情前期購買 PC 產品的用戶，逐漸進入換機周期，PC 市場未來有望持續溫和復蘇。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 29：全球：全球 PC 季度出貨量（百萬臺）及增速季度出貨量（百萬臺）及增速 數據來源：iFind，東北證券 AI PC 滲透率增長，提升對滲透率增長，提升對 PCB 性能要求。性能要求。2023 年以來，各芯片廠商密集發布嵌入 AI 能力的處理器，目前 AIPC 市場整體處于 AI Ready 向 AI On 過渡的階段，根據 Canalys 預測，兼容 AI 的個人電腦有望在 202

58、5 年滲透率達到 37%，2027 年兼容AI 的個人電腦約占所有個人電腦出貨量的 60%，未來 AI PC 的主要需求來源為商用領域。根據 IDC 的預測，中國 PC 市場或因 AIPC 的到來，結束負增長，在未來5 年中保持穩定的增長態勢。同時，在 AIPC 強大的功能背景下，硬件設備的升級成為必然趨勢，將進一步提升對 PCB 整體性能的要求，為行業賦予新的增長動能。圖圖 30：AIPC 處理器布局處理器布局 數據來源：Canalys，東北證券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001000全球PC季度

59、出貨量（百萬臺）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 31：圖表樣式：圖表樣式 數據來源：Canalys，東北證券 高階高階 HDI 逐漸成為高端手機主板的主要選擇，帶動主板逐漸成為高端手機主板的主要選擇，帶動主板 PCB 價值量提升。價值量提升。為了提高密度，PCB 導線寬度、間距，微孔盤的直徑和孔中心距離，以及導體層和絕緣層的厚度都在不斷下降。高密度連接板 HDI 是指使用微盲埋孔技術、線路分布密度較高的電路板，并按照制造難易程度可以進一步將 HDI 分為一階、二階、三階、四階及以上、任意層（AnyLayer）

60、和 SLP 等。HDI 可以實現更小的孔徑、更細的線寬、更少通孔數量，節約 PCB 可布線面積、大幅度提高元器件密度、改善射頻干擾/電磁波干擾/靜電釋放等，其最小線寬/間距75/75m、最小的導通孔孔徑150m、含有盲孔或盲埋孔、最小焊盤400m、焊盤密度20/cm的 PCB，屬于高端 PCB。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 32：HDI 板的結構板的結構 數據來源：公開資料，東北證券 折疊屏、高端折疊屏、高端 5G 手機射頻器件大幅提升，安卓手機手機射頻器件大幅提升，安卓手機 SLP 滲透率有望提升。滲透率有望提升。

61、FPC 具有可折疊、可彎曲、可三維布線的特點，是折疊屏手機必要的配件，有望受益于折疊機的快速增長。5G 手機的射頻前端零件也將大幅增加，根據射頻業界巨頭Skyworks 的估計，濾波器從 40 個增加到 70 個，天線、PA、射頻開關、LNA 等其它射頻器件也幾乎成倍增加，導致 PCB 需要進一步縮小線寬線距，從而讓位于 5G元件。SLP 可以將線寬/線距從 HDI 的 40/50um 縮短到 20/35um，堆疊層數更多、線寬線距更小，最小線寬/線距達 20/20um，進而釋放更多空間。隨著手機芯片性能和功耗的提升，未來安卓廠商也有望引入 SLP，提高 SLP 的滲透率。表表 6：普通：普通

62、 PCB、HDI、SLP、IC 載板技術參數比較載板技術參數比較 技術參數 普通 PCB HDI SLP IC 載板 層數 190+416 210 210 板厚 0.3-7mm 0.25-2mm 0.2-1.5mm 0.1-1.5mm 最小線寬/間距 50-100m 40-60m 20-30m 10-30m 孔徑 75m 75m 60m 50m 板尺寸-300mm*210mm-150mm*150mm 制備工藝 減成法 減成法 mSAP mSAP/SAP 引入時間 多層板：2002-2003 微導孔 HDI：2005 任意層 HDI：2010 2017-數據來源：華經產業研究院，東北證券 請務必

63、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 3.產品產品研發研發順利突破，順利突破，高端高端布局布局持續加速持續加速 3.1.AI：算力+端側同步推進，公司具備國內外高端產能供應能力 服務器業務穩步推進，成長服務器業務穩步推進，成長不斷加速不斷加速。公司在服務器領域的布局最早可以追溯到2015 年，經過了 7-8 年的培育期，并不停的在追趕行業龍頭。2015-2017 年，從過單做起；18-19 年切入主流的 ODM/OEM 廠，再到品牌服務器廠；2020 年，數據中心相關的產品已占到整個收入的 10%以上；2022 年，數據中心相關產品占到

64、了整個服務器的 20%以上，2023 年數據中心相關產品收入繼續增長，公司已形成了芯片廠+品牌廠+白牌廠的豐富客戶矩陣。技術和產能升級支持服務器高端產品供應。技術和產能升級支持服務器高端產品供應。服務器是公司重點布局的戰略性賽道，主要產品包括：通用服務器主板、GPU、配板系列（電源板、風扇板、內存條、硬盤背板等）、交換機及路由器、高速電腦。高端服務器產品開發方面，圍繞著高端產品的小間距 BGA 夾線、SI 數據庫、背鉆 stub、對準度等技術升級，實現從 Whitley平臺到 Eagle Stream 平臺的逐步供應升級，Birch stream 產品小批量生產。公司產能能同時滿足國內外供應鏈

65、，益陽工廠制造國內高端服務器和交換機，肇慶工廠制造GPU 系列、配板和高速電腦產品，泰國工廠制造國外戰略客戶的交換機和高端服務器。公司目前能大批量生產 18 層以下的各類服務器相關的大板和小板，小批量最高可做到 28 層，測試板可以做到 36 層以上。圖圖 33：公司：公司主要主要數據存儲及服務器客戶數據存儲及服務器客戶 數據來源：公司官網，東北證券 表表 7：公司服務器產品技術開發進展情況公司服務器產品技術開發進展情況 年份年份 進展進展 2021 通過優化布銅均勻性、分布位置、板邊預留提高設計一致性，滿足高端服務器的一致性控制；批量實現8%的阻抗控制出貨，提升服務器產品制程穩定性 2022

66、 開發 skip via、0.125mm 超微孔、0.8mm pitch BGA 夾雙線、D+6 背鉆等 新技術，為新一代服務器（Brich stream）更高精度的 BGA 夾線制作和信號互連阻抗提供依據 2023 持續加快 M6、M7、M7N、M8 材料導入速度、20 層以上（Al）服務器主板在客戶中的測試、認證及放量工作 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 布局布局 HDI 工藝，重點發力工藝，重點發力 AIPC。AIPC 公司圍繞 AI PC 產品進行專案材料、設計、測量和制程提升研究，特別

67、針對 AI PC 開發所涉及到的各類 HDI 技術和通孔制作，相關產品已實現量產并穩步供貨。表表 8：公司公司 HDI 開發進展情況開發進展情況 年份 進展 2020 已具備三階以上 HDI 板研發能力，在一階、二階領域具備量產水平，任意層 HDI 板技術尚在研發籌備階段，在開發 40/40um 超細線路，2.5mil 高精度對準方面取得顯著成果 2021 任意層 HDI 板技術已完成研發階段，預計今年在肇慶喜珍 A8 工廠投入小批量生產 2022 已具備二階 HDI 板量產能力，目前在三階 HDI 進重點攻關，特別是 very low loss 以上等級材料的 HDI 加工參數數據庫建設 2

68、023 開展高階 HDI 專案開發工作，開發專 項的高速材料鐳射、除膠、漲縮對位技術，逐步充實高速高階 HDI 產品的制程參數，實現從普通消費 HDI 產品向高階 HDI 的產能釋放 數據來源：公司公告，東北證券 客戶矩陣豐富，具備國內外供應能力?？蛻艟仃囏S富，具備國內外供應能力。憑借領先的技術水平和良好的產品性能，公司積累了豐富的國內外客戶，主要包括：1）Intel 和 AMD，公司于 2022 年進入 Intel 和 AMD 新一代服務器供應商邀請目錄并在 2024 年被 AMD 授予“PEEP 項目參與價值貢獻獎”、“實驗室信號完整性測試認證獎”兩項榮譽；2）全球排名靠前的品牌服務器廠商

69、及 ODM/OEM 廠商，如 HPE、中興、新華三、浪潮、富士康、和碩、英業達、緯創、仁寶、廣達、臺達、智邦等；3）終端客戶，通過 ODM/OEM 廠商實現對 AWS、Google、字節跳動、英偉達等終端云客戶實現供貨。3.2.汽車：電動化推動 PCB 價量齊升，公司汽車產品不斷豐富 產品不斷拓展，國內半軟板領域領先。產品不斷拓展，國內半軟板領域領先。在汽車電子領域，公司加大市場拓展和技術的升級，從傳統的汽車消費電子逐步深入到安全件產品，向新能源汽車的 ECU、VCU等產品拓展，特別在車域控制器、半軟板域控器、三防漆類產品大力發力。擴大汽車安全器件的產品需求比例，開展厚銅耐壓專案工作，建立耐壓

70、設計規則，進行 6oz小間距產品開發，提升厚銅逆變器產品占比。公司開發的半軟板制作技術，成熟在多家車域轉向控制器中批量應用。為進一步延伸應用領域，公司從傳統單面半軟板向雙面半軟板、剛柔結合板方向預研，針對汽車電控系統、主驅逆變、OBC、DC/DC、充電樁等相關的功率器件用 PCB 產品，尤其是陶瓷類產品也在布局。表表 9：公司汽車產品技術開發進展情況公司汽車產品技術開發進展情況 年份年份 進展進展 2021 汽車板生產水平已經通過了部分國際知名汽車板供應商的認證，未來幾年，公司將大幅提高汽車板產能，并逐步提高汽車板操縱系統、安全系統等核心 PCB 板的研發投入 2022 從傳統的汽車消費電子逐

71、步深入到安全件產品；導入逆變器、充電樁、埋銅車載產品、車載雷達、MCU、VCM 等產品；半軟板制作技術在多家車域轉向控制器中批量應用 2023 擴大汽車安全器件的產品需求比例，開展厚銅耐壓專案工作，建立耐壓設計規則，進行 6oz 小間距產品開發，提升厚銅逆變器產品占比 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 加大國內外客戶開發力度加大國內外客戶開發力度，打開汽車電子增量空間。打開汽車電子增量空間。公司在汽車電子領域的客戶包括比亞迪、矢崎、現代摩比斯、德賽西威、西門子、日本三電等。此外，公司是特斯拉二級供

72、應商，通過英業達也拿到了汽車通信模塊的訂單。圖圖 34：公司：公司汽車電子部分客戶汽車電子部分客戶 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.攜手日本名幸，加速高端產能布局 國內兩大基地支撐，增資國內兩大基地支撐，增資廣東基地廣東基地布局高端產能布局高端產能。奧士康在湖南、廣東兩地分別設立了工廠，湖南基地目前有 2 個工廠，分別為湖南基地第一工廠和湖南基地第二工廠，其中第一工廠主要生產數據中心及服務器、通信及網絡設備等產品，第二工廠主要生產汽車電子類和能源類等產品。為進一步提升公司在全球高端 PCB 市場的核心競爭力，優化公司 PCB 高階產品線布局，滿足公司現有 HDI 產品客戶的訂單產能需求和

73、高階產品技術迭代的需要，公司擬以自有資金 4.5 已元向全資子公司廣東喜珍增資，增資全部用于廣東喜珍年產 96 萬平 HDI（含 Any Layer 任意層互聯）產品線的產能擴建項目。積極建設泰國生產基地，積極建設泰國生產基地，引入名幸電子戰略合作。引入名幸電子戰略合作。公司 2022 年 12 月在泰國洛加納大城工業園投資新建生產基地，當前已經完成一期廠房封頂，預計 2024 年下半年試產。作為公司全球化戰略的重要一環，泰國基地未來將承接海外市場的產能，打造海外供貨能力，優化公司產能布局，通過充分調動和利用全球資源，實現優質資源配置，為公司多元化的海外訂單奠定基礎，增強了公司應對國際宏觀環境

74、波動和國際貿易摩擦的抗風險能力。公司已與日本名幸電子簽署合作意向協議書，有望推動公司在下游領域業務的高效布局，加速公司現有產品在 AI 服務器、AIPC、通信及網絡設備、汽車電子等領域的推廣與應用，持續提升公司綜合競爭力和市場地位。當前公司擁有湖南和廣東兩大生產基地規劃四個專業化工廠，廣東基地數字化程度更高，更具備成本優勢。公司泰國基地量產在即，為公司獲取海外訂單、邁向全球化奠定了基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 圖圖 35：泰國泰國 BU 擴產計劃擴產計劃 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

75、必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們認為：公司深耕服務器、汽車電子領域，具有技術優勢，客戶資源雄厚，伴隨AI 賦能和汽車電動化帶動市場空間快速提升。公司傳統領域穩步復蘇，并積極引入日本名幸電子戰略合作，有望加速海外客戶資源導入進展。未來如果公司進一步擴大高端市場份額，將帶動公司營收實現高速增長。此外，公司在通信、消費電子、工控醫療等多領域的布局，有望打開公司業務增長新局面。我們預計公司 2024/2025/2026 年實現歸母凈利分別為 6.10/7.59/9.56 億人民幣，對應PE 分別為 13/11/9 倍，

76、給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表 代碼 公司 市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002463.SZ 滬電股份 590 1513 2303 2929 3527 26 20 17 002916.SZ 深南電路 517 1398 1807 2161 2572 29 24 20 300476.SZ 勝宏科技 260 671 1161 1491 1799 22 17 14 002938.SZ 鵬鼎控股 799 3287 3799 4382 4880 21 18 16 平均值 24 20 002

77、913.SZ 奧士康 82 519 610 759 956 13 11 9 數據來源：Wind，東北證券 注：收盤價為 2024 年 8 月 8 日；奧士康歸母凈利潤為東北證券預測，其他公司歸母凈利潤為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1）下游景氣度不及預期風險：公司下游分布廣泛，其中汽車、消費、通信等領域占比較高，下游客戶需求可能不及預期。2）市場競爭風險：PCB 廠商眾多，市場競爭激烈，技術差距較小，若公司未能保持產品領先優勢，市場份額可能會下降。3）原材料價格變動風險：PCB

78、產品成本受原材料影響較大，若上游原材料價格出現大幅波動且公司無法將成本壓力向下游客戶傳導，公司盈利水平可能會下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 579 1,332 2,257 3,469 凈利潤凈利潤 519 610 759 956 交易性金融資產 46

79、46 46 46 資產減值準備 55 0 0 0 應收款項 1,444 1,633 1,867 2,160 折舊及攤銷 404 398 416 423 存貨 462 517 584 666 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 161 161 161 161 財務費用 44 49 49 49 流動資產合計流動資產合計 3,139 4,150 5,388 6,988 投資損失 11 12 14 16 可供出售金融資產 運營資本變動-126-37-50-68 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 17-2 1 1 固定資產 3,427 3,329 3,163 2,864 經營活動經營活動凈

80、凈現金流現金流量量 923 1,030 1,189 1,378 無形資產 358 358 358 358 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-993-244-215-117 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-154-45-49-49 非非流動資產合計流動資產合計 4,217 4,050 3,834 3,511 企業自由現金流企業自由現金流-123 800 944 1,214 資產總計資產總計 7,356 8,200 9,222 10,499 短期借款 634 634 634 634 應付款項 1,559 1,747 1,974 2,251 財務與估值指標財務與估值指

81、標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 44 44 44 44 每股收益（元）1.63 1.92 2.39 3.01 流動負債合計流動負債合計 2,480 2,696 2,959 3,280 每股凈資產（元）12.94 14.92 17.31 20.32 長期借款 590 590 590 590 每股經營性現金流量（元）2.91 3.25 3.75 4.34 其他長期負債 178 179 179 179 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 768 769 769 769 營業收入增長率-5.2%13.1

82、%14.4%15.7%負債合計負債合計 3,248 3,465 3,728 4,049 凈利潤增長率 69.1%17.7%24.4%25.9%歸屬于母公司股東權益合計 4,108 4,734 5,494 6,450 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 26.5%27.2%28.1%29.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,356 8,200 9,222 10,499 凈利潤率 12.0%12.5%13.6%14.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 106.77 10

83、3.06 102.53 101.99 營業收入營業收入 4,330 4,898 5,601 6,479 存貨周轉天數 58.55 49.41 49.21 49.00 營業成本 3,182 3,565 4,028 4,594 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 27 31 35 41 資產負債率 44.2%42.3%40.4%38.6%資產減值損失-50 0 0 0 流動比率 1.27 1.54 1.82 2.13 銷售費用 140 158 181 209 速動比率 0.85 1.14 1.43 1.75 管理費用 204 230 264 305 費用率指標費用率指標 財務費用-28 37

84、 22 4 銷售費用率 3.2%3.2%3.2%3.2%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 4.7%4.7%4.7%4.7%投資凈收益-11-12-14-16 財務費用率-0.6%0.8%0.4%0.1%營業利潤營業利潤 580 684 851 1,072 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 0 0 0 股息收益率 3.8%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 581 684 851 1,072 估值指標估值指標 所得稅 63 74 92 116 P/E（倍）18.80 13.41 10.78 8.56 凈利潤 519 610 759 956 P/B（倍）2.37 1.73

85、1.49 1.27 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 519 610 759 956 P/S（倍）2.25 1.67 1.46 1.26 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 12.9%12.9%13.8%14.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行

86、業首席分析師。尚靖：北京大學經濟學碩士，2023 年加入東北證券，現任電子組研究助理 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

87、）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

88、文后的聲明及說明 31/31 奧士康奧士康/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與

89、投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630