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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 汽車|公司研究 2024 年 3 月 16 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2024 年 3 月 15 日 收盤價（港幣）37.80 恒生中國企業指數 16,961 52 周最高/最低價(港幣)96.30/30.30 H 股市值（億港幣）713 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）1,538 1.10 股價表現：資料來源：Wind 證券分析師 樊夏沛 A0230523080004 研究支持 邵翼 A0230123090002 聯系人 邵翼(8621)23297818 智駕引領者，降本增效+產品大年改

2、善盈利 小鵬汽車-W(9868.HK)專注技術的智能電動汽車制造商。小鵬汽車于 2014 年由何小鵬等發起創立，公司始終堅持自研軟件架構，自主開發全棧自動駕駛軟件系統，2024 年 1 月已實現智能駕駛 243 城覆蓋。隨著近年來國內新能源汽車滲透率的不斷提升，公司營收規模穩定增長，2022 年營收 268.55 億元，同比增長 27.95%，歸母凈利潤-91.39 億元，同比增虧 87.92%；2023 年前三季度營收 176.26 億元，同比減少 18.83%，歸母凈利潤-90.28 億元，同比增虧 33.20%。小鵬汽車目前仍處于大規模放量前的虧損期，但隨降本增效措施的持續推進及新車型貢

3、獻銷量，有望快速實現減虧。技術與應用完善，智駕打開市場空間。2023 年以來，國內智能駕駛的落地進入加速階段。2023年前，智能駕駛技術、法規均不完善，用戶接受度也處于低位；隨 2023 年相關法規的不斷出臺，以及各車企將智駕工況從高速拓展到城市，用戶接受度迎來快速提升，有望形成更高的銷量轉化。中國消費者則持更開放的態度，同時支付意愿為 30-70 歐元/月，相較于德美消費者約 10-30 歐元/月的支付意愿高出一倍。我們預計，2025 年國內乘用車銷量將達 2819 萬輛，對應 L2及以上汽車銷量 1410 萬輛，2022-2025 年間復合增速超 20%。智駕去冗余化，為車企實現減負。20

4、21-2022 年為國內激光雷達路線車企比拼自動駕駛硬件配置的階段，激光雷達+冗余算力帶來高自動駕駛硬件成本。相較于特斯拉方案（據 HiEV 大蒜粒車研所，單車成本 7000 元），國內新勢力車企對于算力、硬件預留的冗余也導致了高額的單車 BOM成本（據我們測算單車成本約 20000 元），為單車盈利性帶來較大壓力。小鵬目標智駕硬件 BOM成本降低 50%，據我們測算硬件成本將由 22470 元降至 11235 元，占單車成本比重也將由10.85%下降至 5.43%，釋放高單車毛利率。小鵬 XNGP4.4.0 發布后，也將顯著降低研發及維護費用。多舉措降本+高端車型批產，共同助力營收、盈利能力

5、改善。小鵬從智駕硬件、電驅系統、電子電氣架構、一體化壓鑄等方面多點優化實現技術降本；與大眾簽署合作協議、內部供應鏈改革助力實現供應鏈降本。技術降本與供應鏈降本并進下，小鵬有望于明后年實現整車成本的快速下降，極大改善車型的盈利能力。2024 年為小鵬產品大年，新車 X9 整體產品力及性價比不輸 30 萬元以上銷量領先的 MPV，同時作為高端車型，X9 有望顯著帶動小鵬整體毛利率上行，第二品牌MONA 也將貢獻可觀銷量。小鵬汽車自有工廠加在建工廠的總設計產能超 40 萬輛，雙班制下將支持更高銷量水平，除產能外，小鵬正積極優化供應鏈管理，以保證交付能力。盈利預測與估值。公司為優質造車新勢力，故選取理

6、想、蔚來、零跑、特斯拉作為可比公司。由于除理想、特斯拉外其余三家公司均未盈利，故選取 PS 為相對估值指標，四家可比公司 2023-2025 年平均 PS 為 2.60 x/1.81x/1.38x，小鵬為 2.09x/1.15x/0.74x。公司智駕能力領先，有望深度參與國內高階智駕發展浪潮；降本增效后盈利性將顯著改善；即將迎來 24、25 年產品大年。參考可比公司估值，給予其 2024 年 1.80 倍 PS，對應目標市值人民幣 1,012 億元，相較當前（2024/3/15）有 56%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：新能源車競爭加劇、原材料價格波動、公司凈利潤尚未轉正 財

7、務數據及盈利預測 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）20,988 26,855 30,972 56,248 87,622 同比增長率（%）259%28%15%82%56%凈利潤（百萬元）-4,863-9,139-11,635-5,083-1,198 同比增長率（%）1%-88%-27%56%76%每股收益（元）-2.58-4.84-6.17-2.69-0.63 凈資產收益率（%）-13%-23%-38%-23%-6%市凈率（倍）1.6 1.8 2.7 3.4 3.6 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 -50%0%50%100

8、%150%200%2023-032023-052023-072023-092023-112024-01小鵬汽車-W恒生指數 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為優質造車新勢力，故選取理想、蔚來、零跑、特斯拉作為可比公司。由于除理想、特斯拉外其余三家公司均未盈利，故選取 PS 為相對估值指標，四家可比公司

9、 2023-2025 年平均 PS 為2.60 x/1.81x/1.38x，小鵬為 2.09x/1.15x/0.74x。公司智駕能力領先，有望深度參與國內高階智駕發展浪潮；降本增效后盈利性將顯著改善；即將迎來 24、25 年產品大年。參考可比公司估值，給予其 2024 年 1.80 倍 PS，對應目標市值人民幣 1,012 億元，相較當前（2024/3/15）有 56%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 銷量及收入：2023 年小鵬總銷量 14.09 萬輛，我們預計 24、25 年小鵬分別實現總銷量 23.62、42.60 萬輛，預計 23-25 年汽車銷售收入 286/535

10、/844 億元。我們預計其他銷售收入隨公司車輛銷售收入同比增長，23-25 年實現收入24/28/32 億元，總營收 310/562/876 億元。毛利率：小鵬計劃 24 年底前實現智駕硬件 BOM 成本降低 50%，整體成本降低 25%的目標，將帶動毛利率快速上行。我們預計 23-25 年小鵬車輛銷售毛利率分別為-0.8/12.6/18.1%，其他銷售毛利率分別為 31.1/30.0/30.0%，整體毛利率1.7/13.5/18.5%。費用率：隨小鵬汽車銷售規模擴張，整體期間費用率將快速下降，我們預計23-25 年小鵬研發費用率分別為 17.3/11.0/9.8%，銷售、行政及一般費用率分別

11、為 20.8/12.4/11.0%。有別于大眾的認識 市場認為小鵬盈利能力較弱，可持續性未知。我們認為目前隨智駕降本及供應鏈降本，將顯著降低單車成本，大幅提升車型毛利率。市場認為公司銷量較低。我們認為隨消費者對智駕的理解加深、付費意愿增強，智駕將對其銷量進行賦能；新車型 X9 也將貢獻可觀月銷量。股價表現的催化劑 降本超預期，新車銷量超預期，新能源車利好政策出臺。核心假設風險 新能源車競爭加劇、原材料價格波動、公司凈利潤尚未轉正。PBmVkWdVkZmUlW7NbPbRtRrRnPtPkPpPsRkPsQqR7NrQqQMYqRrQvPsOyQ October 12,2010 Building

12、 Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.專注技術的智能電動汽車制造商專注技術的智能電動汽車制造商.5 1.1 致力自研軟件架構的造車新勢力.5 1.2 股權集中，制定長遠員工激勵計劃.5 1.3 盈利能力承壓，銷量增長后將快速改善.6 2.技術與應用完善，智駕打開市場空間技術與應用完善，智駕打開市場空間.9 2.1 智能駕駛發展進入加速階段.9 2.2 智能駕駛接受度及付費意愿增強.11 3.智駕去冗余化，為

13、車企實現減負智駕去冗余化，為車企實現減負.15 3.1 智駕初期的高冗余帶來高硬件成本.15 3.2 智駕“降本輕雷達”成為主流，有望實現后續降本增效.16 3.3 小鵬智駕快速迭代，降費并鞏固先發優勢.18 4.多舉措降本多舉措降本+高端車型批產，共同助力營收、盈利能力改高端車型批產，共同助力營收、盈利能力改善善 .21 4.1 多舉措并行，降本有望取得顯著成效.21 4.2 X9 帶動毛利率改善，新車推動銷量增長.24 4.3 大力改革渠道，提升銷售效率.26 4.4 產能充足+供應鏈管理加強，保證交付穩定性.26 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.28 5.1 盈利預測.28 5.2 估

14、值.29 6.風險提示風險提示.29 7.附表附表.30 目錄 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：小鵬車型上市歷程.5 圖 3：公司股權結構.6 圖 4：公司營收及增速（百萬元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）.7 圖 6：公司近年各業務收入（百萬元）.7 圖 7：公司近年整體及分業務毛利率.7 圖 8：

15、公司近年歸母凈利率.8 圖 9：公司近年費用率.8 圖 10：自動駕駛正從 L2 級向 L3 級發展.9 圖 11：2023 年前各車企智能駕駛發展節點.9 圖 12：小鵬汽車智能駕駛發展歷程.10 圖 13：各國消費者對高階智能駕駛接受度.11 圖 14：各國消費者對汽車互聯服務支付意愿（歐元/月）.11 圖 15：小鵬 G9 Max 版本訂單占比超 80%.12 圖 16：消費者對小鵬心動理由排行.12 圖 17：分級別智能駕駛滲透率.13 圖 18：分級別智能駕駛汽車銷量（萬輛）.13 圖 19：小鵬 P7i XNGP 開城限時福利.13 圖 20：汽車智能駕駛傳感器分布.15 圖 21

16、：理想、蔚來、小鵬平均單車收入（萬元）.17 圖 22：理想、蔚來、小鵬平均單車毛利潤（萬元）.17 圖 23：2023 年第二季度理想、蔚來、小鵬平均單車成本（萬元）.17 圖 24：理想 L9max、蔚來 ET7、小鵬 G9 MAX 智駕硬件成本對比（元）.17 圖 25：智駕硬件占單車成本比重（小鵬降本前）.18 圖 26：智駕硬件占單車成本比重（小鵬降本后）.18 圖 27：小鵬 Pro 和 Max 版本同源.19 圖 28：小鵬后續開城規劃.20 圖 29：小鵬汽車“輕雷達”方案.21 圖 30：小鵬汽車下一代電驅系統.21 圖 31：小鵬汽車一體化壓鑄技術.21 October 1

17、2,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 32：小鵬汽車一體化壓鑄技術.22 圖 33：小鵬 X9.24 圖 34：2021-2023Q3 分價格 MPV 銷量（萬輛）.24 圖 35：2023 前三季度 30 萬元以上 MPV 銷量（輛）.24 表 1：小鵬汽車 2023 上半年多次發放股權激勵.6 表 2：各車企智能駕駛發展進程.10 表 3：部分車型自動駕駛硬件配置.16 表

18、 4：自動駕駛硬件單車價值量測算（以小鵬 G9 為例）.16 表 5：眾多車企降低算力及傳感器冗余.16 表 6：無圖相較有圖缺少大量信息.19 表 7：小鵬 X9 及競品 MPV 對比.25 表 8：小鵬分業務盈利預測.28 表 9：小鵬可比公司估值.29 表 10：合并利潤表.30 表 11：合并資產負債表.30 表 12：合并現金流量表.31 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Re

19、search 公司研究 1.專注技術的智能電動汽車制造商 1.1 致力自研軟件架構的造車新勢力 致力自研軟件架構的造車新勢力。小鵬汽車于 2014 年由何小鵬等發起創立，2020年 6 月在美國紐交所成功上市，2021 年 7 月在香港交易所掛牌上市。公司始終堅持自研軟件架構，自主開發全棧自動駕駛軟件系統，基于全閉環，自成長的 AI 和數據體系，致力于實現無人駕駛前輔助駕駛的終極技術形態。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 著眼純電智能電動車市場，產品矩陣延續統一風格設計。2018 年，公司推出緊湊型SUV 小鵬 G3，正式進軍國內智能電動汽車市場，瞄準 SUV 風潮；20

20、20 年切入轎車市場，推出小鵬 P7，外型及配置出圈，成為將小鵬帶進消費者視野的第一款車；2023 年小鵬X9 開啟預售，預售價 38.8 萬元，進軍 MPV 市場，有望帶動小鵬毛利率顯著提升。圖 2：小鵬車型上市歷程 資料來源：公司官網，汽車之家，申萬宏源研究 1.2 股權集中，制定長遠員工激勵計劃 股權結構相對集中穩定，大眾汽車成為第三大股東。截止 2023 年 6 月 30 日公司中報公布數據顯示，公司三大股東分別是董事長何小鵬、阿里巴巴集團控股有限公司和摩根 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的

21、各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 士丹利。其中，董事長何小鵬持有 20.4%的股份，享有 71.6%的投票權，在相當程度上實現了對公司有力控制。自小鵬汽車 2021 年港交所上市以來，公司前兩大股東一直為何小鵬和阿里巴巴集團控股有限公司。2023 年 12 月 6 日，小鵬汽車發布公告稱：與大眾的合作已完成了股權交割。公告內容顯示：合共約 9407.93 萬股 A 類普通股（認購股份）已按每股美國存托股 15 美元的購買價格成功配發及發行予 Volkswagen Finance Lux

22、emburg S.A.（大眾汽車的的聯屬公司)，認購股份的總面值為 940.79255 美元，占完成交易后小鵬汽車已發行和在外流通的股本總額 4.99%左右。大眾成為小鵬的第三大股東。圖 3：公司股權結構 資料來源：WIND，申萬宏源研究 注：數據為 2023 年 6 月 30 日公告股權結構 股權激勵計劃深度綁定員工，制定十年激勵計劃。小鵬汽車此前于 2019 年實行股權激勵計劃，用作股權激勵的股份數為 6040 萬股，占總股本 4%，激勵對象超 2700 人，2023 上半年，小鵬已多次施行該激勵計劃，增強員工凝聚力。表 1：小鵬汽車 2023 上半年多次發放股權激勵 時間 股數 類型 2

23、023 年 2 月 6 日 40890 A 類普通股 2023 年 3 月 1 日 123750 A 類普通股 2023 年 3 月 22 日 934286 A 類普通股 2023 年 5 月 31 日 92500 A 類普通股 2023 年 6 月 27 日 4510202 A 類普通股 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 盈利能力承壓，銷量增長后將快速改善 公司營收近年來持續增長，歸母凈利潤尚未轉正。隨著近年來國內新能源汽車滲透率的不斷提升，公司營收規模穩定增長，2022 年營收 268.55 億元，同比增長 27.95%；2023 年前三季度營收 176.26 億元，同比減少 18

24、.83%。盈利能力方面，2022 年歸母凈利潤-91.39 億元，同比增虧 87.92%；2023 年前三季度歸母凈利潤-90.28 億元，相比去 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 年同期增虧 33.20%。小鵬汽車目前仍處于大規模放量前的虧損期，但隨降本增效措施的持續推進及新車型貢獻銷量，有望快速實現減虧。圖 4：公司營收及增速（百萬元）圖 5：公司歸母凈利

25、潤及增速（百萬元）資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 存貨減值及汽車銷售量減少帶來收入及盈利能力波動。公司以汽車銷售為核心主營業務，占總收入的 90%以上，其他收入包括于維修保養、超級充電及金融租賃服務帶來的收入。毛利率方面，受 2022 年芯片電池等關鍵部件漲價的影響，整體毛利率同比 21 年略降 1%。2023 年由于小鵬 G3i 的存貨減值及存貨采購承諾虧損、汽車銷售量減少、降價促銷等因素影響，整體毛利率由 2022 年的 11.5%下滑至 23 年上半年的-1.4%，下降了 12.9 個百分點。其他業務毛利率波動也較大，但總體維持在 20%以上區間。

26、圖 6：公司近年各業務收入（百萬元）圖 7：公司近年整體及分業務毛利率 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 期間費用尚未完全攤薄，新車推出及降本增效后有望快速扭虧。小鵬銷量仍處于放量前期，各項期間費用未得到充分攤銷，歸母凈利率持續為負。2023 年前三季度歸母凈利率-51.2%，相比 2022 年下降 17.2 個百分點，仍在承壓狀態。2021 年起，小鵬銷量快速增長，期間費用率明顯下降，2023 年上半年受價格戰影響銷量低，期間費用率提升至61.5%。隨后續小鵬 X9 等新車型貢獻銷量、降本增效措施的推進，有望快速扭虧。5844 20988 26855 1

27、7626 151.8%259.1%28.0%-18.8%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500010000150002000025000300002020202120222023Q3營業收入yoy-4890-4863-9139-9028-5.3%0.5%-87.9%33.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-10000-9000-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100002020202120222023Q3歸母凈利潤yoy5547 20042 24840 7938 298 946 2015 1158 0

28、500010000150002000025000300002020202120222023H1汽車銷售其他銷售3.5%11.5%9.4%-5.9%23.4%33.1%36.8%29.1%4.6%12.5%11.5%-1.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1汽車銷售毛利率其他毛利率整體毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compan

29、y Research 公司研究 圖 8：公司近年歸母凈利率 圖 9：公司近年費用率 資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 -83.7%-23.2%-34.0%-51.2%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2020202120222023Q3歸母凈利率50.0%25.3%24.9%32.2%29.5%19.6%19.4%29.3%79.5%44.9%44.3%61.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020202120222023H管理/銷售費用率研發費用率合計 October 12,2010

30、 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.技術與應用完善，智駕打開市場空間 2.1 智能駕駛發展進入加速階段 自動駕駛為人們提供全新的生活方式。自動駕駛可以執行諸如車道中心、自適應巡航控制、自動停車和完全自動駕駛等任務。從而減少駕駛員人為失誤以及其他因素影響引起的事故，同時提高道路的通行效率、便利性和可達性。此外，自動駕駛技術還可以讓駕駛員從駕駛任務中解放，獲得更多的自由時間和空間，讓人們的出

31、行體驗更加舒適。自動駕駛正向高階發展。自動駕駛分為 L1L5 級別，一般來說，能夠實現 L1 級和 L2 級自動駕駛（包括 L2+和 L2+）的自動駕駛系統被歸類為高級駕駛輔助系統（ADAS），可以實現 L3 級至 L5 級自動駕駛的系統被稱為自動駕駛系統（ADS）。目前，ADAS 是量產汽車最先進的解決方案，而 ADS 的大規模市場化尚待實現。2023 年 11 月，工信部等四部門宣布決定開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作，目前試點通行的自動駕駛汽車使用主體更多的還是針對企業，而非個人用戶，但未來隨試點工作運行范圍的擴大和時間的延長，將有望加快 TO C 端個人用戶自動駕駛車輛上路的進程

32、。圖 10：自動駕駛正從 L2 級向 L3 級發展 資料來源：知行汽車招股說明書，申萬宏源研究 2023 年前，特斯拉領跑智能駕駛，國內各車企跟隨布局；2023 年以來，國內智能駕駛的落地進入加速階段。2020 年 10 月 22 日，特斯拉將首個 FSD beta 內測版本，推給了早鳥用戶，此后國內車企紛紛跟隨推進智能駕駛；進入 2023 年，各車企跟進特斯拉的 BEV+Transformer 感知方案，降低了對高精地圖的依賴，也即大幅降低了將高階輔助駕駛從高速路拓展至城市工況的難度。以小鵬、華為為代表的國內自主車企快速進行算法、感知迭代，并開啟了一輪城市高階智能駕駛落地速度的競爭。圖 11

33、：2023 年前各車企智能駕駛發展節點 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：搜狐，各公司官網，申萬宏源研究 表 2：各車企智能駕駛發展進程 智能駕駛發展進程 小鵬 2023 年 3 月 3 日小鵬全量推送 XNGP4.2.0 版本；2023 年 11 月，小鵬汽車宣布其 Xmart OS 4.4.0 系統進行 20 城全量推送；2023 年 12 月

34、開啟 Xmart OS 4.5.0 的版本公測，對第二批 27 座城市開放；2024 年 1 月實現 243 城覆蓋 華為 2023 年 4 月 17 日問界 M5 智駕版上市，裝配 ADS 2.0；預計 2024 年春節前推送城區智駕領航輔助 NCA 理想 2023 年 4 月 18 日，理想汽車宣布已具備了 BEV 動態、靜態網絡和占用網絡能力；2023 年 12 月 19 日宣布全場景智能駕駛將“全國高速及城市環線全覆蓋，全國 100 城的城市道路陸續開放”。蔚來 2023 年 7 月 1 日 NOP+beta 版發布；2023 年 12 月 28 日，蔚來智能駕駛研發副總裁任少卿宣布，

35、蔚來品牌的全域領航輔助功能截止 12 月 23 日累計完成驗證路線 319821 公里，遍布于 208 座城市。比亞迪 2023 年第四季度開放高速 NOA 功能，2024 年第一季度開放城市 NOA 功能 長城 2023 年第九屆毫末 AI DAY 宣布，智駕方案到 2024 年將有序落地 100 座城市 智己 2024 年 1 月 23 日智己城市 NOA 將正式開啟推送，上海地區主城區率先開放 資料來源：各公司官網，搜狐，小鵬汽車、電動汽車觀察家、AutoLab、HiEV 大蒜粒車研所微信公眾號，申萬宏源研究 小鵬持續投入研發，智能駕駛穩步迭代。堅持自研軟件架構，自主開發全棧自動駕駛軟件

36、系統，智駕持續快速迭代。2018 年 12 月小鵬推出自動駕駛輔助系統 Xpilot 的首個正式落地化版本 Xpilot2.0，搭載于 G3，采用 Mobileye EyeQ4 芯片；2019 年 7 月，小鵬通過 OTA向 G3 用戶推送了 Xmart OS 1.5 版本，推出 Xpilot2.5，L2 級行車輔助系統實現量產應用；2020 年第一季度，小鵬推出 Xpilot3.0，實現高速場景 NGP-自動導航輔助駕駛功能，在小鵬P7 上搭載應用，采用英偉達的 Xavier 芯片；2022 年第一季度，小鵬在 P5 上搭載 XPILOT 3.5，引入激光雷達；2023 年 8 月，XNGP

37、 實現全國首個“無圖”城市導航輔助駕駛，北京完成大范圍試駕體驗；2023 年 11 月 28 日，小鵬汽車宣布其 Xmart OS 4.4.0 系統將進行 20 城全量推送，并于 12 月 14 日開啟 Xmart OS 4.5.0 的版本公測，對第二批 27 座城市開放，成為國內首個量產落地高階城市輔助駕駛功能的車企；2024 年 1 月，實現智駕 243城覆蓋。圖 12：小鵬汽車智能駕駛發展歷程 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,

38、Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：小鵬汽車，九章智駕，芝能汽車微信公眾號，申萬宏源研究 2.2 智能駕駛接受度及付費意愿增強 2023 年前，智能駕駛技術、法規均不完善，用戶接受度也處于低位；隨 2023 年相關法規的不斷出臺，以及更重要的，各車企將智駕工況從高速拓展到城市，并加大宣傳、紛紛提出開城目標，用戶接受度迎來快速提升。中國消費者對高階自動駕駛的接受度高、支付意愿增強。根據普華永道2023 年數字化汽車報告，德國和美國消費者對自動駕駛的接受程度仍然很低，而中國消費者則持更開放的態度，同時支付意愿為 30-70 歐元/月，相較于德美消

39、費者約 10-30 歐元/月的支付意愿高出一倍。圖 13：各國消費者對高階智能駕駛接受度 資料來源：普華永道，申萬宏源研究 圖 14：各國消費者對汽車互聯服務支付意愿（歐元/月）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：普華永道，申萬宏源研究 智駕接受度及付費意愿增強，帶來智駕版本車型的高關注度。隨 2023 年各車企加大對智能駕駛的宣傳力度，并且將智能駕

40、駛體驗加入試駕環節，消費者對于配備智能駕駛功能車型的關注度明顯提升，并最終轉化為實際訂單。2023 年 11 月 28 日，余承東宣布問界 M7 大定破10 萬，其中智駕版占比超過 60%，城區智駕包選裝率也達到了 75%；此前小鵬 G9 Max 版本選擇占比達 80%，其中一線城市 Max 版本占比接近 90%，智能駕駛為消費者對小鵬排行首位的心動理由。圖 15：小鵬 G9 Max 版本訂單占比超 80%圖 16：消費者對小鵬心動理由排行 資料來源：路咖汽車微信公眾號，申萬宏源研究 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，申萬宏源研究 智能駕駛汽車市場空間廣闊。蓋世汽車研究院預測，2025 年后 L3

41、 車輛將開始規?；慨a，L2 及以上智能駕駛滲透率將達 50%；2030 年 L2 及以上智能駕駛滲透率將達 85%。2022 年中國乘用車銷量 2355 萬輛，L2 及以上汽車銷量 801 萬輛；我們預計 2025 年國內乘 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 用車銷量將達 2819 萬輛，對應 L2 及以上汽車銷量 1410 萬輛，2022-2025 年間

42、復合增速超20%。圖 17：分級別智能駕駛滲透率 圖 18：分級別智能駕駛汽車銷量（萬輛）資料來源：蓋世汽車研究院，申萬宏源研究 資料來源：中汽協，上險數，蓋世汽車研究院，申萬宏源研究 目前仍為智駕早期階段，領先車企通過智駕優惠加速搶占市場份額。當前階段以小鵬、華為為代表的國內自主車企快速進行算法、感知迭代，并開啟了一輪城市高階智能駕駛落地速度的競爭，但整體仍處于自動駕駛早期應用階段。小鵬首批無圖城市智駕于 11 月 28 日正式全量推送，并于 12 月 8 日推出小鵬 P7i XNGP 開城限時福利，全系最高優惠 2.6 萬元：702/610 版可享 10,000 元現金補貼或 24 期 0

43、 息金融方案、5000 元保險補貼、免費升級丹拿 Confidence 系列原裝音響(價值 6000 元，鵬翼版本補貼 60,000 積分)，“1 元電商活動券”抵 5000 元現金補貼，在早期階段，車企促銷與優惠將大幅提升消費者對智能駕駛的選擇率，讓智駕觸達消費者，建立品牌領先優勢。圖 19：小鵬 P7i XNGP 開城限時福利 59%45%10%34%45%50%5%20%15%0%20%40%60%80%100%20222025E2030EL0L1L2L3L4/51,389 1,269 327 801 1,269 1,634 141 654 490 05001,0001,5002,000

44、2,5003,0003,50020222025E2030EL0L1L2L3L4/5 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,B

45、everage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.智駕去冗余化，為車企實現減負 3.1 智駕初期的高冗余帶來高硬件成本 自動駕駛涉及感知層、決策層、執行層，硬件層面包括傳感器、芯片、控制器、制動等零部件，涉及范圍廣。環境感知對自動駕駛效果有重要作用。自動駕駛，是一項集感知、決策和控制反饋于一體的技術。環境感知作為自動駕駛的第一環，是車輛和環境交互的紐帶，自動駕駛系統整體表現的好壞，很大程度上都取決于感知系統的好壞?；诙鄠鞲衅魅诤细兄乾F階段業內的主流方案，多層數據多來源讓最終的感知結果變得更加穩定可靠，更能利用到每個傳感器的優勢：1）攝像頭雖然能感知豐富的紋理以

46、及顏色信息，但與障礙物之間的距離的感知能力較弱，同時容易受到光照條件影響；2）毫米波雷達可以全天候工作，提供精確的距離和速度信息，探測距離也比較遠，但分辨率較低，無法提供物體高度信息；3）激光雷達雖可以較為準確地感知距離信息，但由于采集的點云稀疏，無法獲得豐富的紋理和顏色等信息。而多傳感器的融合能夠揚長避短，提高整車安全系數，比如毫米波雷達和攝像頭的融合思路可以迅速排除大量無效的目標區域，極大地提高識別速度。圖 20：汽車智能駕駛傳感器分布 資料來源：汽車電子技術，申萬宏源研究 2021-2022 年為國內激光雷達路線車企比拼自動駕駛硬件配置的階段。自動駕駛的主流場景有三個，根據實現的難度，由

47、低到高分別是高速/環路、停車場、城區。隨著自動駕駛場景的拓展，激光雷達+視覺+毫米波雷達的多傳感器冗余方案在 2021-2022 年成為主流。目前主流車型的傳感器數量已經超過 30 個，也對芯片的算力提出了極大的需求。2021 年初，NIO Day 上蔚來發布了第一款轎車 ET7，是首款采用 Nvidia Orin 芯片的量產車。在之后的一年半中，越來越多的汽車的發布會開始把算力、芯片、激光雷達等自動駕駛硬件配置作為重 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,

48、2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 要宣傳點。而采用視覺路線的特斯拉則致力于降低傳感器數量，2021 年 5 月起便不再使用毫米波雷達，同時也通過算法優化來降低對算力的需求。表 3：部分車型自動駕駛硬件配置 蔚來 ET7 小鵬 G9 理想 L9 阿維塔 11 飛凡 R7 特斯拉 Model Y 激光雷達 1 2 1 3 1-毫米波雷達 5 5 1 6 4-超聲波雷達 12 12 12 12 12 12 攝像頭 11 11 11 13 12 8 芯片 四英偉達 Orin-X 雙英偉達 Orin-X 雙英偉達 Orin-X 華為 MDC

49、 810 雙英偉達 Orin-X 特斯拉 FSD 芯片總算力 1016TOPS 508TOPS 508TOPS 400TOPS 508TOPS 144TOPS 資料來源：汽車之家，申萬宏源研究 激光雷達+冗余算力帶來高自動駕駛硬件成本。據 HiEV 大蒜粒車研所，特斯拉造一臺Model 3 的 BOM 成本是 16 萬，ADAS 系統成本是 7000 塊，其占到總 BOM 成本的約 4.4%。相較于特斯拉方案，國內新勢力車企對于算力、硬件預留的冗余也導致了高額的單車 BOM 成本。如采用雙激光雷達、雙 Orin 芯片的小鵬 G9 Max 版，據我們預計，自動駕駛硬件成本或達 2 萬元以上，為單

50、車盈利性帶來較大壓力。表 4：自動駕駛硬件單車價值量測算（以小鵬 G9 為例）單價（元）數量（個）單車成本（元）Orin-X 3000 2 6000 激光雷達 5000 2 10000 毫米波雷達 490 5 2450 超聲波雷達 60 12 720 攝像頭 300 11 3300 合計 22470 資料來源：HiEV 大蒜粒車研所，VehicleEngineering，雷科技，眾智技服管家，極智動力，申萬宏源研究 3.2 智駕“降本輕雷達”成為主流，有望實現后續降本增效 相較于同樣高價值量的電池及電驅系統，自動駕駛硬件為車企更可自主把控的成本優化方向。為實現降本，眾多車企均在減少算力及傳感器

51、冗余。小鵬 2023 年 10 月 24 日科技日上提出“輕雷達”解決方案，首款 MPV X9 將取消兩個前向雷達；問界 M5 智駕版已從原本的三顆激光雷達變成了單顆主雷達方案，在 M5 智駕版和剛上市的新 M7 上，智駕的硬件配置都是 1 顆頂置激光雷達；長城旗下毫末智行則發布了 3000 元級、5000 元級、8000 元級三款智駕解決方案，均不含激光雷達（可選裝），其中 8000 元級方案可用 100TOPS 算力實現城市全場景無圖 NOH；理想 2023 年 8 月推出 L9 Pro 版本，相較 Max 版本取消了頭頂的激光雷達，同時智駕芯片由 508TOPS 的英偉達 Orin-X

52、切換為 128TOPS 的地平線征程 5。表 5：眾多車企降低算力及傳感器冗余 車企 降低冗余措施 小鵬 2024 年小鵬智駕的目標為輕地圖、全場景、輕雷達。小鵬汽車首款 MPV X9 將取消兩個前向雷達，降低智能駕駛輔助系統 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 車企 降低冗余措施 的成本。問界 在華為主導的 AITO 問界品牌上，M5 智駕版搭載了 HUAW

53、EI ADS 2.0 之后，才有了激光雷達上車。不過，該系統已經從從原本的三顆激光雷達變成了單顆主雷達方案。在 M5 智駕版和剛上市的新 M7 上，智駕的硬件配置都是 1 顆頂置激光雷達、3顆毫米波雷達、11 枚高清感知攝像頭和 12 顆超聲波雷達。毫末智行 HP170 價格為 3000 元級，可實現高速無圖 NOH。硬件配置上，算力 5TOPS（地平線 J3），傳感器方案標配 1 個前視相機、4 個魚眼相機、2 個后角雷達、12 個超聲波雷達（可選裝 1 個前視雷達和 2 個前角雷達）。HP370 價格為 5000 元級，可實現高速無圖 NOH、城市記憶行車與記憶泊車。硬件配置上，算力 32

54、TOPS（德州儀器 TI TDA4 VH 版本），傳感器方案標配 2 個前視相機、2 個側視相機、1 個后視相機、4 個魚眼相機、1 個前雷達、2 個后角雷達、12個超聲波雷達（可選裝 2 個前角雷達）。HP570 價格為 8000 元級，可實現城市全場景無圖 NOH，未來將在 100+城落地。硬件配置上，算力可選 72TOPS 和100TOPS 兩款芯片，傳感器方案標配 2 個前視相機、4 個側視相機、1 個后視相機、4 個魚眼相機、1 個前雷達、12 個超聲波雷達（支持選配 1 顆激光雷達）。理想 2023 年 8 月推出 L9 Pro 版本，相較 Max 版本取消了頭頂的激光雷達，同時智

55、駕芯片由 508TOPS 的英偉達 Orin-X 切換為128TOPS 的地平線征程 5，6 個 800 萬像素高清攝像頭+1 個 200 萬像素攝像頭調整為 1 個 800 萬像素高清攝像頭+9 個 200萬像素攝像頭 資料來源：汽車營造社、電廠、高工智能汽車、理想汽車微信公眾號，申萬宏源研究 智駕降本對定位主流價格段市場的車企而言是車型盈利性的關鍵因素。理想、蔚來、小鵬2023 年第二季度平均單車收入分別為 33.93、30.55、19.07 萬元，平均單車毛利潤分別為7.14、1.90、-1.64 萬元，平均單車毛利率分別為 21.05%、6.22%、-8.59%。理想及蔚來整體車型定位

56、高端，整車售價及成本均高于小鵬，而理想車型智駕硬件成本最低，蔚來與小鵬則相對持平，相較于平均單車售價 30 萬元的理想與蔚來，平均單車售價低于 20 萬元的小鵬對于成本的敏感性顯著更高，智駕硬件降本后將實現更大幅度的毛利率上行。圖 21：理想、蔚來、小鵬平均單車收入（萬元）圖 22：理想、蔚來、小鵬平均單車毛利潤（萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 23：2023 年第二季度理想、蔚來、小鵬平均單車成本（萬元）圖 24：理想 L9max、蔚來 ET7、小鵬 G9 MAX 智駕硬件成本對比（元）33.9330.5519.07051015202530354

57、045理想蔚來小鵬7.141.90-1.64-3-2-1012345678理想蔚來小鵬 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，HiEV 大蒜粒車研所，Vehicle Engineering，雷科技，眾智技服管家，極智動力，申萬宏源研究 24 年底前目標實現智駕硬件 BOM 成本降低 50%，釋放高單車盈利。小

58、鵬憑借多年自動駕駛技術積累率先推出不依賴高精地圖的城市 noa 方案，并計劃于 24 年底前實現自動駕駛超50%BOM 降本目標。假設小鵬智駕硬件 BOM 成本降低 50%，則據我們測算硬件成本將降至 11235 元，占單車成本比重也將由 10.85%下降至 5.43%，釋放高單車毛利率。圖 25：智駕硬件占單車成本比重（小鵬降本前）圖 26：智駕硬件占單車成本比重（小鵬降本后）資料來源：公司公告，HiEV 大蒜粒車研所，Vehicle Engineering，雷科技，眾智技服管家，極智動力，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，HiEV 大蒜粒車研所，Vehicle Engineering，雷科

59、技，眾智技服管家，極智動力，申萬宏源研究 3.3 小鵬智駕快速迭代，降費并鞏固先發優勢 2023 年 11 月 28 日 XNGP4.4.0 發布后，小鵬無圖城市智駕真正落地，將顯著降低研發及維護費用，亦能體現的是更高水平的技術，進一步鞏固智駕優勢。Max 與 Pro 版本技術架構同源，提升智駕普及度并降低研發成本。伴隨 XNGP4.4.0 升級，小鵬汽車將 Max 版本的技術架構逐步與 Pro 版本同源，賦能 Pro 版車型的智駕能力提升。在升級后，Pro&Plus 版用戶的高速 NGP 功能，將在安全性、可用性、舒適性、通行效率等多維度全面提升高速智駕體驗，極大完善了 Pro 版本的功能。

60、同時由于 Pro 版本相較于 Max26.7928.6520.7005101520253035理想蔚來小鵬1551023470224700500010000150002000025000理想L9 MAX蔚來ET7小鵬G9 MAX5.79%8.19%10.85%0%2%4%6%8%10%12%理想L9 MAX蔚來ET7小鵬G9 MAX5.79%8.19%5.43%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%理想L9 MAX蔚來ET7小鵬G9 MAX October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19

61、 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 版本使用的智駕硬件更少，單車價格較 Max 版本便宜 2 萬元，Pro 版本與 Max 版本技術同源后將降低消費者體驗智駕的門檻，兩套技術架構精簡為一套也將大幅降低小鵬的研發支出。圖 27：小鵬 Pro 和 Max 版本同源 資料來源：小鵬汽車視頻號，申萬宏源研究 無圖化為小鵬提升智駕覆蓋度與效率，降低成本：1）高精地圖繪制成本高且開城效率低。據智能網聯汽車高精地圖白皮書披露，采用傳統測繪車方式，分米級地圖的測繪效率約為每天每車 500 公里道路，成本為每公里 10 元左右

62、，而厘米級地圖的測繪效率約為每天每車 100 公里道路，成本可能達每公里千元，這也意味著高精地圖覆蓋全城各條大小道路的性價比極低，使用率低的路線無法覆蓋則會帶來自動駕駛的不連貫性。同時，車企購買高精地圖后，會對高精地圖各項信息進行一致性驗證，大幅降低車企開城效率；2）后續更新及維護成本高。高精地圖包含幾乎所有與交通相關的周圍靜態信息，包括車道線位置、寬度、坡度、曲率等道路數據，交通標志、交通信號燈、車道限高、下水道口、障礙物等車道周邊的固定對象信息，高架物體、防護欄、數目、道路邊緣類型等基礎設施信息。而我國城市的發展比較快，隨著道路施工、道路改變，每一次變化都會使得高精度地圖上增加一個斷點，依

63、賴高精度地圖的自動駕駛體驗連續性就會下降，需要定期進行更新維護，對車企而言會產生大量維護成本。無圖背后體現的是更高水平的技術能力。不使用高精地圖，車輛需完全依靠車端傳感器將收集到的數據實時生產和構建成矢量地圖，無圖對車輛的感知能力提出更大挑戰；其次車輛的即時決策能力要求也更高，沒有了高精地圖的提前規控，“汽車大腦”需要根據車道線、路口等場景實時給出判斷；與此同時，在車端部署 BEV+Transformer 算法模型需要處理的數據量呈指數級上升。表 6：無圖相較有圖缺少大量信息 有圖 輕地圖 無圖 車道線數量、顏色、寬度、屬性、拓撲結構車道級限速信息 道路拓普結構 導航卡片提供的車道線數量、屬性

64、信息 停止線、待行區、人行橫道、豁口、公交車站 車道線屬性(虛線、實線)導航卡片提供的模糊道路對應關系(如向左前方行駛的提示)紅綠燈位置、各燈對應綁路關系 道路限速信息 模糊導航指令 綠化帶、橋墩、攔桿、路沿等靜止環境 紅綠燈對應的綁路關系 定位對比特征圖層 推薦變道觸發、變道抑制等手寫規則的區域 觸發變道點、變道抑制、功能禁用等手寫規則的精準定位點 模糊導航指令 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

65、ompany Research 公司研究 有圖 輕地圖 無圖 精確的導航指令 資料來源：知乎，申萬宏源研究 小鵬汽車長期以來深耕智能駕駛，積累了大量技術及經驗，更為重要的是擁有將智駕大規模落地的能力。我們認為小鵬作為國內首個量產落地高階城市輔助駕駛功能的車企，在開城速度上已率先取得領先地位，后續也有望率先將資源及精力投入城市內部道路覆蓋度的提升，減少自動駕駛實際使用過程中的斷點，提升駕駛體驗。圖 28：小鵬后續開城規劃 資料來源：超電實驗室微信公眾號，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各

66、項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.多舉措降本+高端車型批產，共同助力營收、盈利能力改善 4.1 多舉措并行，降本有望取得顯著成效 智駕硬件、電驅系統、電子電氣架構、一體化壓鑄多點優化實現技術降本。24 年底前實現智駕硬件 BOM 成本降低 50%，釋放高單車盈利。小鵬憑借多年自動駕駛技術積累率先推出不依賴高精地圖的城市 noa 方案，并計劃于 24 年底前實現自動駕駛超50%BOM 降本目標，目前已實現在首款 MPV X9 上取消兩個前向雷達，該目標達成后，G6、G9 MAX 版均

67、將能釋放出超 1 萬元的單車盈利空間，對應毛利率提升可觀。圖 29：小鵬汽車“輕雷達”方案 資料來源：小鵬汽車，申萬宏源研究 下一代電驅系統實現關鍵成本下降 50%。小鵬下一代電驅系統目前正在開發，可實現高速續航效率大于 93%，同時全新碳化硅方案下用量減少 20%，帶動關鍵成本下行 50%圖 30：小鵬汽車下一代電驅系統 資料來源：駕仕派微信公眾號，申萬宏源研究 發布首個駕艙融合車載計算中心，降低 40%成本。小鵬駕艙融合車載計算中心以 XEEA 3.5 電子電氣架構為核心，集成智能駕駛、座艙、儀表、網關、IMU、功放等功能，面向未來自動駕駛和通用人工智能時代布局，比上一代中央計算架構性能提

68、升 50%的同時可節約 40%成本。圖 31：小鵬汽車一體化壓鑄技術 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，申萬宏源研究 采用國內唯一量產前后一體壓鑄技術，整車制造成本降低 10-30%。小鵬擁有國內唯一投產前后一體壓鑄車身，擁有目前全球唯一一臺噸位高達 12000 噸的一體壓鑄機，可投產更大型壓鑄件，將會降低 10%-30%的整車

69、制造成本，同時輕量化也將帶動整車續航提升 5%。圖 32：小鵬汽車一體化壓鑄技術 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，申萬宏源研究 與大眾簽署合作協議、內部供應鏈改革助力實現供應鏈降本：1.2023 年 7 月，大眾與小鵬就戰略技術合作簽訂框架協議，雙方將利用各自的核心競爭力和小鵬汽車的 G9 平臺以及車聯網和 ADAS 軟件，共

70、同開發兩款 B 級 BEV 車型，并將在多個領域探索更多潛在的戰略合作，包括供應鏈方面的合作。大眾先進的供應鏈管理經驗有望賦能小鵬供應鏈降本，同時若雙方聯合采購，將帶來小鵬對于上游供應鏈更大的議價權。2.2023 年 1 月王鳳英入職小鵬總裁一職，對于渠道及內部組織架構變革做出巨大推動。王鳳英在傳統 OEM 豐富的從業經歷補足了小鵬渠道及管理經驗的缺少，同時對于產品定義上做出推動，精簡不必要的功能及不合理的支出，有望幫助小鵬實現快速降本。技術降本與供應鏈降本并進下，我們認為小鵬有望于明后年實現整車成本的快速下降，極大改善車型的盈利能力。October 12,2010 Building Mate

71、rials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 X9 帶動毛利率改善，新車推動銷量增長 2024、25 年為小鵬新車密集推出，產品矩陣完善度大幅提升，為銷量高速增長蓄勢。2023 年 11 月，中大型純電 MPV X9 開啟預售，預售價 38.8 萬元。2023 年 11 月 17日廣州車展上，小鵬汽車全新旗艦車型小鵬 X9 開啟預售，預售價為 38.8 萬元起，新車定位中大型純電 MPV，采用小鵬的扶搖架構，基于全域

72、800V 高壓 SiC 碳化硅平臺打造，定位為“超智駕大七座”，車身尺寸為 5293*1988*1785mm，軸距達 3160mm。圖 33：小鵬 X9 資料來源：電動新車評微信公眾號，申萬宏源研究 30 萬元以上 MPV 市場逆勢增長，增長為新車型驅動。國內整體 MPV 市場近三年未出現擴容，2021/2022/2023Q3 分別實現總銷量 140.12/116.20/87.92 萬輛，但其中 30 萬元以上市場規模逆勢增長，2021/2022/2023Q3 分別實現銷量 28.85/37.30/42.67 萬輛。高端MPV 市場增長主要由新車驅動，2023 年前三季度騰勢 D9 貢獻 8.

73、7 萬輛銷量。圖 34：2021-2023Q3 分價格 MPV 銷量（萬輛）圖 35：2023 前三季度 30 萬元以上 MPV 銷量（輛）26.77 34.62 37.85 2.09 2.68 4.81 020406080100120140160202120222023Q310萬元以下10-20萬元20-30萬元30-40萬元40-60萬元229140222052577689511101124801289113069133551395715406230532859835396584988697788588020000400006000080000100000比亞迪e6嘉華上汽大通MIFA9榮

74、威iMAX8 EV紅旗HQ9傳祺E9奔馳V級威霆威然極氪009嵐圖夢想家世紀艾力紳奧德賽格瑞維亞賽那SIENNA騰勢D9別克GL8 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：車主之家，申萬宏源研究 資料來源：車主之家，申萬宏源研究 小鵬 X9 為強勢新車，相較競品車型產品力及性價比高。相較于 30 萬元以上暢銷 MPV，小鵬 X9 尺寸更大，軸距更長，車內

75、空間舒適，同時全系標配后輪轉向，轉向半徑僅為 5.4m，相較于轉彎半徑 5.9m 的騰勢 D9、以及實測轉彎半徑 11.4m 的賽那、6.5m 的 GL8 更小，駕駛更便利；動力性能表現出色，續航擁有 610km，640km，702km 三版本可選，同時采用與小鵬 G6 相同的 800v 高壓 sic 平臺，續航扎實；智能化為小鵬一直以來的亮點，X9 雖未完全公布智能化配置，但其已確定將搭載小鵬最新的 XNGP 全場景輔助駕駛，智能化會成為其力壓暢銷 MPV 的關鍵差異點。出色的產品力及 38.8 萬元的起售價有望讓小鵬 X9 成為該價格段暢銷 MPV。表 7：小鵬 X9 及競品 MPV 對比

76、 小鵬 X9 2023 款 前驅 磷酸鐵鋰 別克 GL8 2023 款 Avenir 艾維亞 六座賢禮版 騰勢 D9 2022 款 EV 600 四驅 旗艦型 賽那 SIENNA 2023 款 2.5L混動 鉑金版 格瑞維亞 2023 款 2.5L混動旗艦 VIP 版 級別&定價 廠商指導價 38.80 萬 47.39 萬 39.58 萬 41.18 萬 41.58 萬 級別 中大型 MPV 中大型 MPV 中大型 MPV 中大型 MPV 中大型 MPV 長*寬*高(mm)5293*1988*1785 5219*1878*1799 5250*1960*1920 5165*1995*1785 5

77、175*1995*1785 軸距(mm)3160 3088 3110 3060 3060 動力 最大功率（kW)235 174 230 181 181 最高車速(km/h)200 195 180 180 180 官方 0-100km/h 加速(s)-9.8 9.5-驅動電機數 單電機-單電機 單電機 單電機 電機布局 前置-前置 前置 前置 空氣懸架 雙腔空氣懸架-CLTC 純電續航里程（km）610-620-智能駕駛 輔助駕駛芯片-Mobileye EyeQ4-芯片總算力-2.5T0PS-攝像頭數量-6 個 5 個-超聲波雷達數量-12 個 8 個-毫米波雷達數量-5 個 3 個-激光雷達數

78、量 2 個 1 個 1 個 自動駕駛輔助路段 城市路段高速路段 高速路段 智能座艙 中控彩色屏幕 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 中控屏幕尺寸-12.3 英寸 15.6 英寸 12.3 英寸 12.3 英寸 車機智能芯片 高通 8295-6nm 制程高性能高算力芯片-全液晶儀表盤 液晶儀表尺寸 12.3 英寸 10.25 英寸 12.3 英寸 12.3 英寸 揚聲器數量 12 喇叭 14 喇叭 12 喇叭 12 喇叭 資料來源：汽車之家，太平洋汽車，申萬宏源研究 注：小鵬 X9 尚未正式發布，配置不完全列示 與滴滴簽署合作協議第二品牌 MONA 推出在即。2023 年 8 月，

79、小鵬和滴滴宣布雙方達成戰略合作協議，滴滴計劃將智能電動汽車項目的相關資產和研發能力轉讓給小鵬。小鵬將開發一款 A 級智能電動汽車，作為新項目MONA的首款車型，該車預計將于 2024 年開始量產并投放市場。MONA 主要以 TO C 銷售為主，TO C 端銷售將由小鵬負責，滴滴從生態上支持 MONA 的銷售和運營，B 端、C 端同步銷售有望于首次交付后 13 個月內實現 10-18 萬銷量貢獻。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Bev

80、erage&Tobacco|Company Research 公司研究 綜合來看，小鵬 X9 整體產品力及性價比不輸 30 萬元以上銷量領先的 MPV，高定價也將為小鵬整體毛利率帶來明顯正向貢獻；第二品牌 MONA 將貢獻可觀銷量，隨后續新車進一步推出，24 年小鵬有望迎來銷量進一步上行。4.3 大力改革渠道，提升銷售效率 直營為主、經銷為輔帶來低銷售效率。小鵬此前采用“直營為主+授權經銷為輔”的銷售模式，在 2023 年渠道策略中強調了提升授權渠道比例，并重點推進 4S 渠道建設。據小鵬官網顯示，目前銷售網絡類型包括體驗中心、服務中心以及 4S（銷服一體店）。截至 2022 年底，小鵬銷售門

81、店 420 家，其中約 70%為直營門店，30%為代理商加盟。其中，直營門店歸屬于小鵬汽車貿易公司實體，授權經銷商則歸屬于 UDS（用戶發展服務中心）管理，存在一定管理難點。木星計劃推出加速低效門店的淘汰。王鳳英總裁上任后，對營銷體系做了更細節的調整，合并原有的汽貿和 UDS 兩個渠道管理團隊，砍掉直營店并扶持經銷商，撤銷售大區為小區。9 月初，小鵬汽車召開渠道商會議，公布“木星計劃”，強調以“直營+授權”模式，擴大經銷商規模、淘汰效率低下門店。據何小鵬，2023 年前三個季度小鵬末位淘汰了近百家銷售店。逐步提高授權比例，向三四線城市引入更多的經銷商。小鵬汽車董事長何小鵬表示，“要在銷售網絡進

82、行大刀闊斧的優勝劣汰，并用更快的速度引進優秀的經銷商伙伴，加快在二線和低線城市的市場份額擴張?！睂τ谛※i汽車而言，經銷商擁有豐富的渠道資源和靈活建店資金，能夠幫助小鵬汽車減輕直接建店的資金和運營負擔，快速擴張下沉市場，另外，擴大經銷商規模有利于發揮王鳳英總裁在傳統汽車時期積累的核心經銷商資源優勢。我們認為小鵬聚焦 20 萬元價格段，能夠更好適應三四線城市下沉市場，加速引入經銷商、引用成熟外部資源，能幫助小鵬實現 2024 年銷量快速增長。4.4 產能充足+供應鏈管理加強，保證交付穩定性 小鵬汽車自有工廠加在建工廠的總設計產能超 40 萬輛，雙班制下將支持更高銷量水平：1.小鵬肇慶基地設計產能達

83、 20 萬輛。2017 年 5 月，小鵬汽車工廠落戶肇慶，擬用地3000 畝，一二期總投資 100 億元，其中一期用地 600 畝，投資 40 億元，年產能 10萬輛；二期用地 1000 畝，投資 60 億元，年產能 10 萬輛；并預留用地 1400 畝用于智能汽車產業與生態配套項目生產。2023 年 9 月，小鵬簽署投資新能源汽車新車型項目協議，據協議，新車型項目總投資約 20 億元，將用于研發推出 2 款新車型，并投入肇慶基地生產。2.小鵬廣州工廠設計產能達 12 萬輛。小鵬廣州工廠年產 12 萬輛純電動乘用車擴能建設項目于 2022 年 8 月取得投資備案證，目前已建成投產，占地面積 5

84、60 畝，該生產基地壓鑄車間的 7000T、12000T 壓鑄機已投入生產，可滿足扶搖架構下前、后一體式鋁壓鑄車身的壓鑄成形。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.小鵬武漢工廠設計產能達 10 萬輛。2021 年 4 月，小鵬武漢智能網聯汽車智造基地簽約，武漢智造基地落戶武漢經開區。項目占地約 1100 畝，將建設整車及動力總成工廠，整車項目規劃產能 10

85、萬輛。除產能外，小鵬正積極優化供應鏈管理，以保證交付能力。G6 受供應鏈影響交付爬坡慢。小鵬 G6 上市后 4 天內全國訂單數量約為 2.8 萬臺，2023年 6 月 29 日發布會當天下單并鎖單的第一批用戶，官方顯示交付時間為 4 周；30 日鎖單用戶，交付時間為 8-10 周；7 月 2 日，部分下定 Max 版本并選配運動套件的客戶，交付周期長達 17 周，主要系小鵬供應商速騰并沒有準備足夠多的激光雷達，關鍵零部件的缺少導致交付周期長。供應鏈積極改革以保證穩定供貨。王鳳英總裁入職小鵬后，負責保證產供銷平衡及供應鏈的管理更加穩定、持續、長久。同時為了穩定供應商，小鵬汽車今年進行賬期改革，將

86、賬期統一設定為 90 天，保證了向供應商的付款穩定性，也將使小鵬與供應商的合作更順暢，有利于整車向下游消費者交付周期的縮短。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.盈利預測及估值 5.1 盈利預測 關鍵假設：1）銷量及收入 G6 帶動銷量快速增長。2023 年 1-6 月小鵬總銷量 4.14 萬輛，2023 年 6 月 29 日小鵬正式上市，截止 6 月 28

87、 日預售訂單突破 3.5 萬臺，其中 70%以上訂單是支持高階智駕的 MAX 版本。G6 上市后，小鵬整體銷量快速增長，7-12 月整體銷量分別為1.10/1.37/1.53/2.00/2.00/1.94 萬輛，新車型對銷量刺激作用明顯。產品大年在即，新車型有望貢獻可觀銷量。我們認為小鵬 X9 產品力強，性價比不輸 30萬元以上銷量領先的 MPV，有望實現 3000 輛以上月銷量；2023 年 8 月，小鵬和滴滴宣布雙方達成戰略合作協議，小鵬將開發一款 A 級智能電動汽車，作為新項目MONA的首款車型，該車預計將于 2024 年開始量產并投放市場。MONA 主要以 TO C 銷售為主，TO C

88、 端銷售將由小鵬負責，滴滴從生態上支持 MONA 的銷售和運營，B 端、C 端同步銷售有望于首次交付后 13 個月內實現 10-18 萬銷量貢獻。2023 年小鵬總銷量 14.09 萬輛，我們預計 24、25 年小鵬分別實現總銷量 23.62、42.60 萬輛，預計 23-25 年汽車銷售收入 286/535/844 億元。我們預計其他銷售收入隨公司車輛銷售收入同比增長，23-25 年實現收入 24/28/32 億元，總營收310/562/876 億元。2）毛利率 受 2022 年芯片電池等關鍵部件漲價的影響，整體毛利率同比 21 年略降 1%;2023 年由于小鵬 G3i 的存貨減值及存貨采

89、購承諾虧損、汽車銷售量減少、降價促銷等因素影響，整體毛利率由 2022 年的 11.5%下滑至 23 年上半年的-1.4%。小鵬計劃 24 年底前實現智駕硬件 BOM 成本降低 50%，整體成本降低 25%的目標，將帶動毛利率快速上行。我們預計 23-25 年小鵬車輛銷售毛利率分別為-0.8/12.6/18.1%，其他銷售毛利率分別為31.1/30.0/30.0%，整體毛利率 1.7/13.5/18.5%。3）費用率 隨小鵬汽車銷售規模擴張，整體期間費用率將快速下降，我們預計 23-25 年小鵬研發費用率分別為 17.3/11.0/9.8%，銷售、行政及一般費用率分別為 20.8/12.4/1

90、1.0%。我們預計 23-25 年小鵬歸母凈利潤分別為-116/-51/-12 億元。表 8：小鵬分業務盈利預測 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 車輛銷售收入 24,840 28,565 53,480 84,439 YOY 23.9%15.0%87.2%57.9%車輛銷售毛利率 9.5%-0.8%12.6%18.1%其他銷售收入 2,015 2,407 2,768 3,183 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Foo

91、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 YOY 113.0%19.4%15.0%15.0%其他銷售毛利率 36.8%31.1%30.0%30.0%營業收入合計 26,855 30,972 56,248 87,622 YOY 28.0%15.3%81.6%55.8%整體毛利率 11.5%1.7%13.5%18.5%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 估值 公司為優質造車新勢力，故選取理想、蔚來、零跑、特斯拉作為可比公司。由于除理想、特斯拉外其余三家公司均未盈利，故選取 PS 為相對估值指標，四家可比公司 2023-2025 年平均 PS 為 2.6

92、0 x/1.81x/1.38x，小鵬為 2.09x/1.15x/0.74x。公司智駕能力領先，有望深度參與國內高階智駕發展浪潮；降本增效后盈利性將顯著改善；即將迎來 24、25年產品大年。參考可比公司估值，給予其 2024 年 1.80 倍 PS，對應目標市值人民幣1,012 億元，相較當前（2024/3/15）有 56%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 9：小鵬可比公司估值 2024/3/15 營業收入（百萬元）PS 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2015.HK 理想汽車

93、-W 133.65 2,836 45,287 123,851 216,546 311,784 6.26 2.29 1.31 0.91 9863.HK 零跑汽車 23.64 316 12,385 20,661 43,348 66,997 2.55 1.53 0.73 0.47 9866.HK 蔚來-SW 40.06 673 49,269 55,618 82,738 113,319 1.37 1.21 0.81 0.59 TSLA.O 特斯拉 1153.34 36,732 567,350 685,414 839,787 1,031,606 6.47 5.36 4.37 3.56 平均 4.16 2

94、.60 1.81 1.38 9868.HK 小鵬汽車-W 34.30 647 26,855 30,972 56,248 87,622 2.41 2.09 1.15 0.74 資料來源：WIND，申萬宏源研究 注：以 0.90735 元/港幣折算理想、零跑、蔚來、小鵬收盤價與市值，以 7.0975 元/美元折算特斯拉收盤價與市值；可比公司數據來自 WIND 一致預期 6.風險提示 新能源車競爭加?。喝粜履茉窜嚫偁幖觿?，開啟新一輪價格戰，將對公司銷量及盈利能力造成較大影響。原材料價格波動：上游汽車零部件及鋼鐵、橡膠等原材料價格波動，將對公司盈利能力造成影響。公司凈利潤尚未轉正：公司目前凈利潤仍未轉

95、正，若持續負凈利潤，可能會對公司持續經營能力造成影響。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 7.附表 表 10：合并利潤表 單位:百萬人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 20,988 26,855 30,972 56,248 87,622 主營業務收入 20,988 26,855 30,972 56,248 87,62

96、2 營業總支出 27,785 35,670 42,259 61,864 89,636 營業成本 18,366 23,767 30,458 48,654 71,406 營業開支 9,420 11,903 11,801 13,210 18,230 營業利潤-6,797-8,815-11,288-5,615-2,014 凈利息支出-688-927-478-530-810 權益性投資損益 0 0 0 0 0 其他非經營性損益 1,272-1,230-832 0 0 非經常項目前利潤-4,837-9,118-11,642-5,085-1,204 非經常項目損益 0 0 0 0 0 除稅前利潤-4,837

97、-9,118-11,642-5,085-1,204 所得稅 26 25-6 0-2 少數股東損益 0 0-1-2-4 持續經營凈利潤-4,863-9,143-11,635-5,083-1,198 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 0 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤-4,863-9,139-11,635-5,083-1,198 EPS（最新股本攤?。?2.58-4.84-6.17-2.69-0.63 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 11：合并資產負債表 單位:百萬人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 11,025

98、 14,608 16,195 28,124 43,811 應收款項合計 4,955 7,681 8,053 14,625 22,782 存貨 2,662 4,521 5,428 7,746 10,657 其他流動資產 30,189 16,717 19,283 35,022 54,556 流動資產合計 48,831 43,527 48,959 85,517 131,806 固定資產凈額 5,425 10,607 17,419 22,870 27,590 權益性投資 0 0 0 0 0 其他長期投資 3,413 9,221 10,635 19,315 30,088 商譽及無形資產 2,440 2,

99、998 3,908 4,790 5,647 土地使用權 595 2,748 2,679 2,662 2,596 其他非流動資產 4,947 2,390 2,756 5,006 7,797 非流動資產合計 16,820 27,964 37,397 54,643 73,718 資產總計 65,651 71,491 86,356 140,160 205,524 應付賬款及票據 12,362 14,223 16,752 25,787 37,131 循環貸款 0 3,309 24,465 64,078 106,538 其他流動負債 5,651 6,583 9,169 14,652 21,509 流動負債

100、合計 18,013 24,115 50,386 104,517 165,178 長期借貸 1,675 5,411 5,411 5,411 5,411 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 單位:百萬人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 3,817 5,054 5,829 10,587 16,492 非流動負債合計 5

101、,492 10,465 11,240 15,998 21,903 負債總計 23,505 34,580 61,626 120,515 187,081 歸屬母公司所有者權益 42,147 36,911 24,732 19,649 18,450 少數股東權益 0 0-1-4-7 股東權益總計 42,147 36,911 24,730 19,645 18,443 負債及股東權益總計 65,651 71,491 86,356 140,160 205,524 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 12：合并現金流量表 單位:百萬人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動

102、現金流-1,095-8,232-4,185 4,241 9,984 凈利潤-4,863-9,139-11,635-5,083-1,198 折舊和攤銷 838 1,411 3,353 4,722 5,481 營運資本變動 4,907-929 3,845 5,139 6,490 其他非現金調整-1,977 425 252-537-789 投資活動現金流-33076 4846-16093-37212-43472 資本支出-2,811-4,680-11,000-11,050-11,000 長期投資-3,014-5,809-1,414-8,680-10,773 其他長期資產-27,251 15,335-

103、3,679-17,482-21,699 融資活動現金流 14,627 6,004 21,865 44,900 49,175 借款增加-143 7,045 21,156 39,613 42,460 股利分配 0 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 其他融資活動現金流 14,770-1,041 709 5,287 6,715 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

104、Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規

105、地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Ov

106、erweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有

107、限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

108、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

109、客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。