《途虎~W-港股公司研究報告-領航O2O汽車服務規模效應釋放利潤彈性-240811（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《途虎~W-港股公司研究報告-領航O2O汽車服務規模效應釋放利潤彈性-240811（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|途虎-W（09690）領航領航 O2OO2O 汽車服務，規模效應釋放利潤汽車服務，規模效應釋放利潤彈性彈性 2024年08月11日2024年08月11日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/44 公司定位獨立汽車服務供應商，通過一體化線上線下的模式提供標準化、高質量的服務。上游供應商方面，公司作為行業龍頭，憑借規模優勢擁有較強的議價能力，成本優勢明顯；下游需求端方面，公司通過線上“途虎養車”APP 和線下自營途虎工場店、加盟途虎工場店以及合作門店

2、3 種類型的服務門店，打造出一個連接了包括車主、供應商、服務門店等在內的綜合汽車服務平臺。鄧文慧 郭家瑋 SAC：S0590522060001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/44 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 途虎-W(09690)領航 O2O 汽車服務，規模效應釋放利潤彈性 行 業：商貿零售 投資評級：買入（首次）當前價格：15.58 港元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)811.90/743.98 流通市值(百萬港元)13,116.33 每股凈資產(元)5.45 資產負債率(%)306.53 一年內最高/最低(港元)37.70/9.01 股價相對走勢 相關報告 投

3、資要點 公司概況：國內領先的 O2O 汽車服務公司 公司定位獨立汽車服務供應商，通過一體化線上線下的模式提供標準化、高質量的服務。上游供應商方面，公司作為行業龍頭，憑借規模優勢擁有較強的議價能力，成本優勢明顯；下游需求端方面，公司通過線上“途虎養車”APP 和線下自營途虎工場店、加盟途虎工場店以及合作門店 3 種類型的服務門店，打造出一個連接了包括車主、供應商、服務門店等在內的綜合汽車服務平臺。行業情況：IAM 在 O2O 賦能下有望重塑行業競爭格局 1 1）市場：）市場：中國汽車服務市場規模隨“汽車保有量+車齡”增長不斷擴容，灼識咨詢預測中國汽車服務市場規模有望從2022年的12,398億元

4、增長至2027年的19,319億元，對應 CAGR 為 9.0%。2 2）格局：）格局：目前中國汽車服務市場中 4S 店占據過半市場份額，但是 4S 店和傳統 IAM 均存在用戶痛點。隨著 O2O 模式賦能 IAM 以及超過保修期的乘用車占比提升，IAM 門店的 GMV 增速預計將高于 4S 店，到 2027 年，IAM市場占有率有望達到 58.1%。核心優勢：從加盟商、車主、供應鏈三維度構建競爭壁壘 1 1）加盟商：）加盟商：途虎對加盟商具有較強的吸引力，盈利能力上，全國加盟工場店單店每月平均毛利可以達到 15 萬以上；流量賦能上，途虎在加盟店開業后能夠很快為其導入線上流量，開店起點較高。2

5、 2）車主：）車主：途虎 O2O 模式解決了諸多用戶痛點，服務輸出標準、高效、透明。3 3）供應鏈：）供應鏈：途虎持續擴充產品和服務品類，已達到規模效應拐點。截至 2023 年，公司輪胎、保養 SKU 分別增至 6000+、8000+，已成為中國最大的輪胎和機油零售商。規模效應&業務結構優化驅動公司盈利能力提升，給予“買入”評級 我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 149.3/162.0/174.9 億元，對應增速分別為 9.8%/8.5%/8.0%；歸母凈利潤分別為 7.4/12.5/17.3 億元，對應增速分別為-88.9%/67.6%/39.1%（2023 年可轉換可贖回優先

6、股公允價值變動 65 億元），EPS 分別為 0.92/1.54/2.14 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：低線城市拓店不及預期風險，加盟店管理風險，汽車保養需求不及預期風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11546.85 13601.09 14926.83 16198.34 17494.98 增長率（%）-1.51%17.79%9.75%8.52%8.00%EBITDA（百萬元）-1772.936977.17 965.53 1478.20 1980.23 歸母凈利潤（百萬元）-2,136.176,702.94

7、 743.81 1,246.28 1,733.58 增長率（%）63.43%413.78%-88.90%67.55%39.10%EPS（元/股）-2.63 8.26 0.92 1.54 2.14 市盈率（P/E）-5.92 1.89 17.01 10.15 7.30 市凈率（P/B）-0.67 2.84 2.43 1.96 1.55 EV/EBITDA 1.73-0.58-5.14-4.33-4.22 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 08 日收盤價 -70%-37%-3%30%2023/92024/12024/42024/8途虎-W恒生指數2

8、024年08月11日2024年08月11日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/44 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司通過一體化線上線下的模式解決了 4S 店和傳統 IAM 存在的用戶痛點。一方面，途虎養車作為行業龍頭，憑借規模優勢不斷加強采購議價話語權，持續加強成本優勢，能夠為消費者提供價格相對合理的產品和服務；另一方面，公司通過線上“途虎養車”APP 和線下自營途虎工場店、加盟途虎工場店以及合作門店 3 種類型的服務門店，打造出一個連接包括車主、供應商、服務門店等在內的綜合汽車服務平臺，O2O 平臺模式可確保提供標準化的客戶體驗。我們預計 O2O 賦能模式在汽車后市場具備較強的競

9、爭力，公司市占率有望持續提升。不同于市場的觀點 市場擔心公司未來成長的不確定性。我們則認為公司當前門店基數低，低線城市單店覆蓋車輛數有較大的提升空間。利潤端，一方面,我們認為隨著公司的品牌效應逐步顯現以及平均店齡增加，信任度進入釋放期后維保等高毛利業務占比有望提升；另一方面，我們看好公司規模效應增強上游議價能力，專供、自有品牌占比持續提升帶來毛利率提升。核心假設 向個人客戶銷售產品和服務：向個人客戶銷售產品和服務：途虎通過 O2O 模式為車主提供一體化的汽車維修、保養服務。公司由于是從輪胎業務起家，前期輪胎和底盤零部件業務占比較高，我們認為隨著信任度進入釋放期，維保等高毛利業務占比有望提升。我

10、們預計輪胎與底盤零部件 2024-2026 年增速分別為8.7%/5.5%/5.3%；毛利率分別為 18.6%/19.7%/20.7%。汽車保養 2024-2026 年增速分別為11.1%/9.0%/7.5%；毛利率分別為 33.8%/35.1%/36.3%。汽配龍業務：汽配龍業務：2023 年汽配龍剝離批發業務后，當年該業務收入有所減少，2024-2026 年預計將隨著門店拓展而繼續增長，我們預計 2024-2026 收入增速分別為 2.6%/7.5%/6.7%，毛利率分別為19.0%/20.0%/21.0%。廣告、加盟及其他服務：廣告、加盟及其他服務：隨著新店擴張以及實現盈利的加盟店增多，

11、我們預計前端加盟費、月度固定管理費、門店利潤分成均將保持快速增長。我們預計加盟服務收入 2024-2026 年增速分別為15.4%/9.3%/7.8%；廣告服務收入 2024-2026 年分別同比增長 6.0%/10.0%/10.0%。盈利預測與投資建議 公司深耕汽車服務市場 10 余年，目前已成為國內 O2O 汽車服務龍頭。隨著公司低線城市拓店節奏加速，業務結構改善&規模效應釋放&管理端降本增效驅動盈利能力持續提升，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 149.3/162.0/174.9 億元，對應增速分別為 9.8%/8.5%/8.0%；歸母凈利潤分別為 7.4/12.5/17.

12、3 億元，對應增速分別為-88.9%/67.6%/39.1%（2023 年可轉換可贖回優先股公允價值變動 65 億元），EPS 分別為 0.92/1.54/2.14 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/44 港股公司|公司深度 正文目錄 1.公司概況：國內領先的 O2O 汽車服務公司.7 1.1 主營業務：聚焦汽車后市場服務.7 1.2 發展歷程：以輪胎供應切入汽車服務.10 1.3 股權結構：騰訊系公司+創始人為實控人.10 1.4 財務分析：經營業績在疫后迎來盈利釋放期.12 2.行業概況：汽車后市場規模廣闊.14 2.1 發展歷程：汽車后市場商業模式與時

13、俱進.14 2.2 市場規模：隨“保有量+車齡”增長不斷擴容.14 2.3 競爭格局：目前 4S 店占據過半市場份額.17 3.核心優勢：從加盟商、車主、供應鏈三維度構建競爭壁壘.20 3.1 加盟商：多維賦能+突破服務半徑.20 3.2 車主：標準、透明、高效的服務輸出.23 3.3 供應鏈：貨品廣度、深度、履約均達到規模效應拐點.24 4.公司成長：門店擴展+業務結構調整+品牌矩陣優化.27 4.1 門店拓展：下沉市場拓店空間大.27 4.2 業務結構：信任度進入釋放期后高毛利業務占比提升.28 4.3 品牌矩陣：專供、自有品牌占比有望持續提升.29 5.新能源車：順應新能源汽車三電專修領

14、域的爆發趨勢.30 5.1 市場結構：新能源占比提升推動維保市場結構變化.30 5.2 單車視角：新能源保養價值低+維修價值高.32 5.3 配件市場：三方配件流通體系預計將被授權流通體系取代.35 5.4 終端業態：預計以直營和授權維保體系為主.36 5.5 公司布局：強化與電池廠、主機廠合作.37 6.盈利預測與投資建議.39 6.1 盈利預測.39 6.2 投資建議.41 7.風險提示.42 圖表目錄 圖表 1：公司業務模式.7 圖表 2：公司為車主提供的產品和服務.8 圖表 3：2019-2023 年汽配龍業務營業收入、同比增速及毛利率.9 圖表 4：途虎加盟服務收入占比快速提升.9

15、圖表 5：公司發展歷程.10 圖表 6：公司股權結構.11 圖表 7：公司融資歷程.11 圖表 8：2019-2023 年公司營業收入及同比增速.12 圖表 9：2019-2023 年公司凈利潤及經調整凈利潤.12 圖表 10：2019-2023 年公司營業收入及同比增速.13 圖表 11：2019-2023 年公司凈利潤及經調整凈利潤.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/44 港股公司|公司深度 圖表 12：2019-2023 年公司費用率.13 圖表 13：中國汽車服務市場發展歷程.14 圖表 14：2018-2027E 中國乘用車保有量.15 圖表 15：2018-2027E 中國/

16、美國/歐盟成員國乘用車平均車齡.16 圖表 16：主要汽車服務類型.16 圖表 17：中國汽車服務市場的市場規模（按 GMV 計）.17 圖表 18：中國汽車后市場主要參與者.18 圖表 19：中國汽車服務業價值鏈.18 圖表 20：汽車服務供應商按門店數量劃分的排名.19 圖表 21：2022 年按汽車服務收入計，中國所有汽車服務供應商排名.19 圖表 22：2022 年按汽車服務收入計，IAM 門店在中國汽車服務市場中的排名.19 圖表 23：途虎養車多維度賦能加盟商.20 圖表 24：“藍虎系統”幫助門店實現高效運營.20 圖表 25：途虎養車典型加盟商單店模型.21 圖表 26：開店時

17、間越久的門店對公司財務貢獻越多.21 圖表 27：天貓養車成立之初就確立了“洗美?！蹦Ｐ?22 圖表 28：京東汽車商城售賣商品的線下安裝業務可為京東養車導流.22 圖表 29：途虎門店收入與成本分配模式.22 圖表 30：以途虎為代表的 O2O 模式解決行業內諸多用戶痛點.23 圖表 31：途虎養車 APP 明碼標價.24 圖表 32：途虎大牌車品均有品牌官方授權書.24 圖表 33：途虎門店網絡規模優勢明顯.25 圖表 34：途虎持續擴充產品和服務品類.25 圖表 35：“前置倉+區域倉”組合提升供應鏈物流能力.26 圖表 36：汽配龍 B2B 一站式汽配采購平臺.26 圖表 37：途虎門

18、店網絡分布情況.27 圖表 38：途虎門店網絡分布情況.27 圖表 39：2023Q1 不同店齡途虎工場店對公司的財務貢獻.28 圖表 40：2019-2023Q1 客戶復購率不斷提升.28 圖表 41：途虎面向個人客戶銷售產品和服務.29 圖表 42：公司流通、專供和自有自控品牌.29 圖表 43：公司專供、自有產品收入占比持續提升.29 圖表 44：隨著乘用車電動化滲透率不斷提升，中國燃油車保有量預計在 2025 年見頂（十億輛）.30 圖表 45：新能源/燃油車維保市場規模及同比增速.30 圖表 46：新能源/燃油車維保市場規模占比（%）.30 圖表 47：2022-2030 年乘用車全

19、渠道維保收入細分（億元）.31 圖表 48：燃油車 vs 電動汽車單車維保價值比較.32 圖表 49：名爵 6 燃油版日常保養費用.33 圖表 50：名爵 6 PHEV（插電混合動力）日常保養費用.33 圖表 51：比亞迪唐燃油版日常保養費用.34 圖表 52：比亞迪唐 BEV（純電版）日常保養費用.34 圖表 53：新能源樣本車型動力電池包單件零整比均值.35 圖表 54：燃油車、新能源車零部件流通體系對比.36 圖表 55：Tesla 授權鈑噴中心店型標準.37 圖表 56：華勝集團目前已與多家新能源頭部車企合作.37 圖表 57：途虎寧德時代專屬服務站.37 圖表 58：途虎門店的專屬電

20、池維修區.37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/44 港股公司|公司深度 圖表 59：途虎零跑雙門頭服務店.38 圖表 60：途虎小鵬雙門頭服務店.38 圖表 61：公司分業務盈利預測.40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/44 港股公司|公司深度 1.公司概況：國內領先的 O2O 汽車服務公司 1.1 主營業務：聚焦汽車后市場服務 公司專注汽車后市場賽道，是國內領先的公司專注汽車后市場賽道，是國內領先的 O2OO2O 汽車服務公司。汽車服務公司。公司定位獨立汽車服務供應商，通過一體化線上線下的模式提供標準化、高質量的服務。上游供應商方面，公司通過對接超過 4500 家汽車零配件供應商形成

21、了較強的供應鏈規模優勢；下游需求端方面，公司通過線上“途虎養車”APP 和線下“自營途虎工場店”“加盟途虎工場店”以及合作門店 3 種類型的服務門店，打造出一個聯通包括車主、供應商、服務門店等在內的綜合汽車服務平臺。圖表圖表1：公司業務模式公司業務模式 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 公司業務主要分為面向個人終端客戶的汽車產品和服務、汽配龍平臺以及廣告公司業務主要分為面向個人終端客戶的汽車產品和服務、汽配龍平臺以及廣告加盟服務加盟服務 3 3 大部分。大部分。公司為車主提供的產品和服務包括 1 1）輪胎和底盤零部件：）輪胎和底盤零部件：輪胎：公司提供各種品牌和型號的輪胎并且是國內最大

22、的替換輪胎銷售商；底盤零部件：如輪轂、剎車油、剎車片、減震器、減震器頂膠、剎車感應報警線和控制臂等；其他服務：如四輪定位、動平衡、充氮等。2 2）汽車保養：）汽車保養：液體化學品：公司提供各種液體化學品，如機油、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/44 港股公司|公司深度 發動機清洗劑、汽車清潔劑、空調管路消毒劑、冷凍油和燃油添加劑等。蓄電池和保養配件：公司還在平臺上提供蓄電池及汽車保養配件，如點火線圈、火花塞、空氣濾清器、雨刷和自動變速箱維修包等。其他保養服務：常規保養、大型保養和其他特殊的汽車保養服務等。3 3）其他產品和服務：）其他產品和服務：汽車維修：除提供輪胎、底盤零部件、大燈、傳感器

23、等汽車零配件的維修或更換外，公司汽車維修服務還為客戶提供凹痕維修和噴漆服務。汽車美容：主要分為車身清潔和美容、內飾清潔和美容、外飾改裝、汽車貼膜四大服務類別。汽車配件：公司提供各種汽車配件升級服務，包括電子產品、汽車飾品、公路旅行配件以及其他配件（如車內氛圍燈、揚聲器、隔音材料、行車記錄儀和胎壓監測系統等）。自動汽車清潔：公司通過全自動智能汽車清潔機推出靈活、快速、便捷的汽車清潔服務。圖表圖表2：公司為車主提供的產品和服務公司為車主提供的產品和服務 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A To C 銷售產品和服務（百萬元）銷售產品和服務（百萬元）6204 7,381 9,5

24、51 9,256 11,265 輪胎與底盤零部件輪胎與底盤零部件 3839 4,202 5,064 4,592 5,553 yoy 9.5%20.5%-9.3%20.9%毛利率 3.9%7.8%9.0%14.1%17.4%汽車保養汽車保養 1870 2,619 3,842 4,025 4,933 yoy 40.0%46.7%4.8%22.5%毛利率 21.2%23.1%26.5%29.6%32.5%其他服務其他服務 495 560 646 639 780 yoy 13.1%15.3%-1.0%22.0%毛利率 2.4%3.6%5.1%10.9%14.9%資料來源：公司招股說明書，公司年報，國聯

25、證券研究所 汽配龍業務汽配龍業務為公司線下門店的汽車零部件交易業務，包括為公司線下門店的汽車零部件交易業務，包括 1 1）由汽配龍即時提供）由汽配龍即時提供途虎工場店配件采購的配送服務，途虎工場店配件采購的配送服務，2 2）撮合門店與零配件供應商交易，）撮合門店與零配件供應商交易，3 3）區域批發服）區域批發服務（務（20232023 年已剝離）。年已剝離）。公司對途虎工場店實施強有力的采購管控，2019-2022 年的外部采購比例（未使用汽配龍即時采購服務的比例）逐年下降，按 GMV 計算外采比例分別為 8.2%/6.7%/4.7%/3.3%，該業務毛利率由 2019 年的 1.1%增長至

26、2023 的 16.0%，主要是由于剝離了毛利較低的批發服務，因此 2022 年和 2023 年該業務營收下滑明顯，未來將在門店擴張和整體業務發展的基礎上實現新的增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/44 港股公司|公司深度 圖表圖表3：20192019-20232023 年汽配龍業務營業收入、同比增速及毛利率年汽配龍業務營業收入、同比增速及毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司年報，國聯證券研究所 公司也為平臺參與者提供廣告、加盟及其他服務，收入占比正快速提升。公司也為平臺參與者提供廣告、加盟及其他服務，收入占比正快速提升。公司以汽車產品和服務業務為主，2019-2023 年貢獻超 90%

27、以上，其中 80%以上來自個人終端客戶；同時伴隨著公司收入體量的增長，公司的品牌和規模效應正逐步顯現，廣告、加盟及其他服務業務收入占比提升顯著，收入占比由 2019 年的 3.1%提升至 7.0%。圖表圖表4：途虎加盟服務收入占比快速提升途虎加盟服務收入占比快速提升 2019 2020 2021 2022 2023 汽車產品和服務汽車產品和服務 96.9%95.3%94.4%92.9%93.1%1）個人終端 88.2%84.3%81.5%80.2%82.8%輪胎和底盤零部件 54.6%48.0%43.2%39.8%40.8%汽車保養 26.6%29.9%32.8%34.9%36.3%其他 7.

28、0%6.4%5.5%5.5%5.7%2）汽配龍 8.7%11%12.9%12.7%10.20%廣告、加盟廣告、加盟及及其他服務其他服務 3.1%4.7%5.6%7.1%7.0%加盟服務 2.4%3.4%4.0%4.8%5.4%廣告服務 0.7%0.8%0.7%0.5%0.5%其他（二手車交易，加油代金券等）0.0%0.5%0.9%1.8%1.1%資料來源：公司招股說明書，公司年報，國聯證券研究所 615 959 1,515 1,466 1,381 56%58%-3.21%-6%1%1%9%12%16%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-200 400 600 800 1,0

29、00 1,200 1,400 1,60020192020202120222023汽配龍營收（百萬元）同比增速（%）毛利率(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/44 港股公司|公司深度 1.2 發展歷程：以輪胎供應切入汽車服務 以輪胎為切入點進軍汽車后市場，實現門店服務網絡與供應鏈擴張。以輪胎為切入點進軍汽車后市場，實現門店服務網絡與供應鏈擴張。2011 年，公司借助輪胎供應切入汽車服務產業，并于 2014 年拓展 30 余種汽車保養服務，當前公司形成了汽車零配件修理與更換、汽車美容與保養的全方位服務模式。在豐富服務種類的同時，公司不斷拓展線下門店網絡，至 2020 年公司服務門店數量在中國

30、所有汽車服務供應商中排名第一。截至 2023 年公司在多個城市擁有 5,909 家途虎工場店。圖表圖表5：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，國聯證券研究所 1.3 股權結構：騰訊系公司+創始人為實控人 公司公司 ABAB 股架構、創始人為實控人。股架構、創始人為實控人。途虎 IPO 前歷經了 16 輪融資，時間集中在2014 年至 2021 年；公司領投機構包括騰訊、紅杉資本、愉悅資本、Fountain Vest 等知名 VCPE 機構，在一級市場獲得廣泛認可。公司采用“同股不同權”架構，股本由 A、B 兩類股份組成，分別對應 1、10 票每股投票權。截至 2023

31、 年 12 月 31 日，公司實控人陳敏合計持有10.05%股份，投票權大約占48.83%。公司第一大股東為騰訊，持股比例為 19.4%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/44 港股公司|公司深度 圖表圖表6：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 圖表圖表7：公司融資歷程公司融資歷程 融資輪次融資輪次 融資金額融資金額 投資日期投資日期 投資方投資方 估值估值 種子系列 92.9 萬人民幣 2013/4/20 原子創投 7189.2 萬港元 A 輪 500 萬美元 2014/6/3 愉悅資本、君聯資本、紅杉中國、D1 Cap

32、ital、方源資本 7.64 億港元 B1 輪 449 萬美元 2014/9/22 君聯資本、啟明創投 29.31 億港元 B2 輪 1450 萬美元 2014/9/22 君聯資本、啟明創投 37.60 億港元 C1 輪 1000 萬美元 2015/5/25 君聯資本、啟明創投 49.73 億港元 C2 輪 3300 萬美元 2015/5/25 愉悅資本、紅杉中國、騰訊投資、匯勤資本 59.91 億港元 C3 輪 5700 萬美元 2015/10/12 紅杉中國、啟明創投、星界資本 72.01 億港元 D1 輪 4.2 億人民幣 2016/7/18 原子創投、愉悅資本、星界資本、尚信資本、中金

33、資本 117.74 億港元 D2 輪 4.87 億人民幣 2016/9/26 高盛亞洲、原子創投、中金資本、騰訊投資、百度 112.75 億港元 E1 輪 8.83 億人民幣 2017/10/31 原子創投、啟明創投、騰訊資本、凱雷投資集團、B Capital Group、愉悅資本、中國一汽、中金資本、遠東宏信 127.58 億港元 E2 輪 4.97 億人民幣 2017/12/8 愉悅資本、紅杉中國、中金資本、高盛集團、Shell Ventures、中國平安 127.58 億港元 E3 輪 14.0 億人民幣 2018/8/23 騰訊投資 136.81 億港元 E4 輪 8000 萬人民幣

34、2018/8/23 建設銀行 142.95 億港元 F1 輪 3.0 億美元 2019/11/18 騰訊投資、君聯資本、愉悅資本、紅杉中國、D1 Capital、遠翼資本、凱雷投資集團、方源資本 210.33 億港元 F2 輪 2.76 億美元 2021/2/8 高瓴資本、紅杉中國、D1 Capital、騰訊投資、中金資本、B Capital、中國一汽、方源資本 325.69 億港元 F3 輪 1.27 億美元 2021/6/29 高瓴資本、建設銀行、騰訊投資、方源資本、Fidelity 349.28 億港元 IPO 10.81 億港元 2023/9/26 零跑汽車、國軒高科、意像架構投資、嘉

35、實多、上海紫竹 227.45 億港元 資料來源：公司招股說明書，新浪財經，國聯證券研究所測算 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/44 港股公司|公司深度 1.4 財務分析：經營業績在疫后迎來盈利釋放期 20232023 年營收實現同比正增長，凈利潤同比已扭虧為盈。年營收實現同比正增長，凈利潤同比已扭虧為盈。2019-2021 年公司收入穩定增長，受疫情影響 2022 年有所回落；因疫情后復蘇帶來的汽車產品及服務的收入增加，以及途虎工場店網絡擴張和客戶基礎擴大，公司2023年實現營業收入136.01億元，同比增長 17.79%。凈利潤方面，2019 年至 2022 年公司一直處于虧損狀態，20

36、23年扭虧為盈，凈利潤67.01億元，經調整凈利潤4.81億元，經調整凈利率3.54%。圖表圖表8：20192019-20232023 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖表圖表9：20192019-20232023 年公司凈利潤及經調整凈利潤年公司凈利潤及經調整凈利潤 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司賬面現金充足，費用管控實施有效。公司賬面現金充足，費用管控實施有效。2023 年公司實現盈利、經營活動現金流大幅流入，經營活動產生的現金流量凈額為 10.21 億元。2019-2023 年公司賬面現金持續增加，截至 2023 年，公司期

37、末現金及現金等價余額為 27.15 億元。費用端來看，公司不斷提升經營效率，截至 2023 年，公司銷售費用率降低至 12.6%，比 2019年 14.7%降低了 2.1pct；2019-2023 年公司管理費用率均保持穩定在 3%左右水平，2020、2021 年研發費用率的提升主要是用于數字化平臺系統的開發和維護。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016020192020202120222023營業收入(億元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%-80-60-40-2002040608020192020202120222

38、023凈利潤(億元）經調整凈利潤（億元）經調整凈利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/44 港股公司|公司深度 圖表圖表10：20192019-20232023 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖表圖表11：20192019-20232023 年公司凈利潤及經調整凈利潤年公司凈利潤及經調整凈利潤 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表12：20192019-20232023 年公司費用率年公司費用率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140

39、16020192020202120222023營業收入(億元）同比增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%-80-60-40-2002040608020192020202120222023凈利潤(億元）經調整凈利潤（億元）經調整凈利率（%）14.7%14.4%14.3%13.3%12.6%3.2%4.2%5.3%5.4%4.3%2.8%2.2%3.0%3.5%3.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20192020202120222023銷售費用率研發費用率管理費用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/44 港股公司|公司深度 2.行業

40、概況：汽車后市場規模廣闊 2.1 發展歷程：汽車后市場商業模式與時俱進 隨著中國乘用車市場的快速發展，汽車后市場不斷涌現新模式。隨著中國乘用車市場的快速發展，汽車后市場不斷涌現新模式。1990-1999 年，汽車后市場主要服務對象從公務車逐步轉向私家車，各地區的汽配、汽修廠應運而生。2000 年-2008 年，特別是 2001 年中國加入世貿組織后，合資車銷量快速增長，4S 店銷售和售后一體模式代表先進的模式開始占據主導。2009-2015 年，隨著互聯網的興起，資本與新技術推動 O2O 模式滲透至汽車后市場，其中途虎在 2011 年成立。2016年至今，汽車銷量增速逐步放緩，資本經歷緊縮后，

41、企業加速出清；諸多主機廠和互聯網巨頭開設線上渠道。圖表圖表13：中國汽車服務市場發展歷程中國汽車服務市場發展歷程 資料來源：德勤，國聯證券研究所 2.2 市場規模：隨“保有量+車齡”增長不斷擴容 對標海外發達國家，中國乘用車保有量增長空間較大。對標海外發達國家，中國乘用車保有量增長空間較大。據灼識咨詢，按乘用車保有量計，中國已成為世界第一大汽車市場，截至 2022 年，中國乘用車保有量已達273.6 百萬輛。然而，每千人乘用車保有量僅為 194 輛，低于美國（每千人 769 輛）及歐盟成員國（每千人 563 輛）等發達國家，呈現出較大的增長空間。中國已連續超過 10 年蟬聯全球新車銷量第一。灼

42、識咨詢預計中國的乘用車保有量將繼續保持增長勢頭，到 2027 年預計將達到 373.8 百萬輛。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/44 港股公司|公司深度 圖表圖表14：20182018-2027E2027E 中國乘用車保有量中國乘用車保有量 資料來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 單車維保價值量隨著乘用車的車齡逐步提升，中國乘用車車齡有較大增長空間。單車維保價值量隨著乘用車的車齡逐步提升，中國乘用車車齡有較大增長空間。相較于新車，老舊的車輛需要較多的汽車服務，尤其是維修及保養服務。據灼識咨詢，中國乘用車的平均車齡由 2018 年的 4.9 年增至 2022 年的 6.2 年，到 2027 年預

43、計將達到 8.0 年，而同年美國及歐盟成員國的平均車齡分別為 12.5 年及 12.6 年，中國乘用車的車齡有持續增長的空間。同時中國的汽車服務需求正接近爆發的臨界點。同時中國的汽車服務需求正接近爆發的臨界點。汽車服務開支往往在車齡超過 6 年后開始顯著增加，這是典型的車輛生命周期中的臨界點。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/44 港股公司|公司深度 圖表圖表15：20182018-2027E2027E 中國中國/美國美國/歐盟成員國乘用車平均車齡歐盟成員國乘用車平均車齡 資料來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 中國汽車后市場規模有望隨著“保有量中國汽車后市場規模有望隨著“保有量+車齡”增長不斷

44、擴容，車齡”增長不斷擴容，20232023-20272027 年預年預計計 CAGRCAGR 為為 9%9%。根據灼識咨詢，中國汽車服務市場規模 2018 年至 2022 年的 CAGR 為10.1%。按 GMV 計算，2022 年中國汽車服務市場規模為 12,398 億元，預計到 2027 年將達到人民幣 19,319 億元，2023 年至 2027 年的 CAGR 為 9.0%。圖表圖表16：主要汽車服務類型主要汽車服務類型 服務類型服務類型 具體內容具體內容 汽車維修及保養服務 指利用技術方法恢復車輛的正常功能或通過預防性維護延長車輛的使用壽命的流程：指利用技術方法恢復車輛的正常功能或通

45、過預防性維護延長車輛的使用壽命的流程：1）定期保養（包括更換空氣及燃料濾清器、更換機油及冷卻劑及更換大燈）2）大型保養（包括更換火花塞及線圈、正時皮帶及附件帶保養以及變速器維修）3）輪胎及底盤零部件（如剎車片及減震器以及車輪定位）保養 4）凹痕修復及噴漆服務 汽車清潔及汽車美容服務 指系統地對車輛外觀而非機械部件進行操作，使車輛內外保持較好的狀況，包括：1）車身清潔和美容服務（包括汽車清潔、打蠟及拋光）2）內 飾 清 潔 和 美 容 服 務（包 括 底 盤 清 洗 及 內 部 打 蠟 以 及 空 調 機 組 清 洗）3）外飾改裝服務（包括漆面保護膜及噴漆以及結構改裝）需安裝配件 指需要安裝服務

46、的汽車內飾配件，包括更換風擋雨刷、汽車裝飾品及車載電子產品（如汽車 DVR（數碼視像錄像機）、GPS 導航儀及語音系統）等 資料來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/44 港股公司|公司深度 圖表圖表17：中國汽車服務市場的市場規模（按中國汽車服務市場的市場規模（按 GMVGMV 計）計）資料來源：灼識咨詢，國聯證券研究所 2.3 競爭格局：目前 4S 店占據過半市場份額 目前目前 4S4S 店占據過半市場份額，店占據過半市場份額，4S4S 店和傳統店和傳統 IAMIAM 均存在用戶痛點。均存在用戶痛點。中國汽車服務主要包括兩個渠道，即獲授權分銷商渠道（4S 店）

47、及獨立的后巿場服務供應商渠道（IAM 渠道)，2022 年 4S 店約占汽車服務市場的 53.6%（按 GMV 計）。4S4S 店和傳統店和傳統 IAMIAM均存在用戶痛點，均存在用戶痛點，4S4S 店服務價格高且門店密度較低：店服務價格高且門店密度較低：4S 店從 OEM 售后部門采購的汽車零配件通常較出廠價更高，同時 4S 店為了維持較高的運營成本，通常收取更高的安裝服務費。根據灼識咨詢，4S 店收取的汽車零配件價格及服務費分別較 IAM 門店收取的零配件及服務費高出約 30%及 80%。此外 4S 店門店密度較低，通常位于郊區。傳統傳統 IAMIAM 渠道雖然價格相對合理但是服務標準化程

48、度較低：渠道雖然價格相對合理但是服務標準化程度較低：IAM 采購的渠道存在分銷網絡層級多且無正品保障的特征，導致其產品存在定價不透明和服務標準化程度較低的情況。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/44 港股公司|公司深度 圖表圖表18：中國汽車后市場主要參與者中國汽車后市場主要參與者 資料來源：灼識咨詢，招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表19：中國汽車服務業價值鏈中國汽車服務業價值鏈 資料來源：灼識咨詢，招股說明書，國聯證券研究所 途虎在途虎在 IAMIAM 中領先優勢明顯。中領先優勢明顯。截至 2022 年 12 月 31 日，在中國約 68.0 萬家汽車服務供貨商中，途虎的門店數量排名第

49、 1。其中在 IAM 門店中，途虎截至 2022 年底的門店數量及 2022 年度的汽車服務收入均排名第 1。若按汽車服務收入計，2022年途虎在中國所有汽車服務供應商中排名第 3，市場份額占比 0.9%，位列獲授權經銷商的中升集團和廣匯汽車之后。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/44 港股公司|公司深度 圖表圖表20：汽車服務供應商按門店數量劃分的排名汽車服務供應商按門店數量劃分的排名 排名排名 汽車服務提供商汽車服務提供商 品牌定位品牌定位 門店數量門店數量 （2020 年）年）門店數量門店數量 （2021 年）年）門店數量門店數量 （2022 年）年）1 途虎 O2O 汽車服務商 24

50、88 3853 4653 2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 2000 2800 4000 3 天貓養車 O2O 汽車服務商 550 1800 2000 4 馳加 傳統的 IAM 1600 1700 1600 5 好修養 傳統的 IAM 1200 1500 1500 6 京東京車會 O2O 汽車服務商 1200 1480 850 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表21：20222022 年按汽車服務收入計，中國所有汽車服務供應商排名年按汽車服務收入計，中國所有汽車服務供應商排名 排名排名 汽車服務提供商汽車服務提供商 品牌定位品牌定位 2022 年汽車服務收入年汽車服務收入（單位

51、：（單位：10 億元人民幣）億元人民幣）市場份額市場份額 1 中升集團（00881.HK）獲授權經銷商 24.6 2.0%2 廣匯汽車（600297.SH）獲授權經銷商 14.2 1.1%3 途虎 O2O 汽車服務商 11.5 0.9%4 永達汽車（03669.HK）獲授權經銷商 10.1 0.8%5 利星行（中國）汽車 獲授權經銷商 10.0 0.8%資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表22：20222022 年按汽車服務收入計，年按汽車服務收入計，IAMIAM 門店在中國汽車服務市場中的排名門店在中國汽車服務市場中的排名 排名排名 IAM 品牌定位品牌定位 2022 年汽車服務收

52、入年汽車服務收入 （單位：（單位：10 億元人民幣）億元人民幣）市場份額市場份額 1 途虎 O2O 汽車服務商 11.5 0.9%2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 3.2 0.3%3 馳加 傳統的 IAM 2.3 0.2%4 天貓養車 O2O 汽車服務商 1.6 0.1%5 京東京車會 O2O 汽車服務商 1.3 0.1%資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/44 港股公司|公司深度 3.核心優勢：從加盟商、車主、供應鏈三維度構建競爭壁壘 3.1 加盟商：多維賦能+突破服務半徑 途虎多維度賦能加盟商，提升加盟商開店體驗。途虎多維度賦能加盟商，提升加盟商開

53、店體驗。途虎具體從開店、流量、管理和供應鏈 4 大維度賦能加盟商。1 1）開店賦能：）開店賦能：傳統汽車后市場加盟流程主要通過半人工線下對接，從加盟到門店開業的整個流程需要花費大量時間和人力成本。途虎養車首創的加盟商“一鍵開店”系統上線后，加盟商開店效率顯著提高，從發現商機到簽約完成由 73 天縮短至 31 天，時效提升 58%。2 2）流量賦能：）流量賦能：公司將線上流量導入線下實體門店，可以避免門店冷啟動，開店起點較高。3 3）管理賦能：）管理賦能：公司打造了中國最大的汽車服務信息化管理系統“藍虎系統”，它提供了全面的汽車養護服務管理功能，包括預約管理、技師管理、配件管理、工單管理等，幫助

54、門店實現高效運營。4 4）供應鏈賦能：供應鏈賦能：公司為加盟商提供了大量類目的產品和服務。截至 2023 年，公司的汽車保養業務已經拓展到包括三濾、剎車油、雨刮器等超過 41 個保養類目，超過 8,000個 SKU。同時公司對于零配件的規?；少徑档土思用碎T店的成本和資金壓力。圖表圖表23：途虎養車多維度賦能加盟商途虎養車多維度賦能加盟商 圖表圖表24：“藍虎系統”幫助門店實現高效運營“藍虎系統”幫助門店實現高效運營 資料來源：公司招股說明書，汽車服務世界，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/44 港股公司|公司深度 綜合考慮盈利能力、

55、獲客方式等因素，途虎對加盟商具有較強的吸引力。盈利能綜合考慮盈利能力、獲客方式等因素，途虎對加盟商具有較強的吸引力。盈利能力：力：從單店財務模型看 2020 年加盟工場店單店每月毛利可以達到 15 萬左右。另外根據途虎年報，截至 2023 年底，93%的開業 6 個月以上的途虎工場店加盟商處于盈利狀態；并且開店時間越長的門店，單店收入越高。對加盟商而言，為更好的供應鏈、物流時效、訂單流量所付出的成本即途虎所收加盟費、管理費，單店單月成本約 1 萬元。獲客方式：獲客方式：1 1）天貓養車：）天貓養車：開店前期線上流量直接導入較少，強調以洗美優惠吸納流量，之后逐步轉化到維保，轉化時間較長；2 2）

56、京東養車：）京東養車：京東汽車商城售賣商品的線下安裝業務可為京東養車導流，導流精準度相對較低；3 3）途虎養車：）途虎養車：途虎在加盟店開業后能夠很快為其導入線上流量，開店起點高。其中傳統 IAM 在翻牌途虎后通過借助線上流量能夠快速突破原有的服務半徑。圖表圖表25：途虎養車典型加盟商單店模型途虎養車典型加盟商單店模型 圖表圖表26：開店時間越久的門店對公司財務貢獻越多開店時間越久的門店對公司財務貢獻越多 資料來源：公司招股說明書，公司官網，汽車服務世界，AC 汽車，國聯證券研究所 注：公司最大加盟商為每個加盟途虎工場店平均花費約 664,000 元，包括加盟費、固定裝置、設備及裝修成本以及其

57、他雜項開支。公司認為該加盟途虎工場店的數據可代表所有加盟途虎工場店的數據。資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 注：時間口徑為截至 2023 年 3 月 31 日按經營年份劃分的收入、毛利率 19%20%21%22%23%24%25%26%27%01020304050607080901年以內1-2年2-3年3年以上（含3年）總計平均收入（萬元）平均毛利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/44 港股公司|公司深度 圖表圖表27：天貓養車成立之初就確立了“洗美?！蹦Ｐ吞熵堭B車成立之初就確立了“洗美?！蹦Ｐ?圖表圖表28：京東汽車商城售賣商品的線下安裝業務可為京東養京東汽車商城售賣商品的

58、線下安裝業務可為京東養車導流車導流 資料來源：AC 汽車，國聯證券研究所 資料來源：京東汽車商城，國聯證券研究所 收入根據流量來源進行分配，客戶線下下單加盟工場店收入更高。收入根據流量來源進行分配，客戶線下下單加盟工場店收入更高。收入分配的原則如下：1）當客戶線上下單時，途虎平臺為交易的主要負責人，且承擔存貨風險，因此享有 100%的產品收益；加盟工場店僅為履約的代理，因此僅獲得平臺支付的服務費收入。2）當客戶在線下門店下單時，加盟工場店產生自然直接到店客戶流量，因此途虎加盟工場店除了享受平臺支付的服務費收入外，還可獲得部分產品收入。圖表圖表29：途虎門店收入與成本分配模式途虎門店收入與成本分

59、配模式 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/44 港股公司|公司深度 3.2 車主：標準、透明、高效的服務輸出 以途虎為代表的以途虎為代表的 O2OO2O 模式解決汽車后市場諸多用戶痛點。模式解決汽車后市場諸多用戶痛點。O2O 汽車服務模式將線上平臺及線下門店的優點相結合，線上平臺為線下運營提供龐大的客戶流量及數據分析；線下門店與集中式供應鏈系統合作，采用統一的數字化客戶管理及訂單系統，并且線下門店受到平臺的實時嚴格管控。從用戶體驗的角度看，O2O 模式一方面可確保技師在培訓和實操方面保持嚴格的標準，提供標準化的服務體驗；另一方面可確保產品和服務定價透明合

60、理。圖表圖表30：以途虎為代表的以途虎為代表的 O2OO2O 模式解決行業內諸多用戶痛點模式解決行業內諸多用戶痛點 資料來源：灼識咨詢，招股說明書，國聯證券研究所 途虎養車價格體系透明，產品途虎養車價格體系透明，產品/服務質量可對標服務質量可對標 4S4S 店。店。途虎的線上銷售預約+線下標準化服務的創新養車模式上解決了傳統 IAM 產品/服務價格不透明的痛點，也省去了討價還價的過程，用戶通過線上 app 可以詳細了解所有項目的具體收費情況。此外用戶通過 APP 綁定愛車后，系統會根據車型推薦適合的配件，相較于綜合網購平臺節省了產品橫線對比時間。在產品方面，途虎在售的大牌車品均有品牌的官方授權

61、書。在服務方面，“途虎八步”標準化服務流程多次迭代，每個崗位都有作業指導書。以換輪胎為例，途虎在對門店技工培訓過程中會把換輪胎分為標準化的多個步驟，比如對換胎時是否需要更換氣門嘴、拆卸時是否使用扭力扳手做出具體的細節指導，以此來規范技師的操作流程。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/44 港股公司|公司深度 圖表圖表31：途虎養車途虎養車 APPAPP 明碼標價明碼標價 圖表圖表32：途虎大牌車品均有品牌官方授權書途虎大牌車品均有品牌官方授權書 資料來源：途虎養車 app，國聯證券研究所 資料來源：途虎養車 app，國聯證券研究所 3.3 供應鏈：貨品廣度、深度、履約均達到規模效應拐點 公司持

62、續擴充產品公司持續擴充產品&服務品類，已達到規模效應拐點。服務品類，已達到規模效應拐點。2011 年起，途虎從輪胎切入汽車市場，憑借規模效應，一方面做大零售規模，另一方面與全球頂尖的輪胎廠商合作低價拿貨，同時解決質量、價格等方面的用戶痛點，用 6 年年的時間成為了中國最大的替換輪胎的銷售商。同時借助龐大的服務網絡和用戶基盤，公司陸續快速地進入了機油、底盤、蓄電池、動力電池維修等領域，并且在各個細分服務科目下實現了類目和 SKU 覆蓋的大幅增長。截至 2023 年，公司輪胎、保養 SKU 分別增至 6000+、8000+個。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/44 港股公司|公司深度 圖表圖表3

63、3：途虎門店網絡規模優勢明顯途虎門店網絡規模優勢明顯 圖表圖表34：途虎持續擴充產品和服務品類途虎持續擴充產品和服務品類 業態 品牌 2023 年銷額 規模(萬元)2023 年門店 總數(個)汽車 養護 維修 途虎養車 1360000 5909 天貓養車 912600 3728 快準車服 570000 2300 馳加 540000 1653 百援精養 510331 2000 三頭六臂 350000 3300 京東養車 300000 1518 小拇指 265118 1306 易捷養車 220000 9500 華勝 212273 270 資料來源：中國連鎖經營協會2023 年生活服務業連鎖企業 T

64、OP100，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，36 氪，國聯證券研究所 高效履約配送是保證龐大的門店網絡順利運轉，加盟模型跑通的關鍵。前置倉高效履約配送是保證龐大的門店網絡順利運轉，加盟模型跑通的關鍵。前置倉+區域倉組合滿足即時配送需求：區域倉組合滿足即時配送需求：目前全國 75%以上的工場店已被前置倉即時配送服務覆蓋。前置倉還協同公司門店下沉發展戰略，將更多前置倉下沉至低線城市。在高效物流履約配送體系的保證下，2023 年當日/次日送達的線上輪胎、線上保養訂單占比已經分別達到了 60%、80%?！捌潺垺睗M足長尾和低頻配件需求：汽配龍”滿足長尾和低頻配件需求：線上系統賦能零配件交

65、易，為途虎工廠店、合作門店及其他終端門店提供即時采購、撮合服務。截至2023Q1，汽配龍對接了門店的產品需求、配送中心的采購需求及超 2,200 家外部零配件供應商的供應能力，不僅可以實現門店與配送中心之間的高頻消費產品的及時運輸，也能夠滿足長尾和低頻維修件的需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/44 港股公司|公司深度 圖表圖表35：“前置倉“前置倉+區域倉”組合提升供應鏈物流能力區域倉”組合提升供應鏈物流能力 圖表圖表36：汽配龍汽配龍 B2BB2B 一站式汽配采購平臺一站式汽配采購平臺 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：汽配龍 app，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的

66、重要聲明 27/44 港股公司|公司深度 4.公司成長：門店擴展+業務結構調整+品牌矩陣優化 4.1 門店拓展：下沉市場拓店空間大 對標一線城市門店的覆蓋車輛數，下沉市場拓店空間較大。對標一線城市門店的覆蓋車輛數，下沉市場拓店空間較大。截至 2023 年底，途虎在全國擁有 5,909 家途虎工場店，較 2022 年底增加 1,256 家，門店覆蓋了全國所有的省級行政區，超過 300 個城市，是國內門店數量最多、覆蓋最廣的線下汽車服務網絡。公司在門店拓展上實行開發下沉、發展縣域的戰略，公司在門店拓展上實行開發下沉、發展縣域的戰略，截至 2023 年底，公司在二線及以下城市擁有 3,420 家工場

67、店，同比增加 881 家，下沉市場工場店占比超過57%，新增門店中，二線及以下城市占比超過 70%。截至 2023 年 3 月 31 日，公司全國范圍內單家途虎工場店覆蓋的車輛數約為 5.77 萬，其中下沉市場單店覆蓋車輛數約 7.92 萬，約為一線城市的 3.8 倍及新一線城市的 2.1 倍。假設長期看，新一線城市門店密度向一線靠攏，下沉市場向新一線城市靠攏，公司仍有較大的拓店空間。圖表圖表37：途虎門店網絡分布情況途虎門店網絡分布情況 資料來源：招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表38：途虎門店網絡分布情況途虎門店網絡分布情況 汽車保有量（百萬輛）汽車保有量（百萬輛）途虎工場店數

68、量途虎工場店數量 單店覆蓋的車輛數（萬）單店覆蓋的車輛數（萬）一線城市 16.5 790 2.09 新一線城市 50.7 1354 3.74 二線及以下城市 208 2626 7.92 合計合計 275.2 4770 5.77 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 注：截至 2023 年 3 月 31 日 3955957397869115409171,2251,3281,5784889761,8892,5393,4200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023一線城市新一線城市二線及以下市縣 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/4

69、4 港股公司|公司深度 4.2 業務結構：信任度進入釋放期后高毛利業務占比提升 門店的店齡越長，單店收入越高。門店的店齡越長，單店收入越高。途虎工場店從 2019 年后持續快速擴張，店齡普遍不長，截至 2023Q1 其中 1 年以內、1-2 年、2-3 年、3 年及以上門店數量占比分別為 17%/31%/23%/29%。途虎門店呈現出店齡越長，平均收入越高的趨勢。2023Q1，3 年及以上門店平均收入達 77.5 萬元，而新開一年內門店，平均收入為 32.4 萬元。除了門店有爬坡期以外，汽車后服務門店與周邊車主的信任關系需要時間積累，形成信任關系后，往往具備較高的客戶粘性，門店時間越久，積累沉

70、淀客戶越多。隨著公隨著公司的品牌效應逐步顯現以及平均店齡增加，復購客戶比例持續提升。司的品牌效應逐步顯現以及平均店齡增加，復購客戶比例持續提升。從 2019 至2023Q1，復購客戶占比從 31%提升至 2023Q1 的 57%，反映了隨著時間推移，客戶的粘性持續加強。圖表圖表39：2023Q1 不同店齡途虎工場店對公司的財務貢獻不同店齡途虎工場店對公司的財務貢獻 圖表圖表40：20192019-2023Q12023Q1 客戶復購率不斷提升客戶復購率不斷提升 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 隨著途虎門店進入信任度釋放期，維保等高毛利業務占比有

71、望持續提升。隨著途虎門店進入信任度釋放期，維保等高毛利業務占比有望持續提升。途虎通過相對高頻且標準化程度高的輪胎、機油切入汽車后服務市場，因此在公司門店現有業務結構中，輪胎、機油的占比較高，而輪胎的毛利率通常較低，按照公司披露口徑看，2023 年輪胎及底盤業務毛利率為 17.4%，而同期維保業務毛利率為 32.45%。隨著途虎門店與周邊車主信任度進入釋放期，維保等高毛利業務將維持提升趨勢，帶動綜合毛利率提升。19%20%21%22%23%24%25%26%27%01020304050607080901年以內1-2年2-3年3年以上（含3年）總計平均收入（萬元）平均毛利率（%）0%10%20%3

72、0%40%50%60%20192020202120222023Q1復購客戶百分比（%）復購客戶收入貢獻率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/44 港股公司|公司深度 圖表圖表41：途虎面向個人客戶銷售產品和服務途虎面向個人客戶銷售產品和服務 2019 2020 2021 2022 2023 輪胎和地盤零部件（百萬元）輪胎和地盤零部件（百萬元）3,839 4,202 5,064 4,592 5,553 毛利率（%）3.86%7.77%9.01%14.09%17.40%業務占比（%）54.53%48.01%43.19%39.77%40.83%汽車保養（百萬元）汽車保養（百萬元）1,870 2

73、,619 3,842 4,025 4,933 毛利率（%）21.17%23.06%26.50%29.62%32.45%業務占比（%）26.56%29.92%32.77%34.86%36.27%其他服務（百萬元）其他服務（百萬元）495 560 646 639 780 毛利率（%）2.40%3.57%5.13%10.94%14.89%業務占比（%）7.03%6.39%5.51%5.53%5.73%資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 4.3 品牌矩陣：專供、自有品牌占比有望持續提升 公司專供、自有品牌占比持續提升，公司在低線城市推自有品牌更加便捷。公司專供、自有品牌占比持續提升，公

74、司在低線城市推自有品牌更加便捷。截至2023Q1，途虎推出了 51 個自有品牌并于過去 12 個月通過途虎平臺交易了 7429 個SKU；以及推出了 54 個專供品牌并于過去 12 個月通過途虎平臺交易了 2239 個 SKU。來自專供品牌的收入占比從 2019 年的 17.5%增至 2023 年的 42.4%；來自自有品牌的收入貢獻自 2019 年的 4.7%增至 2023 年的 25.9%。專供品牌占比及自有品牌占比持續提升反映了公司對上游供應鏈有較強的議價權，有利于進一步提升公司層面毛利率及對加盟商的黏性。同時由于低線城市消費者更加注重性價比，隨著公司下沉門店占比提升，公司在低線城市推廣

75、高毛利的自有自控產品相對高線城市更加便捷。雖然ASP 可能拉低，但毛利率提升帶動毛利額并不會受到下沉市場消費力影響。圖表圖表42：公司流通、專供和自有自控品牌公司流通、專供和自有自控品牌 圖表圖表43：公司專供、自有產品收入占比持續提升公司專供、自有產品收入占比持續提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所 17.50%42.40%4.70%25.90%77.80%31.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192023專供產品占比（%）自有產品占比（%）流通產品占比（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30

76、/44 港股公司|公司深度 5.新能源車：順應新能源汽車三電專修領域的爆發趨勢 5.1 市場結構：新能源占比提升推動維保市場結構變化 隨著新能源汽車保有量提升，新能源維保占比有望快速提升。隨著新能源汽車保有量提升，新能源維保占比有望快速提升。伴隨電池技術不斷成熟、生命周期擁車成本降低、產品多樣化等，中國新能源汽車保有量有望快速增加。羅蘭貝格預計，新能源汽車滲透率的快速提升將導致燃油車保有量在 2025 年見頂，達到 2.1 億輛。從乘用車保有量結構看，未來 10 年仍以燃油車為主，但新能源汽車保有量有望在 2034 年迎來反超。新能源乘用車保有量的快速增長帶動了新能源維保市場的發展。根據普華永

77、道估算，2020-2025 年新能源乘用車維保市場復合年均增長率高達 58.7%，遠高于燃油車維保市場 4.5%的年均復合增速。圖表圖表44：隨著乘用車電動化滲透率不斷提升，中國燃油車保有量預計在隨著乘用車電動化滲透率不斷提升，中國燃油車保有量預計在 20252025 年見頂（十億輛）年見頂（十億輛）資料來源：羅蘭貝格，國聯證券研究所 圖表圖表45：新能源新能源/燃油車維保市場規模及同比增速燃油車維保市場規模及同比增速 圖表圖表46：新能源新能源/燃油車維保市場規模占比（燃油車維保市場規模占比（%）資料來源：PWC，國聯證券研究所 資料來源：PWC，國聯證券研究所-40%-20%0%20%40

78、%60%80%100%120%0200040006000800010000120001400020202021202220232024E2025E燃油車（億元）新能源（億元）燃油車增速（%）新能源增速（%）99.5%99.1%97.9%96.7%95.6%94.6%0.5%0.9%2.1%3.3%4.4%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024E2025E新能源（%）燃油車（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/44 港股公司|公司深度 新能源汽車構造變化、核心消費群體變動預計將推動汽車維保市場收入結構的新能源汽車構造

79、變化、核心消費群體變動預計將推動汽車維保市場收入結構的變化。變化。1 1）三電系統：）三電系統：新能源汽車燃油相關零部件與油液維護需求消失/減少，但是在三電維保方面的需求會增加，收入預計從 2023 年的 62 億元增長至 2030 年 246 億元，對應 CAGR 為 21.76%。2 2）易損件：）易損件：由于新能源車車身重，輪胎消耗加大，輪胎等易損件更換頻次增加，易損件收入預計從 2023 年的 960 億元增長至 2030 年 1909億元，對應 CAGR 為 10.32%。3 3）車美：）車美：新能源車女性消費者、年輕消費者增加，強調個性化，導致汽車洗美養護相關需求快速提升，車美收入

80、預計從 2023 年的 1935 億元增長 2030 年 3202 億元，對應 CAGR 為 7.46%。4 4）鈑噴：）鈑噴：新能源車車身設計強調一體化，鈑金的成本更高，鈑噴收入預計從 2023 年的 1,564 億元提升至 2030年的3,202億元，對應 CAGR 為 10.78%。圖表圖表47：20222022-20302030 年乘用車全渠道維保收入細分（億元）年乘用車全渠道維保收入細分（億元）資料來源：羅蘭貝格，國聯證券研究所 241330113307360137233867395239843978526266697275771602467609601065117113071425

81、159617561909760950104511401214128513641439150521012626289031513355355237703979416015471935213123262508267728843053320211991564178720162240243427112964320202000400060008000100001200014000160001800020000202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E鈑噴車美（含洗車）整車件（含維修件與事故件）保養件（含機油、三濾）易損件（含輪胎）三電系統（含電池、電機、電控）

82、燃油動力總成CAGR 2023-2030E10.78%7.46%6.79%6.79%10.32%21.76%4.06%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/44 港股公司|公司深度 圖表圖表48：燃油車燃油車 vsvs 電動汽車單車維保價值比較電動汽車單車維保價值比較 資料來源：羅蘭貝格，國聯證券研究所 5.2 單車視角：新能源保養價值低+維修價值高 5.2.1 保養：混動/純電保養價值均較燃油車低 PHEV（插電混合動力汽車）（插電混合動力汽車）vs 燃油車：燃油車：相較于燃油車，PHEV（插電混合動力汽車）車型包含兩套動力總成系統，一套為傳統的發動機+變速器，另一套為電動機+蓄電池。以名爵

83、6 燃油版和名爵 6 混動版為例進行對比：1）名爵）名爵 6 燃油版：燃油版：該車首保里程在 3000 公里，保養間隔則為 5000 公里/次；保養項目方面，名爵 6 燃油版主要包含更換機油以及三濾等易損件，此外 23000 公里左右還需要更換一次火花塞。38000 公里總計保養費用約 3960 元；2）名爵）名爵 6 混動版：混動版：相較于名爵 6 燃油版5000 公里/次的保養周期，名爵 6 混動版的保養周期為 7500 公里/次，40000 公里總計保養費用為 2881 元，約為名爵 6 燃油版的 70%-75%。燃油車維保價值輪胎三電系統拉 球頭、半 及球、減震器發動機相關部件機油四濾

84、剎車盤剎車片純電車維保價值0%20%40%60%80%100%120%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/44 港股公司|公司深度 圖表圖表49：名爵名爵 6 6 燃油版日常保養費用燃油版日常保養費用 里程里程(公里公里)機油機油 機油濾芯機油濾芯 空氣濾芯空氣濾芯 汽油濾芯汽油濾芯 空調濾芯空調濾芯 變速箱油變速箱油 剎車油剎車油 火花塞火花塞 防凍液防凍液 合計合計(元元)3000 免費 8000 503.5 13000 367 18000 705 23000 809 28000 503.5 33000 568.5 38000 503.5 合計 3960 資料來源：中車友汽車，國聯證券研究

85、所 圖表圖表50：名爵名爵 6 PHEV6 PHEV（插電混合動力）日常保養費用（插電混合動力）日常保養費用 里程里程(公里公里)機油機油 機油濾芯機油濾芯 空氣濾芯空氣濾芯 汽油濾芯汽油濾芯 空調濾芯空調濾芯 變速箱油變速箱油 剎車油剎車油 火花塞火花塞 防凍液防凍液 合計合計(元元)3000 免費 10500 299 18000 545 25500 299 33000 973 40500 765 48000 1104 55500 299 合計 4284 資料來源：中車友汽車，國聯證券研究所 BEVBEV（純電動車）（純電動車）vs vs 燃油車：燃油車：相較于燃油車和 PHEV（插電混合動

86、力汽車），BEV（純電動車）車型只有電動機+動力電池組。以比亞迪唐燃油版和比亞迪唐純電版為例進行對比：1 1）比亞迪唐燃油版：）比亞迪唐燃油版：該車首保里程在 3500 公里，保養間隔則為 7500公里/次，56000 公里全部保養費用約 5492 元；2 2）比亞迪唐純電版：）比亞迪唐純電版：相較于比亞迪唐燃油版 7500 公里/次的保養周期，比亞迪唐純電版的保養周期為 12000 公里/次，60000 公里總計保養費用為 2145 元，約為比亞迪唐燃油版的 40%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/44 港股公司|公司深度 圖表圖表51：比亞迪唐燃油版日常保養費用比亞迪唐燃油版日常保養費

87、用 里程里程(公里公里)機油機油 機油濾芯機油濾芯 空氣濾芯空氣濾芯 汽油濾芯汽油濾芯 空調濾芯空調濾芯 變速箱油變速箱油 剎車油剎車油 火花塞火花塞 防凍液防凍液 合計合計(元元)3500 免費 11000 703 18500 1030 26000 703 33500 620 41000 1348 48500 385 56000 703 合計 5492 資料來源：中車友汽車，國聯證券研究所 圖表圖表52：比亞迪唐比亞迪唐 BEVBEV（純電版）日常保養費用（純電版）日常保養費用 里程里程(公里公里)機油機油 機油濾芯機油濾芯 空氣濾芯空氣濾芯 汽油濾芯汽油濾芯 空調濾芯空調濾芯 變速箱油變速

88、箱油 剎車油剎車油 火花塞火花塞 防凍液防凍液 常規檢查常規檢查 合計合計(元元)12000 78 24000 278 36000 822 48000 278 60000 767 合計 2145 資料來源：中車友汽車，國聯證券研究所 5.2.2 維修：新能源車維修價值高于燃油車 新能源車維修新能源車維修價值價值高于燃油車。高于燃油車。大量新能源汽車生產企業使用的一體化壓鑄生產技術雖然實現了單車輕量化，延長車輛續航，但是一旦碰撞嚴重就需要整體更換，推高了維修成本。核心部件方面，動力電池維修價格較高，中保研的官方統計顯示，新能源車的電池包零整比普遍超過 50%，即電池的維修花費相當于整車價格的一半

89、。此外，新能源汽車的智能硬件如激光雷達和毫米波雷達價格也較為昂貴。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/44 港股公司|公司深度 圖表圖表53：新能源樣本車型動力電池包單件零整比均值新能源樣本車型動力電池包單件零整比均值 資料來源：中保研汽車技術研究院，車市睿見，國聯證券研究所 5.3 配件市場：三方配件流通體系預計將被授權流通體系取代 新能源車零部件更為精簡，第三方配件流通體系預計將被授權流通體系取代。新能源車零部件更為精簡，第三方配件流通體系預計將被授權流通體系取代。傳統燃油車的零部件 SKU 眾多，主機廠難以將全部配件供應鏈納入到官方授權體系中，必須依靠第三方流通體系才能更好服務消費者。因

90、此從上游的零部件生產商到下游終端消費者環節較多，加價率較高。而新能源車的零部件更加精簡，SKU 更少。因此主機廠就有能力把配件供應鏈納入自己的官方授權體系實現強管控，擺脫對第三方社會化流通網絡的依賴。隨著流通體系的精簡，各環節的加價率有望降低。49.19%50.37%50.36%51.19%48.0%48.5%49.0%49.5%50.0%50.5%51.0%51.5%2022年11月2023年3月2023年8月2023年11月 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/44 港股公司|公司深度 圖表圖表54：燃油車、新能源車零部件流通體系對比燃油車、新能源車零部件流通體系對比 資料來源：峰睿資本，

91、36 氪，國聯證券研究所 5.4 終端業態：預計以直營和授權維保體系為主 造車新勢力售后維保以直營維修中心和大型授權維修店為主，直營和授權維保造車新勢力售后維保以直營維修中心和大型授權維修店為主，直營和授權維保體系預計會替代第三方。體系預計會替代第三方。目前造車新勢力在新能源車保有量高的城市通常會設有直營維修中心；在保有量較低的城市，則出現了大量的授權維修店。我們認為新能源車維修保養終端業態的變化主要系：1）主機廠希望通過直營和授權維保體系，能夠全流程地了解消費者的用車情況，不斷提升用戶體驗。2）傳統燃油車配件供應鏈需要依賴第三方的流通網絡，而新能源車可以將配件供應鏈納入自己的官方授權體系，進

92、而“以貨控場”，把維保終端也納入到授權體系。3）新能源車更加智能化，核心零部件需要授權碼才能打開維修，因此這類維修需求目前只能依賴授權體系。我們預計未來隨著新能源車滲透率的提升，直營和授權維修中心的快速發展會替代第三方快修快保小店。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/44 港股公司|公司深度 圖表圖表55：TeslaTesla 授權鈑噴中心店授權鈑噴中心店型標準型標準 圖表圖表56：華勝集團目前已與多家新能源頭部車企合作華勝集團目前已與多家新能源頭部車企合作 資料來源：Tesla 官網，國聯證券研究所 資料來源：酷聞汽車，國聯證券研究所 5.5 公司布局：強化與電池廠、主機廠合作 在新能源車動

93、力電池維保方面，公司已與多家動力電池供應商達成長期穩定合在新能源車動力電池維保方面，公司已與多家動力電池供應商達成長期穩定合作關系。作關系。新能源汽車保有量上升產生了三電系統（電動機、動力電池、電控）定期檢測和相關維保等新的服務需求。在動力電池維保方面，途虎養車是寧德時代、億緯鋰寧德時代、億緯鋰能和蜂巢等能和蜂巢等 1313 家動力電池供應商的官方售后維保企業家動力電池供應商的官方售后維保企業，能夠在電池廠的委派下向新能源車主提供質保內的專屬維修服務。目前，公司有超過 8,000 名技術人員通過了新能源汽車維護保養培訓和考試，具備低壓電工證認證人數超過 400 人。2023 年共產生超過 2.

94、2 萬單的電池服務訂單，數量位居行業第 1，同比增長超過 60%，服務覆蓋超過 280 個城鎮。圖表圖表57：途虎寧德時代專屬服務站途虎寧德時代專屬服務站 圖表圖表58：途虎門店的專屬電池維修區途虎門店的專屬電池維修區 資料來源：汽配圈，國聯證券研究所 資料來源：汽配圈，國聯證券研究所 公司已與多家新能源主機廠合建雙門頭服務店。公司已與多家新能源主機廠合建雙門頭服務店。在避免重復投資和過度投資、尊重產業發展規律的大前提下，途虎養車體系內近 6000 家工場店正加速轉型升級，利 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/44 港股公司|公司深度 用現有工場店的條件適當改造新能源工位，推進新能源汽車+傳

95、統燃油車的“油電兼修”模式。途虎養車還與零跑汽車、小鵬汽車、極狐汽車等新能源主機廠合建雙門頭途虎養車還與零跑汽車、小鵬汽車、極狐汽車等新能源主機廠合建雙門頭服務店服務店，獲主機廠授權的“油電兼修”工場店能夠為車主提供符合原廠標準的服務。2023 年途虎平臺上的新能源汽車交易用戶已超過 130 萬，其中在混合動力汽車市場滲透率已達到 9.3%。圖表圖表59：途虎零跑雙門頭服務店途虎零跑雙門頭服務店 圖表圖表60：途虎小鵬雙門頭服務店途虎小鵬雙門頭服務店 資料來源：汽配圈，國聯證券研究所 資料來源：AC 汽車，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/44 港股公司|公司深度 6.盈利預

96、測與投資建議 6.1 盈利預測 1 1）向個人客戶）向個人客戶銷售銷售產品和服務：產品和服務：途虎通過 O2O 模式為車主提供一體化的汽車維修、保養服務。公司由于是從輪胎業務起家，前期輪胎和底盤零部件業務占比較高，我們認為隨著信任度進入釋放期，維保等高毛利業務占比有望提升。我們預計輪胎與底 盤 零 部 件 2024-2026 年 增 速 分 別 為 8.7%/5.5%/5.3%；毛 利 率 分 別 為18.6%/19.7%/20.7%。汽車保養 2024-2026 年增速分別為 11.1%/9.0%/7.5%；毛利率分別為 33.8%/35.1%/36.3%。2 2）汽配龍業務汽配龍業務：20

97、23 年汽配龍剝離批發業務后，當年該業務收入有所減少，2024-2026 年預計將隨著門店拓展而繼續增長，我們預計 2024-2026 收入增速分別為2.6%/7.5%/6.7%，毛利率分別為 19.0%/20.0%/21.0%。3 3）廣告、加盟及其他服務：）廣告、加盟及其他服務：隨著新店擴張以及實現盈利的加盟店增多，我們預計前端加盟費、月度固定管理費、門店利潤分成均將保持快速增長。我們預計加盟服務收入 2024-2026 年增速分別為 15.4%/9.3%/7.8%；廣告服務收入 2024-2026 年分別同比增長 6.0%/10.0%/10.0%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/44

98、 港股公司|公司深度 圖表圖表61：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E To C To C 銷售產品和服務（百萬元）銷售產品和服務（百萬元）7,381 9,551 9,256 11,265 12,430 13,495 14,588 輪胎與底盤零部件輪胎與底盤零部件 4,202 5,064 4,592 5,553 6,036 6,370 6,705 yoy 9.5%20.5%-9.3%20.9%8.7%5.5%5.3%毛利率 7.8%9.0%14.1%17.4%18.6%19.7%20.7%汽車保養汽車保養 2,619

99、 3,842 4,025 4,933 5,481 5,972 6,422 yoy 40.0%46.7%4.8%22.5%11.1%9.0%7.5%毛利率 23.1%26.5%29.6%32.4%33.8%35.1%36.3%其他服務其他服務 560 646 639 780 914 1,153 1,461 yoy 13.1%15.3%-1.0%22.0%17.2%26.2%26.8%毛利率 3.6%5.1%10.9%14.9%15.4%16.1%17.3%To B To B 銷售產品和服務（百萬元）銷售產品和服務（百萬元）959 1,515 1,466 1,381 1,417 1,523 1,6

100、26 汽配龍汽配龍 959 1,515 1,466 1,381 1,417 1,523 1,626 yoy 55.9%58.0%-3.2%-5.8%2.6%7.5%6.7%毛利率 0.7%9.2%11.9%16.0%19.0%20.0%21.0%平臺服務平臺服務 413 658 824 954 1,079 1,180 1,281 加盟服務加盟服務 301 474 550 731 844 923 995 yoy 79.7%57.7%15.9%33.0%15.4%9.3%7.8%毛利率 85.3%86.6%86.9%88.8%88.8%88.9%88.9%廣告服務廣告服務 73 84 59 75

101、79 87 96 yoy 42.3%15.0%-29.4%26.0%6.0%10.0%10.0%毛利率 87.8%89.9%90.6%96.0%96.2%96.4%96.7%其他其他 40 100 215 148 156 170 190 yoy 6.4%5.5%5.5%5.7%6.1%7.1%8.4%毛利率 71.2%58.6%30.5%55.1%55.0%55.9%56.9%營業收入營業收入 8,753 11,724 11,547 13,601 14,926 16,198 17,495 yoy 24.3%33.9%-1.5%17.8%9.7%8.5%8.0%毛利率 12.3%16.0%19.

102、7%24.7%26.3%27.5%28.5%銷售費用銷售費用 1,263 1,681 1,542 1,715 1,792 1,864 1,943 銷售費用率（%）14.4%14.3%13.4%12.6%12.0%11.5%11.1%一般及行政開支一般及行政開支 193 351 399 420 401 387 383 一般行政及開支費用率（%）2.2%3.0%3.5%3.1%2.7%2.4%2.2%運營及支持開支運營及支持開支 308 654 627 600 540 504 475 運營及支持開支費用率（%）3.5%5.6%5.4%4.4%3.6%3.1%2.7%研發費用研發費用 370 620

103、 621 580 591 593 606 研發費用率（%）4.2%5.3%5.4%4.3%4.0%3.7%3.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 -5,841-2,136 6,703 744 1,246 1,734 yoy -88.9%67.6%39.1%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/44 港股公司|公司深度 6.2 投資建議 公司深耕汽車服務市場 10 余年，目前已成為國內 O2O 汽車服務龍頭。隨著公司低線城市拓店節奏加速，業務結構改善&規模效應釋放&管理端降本增效驅動盈利能力持續提升，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 149.3/162.0

104、/174.9 億元，對應增速分別為 9.8%/8.5%/8.0%；歸母凈利潤分別為 7.4/12.5/17.3 億元，對應增速分別為-88.9%/67.6%/39.1%（2023 年可轉換可贖回優先股公允價值變動 65 億元），EPS 分別為 0.92/1.54/2.14 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/44 港股公司|公司深度 7.風險提示 1 1）低線城市門店拓展不及預期風險。）低線城市門店拓展不及預期風險。公司新增門店計劃重點發力低線城市，若未來低線城市傳統 IMA 翻牌意愿不強，公司未來業績增長具有不及預期的風險。2 2）加盟店管理風險。）加盟店

105、管理風險。隨著公司加盟店數量的快速增長，公司對加盟店管理的難度不斷增加。如果未來公司對加盟店的管理力度下降，可能會導致品牌聲譽變差和顧客流失的風險。3 3）汽車保養需求不及預期風險。）汽車保養需求不及預期風險。由于新能源汽車對機油等產品和服務的需求相較于燃油車可能會減少。隨著新能源汽車滲透率的提升，公司收入可能會受到不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/44 港股公司|公司深度 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 單位單

106、位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 4193.28 4170.08 5228.98 6797.15 8877.58 營業收入營業收入 11546.85 13601.09 14926.83 16198.34 17494.98 應收賬款 173.73 218.18 239.45 259.84 280.64 營業成本 9276.67 10241.73 11003.02 11749.10 12505.43 預付賬款 308.10 275.97 302.87 328.67 354.98 其他費用 0.00 0.

107、00 0.00 0.00 0.00 存貨 1542.55 1799.80 1933.58 2064.69 2197.60 銷售費用 1542.22 1714.68 1792.31 1863.99 1943.22 其他流動資產 688.19 1807.26 1863.23 1916.92 1971.66 管理費用 1020.46 999.81 992.81 980.19 988.67 流動資產合計流動資產合計 6905.85 8271.28 9568.10 11367.27 13682.46 財務費用-29.06-109.69-16.06-20.68-27.07 長期股權投資 279.07 36

108、2.61 362.61 362.61 362.61 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 671.03 899.19 783.62 688.64 609.57 投資收益-33.52 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 120.00 210.00 270.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 537.69 524.75 445.63 373.17 305.71 營業利潤營業利潤 -296.95 754.54 1154.75 1625.75 2084.73 其他非流動資產 620.4

109、8 1706.85 1746.85 1776.85 1796.85 其他非經營損益 -1810.70 5970.80-407.86-374.30-343.97 非流動資產合計非流動資產合計 2108.27 3493.40 3458.71 3411.28 3344.74 稅前利潤-2107.65 6725.35 746.90 1251.45 1740.77 資產總計資產總計 9014.12 11764.69 13026.81 14778.54 17027.21 所得稅 30.67 24.65 2.74 4.59 6.38 短期借款 0.00 1.01 0.00 0.00 0.00 稅后利潤-21

110、38.32 6700.70 744.16 1246.86 1734.39 應付賬款 3119.32 3886.76 4175.67 4458.80 4745.83 少數股東損益少數股東損益 -2.14-2.24 0.34 0.58 0.80 其他流動負債 2452.88 2714.59 2944.65 3166.39 3393.63 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -2136.17 6702.94 743.81 1246.28 1733.58 流動負債合計流動負債合計 5572.20 6602.35 7120.32 7625.19 8139.46 長期帶息負債 0.00 7.50 7.5

111、0 7.50 7.50 財務比率財務比率 其他非流動負債 22398.48 696.51 696.51 696.51 696.51 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 22398.48 704.01 704.01 704.01 704.01 成長能力成長能力 負債合計負債合計 27970.68 7306.37 7824.33 8329.20 8843.48 營收額增長率-0.02 0.18 0.10 0.09 0.08 少數股東權益 0.20-1.65-1.31-0.73 0.07 EBIT 增長率

112、 0.63 4.10-0.89 0.68 0.39 股本 0.02 0.12 0.12 0.12 0.12 EBITDA 增長率 0.68 4.94-0.86 0.53 0.34 資本公積與留存收益-18956.78 4459.85 5203.67 6449.95 8183.54 稅后利潤增長率 0.63 4.13-0.89 0.68 0.39 股東權益合計股東權益合計 -18956.56 4458.32 5202.48 6449.34 8183.73 盈利能力盈利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9014.12 11764.69 13026.81 14778.54 17027.21

113、 毛利率 0.20 0.25 0.26 0.27 0.29 凈利率-0.19 0.49 0.05 0.08 0.10 ROE 0.11 1.50 0.14 0.19 0.21 現金流量表現金流量表 ROA-0.24 0.57 0.06 0.08 0.10 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E ROIC 0.02-0.03 2.68 6.65 44.09 稅后經營利潤-267.27 751.78 1150.52 1619.79 2077.09 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 363.78 361

114、.51 234.70 247.43 266.53 P/E-5.92 1.89 17.01 10.15 7.30 財務費用-29.06-109.69-16.06-20.68-27.07 P/S 1.10 0.93 0.85 0.78 0.72 其他經營資金-380.16 17.69 281.05 273.88 279.51 P/B -0.67 2.84 2.43 1.96 1.55 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 -312.71 1021.29 1650.21 2120.42 2596.06 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 481.3

115、5-2371.77-606.36-572.93-542.70 EV/EBIT 1.43-0.61-6.79-5.20-4.87 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 935.98 1349.79 15.05 20.68 27.07 EV/EBITDA 1.73-0.58-5.14-4.33-4.22 現金流量凈額現金流量凈額 1104.61-0.69 1058.90 1568.17 2080.43 EV/NOPLAT 8.58-6.28-4.37-4.00-4.07 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 08 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4

116、4/44 港股公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場

117、以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除

118、非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報

119、告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采

120、用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深