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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 汽車|公司研究 2024 年 03 月 04 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2024 年 3 月 01 日 收盤價（港幣）18.86 恒生指數 16589 52周最高/最低價(港幣)37.70/17.64 H 股市值（億港幣）154.40 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）750 1.10 股價表現：資料來源：Bloomberg 證券分析師 戴文杰 A0230522100006 研究支持 戴文杰 A0230522100006 聯系人 戴文杰(8621)23297818 布局初具雛形，提質增效大幅

2、釋放盈利潛力 途虎-W(9690.HK)中國車市正進入存量經濟發展階段，預計到 2027 年國內乘用車保有量上升到 3.74 億輛，成全球最大的國家之一。中國 5 年及以上車齡乘用車保有量穩步上升，預計 2027 年平均車齡達 8.0 年，后市場售后維修需求也將蓬勃發展。平均車齡上浮導致過保修期的乘用車保有量也不斷增加。2018-2022 年乘用車過保修期的占比不斷提升，從 1.27 億輛上升到 2.04 億輛，過保比例為 73.6%。據灼識咨詢預測，2027 年將增長到 79.1%。中國汽車服務市場中的維修保養服務占比最大，清潔及美容服務增速最快，2027 年市場規模將近 2 萬億元。中國約

3、 68 萬家汽車服務供應商，格局上較為分散。目前具備連鎖品牌經營能力的企業包括途虎天貓、馳加、京東養車等。途虎養車在 2011 年以途虎養車網形式成立，公司的使命是勠力創新，打造簡單易用的汽車服務，截止 2023 年底已經成為中國領先的線上線下一體化服務平臺。主業為輪胎底盤零部件零售、汽車保養和維修、汽車美容和汽車配件。在 2022 年營收達到 115.5 億元，2019-2022 實現 CAGR 約為 17.94%。汽車輪胎及底盤零部件業務是公司業務營收主要來源，22 年公司營收為 45.9 億元，23Q1 毛利率為 16.20%，同比 19 年 3.90%增長 12.30pcts。維修保養

4、業務增長貢獻主要營收，盈利曲線持續走強。公司的保養業務營收從 2019 年 18.7 億到 2022 年的 40.3 億，實現 CAGR 為29.17%。汽車美容維修及配件業務整體營收穩定增長，毛利率提升迅速。在 2022 年營收達到6.4 億元，毛利率在 2023Q1 達到 13.90%。汽配龍業務為維修保養服務提供硬件保障，2022 年實現營收 14.7 億元，23Q1 毛利率高達 17.50%，有望繼輪胎底盤零部件和保養業務后成為第三個業務支柱。門店布局初步成型，預計每年仍將增加近千家，支撐營收穩步提升。盈利質量隨著自有品牌占比提升，店齡增加也會顯著改善。截止 2023 年 3 月 31

5、 日，公司在中國已經有 24394 家服務門店，其中包括 4770 家途虎工場店和 19624 家合作門店，且覆蓋中國大部分的地級市。據灼識咨詢報告，截止至 2022 年底，途虎已經成為中國的門店數量最多的汽車服務供應商。隨著店面經營年限的增加，途虎工場店的經營質量也會呈現上升趨勢，三年及以上的店齡的平均收入在 77.5 萬元，且三年及以上店齡毛利率為 25.7%，比新店多約 4pct。交易用戶數量逐年攀升，用戶群持續擴大且用戶活躍度增勢明顯。從 2019 年 860 萬人到 2023Q1 的 1710 萬人，實現 CAGR 高達 17.6%布局成型，經營質量改善帶來盈利彈性。我們預計公司后續

6、門店擴張節奏為每年千店，對應 2326年門店數量分別為 5868/7033/8199/9360，門店主要集中中低線城市。同時隨著用戶運營的發力，交 易 用 戶 數 持 續 增 長 到 26 年 的 2911 萬 人。因 此 對 應 2023-2026 年 營 收 預 期 為135.4/158.3/186.0/217.7 億元。而此前包括倉庫物流的履約成本，平臺開發成本，經營效率等費用投入效率都將大幅改善。我們預計期間費用率將從 2022 年的 22.2%降至 2025 年的 17.6%，對凈利潤提供改善的支撐。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司盈利能力具備持長期增長的潛力，海外對標公司 Orei

7、ly 等長期估值穩定在 15-20 倍左右?？紤]到中國市場仍然有著較好的競爭格局和發展潛力，我們保守給予公司 2025 年 15x 估值的，對應市值 205 億元，相對當前仍有 46%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：經濟發展不及預期，行業競爭烈度超預期，自有品牌開拓不及預期。財務數據及盈利預測 人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入（百萬元）11,724 11,547 13,540 15,825 18,604 增長率 34%-2%17%17%18%凈利潤（百萬元）-5,841-2,136 324 718 1,365 增長率-49%63%11

8、5%121%90%EPS（元/股）-7.13-2.61 0.40 0.88 1.67 市盈率（P/E）-2.5-6.7 43 20 10 市凈率（P/B）-0.9-0.8-0.8-0.8-0.9 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 -60%-40%-20%0%20%40%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02途虎-W恒生指數 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文

9、之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 預計途虎 2023-2026 年可實現凈利潤分別為 3.24/7.18/13.65/20.87 億元，對應當前 PE 為 43/20/10/7 倍。而可比公司 OReilly、GPC、AutoZone、AAP，參考 Bloomberg 一致預期對應的估值水平為 27/20/19/19 倍。而參考 OReilly、GPC歷史估值水平，市場愿意給予已經在汽車后市場形成穩定商業模式與盈利的公司約15-20 x 的穩態估值水平。

10、考慮到中國市場仍然有著較好的競爭格局和發展潛力，公司業績增速遠高于可比公司，因此選取 2025 年作為經營成熟階段。參考可比公司 2025年平均 PE=19x，我們保守給予公司 2025 年 PE=15x，對應目標市值為 205 億元，相對當前仍有 46%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 我們預計公司后續門店擴張節奏為每年千店，對應 2326 年門店數量分別為5868/7033/8199/9360，門店主要集中在中低線城市。同時隨著用戶運營的發力，交易用戶數持續增長到 26 年的 2911 萬人。因此對應 2023-2026 年營收預期為135.4/158.3/186.0/217

11、.7 億元。而此前包括倉庫物流的履約成本，平臺開發成本，經營效率等費用投入效率都將大幅改善。我們預計期間費用率將從 2022 年的 22.2%降至 2025 年的 17.6%，對凈利潤提供改善的支撐。有別于大眾的認識 途虎線下門店眾多，屬于重資產業務，經營彈性及效率不高。但實際途虎眾多門店均為加盟，且采取服務及盈利分成模式，一旦運營效率提升后，盈利彈性非常顯著。同時隨著自有品牌的滲透率提升，傳統主業的盈利能力仍然具備顯著的改善潛力。而中國市場廣闊，雖然傳統格局極為分散，但頭部效應可以幫助途虎的門店在價格和服務上與路邊店拉開一定差距，形成規模效應，因此在持續的競爭力上也具備長期跟蹤和兌現的可能性

12、。股價表現的催化劑 自有品牌占有率提升加速，開店進展超預期，費用率下降超預期。核心假設風險 經濟發展不及預期，行業競爭烈度超預期，自有品牌開拓不及預期。0XkUlYvVgVbWoNaQbPbRmOpPpNsOfQpPmPeRoOtN7NpPzQuOmRrMNZrQuM October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.萬億體量市場承載星辰大海.6 1.1 中國汽車保有量市

13、場空間正加速打開.6 1.2 汽車后市場服務業務具備超萬億營收空間.7 1.3 中國汽車服務市場格局分散，連鎖化正當時.10 2.沉渠道、擴業務，途虎打開成長新空間.12 2.1 歷時 13 年發展，累計注冊用戶超 1 億.12 2.2 業務以線上平臺為開端，逐步打通線下服務和供應鏈管理.14 2.2.1 輪胎和底盤零部件業務.15 2.2.2 汽車維修保養業務.16 2.2.3 美容養護等其他業務.17 2.2.4 汽配龍業務.18 2.2.5 新能源汽車是未來重要增量業務.19 2.3 經營逐步邁入正軌，盈利拐點出現.20 2.4 門店布局逐步完善，成熟店貢獻更多盈利增量.21 2.5 公

14、司經營效率逐步提升.27 3.盈利預測.28 3.1 開店模型預測.28 3.2 分業務預測.29 3.3 費用率假設.31 4估值.32 附表.34 目錄 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖表目錄 圖 1：2018-2027E 中國乘用車保有量規模及預測.6 圖 2：2018-2027E 中國每千人保有量規模及預測.6 圖 3：2018-2027E 中美乘

15、用車行駛里程及預測.6 圖 4：2022 年中美乘用車平均行駛里程（單位：公里）.6 圖 5：2018-2027E 中國乘用車不同車齡保有量及預測.7 圖 6：2018-2027E 中國乘用車平均車齡及預測.7 圖 7：2018-2027E 中國乘用車過保修期乘用車規模及預測.7 圖 8：中國各線城市汽車保有量和每千人汽車保有量情況.7 圖 9：2018-2027E 中國汽車服務市場主要服務的市場規模及預測.8 圖 10：2022 年中美乘用車后市場情況對比.8 圖 11：2022 年中美汽車服務市場店面構成對比.8 圖 12：2022 年中美汽車服務商數量及服務量對比.9 圖 13：2018

16、-2027E 中國維修保養市場 IAM 和授權店交易量情況.9 圖 14：2018-2027E 中國汽車維修服務市場訂單量構成.10 圖 15：2018-2027E 中國無保修汽車維修服務訂單量構成.10 圖 16：按照汽車服務收入的汽車服務供應商排名.11 圖 17：按照汽車服務收入的 IAM 排名.11 圖 18：途虎養車發展歷程.12 圖 19：途虎股權架構圖.12 圖 20：途虎業務模式力求高效打通車主與服務之間的通路.13 圖 21：2019-2023H1 營收保持穩定增長.14 圖 22：保養類收入占比持續提升.14 圖 23：公司產品組合.15 圖 24：輪胎底盤零部件業務營收毛

17、利率 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）.15 圖 25：汽車修理和保養對比.16 圖 26：汽車維修保養業務營收毛利率 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）.16 圖 27：汽車美容內容.17 圖 28：汽車配件內容.17 圖 29：其他業務營收和毛利情況 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）18 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

18、圖 30：汽配龍即時采購產品流和資金流.19 圖 31：汽配龍業務營收和毛利 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）19 圖 32：燃油汽車、電動汽車、插電式混合汽車成本開支比較.20 圖 33：汽車產品和服務營收拆分.20 圖 34：歸母凈利潤扭虧為盈.20 圖 35：2019-2023Q1 收入按線上和到店訂單劃分.21 圖 36：2019-2023Q1 復購比例及收入貢獻率.21 圖 37：途虎全國門店網絡.21 圖 38：2019-2023Q1 途虎門店構成比例.23 圖 39：2019-2023Q1 途虎門店營收及毛利率.23 圖 40：2019-2022 年途虎門店店均收入.

19、23 圖 41：2019-2023Q1 途虎工場店盈利情況（左軸：個；右軸：%）.24 圖 42：途虎工場店不同店齡平均收入、毛利.24 圖 43：2019-2023Q1 途虎工場店不同線城市分布（總店數（個，左）平均店數（個，右）.25 圖 44：店均月度管理費逐步穩定，隨著規模增長收入持續增加.25 圖 45：公司客戶數量.26 圖 46：公司收入中自有品牌和專供品牌占比.26 圖 47：公司相關費率.27 圖 48：公司在手現金及現金等價物（億元）.27 圖 49：2019-2023H1 公司經營效率在逐步改善.27 圖 50：OReilly 近 10 年 PE 水平.32 圖 51：G

20、PC 近 10 年 PE 水平.32 表 1：汽車服務商按門店數量排名.10 表 2：汽車服務分類.14 表 3：新能源汽車和燃油汽車保養維修服務比較.20 表 4：途虎門店類型.22 表 5：途虎門店加盟模式.22 表 6：途虎工場店數量情況預測.28 表 7：公司總收入預測（基于門店收入）.28 表 8：公司總收入預測（基于分業務收入）.29 表 9：公司費用率情況預測.31 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&To

21、bacco|Company Research 公司研究 表 10：公司可比公司估值.33 表 11：合并利潤表.34 表 12：合并資產負債表.34 表 13：表：合并現金流量表.35 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.萬億體量市場承載星辰大海 1.1 中國汽車保有量市場空間正加速打開 中國乘用車保有量迅速上升，存量市場空間依然打開。根據灼識咨詢數據顯示，

22、由于個人收入水平提高和整體消費升級，中國乘用車保有量在 2015 年后出現較快幅度增長，并預計到2027 年上升到 3.74 億輛，成為乘用車保有量最大的國家之一。同時，千人乘用車保有量將達到 263 輛/千人，也逐步拉進與歐美發達國家的差距。圖 1：2018-2027E 中國乘用車保有量規模及預測 圖 2：2018-2027E 中國每千人保有量規模及預測 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 又據灼識咨詢預測，隨著中國乘用車保有量增長以及乘用車出行頻率上升，2027 年中國乘用車年行駛里程將達到 2.7 萬億英里。由于基數原因，中國乘用車的總行駛里程

23、在 2022 年仍然顯著低于美國。但隨著保有量的持續增加，全社會的總體用車量會穩步增長，預計到 2027年會逐步追平。但在車均里程上仍有顯著差距。相對于中國而言，美國人口密度低從而家庭更傾向于選擇乘用車出行，而中國鐵路客運較為發達導致中國乘用車平均行駛里程較低。2022年中國乘用車平均行駛里程為 6579 英里，而美國為 10976 英里。圖 3：2018-2027E 中美乘用車行駛里程及預測 圖 4：2022 年中美乘用車平均行駛里程（單位：公里）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 中國 5 年及以上車齡乘用車保有量穩步上升，預計 2027 年平均

24、車齡達 8.0 年。5 年及以上乘用車保有量從 2018 年 0.82 億輛上升至 2022 年 1.57 億輛，期間 CAGR 達到 17.7%并遠00.511.522.533.54乘用車保有量（億輛）05010015020025030020222027E每千人乘用車保有量（輛/千人）00.511.522.533.5201820222027E中國（萬億英里）美國（萬億英里）020004000600080001000012000中國美國 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 Jan

25、uary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 高于平均 CAGR7.4%，且預計 2027 年可達到 2.29 億輛。較長車齡乘用車保有量急劇上升帶來平均車齡上移，2022 年中國乘用車平均車齡增長至 6.2 年，預計 2027 年可達 8.0 年。圖 5：2018-2027E 中國乘用車不同車齡保有量及預測 圖 6：2018-2027E 中國乘用車平均車齡及預測 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 與此同時，平均車齡上浮導致過保修期的乘用車保有量也不斷增加。2018-2022 年乘

26、用車過保修期的占比不斷提升，從 1.27 億輛上升到 2.04 億輛，過保比例為 73.6%。據灼識咨詢預測，2027 年將增長到 79.1%。8000e 圖 7：2018-2027E 中國乘用車過保修期乘用車規模及預測 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1.2 汽車后市場服務業務具備超萬億營收空間 中國汽車服務市場潛力巨大，汽車存量增勢明顯。中國汽車保有量結構呈現出農村包圍城市的態勢，廣大的二線及以下地區消納了超過 70%的保有量。但發達地區人均保有量更高，顯示出了更強的消費力。具體看數據：2018 年至 2022 年，總汽車保有量的 CAGR 高達 7.4%，存量集中在二線及以下城市

27、，占比高達 75.5%。與此同時，一線/新一線的千人保有量在210-280臺之間；而二線及以下城市的千人保有量在接近 180 輛/千人。圖 8：中國各線城市汽車保有量和每千人汽車保有量情況 00.511.522.533.541-3年(億輛）4-5年(億輛）5年以上(億輛）0123456789201820192020202120222027E中國61.6%65.8%69.9%72.9%74.4%76.6%76.5%77.9%78.0%79.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%00.511.522.533.5201820192020

28、202120222023E2024E2025E2026E2027E在保修期內（億輛）過保修期（億輛）過保修比例 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 中國汽車服務市場中的維修保養服務占比最大，清潔及美容服務增速最快，2027 年市場規模將近 2 萬億元。汽車服務領域主要業務包括維修及保養、美容清潔以及配件安裝。目前維修及保養

29、占比最高，2022 年預計市場規模為 8457 億元，占比 68.2%。相信隨著中國汽車平均車齡上升，維修保養需求仍會進一步提高，預計到 2018-2027 年的 CAGR 為 9.4%。汽車清潔和美容服務目前占比 22.1%，但其增長最為迅速，同期 CAGR 將超 11%，系因中國車主的汽車審美和對外觀重視程度有較大提升。需安裝配件占比約 9.7%，由于該服務內容多為更換雨刷和車載電子產品等內飾配件，服務頻率較低，所以近年來增長較為平緩，歷史 CAGR為2.4%，預計未來仍舊保持在 2.4%左右。圖 9：2018-2027E 中國汽車服務市場主要服務的市場規模及預測 資料來源：公司招股說明書

30、，申萬宏源研究 歐美成熟市場的發展經驗可以讓我們更好地研究中國汽車后市場的空間和潛力。從當前保有量結構看，2022 年中美保有量之間的差距已經顯著縮小，但中國市場的乘用車平均車齡僅為6.2 年，顯著低于美國的 12.2 年。與此同時的平均行駛里程也僅為 6.6 千英里/年，低于美國的 10.98 千英里/年。由于車齡更高、用車里程更長，直接帶來美國平均每輛車的支出也顯著高于中國。這些都導致中國汽車服務市場的規模整體小于美國，2022 年中國約 1.78 千億美元，而美國則為 3.46 千億美元。渠道結構方面，美國更成熟，連鎖化水平更高。美國汽車服務市場的服務商數量少且連鎖比例高。而中國則呈現出

31、更為分散的結構，這對提高服務效率與性價比造成一定掣肘。圖 10：2022 年中美乘用車后市場情況對比 圖 11：2022 年中美汽車服務市場店面構成對比 6.00%9.80%7.00%7.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%050100150200250300一線城市新一線城市二線及以下城市總計汽車保有量（百萬輛）每千人汽車保有量（輛/千人）2018至2022年汽車保有量CAGR05001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E需安裝配件（十億元）汽車清潔及美容服務（十億

32、元）汽車維修及保養服務（十億元）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 量化評估運營效率，美國顯著優于中國?？傮w看，美國市場平均每個汽車服務商門店服務車次可達 1200 輛，而中國只有 305 輛。而維修保養服務商店平均服務量差異同樣顯著，美國平均服務量高達 1810 輛，中國僅有 55

33、3 輛。系因中國門店數量過多且管理分散，從而門店的平均服務量以及運營效率不如美國。圖 12：2022 年中美汽車服務商數量及服務量對比 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 第三方服務商將在市場上承擔更重要的角色，增速與體量均顯著高于授權店服務商。按照交易量對汽車維修和保養市場規模進行拆分，由 IAM（獨立汽車服務提供商）提供的維修保養服務的市場規模從 18 年 1778 億到 22 年 3508 億實現了 18.6%的 CAGR，遠高于授權店的6.5%CAGR。系因中國汽車平均車齡增加，使得汽車維修保養需求上升且過保車輛的占比擴大，第三方渠道具備更好的響應及時性及服務性價比。據灼識咨詢預計

34、，隨著更多的乘用車脫保，越來越多的乘用車會選擇 IAM 市場，因此預測 2027 年由 IAM 提供的維修保養市場規?？蛇_6362 億元，未來 5 年的 CAGR 可達 12.6%。圖 13：2018-2027E 中國維修保養市場 IAM 和授權店交易量情況 0246810121416乘用車保有量（億輛）乘用車平均年齡（年）平均行駛里程（千英里/年）汽車服務市場規模（千億美元）平均每輛車支出（百美元）汽車服務店數量（十萬）中國美國4.80%95.20%46.60%53.40%連鎖IAM非連鎖IAM中國中國美國美國305553120018100500100015002000汽車服務商店平均服務量

35、（輛/店）維修保養商店平均服務量（輛/店）中國美國 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 另外從交易訂單量來看，2022 年 IAM 總共提供 75.1%的乘用車汽車維修服務，因為 IAM門店分布在城市市區和縣城，從而會提供更為便捷的服務，但授權店如 4S 店大部分都分布在城郊地帶；其次在保養服務價格上，IAM 也會比授權

36、店更便宜實惠。此外，無保修汽車維修服務訂單里有 90.9%是 IAM 提供，預計在 2027 年這個比例可以達到 98.7%。圖 14：2018-2027E 中國汽車維修服務市場訂單量構成 圖 15：2018-2027E 中國無保修汽車維修服務訂單量構成 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 1.3 中國汽車服務市場格局分散，連鎖化正當時 中國約 68 萬家汽車服務供應商，格局上較為分散。目前具備連鎖品牌經營能力的企業包括途虎、天貓、馳加、京東養車等。而途虎作為線上線下一體化服務供應商，其門店數量排名第一，截止到 2022 年年底，公司的門店數量已經到

37、達 4653 家。而隸屬于跨國能源石化公司殼牌名下的殼牌喜力愛車中心和天貓養車均呈現較高增長速度，馳加和好修養兩家供應商的店面數量近年來保持穩定，京東養車門店數量則表現出衰減趨勢。表 1：汽車服務商按門店數量排名（單位：個）品牌定位 截止 2020 年12 月31日的門店數量 截止 2021 年12 月 31日的門店數量 截止2022年 12 月31日的門店數量 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 2488 3853 4653 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 2000 2800 4000 31.6%34.2%36.1%39.4%41.5%43.4%45.0%46.1%47.0%47.9%0.

38、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200400600800100012001400201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E授權店(十億元）IAM（十億元）IAM占比55.5%75.1%92.3%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201820222027E授權店IAM79.9%90.9%98.7%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201820222027E授權店IAM October 12,2010 Buildi

39、ng Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 天貓養車 線上線下一體化汽車服務供應商 550 1800 2000 馳加 傳統的 IAM 1600 1700 1600 好修養 傳統的 IAM 1200 1500 1500 京東養車 線上線下一體化汽車服務供應商 1200 1480 850 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 截至 2022 年底，途虎在汽車服務收入為 115 億元，位居中國汽車服務供應商第三，市

40、場份額占據 0.9%。位居第一的中升集團，收入和市場份額都顯著高于途虎。而途虎在中國 IAM里汽車服務市場中收入位列第一，IAM 細分市場頭部地位顯著。預計殼牌喜力愛車中心的收入和市場份額占比分別為 32 億和 0.3%，位居第二。圖 16：按照汽車服務收入的汽車服務供應商排名 圖 17：按照汽車服務收入的 IAM 排名 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.0%1.1%0.9%0.8%0.8%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0510152025302022年汽車服務收入(十億元）市場份額0.9%0.3%0.2%0.1%

41、0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%024681012142022年汽車服務收入（十億元）市場份額 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.沉渠道、擴業務，途虎打開成長新空間 2.1 歷時 13 年發展，累計注冊用戶超 1 億 途虎養車在 2011 年以途虎養車網形式成立，公司的使命是勠力創新，打造簡

42、單易用的汽車服務，截至 2023 年底已經成為中國領先的線上線下一體化服務平臺。公司在發展之初通過合作店模式和輪胎銷售業務為發展奠定基礎。隨著業務范圍拓展，到 2013 年已經提供汽車保養、機油銷售和底盤零部件銷售等業務。2014 年正式上線途虎養車應用程序，2015 年推出行業首個輪胎險，在 2016 年推出途虎養車工場并且成為中國最大輪胎零售商。隨著公司技術和供應鏈的不斷完善，截至 2020 年，途虎養車服務門店在所有的汽車服務商中位列第一。2023年底，途虎養車工場店已超 5000 家，APP 的累計注冊用戶超過 1 億。圖 18：途虎養車發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，申

43、萬宏源研究 途虎股權結構較為分散，采用同股不同權架構。其中聯合創始人陳敏先生和胡曉東先生合計持股 13.11%為公司控股股東，保障公司決策與經營。公司在 IPO 前經歷 16 輪融資后，獲得投資機構投資共 96 億元人民幣，目前騰訊持股 18.70%位居公司第一大股東，其余股東如愉悅資本、紅杉資本、方源資本等投資機構均有不同程度持股。圖 19：途虎股權架構圖 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Comp

44、any Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司自成立以來一直致力于解決中國汽車服務業痛點問題，即行業價值鏈分散且低效。公司建立了一個通過良好管理培訓的門店和技師組成的線下網絡來保障線下實體的服務品質，同時與各大汽車零部件廠商保持合作關系，配備公司的供應鏈和覆蓋全國的物流體系，打造高效的價值鏈和供應平臺。圖 20：途虎業務模式力求高效打通車主與服務之間的通路 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司業務模式得益于持續的研發投入和廣闊的服務范圍，強大技術能力對整條服務鏈進行技術賦能，實現數字端到端的行業解決方案：供應商方面，公司與主要的汽車零部件廠商合作，并且

45、為其提供 SaaS 解決方案，如倉儲管理系統（WMS）、運輸管理系統（TMS）、訂單管理系統（OMS）以及門店管理系統（SMS）；October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 產品及服務方面，據灼識咨詢報告，公司建立的全面零部件匹配大數據平臺可從 540 萬個汽車零部件 SKU 中智能識別適合客戶的車型的零部件和配件，且目前已覆蓋 286 個汽車品牌和 66000 多個

46、車型；門店管理方面，“藍虎系統”為實現門店管理流程數字化和精簡化，截止 2023 年 3 月31 日，藍虎系統已連接逾 98000 名技師；客戶方面，客戶可通過途虎養車 APP 及小程序等在線平臺完成自助下單即店鋪推薦和相關車型服務選擇，目前為客戶提供約 540 萬個汽車配件 SKU 選擇。物流配送方面，公司打造出自營基礎設施和第三方服務提供商相結合的全國性倉儲物流體系，截止 2023 年 3 月 31 日，公司共運營 39 個區域配送中心（RDC）和 267 個前端配送中心（FDC），且目前公司物流方案已覆蓋中國 300 多個城市。2.2 業務以線上平臺為開端，逐步打通線下服務和供應鏈管理

47、公司近年來營收規模保持增長態勢，在 2022 年營收達到 115.5 億元，2019-2022 實現CAGR 約為 17.94%，主要由于公司汽車產品和服務的收入增加，保持較高同比增長，但在 2022年由于疫情原因影響導致營收小幅下滑。圖 21：2019-2023H1 營收保持穩定增長 圖 22：保養類收入占比持續提升 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司主業為輪胎底盤零部件零售、汽車保養和維修、汽車美容和汽車配件，自成立以來不斷增加服務和產品供應范疇，包括其他相關安裝服務以及汽配龍服務，同時公司還會為平臺中所有的參與者提供廣告、加盟和針對不同服

48、務的 SaaS 解決方案。表 2：汽車服務分類 服務分類 定義 內容 汽車維修及保養服務 指利用技術方法回復車輛正常功能或通過預防性維護延長車輛使用壽命過程 定期保養（包括更換空氣及燃油濾清器、機油、冷卻劑和大燈）大型保養（包括更換火花塞及線圈、正時皮帶及附件待保養以及變速器維修）輪胎及底盤零部件（包括剎車片及減震器以及車輪定位）保養 凹痕修復及噴漆服務 汽車清潔以及汽車美容服務 指系統地對車輛外觀而非機械部件進行操作，使車輛內外保持 外部清潔劑汽車美容服務（汽車清潔、打蠟和拋光）內部清潔及美容服務（底盤清洗及內部打蠟和空調機組清洗）24.3%33.9%-1.5%19.3%-5.00%0.00

49、%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02040608010012014020192020202120222023H1營業收入（億元）同比增長率（右軸）54.5%48.0%43.2%39.8%26.6%29.9%32.8%34.9%7.0%6.4%5.5%5.5%8.7%11.0%12.9%12.7%0%20%40%60%80%100%2019202020212022輪胎及底盤零部件收入汽車保養收入其他收入收入汽配龍收入 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱

50、讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 較好狀況 外部改裝服務（漆面保護膜及噴漆和結構改裝）需安裝配件 指需要安裝服務的汽車內飾配件 更換風擋雨刷、汽車裝飾品 車載電子產品（如汽車 DVR、GPS 導航儀及語音系統）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司提供的產品組合在不斷增加以滿足客戶不同的需求，整體涵蓋大量知名品牌如倍耐力、德國馬牌等，且公司已經引入品牌商為其定制和專門制造的專供品牌和自有品牌來擴大優化產品組合。截止 2023 年 3 月 31 日，公司推出并通過平臺

51、交易了 51 款涵蓋 7429 個 SKU 的自有品牌產品和 54 款涵蓋 2239 個 SKU 的專供品牌產品。其中自有品牌和專供品牌由公司采用C2M 模式開發，通過多年積累的銷售數據識別客戶需求從而評估開發滿足該需求的產品可行性，且這些自有及專供品牌具有較高利潤率。圖 23：公司產品組合 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2.1 輪胎和底盤零部件業務 輪胎底盤零部件是公司提供各種品牌、型號的輪胎以及全面的底盤零部件產品組合（包括輪轂、剎車油、剎車片、剎車盤、助力轉向油、減震器等），且公司會為客戶提供安裝服務。輪胎屬于容易磨損、定期更換需求較高的汽車零部件，且此類部件的安裝需要較低

52、的技術效能并且較容易安裝。途虎養車為中國最大的替換輪胎銷售商，且輪胎銷售的訂單價值比較高，該業務已成為公司最穩定的收入來源。汽車輪胎及底盤零部件業務是公司業務營收主要來源，22 年公司營收為 45.9 億元，過去該項業務營收規模呈現穩定增長的態勢。在 2022 雖然店面規模在持續擴大，但受疫情影響導致零售有所下降。23Q1 毛利率為 16.20%，同比 19 年 3.90%增長 12.30pcts，公司輪胎底盤零部件業務盈利能力持續增強。圖 24：輪胎底盤零部件業務營收毛利率 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）October 12,2010 Building Materials|Co

53、mpany Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2.2 汽車維修保養業務 汽車保養業務是公司為客戶提供各種液體化學品（機油、發動機清洗劑、水箱清洗劑、汽車清洗劑等）；在平臺上為客戶提供蓄電池及汽車保養配件（點火線圈、火花塞、空氣濾清器、空調濾清器等）；提供上述服務同時，還會為客戶提供常規保養（更換機油濾芯等）、大型保養（更換火花塞、皮帶保養等）和特殊汽車保養（節氣門清洗、燃油系統養護等）。汽車維修是公

54、司除提供輪胎、底盤零部件、點火線圈等配件維修更換外，還會為客戶提供凹痕維修和噴漆服務。根據工作范圍、作業間隔、條件的不同可以將汽車維修和保養分為幾個大類。圖 25：汽車修理和保養對比 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 維修保養業務增長貢獻主要營收，盈利曲線持續走強。公司的保養業務營收從 2019 年 18.7億到 2022 年的 40.3 億，實現 CAGR 為 29.17%，并且逐步追平公司傳統主營業務輪胎底盤零部件成為第二主要營收來源；23Q1 毛利率高達 33.20%遠高于其他業務，未來預計毛利率和營收規模均會增長，擴大利潤空間。圖 26：汽車維修保養業務營收毛利率 收入、毛利（左

55、軸，單位：億元）毛利率（右軸）3.9%7.8%9.0%14.1%16.2%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%010203040506020192020202120222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2.3 美容

56、養護等其他業務 汽車美容是為客戶提供車身清潔美容、內飾清潔美容、外飾改裝和汽車貼膜（車窗著色）。該業務使得車輛保持更好的狀態，主要是帶有裝飾性功能，在機械原理上并沒有較大作用，也沒有強制的頻率和技術標準。車身清潔美容服務包括汽車清潔、車身打蠟和拋光；車內清潔和美容服務包括車內清潔、清洗和防銹處理、車內打蠟、上光和空氣凈化；外飾改裝服務包括鍍保護膜、噴漆、改變外部顏色和安裝裝飾部件，此外還提供汽車貼膜加強空調功效。圖 27：汽車美容內容 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 汽車配件是滿足客戶多元化需求來選配進行安裝的汽車內飾產品，包括電子產品（藍牙接收器和充電插頭）、汽車飾品（如靠枕和頭枕）

57、、公路旅行配件（如防水墊、折疊桌椅）以及其他配件（如室內氛圍燈、揚聲器、隔音材料、汽車報警器、安全座椅等），此外公司還在推出自動汽車清潔，該業務處于試運營階段。圖 28：汽車配件內容 21.2%23.1%26.5%29.6%33.2%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0102030405020192020202120222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Foo

58、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 汽車美容維修及配件業務整體營收穩定增長，毛利率提升迅速。在 2022 年營收達到 6.4億元，毛利率在 2023Q1 達到 13.90%。該業務營收體量相對較小且增速緩慢，但毛利率增速迅速，同比 2019 的 2.40%增長 11.50pct，預計未來毛利率水平仍會上升。圖 29：其他業務營收和毛利情況 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2.4 汽配龍業務 公司打造汽配龍業務來更好地服務客戶多樣化的汽車產品需求，尤其是直

59、接到店客戶的需求。與致力于直接服務個人用戶的線上界面不同，汽配龍是公司為了滿足門店網絡內外的汽車服務門店采購需求建立的汽車零配件交易平臺，即提供兩類服務：即時采購服務和撮合服務。即時采購服務主要為自營途虎工場店以及加盟途虎工場店的直接到店客戶產生的一些未規劃即時采購需求提供服務。為保障店內在時效內有充足的存貨，公司除鋪貨在各大途虎工場店和 RDC 的高頻購買 SKU 外，FDC 也陳列大量 SKU 來補充店內存貨。公司有策略地選定 FDC地址來保障完成 30min 內配送 5 公里半徑內的門店，或 60min 內配送至 10 公里半徑內的門店的履約服務，且即時采購服務的存貨由公司 FDC 提供

60、來承擔產品存貨風險。公司也會向門店網絡內的門店提供外部采購服務，該服務可有效解決途虎工場店對RDC/FDC 無法滿足直接到店服務產生的長尾/低頻需求。收到客戶訂單后，途虎工場店會在汽配龍下達采購訂單，隨后汽配龍向認證的本地及區域批發商采購零件來保證訂單完成。零配件轉交客戶之前由途虎承擔產品存貨風險和管控業務，且負責產品服務的驗收。2.4%3.6%5.1%10.9%13.9%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0123456720192020202120222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building

61、Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 30：汽配龍即時采購產品流和資金流 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 汽配龍業務初期盈利能力較低，在 19 年和 20 年略高于盈虧平衡點，主要為代理業務大幅拉低毛利率水平。2022 年后該業務占比逐漸減少，且規模效應帶來營收和毛利率的顯著提升。2022 年實現營收 14.7 億元，23Q1 毛利率高達 17.50%，有望繼輪胎底盤零部件和保養業務后成為第三個業務

62、支柱。2019-2023Q1 年，隨著到店客戶訂單增長迅速以及近年來途虎工場外部采購比例（未采用汽配龍）從 8.2%降低至 4.3%，汽配龍業務的營收從 2019 年的 6.1 億元增長到 2022 年的14.7 億元，且毛利率相較與 2019 年 1.10%同比增長 16.40pcts 至 17.50%，汽配龍業務協同門店擴張及到店人數增長帶來新的業務增量。圖 31：汽配龍業務營收和毛利 收入、毛利（左軸，單位：億元）毛利率（右軸）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2.5 新能源汽車是未來重要增量業務 新能源汽車存在定制化汽車服務機會，公司可以進入新能源汽車銷售售后、電池及充電樁養

63、護維修服務等環節。根據途虎公司的招股說明書，除制動鉗、底盤、輪胎更換以及其他易損件等燃油車新能源車所共有的保修項目以外，為新能源汽車和燃油汽車分別打造了具有差異化的保養維修服務，比如對新能源汽車的電池容量檢測及維修、更換電氣系統。1.1%0.7%9.2%11.9%17.5%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%024681012141620192020202120222023Q1收入毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀

64、正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 32：燃油汽車、電動汽車、插電式混合汽車成本開支比較 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 除此之外，據公司招股說明書顯示，公司與多家知名新能源汽車品牌如北汽極狐和零跑汽車達成戰略合作。向零跑汽車用戶提供維修及汽車美容等服務，同時和北汽極狐共同整合資源打造一站式全方位后市場服務平臺。與此同時，公司與幾家主流新能源汽車電池制造商建立合作關系，為客戶提供電池容量測試、保養、回收等服務，2022 年公司完成約 20000 筆電池及充電樁養護

65、維修服務訂單。表 3：新能源汽車和燃油汽車保養維修服務比較 分類 電池容量檢測及檢修 更換電氣系統 機油更換 機油/燃油/空氣濾清器更換 火花塞更換 制動鉗更換 底盤保養 輪胎更換 其他易損件 新能源車 純電汽車 插混汽車 燃油汽車 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.3 經營逐步邁入正軌，盈利拐點出現 產品業務結構優化，規模效應助盈利能力提升，2023H1 成功扭虧為盈。公司在 2019 年-2021 年的凈利潤虧損持續放大，在 2022 后隨著經營環境改善，虧損額快速收窄，且在 2023年 H1 轉為盈利。對其汽車產品和服務營收進行拆分不難發現：公司對汽車產品和服務的結構進行優化升

66、級。公司從以輪胎及底盤零部件零售為主向毛利率更高的汽車保養業務轉變，汽車保養業務的毛利率在 2023Q1 高達 33.20%，該板塊業務營收上升趨勢明顯，二者疊加帶來更強的盈利能力，帶動公司扭虧為盈。圖 33：汽車產品和服務營收拆分 圖 34：歸母凈利潤扭虧為盈 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明

67、書，申萬宏源研究 公司客戶黏性穩定提升，協同品牌效應拉動到店消費。公司的直接到店客戶訂單穩步提升，從 2019 年的 11.6%到 2023 年 29.2%，同比增長 17.6pcts。直接到店占比的提升，從另一個維度驗證了門店的用戶粘性的提升，將來有望持續改善獲客成本。與此同時，復購客戶的百分比也從 2019 年的 36%增長到 57%，老客戶的收入貢獻率高達 50%也驗證了這一假設。品牌影響力的不斷擴大和老客戶的占比逐步提升，線下消費場景的發生頻率在不斷提高。圖 35：2019-2023Q1 收入按線上和到店訂單劃分 圖 36：2019-2023Q1 復購比例及收入貢獻率 資料來源：公司招

68、股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.4 門店布局逐步完善，成熟店貢獻更多盈利增量 從分布廣度上來看，途虎在全國大部分城市均有不同程度的覆蓋。截止 2023 年 3 月 31日，公司在中國已經有 24394 家服務門店，其中包括 4770 家途虎工場店和 19624 家合作門店，且覆蓋中國大部分的地級市。據灼識咨詢報告，截止至 2022 年底，按照經營門店數量計算，途虎已經成為中國最大的汽車服務供應商。圖 37：途虎全國門店網絡 0%10%20%30%40%010203040506020192020202120222023Q1輪胎及底盤零部件收入（億元）汽車保養收

69、入（億元）其他業務（億元）汽配龍收入（億元）輪胎及底盤零部件毛利率（右軸）汽車保養毛利率（右軸）其他業務毛利率（右軸）汽配龍毛利率（右軸）-14.6%-48.7%63.4%106.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020192020202120222023H1凈利潤（億元）同比增長率（右軸）88.4%82.5%78.5%73.3%70.8%11.6%17.5%21.5%26.7%29.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02040

70、608020192020202120222023Q1來自線上訂單的收入（億元）來自直接到店客戶訂單的收入（億元）線上訂單占比（右軸）直接到店占比（右軸）31%40%46%55%57%36%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1復購客戶百分比來自復購客戶的收入貢獻率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research

71、公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 途虎包括三種不同類型的門店：自營途虎工場店、加盟途虎工場店以及第三方合作門店，三種門店的戰略考量、運營模式和門店控制程度方面各不相同，其中自營店和加盟店屬于途虎工場店，而途虎合作門店是作為途虎工場店補充來擴大地域覆蓋范圍。表 4：途虎門店類型 途虎工場店 途虎合作門店 形式 自營店 加盟店/戰略考量 制定服務質量和運營效率的行業標準 以輕資產的商業模式實現網絡的快速擴張 作為途虎工場店的補充，進一步擴大地域覆蓋 運營模式 公司對以下方面擁有完全控制權：門店選址 店面裝修 員工招聘、門店管理和信息系統 支付、結算和財務系統 供應鏈和物流能力 統一

72、的途虎品牌 技師管理 服務質量 公司對以下方面擁有完全控制權：門店管理和信息系統 支付、結算和財務系統 供應鏈和物流能力 統一的途虎品牌 技師管理 服務質量 公司提供選址、店面裝修和人員培訓指導 不控制合作門店的運營 合作門店主要為公司線上平臺銷售產品提供安裝服務 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司門店加盟模式與傳統加盟有所不同，是傳統加盟與自營模式的組合。公司通過為加盟商和途虎工場店提供門店管理、信息系統、線上導流和全面供應鏈支持的方式來提供賦能，且主要不同之處在于服務水平、產品采購、存貨風險、交易結算和最低銷售目標等方面。與此同時，所有的途虎工場店都必須采用專有的 ERP 系統和

73、數字化工具包來保證運營標準化及財務交易管理，此外技術門店管理和信息系統整合會保證加盟服務達到高標準。表 5：途虎門店加盟模式 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 途虎加盟模式 傳統加盟模式 服務 對所有途虎工場店維持強有力的控制，以確保服務質量一致性和高標準 做法各異，有些加盟模式對加盟商提供的服務并無法維持強有力的控制 產品采購 采用集中采購政策，加盟途虎工

74、場店的供應鏈已通過我們的專有履約基礎設施及汽配龍得以實現并可以完全追蹤來確保產品正品保障 通常未對加盟商銷售的產品維持強有力的控制，以防止他們從第三方采購產品 存貨風險 在與客戶進行交易結算之前，存貨風險通常由公司承擔 加盟商承擔存貨風險 交易結算 客戶直接向公司付款，然后與加盟商進行結算。加盟途虎工場店及客戶之間的所有交易均需記錄在公司系統中 加盟商直接向客戶收款 最低銷售目標 并無為加盟途虎工場店店設定每月最低銷售目標 加盟商通常須達到每月最低銷售目標 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司的三種門店里自營途虎工場店數目最少，截至 2023Q1 只有 160 家。合作門店數量最多，在

75、 2021 年高達 31623 家，但在 2021 年數量觸頂后迅速下滑。而途虎工場店的比例正在逐年提升，從 2019 的 7.06%到 2023Q1 的 19.55%，同比增長 12.49pcts，原因是：合作門店多用來做業務模式補充來擴大地域覆蓋，途虎工場店的數量增加能更好地提供客戶一致性的優良體驗，為保證服務質量以及經營策略的一致性和全局性，全力發展大店有其合理性。疫情原因導致諸多合作門店運營受較大影響從而關店。圖 38：2019-2023Q1 途虎門店構成比例 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 從不同門店類型的營收角度來看，加盟工場店貢獻主要營收，其 2022 年占總營收 75.

76、8%。不僅數量遠高于自營門店，且毛利率也遠高于其他門店，2023Q1 高達 26%。相較于此，自營門店更多是公司的新服務或者新市場的開拓者例如營銷試點、項目測試及負責高標準客戶體驗的定制。從不同類型店均收入上來看，由于自營門店傾向于選擇市中心等商業建筑密度高的地段，且自營店的門店面積較大，能夠容納的最大工位數也更多，其店均收入 2022 年達到 347.7 萬元，遠高于加盟途虎工場店 195 萬元。同時也伴隨著更高的租金與人員工資等開支。圖 39：2019-2023Q1 途虎門店營收及毛利率 圖 40：2019-2022 年途虎門店店均收入 0.6%0.6%0.5%0.6%0.7%6.4%9.

77、0%10.3%17.6%18.9%92.9%90.3%89.1%81.8%80.4%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0500010000150002000025000300003500020192020202120222023Q1自營途虎工場店加盟途虎工場店合作門店自營途虎工場店比例（右軸）加盟途虎工場店比例（右軸）合作門店比例（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Toba

78、cco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 加盟店盈利能力也優于自營店。自營門店途虎工場店盈利比例相較與加盟途虎工場店更低，由于店面面積大、地理位置、人員開支等開銷較高導致爬坡期較長。據公司招股說明書，19 年開設的自營途虎工場店平均爬坡期在 15 個月左右，而 20 年后開設的加盟途虎工場店和自營工場店爬坡期分別為 6 個月和 18 個月。此外，2021 年和 2022 年加盟途虎工場店盈利占比有所下滑，系因疫情影響和租金成本較大。圖 41：2019-2023Q1 途虎工場店盈利情況（左軸：個；右軸：%）

79、資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 按運營年份對途虎工場店的收入、毛利、毛利率進行拆分可以看到：隨著店面經營年限的增加，途虎工場店的平均營收和平均毛利也會呈現上升趨勢，三年及以上的店齡的平均收入在77.5 萬元。且毛利率隨著年限到三年時開始趨于穩定，三年及以上店齡毛利率為 25.7%，同比兩年至三年店齡增長 0.3pct。圖 42：途虎工場店不同店齡平均收入、毛利 11.0%15.9%18.6%22.4%26.0%-9.0%0.9%-3.8%-3.3%5.5%1.9%5.2%7.2%9.5%13.7%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%02040608

80、010020192020202120222023Q1加盟途虎工場店收入（億元）自營途虎工場店收入（億元）合作門店收入（億元）加盟途虎工場店毛利率（右軸）自營途虎工場店毛利率（右軸）合作門店毛利率（右軸）0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02019202020212022加盟途虎工場店均收入（萬元）自營途虎工場店均收入（萬元）合作門店均收入（萬元）52.1%77.3%57.3%76.3%76.0%90.4%88.7%87.1%81.2%89.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.

81、0%100.0%0500100015002000250030003500400020192020202120222023Q1自營途虎工場店加盟途虎工場店自營途虎工場店實現盈利比例（右軸）加盟途虎工場店實現盈利比例（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 從途虎工場店在中國城市分布結構來看，途虎工場店拓展重點在于二線城市

82、及以下市縣。截至 2023Q1，途虎工場店在一線城市占比約為 16%，新一線城市占比約為 28%，而二線及以下市縣的占比約為 55%，相較于 2019 年同比增長 21pcts。公司過往專注一線及新一線擴張，在門店數量和集中度方面確立優勢，其中一線城市平均店面數量遠高于其他線城市并保持穩定擴張態勢，2023Q1 達到城均 198 家店，同時公司也在二線及以下城市積極擴大覆蓋范圍，從2019 年城均 16 家到 2023Q1 城均 88 家，CAGR 高達 49.35%。圖 43：2019-2023Q1 途虎工場店不同線城市分布（總店數（個，左）平均店數（個，右）資料來源：公司招股說明書，申萬宏

83、源研究 公司的固定月度管理費分為兩個級別：4000 元和 8000 元，且總部會根據加盟店的具體經營狀況（如初創門店）來減少管理費，目前公司的平均月度管理費在逐步下滑后有回升趨勢，系疫情期間公司主動減免了管理費所致。2023Q1 的平均固定月度管理費為 5484 元，開始回升。圖 44：店均月度管理費逐步穩定，隨著規模增長收入持續增加 19%20%21%22%23%24%25%26%27%0102030405060708090一年以內一至兩年兩至三年三年及以上平均收入（萬元）平均毛利（萬元）平均毛利率（右軸）0501001502002500100020003000400050006000201

84、92020202120222023Q1一線城市總門店數新一線城市總門店數二線城市及以下總門店數一線城市平均店面數新一線城市平均店面數二線城市平均店面數 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 交易用戶數量逐年攀升，用戶群持續擴大且用戶活躍度增勢明顯。對于公司而言，壯大用戶群體和提升用戶的活躍度會帶來營收的增加，因此公司持續改

85、善用戶體驗吸引更多客戶加入移動端、網絡等數字平臺，從 2019 年 860 萬人到 2023Q1 的 1710 萬人，實現 CAGR 高達17.6%，而平均月活躍用戶也從 19 年的 550 萬人到 23Q1 的 1020 萬人。其中公司產品收入包括品牌方提供的品牌、自有品牌和專供品牌。外采供應商是指向各種汽車零配件和設備的品牌制造商和批發商直接采購產品，專供品牌是品牌擁有者為公司定制和特供產品，自有品牌是公司與選定供應商合作根據數據和業務洞察共同開發符合客戶特定需求的品牌。自有品牌和專供品牌占收入比例持續擴大，帶來營收和盈利的顯著正貢獻。由于公司的自有品牌和專供產品的毛利率通常高于其他外部品

86、牌的產品，所以公司會進一步擴大專供品牌和自有品牌的收入占比帶來更多盈利。自有品牌在 23Q1 收入占比高達 30.1%，同比 19 年 4.7%增加了 25.4pcts，專供品牌在 23Q1 達到 36.5%，同比 19 年 17.5%增加 19pcts。圖 45：公司客戶數量 圖 46：公司收入中自有品牌和專供品牌占比 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 01000200030004000500060007000050001000015000200002500020192020202120222023Q1加盟費(萬元）固定月度管理費(萬元）基于利潤

87、的分成費(萬元）店均固定月度管理費（單位：元，右軸）02468101214161820192020202120222023Q1交易用戶數(百萬）平均月活躍用戶0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q1自有品牌收入占比專供品牌收入占比外采供應商收入占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.5 公司經營效率逐步提升 公司對

88、成本管控良好，費用率穩中有降。在 2019-2023H1 公司的期間費率維持在 19%-23%之間，且隨著公司的線上線下一體化商業模式推廣帶來店面數和服務范圍的擴大，規模效應使得公司銷售費用率逐年降低。隨著公司內部管理經營改善，提高勞動效率優化倉配結構使得管理費用率縮減。研發開支前期提高系因疫情公司對員工補助的社會保險付款增加，后續減少是因為研發人員數量降低。預計后續費用率均將得到有效控制。公司的現金流持續增加，在手資金充沛。2023H1 公司的在手現金及現金等價物達到 31.9億元，公司現金流周轉良好且經營可持續性較好。圖 47：公司相關費率 圖 48：公司在手現金及現金等價物（億元）資料來

89、源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 權益乘數仍為負值，但已明顯收窄。公司的總資產周轉率近年來保持平穩，2019-2023H1穩定在 1.11.4 區間；公司權益乘數為負但在持續收窄，從 2019 的-1.0 收窄至 23H1 的-0.5，資產狀況正在持續改善；銷售凈利率扭虧為盈，從 2019 年的-48.7%到 23H1 的 0.9%。圖 49：2019-2023H1 公司經營效率在逐步改善 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司加盟費和利潤分成費都在逐年增加，店均管理費趨于穩定。隨著公司經營規模的擴大，加盟門店數目遞增帶來的各項費用收入上升，而利潤

90、分成費一般占加盟店經營利潤的 10%，利潤基數擴大帶來更多的利潤分成。在 2022 年公司加盟費達到 1.80 億元，固定月度管理費達到2.30 億元，利潤分成達到 1.4 億元。20.6%20.7%22.6%21.9%19.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率研發費用率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020192020202120222023H1-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.

91、0%20192020202120222023H1銷售凈利率總資產周轉率(次)權益乘數 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.盈利預測 3.1 開店模型預測 門店數量：渠道下沉帶動途虎工場店數量擴張，預計 2026 年將達 9360 家門店。在一線及新一線的高線城市，公司已經在門店數量和集中度方面確立優勢，后續將保持較為穩定的擴張態勢，我們預計一線、新一線城市

92、門店數將從 2022 年的 786、1328 家上升至 2026 年 1017、2169 家，對應 CAGR 為 6.7%、13.0%。而二線及以下的低線城市將是公司后續的擴張重點，我們預計二線、其他門店數將從 2022 年的 987、1552 家上升至 2054、4120 家，對應 CAGR為 20.1%、27.6%。表 6：途虎工場店數量情況預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 新增門店 一線城市 200 144 47 66 60 55 50 新一線城市 377 308 103 221 210 210 200 二線城市 264 250 173

93、260 265 271 271 其他市縣 224 663 477 668 630 630 640 合計 1,065 1,365 800 1,215 1,165 1,166 1,161 存量門店 一線城市 595 739 786 852 912 967 1,017 新一線城市 917 1,225 1,328 1,549 1,759 1,969 2,169 二線城市 564 814 987 1,247 1,512 1,783 2,054 其他市縣 412 1,075 1,552 2,220 2,850 3,480 4,120 合計 2,488 3,853 4,653 5,868 7,033 8,1

94、99 9,360 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 收入測算：渠道下沉、自有與專供品牌產品用量提升，對于店均收入短期有所影響，但整體收入隨門店規模提升保持高增長。前期隨著公司新店拓展早期爬坡、自有與專供品牌產品用量提升、疊加疫情等因素影響，公司店均收入有所下滑。展望后續，我們認為隨著自有與專供品牌產品對外采供應商產品的逐步替代，預計其對店均收入下滑的影響將逐步減弱；而隨著門店店齡的上升，單店經營效率也有望上升。綜合考慮正向與負向因素，我們預計公司 2023-2026年總收入為 132/157/185/215 億元。表 7：公司總收入預測（基于門店收入）2020 2021 2022 202

95、3E 2024E 2025E 2026E 總門店數 2,488 3,853 4,653 5,868 7,033 8,199 9,360 高線城市門店數 1,512 1,964 2,114 2,401 2,671 2,936 3,186 低線城市門店數 976 1,889 2,539 3,467 4,362 5,263 6,174 平均單店收入（萬元）352 304 248 225 223 226 229 高線單店收入（萬元）382 337 279 260 260 265 271 低線單店收入（萬元）305 270 223 200 200 204 208 總收入（億元）88 117 115 13

96、2 157 185 215 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 3.2 分業務預測 交易用戶數量：用戶群體擴大為公司收入增長的核心動力，2026 年交易用戶有望達 2911萬。至 2023 年底，途虎 APP 的累計注冊用戶超過 1 億，公司用戶活躍度增勢明顯，且歷史交易用戶逐年攀升?；诠君嫶蟮淖杂脩魯盗?，我們預計

97、隨著公司門店持續拓展，可觸達客戶范圍將提升，以及公司對于 app 用戶發放優惠券等活動將進一步帶動交易用戶數量，預計2026 年交易用戶量將達 2911 萬人。個人業務收入：我們按照不同業務拆分公司客單價情況，乘以預計交易用戶數量，可以測算得預計分業務收入情況。a.個人客戶購買的輪胎和底盤零部件，公司為中國最大的替換輪胎銷售商，該業務已成為公司最穩定的收入來源，前期客單價下滑主要受疫情等因素負面影響，預計后續影響逐步消除；同時自有品牌和專供品牌產品用量增加也對客單價有一定影響，因此假設2023年客單價為274元，后續則趨向穩定小幅提升，2026 年為 278 元。b.個人客戶汽車保養，為公司第

98、二大營收來源，預計后續客單價走勢與輪胎和底盤零部件業務類似，同樣將企穩后逐步上升；且由于保養過程中項目種類相對更多，成長空間更高，因此客單價相較于輪胎底盤件提升速度相對更快，假設 2023 年客單價為 259 元，2026 年上升至 273 元。c.個人客戶其他業務收入，主要包含美容養護、汽車配件等新業務，后續有望借助傳統業務的客戶資源，進一步豐富產品矩陣提升客單價，從前期導入階段進入成長階段，假設 2023年客單價為 42 元，2026 年有望快速提升至 54.2 元。汽配龍業務：隨著公司門店數量的提升，將發揮規模效應，觸達更多客戶的長尾采購需求，因此汽配龍業務也有望持續增長，預計 2023

99、 年收入為 14.66 億元，2026 年收入增長至 25.34億元。加盟、廣告及其他業務：我們預計加盟與廣告服務收入增長較為穩定。而其他服務方面，預計隨著新能源保有量的提升以及平均車齡的增長，其業務規模將逐步進入放量階段。綜合而言，預計 2023 年三者業務合計收入為 10.21 億元，2026 年有望達 16.23 億元。整體而言，我們預計公司 2023-2026 年主營業務營收分別為 135.4/158.3/186.0/217.7億元，與上述開店模型預測相接近。（盈利預測以分業務預測為基準）毛利率方面，我們預計隨著公司整體門店店齡的提升，盈利能力將持續優化；而自主和專有品牌產品對外采產品

100、的替代，也將對盈利能力形成正向貢獻。預計 2023-2026 年毛利率分別為 24.52%、26.03%、27.64%、28.97%。表 8：公司總收入預測（基于分業務收入）單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 營收合計 8,753.3 11,724.3 11,546.9 13,540.4 15,825.0 18,604.3 21,772.7 增速 24.33%33.94%-1.51%17.26%16.87%17.56%17.03%交易用戶量（百萬）11.0 14.8 16.5 19.22 22.20 25.53 29.11 October

101、 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 自營工廠店成本及其他（百萬元）226.2 321.2 409.8 340.4 320.6 294.1 295.8 總毛利（百萬元）1,079.8 1,870.3 2,270.1 3,320.8 4,119.3 5,141.6 6,308.0 毛利率

102、 12.34%15.95%19.66%24.52%26.03%27.64%28.97%a.購買的輪胎和底盤零部件 4,202.43 5,064.10 4,592.22 5,266.97 6,105.55 7,046.91 8,091.69 yoy 9.46%20.50%-9.32%14.69%15.92%15.42%14.83%客單價 382.04 342.17 278.32 274.00 275.00 276.00 278.00 毛利率 7.77%9.01%14.09%16.40%17.70%18.90%20.00%占比汽車服務營收 48.01%43.19%39.77%38.90%38.58

103、%37.88%37.16%b.個人客戶汽車保養 2,619.12 3,841.70 4,025.15 4,978.63 5,816.92 6,817.12 7,946.16 yoy 40.05%46.68%4.78%23.69%16.84%17.19%16.56%客單價 238.10 259.57 243.95 259.00 262.00 267.00 273.00 毛利率 23.06%26.50%29.62%32.90%34.00%35.00%36.00%占比汽車服務營收 29.92%32.77%34.86%36.77%36.76%36.64%36.50%c.個人客戶其他業務收入 559.7

104、0 645.53 639.09 807.35 999.09 1,263.85 1,577.59 yoy 13.13%15.34%-1.00%26.33%23.75%26.50%24.82%客單價 50.88 43.62 38.73 42.00 45.00 49.50 54.20 毛利率 3.57%5.13%10.94%13.40%14.10%15.00%15.90%占比汽車服務營收 6.39%5.51%5.53%5.96%6.31%6.79%7.25%d.汽配龍業務 958.97 1,514.91 1,466.29 1,466.29 1,759.54 2,111.45 2,533.74 yoy

105、 55.95%57.97%-3.21%0.00%20.00%20.00%20.00%毛利率 0.72%9.19%11.87%15.70%17.20%18.40%19.50%占比汽車服務營收 10.96%12.92%12.70%10.83%11.12%11.35%11.64%2.加盟、廣告及其他業務 413.11 658.02 824.10 1,021.18 1,143.88 1,365.02 1,623.49 yoy 86.58%59.29%25.24%23.91%12.02%19.33%18.94%毛利率 84.40%82.80%72.40%80.40%82.00%83.50%85.00%a

106、.加盟合作業務 300.61 474.16 549.68 709.09 808.36 953.86 1,087.40 yoy 79.74%57.73%15.93%29.00%14.00%18.00%14.00%b.廣告服務 72.98 83.95 59.26 71.11 82.48 94.86 109.09 yoy 42.29%15.03%-29.42%20.00%16.00%15.00%15.00%c.其他服務（新能源）39.52 99.91 215.17 240.99 253.04 316.30 427.00 yoy 1276.90%152.83%115.36%12.00%5.00%25.

107、00%35.00%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.3 費用率假設 費用率：經營效率持續提升，經營規模效應初顯。我們認為，隨著公司的線上線下一體化商業模式推廣帶來店面數和服務范圍的擴大，整體費用絕對值仍提升；但考慮到公司內部管理經營改善、門店經營質量提升，有望提高勞動效率、優化倉配結構等，規模效應有望帶動費用率持續

108、得到控制，預計 2023-2026 年三費用率合計為 19.72%/18.81%/17.64%/16.52%。表 9：公司費用率情況預測 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 廣告&推廣相關開支 485.49 532.42 764.35 617.30 647.24 687.75 727.64 771.45 運輸開支 157.45 215.78 343.18 356.61 427.24 486.46 544.42 609.09 雇員福利開支 213.40 288.04 338.63 328.03 302.37 342.02 390.

109、08 435.59 折舊及攤銷開支 73.04 101.89 91.71 110.49 139.34 167.01 194.69 222.26 短期租賃開支 25.15 26.05 46.61 56.48 71.23 85.37 99.52 113.62 其他 86.43 98.42 96.66 73.31 89.46 86.48 83.08 86.34 銷售費用合計 1,040.96 1,262.62 1,681.13 1,542.22 1,676.88 1,855.08 2,039.45 2,238.34 銷售費用率 14.79%14.42%14.34%13.36%12.38%11.72%

110、10.96%10.28%雇員福利開支 94.14 93.62 195.76 259.51 244.00 276.09 299.06 319.08 專業級咨詢開支 10.36 15.71 61.42 45.80 54.87 62.47 69.19 75.03 銀行手續費 32.39 34.68 0.04 41.54 25.42 22.33 29.76 25.84 折舊及攤銷開支 7.09 8.52 16.75 16.86 20.19 22.99 25.47 27.62 其他 53.93 40.61 39.56 35.39 38.52 37.83 37.25 37.87 管理費用合計 197.91

111、 193.14 351.02 399.09 383.00 421.71 460.72 485.43 管理費用率 2.81%2.21%2.99%3.46%2.83%2.66%2.48%2.23%雇員福利開支 199.06 319.95 519.80 515.61 484.78 557.21 624.07 703.06 云服務開支 9.63 26.88 68.14 77.17 92.46 105.27 116.59 126.44 折舊及攤銷開支 7.62 10.91 20.83 19.68 23.58 26.85 29.73 32.24 差旅及辦公開支 6.30 10.23 10.10 6.45

112、7.73 8.80 9.75 10.57 其他 0.68 1.53 0.71 2.45 1.57 1.58 1.87 1.67 研發費用合計 223.28 369.51 619.58 621.37 610.11 699.70 782.00 873.98 研發費用率 3.17%4.22%5.28%5.38%4.51%4.42%4.20%4.01%三費用率合計 20.77%20.85%22.62%22.19%19.72%18.81%17.64%16.52%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research

113、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4估值 目前途虎已經成為中國的門店數量最多的汽車服務供應商，且門店擴張節奏持續。因此我們選擇已經在成熟的美國汽車后市場形成穩定商業模式與格局的代表企業 OReilly、GPC、AutoZone、AAP 作為可比公司參考估值水平。從歷史估值看，OReilly 近 10 年平均 PE 水平在 20-25 倍左右浮動，估值水平保持穩定狀態，股價上漲基本來自于經營業績的驅動。圖 50：OReilly 近 10 年 PE 水平 資料來源

114、：iFind，申萬宏源研究 GPC 近 10 年平均 PE 水平在 18-23 倍間浮動，估值水平也保持較為穩定狀態。圖 51：GPC 近 10 年 PE 水平 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：剔除 2020Q2 業績負值影響 我們預計途虎 2023-2026 年可實現凈利潤分別為 3.24/7.18/13.65/20.87 億元，對應當前 PE 為 43/20/10/7 倍。而可比公司 OReilly、GPC、AutoZone、AAP，參考 Bloomberg一致預期對應的估值水平為 27/20/19/19 倍。而參考 OReilly、GPC 歷史估值水平，市場愿意給予已經在汽車后市

115、場形成穩定商業模式與盈利的公司約 15-20 x 的穩態估值水平?？紤]到中國市場仍然有著較好的競爭格局和發展潛力，公司業績增速遠高于可比公司，因此選取2025 年作為經營成熟階段。參考可比公司 2025 年平均 PE=19x，我們保守給予公司 2025 年051015202530352014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019

116、/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11PE（TTM）20 x25x0510152025302014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/

117、052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11PE(TTM)18x23x October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 PE=15x，對應目標市值為 205 億元

118、，相對當前仍有 46%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表 10：公司可比公司估值 2024/3/1 歸母凈利潤（億元）PE CAGR PEG 證券代碼 公司簡稱 收盤價 總市值（億元）2023E 2024E 2025E 2026E 2023E 2024E 2025E 2026E ORLY.O OReilly 1,085.45 640.81 23.47 24.63 26.26 28.20 27 26 24 23 6%412%AZO.N Autozone 3,035.99 525.59 25.28 26.56 27.55 29.60 21 20 19 18 5%367%GPC.N GPC 14

119、9.21 208.03 13.17 13.46 14.65 15.30 16 15 14 14 5%301%AAP.N AAP 69.26 41.21 0.93 2.02 2.38 2.00 45 20 17 21 29%70%平均 27 20 19 19 12%287%9690.HK 途虎-W 17.12 140.23 3.24 7.18 13.65 20.87 43 20 10 7 86%23%資料來源：iFind，Bloomberg，申萬宏源研究 注：可比公司數據以美元為單位，采用 Bloomberg 一致預期；OReilly、GPC、AutoZone 2023 年業績已披露；途虎-W

120、以0.908 元/港幣折算收盤價與市值 風險提示：經濟發展不及預期，行業競爭烈度超預期，自有品牌開拓不及預期。經濟發展不及預期：后市場需求與宏觀經濟環境相關，若經濟發展不及預期，可能導致公司整體收入情況下滑。行業競爭烈度超預期：門店拓展數量為公司重要的成長來源，若行業競爭烈度提升，可能導致公司門店拓展數量不及預期；同時也可能導致產品價格戰影響公司盈利能力。自有品牌開拓不及預期：公司可以通過自有品牌產品代替外采產品來提升盈利能力，若自有品牌開拓不及預期，則對盈利能力產應影響。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文

121、之后的各項信息披露與聲明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 表 11：合并利潤表 單位:百萬人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 11,563 13,558 15,845 18,626 主營業務收入 11,547 13,540 15,825 18,604 營業總支出 12,467 13,498 15,264 17,265 營業成本 9,277 10,220 11,706 13,463 營業開支 3,190 3,279 3,559 3,802 營業利潤-904 60 5

122、81 1,361 凈利息支出-29-95-42-40 權益性投資損益-34 18 7-3 其他非經營性損益 24 44 26 31 非經常項目前利潤-885 217 656 1,430 非經常項目損益-1,223 160 180 160 除稅前利潤-2,108 377 836 1,590 所得稅 31 54 119 226 少數股東損益-2-1-1-1 持續經營凈利潤-2,137 324 718 1,365 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤-2,136 324 718 1,365 EPS（最新股本攤?。?2.61 0.40 0.88 1

123、.67 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 12：合并資產負債表 單位:百萬人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 2,686 3,390 3,961 4,657 應收款項合計 607 660 923 1,012 存貨 1,543 1,495 1,595 1,700 其他流動資產 2,070 2,654 2,793 2,591 流動資產合計 6,906 8,199 9,272 9,960 固定資產凈額 671 2,611 4,376 5,982 權益性投資 279 227 233 246 其他長期投資 516 288 335 380 商譽及無形資產 554

124、4,462 7,726 10,451 土地使用權 0 89 216 322 其他非流動資產 88 325 323 246 非流動資產合計 2,108 8,002 13,209 17,627 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 單位:百萬人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 資產總計 9,014 16,201 22,481 27,587 應付賬

125、款及票據 3,119 3,512 3,936 4,560 循環貸款 0 3,949 5,216 6,650 其他流動負債 2,454 2,394 2,755 3,195 流動負債合計 5,573 9,855 11,907 14,405 長期借貸 21,726 24,302 26,936 28,212 其他非流動負債 672 840 885 898 非流動負債合計 22,398 25,142 27,821 29,110 負債總計 27,971 34,997 39,728 43,515 歸屬母公司所有者權益-18,957-18,795-17,246-15,926 少數股東權益 0 0-1-2 股東

126、權益總計-18,957-18,796-17,247-15,928 負債及股東權益總計 9,014 16,201 22,481 27,587 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 13：合并現金流量表 單位:百萬人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流-313 794 2,123 3,988 凈利潤-2,136 324 718 1,365 折舊和攤銷 364 152 974 1,674 營運資本變動 1,451 512 508 1,017 其他非現金調整 8-194-76-68 投資活動現金流 481-6714-6373-6010 資本支出-401-6,200-6,

127、200-6,200 長期投資-400 281-54-58 其他長期資產 1,282-795-119 248 融資活動現金流 936 6,624 4,821 2,718 借款增加 2,853 6,524 3,901 2,709 股利分配 0 0 0-41 普通股增加 0 0 0 0 其他融資活動現金流-1,917 100 920 49 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

128、Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規

129、地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Ov

130、erweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有

131、限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

132、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

133、客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。