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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0808月月1111日日中性中性科技周期探索之三科技周期探索之三1974-19871974-1987 年：個人電腦時代的到來年：個人電腦時代的到來核心觀點核心觀點行業研究行業研究海外市場專題海外市場專題美股美股中性中性維持維持證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒010-S0980514030002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告美股市場速覽-衰退交易驟起 2024-08-04美元債雙周報（24 年第 31 周）-降息交易火熱，美債利率曲線延續陡峭化趨勢 2024-07-30美

2、股市場速覽-美國二季度 GDP 公布，市場做多情緒濃厚 2024-07-28美股 2024 年中期投資策略-備戰科技巨頭回撤，掘金中小價值良機 2024-07-23美股市場速覽-大盤成長休整，中小價值接棒 2024-07-21AltairAltair 88008800 將將PCPC價格帶入消費級，價格帶入消費級，IBMIBM 51505150 則定義了則定義了PCPC 標準標準1974 年，英特爾發布了 8 位 CPU，而集成了英特爾 8080 的計算機 Altair8800，開啟了個人計算機時代的大幕，它首次將計算機的價格帶入到消極級水平，從此計算機開始走進了千家萬戶。盡管“三大”（蘋果、康

3、懋達、Tandy）在競爭中脫穎而出，然而它們依然不能將行業的標準確認下來。直 1981 年 IBM 5150 個人計算機的推出，將 X86 的硬件架構與MS-DOS 操作系統變成行業的事實標準之后，計算機才有了今天“Win-Tel”的體系。當時蘋果公司的最大貢獻是開發了視窗操作系統，這也被后來的 Windows3.0 所繼承。在 80 年代中后期，軟件行業大發展，從 VisiCalc、Lutos 1-2-3 到數據庫，軟件行業開始起飛，今天大名鼎鼎的多家軟件公司都在這個時代誕生。個人計算機浪潮下的部分公司表現個人計算機浪潮下的部分公司表現回顧這個時代，IBM、蘋果、英特爾、AMD、戴爾與微軟表

4、現迥異。其中IBM 作為標準的制定者，并沒有在個人計算機浪潮下獲得多少好處；而蘋果公司“藝術品”的定位則錯過了大機會；英特爾無疑是這個時代的王者，摩爾定律像一只無形的手在推動著它的創新；AMD 則是緊咬不放，之后成為了英特爾與英偉達的唯一競爭者；戴爾的股價上漲驚人，源于它獨到的商業模式，甚至直到 2000 年之后，它的增長又持續了幾年；而最大的贏家當屬微軟，雖然它的產品初期不是最好的，但是一直都保持著一流的方向感。PCPC 浪潮帶給我們的啟示浪潮帶給我們的啟示科技行業如此多變，唯有卓越的管理者才能適應復雜的環境，帶領企業穿越牛熊。卓越的管理層有四個特點：1、有指數思維意識；2、所圖更大，敢于思

5、考“標準”、“兼容”、“通用”、“聯盟”、“平臺”等關鍵詞帶給企業的意義；3、對技術非常敏感；4、在困境中能夠保持戰略定力。PC 浪潮中，服務公司的彈性好過產品公司，原因是一個漲價一個降價，以及前者邊際成本低而后者邊際成本高。最后，即便回頭去看，我們發現很多公司的成功都帶有相當的運氣成分與巧合，故而買在滲透率的加速期可以很大程度上減小風險，同時也不會錯過一個黃金時代！風險提示：風險提示：地緣政治的不確定性，美聯儲降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄個人計算機的發展歷程個人計算機的發展歷程.6 61

6、974-1980 年：Altair 8800 與“三大”，PC 落入消費級計算機區間.71981-1986 年：IBM、蘋果/微軟分別定義了 PC 的標準和操作系統.980 年代應用的發展：從 VisiCalc、Lutos 1-2-3 到數據庫.13個人計算機浪潮下的部分公司表現個人計算機浪潮下的部分公司表現.1616IBM：風口的大象難起飛.16蘋果：藝術品定位錯過了 PC 浪潮.18英特爾：指數型思維成就了百倍股.22AMD：唯有卓越的管理者才能穿越牛熊.24戴爾：OEM 廠商的“互聯網”銷售模式.27微軟：擁有一流的方向感.31PCPC 浪潮帶給我們的啟示浪潮帶給我們的啟示.35351、

7、優秀的管理層是科技公司成功的必要條件.352、服務的彈性好過產品.363、買在滲透率加速期.38附錄：本時期重大事件附錄：本時期重大事件.4141風險提示風險提示.4141NAeZnMnQtQrQsPpM7N9R7NnPmMsQsOfQqQvNfQrQtR8OrQpPMYnNoRNZnMmO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：1973 年施樂公司的 Alto 電腦.6圖2：施樂公司的 Alto 電腦的鼠標.6圖3：售價約 1000 美元的 Altair 8800.8圖4：售價高至 8975 美元起的 IBM 5100.8圖5：Commod

8、ore PET,Apple II,TRS-80 Model I（從左到右）.9圖6：Microchess 1.5 游戲截圖.9圖7：Microchess 游戲磁帶.9圖8：IBM PC 5150 和連接的打印機.10圖9：康柏 Compaq Portable最早的近完美兼容機型.10圖10：1984 年 Macintosh 的用戶界面.12圖11：微軟 MS-DOS 的操作界面.12圖12：Windows 3.0 的用戶界面.12圖13：Macintosh II 的操作系統界面則更加先進.12圖14：升陽電腦的 Sun SPARCstation 10.13圖15：NeXT 公司的 NeXTst

9、ation.13圖16：1979 年發布的 VisiCalc.14圖17：DOS 上的 Lotus 1-2-3 界面.14圖18：DOS 上的 WordPerfect.15圖19：DOS 上的微軟 Word 1.15.15圖20：個人電腦產業鏈主要相關公司的股價翻倍情況（對數軸）.16圖21：IBM 歷史毛利率.17圖22：PC 誕生前的計算機產業鏈.18圖23：PC 的產業鏈.18圖24：Apple I：實際上就是一個主板+內存+CPU.19圖25：Apple I 宣傳頁，售價 666.66 美元.19圖26：第一款 Macintosh，渾然一體的外形.20圖27：電視廣告1984截圖極強的

10、賽博朋克風.20圖28：NeXT 電腦的方塊主機設計.21圖29：驚艷一時的 NeXTSTEP 3.3 操作系統.21圖30：iMac G3第一代 iMac 超前的一體化設計.21圖31：現在的 iMac，簡潔優雅的設計依然令人驚艷.21圖32：蘋果 M1 處理器的性能和功耗優勢.23圖33：蘋果 M1 芯片相比 Windows 電腦的優勢.23圖34：英特爾 1980-2000 年營收、毛利增漲情況及毛利率.24圖35：超微半導體的首款英特爾芯片克隆Am9080.25圖36：超微半導體生產的 486 處理器Am486.25圖37：超微半導體自主研發的第六代處理器K6.26請務必閱讀正文之后的

11、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：DC 漫畫超人中的虛構物質氪星石.26圖39：AMD 公司 1980-2000 年營收、毛利增漲情況及毛利率.27圖40：1990 年戴爾的雜志廣告.28圖41：庫存周轉率對比戴爾和主要競爭者.29圖42：1996 年戴爾的電腦定制網站.30圖43：戴爾的市場份額與排名.30圖44：窗口不能重疊的 Windows 1.0（1985 年）.32圖45：Windows 3.0（1990 年）.32圖46：電子表格軟件 PC World 讀者評分.33圖47：電子表格軟件銷售量份額.33圖48：微軟 IE 1.0 的界面.33圖49：微軟 I

12、E 和網景 Netscape Navigator 的用戶占有率.33圖50：計算機存儲、內存成本下降趨勢.36圖51：十年不漲價的英特爾芯片.37圖52：營收/非現金與短期投資的資產.38圖53：營收/固定資產.38圖54：EBIT/營收（%）.38圖55：凈利潤/營收（%）.38圖56：創新的擴散滲透率模型.39圖57：滲透率曲線的拐點.40圖58：美國幾種科技產品的滲透率.40表1：英特爾的部分重要芯片組發布時間.7表2：1975 年的 Altair 8800 計算機及配件報價.8表3：1977 個人電腦“三大”.8表4：IBM PC 5150 與 IBM PC 兼容機.11表5：1974

13、-1987 年大事記.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5在本篇報告中，我們將回顧 1974-1987 年的科技發展，以承接上一篇報告1956-1973 年，從晶體管到集成電路，我們將這一時期稱為個人計算機時代，或者簡稱 PC 時代。雖然，嚴格說來，進入到 90 年代，計算機依然在高速發展，但是我們的考慮是，隨著 90 年代互聯網的出現，計算機從絕對主角變成了主角之一，電信運營商、網絡設備商與互聯網應用商將登上歷史舞臺，因此我們在時代劃分上將把 90 年代留給互聯網。這一時期大體可以分成兩個階段：第一階段是 8 位芯片的出現使得 CPU 變得更強。隨著第一

14、臺個人計算機 Altair8800 的發布，計算機的價格首次落入到“消費級”區間。隨著早期多家計算機制造商的涌現，個人計算機的性價比變得越來越好，不論是愛好者還是普通用戶，都開始對 PC 產生了濃厚的興趣。第二個階段是 IBM 下場推出 5150，它一統個人計算機的行業標準：即 X86 硬件架構加 MS-DOS 操行系統。標準確立之后，行業開始真正的飛速發展，表現為：PC的滲透率快速提升，PC 的制造企業開始逐步集中，軟件行業因為有了共同的操作系統開始變得更加容易開發，VisiCalc、Lutos 1-2-3 等殺手級應用在這一時期誕生。站在 90 年代的互聯網時代回頭來看個人計算機時代，這個

15、時代帶給互聯網發展的必要準備包括：第一是 PC 機的快速普及。普及的幾個條件包括芯片處理速度（從 8 位升級到 32位）、軟件的易用性（操作系統的出現，殺手級應用的出現）、產品性價比（1000美元以內的價格）都在 80 年代后期開始具備；第二是網絡的萌芽已經種下。包括在企業客戶的局域網、阿帕網領域的實踐，以及類似多協議路由器的出現；第三是軟件公司的成立。這一時期的軟件公司并不大，很多今天的巨頭扎堆在這一時期成立，由于互聯網應用的根本能力之一是計算機軟件的能力，它們在 PC時代種下，并在互聯網時代開花。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6個人計算機的發展歷程個人

16、計算機的發展歷程當我們討論個人計算機（PC）的起點，是應該更側重外觀，還是更側重價格呢？施樂公司的個人計算機 Alto，于 1973 年 3 月 1 日推出，每臺價值 32000 美元，因為施樂高管認為其成本過于高昂，故公司只生產了 2000 臺，沒有將其作為消費品向市場推廣，大部分 Alto 電腦被施樂公司內部使用，少量捐獻給了幾所大學。從外觀上看，它基本可以滿足家用電腦的體積。Alto 有很多值得借鑒和學習的地方（因而大大啟發了喬布斯）：它帶有圖形用戶界面、擁有一個位圖顯示器，可以實現渲染圖形、字母、畫筆筆跡等功能，Alto 還附有一個三鍵鼠標以供使用者操作，其本體置于一個較小的機柜內，A

17、lto 采用了微指令設計，搭載 4 顆德州儀器 74181 算術邏輯單元（ALU）。采用可移動 2.5MB 磁盤盒作為存儲器介質，Alto支持多任務處理和以太網網絡，并帶有世界上第一個所見即所得文本編輯器Bravo。圖1：1973 年施樂公司的 Alto 電腦圖2：施樂公司的 Alto 電腦的鼠標資料來源：百度百科、國信證券經濟研究所整理資料來源：open-，國信證券經濟研究所整理如此好的產品并未取得成功，為什么？施樂公司在 60 年代主導著復印機市場，連續十余年的豐厚利潤讓其像貝爾實驗室一樣有了組建研究中心的抱負，目標是推動數據處理技術的發展。1977 年 8 月，在擁有了如此強大的基礎科研

18、能力和集多種能力于一身的 Alto 個人電腦項目的背景下，施樂把 Alto 電腦作為一個商業化項目推向市場的計劃束之高閣。硅谷百年史提及：假如施樂執行了它的商業計劃，它就可以在 1978 年推出一款 PC產品，這將比 IBM 領先 3 年，而且機器性能更佳。該項目之所以被槍斃，原因之一是施樂公司總裁阿奇麥克卡德爾(Archie McCardell)是會計出身，對技術不敏感。另一個原因是施樂的組織結構落后，Alto 電腦只能在制造打字機的達拉斯的生產廠制造?？蛇_拉斯的經理們只想一味地生產打字機，從而獲得最高的短期獎金。施樂最高層主管們對 Alto 電腦或 PC 也沒有概念。他們習慣于租賃這樣的商

19、業模式：用戶租賃一臺復印機，按使用量付年費。他們擔心的是，假如沒有復印機，“施樂怎樣才能反復地收取費用呢?”在我們看來，由于 Alto 的價格在 32000 美元，相當于 2022 年的 12.9 萬美元，或約 90 萬人民幣，這顯然不是消費電子產品的定價區間。故而，雖然歷史上施樂帕洛阿爾托研究中心（PARC）是個 PC 創業者的圣地，它為后續硅谷的 PC 發展輸送了大量的人才和思想，而且 Alto 也被認為是個人電腦的先驅之一，但是由于它沒有商用，因此我們在周期觀察中并不將其視為 PC 的起點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71974-19801974-

20、1980 年：年：AltairAltair 88008800 與與“三大三大”，PCPC 落入消費級計算機落入消費級計算機區間區間1 1、AltairAltair 88008800 通過模塊化報價，率先將通過模塊化報價，率先將 PCPC 價格拉到價格拉到 10001000 美元左右美元左右時間來到了 1974 年 4 月，英特爾的 8080 處理器發布，它是一枚 8 位處理器，包含 6000 個晶體管，6m 制程工藝。由于 1971 年英特爾發布的 4004 是 4 位處理器，主要是用在計算器中，因此來驅動一臺個人電腦還稍顯不足（施樂 Alto 就是集成了 4 顆 4 位德州儀器 74181

21、算術邏輯單元），因此以 8080 為代表的 8 位處理器，成了個人電腦起步的最低要求。表1：英特爾的部分重要芯片組發布時間年份年份產品系列產品系列 總線寬度總線寬度晶體管數量晶體管數量制程工藝制程工藝應用應用1971197140044 位2,30010mbusicom 計算器1974197480808 位6,0006m使用于 Altair8800、交通燈號控制、巡航導彈19781978808616 位29,0003mX86 處理器，性能是 8080 的 10 倍19791979808816 位29,0003mIBM PC 和 PC 的相容產品198219828028616 位134,0001.

22、5m廣泛地使用在當時 PC 產品1985198580386DX32 位275,0001m 支持 Windows95 和 OS/2Warp 所需要的特色。1989198980486DX32 位1,200,0001m桌上型電腦跟服務器1990199080386SL32 位855,0001m由于低功率消耗，第一個為筆記本生產的芯片19931993Pentium32 位3,100,0000.8m防止競爭對手命名混淆市場，放棄 80586 命名19971997Pentium 32 位7,500,0000.35m支持 MMX 指令集19991999Pentium 32 位9,500,0000.25m頻率更

23、高，且支持 SSE 指令集20002000Pentium 432 位42,100,0000.18m表現不如奔騰 3，次年推出 Xeom 放棄奔騰命名20012001Xeon32 位42,100,0000.18m用于服務器以及工作站20032003Pentium M32 位77,000,0000.13m筆記本電腦20062006Core Duo32 位151,000,00065nm雙核時代20062006Core 264 位291,000,00065nm保持高性能又兼具低功耗20082008Core i732 位731,000,00045nm4-10 核心，高端市場20092009Core i5

24、64 位774,000,00045nm中端市場20102010Core i364 位382,000,00032nm低端市場20172017Core i964 位14nm10-18 核核心，更高性能市場2019201910th gen Core64 位14nm無線網絡、存儲、AI 作為重點方向2021202111th gen Core64 位14nm核顯大幅提升2021202112th gen Core64 位Intel 710nm 制程，性能全方位提升2022202213th gen Core64 位22,000,000,000Intel 710nm 制程，顯卡更強20232023Core U

25、ltra64 位Intel 4核顯大幅提升，高續航，AI 應用2024202414th gen Core64 位Intel 714-24 核心203020301 萬億CEO 在 2022 年預計資料來源：英特爾，https:/ 公司于 1974 年研發，1975 年推出的 Altair 8800 并不是第一個形式上接近個人電腦的產品，但卻是商業上最接近的產品。同年推出的 IBM 5100 微型機的售價為 8975-19975 美元，這樣的價格攻入消費電子領域是非常困難的。相比 IBM5100，Altair 8800，根據組件選擇的不同，最低配的價格約 1000 美元。對于當時的美國個人用戶來說

26、，購買一臺 Altair 8800 顯然是更加現實的選擇。Altair 8800 的誕生適逢單片機的性能和價格達到了一個微妙的平衡點。站在這個歷史時機，Altair 8800 成為了微型計算機的早期標準定義者，S-100 Bus架構允許拓展硬件組件；采用微軟前身公司的 BASIC 系統；搭載英特爾的 8080處理器。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：1975 年的 Altair 8800 計算機及配件報價描述描述套件價格套件價格整機價格整機價格AltairAltair 88008800 計算機計算機$439$62110241024 字節字節內存板內存板

27、$176$20940964096 字節字節內存板內存板$264$338并行接口板并行接口板$92$114串行接口板（串行接口板（RS-232RS-232）$119$138串行接口板（電傳打字機）串行接口板（電傳打字機）$124$146音頻盒式接口板音頻盒式接口板$128$1743333 型型 ASRASR 電傳打字機電傳打字機NA$1,500資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理這款電腦主要以組件的形式出售，主要面向計算機愛好者。它需要用戶依照說明書把配件組裝成整機，并且會使用 BASIC 語言?？傮w上，這些門檻對 Altair 8800的目標受眾來說不難，而且 1000 美元的價格（相當

28、于 2022 年的 5500 美元），也是大多數人可以承受得起的。圖3：售價約 1000 美元的 Altair 8800圖4：售價高至 8975 美元起的 IBM 5100資料來源：、國信證券經濟研究所整理資料來源：搜狐，國信證券經濟研究所整理因為英特爾 8 位 CPU，加上 Altair 8800 計算機的出現，我們將 1974 年作為個人計算機的元年。2 2、個人電腦、個人電腦“19771977 三大三大”產品進一步商業化產品進一步商業化Altair 8800 的成功奠定了未來 PC 產品的架構，隨后的兩、三年間，PC 廠家開始競相研發成熟的 PC 產品。在 1978 年的競爭中，3 款產

29、品脫穎而出，它們被美國Byte雜志評選為“1977 三大（1977 Trinity）”，具體信息如下：表3：1977 個人電腦“三大”電腦型號電腦型號生產商生產商發售日期發售日期 售價售價(美元美元)處理器型號處理器型號操作系統操作系統處理器主頻處理器主頻內存內存AppleApple IIII蘋果1977-061298-2638MOS Technology 6502Integer BASIC,Apple DOS1.023 MHz4-64 KBCommodoreCommodore PETPET康懋達1977-12795MOS Technology 6502 Commodore BASIC 1.0

30、-4.01 MHz4-96 KBTRS-80TRS-80 ModelModel I I Tandy Corp1977-08599.95Zilog Z80TRSDOS,LDOS,NewDos/801.774 MHz4-48 KB資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理相比于 Altair 8800，它們在商業化方面主要的進步是兩點：1）價格更加親民。正如我們前文提到，Altair 8800 跟據自選的配件，價格從大約 1000 美元起，但這只包含了主機箱，鍵盤、顯示屏都需要用戶另行購買，會帶來額外的成本。而“1977 三大”的價格是包含了鍵盤和顯示器的價格。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

31、所有內容證券研究報告證券研究報告92）產品完整度更高。雖然 Altair 8800 提供組裝好的版本，但它的主要銷售的還是配件，需要用戶自行組裝，同時它還需要用戶自行購置顯示器和鍵盤。而“1977三大”則是一個完整的產品，開箱即用，用戶體驗更佳。圖5：Commodore PET,Apple II,TRS-80 Model I（從左到右）資料來源：，國信證券經濟研究所整理3 3、“微型象棋微型象棋”PCPC 游戲的啟蒙游戲的啟蒙個人計算機和個人計算機游戲的發展是比較同步的，這說明游戲是電腦的重要應用場景?！拔⑿拖笃濉保∕icrochess）是微型機平臺上的首批游戲之一。這款游戲于 1977年開始

32、發售，共計售出 50000 份。這款游戲在“1977 三大”上均能運行，除此之外，還支持 MOS Tech 公司的 KIM-1 電腦和雅達利公司的 Atari 8-bit 電腦。電腦游戲的誕生對電腦的普及化起到了重要的作用，豐富了電腦的非專業場合下的應用場景。圖6：Microchess 1.5 游戲截圖圖7：Microchess 游戲磁帶資料來源：CHM，國信證券經濟研究所整理資料來源：Mark Allen，國信證券經濟研究所整理1981-19861981-1986 年年：IBMIBM、蘋果蘋果/微軟分別定義了微軟分別定義了 PCPC 的標準和操作系統的標準和操作系統1 1、從、從 IBMIB

33、M 51505150 開始，開始，PCPC 有了有了 X86X86 架構架構+DOS+DOS 系統系統或許是一直被 DEC 在中低端市場侵擾，也確實看到蘋果在個人電腦行業的成功，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10藍色巨人 IBM 于 1981 年推出 IBM PC 5150，這也是 IBM 產品中非常具有戲劇性的一款產品。IBM 一直是科技界的驕傲，它是硬件、軟件、整機、服務的全能型選手，在以往的產品中，IBM 往往都包辦了產品整體從硬件到軟件的研發設計。然而，在 5150 這個劃時代的產品面前，IBM 卻走了外包路線。一方面，走高端路線的 IBM 選擇在

34、 IBM PC 上面搭載“低端廠商”英特爾的 8088處理器；另一方面，IBM 直接將軟件外包給了當時的“小公司”微軟，將 MS-DOS貼牌為 IBM PC DOS，而 MS-DOS 實為微軟從另一家小公司購買的產品，也就是說，IBM PC 用的是一個“三手”系統。當然，這并不影響 IBM PC 大獲成功。以 1565 美元起的標價，IBM PC 上市的當年銷量就高達 10 萬臺，占領了 PC 市場 3/4 的份額（吳軍浪潮之巔）。圖8：IBM PC 5150 和連接的打印機圖9：康柏 Compaq Portable最早的近完美兼容機型資料來源：IBM，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證

35、券經濟研究所整理IBM PC 的重要意義在于，它明確的賦予了個人電腦（PC）一個狹義定義采用x86 處理器（主要是英特爾），配置微軟的 DOS 系統。在此之后，當人們提到 PC時，指的基本就是“能夠兼容 IBM PC 的操作系統和應用程序的電腦”。由于反壟斷方面的原因，IBM 不得不允許其他廠商制造和銷售與 IBM PC 相兼容的電腦產品。這類產品最初被稱為“IBM PC 兼容機/克隆機”，它們的制造門檻不高，研發成本低，為了兼容，它們幾乎只能照搬英特爾的 x86 處理器和微軟的操作系統。在 IBM 和眾多兼容機廠商的合力推動下，狹義 PC 的定義已經清晰，產業格局也完全定型它們都使用英特爾的

36、 x86 處理器和微軟的操作系統。所以這個體系在后來被稱作“WinTel”（Windows-Intel）體系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表4：IBM PC 5150 與 IBM PC 兼容機電腦型號電腦型號生產商生產商發售日期發售日期 售價售價(美元美元)處理器型號處理器型號操作系統操作系統處理器主頻處理器主頻內存內存IBMIBM PCPC 51505150IBM1981-081565 起Intel 8088IBM BASIC,PC DOS,CP/M-864.77 MHz16-64 KBMPCMPC 16001600CDP1982-062995In

37、tel 8088MS-DOS,CP/M-86 等4.77 MHz128 KBRainbowRainbow 100100DEC1982-Zilog Z80,Intel 8088CP/M,MS-DOS 等4.012-4.815 MHz64-896 KBCompaqCompaq PortablePortable 康柏1983-032995Intel 8088MS-DOS4.77 MHz128 KBOlivettiOlivetti M24M24Olivetti1983-Intel 8086MS-DOS8 MHz128-256 KBHP-150HP-150惠普1983-112795Intel 8088M

38、S-DOS,CP/M-868 MHz256 KBTandyTandy 20002000RadioShack19832750Intel 80186MS-DOS,Xenix8 MHz128-768 KB資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理一個新產業往往會有一個大浪淘沙的過程，初期的多個玩家，最怕遇見的局面是“我花開時百花殺”。在 PC 這個案例中，“三大”之一 Commodore 公司開發了康懋達 64（1982 年）也曾風靡一時，但是其最終沒有笑到最后，于 1994 年破產；“三大”的其二 TRS-80 的開發者 Tandy 后來轉型為計算機銷售商店，再后來被Woolworths 收購，站

39、在投資者的角度，很難在 1982 年來預判它此后的軌跡；“三大”中的蘋果，最終憑借著創新生存了下來，但喬布斯 1985 年的離開又使其錯過了 PC 產業爆發的后半段。這個案例中，早期的“三大”的境地是：無論是硬件標準還是軟件系統都還沒有統一下來，它們的實力還不足以確立行業標準，而 IBM 的強勢入場則快速改變了行業規則，早期的創業企業要么快速改變去擁抱新標準，要么就試圖創造自己的標準成為新標準（這個極難）；同時，一旦標準確認之后，行業將變得更加激烈，因為越來越多的企業發現有利可圖或者認為行業發展的不確定性在降低（因為標準定下來了）而進入到這個行業，于是新的競爭就又開始了，這一時期的入局者有大玩

40、家惠普、DEC，也有新貴康柏。2 2、蘋果、蘋果 MacintoshMacintosh 128K128K 電腦電腦可視圖形界面定義了今天的操作系統可視圖形界面定義了今天的操作系統某種意義上，喬布斯就是“三大”中那個勇于對抗 IBM，創造新標準的人。Macintosh即是蘋果的 Mac 系列電腦，這個產品線的第一款產品是 1984 年推出的 Macintosh128K。當時 Mac 128K 的驚艷程度，與蘋果 2007 年推出 iPhone 時相比，也許有過之而無不及。在 Mac 推出之前，價位合適的 PC 均沒有圖形用戶界面（GUI）和鼠標。對于有計算機基礎的理工科大學生來說，BASIC 和

41、隨后的 DOS 也許操作難度還可以接受，但對于其他人，PC 可能就沒有那么友好了，這對 PC 大規模普及構成了障礙。在鼠標和 GUI 的幫助下，用戶不再需要記憶復雜的指令代碼，只需要在看到系統提示后使用鼠標點擊選擇指令即可這被稱為“所見即所得”。至此，PC 的易用性問題才真正得到解決。另外一個重大的改進是 Mac 128K 首次支持多任務工作，這對于用戶的操作體驗意義也非常深遠（不能多任務代表著你打開 Word 就要關閉 Excel）。需要說明的是，Mac 128K 并不是一臺 IBM PC 兼容機，它搭載的是摩托羅拉的 68000處理器，操作系統也是蘋果自主開發的 System Softwa

42、re 1.0。所以，雖然廣義的 PC 領域迎來了第一臺具備 GUI 和鼠標的產品，但在當時，IBM PC 和兼容機的用戶仍然不能享受到這個進步帶來的便利。Macintosh 的大賣讓微軟意識到圖形化才是計算機的未來，微軟也開始研發圖形操作系統，于 1985 年推出了 windows1.0，但由于時間太趕，其體驗與 Mac 不可同日而語。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖10：1984 年 Macintosh 的用戶界面圖11：微軟 MS-DOS 的操作界面資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度，國信證券經濟研究所整理不難想象，1981-1990

43、 年，比爾蓋茨的內心一定很煎熬他在 1981 年見識到了蘋果劃時代的 Macintosh 操作系統的 GUI，然而自家產品卻還在“黑紙白字”的原始階段。隨著蓋茨的奮起直追，微軟在 9 年后終于拿出了可以與 Macintosh相媲美的產品Windows 3.0，擁有圖形用戶界面和鼠標操作，并支持多任務工作。在此之后，IBM PC 與兼容機的用戶也享受到了更加易用，體驗更好的電腦產品。而 PC 的重大演化也已經基本完成，產品和核心架構基本定型。圖12：Windows 3.0 的用戶界面圖13：Macintosh II 的操作系統界面則更加先進資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：Jasons

44、 Macintosh Museum，國信證券經濟研究所整理喬布斯在 1995 年接受采訪時，對微軟的評價是：“微軟唯一的問題是他們沒有品味，一點品味都沒有”；而比爾蓋茨在 2007 年接受采訪時則表示：“如果能擁有史蒂夫的品味，我愿意付出很多?！钡窃缭?80 年代，沒有人能遇見到，這對宿敵即便是在 2024 年，還在全世界市值第一還是第二的地位上激烈的爭奪著。微軟的發展經歷恰恰證明了，即便是初期產品沒有那么優秀，但是敏銳的戰略方向感加上持久執行，也可以將長跑冠軍做得很久。3 3、PCPC 時代的工作站時代的工作站PCPC 電腦的另一個變體電腦的另一個變體請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

45、有內容證券研究報告證券研究報告13與 PC 電腦同屬微型機，工作站是一種性能和價位較高的微型機。它們主要用于處理 3D 圖像等所需運算量較大的工作，用于工程、科研、設計等領域。1980 年代早期，高端的工作站電腦追求“3M”標準存儲空間大于 1MB；百萬像素（Megapixel）的顯示器（和我們現在用的主流 1K 顯示屏的分辨率差不多）；每秒 100 萬次以上的浮點運算速度（MegaFLOPS），簡單說就是高存儲、高分辨率、高運算力。相比之下，同期的 IBM PC 5150 是什么性能呢？16kB 的存儲空間（1MB 的 1.6%）；僅支持文本的顯示屏；每秒 1000 次的浮點運算速度。有時候

46、，工作站的“3M”標準會有第四個“M”價格在 10000 美元（Megapenny，100 萬美分）以下。這意味著，在性能遠高于當時 PC 的同時，工作站的價格也遠遠高于 PC 電腦。我們以 1990 年 NeXT 公司發布的 NeXTstation 工作站為例，它的標價為 4995-6500 美元。而同期 IBM 面向家庭用戶發售的 IBM PS/1 多媒體型號的標價為 1549-1699 美元（華盛頓郵報）。早期的工作站與 PC 存在的一定架構上的差別。工作站使用以摩托羅拉 68000 處理器以其后續升級系列產品為代的 RISC 指令集處理器，采用 UNIX 操作系統；而 PC電腦采用的是

47、 CISC 指令集的 x86 處理器（以英特爾產品為代表），并安裝微軟開發的 MS-DOS 或 Windows 操作系統。隨著個人電腦的成本下降和性能提高，工作站和 PC 的界限在 1990 年代逐漸模糊。工作站定位的個人計算機也開始轉而使用 x86 處理器和微軟的操作系統。最終，“工作站”這個門類逐漸消失。因此，工作站定位于小型機（DEC）之下，個人電腦（PC）之上的細分市場，它與小型機類似，如果不能預見摩爾定律對芯片成本的指數級影響，則其瞄準的目標市場很容易被未來的個人電腦所替代。圖14：升陽電腦的 Sun SPARCstation 10圖15：NeXT 公司的 NeXTstation資料

48、來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理8080 年代應用的發展：從年代應用的發展：從 VisiCalcVisiCalc、LutosLutos 1-2-31-2-3 到數據庫到數據庫推銷一臺計算機的理由是：它可以干這個，還可以干那個.而有的時候，當你看到了一種場景，會立刻意識到：我就是要這個！因為要這個，所以我需要一臺計算機！這樣的場景或應用，被稱為“殺手級應用”（killer application）。最早被追溯認可的殺手級應用示例之一是 VisiCalc 電子表格，它于 1979 年針對Apple II 系列計算機發布，由于它在 12 個月內沒有針對

49、其他計算機發布，人們首先花費 100 美元（相當于 2022 年的 400 美元）購買該軟件，然后花費 2,000請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14至 10,000 美元（相當于 2022 年的 8,000 至 40,000 美元）購買必需的 Apple II，當時的雜志 創意計算 評價 VisiCalc 是“擁有一臺計算機的充分理由”。VisiCalc六年內售出超過 70 萬套，歷史上銷量高達 100 萬套。圖16：1979 年發布的 VisiCalc圖17：DOS 上的 Lotus 1-2-3 界面資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券

50、經濟研究所整理隨著 IBM 進入市場，VisiCalc 反應緩慢，此時蓮花軟件（Lotus）的解決方案推出，它提供了三合一集成解決方案：處理電子表格計算、數據庫功能和圖形圖表，因此被稱為“1-2-3”，對于職業人士來說，其重要性不言自明。Lutos 1-2-3 并非沒有同類競爭對手，但是由于其符合用戶操作習慣的字母-數字單元格定位（與今天 Excel 的一致，如 A1 單元格、B5 單元格）和其獨樹一幟的制圖功能（包括餅狀圖、柱狀圖、線型圖），因此它在電子表格的品類中鶴立雞群般地存在。Lutos 1-2-3 在促進了 IBM PC 及其兼容機銷量的同時，還抑制了非兼容機的銷售。這款電子表格軟件

51、成為了行業標桿，當時甚至有基于 Apple II 平臺的軟件開發公司公開承諾，它們的電子表格軟件“像 1-2-3 一樣強”。同時，因為 Lotus 1-2-3對內存的要求較高，當時它還促進了大內存 PC 機型的普及。無獨有偶，WordPerfect 也是當時 PC 上的一款重磅應用。它是由 SSI 公司于 1979年開發的文本文檔編輯工具，相當于今天的 Word 軟件。不同的是，WordPerfect并非 IBM PC 及其兼容機獨占，該軟件最初基于 Data General 公司開發的一臺小型計算機（體積大概像一臺大冰箱）運行，1982 年，WordPerfect 登錄 DOS 系統。當時，

52、還有一個市占率更高的文字處理器 WordStar，這讓微軟公司看到了應用的潛力之大。1983 年，微軟也推出了 Multi-Tool Word（后改名為 Microsoft Word），在推出的早期幾年中，微軟 Word 并不成功，主要是因為它與 WordStar 的用戶界面不同，熟悉了 WordStar 的用戶不愿意為了一個新工具去改變習慣。但是Wordstar 因為自己的傲慢斷送了大好前程，他們對用戶反饋與投訴漠不關心，PC雜志在 1983 年寫到：“MicroPro（WordStar 的母公司）座右銘通常似乎是：詢問您的經銷商”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

53、券研究報告15圖18：DOS 上的 WordPerfect圖19：DOS 上的微軟 Word 1.15資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理所以在相當長的時間里，微軟的 word 都沒辦法成為用戶的首選。但 WordStar 的自大導致了 WordPerfect 的市占率的提升，而微軟的 Word 直到 Windows 3.0 的發布，才快速地提升了市占率。1995 年，WordPerfect 占據全球文字處理市場 50%以上的份額，但到了 2000 年，Word 的份額反超并高達 95%，原因有三：一是微軟一旦重視某個方向，會持續不斷地優化產品，追趕對手

54、；二是 Windows3.0 發布之后，WordPerfect 的 Windows版本 2 年之后才發布出來而微軟公司的產品可以更早地集成在辦公套件中。在后來的案例中，網景公司也以類似的原因輸給了微軟。早在 1977 年，IBM 發表“關系數據庫”的論文，埃里森以此造出新數據庫，名為甲骨文。1983 年，IBM 終于發布了一個關系型數據庫管理系統 DB2，但只在其大型機平臺上運行。由于 IBM 對小型的計算機不感興趣，使得甲骨文、Sybase 和Informix 能夠搶占小型計算機數據庫系統的市場。甲骨文公司 1986 年上市，到了 1987 年其收入達到 1.31 億美元，并于 1987 年

55、成為世界第四大軟件公司。當時軟件行業霸主第一名仍是地位不可撼動的 IBM，第二也是聚焦大型機程序的聯合電腦公司，第三則是蓮花公司。在計算機滲透率提升過程中，應用需求越來越多，到 80 年代，有大量的軟件公司成立：如動視暴雪成立（1979），數據庫公司 informix 成立（1980），視頻制作太平洋數據圖像公司 PDI 成立（1980），集成 5 種應用的 Context MBA 發布（1981），Adobe 成立（1982），Autodesk 成立（1982），藝電成立（1982），賽門鐵克成立（1982），甲骨文商用便攜關系型數據庫（1982），Lotus 1-2-3（1983），網絡操

56、作系統 NetWare（1983），數據庫公司 Sybase 成立（1984），桌面出版 Aldus成立（1984），Adobe Illustrator1.1 發布（1987），微軟 Excel 發布（1987），數據公司 Teknekron 成立（1987，1994 年被路透收購），Peoplesoft 成立（1987），首個網絡病毒 Morris 出現（1988），視頻軟件 C-Cube 公司成立（1988）.但是以上的大部分公司距離規模收入以及上市的目標，還有不小的差距?？傮w上，軟件雖然是依附于計算機的存在，但軟件與硬件兩者相輔相成。隨著硬件功能的不斷變強，軟件行業也越分越細，從基礎的文

57、字處理、表格處理，發展到桌面出版、數據庫、圖像處理、工程設計、安全、視頻與動畫。嚴格意義上說，PC 時代的浪潮進入到 90 年代之后還在持續，但 PC 開始多了一個特別的屬性網絡化。而站在網絡化的角度，計算機雖然還是個重要元素，但它的主角光環將會讓渡給網絡設備、電信運營商與互聯網公司。因此，我們本篇報告僅將個人計算機的時代討論至此。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16個人計算機浪潮下的部分公司表現個人計算機浪潮下的部分公司表現圖20：個人電腦產業鏈主要相關公司的股價翻倍情況（對數軸）資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理由于篇幅原因，我們在個人計算

58、機浪潮中，將分析部分個股的表現，而在互聯網大潮中的佼佼者們，我們將在未來的報告中再展開。IBMIBM：風口的大象難起飛：風口的大象難起飛說 IBM 是“PC 之父”并不為過，它的 IBM PC 5150 實現了以一個產品定義，且這個定義維持了 40 多年。但是，以股票收益為尺度，IBM 在 90 年代不值一提。我們認為這主要有兩個原因。第一，IBM 太大了，PC 業務在公司的占比太小。第二，IBM 在 PC 產業鏈控制力不強。事后，我們看到的是 IBM 以盤古一般的形象出現在 PC 產業上，隨后便在浪潮中隱去。到 2005 年，PC 界的金字招牌 ThinkPad/ThinkCentre 被聯

59、想收購。1.1.體量過大，過往的生意太賺錢體量過大，過往的生意太賺錢“站在風口上，豬都可以飛起來”，然而 IBM 的事實告訴我們：“大象就不一定了”。在貝爾系統日落西山之后，IBM 就成為了美國最大的公司，從市值、員工數、實驗室的規模、標普 500 的權重來看都是如此。正是因為 IBM 太大、太強，PC 這道浪潮帶不動 IBM。首先，IBM 是一家 IT 產業的大型、高利潤、全能公司。規模方面，IBM 在 1980年的營收就高達 262 億美元；利潤方面，IBM 在 1980 年的毛利率為 61%，80 年代，其毛利率從未低于 50%。全能方面，IBM 的業務涵蓋了軟件開發、硬件設計、技術咨詢

60、。除了 PC 外，IBM 都為自家產品包辦了芯片設計和軟件開發的環節，而且每個領域都代表了當時的最高質量。除此之外，IBM 面對大型政企客戶銷售的高端計算機還會專門安排售后和咨詢服務，并每年收取約為貨值 10%的服務費。相比之下，PC 能給 IBM 帶來什么呢？據浪潮之巔，盡管 IBM 在推出 5150 的第一年就占據了 PC 市場 75%的份額，但 PC 業務僅僅貢獻了公司收入的 1%左右，PC 業務 25%的毛利率在公司全局 50%以上的毛利率面前不值一提。IBM PC 5150的售價為 1565 美元起，推測其均價在 2600 美元左右。相比之下，IBM 同時期的高端產品 3084，售價

61、為 870 萬美元。售出一套 3084 還可以衍生出每年約 10%的服請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17務費，即 87 萬美元。在這個背景下，PC 對于 IBM 來說，也許確實是一起讓人提不起勁的“體力活”。提不起勁的，可能不止 IBM，還有投資者。盡管 1980-2000 年，PC 產業經歷了從荒漠到茂林的蛻變，IBM 的“個人系統”業務（主要為 PC 業務）占營收的權重在2000 年的最高峰僅為 18.4%；IBM 的營收是 1980 年的 3.4 倍，而毛利僅為 1980年的 2 倍；因為業務占比逐步向低利潤的 PC 業務傾斜（也因為亞洲廠商激烈的競

62、爭壓低了價格），IBM 的毛利從 61%落到 37%。圖21：IBM 歷史毛利率資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理2.2.PCPC 產業鏈中其核心環節主導地位被削弱產業鏈中其核心環節主導地位被削弱在 PC 誕生以前，“產業鏈”對 IT 行業的概念略顯多余。前文提到，包括 IBM 在內的計算機廠商基本都包辦了從芯片設計，到軟件開發，再到整機組裝的全部環節。但是，這個格局在 PC 出現后發生了變化。從 Altair 8800 開始，廠商逐步開始使用第三方的集成電路微型處理器（CPU），用以降低成本。而標準化的第三方 CPU 也成為了 PC 縮減成本的關鍵?；蛟S是為了順應這個趨勢和思路

63、，IBM 最初在開發 5150 的時候便直接采用了英特爾的 8088處理器，并將操作系統外包給了微軟，而自身僅扮演了整機組裝的角色。另一個重要變量是反壟斷。1982 年，IBM 在反壟斷官司中與美國司法部達成和解，條件的一部分則是要允許競爭對手生產 PC。由于大家的 PC 都采用英特爾的 x86架構芯片和微軟的操作系統，進入 PC 領域的門檻變得極低（我們之前提到過，Altair 8800 這樣的機器，只要看著說明書就能組裝出來，PC 也一樣）。最終，IBM 把 PC 行業的壟斷權拱手讓給了上游的 CPU 廠商英特爾，和操作系統開發公司微軟。IBM 也嘗試過奪回操作系統的主權，1985 年開始

64、與微軟合作開發新的 PC 操作系統OS/2，謀求主導 PC 的操作系統，但最終失敗。最終，標志性的 IBM PC 產業鏈成為了“WinTel”體系。而 IBM 的 PC 業務線則淪為了眾多“PC 組裝廠”之一，在激烈的競爭中，利潤受侵蝕，市場份額也不保。IBM 在 PC 市場的份額在 1983 年為 83%，而 1986 年就降到了 26%（PC World）,到 2000 年 IBM 的 PC 市場份額僅為6.8%，排名第四（維基百科）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖22：PC 誕生前的計算機產業鏈圖23：PC 的產業鏈資料來源：國信證券經濟研究所

65、整理資料來源：國信證券經濟研究所整理3.3.小結：小結：B2BB2B 的王者的王者 IBMIBM 無法適應無法適應 2C2C 的發展路徑的發展路徑IBM 長期在 B2B 市場獲得了巨大的成功，從它的產品定位、銷售渠道、研發策略、市場品牌，都無法適應 2C 的商業情景。2C 市場當時還弱小，而且利潤不豐厚，需要持續的投入且短期對于 IBM 看不到明顯的回報；其二是，2C 的應用需求是“涌現級”的，它不是某個行業的成型解決方案，做出一個方案可以適應一個行業。C端客戶的需求有些是文字，有些是表格，有些是計算，有些是游戲，有些是視頻.這樣，從前 IBM 單挑 B2B 的軟件時代終將過去，隨之而生的是操

66、作系統與紛繁復雜的應用軟件（即便如此，80 年代的它們依然弱?。?。從這個角度說，如果說 IBM 成功推出了 OS/2 呢而不是被微軟的 MS DOS 所替代呢？可能后邊多半還是會因為功能缺乏優化，響應速度不快，平臺的開放性不夠而最終會被某家“微軟”所替代。但是 IBM 成就了 PC。盡管我們總結出了 IBM 在 PC 浪潮下表現平平的原因，但反過來思考，拿掉這些原因，PC 還能成為今天的 PC 嗎？恐怕不能?！疤蟆闭荌BM 能將 PC 行業的標準一錘定音的原因。IBM 本就占領了技術和品牌高地，在它1981 年以 2000 美元不到的價格發售自己產品時，自然產生了強大的市場沖擊（當法拉利突

67、然降價到 10 萬時，誰不想試試呢？）。只有 IBM 才能快速完成 PC 產業架構的定義工作。如果 IBM 當時是某家 10 萬臺 5150 就能養活的小公司，那么這臺機器的影響力可能也就僅限于“1977 三大”的水平。其次，“反壟斷”也是 PC 能快速普及的重要原因，因為這大大加劇了 PC 的價格競爭，有利于滲透率的上升。更重要的是，如果 IBM 壟斷了 PC，那么 PC 強大的兼容性優勢也不會展現出來?；氐?80-90 年代，我們認為“兼容性”對 WinTel體系外的電腦的優勢是難以計量的。一方面，兼容性保證了用戶之間可以有效地交換文件；另一方面，兼容性也促成了軟件開發低成本，操作系統平臺

68、應用多樣化，用戶學習成本低的正向循環。PC 時代許多產品面和技術面以弱勝強的例子，背后的核心邏輯都是“兼容性”。蘋果：藝術品定位錯過了蘋果：藝術品定位錯過了 PCPC 浪潮浪潮在眾多 PC 產業的參與者中，蘋果以其新異的品牌形象，絕美的產品，超前的理念著稱，但蘋果并非一個 PC 浪潮下的成功案例。蘋果在早期不斷地引領 PC 市場的潮流，但在 1985 年經歷管理層巨震（喬布斯被逐出）之后，進入了彷徨的 12 年。1997 年喬布斯回到蘋果后，蘋果才重整旗鼓，奮起直追，公司股價從 1997 年低點到 2000 年高點翻了 9 倍有余。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

69、究報告191.1.1977-19841977-1984 年：沃茲線和喬布斯線年：沃茲線和喬布斯線由于期設計理念的差異，蘋果早期的產品分成兩條線：1）出現更早，追求親民價格與開放的 Apple I 和 Apple II；2）出現較晚，追求產品極致體驗與美感的 AppleIII、Lisa 與 Macintosh。由于 Apple I 最初是沃茲尼亞克（Stephen Gary Wozniak）獨立開發的，我們將其成為“沃茲線”；將 Lisa 和 Macintosh 成為“喬布斯線”。沃茲研發的蘋果的 Apple I 的商業化程度非常低只有主板、CPU、內存，甚至沒有外殼。這款電腦在成本的追求上較以

70、散件出售的 Altair 8800 有過之而無不及，售價為 666.66 美元。圖24：Apple I：實際上就是一個主板+內存+CPU圖25：Apple I 宣傳頁，售價 666.66 美元資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理被列入“1977 三大”的 Apple II 系列是沃茲線中最成功的產品，1977-1993 年總共實現了 486 萬臺的銷量。Apple II 的成功有幾點：1）彩色的屏幕在當時是比較領先的；2）開放式架構，允許用戶較容易地自行升級、更換配件；3）拓展性1978 年起 Apple II開始裝載 Disk II 軟盤驅動器，取代了當時臃腫

71、的磁帶；4）殺手級應用VisiCalc，一個電子表格編輯軟件，相當于 DOS 上的 Lutos 1-2-3（或者現在的Excel）。紐約時報甚至把 Apple II 電腦稱為“VisiCalc 的配件”。70 年代落幕，成立不滿 5 年的蘋果成為美國最成功的 PC 廠商之一，它在 1980 年末完成IPO，是當時美國歷史上第一樁超過 1956 年福特汽車 IPO 規模的交易，上市市值18 億美元，從市值角度可以立即入選標普 500 指數。從 Apple III 開始，喬布斯就占據了主導地位，喬布斯線開始生產。沃茲非?？粗禺a品價格的普適性，而喬布斯則不惜高價追求產品的極致體驗和美感。今天來看，喬

72、布斯的 Apple III 有兩大硬傷，一是價格過高與 1300 美元不到的 AppleII 相比，Apple III 的售價高達 4340-7800 美元，在個人電腦價格不斷下降的環境下，這是一個有違趨勢的做法；二是為了追求極致的安靜，喬布斯拒絕在 AppleIII 上裝在散熱風扇這在 Apple II 上還能行得通，但在 Apple III 上就容易引發處理器過熱的問題。這個致命的缺陷導致 Apple III 被召回了數千臺，而這款機型到 1984 年停售前，僅僅賣出了 12 萬臺。隨后，Apple Lisa 在 1983 年推出，它帶有圖形用戶界面和鼠標，使電腦的操作門檻明顯降低。但我們

73、沒有將這臺電腦列入 PC 的范疇，原因在于它 9995 美元的售價太不親民，兩年間只售出了10000 臺。1984 年，Macintosh 發布，成為了蘋果 Mac 系列的第一款產品。這款產品帶有著超前的產品理念渾然一體的機身；PC 定位且帶有 GUI 和鼠標的先例；還有就是其“超級碗”（可理解為美國版春晚）上極為高調的電視廣告“1984”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20“Macintosh 將于 1984 年發布，屆時你會明白為什么 1984 年會被叫作 1984”。Mac 系列首款機型 Macintosh 128K 標價為 2495 美元，首年銷量為

74、 37 萬臺。同年，更加親民的 Apple II 銷量為 100 萬臺?？梢哉f，Macintosh 開創了消費電子的時尚屬性，蘋果對這款電腦的外觀、材質、包裝下足了功夫，它將品牌溢價和消費者的身份標識感融入，購買 Mac 電腦，追求的是“酷”，而不是為了使用某個應用程序。直至今日，Mac 電腦優雅的外觀、不俗的質感和流暢、符合直覺的操作體驗都令它們在 PC 中鶴立雞群。與此同時，高昂的售價與兼容性的不足則是它們主要的弱點。圖26：第一款 Macintosh，渾然一體的外形圖27：電視廣告1984截圖極強的賽博朋克風資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理資料來源：蘋果公司，國信證券經濟研究所整理

75、2.2.1985-19971985-1997 年：彷徨的年：彷徨的 1212 年年1985 年 9 月，喬布斯被逐出蘋果公司。上一年推出的 Macintosh 銷量近乎腰斬，1985 年全年售出 20 萬臺。1985-1986 年，蘋果的營收增速也快速下滑，從 1984年的 45%降至 1985/1986 年的 18%/9%。在這段時間里，蘋果基本以維持舊有產品線為主，推出的 Apple Newton 和 ANS 都是遠遠不及 Apple II 和 Macintosh 的短命產品。在 PC 產業乘上滲透率曲線的 90 年代前半段，蘋果的營收增速基本在 10%上下徘徊（1989-1995 年行業

76、銷售額 CAGR 為 19%），1996 年開始甚至開始以 20%+的速度下降。同樣原地踏步的，自然還有蘋果公司的股價。離開蘋果的喬布斯成立了新的電腦品牌 NeXT。1988 年推出了 NeXT 電腦，依然是喬布斯線的風格：高昂的售價（6500 美元），優異的性能（搭載昂貴、高端的摩托羅拉的 68030 處理器），精美的外觀。另外，這款電腦已經全面超越同時期蘋果，當時蘋果最新的 Macintosh 售價比 NeXT 高出 1000 美元，但速度卻比后者慢一倍（硅谷百年史）。1995 年，蘋果開始嘗試走兼容機路線。首先是 Mac 兼容機 Power 100 發布，隨后是蘋果將 Mac OS 操作

77、系統授權給摩托羅拉和 IBM 使用。但從財務角度看，這個策略并不奏效蘋果的營收開始于 1996 年下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖28：NeXT 電腦的方塊主機設計圖29：驚艷一時的 NeXTSTEP 3.3 操作系統資料來源：NeXT Inc，國信證券經濟研究所整理資料來源：搜狐，國信證券經濟研究所整理3.3.19971997 年：喬布斯回歸年：喬布斯回歸1996 年 12 月，蘋果以 3.77 億美元并購喬布斯創辦的 NeXT，喬布斯于次年成為蘋果的實質領導者。上任后的喬布斯立即收回了 Mac 兼容機的生產授權。1997 年 1月，蘋果與微軟

78、達成協議：允許微軟使用蘋果的設計元素，而蘋果可以使用微軟的 MS Office 和 IE 瀏覽器。1998 年 8 月，蘋果推出了重磅新品 iMac G3依然是超前的外觀設計和優秀的性能，但價格已經親民了許多（1299 美元）。喬布斯的回歸將蘋果從破產邊緣帶了回來。1998 年，蘋果實現扭虧為盈。2005年，蘋果乘上了移動互聯網浪潮，開啟了新的一輪高增長。圖30：iMac G3第一代 iMac 超前的一體化設計圖31：現在的 iMac，簡潔優雅的設計依然令人驚艷資料來源：搜狐，國信證券經濟研究所整理資料來源：蘋果公司，國信證券經濟研究所整理4.4.小結：過于領先時代的公司小結：過于領先時代的公

79、司我們認為，不管是否經歷管理層的動蕩，喬布斯領導下蘋果產品都難以成為主流。從產品的角度上，蘋果是不折不扣的浪漫主義者追求極致的技術（價格允許范圍內）、外形與體驗，同時在產品的構思上總是早了市場一步。但是，正因為蘋果總是早一步，它難以在 PC 浪潮下成為主流。PC 作為后工業時代的產品，繼承了許多與工業時代一致的審美：組件標準化、架構模塊化、生產流程化、成本最小化。這意味著 PC 是一個東拼西湊的產品：組件、系統、組裝、應用軟件，不同的廠商各司其職。同時，PC 兼顧了雙重屬性：消費電子與生產工具，客戶在購買 PC 時，考慮的會遠遠比個人對美好事物直覺性的追請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

80、內容證券研究報告證券研究報告22求更加復雜。而蘋果的哲學與這款工業化產品相悖。外界與蘋果自身在一點上能達成共識蘋果追求的是“酷”和“標新立異”。而喬布斯對產品的卓越追求可以堪稱是一位藝術家，這導致他不得不嚴格把守產品生產的每一個環節，不能開放、只能封閉哪有藝術家愿意讓別人在自己的作品上添一筆？這不僅讓蘋果在早期軟件生態不足，兼容性比不過PC兼容機。我們在Internet Archive網站上搜索Windows3 時，找到了 6635 個軟件；當搜索 Macintosh 時，僅僅找到了 3142 個軟件。此外，Lisa 和 Macintosh 不與當時已經獲得不小成功的 Apple II 兼容。

81、這可以從兩方面解釋：1）蘋果將 PC 視為了純消費電子產品，試圖通過不兼容在鼓勵消費者換新；2）喬布斯對追求個人心目中的卓越目標過于執著，不會因為沃茲設計的 Apple II 獲得成功將他的產品理念融入自己的產品中。在蘋果公司壯大之后，一次次引領科技潮流，重新定義創新產品與商業模式的喬布斯，使得我們經常會覺得：“電子產品有兩種，一種是消費品，一種是蘋果（藝術品）”，恰恰“藝術品”在這個語境下是個無與倫比的評價，那么早期的喬布斯對“藝術”的追求是個錯誤么？PC 時代蘋果的經驗也許在向我們說明：面對一個科技浪潮時，在一個企業弱小時，普適性比藝術性更加重要。英特爾：指數型思維成就了百倍股英特爾：指數

82、型思維成就了百倍股有好風才能有好浪。PC 浪潮的一個大前提便是英特爾吹起的微型處理器之風。簡而言之，微型處理器是集成了此前多種硬件的集成電路，它在造價和體積方面均有很大的優勢。微型處理器帶動的“單片機”的產生，是 PC 普及的一個重大里程碑。在微型處理器的領域，“低端芯片廠商”英特爾是第一個吃螃蟹的公司。正如我們前文所提到，世界上第一款在商業上取得成功的微型處理器是 Intel 4004 處理器；世界上第一款 8 位處理器是英特爾 1972 年推出的 8008 處理器；Altair 8800搭載的是 Intel 8080 處理器；IBM PC 搭載的是 Intel 8088 處理器。在 PC

83、浪潮中，英特爾是硬件端唯一的壟斷者。1999 年末，英特爾的股價是 1986 年初 94 倍，即所謂的百倍投資。然而，必須明確的一點是，英特爾并不是以鶴立雞群的創新能力“發明”了微型處理器。事實上，在它的重點處理器推出前后，都有數家半導體廠商與它保持了產品上基本同步的步調。不難看出，搭上了 IBM 的大船是英特爾后來脫穎而出的關鍵，那么最大的問題則在于“為什么是它”？1.1.19811981 年：被動踏上年：被動踏上 IBMIBM 的巨輪的巨輪在為 IBM 提供用于裝配 5150 的處理器時，英特爾不是唯一一家有相關的產品線和技術實力的公司。除了歷史比較悠久的摩托羅拉、德州儀器、惠普等綜合型廠

84、商，還有 Zilog、MOS 等專注于處理器的廠商，另外 IBM 自身就是頂尖的處理器生產商。不難發現，盡管 Altair 8800 采用了英特爾的 8080 處理器，但隨后的主流產品“1977 三大”均未采用英特爾的處理器。那么 IBM 為什么會選擇英特爾呢？根據Byte雜志 1990 年刊載的 IBM PC 研發團隊成員 David Bradley 的自述，他們在最初篩選處理器時主要有 4 個要求：1）必須是一顆 16 位處理器；2）必須是已經能夠量產，并且有第二供應商的產品（AMD當時一直生產與英特爾產品相似的處理器）；3）必須是 IBM 開發團隊已經熟悉的技術（他們剛剛完成一個基于英特

85、爾 8085 處理器的系統開發）；4）必須要有現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23成的操作系統的應用程序（如微軟開發的 BASIC）。在這四個條件的過濾下，IBMPC 開發人員只剩下英特爾的 8086 和 8088 兩款處理器了。盡管在這個過程中運氣很重要，但是從英特爾在 1970 年代就勇于從專業芯片走向通用芯片，足以證明管理層的眼光是獨到的，運氣只帶給有準備的人。2.2.技術架構以弱勝強技術架構以弱勝強在 2020 年蘋果推出用于 Macbook 的 M1 芯片后，處理器指令集之間的競爭又重回大眾視線。目前，英特爾、超微半導體等公司生產的，用于 Win

86、dows 操作系統的PC 電腦通常被成為 x86 架構；而蘋果的 M1 芯片則是采用 ARM 架構。ARM 架構較 x86 架構的性能和功耗優勢非常明顯，借助 ARM 架構的力量，蘋果開發出了不需要散熱風扇的筆記本電腦，這在 x86 架構上是難以想象的。ARM 和 x86的核心區別在于指令集不同，ARM 架構采用 RISC（Reduced Instruction SetComputer，復雜指令集）；x86 架構采用 CISC（Complex Instruction Set Computer，精簡指令集）。RISC 并不是新鮮事物，早在上世紀 70 年代，電腦廠商們已經開始在這個領域探索，上世

87、紀 80 年代，市場上不乏與英特爾 x86 芯片競爭的 RISC指令集芯片。那么，英特爾是如果將 CISC 的主流地位維持了 40 年的呢？圖32：蘋果 M1 處理器的性能和功耗優勢圖33：蘋果 M1 芯片相比 Windows 電腦的優勢資料來源：蘋果，國信證券經濟研究所整理資料來源：蘋果，國信證券經濟研究所整理答案是“兼容性”。首先，CISC 是比 RISC 歷史更悠久的指令集，較 PC 更早的 IBM各式大型機，主要都采用 CISC，IBM 的慣性在首款 PC 推出時起到了作用。另外，在 IBM PC 推出后，CISC 的“兼容性”優勢被進一步地擴大了，CISC 陣營形成了一個無形的微軟-

88、英特爾聯盟，眾多第三方應用軟件商、越來越龐大用戶群體也在幫這個陣營的壁壘添磚加瓦。要說其中的主觀因素，英特爾主動選擇繼續堅持它的 CISC 架構，因為英特爾的管理層明白，如果他們主動投向 RISC 陣營，他們將重新淪為眾多芯片生產商之一。最終，CISC 形成了一個 RISC 難以企及的“兼容性”壁壘。而占據的市場優勢的英特爾，則通過強大的資金實力和研發投入，形成正向循環，在 40 年間以 x86架構實現了摩爾定律。3.3.19851985 年：削減儲存器芯片（內存）業務年：削減儲存器芯片（內存）業務最初，英特爾以制作儲存器芯片起家，然而由于儲存器芯片技術含量不高，也因為英特爾沒有積極地保護儲存

89、器芯片相關的只是產權。在 80 年代開始受到了日本、韓國廠商的擠壓。日韓廠商走低價路線競爭，他們提出“10%規則”他們的報價比英特爾和 AMD 低 10%。這導致英特爾在 80 年代開始內存業務開始走下坡路，公司毛利率下滑，營收和毛利增速也有所減緩。同時，股價也進入了振蕩期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告241985 年起，英特爾開始削減儲存器芯片業務，硅谷百年史描述道：安迪格魯夫向摩爾提出一個假設：“如果我們都被踢了出去，董事會任命一位新 CEO，你認為他會怎么做？”摩爾回答說：“他會叫儲存器停產?！备耵敺蛘f：“為什么你和我不能走出門去，再回來，讓我們自

90、己重新來過？”在此之后，英特爾的毛利率有大幅改觀，營收和毛利增速在消化了業務的調整后也重回增漲快車道，英特爾的股價回到了穩步上行的階段。圖34：英特爾 1980-2000 年營收、毛利增漲情況及毛利率資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理4.4.小結：千萬不要忽視小結：千萬不要忽視“指數型思維的人或者公司指數型思維的人或者公司”我們只想強調一個觀點：英特爾的管理層具備“指數型思維”。英特爾早期的管理團隊有三巨頭：格魯夫是 CEO，抓執行；諾伊斯是創始人之一，拓展外部資源；戈登摩爾也是創始人，負責技術。無論是諾伊斯還是格魯夫，都對摩爾的技術能力贊不絕口。換句話說，摩爾主導了英特爾的技術

91、路線。摩爾在1965 年提出了“摩爾定律”，這是一種指數型思維，歷史現在證明了這一點。如果說，芯片出現后，是誰最早的認清了它的普遍規律是指數型而非線型，那這個人一定是摩爾，這個公司一定是在英特爾。換句話說，英特爾具備了別人不具備的能力，這個能力就是對芯片發展規律的正確判斷。有了客觀的判斷，就會選擇合適的人才，制定合適的研發計劃，再配合合理的產品策略與市場策略，這些是一脈相承的。因此在一個高速增長的，充滿變化的行業中，能夠正確理解行業的發展趨勢，準確把握趨勢的人，少之又少。如果把時間拉長，英特爾的摩爾、英偉達的黃仁勛，都會在某一段時間給人這種感覺，他們似乎了解未來很多年會發生什么，而提早很多年去

92、布局。巧合的是，黃仁勛提到的“黃氏定律”（GPU 將推動 AI 性能實現每年翻倍）經常拿來與摩爾定律對比。戈登摩爾在 2001 年退休，在他的任期中，英特爾的股票翻了上百倍，而他卸任之后的二十多年里，英特爾的最高價還在 2000 年的股票最高點附近徘徊（而同期的AMD 翻了四倍有余），這是不是可以證明一個偉大舵手的價值？AMDAMD：唯有卓越的管理者才能穿越牛熊：唯有卓越的管理者才能穿越牛熊1969 年，仙童公司的市場部主管杰瑞桑德斯創辦了超微半導體（AMD）。對于自己的新公司，桑德斯的戰略清晰而簡單跟進英特爾的產品。在成立早期，AMD 為了快速確?？蛻魜碓?，于 1969 年成為了仙童公司和美

93、國國家半導體的第二請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25來源。在早期，半導體市場中充斥著質量參差不齊的產品，而 AMD 能做到以質量著稱，對外界保障自家的邏輯芯片可以達到軍用品質。這個策略為 AMD 在早期贏得了計算機制造商、通信行業、設備儀器制造商等多種客戶的青睞。在專注于 x86芯片之前，AMD 還曾于 1977 年與西門子合資成立 AMC 公司，生產 Zilog Z8000 芯片的克隆產品，但 1979 年，AMD 就放棄了這筆生意，開始專注于克隆英特爾的 x86處理器。AMD 的產品比較廣，從隨即儲存器芯片，到微處理器芯片，再到圖形處理芯片都有所涉及。

94、目前，AMD 的處理器與英特爾在產品和技術上競爭地有來有往；同時在圖形處理器上也與龍頭英偉達在伯仲之間。1.1.19801980 年代：英特爾微處理器的第二來源年代：英特爾微處理器的第二來源“第二來源”是一個在工程領域的常用做法，半導體和集成電路行業亦是如此。微芯片廠商得第二來源指得是芯片廠商 A 將自主研發設計的產品授權給芯片廠商B 與它同時生產。這種做法存在的意義在于，芯片行業的下游客戶如計算機廠商出于風險管理等目的，要求自家產品搭載的芯片能找到不止一個貨源，以分散上游供應鏈關鍵環節的風險。AMD 制造的首款英特爾“克隆”產品是 1975 年推出的 Am9080一款英特爾 8080的逆向工

95、程產品。作為英特爾的第二來源，AMD 和英特爾是互相成就，在英特爾贏得 IBM PC 這筆大訂單的過程中尤為明顯。我們在英特爾的章節曾提到，IBM 對自己的首款 PC 選擇微處理器的一個標準就是這款芯片必須有第二來源。IBM 于1981 年推出 IBM PC 5150，搭載 x86 架構的英特爾 8088 處理器。同年，英特爾于AMD 達成了互相允許對方購買授權成為第二來源的協議。這個協議于 1982 年生效，原定為期 10 年。后來，AMD 向 PC 兼容機市場大批量地供應了英特爾 8086、8088、80186、80188、80286 微處理器。1984 年起，英特爾內部決定不再與 AMD

96、 合作，拒絕對后者透露新處理器 80386 的技術細節。AMD 與英特爾之間的官司你來我往，由于案件懸而未決，AMD 沒有辦法直接生產 386 處理器以及隨后的 486 處理器。因此，AMD 只能通過“凈室”（Cleanroom designed）設計完成它的 386、486 處理器。AMD 的 Am386 處理器依然取得了不俗的成績，在發布最初的 5 個月實現了 100 萬的銷量?！皟羰摇?86 和 486芯片，意味著 AMD 與英特爾正面競爭的開始，也意味著 AMD 不得不要靠自己蹚出出一條路了。圖35：超微半導體的首款英特爾芯片克隆Am9080圖36：超微半導體生產的 486 處理器Am

97、486資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理2.2.19901990 年代：年代：K K 系列，進入自主創新時代系列，進入自主創新時代請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告261996 年，AMD 推出了首款完全自主設計研發的微處理器 K5，K 代表“超人”的故鄉氪星特產的氪星石；5 代表著第五代微處理器產品。對于英特爾來說，第五代產品是以奔騰（Pentium）為代表的處理器。1996 年，AMD 收購了一家名為 NexGen 的 x86 架構兼容處理器廠商，以求研發第六代 x86 處理器。在 1997 年，AMD 發布了 K6 處理

98、器，并在這一局贏了英特爾一籌它的 K6-3/450 處理器在性能上勝過了同為第六代的奔騰 II。K 系列在此之后還有 1999 年推出的 K7，2003 年推出的 Athlon 64（K8），以及2007 年推出的服務器處理器 K10。在此之后，AMD 的處理器系列名稱雖然有所變化，但在技術和性能上都一直與英特爾處在同臺競技的位置。圖37：超微半導體自主研發的第六代處理器K6圖38：DC 漫畫超人中的虛構物質氪星石資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：ScreenRant，國信證券經濟研究所整理3.3.2121 世紀：唯一與英特爾和英偉達競爭的公司世紀：唯一與英特爾和英偉達競爭的公司除了

99、微處理器，AMD 還在多個半導體領域有所涉足。剝去那些已經湮沒在歷史中的舊技術，AMD 主要在兩個領域比較出色，圖形處理器和加速處理器。圖形處理器方面，2006 年，AMD 收購了三維圖形處理器（GPU）廠商 ATI，對價約 54 億美元，包含了 43 億美元現金以及 5800 萬 AMD 的股票。這標志著 AMD 進入圖形處理器領域。隨著 AMD 的品牌進一步強化，AMD 最終在圖形處理器業務上淘汰了 ATI的品牌，轉而直接使用 AMD。另一個探索是加速處理器（APU）。同時掌握了中央處理器（CPU）和圖形處理器（GPU），AMD 于 2011 年推出了將 CPU 于 GPU 集成在一個裸晶

100、上的加速處理器，這個平臺被 AMD 用于筆記本電腦的開發。不過現在看如此重要的收購，當時卻嚴重消化不良。AMD 在 2015 年公司市值一度低至 22 億美元，成為投資人眼中即將破產公司的樣子。2014 年，公司迎來了第四任 CEO 蘇姿豐，重新定位公司“高性能運算領域”，堅持了 Zen 平臺的開發，并于 2017 年推出 Zen 架構，客戶包括 AWS、谷歌、甲骨文、IBM 和微軟，公司成功趕上了數據中心發展的大發展。企業健康之后，目前憑借高性能市場的布局，AMD 逐漸成為“英偉達第二”。4.4.股價與財務表現股價與財務表現AMD 在產品上可圈可點，但是在 1986-1999 年的股價表現卻

101、顯得比較平庸。復盤AMD 的股價，公司在 1974-1984 年勢頭很強，股價十年翻了 250 倍以上。到 1985年，AMD 的股價進入了長達 5 年的頹勢，股價從高點跌去了近 90%。我們認為原因不止一個：一方面，AMD 就 x86 克隆芯片的授權與英特爾展開了司法拉鋸；另一方面，由于日本廠商在隨機儲存器領域掀起價格戰，整個美國半導體行業都不好過。在股價到達 1990 年的低點后，AMD 進入了長達 10 年的震蕩上行階段，90 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27代產生了約 20 倍的回報。圖39：AMD 公司 1980-2000 年營收、毛利增漲情

102、況及毛利率資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理財務角度，我們觀察到了一樣的情況1985 年以前，AMD 的營收快速增長；1985-1990 年，營收增長大起大落，總體處于停滯狀態，毛利率也有下降趨勢；1990 年起，AMD 的營收回復增長狀態，毛利率除了在 1996 年突然下滑（當時股價也顯著回落），均是呈現總體改善趨勢。在 1999 年下半年到 2000 年上半年，由于在日本市場的強勢表現，AMD 在 1999 年 Q4 營收增長突然發力，2000 年 Q1-Q3報出 73%-97%的營收增速。這也帶動 AMD 的股價在短期內飆升了 4 倍左右。5.5.小結：芯片產業的風險眾多小

103、結：芯片產業的風險眾多AMD 的股價波動率巨大，這和歷史上它遇到過各種各樣的“意外”有關，早年間的意外是英特爾取消授權的釜底抽薪，2006-2011 年前后則是創始人之后的兩位CEO 在研發路線或者市場定位上不清晰，高價收購 ATI 也使得 AMD 在現金流困難到不得不斷臂求生（賣掉格羅方德），蘇姿豐執掌公司的第二年，公司股價還創了新低。從 AMD 的案例中，我們得到兩個重要啟示：第一是，寄希望于 buy and hold 策略能夠獲得長期穩定的回報，可能半導體行業并不是一個很好的選擇，它有著太強的周期特征：技術變化，以及由技術變化帶來的諸多客戶需求、市場競爭、企業研發能力的變化，這對于內行都

104、難于把握，何況是普通的投資人。作為行業第一名的英特爾，在發展過程中都如履薄冰，第二名的不確定性只能比第一名更大，所以在芯片領域投資第二名本來就要承受更大的波動（比如來自第一名的各種競爭壓力）；第二是，AMD 能夠安然從 80 年代英特爾的授權戰爭中緩過來，并且 90 年代后期趕超了英特爾，而衰落恰恰從 2002-2004 年創始人桑德斯卸任開始，這讓我們想到了摩爾從英特爾卸任前后，英特爾股價的表現如出一轍。直到蘇姿豐的到來，AMD 才再次騰飛（值得一提的是，蘇姿豐回 AMD 第一件事就是拜訪了桑德斯，之后就是確認發展方向）。因此，如果我們不能把握半導體的長期投資，就要試圖在早期分辨企業是不是有

105、一個睿智、有遠見、有能力的掌舵人，以帶領企業穿越周期的牛熊。戴爾：戴爾：OEMOEM 廠商的廠商的“互聯網互聯網”銷售模式銷售模式戴爾的前身是邁克爾戴爾于 1984 年創辦的“PC 有限公司”，為客戶提供定制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28化的 IBM PC 兼容機。與其他廠商的不同之處在于 PC 有限公司采用直銷模式，不經經銷商、零售商等環節。最初 PC 有限公司主要通過一些計算機領域的雜志進行推廣和銷售。1987 年，PC 有限公司更名為“戴爾電腦公司”并開始了國際化的業務擴張，以英國作為國際業務的第一站。1988 年，戴爾在納斯達克上市。至 200

106、0 年，戴爾的股價達到了最初的約 490 倍，即使考慮 2000-2002 年科網泡沫破裂，戴爾的股價仍然帶來了近 260 倍的豐厚回報，大幅高于 PC 浪潮下的主角微軟。與 IBM 或者英特爾不同，戴爾既沒有在應用上實現創新，也沒有在技術上實現創新，戴爾的主要創新點在于它的商業模式。站在今天的角度看，戴爾在 80-90 年代，正是用了一套“互聯網”商業模式，從而成為了 PC 浪潮的大贏家。1.1.戴爾的直銷模式戴爾的直銷模式戴爾采用直銷的模式，中間沒有經銷商、分銷商、零售商等環節。早期戴爾（包括 PC 有限公司）通過雜志推廣產品，通過電話訂購產品。在客戶下訂單之后再開始生產產品。據公司描述，

107、借助這個銷售模式，戴爾獲得了許多優勢，包括：1）節省存貨的儲存成本；2）不受貨架空間的限制，增加產品線的變化；3）因為不需要與中間商就庫存進行協調，提高新產品投放至市場的速度；4）與終端用戶直接接觸便于收集客戶數據，更有針對性的提供產品和服務；5）存儲客戶數據，有助于戴爾在未來以更低的成本進行市場推廣和獲客；6）為客戶提供更定制化的服務，有助于提高客戶粘性。圖40：1990 年戴爾的雜志廣告資料來源：eBay，國信證券經濟研究所整理以我們對這套銷售模式的理解，這套商業模式的核心優勢有三點：1）低成本；2）輕資產；3）數據驅動。低成本：戴爾采取直銷，可以避免一些多余的運輸成本與倉儲成本。同時，在

108、銷售鏈上減少環節，意味著戴爾在相同的情況下可以享受更高的毛利，或者終端顧客可以享受更低的價格，從而提高戴爾產品在市場上的競爭力。輕資產：戴爾存貨水平較低，這在技術快速進步、產品快速迭代、價格快速下降的電腦市場尤為重要。由于存貨在生產出來后便時時刻刻在貶值，控制存貨的數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29量則變得尤為重要。數據驅動：這在 80-90 年代是一個非常領先的概念。站在互聯網時代，我們更加理解數據的力量。由于電腦配置的變量較多，把握客戶的偏好是較為困難的：硬盤容量、內存容量、CPU 速度、是否配備多個光驅/軟驅等諸多選項中，客戶希望在哪個方面省錢，哪

109、個方面最大化性能，從而實現性價比最大化，是一個很難的課題。戴爾的模式將這個難題交給客戶自己回答，不僅有利于提高客戶的購買滿意度，還有助于加強戴爾對客戶的了解，是非常明智的策略。由于組裝電腦的門檻較低，從技術上實現一定程度的定制化也是較為可行的。圖41：庫存周轉率對比戴爾和主要競爭者資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理2.2.19931993 年：線下渠道，一次失敗的嘗試年：線下渠道，一次失敗的嘗試1993 年（截至 1994 年 1 月的財年），戴爾報出全年凈虧損。從財務數據看，盡管營收實現了 43%的高同比增速，但毛利率從之前的 22%下降到了 15%，對低毛利的戴爾造成了較大的

110、打擊；另一方面，戴爾計提了遠超上年的運營支出，同比增58%，占毛利的 98%。最終，在其他費用的疊加下，戴爾在 1993 年（1994 財年）由盈轉虧。于此同時，戴爾的股價從 1993 年 1 月的高點到同年 7 月的低點跌去了超過 2/3 的價值。戴爾在 1993 年失利的原因，第一是在筆記本市場的一次失敗嘗試。據華盛頓郵報，1993 年 3 月，戴爾公布其推遲或取消筆記本電腦的發布計劃，原因在于潛在的產品跟不上競爭對手的發展節奏。這導致戴爾以超低價出售這批不成熟的產品，并且在庫存價值上計提高額減值。另一個次要的原因是戴爾在渠道上的一次失敗嘗試。1993 年起，戴爾開始嘗試在大型超市銷售電腦

111、，渠道包括百思買、山姆等。公司認為，見到實物對首次電腦購買者來說是比較重要的，實體店渠道對戴爾的線上渠道形成了有利補充。然而，據 McGraw Hill，戴爾在 1994 年便退出了實體店的銷售渠道，這個事實也許是戴爾渠道拓展嘗試失敗的一個佐證。3.3.1996-19971996-1997 年：轉型與升級年：轉型與升級在 1993 年失利后，戴爾在隨后的幾年表現比較平庸。據戴爾披露，1993-1994 年，戴爾是“全球前五大電腦廠商之一”；1995 年，戴爾的市場地位已經降到了“全球前七大電腦廠商之一”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告301996 年（19

112、97 財年），戴爾開始通過互聯網銷售電腦。公司披露，到達年末，線上渠道的銷售額已經達到每天 100 萬美元，公司全年的銷售額是 78 億美元。到1997 年（1998 財年），戴爾網站銷售額已經達到每天 400 萬美元。在經歷了 1994 財年筆記本業務的滑鐵盧后，戴爾依然在努力嘗試相關業務，在1995 財年進行了調整，并恢復了正常。隨后的幾年，筆記本業務成為了戴爾銷量增加的重要驅動因素之一。1995 財年，筆記本業務為戴爾貢獻了 8%的銷售額，較1994 財年提高 5 個百分點；1996 財年，筆記本對營收的貢獻便增加到了 16%。隨著互聯網的低成本銷售模式成型，戴爾開始愈發重視個人客戶。9

113、0 年代初期，戴爾將發展大企業客戶、政府客戶、教育機構客戶作為銷售重點。在 1995 財年后，戴爾的中小企業和個人客戶的收入貢獻占比從 33%上升到 37%。由于較大的定制化空間，對 PC 的使用已經逐漸熟悉，對性能追求上升的二次、三次 PC 消費者開始選擇戴爾作為他們購買升級設備的品牌。在 90 年代后期，其他廠商的個人用戶端單價普遍下行，但戴爾的個人用戶端單價卻在逆勢上行，便是受益于設備升級的邏輯。1995 年之后，戴爾的市場地位穩步提升。據公司 1998 財年報告，戴爾的市場地位已經提升至“全球前三大電腦廠商之一”。圖42：1996 年戴爾的電腦定制網站圖43：戴爾的市場份額與排名資料來

114、源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：PC World、Gartner，國信證券經濟研究所整理4 4、小結：優秀的商業模式的護城河是整個時代、小結：優秀的商業模式的護城河是整個時代事實上，早期的戴爾公司不能算是一家核心競爭力在技術上的公司，但是正是因為如此，才與創始人那敏銳的商人特征如此合拍。戴爾的創始人是邁克爾戴爾，他即便沒有創立戴爾電腦，也會是一名優秀的投資家。在 1987 年，年僅 22 歲的戴爾就憑借投資高盛的股票賺了 1800 萬美元。此后，戴爾創造的互聯網直銷模式，把輕資產擴張發揮到了極致。在 2000 年科網泡沫之后，戴爾領先一步的商業模式依然在快速的蠶食著康柏、惠普的市場份額，

115、之后的幾年戴爾都延續了這種慣性。戴爾公司的發展驗證了一個道理：商業模式的創新，如顛覆幾十年的分銷體系，同時又以一種新渠道（互聯網）來改造直銷，這樣的領先可以維持一個時代（在漫長的 PC 快速增長的時間里都是如此），而終結它唯一的原因也是時代的落幕：PC 銷量放緩，蘋果崛起之后開始自己銷售電腦等等。在后續戴爾退休后的一段時間里，公司發展不順，然而伴隨著戴爾重掌公司，其又成功私有化，收購了 EMC，再上市，開始在云計算市場上有了一席之地，戴爾也成為了更富有的人，這又一次證明了一個優秀的創始人對企業的重要性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31微軟：擁有一流的方向

116、感微軟：擁有一流的方向感微軟是整個 PC 浪潮中真正的壟斷者。1986-1999 年，微軟的股價翻了近 350 倍，即使考慮了 2000-2002 年的下跌，其股價仍然翻了 150 倍。微軟一開始就是為 PC浪潮而生，其原名 Microsoft 來自于 Micro-computer Software（微型電腦軟件公司），而微型電腦就是今天 PC 的前身。微軟在早期跑馬圈地，而在后期又以自身的平臺優勢對競爭者進行降維打擊。蓋茨在微軟發展的多個重要的節點上做出了非常明智的策略。1.1.跑馬圈地階段跑馬圈地階段首先，打鐵還需自身硬，微軟的技術實力是出眾的。在 1975 年 Altair 8800 問

117、世時，蓋茨主動聯系了 MITS 公司，聲稱自己有一款適用于 Altair 8800 的 BASIC語言譯碼器。于是，MITS 公司提出讓蓋茨給它們做一個演示。實際上，當時的蓋茨手里根本沒有他所謂的 BASIC 譯碼器。于是，他在 MITS 公司登門之前，從無到有地開發了一個，并令這位客戶滿意。1980 年，微軟從 IBM 那里得到了一個 IBM PC 的操作系統開發委托。微軟并沒有親自開發，而是從西雅圖計算機產品公司買斷了一個名為 86-DOS 的系統，重新將其命名為 MS-DOS，并交給 IBM（IBM 又將其重新命名為 IBM PC DOS）。在這筆交易中，微軟的高明之處在于沒有讓 IBM

118、 買斷 MS-DOS 的版權，而是向 IBM 按電腦預裝軟件數量收取一個微薄的許可證費用。同時，微軟和 IBM 并沒有排他協議的安排。接下來，各個品牌的 IBM PC 兼容機如雨后春筍一樣出現。它們都有一個共同點，那就是預裝微軟的操作系統。此時，微軟依然在穩定的強化自己的平臺，它將每份 MS-DOS 以 5 美元的價格出售給電腦廠商（吳軍浪潮之巔），這樣的價格甚至連留給盜版的生存空間都沒有。1985 年，謀求取回 PC 操作系統主導權的 IBM 提出與微軟合作開發下一代操作系統 OS/2。微軟在同意了 IBM 要求的同時，另一條研發線卻在同時推進 DOS 的升級版 Windows。這使得微軟最

119、終防御住了 IBM 對操作系統領域的進攻。微軟在 90 年代前就已經實現了牢固的壟斷地位。美國司法部在 1994 年的文件中描述：“1988 年起，微軟向 PC 廠商收取處理器許可證。在這個交易模式下，當廠商銷售包含某特定型號的處理器時，它將支付給微軟一筆版稅，無論這臺電腦是否安裝微軟的操作系統。事實上，這種版稅安排成為對非微軟系統電腦的一項稅收，或者一筆罰金。自 1988 年起，微軟對處理器許可證的應用保持增加”。2.2.產品追趕階段產品追趕階段1973 年施樂公司推出的 Xerox Alto 就已經擁有圖形用戶界面和鼠標，只不過這款電腦在 1979 年仍需要 32000 美元，根本不可能在

120、個人用戶端普及。蓋茨 80 年代初見到了其他公司的視窗操作系統，從“黑紙白字”的 DOS 到有窗口、按鈕、鼠標，還可以多任務運行的 Macintosh，這無疑是用戶體驗的巨大的提升。Windows 1.0 到 2.0 是微軟咬住蘋果的緩兵之計，而 Windows 3.0 則是比較成熟的產品。1983 年，蓋茨聘請了施樂公司的一位核心員工領導 Windows 1.0 的開發項目。于 1985 年向市場發行，1.01 版本，隨后在 1986-1987 年推出 1.02-1.04版本。Windows 2.0 于 1987 年推出，隨后一直更新到 2.11 版本，最終被 Windows3.0 替代。W

121、indows 1.0和2.0并不是與Macintosh決戰的產品，更有可能只是用于為Windows請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告323.0 爭取時間的半成品。當時很多人認為 Windows 1.01 是一個低劣的產品，當時紐約時報把 Windows 1.0 的性能比作“往大西洋里倒蜜糖/akin to pouringmolasses in the Arctic”，意思是性能不夠用，或者“毫無意義”。例如，Windows 1.0 的一大問題在于窗口不能重疊，另一方面 Windows 1.0 其實僅僅是一個 MS-DOS 的“皮膚”，所以它不能在性能上產生質變

122、，而 Windows 2.0也被評為遠遠不及 Macintosh 的操作系統。微軟最終在 1990 年 5 月 22 日推出較為成熟的帶有可視用戶界面的操作系統Windows 3.0。Windows 3.0 的成功和它的兩位前輩的失敗也許可以用銷量直觀地展現出來：1.1985 年 11 月-1987 年 4 月（從發售到下架），Windows 1.0 售出 50 萬份（ComputerWorld）；2.1988 年，Windows 2.0 售出 100 萬份（倒推，Infoworld）；3.1990 年 6 月 6 日，Windows 3.0 發行 15 天后，紐約時報 發表新聞：Window

123、s3.0 售出 10 萬份；4.據 InfoWorld，Windows 3.0 首年售出 400 萬份；Windows 3.1 首季度售出 300萬份。圖44：窗口不能重疊的 Windows 1.0（1985 年）圖45：Windows 3.0（1990 年）資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：百家號，國信證券經濟研究所整理3.3.降維打擊競爭對手階段降維打擊競爭對手階段1985年起，IBM PC兼容機就已經不可逆地成為當時個人電腦戰國時代的第一霸主，橫掃其他產品僅僅是個時間問題。與此同時，微軟操作系統的壟斷地位也已確立。以操作系統為平臺的微軟占據了戰略制高點，它在謀求產品普及的時候發

124、動群眾的力量為其應用程序的豐富度添磚加瓦，而鎖定了重點產品后，微軟則親自下場參與應用程序的競爭，對競爭對手實施“降維打擊”。而最為著名的三個“受害者”可能要數開發電子表格軟件的蓮花，開發文本文檔編輯軟件的 WordPerfect，以及開發網頁瀏覽器的網景公司了。蓮花公司蓮花公司 LotusLotus 1-2-31-2-3：正如我們前文提到，1983 年開始發售的電子表格軟件Lotus 1-2-3 是公認的 PC 生態下的“第一個殺手級應用”，它在最初打敗了微軟開發的同類軟件，1982 年問世的 Multiplan。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33微軟于

125、1987 年重新攻入電子表格程序領域，推出 Microsoft Excel，1988 年便從Lotus 1-2-3 手中取得了 12%的市場份額。隨著 Windows 3.0 的發行，Excel 進一步擴大優勢，主要原因在于微軟對操作系統的把控。微軟更加了解操作自身下一代操作系統的設計趨勢與架構，可以在開發 Windows 時并行開發 Excel，從軟件質量、兼容性，到開發效率上，都有著無法模仿的優勢。我們可以看到，Windows3.0 一經推出，Excel 和 Lotus 1-2-3 的用戶評分就發生了劇烈的反轉。最終，Excel在 90 年代初期超越了 Lotus 1-2-3，并保持住了優

126、勢。圖46：電子表格軟件 PC World 讀者評分圖47：電子表格軟件銷售量份額資料來源：UT Dallas，國信證券經濟研究所整理資料來源：UT Dallas，國信證券經濟研究所整理WordPerfectWordPerfect 公司同名文本文檔編輯軟件公司同名文本文檔編輯軟件被 Microsoft Word 擊敗，也是大同小異的故事。最為人津津樂道的當屬微軟擊敗網景公司網景公司的故事。如果說 Lutos 1-2-3 和WordPerfect 是 Windows 牧場上兩只較為壯碩的綿羊，那么網景當時則是可能與微軟爭奪牧羊人地位的一家公司，這個故事我們難免還要在隨后研究互聯網浪潮時提起。簡短

127、地說，網景在 Windows 上開發出了付費瀏覽器 Netscape Navigator，而微軟的回應手段則是將“免費”的 IE 瀏覽器直接植入 Windows 操作系統中，捆綁銷售。圖48：微軟 IE 1.0 的界面圖49：微軟 IE 和網景 Netscape Navigator 的用戶占有率資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：WebSideStory、GVU WWW，國信證券經濟研究所整理4.4.小結：點石成金的戰略大師小結：點石成金的戰略大師微軟的每個產品在最初都不是最好的，然而它卻擁有最好的“方向感”。從微軟在操作系統上與巨頭 IBM 博弈，到追逐蘋果 Macintosh 領先

128、的產品，再到它以摧枯拉朽之勢打擊應用程序開發商，都展現出了這家公司卓越的商業戰略水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34在與 IBM 的博弈中，微軟的成功在于沒有讓 IBM 買斷 MS-DOS，同時與 IBM 合作開發 OS/2，避免正面宣戰的同時，同步開發下一代操作系統 Windows。如果這兩個重大選擇其中任何一個沒有作對，PC 行業的格局都極有可能面目全非。在與蘋果 Macintosh 的競爭中，微軟勝在了對兼容性的執著上。首先，是橫向兼容。在微軟前期鋪墊下，各種 IBM PC 兼容機廠商都用 MS-DOS 作為操作系統，而軟件開發商一旦為 MS-D

129、OS 開發了兼容版本，便可以用于許多不同廠商的電腦。此外是縱向兼容，微軟為了追趕 Macintosh，快速推出了 Windows 1.0-2.0，雖然性能方面不盡如人意，但是它們都有一個明顯的優點：向下兼容，即 Windows 的用戶和應用程序公司在 MS-DOS 上做的工作可以般到新系統上繼續使用。相比之下，Macintosh 既不與同時期其他廠商的電腦兼容，也不與蘋果的前作 Apple II 兼容，換一次電腦便讓用戶和軟件公司“從頭再來”。在后期與應用軟件商的競爭中，微軟表現出的則是最大化利用自身操作系統壟斷權地優勢。如果微軟不選擇與操作系統并行開發 Excel 和 Word，它相對于競爭

130、者的優勢就會明顯縮??；如果不把自己的拙作 IE 瀏覽器捆綁“免費”銷售，那微軟理應無法戰勝瀏覽器技術高他一籌，產品先它一步的網景公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35PCPC 浪潮帶給我們的啟示浪潮帶給我們的啟示我們將不再展開更多的案例，大部分公司的歷史被寫進教科書和分析案例，遠比我們的分析精彩。1 1、優秀的管理層是科技公司成功的必要條件、優秀的管理層是科技公司成功的必要條件這似乎是個特別老生常談的廢話，但是在我們回顧的任何一個案例里，幾乎都有它的影子。IBM 在老沃森、小沃森的帶領下，輝煌了很多年，尤其是小沃森對于電子信息技術變化的敏感，使得 IBM

131、 迅速擁抱了晶體管技術并一舉成為壟斷了大型機的霸主；摩爾退休前（2000 年前）英特爾經歷了很多的挑戰和困難，但是公司始終處在領導者的地位，而 2000 年之后的英特爾，CPU 提升的速度開始變慢，既沒有抓到移動互聯網的機會，也沒有布局 GPU 算力的市場，市值甚至還不如科網泡沫時期；AMD 在桑德斯管理時，從被英特爾一路壓制到反超。而在其退休之后，曾有幾任CEO 不能說沒有眼光（比如收購 ATI），但戰略節奏可能就沒那么清晰。直到蘇姿豐的出現，公司脫胎換骨，市值翻了 100 倍以上；微軟公司的在蓋茨領導下，始終比其他軟件公司技高一籌，實際上是蓋茨在長期做操作系統的熏陶下，以及與英特爾、IBM

132、 的合作中，他對市場格局積累了驚人的敏銳度和判斷力。因此，雖然微軟永遠不是最初產品做得最好的公司，但是它一直是一家知道如何通過標準、聯盟、平臺等自身優勢去做大的企業；蘋果的完美主義雖然敗在第一回合，但是后邊的歷史證明了那時因為它還太小，尚不足以顛覆 IBM 的標準，而當回歸的喬布斯再次執掌蘋果，他又將創造怎樣的輝煌！戴爾公司也是如此，戴爾是唯一一個不是技術出身的人，然而其公司定位也不是一家以技術創新為出發點的企業。戴爾的生意頭腦造就了其獨特的商業模式，而若干年后當戴爾重掌公司，居然將戴爾引入了云計算，這不得不佩服其獨到的戰略眼光。這些雖然是馬后炮式的總結，但也是在投資中我們經常忽略的最本質的問

133、題：這個公司的管理層，到底有多熟悉這個行業，他們對行業的判斷模糊的正確嗎？公司的核心競爭力，是否符合管理層或者創始人的氣質和背景？他們有多大能力駕馭這家公司，尤其是在長期投入而短期不見效時，他們能否頂住董事會的壓力？科技行業的諸多的案例總是告訴我們一個樸素的道理：這是個變化如此之快、挑戰如此大的行業，即便是優秀的管理層，都會跌倒。如果只是走馬燈式地更換 CEO，或者任用平庸無奇的管理層，企業先前的優勢短則幾年，長則十幾年，將蕩然無存。我們能力有限，只能試著總結優秀的管理層的幾個共性：1、他們的做法模糊地符合科技行業的發展規律，具備指數級的思想，例如摩爾，黃仁勛；2、他們總是所圖更大，公司的目標

134、要么是“兼容”（X86）、要么是“通用”（通用芯片）、要么是“聯盟”（win-tel）、要么是“平臺”（蘋果商店）、要么是標準（windows）；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告363、他們總是對新技術特別敏感，比如小沃森買了一批晶體管收音機和管理層討論IBM 如何快速應用這種新技術，微軟對心儀的視窗操作系統與文字處理系統高度重視，集中力量趕上并超越；4、他們要說服董事會，堅持戰略定力。沒有哪家公司一帆風順，尤其在企業在巨大轉型時，大筆投入而短期不見產出，董事會與資本此時容易放棄長遠目標（比如英偉達的 cuda，AMD 的 zen，Dell 公司的 EMC

135、收購.）當時反對的聲音都是：“我們為什么不聚焦傳統優勢，而去這個短期無法盈利的領域呢？”2 2、服務的彈性好過產品、服務的彈性好過產品從 IBM PC 兼容機到 WinTel 體系，名詞的變化已經清晰地告訴我們，誰才是 PC行業的主導者。但是，同為 PC 產業的壟斷者，微軟和英特爾的命運卻有多不同：1987 年初-1999 年末，微軟的股價翻了近 350 倍，英特爾不到 100 倍；收入方面，微軟翻了 48 倍，英特爾為 15 倍；毛利率方面，微軟為 75%-92%，英特爾為 45%-63%；1999 年末，微軟的 PE 為 77 倍，整個浪潮呈上行趨勢，而英特爾的 PE 為 39 倍，整個浪

136、潮下來增幅不大。造成兩者巨大差距的原因是什么呢？1.1.漲價與降價漲價與降價圖50：計算機存儲、內存成本下降趨勢資料來源：Our world in Data，國信證券經濟研究所整理由于摩爾定律約為每隔 18 個月，芯片的性能將會翻一倍。這對于消費者來說似乎是一個鼓舞人心的預測，但對于英特爾來說，卻像一個在身后窮追不舍的火車頭。英特爾必須負擔起“讓摩爾定律發生”的重任，同時承擔失敗的風險。以英特爾處理器芯片的晶體管的數量來驗證，它確實成功地捍衛了摩爾定律。每 15 年，英特爾的芯片晶體管數量翻 1000 倍左右，制程下降 10 倍左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

137、研究報告37與摩爾定律相對的，則是“反摩爾定律”：每隔 18 個月，同等性能的芯片價格下降一半。在這個定律下，英特爾一方面要在技術方面狂奔以避免被摩爾定律的“火車頭”撞上，另一方面在貨品的單價上只能保持“加量不加價”?？梢哉f，英特爾是 PC 普及化過程中，成本下降方面的主要承擔者之一。我們以近期的主流中端標壓產品為例，2011 年發售的 2 代 i5 處理器 i5-2400 的官方定價為 184 美元，而 2021 年發售的 11 代 i5 同定位產品 i5-11400 的官方定價為 182 美元，在高通脹環境下，2022 年發售的 i5-12400 的官方定價升至 192美元。微軟則完全不受

138、摩爾定律/反摩爾定律的“詛咒”，以 Window 10 和 11 為例，2015年，Windows 10 的許可證價格是家庭版 119 美元/專業版 199 美元（CNET）；2021年 Windows 11 的許可證價格是 139-309 美元（Paralells）。圖51：十年不漲價的英特爾芯片資料來源：英特爾，國信證券經濟研究所整理作為補充，另一個定律叫作安迪-比爾定律：“安迪（英特爾的 CEO）給你的，比爾（微軟的創始人）會全部拿走”。微軟做的則是用盡芯片進步所帶來的額外性能，刺激消費者立即購買當下性能最優的產品，安迪-比爾定律是 WinTel 體系自強化的一個重要原因。2.2.輕資產

139、與重資產輕資產與重資產軟件業對固定資產的需求也低于硬件行業。我們用資產周轉率做比較（去掉現金和短期投資），微軟在 90 年代基本上穩定在 2 倍左右，而英特爾則為 1 倍左右。若以固定資產為分母，微軟的優勢則更加明顯。從彈性的角度講，微軟的周轉率彈性極大，但是英特爾的周轉率，在產能和產量的掣肘下，基本上是穩定的，所以，投資軟件公司很大程度上，我們希望公司在一個時間段里邊際成本不斷下降。微軟如此，后續的互聯網公司更是把這個特點發揮到極致，設想 ebay 上有 100萬種商品和 1 億種商品時，其固定成本可能就是差了一些服務器，但商品所產生的價值和用戶購買，可能卻是以百倍計量的。請務必閱讀正文之后

140、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖52：營收/非現金與短期投資的資產圖53：營收/固定資產資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet，國信證券經濟研究所整理所以，微軟和英特爾都憑借自身較高的經營杠桿在 PC 快速發展的階段實現的利潤率的穩步上升。但是比較起來，以軟件為主的微軟在這個方面比英特爾更強。一方面是軟件的原材料成本極低，預裝的操作系統幾乎沒有成本，零售的操作系統所需的軟盤/光盤的成本占售價的比例也很低，而英特爾則需要購買單晶硅或者硅片來加工芯片。所以，微軟的毛利率更高。另一方面是固定資產的折舊，生產軟件對固定資產的要求比較低，而生產芯

141、片則需要成比例的投資產能（如上圖顯示，英特爾的營收和固定資產的比例基本穩定在 2 倍），帶來的是成比例增加的固定資產折舊。所以綜合來看，軟件業的規模經濟更強。所以，在 PC 產業鏈景氣度向上的環境下，資本市場會給微軟更高的利潤增漲預期。圖54：EBIT/營收（%）圖55：凈利潤/營收（%）資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理資料來源：FactSet、國信證券經濟研究所整理3 3、買在滲透率加速期、買在滲透率加速期你有沒有想過，如果歷史變了假設蘋果引領了 PC 浪潮，我們可以說“消費電子的邏輯是客戶用腳投票，產品優劣決定市場方向！”；假設摩托羅拉戰勝英特爾成為主流，我們可以說“技術積

142、累厚積薄發”；假設 IBM 成為 PC 業的壟斷者，我們可以大談“先發優勢，縱向橫向壟斷”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39但問題是，這些看似合理的情況并沒有發生?；仡櫸④浀某晒?，我們認為一個核心要素是另一個是微軟選擇不讓 IBM 買斷它的操作系統軟件，并收取一個微薄的許可證費用?？烧驹诋敃r沒有先例的情況下，誰能看出這是一個絕妙的策略呢？至少 IBM 沒有看出來。再回顧英特爾的成功，當時芯片百花齊放，沒有一個非英特爾不可的理由，而外包核心配件過去也不是 IBM 的風格，難道德州儀器、摩托羅拉、Zilog、MOS Tech就不能勝任嗎？我們不得不承認，站在

143、 80 年代初，我們要押注 PC 浪潮的成功者是很難的，甚至說判斷 PC 浪潮會不會發生都是一件非常困難的事。20 世紀 60 年代，美國學者埃弗雷特羅杰斯（E.M.Rogers）提出創新擴散理論。在這個理論下，創新對社會的滲透率曲線采用一條 S 型曲線描述（累計分布函數曲線）；并對滲透速度采用一條鐘形曲線描述（即正態分布函數曲線，滲透率曲線的一階求導）。在這個模型下，按照對新事物接受的先后順序，羅杰斯將整個社會的人群分為 5 類，從前到后分別為：1）創新者；2）早期采用者；3）早期采用人群；4）后期采用人群；5）遲緩者。他們的占比如圖所示。圖56：創新的擴散滲透率模型資料來源：創新的擴散，國

144、信證券經濟研究所整理以滲透率曲線為尺度進行投資，我們始終在進行風險與收益之間的權衡。滲透率低時，新產品/技術的潛在滲透空間大，但是風險也高。因為在新產品沒有形成氣候是，難保不會突然夭折。滲透率高時，新產品/技術的發展得到了更大的保障，但是增長的空間卻變小了。如果我們拋開曲線，從投資的角度，定性地選取投資時機似乎并不難，即新產品/技術發展“勢頭”最好的時候進入，而在發展“增速”到達頂峰的時候退出（因為接下來就是走下坡路了）。為了量化“勢頭”，我們引入第三條曲線，即滲透率曲線的二階求導（描述加速度/勢能），并定位這條曲線的最高點。不難發現，對于一個新產品/技術而言，從“勢頭”最好過度到“增速”最高

145、的階段，正式羅杰斯所定義的“早期使用人群”的滲透階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖57：滲透率曲線的拐點資料來源：國信證券經濟研究所整理故而，如果我們按照滲透率達到 16%時，即 1987 年入場呢？那么格局就已經非常清晰了，微軟和英特爾主導的市場下，我們果斷投資，將獲得非常豐厚的回報，即使在度過 2000-2002 年股價的下跌以后，微軟依然能帶來超過百倍的回報。圖58：美國幾種科技產品的滲透率注：個人電腦滲透率美國每 100 人擁有的個人電腦；互聯網滲透率美國個人互聯網用戶占人口比；移動電話滲透率美國移動蜂窩網絡訂閱數（每百人）；有線寬帶滲透率

146、美國有線寬帶訂閱數（每百人）乘以 2.5（美國戶均人數）；有線電話滲透率美國有線電話訂閱數（每百人）；智能手機滲透率美國 12 歲以上人口擁有智能手機占比資料來源：世界銀行、eMarketer、The Infinite Dial，國信證券經濟研究所整理和測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41附錄：本時期重大事件附錄：本時期重大事件表5：1974-1987 年大事記年份年份重大事件重大事件19741974 年年英特爾 8080 發布，德州儀器 TMS1000 發布，摩托羅拉芯片 6800 發布，數據研究公司成立（CP/M 操作系統），施樂文字處理軟件 Bra

147、vo發布，OCR 圖像識別問世，摩托羅拉將彩電業務賣給松下。19751975 年年AMD 芯片 8080 發布，第一代個人電腦 Altair 8800 問世，微軟成立，IBM 5100 桌面計算機發布，DEC 宣布 VAX 戰略。19761976 年年聯合電腦公司 CA Technologies 成立，JVC 家用攝像機問世，Zilog 推出 Z80 處理器，電腦連鎖銷售 Computerland 成立，第一個以太網投入使用，16KB DRAM 問世。19771977 年年蘋果成立，普及型電腦蘋果 II 發布，TANDY 電腦 TRS-80 發布，甲骨文成立，JD Edwards 成立，調制解

148、調器問世，家庭游戲機 Atari 2600發布。19781978 年年英特爾 16 位芯片 8086 發布，英特爾 EEPROM 發布，美光科技成立，風投 NEA 成立，蠕蟲病毒出現，GCA 推出全自動步進式光刻機，分辨率 1 微米），64KB DRAM 問世，甲骨文基于關系型數據庫 Oracle 1 發布。19791979 年年甲骨文 Oracle 2 發布，電子數據表 VisiCale 發布，英特爾 16 位芯片 8088 發布，摩托羅拉 16 位芯片 68000 發布，有 16 家公司銷售16KB 的 DRAM，其中 5 家公司在日本，希捷成立，3COM 成立，動視暴雪成立，索尼隨身聽

149、Walkman 發布。19801980 年年工作站阿波羅公司成立（1989 被 HP 收購），數據庫公司 Informix 成立，阿帕網達到 43 萬用戶，太平洋影像公司 PDI 成立，臺灣聯華電子成立，DEC 發布 XCON 專家系統，尼康制造出步進式光刻機 NSR-1010G。19811981 年年施樂明星計算機與桌面出版概念，IBM 個人電腦 5150 發布，微軟操作系統 MS DOS 發布，ARM 公司成立，Context MBA 軟件包出現，工作站硅圖公司成立，路由器公司 Bridge Communications 成立（1987 年被 3com 收購），光器件公司 JDSU 成立，

150、256KB DRAM 問世。19821982 年年工作站 SUN 公司成立（2009 被甲骨文收購），激光唱片機問世，英特爾 80286 發布，康柏成立，Adobe 成立，Autodesk 成立，藝電成立，賽門鐵克成立，甲骨文商用便攜關系型數據庫發布，歐洲 GSM 標準問世，IBM 研究院發明了光刻膠。19831983 年年IBM 電腦 XT 5160 發布，市場占有率 76%，蘋果操作系統 System 1，蘋果 Lisa，蘋果 Iie 分別發布，美國售出 600 萬臺個人電腦，Lotus1-2-3 發布，網絡操作系統 NetWare 問世，MIDI 標準問世，微軟 MS DOS 2.0 發

151、布，Maxim 成立，任天堂推出視頻游戲主機，摩托羅拉商用移動電話發布。19841984 年年數據庫公司 Sybase 成立，思科成立，戴爾成立，沃達豐成立，蘋果發布 Mac 與蘋果 Iic 型計算機，賽靈思成立，桌面出版 Aldus 成立，IBM 操作系統 TopView 發布，Psion 公司發布 PDA 產品 Organiser，日本富士通、日立等企業 256K DRAM 上市，索尼和飛利浦推出 CD-ROM，東芝發明閃存，摩托羅拉 32 位芯片 MC68020 發布，惠普筆記本 HP-110 發布，阿斯麥成立，1M DRAM 問世，貝爾被分拆為 AT&T 和 8 家公司，惠普進入打印機

152、市場。19851985 年年微軟 windows 1.0 發布，美國在線成立，高通成立，英特爾 32 位芯片 80386 發布，RISC 處理器問世，惠普制造出 LaserJet 打印機，東芝筆記本 T1100 發布，互聯網服務商 Metricom 成立（1999 年被朗訊 200 億美元收購），喬布斯離開蘋果。19861986 年年思科多協議路由器發布。19871987 年年JPEG 標準出現，量化交易使得紐交所創下單日虧損最大記錄，Adobe Illustrator1.1 發布，微軟發布了 Excel 以及 Windows 2.0，第一臺手寫電腦 WriteTop 問世，臺積電成立，數據公

153、司 Teknekron 成立（1994 年被路透收購），Peoplesoft 成立，光器件公司 Finisar成立，華為成立。資料來源：百度百科，各公司官網，國信證券經濟研究所整理風險提示風險提示地緣政治的不確定性，美聯儲降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券

154、投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股

155、價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我

156、公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

157、告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測

158、或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032