【研報】零售行業：從零售本質看電商時代演進模式進化寡頭之戰-20200812[56頁].pdf

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1、證券研究報告 模式進化，寡頭之戰 2020年8月12日 從零售本質看電商時代演進 行業評級：增持 姓名：訾猛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676442 證書編號： S0880513120002 姓名：姓名：張睿（研究助理） 郵箱： 電話：021-38031656 證書編號： S0880118080091 姓名：陳彥辛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676430 證書編號：S0880517070001 誠信 責任 親和 專業 創新2 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 01 電商迭代背后是效率和體驗的提升 電商的崛起絕不僅僅是因為技術的進步，其核心是對于傳統線下零售的效率提升，以

2、及不斷滿足消費者對于品質和體驗的追求， 這也是零售的核心價值。 02 03 04 投資要點（行業評級：增持） 如何看待電商三巨頭的優勢和未來？ 1）阿里通過“場”深度綁定“貨”，主要體現在品牌的豐富度、獨家性和新品方面；同時，阿里以效率為本，正向一個科技巨擘 轉型。2）京東的價值是高品質和好體驗，作為更加純粹的零售商，降本增效提升盈利仍會是核心。3）拼多多借助微信挖掘下沉市 場的需求，其核心價值是高性價比，是由“人”到“貨”對供應鏈的升級，最終模式是使得上游能做批量定制化生產。 直播電商將走向何方？ 直播電商是對商品展示效率的提升，目前看是一種更有效的營銷方式，隨著頭部KOL帶貨成本不斷攀升，

3、未來將分化明顯：頭 部網紅更多承接的是新品推廣和品牌營銷的作用；而店播和腰部網紅帶貨成為品牌商的標配。 代運營以專業創造價值 流量的快速變化和平臺持續增強的話語權提升了電商運營的專業壁壘，代運營的核心價值就是憑借專業的服務提升品牌的線上 經營效率，迎來發展良機，頭部服務商將得到更多平臺支持，龍頭壁壘逐步加深，有望推動行業集中度穩步提升。 05 建議增持：阿里巴巴（BABA.N & 9988.HK）、京東（JD.O & 9618.HK）、拼多多（PDD.O）、寶尊電商（BZUN.O）、 壹網壹創（300792.SZ）等。 oPoRqQpQqPtRvNoRtPtMmP6McM9PpNrRmOrRj

4、MmMyQlOnMtQ8OoOwOvPnRoOuOsPoM 誠信 責任 親和 專業 創新3 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 零售的核心價值是效率和體驗序 零售商作為一個“場”，起著連接著“貨”與“人”作用，并不直接生產商品，其核心價值是降低損耗、提升效率，和提 供有品質的商品、好的服務體驗。電商的崛起絕不僅僅是因為技術的進步，其核心是對于傳統線下零售的效率提升，以及 不斷滿足消費者對于品質和體驗的追求。本文將從零售的本質出發，探究電商業態變遷背后的原因，分析當今三大電商巨 頭的核心競爭力，以及未來電商可能的發展趨勢。 品牌商 工廠 經銷商 零 售 商 消 費 者 降本增效 品質、體驗 貨

5、人場 4 誠信 責任 親和 專業 創新 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 目錄/ CONTENTS 電商迭代背后是效率和體驗的提升01 電商三巨頭有何異同？02 直播電商將走向何方？04 代運營以專業創造價值05 阿里、京東、拼多多的優勢和未來03 5 / 01 電商迭代背后是效率和體驗的提升 誠信 責任 親和 專業 創新6 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 國內電商業態持續迭代 01 國內電商發展近20年，從C2C到B2C，再到社交電商和新零售的百花齊放，流量不斷更迭，形式不斷豐富，不變的是在技術進 步的基礎下，對于效率和體驗的持續提升。 Launch C2CB2C社交電商 供給稀缺

6、，消費者價格敏感性高 2003年，淘寶成立 2003-2008年2008-2015年 對于品質和體驗有了更高層次的需求 2007年京東更名“京東商城” 2008年阿里推出淘寶商城，即天貓 微商 2013-2018 拼團 2015-至今 直播電商 2018-至今 2013年-至今 新零售 2016年-至今 線上線下融合，提升線下效率 2016年底盒馬鮮生成立 2017年永輝推出超級物種 誠信 責任 親和 專業 創新7 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 電商每一次創新都是時代的產物 01 電商之所以會出現并快速發展對線下產生沖擊，核心原因在于電商通過打破信息不對稱、豐富商品選擇，大大提升了流通

7、效率。 而電商的每一次創新，背后都有大的時代背景推動。 技術發展時代背景效率提升方式代表公司 C2CPC開始普及 國內消費品供給稀缺，低質低價的商品 多但缺乏渠道，消費者價格敏感性高 1、打破信息不對稱，價格透明 2、極大豐富了商品選擇 淘寶 B2C PC進一步普及 移動互聯網萌芽 伴隨消費升級，消費者對于品質和體驗 有了更高層次的需求 1、通過品牌滿足消費者對品質的需求 2、提升物流服務體驗 京東 天貓 代運營 平臺工具不斷豐 富 平臺話語權增強，流量規則變化快，線 上經營難度加大 通過專業的運營提升品牌商線上經營 效率 寶尊電商 壹網壹創 社交電商 移動互聯網快速 發展 需求紅利褪去，傳統

8、電商獲客成本提高； 社交軟件普及，下沉市場待挖掘 1、“貨找人”提升了匹配效率 2、通過需求實現對供給側的改革 拼多多 云集 直播電商 4G/5G時代網速 大幅提升 消費者時間碎片化，傳統電商展示效果 減弱 通過直播的方式更高效的傳遞了商品 信息，提升了匹配效率和展示效果 淘寶直播 抖音 新零售 線下獲取數據工 具逐漸完善 線上線下割裂，傳統線下零售數收集、 利用能力較弱，效率有待提升 線上線下融合，借助數據提升線下經 營效率和服務體驗 盒馬 超級物種 誠信 責任 親和 專業 創新8 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 01 品類滲透的變化見證了阿里、京東的崛起 01 電商的發展推動著線上滲

9、透率的提升，而從各品類之間不同的變化趨勢也驗證了各平臺之間的差異。從2011年到2018年，服 裝、母嬰、家電3C和美妝個護的線上滲透率大大提升，而這段期間正式天貓和京東快速發展的時期。天貓在服裝、美妝個護、 母嬰品類上優勢明顯，典型特點是必需、高頻、品牌屬性強；而京東則是依靠家電3C突圍，典型特點是標品、客單價高，保真 需求強。未來，對于體驗性需求強的品類，例如珠寶、奢侈品、汽車等，線下仍會是主戰場；對于客單價較低但更高頻的快消 品，會是各家平臺重點發力的品類，核心目的是引流。 圖：各品類線上滲透率變化（單位：%） 20112012201320142015201620172018 服飾鞋履2

10、.14.67.312.418.423.728.531.8 母嬰3.44.661118.822.524.625.4 3C10.516.821.229.236.440.642.944.8 家電10.819.526.431.9353739.542.2 美妝個護5.310.213.316.11921.624.427.4 包裝食品0.61.22.13.556.37.99.3 珠寶首飾0.611.52.63.74.45.26.2 酒0.40.71.11.51.71.92.12.4 奢侈品1.32.94.96.37.58.79.911 軟飲料0.711.21.51.92.32.83.3 誠信 責任 親和 專

11、業 創新9 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 01 C2C時代：線上紅利噴涌，淘寶一騎絕塵 1.1 21世紀初， 國內消費品供給稀缺，低質低價的商品多但缺乏渠道，消費者價格敏感性高， PC開始普及，C2C電商應運而生。 淘寶脫穎而出主要有以下三個方面原因：1）免費模式大殺器，吸引了大量處于培育期的個人賣家，借此確立了自己的行業地 位；2）交易流程保障，支付寶是交易擔保保證金體系的重要工具，大大提升了消費者購物的信心；3）科學評級，加強溝通， 皇冠、鉆星的等級制評價體系科學有效，阿里旺旺溝通有利于拉近陌生交易雙方的距離。 消費者個人賣家 流程保障 產品質保 流量紅利 產品稀缺 消費需求 廣告

12、費變現 在線溝通 圖：淘寶連接商家和消費者，盡享流量紅利，通過廣告費變現 資料來源：國泰君安證券研究 注：淡藍色箭頭是流量途徑，黃色是變現途徑，之后的圖都采用這一標準 圖：淘寶在電商初期發展迅猛 資料來源：公司公告，電子商務研究中心，國泰君安證券研究 80 169 433 964 2,083 8240 11,730 15,970 18,770 22,020 26890 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 淘寶GMV（億元）YOY 免傭金 誠信 責任 親和 專

13、業 創新10 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 01 B2C時代：需求升級，品質和服務成為重點 1.2 C2C存在著商品質量良莠不齊、配送、售后服務體驗不好等問題，伴隨消費升級消費者對于品質和體驗有了更高層次需 求。 京東以自營起家，強調商品品質和自營物流服務，從3C家電入手，快速收獲了大量一二線城市用戶，隨著自營流量的不斷 積累，京東也逐漸開放了第三方平臺。京東2007年正式更名為“京東商城”，阿里緊隨其后，2008年推動B2C平臺淘寶商 城，即天貓，不同在于天貓仍在采用的平臺模式。 消費者 品牌商家 提供品牌商品 對品質和服務的追求 傭金+廣告費用 嚴格審查 自營售賣 自建物流 保證質

14、量 11 / 社交電商：挖掘新需求，提升匹配效率，由需求側改革供給側 1.3 社交電商在需求紅利褪去后，主動挖掘新的需求，主要是低線市場對于高效率高性價電商的需求，并借助微信實現了快速 下沉。對于傳統電商最大的不同在于從“人找貨”到“貨找人”，而這帶來的是兩方面的變化：一是前端貨與人匹配效率 的提升，社交屬性帶來的商品觸達精準度和信任度增強，轉化率更高；二是相比于搜索式電商需要海量SKU滿足長尾需 求，社交電商可以通過發現式的場景減少SKU從而達到做爆品的效果，大大增加規模效應，實現對供給側的改革。 11 7.26 0 2 4 6 8 10 12 微信月活（億）阿里年度活躍買家數（億） 誠信

15、責任 親和 專業 創新12 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 消費者時間碎片化，傳統電商展示效果減弱，獲客成本不斷提升，直播電商提供了一種效率更高的營銷方式，同時技術進 步也為直播電商提供了底層基礎設施的支持，直播電商得以快速發展。 直播電商本質上是營銷效率的提升，拉進了商家和消費者之間的距離，將商品的圖片展示改成了直播展示的形式，使得線 上購物互動性更強、產品介紹更生動，提升了商品與消費者的匹配效率，轉化率也更高（圖片展示1%，直播5%）。 直播電商 原本并沒有購買該物品需求，經過 主播介紹后，突然發現自己也需要 觀看直播能給消費者內心帶來輕 松、愉悅的感覺，可在無聊時打發 時間 有任何

16、關于產品、品牌的問題，直 接直播間互動交流，方便快捷 主播以自己的信用背書，精心選 品，折扣優惠，省去貨比三家的精 力 需求的自我發現 打發時間 放松愉悅 實時互動交流 選品保障 提升營銷效率 帶來商家收入的 提升 直播電商：讓營銷效果顯著增強 1.4 13 / 隨著電商行業的迭代，品牌商做線上需要解決兩個核心問題：一是流量變化快，營銷產品越來越多，品牌商需要快速反應抓 住風口，以實現營銷投入的效果最大化；二是平臺話語權強，規則也不斷變化，品牌需要與平臺博弈并快速適應規則。這大 大提升了電商運營的專業壁壘，隨著流量紅利的褪去，未來的核心是對經營效率的提升，代運營正是在這個大背景下誕生的。 20

17、17中國品牌電商服務業行業研究報告 圖：電商代運營企業價值凸顯，服務漸趨多元化、精細化 59 代運營：用專業賦能，提升品牌線上經營效率 1.5 14 / 21 電商三巨頭有何異同？ 02 誠信 責任 親和 專業 創新15 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 品牌、品質 性價比 貨 豐富性 便利性 場 個性化 社交性 人 01 電商三巨頭的優勢和未來空間 2 1）阿里：相當于線上的購物商場，重點在于構建“場”，連接“貨”與“人”，品牌豐富度、獨家性及推新品壁壘強，目前 對手還難以形成較大威脅，除了保持線上GMV的增長，阿里核心商業的重點還在于線上貨幣化率的提升和線下市場的擴展； 同時，阿里正向

18、一個科技巨擘轉型，在這一層面已經與另外兩家拉開了差距，重點在于阿里云和螞蟻金服，打開未來成長空 間。 2）京東：相當于線上的高檔超市，重點在于“貨”，定位是高品質和好體驗，作為更加純粹的零售商，降本增效提升盈利仍 會是核心目標，而長期看下沉市場和開放服務將決定京東未來的成長空間。 3）拼多多：線上平臺版Costco，核心定位是高性價比，重點在“人”，并通過“人”實現對“貨”的改革，最終模式是使得 上游能做批量定制化生產。拼多多年度活躍買家數幾年內就可能趕超阿里，但因為平臺定位和商品價格的原因，年度消費預計 很難達到阿里的水平，但購物頻率可能會更高，年度消費額的提升會是推動拼多多增長的重要驅動力

19、。 誠信 責任 親和 專業 創新16 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 緊跟時代持續創新，組織架構不斷優化 02 1999年 B2B起家 2003年 淘寶成立 2004年 支付寶成立 2006年 阿里整合分部建立 toB和toC兩大事業群 2011年 淘寶分拆為一淘網、 淘寶網和淘寶商城， 聚劃算成立 2012年 按照產業形態劃分， 拆分成7大事業群 2013年 拆成25個事業部 “獨孤九劍”管理。 2015年 大中臺 小前臺 2015年 算法推動 千人千面 2019年 馬云退位 張勇接棒 2008年 淘寶商城成立 2005年 收購雅虎中國 1999年 阿里成立，蔡崇信加入， 搭建“18羅

20、漢”股權結構 2013年 ALL in 無線 2009年 打造“雙11” 2012年 淘寶商城 更名天貓 2016年 淘寶直播 開始運營 2017年 從“樹狀”到 “網狀”結構 2017年 五新戰略 2018年 阿里云智 能事業群 2020年 淘寶特價 版APP 阿 里 孫彤宇是 淘寶的發 起人，并 在淘寶內 部孵化了 支付寶 陸兆禧 開始負 責支付 寶 曾鳴擔 任雅虎 中國 CEO 2007-2008年， COO李琪、CTO吳 炯、淘寶CEO孫彤 宇相繼離職，陸兆 禧接管淘寶，原淘 寶副總裁邵曉峰接 管支付寶，金建杭 接管雅虎中國 1999年開 始B2B，李 琪、關明 生、衛哲等 打造“中供

21、 鐵軍” 淘寶網-姜鵬 天貓-張勇 阿里云-王堅 一淘網-吳泳銘 聚劃算-張宇 國際業務-吳敏芝 小企業業務-葉朋 張勇負責移動 端轉型，淘點 點總經理王煜 磊任天貓、聚 劃算CEO，張 建峰接管淘寶 2018年9月10 日，馬云宣布 張勇為接班 人，一年后完 成全面交接 2015年， 張勇擔任集 團CEO 2013年，蔣凡 進入阿里，隨后 推動了淘寶走向 數據驅動，實現 千人千面，并帶 領團隊構建了淘 寶內容體系 誠信 責任 親和 專業 創新17 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 緊跟時代持續創新，組織架構不斷優化 02 2018年 調整架構，強調中臺 韓瑞-平臺運營、社交電商 王笑松-

22、7-FRESH 鄭彥宏-新通路 王笑松-生活服務 閆小兵-3C電子 胡勝利-時尚居家 2015年 劉強東重新 掌管京東商城， 中高層任用內部人才 陳生強-京東金融 藍燁-京東物流 2007年 京東更名為京東商城 并開始自建倉庫 2010年 京東開放平臺 正式開放 2020年 劉強東退位 京東零售 集團CEO、 法人為徐雷 2007年 經過徐新介紹以及其他互聯網 高管跳槽，相繼引入副總裁嚴曉青、 COO徐雷、CFO陳生強、CTO李大學、 開啟管培生計劃，70%中層從內部培養 2012年 引入職業經理人并大量賦權 陳生強-京東金融CEO 沈皓瑜-京東商城COO 藍燁-CMO 王亞卿、李大學-CTO

23、 2017年 京東物流成立子集團 計劃5年營收千億 2019年 京喜上線 2018年 成立拼購 事業部 2015年 推出 PLUS會員 京 東 1998年 京東公司成立 2004年 京東多媒體網 正式開通 2019年 大規模招聘技術研發人員 2018年，陸奇加入拼多多 2016年 騰訊入股 2020年 黃崢卸任CEO 新任CEO陳磊 2018年 美國上市 2019年 百億補貼 2018年底 新品牌計劃 2015年 拼多多正式上線 拼 多 多 2017年 轉為全平臺 誠信 責任 親和 專業 創新18 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 平臺重轉化，自營看效率 02 注：京東、拼多多數據為201

24、9年，阿里為FY2020 平臺型電商輕資產運營，對比阿里和拼多 多，因為天貓有傭金并且品牌商支付廣告 能力強，阿里貨幣化率更高，但因為業務 結構豐富導致整體毛利率近年來有所下 滑；拼多多營銷費用率因為處于快速發展 期明顯高于阿里，但實際獲客成本較低。 從長期看，兩家的貨幣化率均有提升空 間，阿里的毛利率將受益于創新業務的發 展回升，而拼多多的營銷費用率也會隨著 營收規模增長和發展階段不斷成熟而下 降。 京東自營收入占比高，核心是降本增效， 規模優勢帶來的毛利率提升和履約費用率 的改善是推動盈利提升的關鍵。 年度買家數年度消費額 X GMV = 平臺收入自營收入 X 貨幣化率 毛利潤 X 毛利率

25、 營銷費用管理費用研發費用 履約費用 （自營） = 稅前利潤 - 獲新留存復購 商品質量、服務體 驗、品類數量、性價 比等 阿里：10% 京東：4% 拼多多：90% 阿里：8% 京東：3% 拼多多：13% 京東：6.4% 阿里：6% 京東：1% 拼多多：4% 阿里：3.7% 拼多多：2.9% 阿里：45% 京東：14.6% 拼多多：79% 誠信 責任 親和 專業 創新19 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 下沉市場是電商未來最大增量 2 拼多多借助微信挖掘下沉市場快速崛起讓大家看到了低線市場的巨大潛力，三大電商平臺中拼多多三線以下用戶占比最高， 接近6成；隨著一二線城市網購滲透率逐漸飽和，

26、下沉市場成為電商未來的最大增量，也是兵家必爭之地，2020年“618” 期間各電商APP新裝用戶70%來自三線以下城市。 ，國泰君安證券研究 注：2020年“618”期間指2020年5月20日-6月18日 圖：三大電商APP用戶城市分布圖：2020年“618”期間各APP新裝用戶70%來自三線以下城市 9.2%7.0%13.5% 17.1% 15.6% 17.9% 21.2% 20.7% 19.3% 24.0% 24.6% 22.5% 17.1% 19.3% 16.6% 10.8% 12.7% 10.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

27、手機淘寶拼多多京東 一線城市新一線城市二線城市 三線城市四線城市五線及以下城市 三線以下51.9%三線以下56.6%三線以下49.3% 6.0%6.9%4.0%8.6%5.9%8.8% 11.3% 11.1% 10.8% 10.9% 10.8% 9.6% 14.1% 13.2% 13.5% 13.0% 11.3% 10.4% 27.2%27.7% 28.3% 27.4% 25.7% 24.9% 24.8%25.0% 26.0% 23.8% 26.6%26.2% 16.6%16.1% 17.5% 16.4% 19.8%20.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80

28、% 90% 100% 手機淘寶手機天貓拼多多京東唯品會蘇寧易購 一線城市新一線城市二線城市 三線城市四線城市五線及以下城市 20 / 21 阿里、京東、拼多多的優勢和未來 03 誠信 責任 親和 專業 創新21 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 阿里以電商為基，向科技邁進 3.1 阿里電商業務護城河深，主要 體現在商品品牌的豐富度、獨 家性和新品，目前對手還難以 形成較大威脅；除了保持線上 GMV的增長，線上貨幣化率 的提升和線下市場的擴展對阿 里的增長也很重要。 阿里以“讓天下沒有難做的生 意”為使命，以效率為本，正 向一個科技巨擘轉型，云計 算、螞蟻金服等業務國內領 先，在這一層面已經

29、與另外兩 家拉開了差距，為未來成長打 開空間。 1.08 1.68 2.44 3.09 3.77 4.82 5.73 6.59 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 國內零售GMV（萬億元）YOY 345 525 762 1011 1583 2503 3768 5097 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 營業收入（億元）YOY 圖：阿里各業務板塊營收增速 33% 45% 60% 51% 35% 138% 121% 101% 84% 62% 81

30、% 33% 23% 12% 65% 10% 42%42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 核心商業云計算 電子媒體和娛樂創意產品及其他 61.6% 53.3% 42.1% 38.0% -7.1%-6.0% -4.7% -3.5% -44.4% -42.5% -65.6% -41.2% -104.3% -91.0% -128.0% -132.7% -150% -100% -50% 0% 50% 100% FY2017FY2018FY2019FY2020 核心商業云計算 電子媒體和娛樂創意產

31、品及其他 圖：阿里各業務板塊調整后EBITA利潤率 誠信 責任 親和 專業 創新22 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 核心商業：構建“場”，綁定“貨”，吸引“人” 3.1 阿里FY2019/2020國內零售GMV增速分別是19%和15%， 單獨看天貓GMV增速是31%和23%，淘寶GMV增速已經 到個位數，除了保持GMV的增長，線上貨幣化率的提升和 線下市場的擴展對阿里的增長也很重要。 拼多多的崛起是否會對阿里產生較大沖擊？我們認為從目 前的情況看并不會，雙方其實是差異競爭。消費者的品牌 化追求和性價比追求是并存的，而天貓和拼多多滿足了消 費者的兩面，并且天貓能夠為品牌商帶來收益，而拼多

32、多 高性價比的定位也使得品牌商很難產生溢價；另一方面從 品類來說，天貓主要的收入來自泛服飾、美妝等品類，而 這些品類的重點在于品牌和新品，而拼多多的核心定位是 高性價比，品牌和新品豐富度都比較缺乏。 2020國貨美妝發展趨勢報告，國泰君安證券研究 注：美妝的增速是2019年淘寶+天貓的口徑 44% 35% 26% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 快消品美妝服裝消費電子產品 天貓GMV增速（2019年1-8月） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 服飾3C數碼母嬰 淘寶天貓GMV前三品類 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 百貨電器食品 拼多多GMV前三品

33、類 誠信 責任 親和 專業 創新23 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 核心商業：貨幣化率提升是推動收入增長的重要驅動力 3.1 天貓占比的提升（天貓有傭金，淘寶沒有），以及15年后算法技術革新帶來的展示效果提升推動廣告貨幣化率提升，使得阿 里整體貨幣化率持續提升。目前天貓傭金率+淘寶天貓整體的廣告貨幣化率=4.9%，如果假設天貓商家廣告投入是淘寶的2 倍，則天貓的廣告貨幣化率為3.6%，加上傭金率合計為5.8%，預計商家履約費用率在6%左右，則整體費用率在11-12%。 這與傳統線下零售20%左右的費用率相比仍是有優勢的，京東自營費用率預計在14%左右，三方平臺貨幣化率在7-8%左右，

34、天貓與京東相比也是有提升空間的。 注：用戶管理主要指廣告服務 圖：阿里通過多種方式幫助商家銷售 2.5%2.6%2.4%2.6% 3.0% 3.3% 3.6%3.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 國內零售貨幣化率 收費項目收費模式 廣告推廣 廣告展示 按固定價格或競價CPM收取廣告展 示費 淘 客 按交易額比例向淘寶和天貓的賣家 收取傭金 P4P直通車 在淘寶搜索頁的競價排名，按CPC 計費 聚劃算排位費賣家購買聚劃算的促銷頁面費 交易傭金 天貓和聚劃算的賣家，對于通過支 付寶的每一筆費用，需要支付交易 額的0.4-5%的傭金。 淘

35、寶旺鋪費用 每月收取固定費用，同時店鋪軟件 業提供收費工具以幫助店鋪升級。 圖：阿里2015年后貨幣化率提升明顯 圖：阿里貨幣化率拆分 2.2% 2.4%2.2% 2.4% 2.5% 2.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% FY2018FY2019FY2020 傭金率（天貓） 用戶管理貨幣化率（整體） 誠信 責任 親和 專業 創新24 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 如果說面對線上的競爭阿里更多是防守狀態、鞏固優勢，那在線下的布局則稱得上是全面出擊，阿里做線下的核心出發 點仍然是以效率為本，通過數據、技術打通線上線下，提升線下零售的效率和體驗。 相

36、對于線上鞏固份額來說，線下帶來的增量可能是再造一個阿里，但難度也遠遠大于之前，畢竟線上阿里是領路人，而 線下阿里是后來者，這條路道長且艱，預計還需要較長時間的投入。 核心商業：線下對阿里意味著什么？ 3.1 圖：阿里新零售布局八路縱深圖：阿里新零售和到家服務收入持續攀升 16 32 51 58 72 81 113 135 167 182 258 255 0 50 100 150 200 250 300 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 新零售和其他收入(億元）

37、26 50 52 53 62 68 76 48 0 10 20 30 40 50 60 70 80 到家服務（億元） 誠信 責任 親和 專業 創新25 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 阿里的使命是“讓天下沒有難做的生意”，商家服務 是核心，從電商起家，不斷將觸角延伸到云計算、物 流、金融、新零售等領域，其背后都是從零售的本質 出發，即效率和體驗。云計算是效率提升工具；螞蟻 金服的一系列產品實現了對于線下傳統金融的線上創 新，效率也明顯提升；菜鳥網絡則是對于傳統粗放式 的快遞行業的數字化升級；新零售是對線下零售的重 構，用數據提升線下經營的效率和體驗。 阿里已經超出了簡單的電商范疇，正向一

38、個科技巨擘 轉型，電商為其創新業務提供了流量和資金，從這個 維度上，阿里已經與另外兩家拉開了差距，未來阿里 云和螞蟻金服等其他創新業務的發展將成為重要看 點。 阿里以效率為本，從電商向科技巨擘轉型 3.1 三通一達 新零售新零售 云計算云計算 生生 鮮鮮 商商 超超 社區下沉社區下沉 跨境電商跨境電商 核心電商核心電商 物流物流 技技 術術 賦賦 能能 區域倉儲協同區域倉儲協同 雙向雙向 流量流量 閉環閉環 基基 礎礎 支支 撐撐 跨境跨境 電電商商 螞蟻螞蟻 金服金服 流流 量量 入入 口口 全全 渠道渠道 百百 貨貨 城鄉打通城鄉打通 會會 流流 員員 量量 變變 入入 現現 口口 區域門

39、區域門 店配送店配送 協同協同 大文娛大文娛 餐飲餐飲 本地服務本地服務 誠信 責任 親和 專業 創新26 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 云計算將打開阿里的盈利空間 3.1 圖：阿里云收入規模持續高增長圖：阿里云EBITDA虧損率逐步收窄 11 122 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 云服務收入（億元）YOY 圖：AWS用12%的收入貢獻了超過60%的利潤 -7.8% -4.2% -5.4% -5.0% -8.1% -10.4% -4.1%-4.1% -2.1% -4.

40、6% -5.6% -3.3% -1.5% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 阿里云EBITA利潤率 阿里云成立于2009年，起初是為了應對自身電商平臺流量因為重大活動的爆發，后來開始TO B服務，目前阿里云已經成 為國內公有云市場絕對的龍頭，占有近一半的市場份額。云計算前期投入巨大，但規模效應很明顯，后期盈利能力也很 強，AWS從成立到盈利用了10年，目前每年貢獻了亞馬遜超過一半的利潤，同時也使得亞馬遜估值水平大幅提升，而阿 里云則是阿里向科技邁進的重要一步，阿里云的虧損率逐步收窄，實現盈利值得期待，將打開公司的盈利空間。 4% 5% 7% 9%10% 11% 12%

41、67% 74% 105% 62% 63% 22% 14% 19% 25%25% 28% 26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2013201420152016201720182019 AWS收入占比AWS營業利潤占比 AWS營業利潤率 誠信 責任 親和 專業 創新27 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 螞蟻金服技術服務帶來巨大增量 3.1 阿里巴巴擁有螞蟻金服33%的股權，螞蟻金服以支付寶起家，已經成長為 一家年利潤破百億、業務覆蓋金融全產業鏈的互金巨頭，正計劃在科創板 和港股同時上市，估值超過2000億美元。螞蟻金服對于阿里的發展至關 重要，是電商業務的基礎設

42、施（支付），而不斷增長的技術服務收入也將 成為螞蟻金服增長的重要驅動力。技術服務覆蓋IT系統構建、獲客、風 控、客服等多個環節，在花唄、芝麻信用等多個產品也實現了開發輸出。 棱鏡，國泰君安證券研究 圖：螞蟻金服打造全產業鏈的生態閉環 56.6 42.5 29.1 131.9 -19 176.1 -50 0 50 100 150 200 201420152016201720182019 螞蟻金服的稅前利潤（億元） 14% 17% 34% 45% 63% 65% 55% 45% 23% 18% 11%10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172019 技術服務

43、支付收入金融服務 誠信 責任 親和 專業 創新28 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 阿里巴巴核心數據摘要 3.1 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 GMV24,440 30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 國內零售貨幣化率2.4%2.6%3.0%3.3%3.6%3.7% 營業總收入=（1）+（2）+（3）+（4）76210111583250337685097 yoy45%33%56%58%51%35% 中國市場收入6298431198190527253674 yoy39%34%42%59%43%35% 中國市場零售5

44、978001141176624763328 yoy39%34%43%55%40%34% 其中：客戶管理收入1,1431,4571,754 yoy27%20% 其中：傭金收入465618711 yoy33%15% 其中：新零售和其他收入190527253674 yoy155%115% 國際市場收入6576133208277339 yoy34%18%75%56%33%22% 菜鳥運流服務68149222 yoy120%49% 其他148275193 yoy-94%241%96%257%90%82% 到家服務181254 yoy40% 上述合計：核心貿易業務（百萬元）（1）6959231339214

45、032344361 yoy34%33%45%60%51%35% EBITDA利潤率62%53%42%38% 云服務收入（百萬元）（2）133067134247400 yoy64%138%121%101%84%62% EBITDA利潤率-7%-6%-5%-4% 電子媒體和娛樂產品（百萬元）（3）2240147196241269 yoy81%271%33%23%12% EBITDA利潤率-44%-42%-66%-41% 創意產品及其他（百萬元）（4）321830334766 yoy-43%65%10%42%42% EBITDA利潤率-104%-91%-128%-133% 誠信 責任 親和 專業 創

46、新29 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 京東的核心在于用戶體驗，盈利持續改善 3.2 京東自營起家，重點在于“貨”的品質 保真和自建物流帶來的良好用戶體驗， 尤其是2020年疫情以來，這方面的優勢 更加明顯，平臺都是有定位和用戶粘性 的，即使天貓在貨品保真和物流體驗上 也在不斷進步，但在3C等高單價品類 上，京東的優勢仍然十分明顯。 作為更加純粹的零售商，降本增效盈利 提升仍會是重點，而下沉市場和開放服 務將決定京東長期的成長空間。伴隨消 費升級，京東高質量的商品和服務優勢 將不斷凸顯，但需要解決的核心問題是 品類上的短板。 540 649 602 794762 932 837 1102

47、 1001 1223 1048 1348 1211 1503 1348 1707 1462 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 營業收入（億元）YOY 97% 97% 94%93% 92% 92% 90% 89% 3% 3% 6% 7% 8%8% 10%

48、11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 網上直銷收入占比服務收入占比 9.9% 11.6% 12.2% 13.7%14.0% 14.3%14.6% 15.4% 0.3% 0.3% -0.5% 0.4% 1.4% 0.7% 1.9% 2.0% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0% 5% 10% 15% 20% 毛利率（左） NON-GAAP歸母凈利率（右） 733 1255 2425 4465 9391 12944 16768 20854 0% 20

49、% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GMV（億元）YOY 誠信 責任 親和 專業 創新30 電商行業專題研究 請參閱附注免責聲明 回歸零售本質，降本增效是重點 3.2 圖：京東組織架構調整后突出中臺 2018年“二選一”導致的品類上的缺失使得京東用戶數增速下滑明顯，同時因為自營向高頻低單價的品類擴充，使得履約 費用率提升，導致2018年京東業績下滑。2018年底公司宣布進行組織架構調整，京東商城劃分為前中后臺，以客戶為中 心，突出中臺力量，利于中臺提煉各個業務條線的共性需求，避免重復勞動，提高解決效率。同時開放物流使得公司倉儲 利用率大大提升，配送人員取消底薪改為全部按單計費，疊加服務收