【公司研究】恒生電子-深度報告：不斷進擊的金融科技巨頭-20200813[32頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 恒生電子恒生電子(600570) 買入買入 合理估值： 100.0-1 19.68 元 昨收盤： 98.65 元 （維持評級） 軟件與服務軟件與服務 2020年年 08月月 13日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,044/1,044 總市值/流通(百萬元) 103,000/103,000 上證綜指/深圳成指 3,319/13,309 12 個月最高/最低(元) 1

2、22.40/63.68 相關研究報告：相關研究報告： 恒生電子-600570-重大事件快評：第二季度 重 回 增 長 ， 公 司 盡 顯 龍 頭 本 色 2020-07-17 恒生電子-600570-2020 年一季報點評：一季 度符合預期，持續受益資本市場改革 2020-04-28 恒生電子-600570-2019 年年報點評：業績超 預期，金融科技下半場仍大有可為 2020-04-27 恒生電子-600570-2019 年三季報點評：三季 度業績高速增長，多因素推動行業持續景氣 2019-10-28 恒生電子-600570-監管科技接棒需求，金融 科技云生態公司正在成型 2018-08-2

3、3 證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519030002 證券分析師：朱松證券分析師：朱松 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520070001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 不斷進擊的金融科技不斷進擊的金融科技巨頭巨頭 公司為金融科技的領軍企業公司為金融科技的領軍企業 公司主要面向證券、期貨、基金、信托、保險、銀行與產業、交易所 以及新興行業等領

4、域提供金融科技的全面解決方案，經過二十余年的 發展，公司已經成長為金融科技領域的領軍企業，在核心交易、估值、 TA 系統等眾多細分領域享有較高的市占率。 金融科技領域空間廣闊金融科技領域空間廣闊，市場集中度有望進一步提升市場集中度有望進一步提升 金融科技行業每年的規模在千億級別，同時保持 10%以上的增速穩步 增長。隨著國內金融市場改革開放的步伐逐步加快，新 IT 需求將會使 行業公司持續受益。由于金融機構對核心系統的穩定性、高性能方面 有嚴苛要求，所以行業集中度未來有望持續提升，恒生電子在研發高 投入和品牌高壁壘的優勢下將實現強者恒強，市場率有望進一步提升。 公司龍頭地位穩固公司龍頭地位穩固

5、，中臺戰略提質增效中臺戰略提質增效 公司目前在全球金融科技排名不斷向前列挺進，從 2018 年的 78 名上 升到 2019 年的 43 名，在國內競爭中，不管是從收入規模、利潤規模 還是現金流以及預收賬款來看，公司均穩居榜首，龍頭地位較為穩固。 同時公司提出中臺戰略，經過組織架構升級，公司已經形成“6 縱 6 橫”的業務布局。根據我們的預測，中臺戰略實施后將有效提升公司 15%-20%的研發效率，由于公司研發費用占比一直較高，故中臺戰略 完成后將對公司凈利率水平有顯著提升作用。 風險提示風險提示 金融政策監管風險；行業競爭加??；新產品擴展不及預期。 維持維持“買入買入”評級評級 通過多角度估

6、值，得出公司合理估值區間 100.0-119.68 元之間，相對 于公司目前股價有約 10.1%22.3%的空間，考慮到公司為金融科技領 域龍頭公司且競爭力仍不斷加強，我們預計 2020-2022 年收入為 46.63/55.17/63.98 億元， 歸母凈利潤為 13.06/16.35/20.04 億元， 利潤 年增速分別為-7.7%/25.2%/22.5%，攤薄 EPS=1.25/1.57/1.92 元。維 持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3263 3872 4663 5517 6398 (

7、+/-%) 22.4% 18.7% 20.4% 18.3% 16.0% 凈利潤(百萬元) 645 1416 1306 1635 2004 (+/-%) 19.8% 119.4% -7.7% 25.2% 22.5% 攤薄每股收益(元) 1.04 1.76 1.25 1.57 1.92 EBIT Margin 55.1% 59.1% 22.5% 24.3% 26.3% 凈資產收益率(ROE) 20.29% 31.6% 23.4% 23.5% 23.1% 市盈率(PE) 127.16 58.0 81.7 65.2 53.2 EV/EBITDA 43.8 36.3 102.9 81.6 66.4 市凈

8、率(PB) 25.79 18.32 19.10 15.31 12.31 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19O/19D/19F/20A/20J/20A/20 上證指數恒生電子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是金融科技領域的龍頭公司，業績持續穩定增長。憑借強大的產品研發能 力，公司的核心交易系統在多個行業領域享有較高市占率，同時公司積極拓展 產品線和業務邊界，成長空間正不斷打開。我們預計公司 2020-2022

9、 年收入分 別為 46.63/55.17/63.9 8 億元，歸母凈利潤分別為 13.06/16.35/20.04 億元，利 潤年增速分別為-7.7%/25.2%/22.5%，攤薄 EPS=1.25/1.57/1.92 元。未來一年 公司股價合理估值區間 100.0-119.68 元之間，維持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司為金融科技領軍企業，持續受益行業規模擴大。公司在全金融領域 均有業務覆蓋，尤其在核心交易系統領域享有較高市占率（在證券、基金、保 險、信托等領域市占率超過 50%） ，是行業的領軍企業。隨著國內金融市場改 革開放的步伐逐步加快，諸如科創板、創業板注冊

10、制、新三板轉板等新增 IT 需 求將持續使公司受益。 第二，公司擁有研發和品牌雙壁壘，未來將實現強者恒強。由于交易、估值、 登記等系統均為下游金融客戶的核心系統，所以對其穩定性和高性能方面要求 較高。恒生作為行業龍頭，研發高投入（2019 年 16 億元）鑄就高品質產品， 同時品牌效應顯著，所以未來在行業中的市占率有望進一步提升。 第三，公司積極踐行中臺戰略，提質增效顯著。公司施行中臺戰略將有效實現 研發資源的復用，預計將會提升 15%-20%的研發效率，由于公司一直以來研發 費用占比均高企，所以中臺戰略的實施將有效提升公司凈利率水平。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場低估了公司產

11、品線橫向和縱向擴張能力。公司在現有產品的迭代更 新能力較強， 比如 UF3.0 和 O45 等核心交易系統， 實現產品的縱向擴張； 同時， 公司積極布局金融云業務、 債券業務等新產品和新平臺， 實現產品的橫向擴張。 第二，市場低估了公司成長的天花板。公司的下游客戶主要為證券、基金、信 托等，隨著國內金融市場的改革開放，IT 系統的建設將持續加碼，同時隨著公 司的產品在橫向和縱向拓展的強勁勢頭，未來公司成長的天花板將不斷提高。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，金融市場不斷改革開放，為公司帶來增量 IT 需求。 第二，公司各類業務持續增長，新產品迅速打開市場等。 核心假設或邏輯的主要風

12、險核心假設或邏輯的主要風險 第一，公司業務可能受金融監管政策的影響。 第二，新產品拓展不暢，不能夠為公司帶來持續收入。 oPoRqQpQrOpNvNtMtPrOnO8ObPbRtRoOpNqQlOoOxPfQoPsR9PpOuMNZrRsOxNqQmO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：111.90-119.68 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：100.0-112.5 元 . 7 投資建議 . 7 恒生電子：金融科技領域的領軍企業恒生電子：金融科技領域的領軍

13、企業 . 8 公司為金融科技的領軍企業 . 8 產品全金融領域布局，大零售與大資管為基石業務 . 9 期間費用控制得當，營收利潤穩步提升 . 11 行業分析：金融科技空間廣闊，龍頭企業強者恒強行業分析：金融科技空間廣闊，龍頭企業強者恒強 . 12 金融科技空間廣闊，市場發展不斷抬高行業天花板 . 12 政策與技術雙輪驅動金融科技市場發展 . 15 行業集中度有望提高，龍頭企業強者恒強 . 16 公司成長性分析：龍頭地位穩固，未來成長空間廣闊公司成長性分析：龍頭地位穩固，未來成長空間廣闊 . 17 基石業務穩步增長，龍頭地位堅實穩固 . 17 下游客戶研發能力弱，公司議價能力強 . 18 完善生

14、態布局，創新業務穩步推進 . 18 研發高投入，中臺部署提質增效 . 20 財務分析：經營穩健，盈利能力突出財務分析：經營穩健，盈利能力突出 . 23 營收與證券行業整體營收相關，且具有季節性 . 23 公司毛利率高企，在同行中盈利能力突出 . 24 公司現金流充裕，預收賬款彰顯行業強勢地位 . 25 盈利預測盈利預測 . 26 假設前提 . 26 未來年盈利預測 . 27 盈利預測的敏感性分析 . 27 風險提示風險提示 . 28 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 30 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 31 分析師承諾分析師承諾 . 31 風險提示風險提示 . 31 證券投

15、資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：恒生電子股權結構圖恒生電子股權結構圖 . 9 圖圖 2：恒生電子營收結構（百萬元，恒生電子營收結構（百萬元，2019A） . 11 圖圖 3：恒生電子毛利結構（百萬元，：恒生電子毛利結構（百萬元，2019A） . 11 圖圖 4：恒生電子近恒生電子近 10 年毛利率情況年毛利率情況 . 11 圖圖 5：恒生電子近五年營收及增速（百萬元）恒生電子近五年營收及增速（百萬元） . 12 圖圖 6：恒生電子近五年歸母凈利潤及增速（百萬元）：恒

16、生電子近五年歸母凈利潤及增速（百萬元） . 12 圖圖 7：恒生電子近恒生電子近 5 年期間費用率情況年期間費用率情況 . 12 圖圖 8：銀行銀行 IT 投入規模及增速（億元）投入規模及增速（億元） . 13 圖圖 9：保險：保險 IT 投入規模及增速（億元）投入規模及增速（億元） . 13 圖圖 10：證券行業近年證券行業近年 IT 投入規模及增速（億元）投入規模及增速（億元） . 13 圖圖 11：金融金融 IT 類公司的收入水平（億元）類公司的收入水平（億元） . 14 圖圖 12：恒生電子占：恒生電子占 Fintech 前前 30 上市公司平均營收比重上市公司平均營收比重 . 14

17、圖圖 13：金融市場改革為金融金融市場改革為金融 IT 帶來的增量市場帶來的增量市場 . 14 圖圖 14：技術發展推動金融科技持續前行技術發展推動金融科技持續前行 . 16 圖圖 15：品牌效應和技術積累助力：品牌效應和技術積累助力金融科技龍頭強者恒強金融科技龍頭強者恒強 . 16 圖圖 16：恒生電子在眾多細分市場市占率較高恒生電子在眾多細分市場市占率較高 . 17 圖圖 17：恒生電子在全球金融科技公司中的歷年排名：恒生電子在全球金融科技公司中的歷年排名 . 17 圖圖 18：恒生在下游客戶面前有較強的議價能力恒生在下游客戶面前有較強的議價能力 . 18 圖圖 19：恒生電子創新業務布局

18、逐步完善恒生電子創新業務布局逐步完善 . 20 圖圖 20：恒生電子近恒生電子近 5 年研發投入（億元）及增速年研發投入（億元）及增速 . 20 圖圖 21：恒生電子近：恒生電子近 5 年研發人員及占比年研發人員及占比 . 20 圖圖 22：各金融科技公司研發投入占比情況各金融科技公司研發投入占比情況 . 21 圖圖 23：恒生電子組織架構調整（恒生電子組織架構調整（2018 年年 2019 年）年） . 21 圖圖 24：恒生電子恒生電子 6 縱縱 6 橫業務布局（橫業務布局（2019A） . 21 圖圖 25：恒生電子近恒生電子近 5 年管理費用率及研發費用率年管理費用率及研發費用率 .

19、22 圖圖 26：恒生電子近：恒生電子近 5 年人均創收和人均創利年人均創收和人均創利 . 22 圖圖 27：恒生電子營收增速與證券行業收入增速對比圖恒生電子營收增速與證券行業收入增速對比圖 . 23 圖圖 28：恒生電子營收呈現明顯季節性：恒生電子營收呈現明顯季節性 . 23 圖圖 29：恒生電子及同行業公司的毛利率恒生電子及同行業公司的毛利率 . 24 圖圖 30：恒生電子及同行業公司的凈利率：恒生電子及同行業公司的凈利率 . 24 圖圖 31：恒生電子及同行業公司的恒生電子及同行業公司的 ROE 水平水平 . 24 圖圖 32：恒生電子及同類公司現金流凈額比較（億元，恒生電子及同類公司現

20、金流凈額比較（億元，2019A） . 25 圖圖 33：恒生電子及同類公司預收賬款比較（億元，：恒生電子及同類公司預收賬款比較（億元，2019A） . 25 圖圖 34：恒生電子及同行業公司現金流凈額恒生電子及同行業公司現金流凈額/營業收入指標營業收入指標 . 25 圖圖 35：恒生電子及同行業公司預收賬款：恒生電子及同行業公司預收賬款/營業收入指標營業收入指標 . 25 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）

21、 . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 5：恒生電子的發展歷程：恒生電子的發展歷程 . 8 表表 6：恒生電子傳統業務布局全面：恒生電子傳統業務布局全面 . 10 表表 7：近：近 5 年金融行業政策對恒生電子業務的影響年金融行業政策對恒生電子業務的影響 . 15 表表 8：證券公司歷年營收與：證券公司歷年營收與 IT 投入投入 . 18 表表 9：近：近 5 年恒生電子重大股權投資（不完全統計）年恒生電子重大股權投資（不完全統計） . 19 表表 10：中臺戰略對于公司凈利率提升

22、的測算：中臺戰略對于公司凈利率提升的測算 . 23 表表 11：公司業務分拆預測：公司業務分拆預測 . 27 表表 12：未來年盈利預測表：未來年盈利預測表 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值：絕對估值：111.90-119.68 元元 公司所處的行業為金融信息化行業，近年來隨著國家資本市場的改革開放，給 公司帶來較大的發展機遇。目前，公司的金融科技業務涉及證券、基金、保險、 資管、信托等眾多金融細分領域，且公司為國內金融科技領軍企業，有望在行 業內獲得超越行業平均增長水平的增速。 公司以證券公司

23、核心交易系統起家，不斷橫縱向拓展產品邊界（拳頭產品包括 核心交易系統、份額登記系統、估值系統等） ，并且已經在證券、基金、保險、 資管等領域占據了較高的市場份額。目前公司受益于科創板的設立以及創業板 注冊制的施行，公司業務仍將保持穩健增長。我們預期公司在 2020-2022 年收 入增速維持在 20%左右，毛利率整體依舊高企，費用率逐步下降，股份分配比 例預期為 15%左右。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 22.85% 22.38% 18.66%

24、 20.42% 18.33% 15.97% 16.00% 16.00% 16.00% 毛利率 94.97% 95.77% 95.57% 95.63% 95.71% 95.82% 96.60% 97.00% 97.00% 管理費用/營業收入 64.74% 13.35% 12.27% 50.00% 48.50% 47.00% 43.00% 42.00% 40.00% 銷售費用/銷售收入 28.13% 27.03% 23.93% 23.00% 22.80% 22.50% 21.00% 19.00% 18.00% 營業稅及附加/營業收入 1.66% 1.33% 1.21% 1.20% 1.20% 1.

25、20% 1.00% 1.00% 1.00% 所得稅稅率 7.47% 3.04% 7.33% 8.00% 8.00% 8.00% 6.00% 6.00% 6.00% 股利分配比率 15.80% 28.44% 15.30% 15.30% 15.30% 15.30% 10.00% 10.00% 10.00% 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.2 T 10.00% 無風險利率 3.50% Ka 10.7% 股票風險溢價 6.00% 有杠桿 Beta 1.2 公司股價（元） 102.18 Ke 10.72% 發行在外股數（百萬） 10

26、44 E/(D+E) 99.67% 股票市值(E，百萬元) 106685 D/(D+E) 0.33% 債務總額(D，百萬元) 351 WACC 10.7% Kd 6.50% 永續增長率（10 年后） 5.00% 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區間為 111.90-119.68 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析： 我們認為公司股票價值在我們認為公司股票價值在 100.00-119.68 元之間， 相

27、對元之間， 相對 于 公 司 目 前 股 價 有 約于 公 司 目 前 股 價 有 約 13.68%21.32% 的 估 值 空的 估 值 空 間，考慮間，考慮到到公司為金融科技公司為金融科技 領域龍頭且競爭力仍在不斷領域龍頭且競爭力仍在不斷 加強加強，維持，維持“買入買入”評級”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 9.7% 10.2% 10.72% 11.2 11.7 永 續 增 長 率 6.0% 167.66

28、146.07 129.11 115.45 104.23 5.5% 151.60 133.92 119.68 107.98 98.20 5.0% 138.95 124.10 111.90 101.71 93.07 4.5% 128.72 116.00 105.37 96.37 88.66 4.0% 120.27 109.19 99.81 91.77 84.81 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：100.0-112.5 元元 選取與公司相近的 A 股細分領域龍頭上市公司進行比較，采用 PE 法估值。 恒生電子是 A 股金融科技領域的龍頭公司，現在已經成為了金融全領

29、域覆蓋的 核心軟件供應商，尤其是核心交易系統在證券、基金、資管、信托等領域已經 超過 50%市占率，具有絕對話語權。同時，公司每年增長較為穩定，營收年均 復合增長接近 20%。對于每年能夠穩定增長的龍頭公司來說，目前恒生電子的 估值已經有明顯溢價（業務相似的公司有金證股份、贏時勝、頂點軟件等） ，我 們認為公司的龍頭溢價是比較合理的，因為恒生電子相比其他競爭對手不管是 從市場競爭力、競爭格局、未來發展等方面，還是從面對下游客戶議價權、公 司管理等方面來看，公司都理應享受估值溢價。 在這種情況下，我們認為應該選取計算機板塊其他細分行業領域的龍頭公司作 為 PE 估值的可比公司。我們選擇了在信創板塊的龍頭金山辦公、信息安全領 域的深信服、云計算領域的用友網絡以及態勢感知領域的安恒信息來作為可比 公司。從他們的 2020 年估值情況可以看出，這些細分領域的龍頭公司相比行 業其他公司而言享有明顯的估值溢價，2020-2021 年的平均估值為 153、108 倍左右。 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPS（元）（元） PE PS 總市值總市值 （8 月月 11 日日