安寧股份-公司研究報告：品位提升+漲價促優質鈦、鐵礦公司騰飛-20200813[16頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基礎化工材料制品 證券研究報告 安寧股份安寧股份（002978）公司研究報告公司研究報告 2020 年 08 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 08 月 12 日收盤價 （元） 38.03 52 周股價波動（元） 28.46-47.17 總股本/流通 A 股（百萬股） 401/41 總市值/流通市值（百萬元） 15250/1544 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -26.06%

2、-15.06% -4.06% 6.94% 17.94% 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 安寧股份海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -4.8 8.8 14.0 相對漲幅（%） -2.6 -7.4 -3.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 證書:S0850512070008 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:周慧琳 Tel:(021)23154399 Email: 證書:S08

3、50519090001 分析師:陳曉航 Tel:(021)23154392 Email: 證書:S0850519090003 分析師:甘嘉堯 Tel:(021)23154394 Email: 證書:S0850520010002 聯系人:鄭景毅 Email: 品位品位提升提升+漲價漲價促促優質鈦優質鈦、鐵礦鐵礦公司公司騰飛騰飛 Table_Summary 投資要點：投資要點： A 股優質鈦、鐵精礦標的，股優質鈦、鐵精礦標的，20H1 盈利大幅提升盈利大幅提升。公司主營產品為鈦精礦和釩 鈦鐵精礦。2019 年公司實現鈦精礦產量 54.52 萬噸，釩鈦鐵精礦 150.13 萬 噸，實現營業收入 13

4、.75 億元，歸母凈利潤 5.19 億元。公司預計上半年實現 營業收入 8.50 億元，同比增長 22.77%，實現歸母凈利潤 3.54 億元，同比增 長 27.51%。 公司是公司是攀西地區最大鈦精礦外售企業，攀西地區最大鈦精礦外售企業， 下游客戶渠道成熟， 議價能力強下游客戶渠道成熟， 議價能力強。 2019 年我國鈦精礦產量約為 501 萬噸，四川供應我國約 80%鈦精礦。攀西地區釩 鈦磁鐵礦主要采選企業有攀鋼礦業、龍蟒礦冶、重鋼西昌礦業和安寧股份， 公司是攀西地區最大的外售鈦精礦企業。此外公司鈦精礦下游終端客戶包括 龍蟒佰利、藍星大華、添光鈦業、方圓鈦白、東方鈦業等國內大型鈦白粉企 業

5、，下游客戶渠道成熟。 釩鈦鐵精礦品位升級，單價大幅上漲，預計增厚公司營收釩鈦鐵精礦品位升級，單價大幅上漲，預計增厚公司營收。公司釩鈦磁鐵礦 提質增效技改項目達產后 TFe 品位將從 55%（1%）提高至 60%以上，產 能預計從 160 萬噸/年（55%品位）上升至 184 萬噸/年（60%品位以上） 。 2019 年公司已用 128.94 萬噸釩鈦磁鐵礦（55%）生產出 113.11 萬噸釩鈦磁 鐵礦（61%） ，并實現對外銷售 99.26 萬噸。從單價上看，55%品位鐵礦售價 約 341 元/噸，提升至 61%品位則售價約為 544 元/噸，單價提升 200 元/噸左 右，即 2019 年

6、僅品位提升就為公司提高約 1 億收入，我們測算若公司全部 鐵精礦均變為 61%品位，則公司收入將繼續增長 6000 萬元。 我們預計鈦價迎來上漲，公司我們預計鈦價迎來上漲，公司作為作為 A 股股稀缺鈦精礦標的，稀缺鈦精礦標的，盈利提升明顯盈利提升明顯。近 期百川鈦礦報價重新出現上漲，我們認為主要源于地產竣工數據好轉，國內 下游行業需求堅挺帶來的需求回暖。全年看，我們認為鈦礦價格會繼續上漲， 如果假設今年鈦精礦均價上漲 15%左右、 產銷約為 53 萬噸， 則我們預計 2020 年公司鈦精礦毛利上升 1.5 億元，漲幅約 29%。我們認為由于公司開礦成本 相對固定，礦端企業最為受益于價格上漲。

7、高盈利高盈利、低負債。、低負債。2019 年公司綜合毛利率 60%左右，截止 2020Q1，公司年 化 ROA、ROE 分別為 25%、30%，資產負債率僅為 21%，財務狀況良好。 盈利預測盈利預測及估值及估值。我們預計公司 2020 至 2021 年可實現歸母凈利潤分別為 7.00、7.58 億元，對應 EPS 分別為 1.75、1.89 元。我們參考可比板塊，采 用PE估值， 我們給予公司2020年30-32倍PE， 合理價值區間為52.50-56.00 元，首次覆蓋給予公司“優于大市”評級。風險提示風險提示：鈦精礦價格漲幅低于 預期；公司釩鈦鐵精礦 61%品位市場開拓速度較慢；國際疫情

8、影響等。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1228 1375 1648 1785 1938 (+/-)YoY(%) -4.6% 11.9% 19.8% 8.3% 8.6% 凈利潤(百萬元) 490 519 700 758 832 (+/-)YoY(%) -10.9% 5.9% 34.8% 8.3% 9.8% 全面攤薄 EPS(元) 1.22 1.29 1.75 1.89 2.08 毛利率(%) 59.1% 60.2% 63.2% 63.2% 63.5% 凈資產收益率(%) 26

9、.7% 22.1% 16.8% 15.4% 14.5% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究安寧股份（002978）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. A 股優質鈦、鐵精礦標的，20H1 盈利大幅提升 . 5 1.1 公司歷史沿革及股權情況 . 5 1.2 公司主營鈦、鐵精礦，20H1 盈利同比大幅提升 . 5 2. 坐擁潘家田礦山，鈦、鐵精礦產量保持穩定 . 6 2.1 坐擁潘家田礦山，保有礦石儲量約 3 億噸 . 6 2.2 產銷保持穩定 . 6 3. 品位升級疊加價格上行，公司業績有望大幅提

10、升 . 7 3.1 最大外售鈦精礦企業，下游客戶渠道成熟，議價能力強 . 7 3.2 釩鈦鐵精礦品位升級，單價大幅上漲，預計增厚公司營收 . 7 3.3 我們預計鈦價迎來上漲，公司盈利提升明顯 . 8 4. 高盈利、低負債，公司財務較為健康 . 9 4.1 公司綜合毛利率 60%左右，成本控制得當 . 9 4.2 ROE 處于高位，盈利水平好 . 9 4.3 民營企業，資產負債率低，償債能力優秀 . 10 5. 盈利預測與估值 . 10 5.1 盈利預測 . 10 5.2 可比公司及估值 . 11 5.3 風險提示 . 11 財務報表分析和預測 . 12 oPqPrRrOsNpNyQsNmQr

11、OmP6McMaQnPoOnPpPlOmMxPeRrQoN9PrQuMNZpPsRvPsOoQ 公司研究安寧股份（002978）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司實際控制人及主要參股公司 . 5 圖 2 公司歷年營業收入變化 . 5 圖 3 公司歷年歸母凈利潤變化 . 5 圖 4 我國房屋施工與竣工面積累計同比（%） . 8 圖 5 公司 ROA、ROE 處于較高水平 . 9 圖 6 公司資產負債情況. 10 圖 7 公司償債能力（倍） . 10 公司研究安寧股份（002978）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司資源儲量情

12、況. 6 表 2 公司歷年產能、產量、銷量情況 . 6 表 3 攀西地區主要釩鈦磁鐵礦企業 . 7 表 4 公司近三年前 5 名鈦精礦客戶銷售金額及收入占比 . 7 表 5 IPO 募投項目概況 . 7 表 6 公司釩鈦磁鐵礦產量、收入及價格 . 8 表 7 公司品位提升對收入影響測算 . 8 表 8 2020 年鈦精礦價格上漲對公司業務毛利影響測算 . 9 表 9 2019 年公司分產品售價、成本、毛利情況（元/噸） . 9 表 10 公司主營業務分項預測表 . 10 表 11 可比公司估值情況（2020-08-10 收盤價） . 11 公司研究安寧股份（002978）5 請務必閱讀正文之后

13、的信息披露和法律聲明 1. A 股股優質鈦、鐵精礦標的，優質鈦、鐵精礦標的，20H1 盈利盈利大幅提升大幅提升 1.1 公司歷史公司歷史沿革及股權情況沿革及股權情況 公司前身為成都無縫鋼管公司潘家田礦產公司， 1997 年公司名稱變更為米易縣安寧 鐵鈦有限責任公司。 2008 年安寧有限整體變更設立安寧股份， 股權結構變更為紫東投資 持股 50%，羅陽勇先生持股 35%。 此后經數次增資及股權轉讓，直至 2020 年公司上市，公司控股股東為紫東投資， 持股 42.39%，實控人羅陽勇先生，直接持股 33.92%。 圖圖1 公司實際控制人及公司實際控制人及主要主要參股參股公司公司 資料來源：Wi

14、nd，公司首次公開發行股票上市公告書，海通證券研究所 1.2 公司主營公司主營鈦、鐵精礦，鈦、鐵精礦，20H1 盈利盈利同比大幅提升同比大幅提升 公司主營釩鈦磁鐵礦的開采、洗選和銷售，主要產品為鈦精礦和釩鈦鐵精礦。2019 年公司實現鈦精礦產量 54.52 萬噸，釩鈦鐵精礦 150.13 萬噸，實現營業收入 13.75 億 元，歸母凈利潤 5.19 億元。 2020 年 7 月公司發布業績快報，公司預計上半年實現營業收入 8.50 億元，同比增 長 22.77%，實現歸母凈利潤 3.54 億元，同比增長 27.51%。公司利潤增長較快主要源 于公司報告期內營業收入增加所致， 其中， 上半年公司

15、銷售附加值高、 毛利率更高的 61% 品位的釩鈦磁鐵礦，釩鈦鐵精礦銷售收入增加 26.68%；鈦精礦價格較上年同期上升了 136.34 元/噸，鈦精礦銷售收入增加了 18.88%。 圖圖2 公司公司 2014-2020H1 營業收入營業收入變化變化 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：20H1 為業績快報數據 圖圖3 公司公司 2014-2020H1 歸母凈利潤歸母凈利潤變化變化 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：20H1 為業績快報數據 羅陽勇 紫東投資 劉玉霞 安寧股份 琳濤商貿 東方鈦業 攀枝花農商行 90% 10% 42.39% 33.92% 100% 35% 3.08% 公

16、司研究安寧股份（002978）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 坐擁坐擁潘家田礦山，鈦潘家田礦山，鈦、鐵精礦產鐵精礦產量量保持穩定保持穩定 2.1 坐擁坐擁潘家田礦山，潘家田礦山，保有礦石保有礦石儲量儲量約約 3 億噸億噸 公司 2015 年取得潘家田鐵礦采礦許可證，礦區面積 3.9842 平方公里，有效期 30 年。 潘家田鐵礦的礦石位于海拔 1020m-1825m 之間， 海拔 1825m 以上為覆蓋土層和巖 石，開采前需將覆蓋土層和巖石剝離。公司確定海拔 1825m 以上為開拓延伸工程，海 拔 1825m 以下為生產。 截止 2015 年末，公司保有釩鈦磁鐵礦礦石儲量 2

17、.96 億噸，其中鈦資源儲量（以二 氧化鈦計）3201.51 萬噸，釩資源儲量（以五氧化二釩計）69.78 萬噸。 表表 1 公司資源儲量情況公司資源儲量情況 類型類型 資源儲量類型資源儲量類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸） 鐵鐵品位品位（TFe） 鈦鈦品位品位（TIO2） 釩釩品位品位（V2O5） 正常品位正常品位 （111b） 5794.80 29.72% 12.08% 0.27% （122b） 8230.00 29.72% 12.23% 0.27% （333） 7132.20 29.23% 11.67% 0.26% 合計合計 21157.00 29.55% 12.00% 0.27% 低品

18、位低品位 （111b） 2826.30 18.37% 7.94% 0.15% （122b） 3097.40 17.49% 7.74% 0.15% （333） 2525.90 18.02% 7.87% 0.15% 合計合計 8449.60 17.94% 7.84% 0.15% 資料來源：公司首次公開發行股票招股說明書，海通證券研究所 注：111b探明的經可行性研究的經濟的基礎儲量；122b控制的經預可行性研究的經濟的基礎儲量；333推斷的經概略(可行性)研究的內蘊經濟的資源量 2.2 產銷保持產銷保持穩定穩定 公司 2016 年對選鈦工段進行技術改造，2017 年 7 月改造完成，鈦精礦年產能從

19、 45 萬噸增加至 53 萬噸。截止 2019 年公司擁有 53 萬噸鈦精礦產能、160 萬噸釩鈦鐵精 礦產能。 2019 年公司實際生產鈦精礦 54.52 萬噸，銷售 49.12 萬噸，釩鈦鐵精礦方面，由于 公司“釩鈦磁鐵礦提質增效技改項目”實施，公司部分釩鈦鐵精礦品位從 55%上升至 61%，2019 年公司生產 55%釩鈦鐵精礦 150.13 萬噸，其中耗用 128.94 萬噸 55%品位 鐵精礦生產 61%品位鐵精礦 113.11 萬噸， 對外銷售 99.26 萬噸 61%品位鐵精礦及 44.21 萬噸 55%品位鐵精礦。 表表 2 公司公司歷年產能、歷年產能、產量產量、銷量銷量情況情

20、況（萬噸）（萬噸） 產品產品 指標指標 2019 2018 2017 鈦精礦鈦精礦 產能 53 53 49 產量 54.52 55.45 48.66 產能利用率 102.87% 104.62% 99.31% 銷量 49.12 60.97 47.51 產銷率 90.09% 109.95% 97.64% 釩鈦鐵精礦釩鈦鐵精礦（55%） 產能 160 160 160 產量 150.13 166.95 161.13 產能利用率 93.83% 104.34% 100.71% 銷量 173.15 157.29 157.74 產銷率 115.33% 94.21% 97.90% 資料來源：公司首次公開發行股票

21、招股說明書，海通證券研究所 注：2019 年公司部分釩鈦鐵精礦品位從 55%上升至 61%，表中產銷均換算為 55%品位計算。 公司研究安寧股份（002978）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 品位品位升級疊加價格上行，公司升級疊加價格上行，公司業績有望業績有望大幅提升大幅提升 3.1 最大外售最大外售鈦精礦企業鈦精礦企業，下游客戶下游客戶渠道成熟渠道成熟，議價能力強議價能力強 公司公司攀西地區最大的外售鈦精礦企業。攀西地區最大的外售鈦精礦企業。根據安寧招股說明書顯示，攀西地區釩鈦磁 鐵礦主要采選企業有攀鋼礦業、龍蟒礦冶、重鋼西昌礦業和安寧股份，鈦精礦產能第一 的攀鋼礦業僅有少

22、量鈦精礦外銷，而排名第二的龍蟒礦冶鈦精礦則全部自用并不外銷， 而公司僅做礦端，鈦精礦全部外售，因此公司其實可以算作攀西地區最大的外售鈦精礦 企業。據公司招股說明書披露，公司市場銷售規模全國第一，我們認為鈦精礦供給端集 中，公司議價能力較強。 表表 3 攀西地區主要攀西地區主要釩鈦磁鐵礦釩鈦磁鐵礦企業企業 公司名稱公司名稱 公司性質公司性質 主要礦場主要礦場 主要產品及產能規模主要產品及產能規模 對外銷售情況對外銷售情況 攀鋼礦業攀鋼礦業 大型央企攀鋼集團下屬公司 蘭尖、朱家包包、白馬 鈦精礦約 80 萬噸； 釩鈦鐵精礦約 1200 萬噸 鈦精礦（少量） 龍蟒礦冶龍蟒礦冶 上市公司龍蟒佰利下屬公

23、司 紅格 鈦精礦約 60 萬噸； 釩鈦鐵精礦約 300 萬噸 釩鈦鐵精礦 重鋼西昌礦業重鋼西昌礦業 大型國有企業重慶鋼鐵下屬公司 太和 鈦精礦約 40 萬噸； 釩鈦鐵精礦約 180 萬噸 鈦精礦； 釩鈦鐵精礦 安寧股份安寧股份 民營企業民營企業 潘家田潘家田 鈦精礦鈦精礦 53 萬噸；萬噸； 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（55%）160 萬噸萬噸 鈦精礦；鈦精礦； 釩鈦鐵精礦釩鈦鐵精礦 資料來源：安寧股份招股說明書，海通證券研究所 下游客戶下游客戶渠道成熟。渠道成熟。此外，公司也與主要終端客戶簽訂長期合作框架協議，公司鈦 精礦下游終端客戶包括龍蟒佰利、藍星大華、添光鈦業、方圓鈦白、東方鈦業等國內大

24、型鈦白粉企業，下游客戶渠道成熟。 表表 4 公司近公司近三年三年前前 5 名名鈦精礦客戶銷售金額鈦精礦客戶銷售金額（萬元）（萬元）及收入占比及收入占比 公司公司 2019 2018 2017 銷售金額銷售金額 占比占比 銷售金額銷售金額 占比占比 銷售金額銷售金額 占比占比 龍蟒佰利龍蟒佰利 17370.67 25.67% 14889.65 17.76% 12173.77 15.96% 東方鈦業東方鈦業 13643.63 20.16% 22464.57 26.80% 13592.89 17.82% 藍星大華藍星大華 11278.47 16.67% 13143.64 15.68% 添光鈦業添光鈦

25、業 10248.94 15.15% 9844.75 11.74% 9512.48 12.47% 方圓鈦白方圓鈦白 6320.73 9.34% 7060.49 8.42% 7387.23 9.68% 占比占比 58862.45 87.00% 67403.1 80.40% 42666.37 55.93% 資料來源：安寧股份招股說明書，海通證券研究所 3.2 釩鈦鐵精礦釩鈦鐵精礦品位升級品位升級，單價單價大幅上漲，大幅上漲，預預計增厚公司計增厚公司營收營收 公司 IPO 項目之一即為釩鈦磁鐵礦提質增效技改項目，項目達產后，公司釩鈦鐵精 礦 TFe 品位將從 55%（1%）提高至 60%以上，產能預計

26、從 160 萬噸/年（55%品位） 上升至 184 萬噸/年（60%品位以上） 。 表表 5 IPO 募投項目募投項目概況概況 項目項目 總投資（萬元）總投資（萬元） 項目概述項目概述 預計利潤增加（萬元）預計利潤增加（萬元） 釩鈦磁鐵礦提質增效技改項目 36390 提升釩鈦鐵精礦 TFe 品位，從 55%（1%）提高至 60%以上，產能 預計從 160 萬噸/年（55%品位）上升至 184 萬噸/年（60%品位以上） 10714 潘家田鐵礦技改擴能項目 67665 選礦廠改造優化、 采場和排土場擴容基建、 運輸道路建設、 新增供配電、 防排洪工程等 10163 補充營運資金 10000 資料

27、來源：安寧股份招股說明書，海通證券研究所 此前公司釩鈦鐵精礦鐵品位 55%左右， 與國際大宗交易鐵礦品位 62%相差較大， 產 品單價低。2019 年公司已用 128.94 萬噸釩鈦磁鐵礦（55%）生產出 113.11 萬噸釩鈦磁 鐵礦（61%） ，并實現對外銷售 99.26 萬噸。 公司研究安寧股份（002978）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 公司釩鈦磁鐵礦公司釩鈦磁鐵礦產量產量、收入、收入及價格及價格 2019 2018 2017 產量產量（萬噸）（萬噸） 釩鈦鐵精礦（61%） 99 釩鈦鐵精礦（55%） 44 157 158 銷售收入銷售收入（萬元）（萬元） 釩鈦

28、鐵精礦（61%） 53991.55 釩鈦鐵精礦（55%） 15053.67 38828.44 52197.35 平均價格平均價格（元（元/噸）噸） 釩鈦鐵精礦（61%） 543.92 釩鈦鐵精礦（55%） 340.53 246.86 330.91 資料來源：安寧股份招股說明書，海通證券研究所 從單價上看，55%品位鐵礦售價約 341 元/噸，提升至 61%品位則售價約為 544 元/ 噸，單價提升 200 元/噸左右，即 2019 年僅品位提升就為公司提高約 1 億收入，我們測 算若公司全部鐵精礦均變為 61%品位，則公司收入將繼續增長 6000 萬元。 我們預計今年公司 61%釩鈦磁鐵礦產量

29、將繼續增加，也將進一步增厚公司營收。 表表 7 公司品位公司品位提升對收入影響測算提升對收入影響測算 2019 假設全為假設全為 55%品位測算品位測算 假設全為假設全為 61%品位品位測算測算 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（61%）產量產量（萬噸）（萬噸） 99.26 138.04 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（55%）產量產量（萬噸）（萬噸） 44.21 173.15 單價單價（元（元/噸）噸） 481 341 544 收入收入（萬元）（萬元） 69045 58962 75084 收入變動收入變動（萬元）（萬元） -10084 6039 資料來源：安寧股份招股說明書，海通證券研究所 3.3 我們預計我

30、們預計鈦價鈦價迎來迎來上漲上漲，公司盈利提升明顯公司盈利提升明顯 我們預計今年下半年鈦礦價格將繼續上漲。近期百川鈦礦報價重新出現上漲，我們 認為主要源于地產竣工數據好轉，國內下游行業需求堅挺帶來的需求回暖。2018-2019 年我國房屋竣工面積增速走弱， 但 2019 年末， 我國房屋竣工面積增速逐步回升， 至 2019 年 12 月累計竣工面積同比轉正。今年年初受疫情影響，房屋竣工再次走低，但我們認 為隨著生產逐步恢復，竣工也將逐漸好轉。我們預計房地產用鈦白粉需求迎來回升，利 好鈦白粉及上游鈦精礦價格。 此外，我們認為國外疫情目前不確定性大，可能在未來影響鈦礦進口，或也將繼續 提振價格。 圖

31、圖4 我國房屋我國房屋施工與竣工面積施工與竣工面積累計累計同比同比（%） 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究安寧股份（002978）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 按百川鈦礦報價攀枝花地區品位 46%鈦礦 20H1 均價 1473 元/噸，去年同期 1162 元/噸，同比約有 27%增長，主要源于同期基數較低和年初價高導致?？紤]到一般大廠價 格相對市價較為堅挺，我們預計漲幅低于市價。 全年看，我們認為鈦礦價格會繼續上漲，如果假設今年鈦精礦均價上漲 15%左右、 產銷約為 53 萬噸，則我們預計 2020 年公司鈦精礦毛利上升 1.5 億元，漲幅約 29%。我 們認為由于公

32、司開礦成本相對固定，礦端企業最為受益于價格上漲。 表表 8 2020 年鈦精礦價格上漲年鈦精礦價格上漲對公司業務毛利影響對公司業務毛利影響測算測算 假設假設鈦礦價格鈦礦價格上漲上漲幅度幅度 2019 10% 15% 20% 銷量（萬噸）銷量（萬噸） 49.12 53 53 53 收入（萬元）收入（萬元） 67661 80307 83957 87607 成本（萬元成本（萬元 16021 17287 17287 17287 毛利（萬元）毛利（萬元） 51640 63020 66670 70320 毛利上漲毛利上漲（萬元）（萬元） 11380 15030 18680 漲幅漲幅 22.04% 29.1

33、1% 36.17% 資料來源：Wind，安寧股份招股說明書，海通證券研究所測算 注：假設 2020 年公司鈦精礦產銷基本平衡，假設公司單位開礦成本保持不變。 4. 高高盈利、低負債盈利、低負債，公司財務較為健康公司財務較為健康 4.1 公司公司綜合綜合毛利率毛利率 60%左右左右，成本控制得當，成本控制得當 公司專注礦端，不參與下游冶煉，毛利率較高。公司礦山為露天開采方式，技術穩 定、相對地下開采成本要低。據公司招股說明書披露，2019 年公司鈦精礦單位成本 326 元，釩鈦鐵精礦（55%）單位成本 220 元，釩鈦鐵精礦（61%）單位成本 287 元，而公 司鈦精礦售價基本在 1300 元以

34、上，毛利率 70%以上，釩鈦磁鐵礦 55%品位售價較低， 但毛利率也達到了 35%， 而隨著 61%品位鐵精礦投產， 售價大幅躍升但成本僅提升幾十 元，也較好的促進公司毛利率提升。 表表 9 2019 年年公司公司分產品售價分產品售價、成本、毛利情況、成本、毛利情況（元（元/噸）噸） 鈦精礦鈦精礦 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（55%） 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（61%） 單位售價單位售價 1377.51 340.53 543.92 單位成本單位成本 326.18 219.62 287.12 毛利率毛利率 76.32% 35.51% 47.21% 資料來源：Wind，安寧股份招股說明書，海通證券研究所

35、 4.2 ROE 處于處于高位高位，盈利水平好盈利水平好 公司盈利水平處于高位。截止 2020Q1，公司年化 ROA、ROE 分別為 25%、30%， 處于較高水平，盈利水平優質。 圖圖5 公司公司 ROA、ROE 處于處于較高水平較高水平 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究安寧股份（002978）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3 民營企業，民營企業，資產負債率資產負債率低低，償債能力優秀償債能力優秀 截止 20Q1，公司資產負債率僅為 21%，流動比率 2.57 倍，資產負債率健康，償債 能力優秀。 圖圖6 公司公司資產負債資產負債情況情況 資料來源：Wind，

36、海通證券研究所 圖圖7 公司償債公司償債能力能力（倍）（倍） 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 鈦精礦方面我們認為公司今年產銷基本平衡，預計銷量可以達到 53 萬噸左右。價 格方面，我們認為下半年隨著地產竣工好轉，鈦白粉需求有望保持增長，預計全年鈦白 粉價格有 15%增長。釩鈦鐵精礦方面我們認為隨著公司技改推進，今年鐵精礦有望全部 變為 61%品位外售，但考慮到從 55%到 61%產量有所消耗，預計今年 61%品位產量約 140 萬噸。 我們預計公司 2020 年營收同比增長 20%左右，綜合毛利率繼續提升。 表表 10 公司主營

37、業務分項預測表公司主營業務分項預測表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 鈦精礦鈦精礦 產量（萬噸） 60.97 49.12 53.05 54.64 55.73 平均售價(元/噸） 1375 1377 1584 1663 1746 收入（百萬元） 838.30 676.61 840.36 908.84 973.37 成本（百萬元） 181.68 160.21 184.88 190.86 194.67 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（61%） 產量（萬噸） 99.26 140.00 160.00 180.00 平均售價(元/噸） 544 571 543 532 收入（百萬元） 539

38、.92 799.59 868.13 957.11 成本（百萬元） 285.01 415.79 460.11 507.27 釩鈦鐵精礦（釩鈦鐵精礦（55%） 產量（萬噸） 157.29 44.21 平均售價(元/噸） 247 341 收入（百萬元） 388.28 150.54 成本（百萬元） 320.49 97.09 營業收入合計（億元）營業收入合計（億元） 1228.38 1374.88 1647.76 1784.79 1938.30 同比增長率（同比增長率（%） -4.57% 11.93% 19.85% 8.32% 8.60% 營業成本合計（億元）營業成本合計（億元） 502.27 547.52 605.88 656.18 707.16 綜合毛利率（綜合毛利率（%） 59.11% 60.18% 63.23% 63.23% 63.52% 資料來源：Wind，2018-2019 年報，海通證券研究所 公司研究安寧股份（002978）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2 可比公司可比公司及估值及估值 公司主營之一為鈦精礦，在 A 股上市公司中僅有龍蟒佰利下屬子公司龍蟒礦冶與公 交存在可比性，但是公司鈦精礦僅做上游礦端，而龍蟒佰利鈦精礦則全部自用生產鈦白 粉等，主要為下游冶煉，從毛利等角度有較大不同，我們認為并不適用作為可比