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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 眾生藥業（002317.SZ）深度研究 中藥為基穩健增長，創新產品打開成長第二曲線 2024 年 08 月 14 日 主營業務中藥增長穩健，擁抱集采有望快速放量。中成藥是公司核心業務基礎和重要的增長來源。核心產品復方血栓通系列制劑、腦栓通膠囊在慢病治療領域的持續拓展，在藥品集采的政策背景下，公司積極應對。2023 年公司核心品種復方血栓通系列產品積極參與全國中成藥采購聯盟集中帶量采購工作，并成功中選，有望取得產品使用量的提升。2023 年公司完成了復方血栓通膠囊基于電子病歷的視網膜病變患者的治療模式和臨床預后的回顧性

2、真實世界研究和基于病證結合干預急性心肌梗死 PCI 術后心衰的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照試驗，強化復方血栓通膠囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治療學證據。創新藥逐漸商業化落地，拉動化學藥品板塊持續增長。來瑞特韋片是中國首款具有自主知識產權的 3CL 單藥口服抗新冠病毒感染的一類創新藥物，憑借優秀的安全性及顯著的療效，尤其適用于老年人及合并基礎疾病的患者。鹽酸氮斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液是具備獨特優勢的眼科抗過敏、抗炎藥物，品類增速居于眼科藥物市場前列，與復方血栓通系列產品及其它化學藥滴眼液產品協同，形成了公司在眼科領域的競爭壁壘。羧甲司坦口服溶液和羧甲司坦片作為國家基本藥物和呼吸系統的基礎用

3、藥，配合無糖規格口服溶液產品的上市，與公司眾生丸等呼吸系統產品共同拓展市場，為呼吸系統創新藥上市奠定市場基礎。頭孢克肟分散片、富馬酸氯馬斯汀口服溶液、氯雷他定片等重點品種是相關治療領域的重要市場參與者，亦呈現快速增長態勢，逐漸形成良好的產品集群梯隊。堅持創新引領，流感、GLP-1、MASH 創新管線具有市場潛力。昂拉地韋與奧司他韋膠囊頭對頭、安慰劑對照治療成人甲型流感的 III 期臨床試驗結果表明昂拉地韋組在中位七項流感癥狀緩解時間和發熱緩解時間均短于奧司他韋組，二者病程均縮短了近 10%，目前新藥上市申請已獲得 NMPA 受理。ZSP1601 是具有全新作用機制的治療代謝相關脂肪性肝炎的一類

4、創新藥，RAY1225 注射液具備 GLP-1 受體和 GIP 受體雙重激動活性，臨床上擬用于 2 型糖尿病及超重/肥胖等患者的治療，兩款藥物正在開展 IIb 期臨床研究，具備 BIC 潛力。投資建議：公司以中藥為基，堅持創新，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 3.07/4.13/4.91 億元，同比增長 16.60%/34.60%/18.90%，對應 PE 為34/25/21 倍。給予公司傳統業務板塊 2024 年 18XPE 估值，對應傳統業務合理市值為 55.26 億元。對創新藥業務采取 DCF 估值，預計公司創新藥業務的合理估值為 66.40 億元。綜上，結合公司傳統業務及

5、創新藥業務估值，我們認為眾生藥業的 2024 年合理股權價值為 121.66 億元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：銷量釋放不能與集采降價對沖風險；市場競爭加劇風險；產品研發不及預期風險；醫保政策、準入政策變化的風險；中藥材價格上漲導致企業成本上升風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,611 2,947 3,365 3,888 增長率（%）-2.5 12.9 14.2 15.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）263 307 413 491 增長率（%）-18.3 16.6 34.6 18.9 每股收益（元）0.31 0

6、.36 0.49 0.58 PE 40 34 25 21 PB 2.4 2.3 2.2 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 8 月 13 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：12.37 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 研究助理 張夢鴿 執業證書：S0100123070092 郵箱： 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 創新驅動下的眾生藥業：鑄就醫藥健康新篇章.3 1.1 以創新藥為發展龍頭，多領域實現業務覆蓋.3 1.2 財務概覽：集采后

7、短期承壓，創新產品有望進一步提升盈利水平.3 1.3 藥品市場表現良好，把握集采增長機遇.4 1.4 加快創新研發戰略布局.6 2 中成藥：多元化產品策略驅動市場領導.8 2.1 依托多元化中成藥產品線，實現業績增長.8 2.2 復方血栓通：眼科治療的創新引領者與市場領先者.8 2.3 腦栓通膠囊：國家認可的創新中成藥.11 3 化學藥：創新引領發展，產品未來可期.13 3.1 新冠藥：來瑞特韋片，國產首個單藥 3CL 抑制劑.13 3.2 流感創新藥：昂拉地韋片以 RNA 聚合酶為靶點的新型抗甲流藥物.17 3.3 GLP-1 創新藥：RAY1225 注射液，潛在 BIC 產品，市場前景廣闊

8、.24 3.4 ZSP1601：國內首個針對 MASH 的創新 PDE 抑制劑.29 4 盈利預測與投資建議.35 4.1 盈利預測假設與業務拆分.35 4.2 估值分析.37 4.3 投資建議.39 5 風險提示.39 插圖目錄.41 表格目錄.41 fYeZbZeUeZ8XdXaYaQaO9PtRpPtRrNkPqQxPiNmNmRbRrRwPxNtRnNvPnMpQ眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 創新驅動下的眾生藥業：鑄就醫藥健康新篇章 1.1 以創新藥為發展龍頭，多領域實現業務覆蓋 以中藥為基礎，創新為動

9、力，發展成為多元化醫藥健康企業。廣東眾生藥業股份有限公司始創于 1979 年，于 2009 年在深圳證券交易所上市。公司建立起以特色中成藥為基礎，高端仿制藥為依托，創新藥為引領的多層次研發體系。其中中成藥復方血栓通膠囊是中藥大品種培育的經典產品；腦栓通膠囊是基于“毒損腦絡”病機學說的心腦血管疾病防治的核心產品；眾生丸為嶺南名藥的代表產品。此外，化藥產品已有 16 個產品通過仿制藥一致性評價（含視同通過），5 個產品在國家集采中中選，正逐漸形成良好的產品集群梯隊。公司覆蓋領域廣泛，相關子公司眾多。公司母公司主要承擔核心中成藥業務。目前，公司全資子公司華南藥業、先強藥業和控股子公司逸舒制藥擁有片劑

10、、膠囊劑、滴眼劑、凍干粉針等 29 個劑型、367 個藥品生產批文，產品布局完整，梯隊合理。1.2 財務概覽：集采后短期承壓，創新產品有望進一步提升盈利水平 公司營收和利潤水平保持穩定。2018-2019 年，公司營收和利潤基本保持穩步增長，但受公共衛生事件影響，2020 年公司營收和利潤雙雙暴跌。2021 年公司收入和利潤端強勢反彈，至今已基本達到正常水平。2023 年，公司實現營收 26.1億元，同比增長-2.45%，凈利潤 2.50 億元，同比增長-20.75%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.63 億元，同比增長-18.25%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤3.05 億元，同比增長 1

11、.45%。2024 年 Q1 公司營收 6.4 億元，同比增長-14.15%，實現凈利潤 0.48 億元，同比增長-64.71%。圖1：2018-2024Q1 公司營業情況及增速 圖2：2018-2024Q1 公司凈利潤及增速 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000營業收入(百萬元)同比-300%-200%-100%0%100%200%-500-300-100100300500凈利潤(百萬元)同比眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨

12、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司毛利率保持穩定，銷售費用率逐步下降。公司近年來銷售毛利率和銷售凈利率維持在 60%和 10%左右。2023 年毛利率為 58.60%，凈利率為 9.57%。公司費用率水平控制較好。2023 年公司管理費用率和財務費用率分別為 5.96%和0.64%。銷售費用率方面，公司積極參與集采帶動了銷售費用率進一步下降：2021年至 2023 年銷售費用率分別為 38.73%，37.37%和 34.09%，2024 年 Q1 銷售費用率為 33.32%，帶動公司費用率水平進一步優化。圖3：2018-2024Q1 公司凈利率和毛利率 圖4：201

13、8-2024Q1 公司費用率 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1.3 藥品市場表現良好，把握集采增長機遇 中成藥、化學藥銷售是公司核心業務，貢獻主要收入和利潤。公司主營業務涵蓋中成藥、化學藥、中藥材及中藥飲片、原料藥中間體和眼科醫療器械等，產品覆蓋眼科、呼吸、消化、心腦血管等重大疾病領域。中成藥和化學藥銷售占公司營收的絕大部分，2023年中成藥實現營業收入13.91億元，占主營業務收入的53.29%；化學藥實現營業收入 9.62 億元，占主營業務收入的 36.84%；中藥材及中藥飲片實現銷售收入 2.06 億元，占主營業務收入的 7.87%，原料藥及

14、中間體實現銷售收入 0.42 億元，占主營業務收入的 1.60%；2023 年中成藥和化學藥毛利率分別為70.76%和 52.65%，其中中成藥毛利率高于公司總體毛利率水平（58.60%），未來隨著化藥新品種的上市，化藥毛利率有望進一步提升。-40%-20%0%20%40%60%80%銷售凈利率銷售毛利率0%10%20%30%40%管理費用率銷售費用率財務費用率眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：2018-2023 年公司營收構成 圖6：2018-2023 年公司分業務毛利率 資料來源：iFinD，民生證券研究院

15、資料來源：iFinD，民生證券研究院 公司產品積極擁抱集采。公司積極參與國家集采和省際聯盟集采，通過集采中選獲得產品增量的市場機會。在中成藥集采方面，公司代表品復方血栓通系列產品、復方丹參片中選。在化學仿制藥方面，公司的頭孢克肟分散片、頭孢拉定膠囊、異煙肼片、鹽酸乙胺丁醇片、吡嗪酰胺片、地夸磷索鈉滴眼液先后在全國藥品集中采購中中選，多個產品在省級集采或省際聯盟集采中中選。表1：公司入選集采產品 類別 項目代碼 藥品注冊代碼 入選情況 中成藥 眼科、心腦血管 復方血栓通系列產品 國家基藥目錄、國家醫保目錄品種。2023 年 6 月，復方血栓通系列產品在全國中成藥采購聯盟集采中成功中選 復方丹參片

16、 在廣東聯盟中成藥集采中中選 腦栓通膠囊 國家醫保目錄獨家品種 化學藥 抗生素、抗病毒、抗結核 頭孢克肟分散片 在第七批國家集采中中選 頭孢拉定膠囊 在第二批國家集采中中選 異煙肼片 在第二批國家集采中中選 鹽酸乙胺丁醇片 在第三批國家集采中中選 吡嗪酰胺片 在第四批國家集采中中選 利巴韋林片 在廣東省際聯盟集采中中選 眼科 地夸磷索鈉滴眼液 在第九批國家集采中中選 資料來源：醫藥魔方，公司公告，民生證券研究院 表2：公司目前執行的集采產品情況 藥品名稱 規格 國采批次/聯盟 執行時間 中選單價 價格降幅 地夸磷索鈉滴眼液 5ml:150mg 國采第九批 2024/3/1 9.77 73.99

17、%非諾貝特膠囊 0.1g 2023 年京津冀“3+N”部分西藥和中成藥帶量聯動聯盟 2024/3/1 0.96 NA 復方丹參片 0.29g 2021 年廣東 6 省中成藥聯盟 2022/12/20 0.07 98.16%0.29g 2023 年京津冀“3+N”部分西藥和中成藥帶量聯動聯盟 2024/3/1 0.07 0.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201820192020202120222023原料藥中間體銷售（百萬元）中藥材及中藥飲片銷售（百萬元）化學藥銷售（百萬元）中成藥銷售（百萬元）0%30%60%90%2023202220

18、21202020192018中成藥銷售化學藥銷售中藥材及中藥飲片銷售原料藥中間體銷售眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 復方血栓通膠囊 0.5g 2021 年廣東 6 省中成藥聯盟 2022/12/20 0.61 93.18%0.5g 2022 年全國中成藥聯盟 2023/9/1 0.46 24.11%3g 2022 年全國中成藥聯盟 2023/9/1 4.06 0.00%羧甲司坦口服溶液 100ml:2g 2023 年京津冀“3+N”部分西藥和中成藥帶量聯動聯盟 2023/4/25 49.70 NA 10ml:500m

19、g 2023 年京津冀“3+N”部分西藥和中成藥帶量聯動聯盟 2023/5/7 1.10 NA 頭孢克肟分散片 0.1g 國采第七批 2022/11/1 0.56 62.49%50mg 國采第七批 2022/11/1 0.32 63.43%資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院；公司把握仿制藥一致性評價和國家集采的歷史性機遇，穩步推進一致性評價品種工作。截至目前，公司累計有鹽酸二甲雙胍片、異煙肼片、頭孢拉定膠囊、氫溴酸右美沙芬片、鹽酸乙胺丁醇片、格列齊特片、吡嗪酰胺片、利巴韋林片、頭孢克肟分散片、格列吡嗪片、氯雷他定片、羧甲司坦片、利福平膠囊和奧美拉唑腸溶膠囊等產品通過仿制藥一致性評價；另外，注射

20、用帕瑞昔布鈉、地夸磷索鈉滴眼液、溴芬酸鈉滴眼液、鹽酸莫西沙星滴眼液、鹽酸氮斯汀滴眼液、羧甲司坦口服溶液（無糖）等產品以新注冊方式分類獲批上市，視同通過仿制藥一致性評價。1.4 加快創新研發戰略布局 公司注重研發與創新。公司研發投入連續多年超過營業收入的 8%，2023 年研發投入 3.26 億元，占全年營收的 12.5%。公司全資子公司廣東眾生睿創生物科技有限公司（簡稱“眾生睿創”）是公司旗下創新藥研究平臺，成立于 2018 年 10月。目前已有 1 個創新藥項目獲批上市，1 個創新藥項目的新藥上市申請獲得受理，6 個創新藥項目處于臨床試驗階段，未來創新產品陸續獲批將進一步提高公司的核心競爭力

21、，對公司業績產生積極影響。圖7：2015-2024Q1 公司研發投入及增速 資料來源：iFinD，民生證券研究院 在強化中成藥的領先基礎上，加快企業向創新藥研發轉型，聚焦呼吸和代謝領域的產品管線布局。在中成藥研發方面，腦栓通膠囊獲批“十四五”國家重點研發計劃子課題，強化復方血栓通膠囊在眼底血管疾病和心血管疾病的治療學證據，申報中藥保護品種獲得 NMPA 受理。在化學仿制藥方面，公司累計有 20 個品種通-20%0%20%40%60%80%0100200300400研發投入總額（百萬元）研發投入總額占營業收入比例同比眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

22、頁免責聲明 證券研究報告 7 過仿制藥一致性評價（含視同），6 個品種在全國藥品集中采購中中選。在呼吸抗病毒領域方面，來瑞特韋片 2023 年 3 月獲批上市，2023 年 12 月經談判進入了2023 版的醫保目錄。昂拉地韋片 2023 年 12 月遞交 NDA，III 期臨床試驗與奧司他韋頭對頭、藥物有效性終點指標數據優異。在代謝疾病領域，RAY1225 注射液GLP-1 和 GIP 雙靶點藥物，在 2024 年 2 月全面啟動降糖和減重兩項 II 期臨床研究。ZSP1601 口服制劑在 2023 年 6 月全面啟動 IIb 期研究，Ib 和 IIa 期臨床試驗表面在炎癥、肝臟脂肪、纖維化

23、等多個指標取得積極的結果。表3：公司創新藥研發管線 研發管線 項目代碼 藥品注冊代碼 適應癥 臨床前 臨床注冊 申請 I 期臨床 II 期臨床 III 期臨床 上市申請/已上市 代謝疾病 ZSYM009 ZSP1601 代謝相關脂肪性肝炎 ZSYM007 ZSP0678 原發性膽汁性膽管炎 RAY0221-代謝相關脂肪性肝炎、糖尿病、肥胖 RAY002 RAY1225 糖尿病、肥胖 呼吸疾病 ZSYM005 ZSP1273 預防和治療甲型流感及人禽流感 ZSYM002 ZSP1603 特發性肺纖維化 RAY003 RAY1216 抗新冠病毒廣譜抗病毒 腫瘤 ZSYM004 ZSP1602 抗腫

24、瘤 ZSYM006 ZSP1241 抗腫瘤 資料來源：公司公告，民生證券研究院 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 中成藥：多元化產品策略驅動市場領導 2.1 依托多元化中成藥產品線，實現業績增長 公司中藥板塊涵蓋面廣，多種中成藥品類持續放量。復方血栓通膠囊及腦栓通膠囊等產品是公司中成藥的主要產品。復方血栓通膠囊是公司原研獨家劑型品種，用于治療視網膜靜脈阻塞及穩定性勞累型心絞痛，是基藥目錄、國家醫保目錄品種。腦栓通膠囊用于缺血性腦卒中的一級預防、二級預防、急性期和恢復期治療，國家醫保目錄的獨家品種，目前核心產品復方血

25、栓通系列制劑、腦栓通膠囊在慢病治療領域的持續拓展，舒肝益脾顆粒、固腎合劑等符合慢病治療需求的產品的持續放量，逐漸形成了公司在慢病治療領域的特色，為公司的長期增長奠定了基礎。眾生丸、清熱祛濕顆粒作為嶺南名藥的代表產品，在兩廣市場居于領導地位，逐步實現全國布局。在多產品運營的總體策略下，一批原有小份額產品的市場銷售均有長足進步，整體銷售貢獻有效提升了公司的業績。中成藥是公司核心業務基礎和重要的增長來源。公司持續拓展中成藥銷售市場，連續多年在國內眼科內服中成藥領域市場占有率排名第一位。2023 年公司中成藥實現營業收入 13.9 億元，占主營業務收入的五成以上，實現毛利 9.8 億元，毛利貢獻超六成

26、。圖8：2023 年公司中成藥銷售占比 圖9：2023 年公司中成藥毛利占比六成以上 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 復方血栓通：眼科治療的創新引領者與市場領先者 公司是復方血栓通系列制劑的產品原創者、標準制定者、行業引領者和市場主導者。公司復方血栓通系列產品獲“2021 年度中華民族醫藥優秀品牌企業代表產品”。公司原研獨家劑型品種復方血栓通膠囊榮獲“2018 年中藥大品種科技競爭力排行榜”廣東省第一名，相關核心關鍵技術的研究及推廣應用獲廣東省科學技術獎一等獎，相關發明專利獲得第十九屆中國專利優秀獎。復方血栓通膠囊是由三七、黃芪、丹參、玄參組成的

27、中藥制劑，具有活血化瘀，53%37%8%2%中成藥銷售化學藥銷售中藥材及中藥飲片銷售原料藥中間體銷售64%33%1%2%中成藥銷售化學藥銷售中藥材及中藥飲片銷售原料藥中間體銷售眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 益氣養陰功效，對視網膜靜脈阻塞患者具有改善視野和視網膜血液循環，減輕出血與局部炎癥等癥狀的作用。ACE 是調節血壓和微循環的重要靶點，復方血栓通膠囊可以通過對 ACE 靶點的作用而起到舒張血管、降低血壓、改善微循環等作用。PDE 是篩選抗凝藥物的主要靶點之一，復方血栓通膠囊可以通過對 PDE 的抑制作用而阻止血栓

28、形成，起到治療眼底靜脈栓塞的療效。復方血栓通系列產品能改善血液流變學，保護微血管結構，抑制 VEGF，作為糖尿病視網膜病變治療用藥，在兼顧眼病治療的同時，能基于“異病同治”的理論，改善微循環，更好達到眼心腦同治的效果。圖10：復方血栓通膠囊對血液循環和凝血過程相關的多靶點調控機制 資料來源：劉忠政復方血栓通膠囊基于血液循環和凝血過程相關靶點的網絡藥理學研究，民生證券研究院 復方血栓通樣本醫藥銷售量穩步上升。2023 年樣本醫藥復方血栓通銷售額為 4.3 億元，同比下降 3.71%，主要系價格同比下降 10.12%，但是 2023年銷售量還是穩步上升，同比增高 8.21%。圖11：復方血栓通樣本

29、醫藥銷售額及增速 圖12：復方血栓通膠囊樣本醫院銷售量及增速 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院-20%-10%0%10%20%30036042048020192020202120222023復方血栓通YTD年至今滾動銷售額(百萬元)銷售同比價格同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%020040060080020192020202120222023復方血栓通膠囊YTD年至今滾動銷售量(百萬粒)銷售同比價格同比眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 復方血栓通系

30、列產品積極參與全國中成藥采購聯盟集中帶量采購工作，并成功中選，有望取得產品使用量的提升。公司以產品醫學研究與市場準入為基礎，通過持續強化團隊專業化學術推廣能力、持續推動核心品種終端覆蓋及銷量增長、持續推進商業渠道優化和營銷網絡下沉、持續提升組織績效和人效等舉措，從而應對集采的沖擊，以達成“價降量升”的目標。2023 年 5 月由全國中成藥聯合采購辦公室牽頭全國 30 個省、直轄市、自治區相關醫藥機構開展中成藥集中帶量采購。公司代表品復方血栓通膠囊中選，中標單位價格為 0.42 元/粒。全資子公司華南藥業復方血栓通軟膠囊作為非代表品以同比例降價幅度隨同代表品一并中選。公司持續強化復方血栓通循證醫

31、學證據構建。2019 年公司啟動復方血栓通膠囊基于病證結合干預急性心肌梗死 PCI 術后心衰的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照試驗，由廣州中醫藥大學第一附屬醫院牽頭，全國共 12 家中心參研，入組目標患者 300 例，評價復方血栓通膠囊對冠心病急性心肌梗死行急診 PCI 術后心力衰竭的治療學價值，下一步將進行數據清理及統計分析，本研究將豐富復方血栓通膠囊在心血管疾病的臨床循證醫學證據。2021 年公司啟動復方血栓通膠囊基于電子病歷的視網膜病變患者的治療模式和臨床預后的回顧性真實世界研究，由天津醫科大學眼科醫院牽頭，全國 7 家研究中心參研，回顧性納入 5100 余例眼底血管疾病患者，評價真實世界

32、中復方血栓通膠囊治療視網膜病變及預防心腦血管事件的疾病轉歸、臨床預后與安全性。結果表明，復方血栓通膠囊可有效降低眼底血管疾病患者的心腦血管事件及眼部并發癥的發生率。圖13：復方血栓通膠囊集采中標單位價格（元/粒）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 腦栓通膠囊：國家認可的創新中成藥 腦栓通膠囊是公司獨家品種，國家醫保目錄獨家品種，是中國工程院王永炎院士基于“毒損腦絡”病機學說研制的現代中成藥。腦栓通膠囊由蒲黃、赤芍、郁金、天麻、漏蘆五味中藥組成，能夠顯著抗動脈粥樣硬化，降低血液

33、粘度，抑制血栓形成；促進大腦血液循環，改善腦部供血不足，增加大腦血流量，降低腦血管通透性。其發明專利獲第二十屆中國專利銀獎，是該次獲獎的中國專利獎金獎和銀獎中唯一的中醫中藥類專利。腦栓通膠囊的市場份額穩定。2023 年院內銷售額為 2.2 億元，同比略有下降，主要是由于價格的下降。但是銷量近年來一直處于上升態勢，2020-2023 年院內銷售量同比上升 21.87%、14.47%、14.96%和 13.07%，這在一定程度上抵消了價格下降對于銷售額的影響。圖14：腦栓通院內銷售額及增速 圖15：腦栓通院內銷售量及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 腦栓

34、通獲得國家重點研發項目支持。2023 年腦栓通膠囊獲批“十四五”國家重點研發計劃“中醫藥現代化專項”中腦卒中早期中西醫精準防治關鍵技術與全鏈條診療方案研究子課題，由北京中醫藥大學東直門醫院和河南中醫藥大學第一附屬醫院牽頭，全國計劃納入 100 個中心，開展腦栓通膠囊降低急性缺血性卒中高復發風險人群復發率的多中心、隨機、雙盲、對照試驗（RESPACE 研究），目的是評估腦栓通膠囊對發病 72 小時內具有高復發風險的急性缺血性卒中患者在降低 90 天內新發卒中事件、改善患者生存質量的臨床效果。該研究將進一步夯實腦栓通膠囊在缺血性卒中的療效證據并探索其在卒中二級預防的臨床價值，提升其臨床推廣應用前景

35、。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%050100150200250腦栓通膠囊YTD年至今銷售額(百萬元)銷售同比價格同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%050100150200250腦栓通膠囊YTD年滾動銷售量(百萬粒)銷售同比價格同比眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖16：腦栓通集采中標單位價格（元/粒）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

36、13 3 化學藥：創新引領發展，產品未來可期 3.1 新冠藥：來瑞特韋片，國產首個單藥 3CL 抑制劑 3.1.1 通過原子層面的共價結合實現長效靶點停留和高效病毒復制阻斷 來瑞特韋片（樂睿靈）作為全球獨創的 SARS-CoV-2 3CLpro 抑制劑，通過共價結合阻斷病毒復制，成為新冠治療的重要藥物。在新冠病毒感染過程中，SARS-CoV-2 進入宿主細胞后，病毒 RNA 被宿主核糖體翻譯為多聚前體蛋白，之后被病毒蛋白酶 PLpro 和 3CLpro 蛋白水解裂解成非結構蛋白 Nsps，這些 Nsps與其他因子一起在受感染的宿主細胞內形成轉錄和翻譯復合物進一步參與病毒后續的組裝當中。因此圍繞

37、 3CL 蛋白酶抑制劑成為開發新冠藥物的重要選擇。作為抗新冠病毒 1 類創新藥物，來瑞特韋片（RAY1216,商品名：樂睿靈）擁有全球自主知識產權，是一種 SARS-CoV-2 3CLpro 類抑制劑，通過其酮酰胺彈頭以共價方式結合在 SARS-CoV-2 3CLpro 關鍵氨基酸殘基 Cys145 上發揮作用，可以使主蛋白酶無法加工多聚前體蛋白，從而阻止病毒復制。圖17：SARS-CoV-2 的感染機制 資料來源：Qianqian Wang Recent advances in chemometric modelling of inhibitors against SARS-CoV-2.He

38、liyon，民生證券研究院 瑞特韋（RAY1216）通過與 3CLpro 酶的催化位點形成更穩定的共價結合，展現出比輝瑞奈瑪特韋更長的靶點停留時間和更強的抑制效果。相關研究在原子結構層面和化學動力學上明確了 RAY1216 抑制 3CLpro 的機制。通過酶活抑制動力學分析測得來瑞特韋在靶點的停留時間至少為 104 分鐘，遠長于輝瑞奈瑪特韋(PF-07321332)的 9 分鐘。通過解析 RAY1216-Mpro 復合物的晶體結構，確證了RAY1216 的酮酰胺彈頭以共價方式結合在 3CLpro 催化位點 145 位的半胱氨酸上，相對于輝瑞奈瑪特韋，RAY1216 與靶點相互作用更多，抑制復合

39、物更加穩定，使得其靶點停留時間更長，抑制更徹底。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖18：RAY1216 的化學結構 圖19：RAY1216 與 SARS-CoV-2 3CLpro 的結合 資料來源：Xiaoxin ChenPreclinical evaluation of the SARS-CoV-2 Mpro inhibitor RAY1216 shows improved pharmacokinetics compared with nirmatrelvir，民生證券研究院 資料來源：Xiaoxin ChenP

40、reclinical evaluation of the SARS-CoV-2 Mpro inhibitor RAY1216 shows improved pharmacokinetics compared with nirmatrelvir，民生證券研究院 3.1.2 療效優異，顯著提升新冠患者恢復效率和降低病毒載量 RAY1216 片相同劑量下具有比 PF-07321332 更高的峰濃度和暴露量，展現出良好的安全性和耐受性。RAY1216 片 I 期臨床研究共入組 88 例健康成人受試者，相同給藥劑量下 RAY1216 的峰濃度或暴露量為文獻報道的同等劑量 PF-07321332 的 2-

41、3 倍；連續 5 天給予 3 種同劑量的 RAY1216/利托那韋亦具有良好的安全性和耐受性，穩態條件下 RAY1216 的峰濃度、谷濃度、平均濃度值、穩態暴露量數值均高于文獻報道的同等劑量 PF-07321332/利托那韋在日本人群的對應數值；來瑞特韋期臨床研究：顯著提升新冠治療效果與癥狀恢復速度。來瑞特韋期臨床研究隨機接受來瑞特韋 400mg TID、來瑞特韋 200mg 聯合利托那韋 BID或安慰劑（各 20 例）治療，主要終點為病毒核酸檢測轉陰時間。結果顯示，來瑞特韋片單藥 400mg TID 組、來瑞特韋片 200mg 聯合利托那韋組核酸轉陰時間較安慰劑組分別縮短 4.2 天、4.6

42、 天，在給藥后 24 小時，來瑞特韋組的病毒 RNA 載量比安慰劑組低 0.8log10拷貝/mL。此外，與基線值相比，來瑞特韋組和來瑞特韋+利托那韋組在72小時的病毒RNA載量降幅分別比安慰劑組大1.09和1.14log10拷貝/mL。此外，來瑞特韋單藥組 14 項新冠臨床癥狀恢復時間表現出較安慰劑組顯著縮短的趨勢（247.0 小時 vs.382.9 小時）。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖20：來瑞特韋期臨床試驗病毒 RNA 載量變化 圖21：來瑞特韋期臨床試驗病毒核酸轉陰時間 資料來源：Bei Wang A

43、ntiviral efficacy of RAY1216 monotherapy and combination therapy with ritonavir in patients with COVID-19:a phase 2,single center,randomized,double-blind,placebo-controlled trial，民生證券研究院 資料來源：Bei Wang Antiviral efficacy of RAY1216 monotherapy and combination therapy with ritonavir in patients with C

44、OVID-19:a phase 2,single center,randomized,double-blind,placebo-controlled trial，民生證券研究院 來瑞特韋片期臨床研究：單藥治療提升新冠患者恢復效率與安全性。來瑞特韋獲批主要基于一項來瑞特韋片在輕中度 COVID-19 感染的成人患者中展開的一項隨機、雙盲、安慰劑對照期臨床研究。該研究納入的受試者為年齡 1875 歲、隨機前 120 小時內檢測 SARS-CoV-2 感染陽性、隨機前 48 小時內首次出現且隨機前尚存在至少一項 COVID-19 癥狀/體征的患者。受試者隨機（1:1）接受本品（來瑞特韋片 400mg

45、）或安慰劑口服給藥，每日 3 次，共服藥 5 天。主要療效指標為 11 項目標癥狀(鼻塞或流鼻涕、喉嚨痛、呼吸急促或呼吸困難、咳嗽、肌肉或身體疼痛、頭痛、發冷、發燒37、惡心、嘔吐和腹瀉)至持續臨床恢復的時間，定義為從首次服藥至首次觀察到 11 項目標癥狀/體征均恢復正常（癥狀評分為 0分）且持續至少 3 天，共隨機入組 1359 例受試者。其中 680 名被分配到來瑞特韋組，679 名被分配到安慰劑組。來瑞特韋組持續臨床恢復的中位時間 251.02 小時明顯短于安慰劑組的 271.33 小時。另外，與安慰劑組相比，試驗組在不同時間點的 11 項癥狀至持續臨床恢復的受試者比例、病毒轉陰時間及不

46、同時間點病毒轉陰的受試者比例等方面也顯示出一致的療效。安全性方面，來瑞特韋組不良事件發生率與安慰劑組相當。來瑞特韋片不需要聯合肝藥酶抑制劑（CYP 酶抑制劑）利托那韋，單藥治療即可顯著縮短新冠感染患者的臨床恢復時間，顯著降低病毒載量，避免聯合利托那韋用藥可能產生的臨床限制和安全性風險，為老年及合并基礎疾病等不能使用或限制使用利托那韋的新冠病毒感染患者提供可選擇的治療藥物。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖22：III 期臨床結果表明來瑞特韋組持續臨床恢復時間明顯短于安慰劑組 資料來源：Yangqing ZhanLe

47、ritrelvir for the treatment of mild or moderate COVID-19 without co-administered ritonavir:a multicentre randomised,double-blind,placebo-controlled phase 3 trial，民生證券研究院 3.1.3 競爭格局良好，藥物儲備仍然重要 2023 年 3 月 23 日，國家藥監局附條件批準新冠病毒感染治療藥物來瑞特韋片上市，來瑞特韋片為口服小分子新冠病毒感染治療藥物，用于治療輕中度新型冠狀病毒感染（COVID-19）的成年患者。除來瑞特韋外還有 5

48、款口服藥已經獲批，分別為：真實生物的阿茲夫定片，旺實生物的氫溴酸氘瑞米德韋片、先聲藥業的先諾欣（先諾特韋片+利托那韋片）、輝瑞的 Paxlovid（奈瑪特韋+利托那韋）、默沙東的莫諾拉韋膠囊。其中，先諾欣、Paxlovid 以及眾生藥業的來瑞特韋片同為 3CL蛋白酶抑制劑，但是 Paxlovid 與先諾欣均需與利托那韋片聯合用藥。表4：我國已批準上市的抗新冠病毒藥物對比 藥物 商品名 廠家 獲批時間 醫保中標最低價格(元)用法用量 理論最低治療費用（元）奈瑪特韋、利托那韋組合 Paxlovid 輝瑞 2022-02 59.67（規格：奈瑪特韋片 150mg與利托那韋片 100mg）劑量為 30

49、0mg 奈瑪特韋片與 100mg 利托那韋片同時服用，每 12 小時一次，連續服用 5天 阿茲夫定 捷倍安 真實生物 2022-07 4.99/11.58（規格：1mg/3mg）本品推薦劑量為成年患者每次 3mg，每日 1次 11.58 莫諾拉韋 利卓瑞 默沙東 2022-12 35.65(規格：0.2g)成人患者的推薦劑量為 0.8g（0.2g 膠囊4粒），每 12 小時口服一次，連續服用 5 天。1426 先諾特韋片/利托那韋片組合包裝 先諾欣 先聲藥業 2023-01 15.97（規格：先諾特韋片 0.375g,利托那韋片 0.1g）推薦劑量為先諾特韋 0.750g（2 片）聯用利托那韋

50、 0.1g（1 片），每 12 小時一次口服給藥，連續服用 5 天。氫溴酸氘瑞米德韋片 民得維 君實生物 2023-01 13.19（規格：0.1g）每 12 小時 1 次，連續服 5 天。第 1 天（前 2次）：每次 0.6g（6 片）；第 25 天（第310 次）：每次 0.3g（3 片）474.84 來瑞特韋片 樂睿靈 眾生睿創 2023-03 15.67（規格 0.2g）本品推薦劑量為每次 0.4g（2 片），每日三次，連續服用 5 天。470.1 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院（注：理論最低治療費用=醫保中最低中標價格*每次用量*整個療程用藥次數）眾生藥業(002317)/醫藥

51、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.2 流感創新藥：昂拉地韋片以 RNA 聚合酶為靶點的新型抗甲流藥物 3.2.1 流感發病率較高，對人類健康造成威脅 流行性感冒是具有高度傳染性的急性呼吸道疾病，具有較高的發病率。每年都會在全球范圍內引起季節性疫情，并能引發不可預測的大流行。據 WHO 資料顯示，2009 年甲型 H1N1 流感病毒感染蔓延了全球 114 個國家，被甲型流感病毒感染的患者達上億人，全球因甲型流感導致的死亡病例約為 1.36 萬人。在我國，基于國家流感樣疾病監測哨點醫院的數據估計，每年有 340 萬病例因流感樣疾病就診，門診病例總經

52、濟負擔為 4641320 元/例，住院病例總負擔為 983225768元/例，平均每年約有 8.81 萬（95%CI:8.42 萬9.20 萬）例流感相關呼吸系統疾病導致死亡，占呼吸系統疾病死亡的 8.2%（95%CI:7.8%9.6%）。圖23：20212025 年我國南方省份哨點醫院報告的流感樣病例%圖24：2023-2024 年我國南方省份報告流感樣病例暴發疫情周及毒株分布 資料來源：CDC，中國國家流感中心，民生證券研究院 資料來源：CDC，中國國家流感中心，民生證券研究院 流感病毒依據核蛋白和基質蛋白 M1 抗原性的不同，分為甲（A）、乙（B）、丙（C）和?。―）四型。健康成人感染季

53、節性流感病毒主要由甲型 H1N1、H3N2 和乙型流感病毒感染引起，潛伏期 13d，典型的臨床特征為急驟起病，高熱、頭痛、全身肌肉酸痛、乏力和輕度呼吸道癥狀。體溫常在數小時至 24h 內達高峰，可達 3940，甚至更高或伴有寒顫，可伴有干咳、鼻塞、流涕等呼吸道癥狀部分病例可伴有眼結膜充血、胸骨后不適以及嘔吐、腹痛、腹瀉或便秘等胃腸道癥狀。無并發癥者病程多呈自限性，第 34 天后體溫逐漸消退，全身癥狀好轉，但咳嗽和疲倦感可遷延多日，恢復常需 12 周。感染 H5N1/H7N9 禽流感時排毒時間可達 13 周，免疫功能低下人群，病毒可能會在呼吸道持續存在數周或數月。人群普遍易感，患病后短期內有一定

54、免疫力。由于流感病毒常常發生變異，可反復感染。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表5：流感病毒病原學分型和特點 成分 特點 甲（A）HA 亞型 H1H18 NA 亞型 N1N11 H1N1 和 H3N2 是目前人類主要的季節性流感毒株 禽流感病毒屬于甲型流感病毒，對人類健康的主要威脅是 H5N1 和 H7N9 乙（B）在人群中可造成季節性流行 丙（C）在人類中只引起輕微的呼吸道疾病 ?。―）尚未發現對人類具有致病性 資料來源：徐軍成人流行性感冒診療規范急診專家共識（2022 版），醫藥魔方，民生證券研究院 3.2.2

55、 流感藥物需求迫切，亟需解決耐藥問題 成人流行性感冒診療規范急診專家共識（2022 版）當中抗流感藥物主要有三種：神經氨酸酶抑制劑（NAI），作用機制是選擇性抑制病毒包膜上神經氨酸酶的活性，進而阻斷病毒顆粒從被感染的宿主細胞脫落，阻止病毒在宿主細胞間擴散和體內復制。目前國內已上市的有奧司他韋、扎那米韋和帕拉米韋，對甲型H1N1、甲型 H3N2 和乙型流感有較高的敏感性，對 H5N1 和 H7N9 禽流感有抑制作用。血凝素抑制劑：目前國內已上市的血凝素抑制劑主要有阿比多爾。阿比多爾通過靶向 HA，抑制流感病毒脂膜與宿主細胞的融合阻斷病毒進入靶細胞，進而抑制病毒的復制。RNA 聚合酶抑制劑：目前國

56、內已上市有瑪巴洛沙韋和法維拉韋，主要通過抑制病毒核糖核蛋白的 PA 和 PB1 亞基，進而抑制 mRNA 合成。另外，抑制病毒向宿主細胞釋放核酸的 M2 型離子通道阻滯劑，如金剛烷胺和金剛烷胺則因其高耐藥性已經不再被推薦用于甲型流感的預防和治療。圖25：抗流感病毒藥物詳細作用機制 資料來源：曹彬重癥感染需要抗病毒治療和針對宿主的治療聯合，近年“流感病毒藥物”有何研究新進展？丨解密流感（7），民生證券研究院 目前，奧司他韋和瑪巴洛沙韋在臨床抗甲型流感治療中取得了顯著療效。奧司他韋和巴洛沙韋耐藥菌株的出現使它們的療效降低，特別是在病毒載量較高的兒童和免疫缺陷個體中。在甲型 H3N2 流感病毒中也報

57、告了對奧司他韋的耐藥性，但頻率低于甲型 H1N1 流感病毒。此外，還報告了 H1N1 病毒對巴洛沙韋的敏感眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 性降低。2020 年 10 月國家衛生健康委醫政醫管局發布的流行性感冒診療方案（2020 年版）明確指出，離子通道 M2 阻滯劑金剛烷胺和金剛乙胺對目前流行的流感病毒株耐藥，不建議使用；我國臨床應用阿比多爾的數據有限，需密切觀察其療效和不良反應。因此，迫切需要開發能夠有效抑制甲型流感病毒感染的藥物，特別是對奧司他韋和瑪巴洛沙韋耐藥的毒株。表6：抗流感藥物臨床應用策略與方案 藥品

58、奧司他韋 扎那米韋 帕拉米韋 阿比多爾 瑪巴洛沙韋 適應癥 所有甲型流感病例、乙型流感 無奧司他韋時或腎功能不全、孕婦等特殊人群以及重癥或疾病進展病例 重癥、無法接受吸入或口服 NAI、對其他NAI 療效不佳或產生耐藥的病例 甲型和乙型流感病例 12 周歲及以上普通型甲型和乙型流感病例 劑型 口服制劑 吸入劑 靜脈制劑 口服制劑 口服制劑 半衰期 610h 3h 7.720.8h 10.5h 高加索受試者：79.1h 中國受試者：99.7h 代謝途徑 通過肝酯酶快速轉化為 活性形式奧司他韋羧酸 酯，經腎以羧酸原藥的 形式排泄 約 90%以原型藥經腎臟排泄 以原型藥從腎臟清除 經肝臟和小腸代謝，

59、主要以原型從糞便排泄 胃腸道、腸上皮細胞和肝 臟中轉化為活性代謝物巴 洛沙韋，主要通過膽汁途 徑經糞便途徑排泄 治療劑量 和方法 75mg/次，2 次/d，療程 5d，重癥病例治療劑量和療程需加倍 10mg/次，2 次/d，療程 5d，重癥病例療程可延長至 10d 以上 300600mg，靜脈滴注，1 次/d，療程5d 以上 200mg/次，3 次/d，療程為 5d 體重 4080kg，單次口服40mg；體重80kg，單次口服 80mg 劑量調整 老年人、輕度或中度肝 損傷以及妊娠女性無需 調整劑量，腎功能不全 病例需根據肌酐清除率 相應調整劑量 肝腎功能不全以及妊娠女 性無需調整使用劑量 肌

60、酐清除率為1030 mL/min 時需相應調整劑量 嚴重腎功能不全者慎 用或遵醫囑 輕中度肝損害（Child-Pugh A-B 級）及腎損害（肌酐清除率50 mL/min），無需調整劑量；重度肝腎損害者以及妊娠及哺乳期用藥尚無數據 不良反應 惡心、嘔吐、頭痛，部 分病例可能會出現精神 障礙并發癥 可能會誘發支氣管痙攣 支氣管炎、咳嗽、眩暈、頭痛、失眠、疲勞等 惡心、腹瀉、頭暈和血清轉氨酶升高 不良事件：腹瀉（3%）、惡 心（2%）、支氣管炎（3%）、鼻竇炎（2%）、頭痛（1%）禁忌癥 對奧司他韋過敏或藥物 的任何成分過敏 對扎那米韋或乳糖過敏者 對帕拉米韋及其同類藥物過敏 對阿比多爾過敏 對瑪

61、巴洛沙韋或任何輔料過敏 注意事項 可能會有突發呼吸困難，加重對于機械通氣病例，經胃管給藥后可被充分吸收 老年病例可能無法平穩吸入 特殊病例應用時應注意監測心電指標 孕婦及哺乳期婦女、嚴重腎功能不全者、有竇房結病變或者不全的患者慎用 上市后用藥有超敏反應病例報導 其他 現有的臨床研究數據顯示，約 1%1.5%的 A（H1N1）pdm09 分離株對奧司他韋具有耐藥性，主要是由于神經氨酸酶蛋白中的 H275Y 突變所致，而對于 A（H3N2）型和乙型流感病毒菌株，奧司他韋的耐藥性一直在較低水平。對于免疫功能低下的流感病例，奧司他韋在治療早期即可能產生耐藥性，而扎那米韋、帕拉米韋罕有耐藥性報告。一項回

62、顧性研究評估其與奧司他韋效果相當 縮短流感癥狀緩解時間，與奧司他韋相當；在改善乙流癥狀方面優于奧司他韋。資料來源：徐軍成人流行性感冒診療規范急診專家共識（2022 版），民生證券研究院；眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.2.3 ZSP1273 可以顯著縮短流感癥狀緩解時間，展現出良好安全性 甲型流感病毒在宿主細胞中的擴增取決于甲型流感病毒 RNA 聚合酶，由聚合酶堿性蛋白 1（PB1）、聚合酶堿性蛋白 2（PB2）和聚合酶酸性蛋白（PA）組成。RNA 聚合酶抑制劑可以阻斷流感病毒在宿主細胞內的擴增，實現抗流感作用

63、。昂拉地韋（ZSP1273）是一種以 RNA 聚合酶為靶點的新型抗流感藥物，昂拉地韋作為“帽子”結構類似物與 RNA 聚合酶 PB2 亞基結合，抑制 RNA 聚合酶復合物復制功能的正常啟動，從而抑制病毒生命周期基因組的轉錄和復制，達到抗甲型流感病毒的作用，在結構上，ZSP1273 將環丙基引入 VX-787s 分子嘧啶環的第 6 位，可以巧妙地占據疏水結合口袋，大大提高化合物的抗病毒活性。圖26：昂拉地韋的結構和抗流感機制 資料來源：Xiaoxin ChenPreclinical Study of ZSP1273,a Potent Antiviral Inhibitor of Cap Bind

64、ing to the PB2 Subunit of Influenza A Polymerase，民生證券研究院 昂拉地韋（ZSP1273）的臨床前研究表明其對多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優于核酸內切酶抑制劑瑪巴洛沙韋以及神經氨酸酶抑制劑奧司他韋，并且對于奧司他韋耐藥的病毒株、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。圖27：昂拉地韋（ZSP1273）臨床前試驗中的抗病毒活性 資料來源：Xiaoxin ChenPreclinical Study of ZSP1273,a Potent Antiviral Inhibitor of Cap Binding to the

65、PB2 Subunit of Influenza A Polymerase，民生證券研究院 昂拉地韋片 II 期臨床試驗表明，與安慰劑相比，不同劑量的昂拉地韋片能顯著縮短甲型流感癥狀緩解時間、縮短發熱時間，并加快降低病毒濃度。昂拉地韋片眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 治 II 期臨床試驗開展了多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照試驗，共入組 172 例研究對象為急性無并發癥的中國成年甲型流感患者，受試者被隨機分為四組（1:1:1:1）：昂拉地韋 200mg 每日兩次（BID）、400mg 每日兩次（BID）、600mg每

66、天一次（QD）或匹配的安慰劑，療程 5 天。主要療效指標是意向治療（ITT）人群中七項流感癥狀(咳嗽、咽痛、頭痛、鼻塞、發熱或寒顫、肌肉或關節痛和疲勞)緩解時間和縮短發熱時間，并能快速降低和清除體內流感病毒)持續緩解的時間（TTAS）結果顯示：所有昂拉地韋組的 TTAS 中位時間均降低（安慰劑組 62.87小時 vs 昂拉地韋組 200mg/400mg/600mg 組：46.92/54.87/40.05 小時；所有昂拉地韋組的中位退燒（腑溫37）時間均明顯短于安慰劑組（安慰劑組 60.27小時 vs 昂拉地韋組 200mg/400mg/600mg 組 31.93 小時/25.33 小時/23.

67、88 小時）,并且昂拉地韋縮短了病毒濃度可測持續時間（安慰劑組 71.85 小時 vs 昂拉地韋組 200mg/400mg/600mg 41.95/62.26/41.77 小時）。最常見的 AE 是腹瀉（40.94%）；本研究未觀察到嚴重不良反應。圖28：昂拉地韋（ZSP1273）II 期臨床試驗主要結果 資料來源：Zifeng YangEfficacy and safety of onradivir in adults with acute uncomplicated influenza A infection:a multi-center,double-blind,randomized,p

68、lacebo-controlled phase 2 trial，民生證券研究院 昂拉地韋片期臨床試驗結果：療效顯著且安全性良好。2023 年 7 月 2 日，公司披露了昂拉地韋片期臨床試驗的頂線結果。研究的主要終點指標是七項流感癥狀（咳嗽、咽痛、頭痛、鼻塞、發熱或寒顫、肌肉或關節痛和疲勞）的緩解時間，次要終點指標包括單系統或單癥狀指標緩解時間、病毒學相關指標和安全性。昂拉地韋組 349 例，奧司他韋組 177 例，安慰劑組 176 例。主要終點指標（七項流感癥狀緩解時間）：昂拉地韋組和安慰劑組中位緩解時間分別為 38.83 小時和63.35 小時，中位緩解時間較安慰劑組縮短了 39%。次要有效

69、性指標（發熱緩解時間）：昂拉地韋組較安慰劑組發熱緩解時間顯著縮短，發熱緩解時間較安慰劑組縮短了 39%。昂拉地韋組在中位七項流感癥狀緩解時間和發熱緩解時間均短于奧司他韋組，二者病程均縮短了近 10%。通用的不良反應事件評價標準（CTCAE）3 級 TRAE，昂拉地韋組低于安慰劑組，與奧司他韋組近似。治療期間，昂拉地韋組未發生嚴重不良事件。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2.4 研發進度領先，具有市場潛力 2023 年 12 月 26 日，昂拉地韋片的新藥上市申請獲得國家藥品監督管理局（NMPA）受理。昂拉地韋片

70、在流感市場藥物競爭中具有研發領先優勢，處于申請上市階段。表7：PB2 靶點抗流感藥物競爭格局 藥品名稱 作用機制 研發機構 疾病 全球階段 中國階段 全球研發狀態 昂拉地韋 PB2 抑制劑 眾生藥業;藥明康德 甲型流感;流感;禽流感;腎病 申請上市 申請上市 Active CC-42344 PB2 抑制劑 Cocrystal Pharma 甲型流感;流感 II 期臨床 臨床前 Active 二氫楊梅素 PB2 抑制劑;黃酮類化合物;天然產物-甲流 II 期臨床 I 期臨床 Active HAA-09 PB2 抑制劑 浙江大學 流感 臨床前 臨床前 Active WO2022007966 PB2

71、 抑制劑 海思科 流感 臨床前 臨床前 Active 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.2.5 流感市場空間廣闊，創新產品即將迎來收獲期 東陽光藥在奧司他韋的市場上一直占據著銷售額的榜首位置，其市場份額長期領先。2019 年夏季流感高峰期，其品牌可威的顆粒和膠囊形態產品銷售額達到了創紀錄的 59.4 億元。然而，隨著流感發病率的下降以及疾病的沖擊，奧司他韋的銷售遭遇了市場低迷，2021 年的銷售額銳減至 5.6 億元。目前，隨著市場對流感藥物需求的回升，奧司他韋產品銷量也在快速反彈，2022 年和 2023 年東陽光藥的奧司他韋銷售額分別為 31.2 億元和 55.8 億元，奧司他韋銷售

72、額有望再回峰值。圖29：東陽光藥奧司他韋銷售額及增速 資料來源：東陽光藥公司公告，民生證券研究院 ZSP1273 在 2023 年 12 月 27 日已提交 NDA，主要用于甲型流行性感冒的治療。根據已有的臨床 III 期的實驗結果來看，主要臨床終點為七項流感癥狀緩解時間，：昂拉地韋組和安慰劑組中位緩解時間分別為 38.83 小時和 63.35 小時，差-100%0%100%200%300%400%500%01020304050607020192020202120222023奧司他韋銷售額(億元)同比眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

73、券研究報告 23 異具有統計學顯著性意義（P0.001），中位緩解時間較安慰劑組縮短了 39%。并且昂拉地韋組在中位七項流感癥狀緩解時間和發熱緩解時間均短于奧司他韋組，二者病程均縮短了近 10%。ZSP1273 預計 2025 年獲批上市，預計產品銷售額將超過 20 億元。1）流感患者人數：根據中國衛健委公布的官方數據，2022 年全國流感發病人數約為 224 萬人，發病率約為 0.0016%；2023 年為流感高發年份，全國流感發病人數約為 1253 萬人，發病率約為 0.0089%，假設未來每年發病率是 0.0052%（兩年發病率平均值），預計 2033 年全國流感發病人數為 727 萬人

74、。另外國家衛生部公布甲流在流感中所占比例約為 90%。2）ZSP1273 市占率：目前國內獲批治療流感主流藥物為奧司他韋和瑪巴洛沙韋，ZSP1273 的 III 臨床結果表明組 ZSP1273 在中位七項流感癥狀緩解時間和發熱緩解時間均短于奧司他韋組，二者病程均縮短了近 10%，Z憑借其更好的藥效以及公司的商業化能力，預計 2033 年 ZSP1273 的滲透率將會達到 35%。3）年治療費用假設：根據目前OTC端奧司他韋的療程治療費用一個療程300元，流感易感人群平均一年患流感 2-3 次，我們預計 2033 年 ZSP1273的年治療費用為 900 元，基于以上假設預計 2033 年 ZS

75、P1273 將會達到20 億元的銷售體量。表8：ZSP1273 市場銷售預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國人口數量（萬人）141175 141223 141144 141024 140864 140669 140443 140189 139912 139613 139297 138964 發病率（%）0.0016 0.0089 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 0.0052 流感發病數（萬

76、人）224 1,253 738 738 737 736 735 733 732 730 729 727 甲型流感 比例 90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%甲流患者人數（萬人）202 1128 664 664 663 662 661 660 659 657 656 654 ZSP1273 市占率 2.0%5.0%10%15%20%24%28%32%35%ZSP1273 購買人數（萬人）13.3 33.2 66.2 99.2 132.0 158.1 184.0 209.8 228.9 年治療周期費用（元）2000

77、 1500 1500 1200 1100 1050 980 900 900 預計產品銷售額（億元）2.66 4.97 9.93 11.90 14.52 16.60 18.03 18.88 20.61 資料來源：中國統計年鑒 2023，中國國家流感中心，中國衛健委，中國政府網，醫藥魔方，民生證券研究院預測 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3.3 GLP-1 創新藥：RAY1225 注射液，潛在 BIC 產品，市場前景廣闊 3.3.1 GLP-1 受體激動劑降糖作用顯著，具有多重臨床優勢 胰高血糖素樣肽 1（gluca

78、gon-like peptide-1，GLP-1）受體激動劑屬于腸促胰素類藥物。GLP-1 是由人胰島高血糖素基因編碼并由腸道 L 細胞分泌的一種肽類激素，通過葡萄糖濃度依賴性機制促進胰島細胞分泌胰島素，從而參與維持血糖的穩定。GLP-1 本身在體內的半衰期極短，容易被 DPP-4 酶迅速降解，因此藥物研發人員通過對 GLP-1 進行結構修飾，使得 GLP-1 受體激動劑能夠通過激動胰高血糖素樣肽-1 受體，發揮腸促胰島素的作用，產生出類似于天然GLP-1 的多重降糖效果。因此 GLP-1 受體激動劑是一類能降血糖，降低體重的促胰島素分泌藥物。圖30：GLP-1 受體激動劑作用機制 圖31：G

79、IP 與 GLP-1 受體相互作用的潛在機制 資料來源：PubMed，民生證券研究院 資料來源：PubMed，民生證券研究院 GLP-1 類藥物因其對人體代謝的積極調控作用，近年來在治療代謝性疾病方面備受關注。GLP-1 受體激動劑通過激活 GLP-1 受體，不僅療效顯著，而且具有較低的不良反應發生率和良好的體重控制效果，使其成為降糖和減肥治療的優選。GLP-1/GIP 受體雙激動劑在 GLP-1 受體激動劑的基礎上，進一步激活 GIP 受體，實現了協同增效。這種雙重作用不僅能夠保持高效的降糖效果，還可有效降低不良反應的發生，并且相較于單一的 GLP-1 受體激動劑，展現出更佳的體重減輕效果。

80、RAY1225 注射液是眾生睿創研發的、具有全球自主知識產權的創新結構多肽藥物，屬于長效 GLP-1 類藥物，具有 GLP-1 受體和 GIP 受體雙重激動活性，臨床上擬用于 2 型糖尿病及超重/肥胖等患者的治療。3.3.2 糖尿病和肥胖人數持續增長，形勢嚴峻 糖尿病患病人數日益增加。IDF全球糖尿病地圖（第 10 版）顯示，過去的10 年間（2011 年2021 年），我國糖尿病患者人數由 9000 萬增加至 1.40 億，增幅達 56%，其中約 7283 萬名患者尚未被確診，比例高達 51.7%。據 IDF 預測，2045 年我國糖尿病患者人數將達到 1.74 億。肥胖人數呈增長趨勢，影響

81、人類健康。BMI 是衡量肥胖的常用指標，國際上通常用世界衛生組織制定的體重指數界限值，即體重指數在 25.029.9 為超重，眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 大于等于 30 為肥胖。智研咨詢預計未來我國超重及肥胖人數將繼續呈增長趨勢，預計 2025 年中國超重及肥胖人數將突破 2.65 億人，肥胖相關并發癥有很多。圖32：中國糖尿病患者數估計（百萬人）圖33：2022-2025 年中國超重及肥胖人群 資料來源：IDF2020 年第九版全球糖尿病概覽，民生證券研究院 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 3.3.3 部

82、分藥物已上市，創新管線百舸爭流 目前，全球在研的多靶點激動劑大部分集中在 GLP-1/GIPR、GLP-1/GCGR領域。其中，GLP-1/GIPR 領域由禮來的替西帕肽領銜，已獲得美國食品藥品管理局（FDA）批準上市，在中國處于 NDA 階段。信達生物的 GLP-1/GCGR 雙靶藥物 IBI362 已處于 3 期臨床。恒瑞醫藥 HRS9531、翰森制藥 HS-20094、博瑞生物 BGM0504、東陽光 HEC88473 目前處于臨床 2 期。GLP-1/GIP/GCGR 三靶藥物也已經進入臨床，包括禮來 retatrutide、聯邦制藥 UBT251、民為生物 MWN101。RAY122

83、5 注射液治療肥胖/超重患者與 2 型糖尿病患者的兩項 II 期臨床研究正在開展中，已于 2024 年 2 月先后完成兩項 II 期臨床試驗的首例受試者入組。表9：RAY1225 競爭格局 公司 靶點 藥物代碼 劑型 中國適應癥進度 降糖 減重 禮來制藥 GLP-1/GIPR 替爾泊肽 注射劑（長效）申請上市 申請上市 信達生物 GLP-1/GCGR 瑪氏度肽 注射劑（長效）申請上市 申請上市 盛迪醫藥 GLP-1/GIPR HRS9531 注射劑（長效）III 期 III 期 翰森制藥 GLP-1/GIPR HS-20094 注射劑（長效）II 期 II 期 博瑞生物 GLP-1/GIPR

84、BGM0504 注射劑（長效）II 期 II 期 東陽光 GLP-1/FGF21R HEC88473 注射劑（長效）II 期 II 期 眾生睿創 GLP-1/GIPR RAY1225 注射劑（長效）II 期 II 期 樂普生物/上海民為生物 GLP-1/GIPR/GCGR MWN101 注射劑（長效）II 期 II 期 聯邦制藥 GLP-1/GIP/GCGR UBT251 注射劑（不明確）I 期 I 期 華東醫藥/和澤醫藥/道爾生物 GLP-1/GIPR DR10627/HZ010 注射劑（不明確）I 期 正大天晴/安源醫藥 GLP-1/FGF21R AP026 注射劑（不明確）I 期 IND

85、 獲批 華東醫藥/和澤醫藥/道爾生物 GLP-2/GIPR HZ012 注射劑（長效）I 期 IND 獲批 禮來制藥 GLP-1/GIP/GCGR retatrutide 注射劑（長效）IND 獲批 I 期 2.262.382.512.655.0%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%22.12.22.32.42.52.62.7202220232024E2025E中國超重及肥胖人數（億人）同比增長（%）眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 華東醫藥/道爾生物 GLP-1/GCGR/FGF21R DR10

86、624 注射劑（長效）IND 獲批 I 期 天士力/派格生物 GLP-1/GCGR PB-718 注射劑（長效）I 期 勃林格殷格翰 GLP-1/GCGR Survodutide 注射劑（長效）III 期 默沙東 GLP-1/GCGR Efinopegdutide 注射劑（長效）中國生物制藥/鴻運華寧 GLP-1/GIPR GMA106 注射劑（長效）IND 獲批 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.3.4 RAY1225 減重效果明顯，安全耐受性高，具備 BIC 潛力 I 期臨床試驗的頂線分析數據研究結果初步表明，RAY1225 注射液具有良好的安全性耐受，顯著地降低超重或肥胖受試者體重

87、，試驗結果理想，達到預期目的。臨床藥代動力學數據與同靶點藥物替爾泊肽（Tirzepatide）I 期結果對比，提示 RAY1225 注射液半衰期約為替爾泊肽的 2 倍，同等劑量下暴露量更高，未來臨床使用上有望實現 2 周給藥一次，目前該產品開展臨床 II 期試驗。表10：RAY1225 與其他 GLP-1 藥物減重數據對比 公司 諾和諾德 諾和諾德 禮來 信達生物 眾生睿創 藥物 利拉魯肽(Saxenda)司美格魯肽(Wegovy)替爾泊肽（tirzepatide）IBI362（Mazdutide）RAY1225 靶點 GLP-1 GLP-1 GLP-1/GIP GLP-1/GCGR GLP-

88、1R/GIPR 臨床試驗 III 期臨床 III 期臨床 III 期臨床試驗 臨床 II 期 臨床 I 期 臨床試驗人數 3731 1961 2539 320 66 入組標準 BMI30；或BMI27 且患有經過治療或未治療的血脂異?；蚋哐獕旱某赡耆?BM130;或BMI27 且至少患有一種與體重相關的并發癥(不包括糖尿病)伴有至少一種疾?。ǜ哐獕?、血脂異常、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合征或心血管疾病，但不伴有糖尿?。┑姆逝只虺鼗颊?。18-75 周歲的肥胖癥患者 1855 歲；420 kg/m2體重指數（BMI）28 kg/m2，男性受試者體重不低于 50 公斤、女性受試者體重不低于 45公斤 周

89、期 56 周 68 周 72 周 24 周 6 周 方案 3mg vs 安慰劑 2.4mg vs 安慰劑 5mg vs 安慰劑 10mg vs 安慰劑 15mg vs 安慰劑 3mg vs 安慰劑 4.5mg vs 安慰劑 6mg vs 安慰劑 9mg 9mg 和12mgvs 安慰劑 體重減輕 7.4%vs 3%14.9%vs 2.4%15kg VS 3.1kg（-16.0%）19.5kg vs 3.1kg（-21.4%）20.9kg vs 3.1kg（-22.5%）6.4kg vs 1.1kg（-7.20%）9.1kg vs 1.1kg（-10.60%）9.9kg vs 1.1kg（-11.

90、60%）14.7kg(-15.4%)4.37%/7.02%vs0.5%（健康人群）5.33%/7.90%vs0.37%（肥胖人群）本重減輕5%人數占比(%)62.3%vs 34.4%86.4%vs 31.5%89.61%vs 27.87%96.18%vs 27.87%96.32%vs 27.87%58.1%vs 4.8%82.5%vs 4.8%80.3%vs 4.8%81.7%NA 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 體重減輕10%人數占比(%)33.9%vs 15.4%69.1%vs 12.0%73.35%vs 13

91、.54%85.85%vs 13.54%90.08%vs 13.54%19.4%vs 0%49.2%vs 0%50.8%vs 0%65.0%NA 體重減輕15%人數占比(%)NA 50.5%vs 4.9%50.24%vs 5.98%73.61%vs 5.98%78.24%vs 5.98%9.7%vs 0%15.9%vs 0%26.2%vs 0%31.7%NA 資料來源：公司公告、醫藥魔方，民生證券研究院；3.3.5 潛在 Best in class 產品，RAY1225 市場潛力較大 RAY1225 是 GLP-1/GIPR 的雙靶點藥物，在減重和降糖兩個適應癥上均開展臨床 II 期試驗，預計

92、2033 年 RAY1225 達到約 20 億銷售額。1）糖尿病患者人數以及 GLP-1 藥物滲透率：據國際糖尿病聯盟數據顯示，我國糖尿病患者已超過 1.4 億，其中 2 型糖尿病占糖尿病人群的 90%以上。根據糖尿病診療指南可看到，GLP-1 處于糖尿病診療指南的二聯治療，二聯治療同時還有 dpp-4i、SLGTi、胰島素促泌劑等，由于 GLP-1 藥物相對其他二聯治療藥物上市時間較晚，因此假設 GLP-1 藥物的滲透率為 5%。2）年治療費用：目前長效 GLP-1 藥物的每周費用為 149-560 元，預計到2030 年隨著仿制藥上市，長效 GLP-1 的平均價格會有所下降，我們假設平均價

93、格降至每周 100 元。假設糖尿病患者依從性為 70%，則年治療費用達到 3640 元（每天 10 元左右）。3）滲透率以及風險調整率：根據現有臨床進度，我們預計 RAY1225 在 2027年獲批上市，考慮到司美格魯肽仿制藥以及其他 GLP-1 靶點新藥上市，假設RAY1225 在 2033 年滲透率逐步擴展為 7%。目前 RAY1225 降糖適應癥開展臨床II 試驗，因此假設風險調整率為 40%?；谝陨霞僭O，2033 年降糖適應癥將會給公司帶來 13.69 億元的銷售額貢獻。1）肥胖患者人數以及 GLP-1 藥物滲透率：肥胖是一種慢性、復發性和進行性疾病，是一項全球性的公共衛生挑戰。根據

94、中國疾病預防控制中心發布數據，按照中國人的 BMI 分級，34.8%的人超重，14.1%的人肥胖。我們保守假設到 2033年中國超重及肥胖人數保持為 1.9 億人?？紤]到肥胖疾病認知度較低，保守假設2033 年超重及肥胖患者中采用藥物干預比例僅為 8%；考慮到減肥領域藥物極少，目前國內減重市場的使用藥物主要為奧利司他以及其他 GLP-1 靶點產品，我們預計未來市場主要由 GLP-1 推動，假設 GLP-1 在 2033 年減肥藥物中的滲透率為73%；由此計算，到 2033 年中國潛在的使用 GLP-1 的超重及肥胖癥人數可達到0.11 億人。2）年治療費用：目前長效 GLP-1 藥物的每周費用

95、為 149-560 元，預計到2033 年 GLP-1 用于糖尿病的平均價格降至每周 100 元，考慮在美國司美格魯肽和利拉魯肽針對減肥的規格比針對糖尿病的規格價格高出約 50%，我們假設到2033 年中國 GLP-1 用于減肥的平均價格為每周 105 元。假設超重及肥胖患者的用藥依從性為 50%，則人均年度治療費用 2200 元。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3）滲透率以及風險調整率：RAY1225 目前也在嘗試雙周給藥一次，具有潛在BIC 的潛力?？紤]到司美格魯肽仿制藥以及其他 GLP-1 靶點新藥上市，假設

96、RAY1225 在 2033 年滲透率逐步擴展為 7%，目前 RAY1225 減重適應癥開展臨床IIb 試驗，因此假設風險調整率為 40%，基于以上假設，預計 2033 年減重適應癥將會給公司帶來 7.00 億元的銷售額貢獻。表11：RAY1225 市場銷售預測 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 糖尿病人數（百萬人）140.0 142.4 144.8 147.3 149.8 152.4 155.0 157.6 160.3 163.1 165.9 2 型糖尿病比例 90%90%90%90%90%90%

97、90%90%90%90%90%2 型糖尿病人數（百萬人）126.0 128.2 130.3 132.6 134.8 137.1 139.5 141.9 144.3 146.8 149.3 GLP-1 滲透率 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.0%9.0%使用人數（百萬人）6.3 7.0 7.8 8.6 9.4 10.3 11.2 12.1 13.0 13.2 13.4 平均單價（元/周）160 160 160 160 150 150 150 140 130 110 100 平均年使用周數 52 52 52 52 52 52 52 52 52 52 52

98、 依從性 70%70%70%70%70%70%70%年治療費用（萬元）0.55 0.55 0.55 0.51 0.47 0.40 0.36 RAY1225 滲透率 1%2.0%3%4%5%6.0%7%風險調整率 40%預期銷售額（億元）2.06 4.49 7.31 9.83 12.29 12.69 13.69 中國人口數量（萬）141223 141144 141024 140864 140669 140443 140189 139912 139613 139297 138964 肥胖人數比例 14.10%14.10%14.10%14.10%14.10%14.10%14.10%14.10%14.

99、10%14.10%14.10%肥胖人數比例（萬）19912 19901 19884 19862 19834 19802 19767 19728 19685 19641 19594 藥物干涉比例 5%5%5%6%6%6%7%7%7%8%8%用藥人數（萬）996 995 994 1192 1190 1188 1384 1381 1378 1571 1568 GLP-1 滲透率 70%70%71%71%71%72%72%72%73%73%73%使用人數（萬）697 697 706 846 845 855 996 994 1006 1147 1144 平均單價（元/周）168 168 168 168

100、158 158 158 147 137 116 105 平均年使用周數 52 52 52 52 52 52 52 52 52 52 52 依從性 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%年治療費用（萬元）0.35 0.35 0.35 0.35 0.33 0.33 0.33 0.31 0.28 0.24 0.22 RAY1225 滲透率 1%2%3%4%5%6%7%風險調整率 40%預期銷售額（億元）1.11 2.24 3.92 4.86 5.71 6.61 7.00 資料來源：國際糖尿病聯盟，IDF2020 年第九版全球糖尿病概覽，朱大龍 中國 2 型糖尿病防治指南（

101、2020 年版），中國疾病預防控制中心，醫藥魔方，民生證券研究院預測 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3.4 ZSP1601：國內首個針對 MASH 的創新 PDE 抑制劑 3.4.1 MASH 患病人數高發，全球衛生系統負擔加重 據弗若斯特沙利文報告，2020 年全球和中國的 MASH 患者人數分別高達 3.5億人、3870 萬人，預計 2030 年將達到 4.9 億人、5550 萬人。圖34：全球 MASH 患病人數（百萬人），2016-2030E 圖35：中國 MASH 患病人數（百萬人），2016-2030

102、E 資料來源：弗若斯沙利文，民生證券研究院 資料來源：弗若斯沙利文，民生證券研究院 3.4.2 新型泛磷酸二酯酶抑制劑展現出 MASH 治療潛力 MAFLD 是全球最常見的慢性肝病和健康體檢人群血清轉氨酶增高的主要原因，現已取代病毒性肝炎成為我國第一大慢性肝病。MAFLD 是一種復雜的代謝應激性肝病，非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）更名為代謝相關脂肪性肝?。∕AFLD），其發生與發展與胰島素抵抗（IR）、遺傳易感性等因素息息相關。疾病譜包括非酒精性單純性肝脂肪變（NAFL）、代謝相關脂肪性肝炎（MASH）【非酒精性脂肪性肝炎（MSAH）更名為代謝相關脂肪性肝炎（MASH）】，嚴重者可能發展為

103、MASH相關肝硬化和肝癌（HCC）。代謝相關脂肪性肝炎（MASH）是 MAFLD 的一種嚴重類型,大約有 10-30%的 MAFLD 可被診斷為 MASH。MAFLD 最常發生在代謝綜合征的背景下，其特征是存在以下兩種或多種病癥：胰島素抵抗和 2 型糖尿病(T2DM)、肥胖、高血壓和高膽固醇血癥。0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.00.010.020.030.040.050.060.0眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖36：代謝相關脂肪性肝病演化 資料來源：Thierry HubyIm

104、mune cell-mediated features of non-alcoholic steatohepatitis，民生證券研究院 PDE 家族成員眾多，分布于人體的各個組織和器官，且不同亞型在不同組織器官中的表達不盡相同。PDE 包括 N 端調節結構域和 C 端催化結構域。催化結構域高度保守，包含 cAMP 和 cGMP 分子底物結合口袋、同源結構域和氨基酸殘基等，是金屬依賴性磷酸水解酶的獨特特征結構域，保證 PDE 各亞型調節特性及細胞功能。環磷酸腺苷（cAMP）和環磷酸鳥苷（cGMP）是細胞內第二信使，可以調節許多生理過程的功能，包括炎癥反應、細胞增殖和分化。PDE 作為水解 cA

105、MP和 cGMP 的調節因子，通過調控 PDE 表達影響人體生理病理過程。圖37：磷酸二酯酶（PDE）各亞型結構與功能 資料來源：張作艷磷酸二酯酶的促腫瘤作用及其抑制劑抗腫瘤作用研究進展，民生證券研究院 ZSP1601 是一種泛磷酸二酯酶（PDE）抑制劑，是國內首個獲得 MASH 的臨床試驗批件的首創新藥。臨床前多個 NASH 動物藥效模型研究結果表明，眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 ZSP1601 在改善肝組織炎癥、水樣變性和壞死，以及改善纖維化方面，藥效結果與對照藥物奧貝膽酸相當或更優，其強效抗肝纖維化作用是該

106、領域治療的最重要關注點，未來可能成為 NASH 聯合用藥治療的基石藥物。3.4.3 尚無有效治療藥物，對生活干預是主要防治方法 MAFLD患者和MASH患者可以通過非藥物治療和藥物治療的方式來控制病情。MAFLD 患者需要通過健康宣教改變不良生活方式，結構化的飲食和運動處方是治療 MAFLD 的基石。符合代謝性減重手術標準的 MAFLD 患者需考慮將減重手術作為治療選擇之一。對于大多數無肝硬化的 MAFLD 患者，代謝減重手術可以有效緩解肝脂肪變或 MASH，并降低 CVD 和惡性腫瘤病死率。MASH 目前尚無有效的治療藥物，臨床數據顯示 GLP-1RA 類、SGLT-2i 類、雙胍類、TZD

107、s、熊去氧膽酸等藥物治療有所療效，不同藥物的治療效果和安全性有所差異。圖38：MAFLD&MASH 診療指南 資料來源：藥融云數據庫，民生證券研究院 3.4.4 臨床研究在代謝、肝臟脂肪含量、炎癥等方面有明顯改善作用 MASH 患者連續口服 ZSP1601 片 4 周后，在 50mgQD、50mgBID 和100mgBID 三個劑量組下，血漿暴露量隨劑量增加呈遞增的趨勢。服藥后約1.52.5 小時達到峰值，半衰期約 9 小時，Ib/IIa 期的藥代動力學特征與 Ia 期健康人一致。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖

108、39：治療期間 3 個劑量組不同時間點 ZSP1601 及其代謝物的血漿濃度 資料來源：Yue Hu ZSP1601,a novel pan-phosphodiesterase inhibitor for the treatment of NAFLD,A randomized,placebo-controlled phase Ib/IIa tria，民生證券研究院 接受 ZSP1601 不同劑量治療 28 天后，在代謝、肝臟脂肪含量、炎癥和纖維化生物標記物指標，均有明顯的改善作用。如 Fibroscan-CAP、ALT、AST、GGT、FAST 等指標，ZSP1601 治療組與安慰劑組存在統計

109、學顯著性差異，在體重、BMI、TC、LDL-C、MRI-PDFF、CK-18、APRI 等指標，與基線相比，具有統計學性顯著性差異。圖40：MASH 患者用 ZSP1601 治療后血清 ALT、AST、GGT 和 ALP 水平的變化 資料來源：Yue Hu ZSP1601,a novel pan-phosphodiesterase inhibitor for the treatment of NAFLD,A randomized,placebo-controlled phase Ib/IIa tria，民生證券研究院 3.4.5 在研管線眾多，但致病機制復雜及臨床終點標準高 MASH 新藥研發

110、存在許多難點，自 MASH 被發現以來已有上百款藥物研發失眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 敗。目前全球有 300 款左右涉及 MASH 治療的藥物正在進行臨床研發，作用靶點主要分布在法尼酯 X 受體(FXR)、甲狀腺激素受體(THR-)、胰高血糖素樣肽-1受體（GLP-1R）、過氧化物酶體增殖物激活受體、乙酰輔酶 A 羧化酶(ACC)、成纖維細胞生長因子 19(FGF19)等。表12：熱門靶點海外代表性在研 MASH 藥物 藥物名稱 所屬公司 開發階段 靶點 Resmetirom Madrigal Pharmace

111、uticals 獲批上市 THR-Lanifibranor Inventiva/中國生物制藥 III 期 PPAR Pegozafermin 89bio III 期 FGF21 Efruxifermin Akero III 期 FGF21 BI 456906 勃林格殷格翰 III 期 GCGR/GLP-1 VK2809 Viking Il b 期 THR-PXL-065 Poxel Il 期 PPAR MET-409 Metacrine Il 期 FXR Px-104 Phenex Pharma Il 期 FXR Vonafexor Enyo Pharma Il 期 FXR Efinopegd

112、utide 默沙東 Il 期 GCGR/GLP-1 NN-9499 諾和諾德 Il 期 FGF21 Ervogastat 輝瑞 Il 期 DGAT2 ION-224 lonis Il 期 DGAT2 Firsocostat 吉利德 Il 期 ACC1/2 AXA-1125 Axcella Il 期 EMM Licogliflozin 諾華 Il 期 SGLT1/2 Clesacostat+ervogastat 輝瑞 Il 期 ACC+DGAT2 Cilofexor+firsocostat 吉利德 Il 期 FXR+ACC 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 目前國內MASH藥物研發集中在THR

113、-、PPAR和FXR等熱門靶點，ZSP1601片是國內第一個獲批臨床用于 MASH 治療的小分子創新藥物，作用機制新穎，如果未來成功上市，將填補我國 MASH 治療領域目前無藥可用的空白。表13：部分國內在研 MASH 新藥 藥物名稱 所屬公司 開發階段 靶點 ZSP-1601 眾生藥業 III 期 PDE Lanifibranor Inventiva/正大天晴 III 期 PPAR ASC40 歌禮制藥/Saigmet Biosciences III 期 FASN HTD-1801 君圣泰生物 III 期 多靶點 ASC41 歌禮制藥 IIb 期 THR-HPG-1860 雅創醫藥/華東醫藥

114、 II 期 FXR ASC42 歌禮制藥 II 期 FXR TQA-3526 正大天晴 II 期 FXR 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 TERN-501 拓臻生物 II 期 THR-TERN-101 拓臻生物 II 期 FXR HEC-96719 東陽光藥業 II 期 FXR MT-2004 麥科奧特 II 期 FXR HEC-88473 東陽光藥業 II 期 FGF21/GLP-1 ZG-5266 澤璟制藥 I/II 期 FXR 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 3.4.6 MASH 為較大未滿足臨床需求市場

115、，ZSP1601 具有市場潛力 1）MASH 患者人數：代謝相關脂肪性肝病(MAFLD)是世界范圍內的漸進性肝病，占世界人口的 25%，文獻顯示中國人口 MAFLD 發病率約為 29.6%，MAFLD包括非酒精性脂肪肝(NAFL)和代謝相關脂肪性肝炎(MASH)，MASH 作為 MAFLD的更晚期形式，以肝臟炎癥和纖維化為特征，可發展為肝硬化、肝衰竭和肝癌（HCC），MASH 發病率為 20%，因此預計 2033 年中國 MASH 人群為 83 萬人。2）ZSP1601 滲透率：2024 年 3 月 14 日，Madrigal Pharmaceuticals 宣布 THR-激動劑 Resmet

116、irom 獲批上市，這是全球首個治療 MASH 的藥物，目前國內暫無一上市藥物，但是多款產品處于臨床階段，ZSP1601 預計 2028 年上市，我們預計 2033 年 ZSP1601 藥物的滲透率為 4%。3）年治療費用以及風險調整率：參考目前治療 MASH 的推薦用藥，我們保守估計 2033 年治療費用 800 元，MASH 疾病發展緩慢的特點使得在新藥開發過程中以臨床結局終點帶來挑戰，因此假設風險調整率為 15%?；谝陨霞僭O，我們預計 2033 年 ZSP1601 將會達到 2.48 億元的銷售體量。表14：ZSP1601 市場銷售預測 2022 2023 2024E 2025E 20

117、26E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 中國人口數量（百萬人）1411.8 1412.2 1411.4 1410.2 1408.6 1406.7 1404.4 1401.9 1399.1 1396.1 1393.0 1389.6 MAFLD 發病率 29.5%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%29.7%MAFLD 患病人數（百萬人）416 420 419 419 419 418 417 417 416 415 414 413 MAFLD 患者中MASH 發病率 20%20%20

118、%20%20%20%20%20%20%20%20%20%MASH 患病人數(萬人）83 84 84 84 84 84 83 83 83 83 83 83 ZSP1601 市占率 0.1%0.5%1%2%2%3%年治療費用 2000 1000 1000 800 800 800 風險調整率 15%銷售額（億元）0.25 0.62 1.25 1.49 1.99 2.48 資料來源：國家統計圖鑒，范建高中華消化雜志，非酒精性脂肪性肝病防治指南（2018 年更新版），代謝相關（非酒精性）脂肪性肝病防治指南(2024 年版），醫藥魔方，民生證券研究院預測 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資

119、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們將公司的營業收入按照不同板塊進行拆分，主要拆分為中成藥板塊、化學藥板塊、中藥材及中藥飲片板塊、原料藥及中間體板塊、其他業務板塊。核心假設如下：1）中成藥板塊：中成藥是公司核心業務基礎和重要的增長來源，公司持續拓展中成藥銷售市場，形成特色產品管線。公司復方血栓通系列產品積極參與全國中成藥采購聯盟集中帶量采購工作，并成功中選，有望取得產品使用量的提升，因此假設 2024-2026 年該板塊增速為 12.0%、13.0%、14.0%，預計中成藥板塊 24-26 年分別實現收入 1

120、5.6、17.6、20.1 億元。2）化學藥板塊：創新藥產品的商業化以及既有化學藥產品的市場占比和持續增長也是公司增長的源頭活水。來瑞特韋片是中國首款具有自主知識產權的 3CL 單藥口服抗新冠病毒感染的一類創新藥物，無需聯用利托那韋作為增效劑，憑借優秀的安全性及顯著的療效，尤其適用于老年人及合并基礎疾病的患者。其他產品是相關治療領域的重要市場參與者，亦呈現快速增長態勢，逐漸形成良好的產品集群梯隊。因此假設 24-26 年增速為 15.0%、17.0%、19.0%，預計化學藥板塊 24-26 年分別實現收入 11.1、12.9、15.4 億元。3）中藥材及中藥飲片板塊：全資子公司益康藥業立足中藥

121、材種植、中藥飲片加工、中藥材大宗貿易三大業務板塊，聚焦云南產地資源及運用可溯源道地藥材資源優勢，開發高端精品飲片和藥食同源大健康產品，實現中藥健康類業務拓展，假設 2024-2026 年增速為 10.0%、10.0%、10.0%，預計中藥材及中藥飲片 24-26年分別實現收入 2.3、2.5、2.7 億元。4）原料藥及中間體板塊：公司全資子公司先強藥業致力于以優質的 CDMO 服務和核心技術產品成為特色原料藥的價值創造者。流感創新藥昂拉地韋原料藥、眼用鹽酸丙美卡因和立他司特原料藥以及其他特色原料藥包括鹽酸氨酮戊酸己酯、阿伐那非、氯貝酸鋁 6 個品種獲得 CDE 登記注冊受理。先強藥業自 201

122、8 年全面承接集團原料藥業務以來，累計共 13 個特色原料藥品種在國內注冊受理和 1 個品種取得日本登記證書，不斷豐富著公司特色原料藥的產品管線，假設 24-26 年原料藥及中間體板塊收入增速為 10.0%、10.0%、10.0%，預計原料藥及中間體版塊實現收入為 0.5、0.5、0.6 億元。5）其他業務板塊：該板塊主要包括一些貿易類業務，假設 24-26 年其他業務板塊增速為 3.0%、5.0%、5.0%，預計其他業務板塊收入為 0.1、0.1、0.1 億元。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表 12：公司主營業

123、務收入拆分 年份 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中成藥 營業收入（百萬元）1634.0 1391.2 1558.1 1760.69 2007.19 同比增長率 4.7%-14.9%12.0%13.0%14.0%化學藥 營業收入（百萬元）820.7 961.7 1105.9 1293.94 1539.79 同比增長率 11.4%17.2%15.0%17.0%19.0%中藥材及中藥飲片 營業收入（百萬元）174.0 205.5 226.1 248.7 273.6 同比增長率 82.4%18.1%10.0%10.0%10.0%原料藥及中間體 營業收入（百萬元）36.8 41

124、.8 45.9 50.5 55.6 同比增長率 62.9%13.6%10.0%10.0%10.0%其他業務 營業收入（百萬元）10.7 10.4 10.7 11.2 11.8 同比增長率-15.8%-3.3%3.0%5.0%5.0%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 毛利率假設：公司 2021-2023 年毛利率為 66.8%、64.9%、58.6%。由于 2023年上游的中藥材價格上漲，導致 2023 年成本上升擠壓利潤空間，2024 年中藥材受到天氣影響導致價格持續上漲，但后續隨著公司創新藥陸續獲批，我們預計2024-2026 年公司的毛利率分別為 57.9%、58.7%、5

125、8.8%。期間費用率假設：1）銷售費用率：2021-2023 年公司銷售費用率為 34.0%，33.8%，33.5%。隨產品宣傳推廣等不斷深入，我們預計 2024-2026 年公司的銷售費用率分別為34.0%、33.8%與 33.5%。2)管理費用率：2021-2023 年公司管理費用率為 6.0%，6.4%，6.0%，根據公司規模及管理效應，公司管理費用率水平預計逐年降低，預計 2024-2026 年管理費用率分別 5.8%、5.7%、5.6%。3）研發費用率：2021-2023 年公司研發費用率 5.6%，5.9%，4.9%，未來公司將開展研發管線中產品的 III 期試驗，預計加大研發費用

126、投入，預計 2024-2026年研發費用率分別 5.4%、5.5%、5.6%。綜上所述，預計2024-2026年公司實現營收29.5億元/33.7億元/38.9億元，分別同比增長 12.9%/14.2%/15.5%。我們預計公司費用率控制良好，預計 2024-2026 年公司的歸母凈利潤分別為 3.1 億元/4.1 億元/4.9 億元，分別同比增長16.6%/34.6%/18.9%。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 4.2 估值分析 公司業務主要分為兩類，中成藥和未上市創新藥。兩者因為產品所處階段、盈利模式以及市場預

127、期等方面存在差異，無法采用統一的方法進行估值，所以采取分部估值法對公司進行估值。4.2.1 傳統業務估值 眾生藥業擁有較為豐富的產品管線，現有產品管線中，中成藥是公司核心業務基礎和重要的增長來源。因此我們選取在 A 股上市的核心業務為中藥的企業，包括東阿阿膠、昆藥集團、以嶺藥業、云南白藥作為眾生藥業的可比公司對公司進行估值，以上四家公司核心產品均是中成藥，與公司核心業務屬于同類型產品。根據wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年 PE 均值為 21/18/15 倍，由于可比公司產品的品牌力較強，審慎起見給予公司傳統業務板塊 2024 年 18XPE 估值，我們預計公司2024年歸母

128、凈利潤為3.07億元，對應傳統業務合理市值為55.26億元。表 13：可比公司數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300723.SH 東阿阿膠 49.69 1.79 2.18 2.61 3.11 28 23 19 16 688687.SH 昆藥集團 15.38 0.59 0.80 1.00 1.23 36 19 15 13 002603.SZ 以嶺藥業 18.13 0.81 0.93 1.09 1.28 29 19 17 14 000538.SZ 云南白藥 53.98 2

129、.28 2.56 2.81 3.06 22 21 19 18 均值 29 21 18 15 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 8 月 13 日 4.2.2 創新藥業務估值 對公司的創新藥業務采用絕對估值法進行估值，做出以下 DCF 假設：（1）參考十年期國債收益率，假設無風險利率為十年期國債收益率 2.19%（截至 2024 年 8 月 13 日）；借助 Wind 行業 Beta 計算器，計算 2021 年 8 月 13 日至 2024 年 8 月 13 日的創新藥 30 成分的行業系數為 0.97；參考滬深

130、300 近 10年 PE 中位數的倒數，假設市場預期收益率 Rm 為 8%，由此計算出股權資本成本Ke 為 9.81%；參考 5 年期 LPR，假設債務資本成本 Kd 為 3.85%；參考恒瑞醫藥、君實生物-U、翰森制藥、中國生物制藥和石藥集團 5 家創新藥企債務資本比重均值，假設債務資本比重為 6.64%，由于創新藥研發風險較高，假設單個創新藥項目相比公司的額外風險為1%，由此計算得出加權平均資本成本WACC為9.38%。（2）考慮到眾生藥業專注于創新藥行業，公司創新藥產品具有潛在 BIC 的潛力，預計將保持較高增速，此外公司持續進行研發投入且管線豐富，因此我們假設公司永續增長率為 0.5%

131、。（3）基于此，我們預計公司創新藥管線的合理估值為 66.40 億元。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表15：公司創新藥業務 DCF 假設參數 參數 參數值 參數 參數值 無風險利率 2.19%市場預期收益率 Rm 8%創新藥 30 成分行業系數 0.97 Ke 9.81%Kd 3.85%T 12.00%E/（D+E）93.36%D/（D+E）6.64%WACC 9.38%永續增長率 0.5%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 表16：公司創新藥業務 DCF 模型（億元）2024E 2025E 2026E 20

132、27E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 2.66 4.97 13.10 18.89 26.37 32.54 37.53 40.18 43.77 EBIT 率 0%-200%-200%25%26%27%28%29%30%30%EBIT -5.31-9.95 3.40 5.14 7.48 8.22 10.20 12.06 13.88 EBIT*(1-tax rate)-4.67-8.75 2.88 4.32 6.27 8.02 9.58 10.61 11.56 折舊及攤銷 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 營運

133、資金增加 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本性支出 2.5 2.5 2.5 2 1.5 1.5 1.5 1 1 自由現金流 -6.57 -10.65 0.98 2.92 5.37 7.12 8.68 10.21 11.16 WACC 9.38%現值 0.00 -6.01 -8.90 0.75 2.04 3.43 4.16 4.63 4.98 4.98 永續增長率 0.5%永續增長年金現值 56.34 總現值 66.40 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 表17：敏感性測算（億元）WACC 8.88%9.13%9.38%9.63%9.88%永續增長

134、率 0.00%69.16 66.05 63.13 60.37 57.76 0.25%71.00 67.76 64.72 61.85 59.14 0.50%72.95 69.57 66.40 63.41 60.59 0.75%75.02 71.49 68.17 65.06 62.13 1.00%77.23 73.52 70.05 66.80 63.75 資料來源：民生證券研究院預測 公司中藥業務增長穩健，創新藥產品具有潛在 BIC 潛力。綜上，公司當前整體合理價值為傳統業務 55.26 億元，創新藥業務 66.40 億元，對應合理總市值為121.66 億元。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司

135、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 4.3 投資建議 中成藥是公司核心業務基礎和重要的增長來源，公司持續拓展中成藥銷售市場，形成特色產品管線。在研發創新方面，公司在代謝性疾病、呼吸系統疾病等多個治療領域進行新藥研發，管線內新藥具有潛在 BIC 潛力。我們預計 2024-2026年公司的歸母凈利潤分別為 3.07 億元/4.13 億元/4.91 億元，分別同比增長16.60%/34.60%/18.90%，對應 PE 為 34/25/21 倍。給予公司傳統業務板塊 2024年 18XPE 估值，對應傳統業務合理市值為 55.26 億元。對創新藥業務采取 DCF

136、 估值，預計公司創新藥管線的合理估值為 66.40 億元。綜上，結合公司傳統業務及創新藥業務的估值，我們認為眾生藥業的 2024 年合理股權價值為 121.66 億元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。5 風險提示 1）銷量釋放不能與集采降價對沖風險。公司核心產品復方血栓通在 2023 年參與全國中成藥采購聯盟集中帶量采購工作，中標價相對較低，存在銷量增長不能與集采降價對沖風險。2）市場競爭加劇風險。公司目前在研管線 RAY1225、ZSP1601 涉及 GLP-1以及 MASH 領域，國內外藥企有多項在研產品布局，隨著研發及上市申報的推進，存在市場競爭加劇的風險，進而導致銷售不及預期風險。3）產品

137、研發不及預期風險。公司有多款產品目前處于臨床研發階段，創新藥研發存在臨床試驗數據不及預期風險，試驗進展及隨訪存在不及預期風險，試驗數據分析進度存在不及預期風險。4）醫保政策、準入政策變化風險。公司研發的創新藥預計未來幾年陸續上市，創新藥醫保談判或醫保續約中，存在醫保價格低于預期風險，國談產品存在進院進度不及預期風險，非國談產品存在進院準入困難的風險。5）中藥材價格上漲導致企業成本上升風險。公司中藥板塊是核心業務板塊，存在中藥材價格上漲導致企業成本上升，對公司凈利潤造成影響的風險。眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 公司

138、財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2,611 2,947 3,365 3,888 成長能力（%）營業成本 1,081 1,241 1,389 1,601 營業收入增長率-2.45 12.88 14.20 15.54 營業稅金及附加 25 29 34 39 EBIT 增長率-9.74 2.71 23.85 18.99 銷售費用 890 1,002 1,137 1,302 凈利潤增長率-18.25 16.62 34.60 18.92 管理費用 156 171 192 218

139、 盈利能力（%）研發費用 127 159 185 218 毛利率 58.60 57.89 58.72 58.82 EBIT 352 362 448 533 凈利潤率 10.08 10.42 12.28 12.64 財務費用 17 14 20 23 總資產收益率 ROA 4.08 4.59 5.98 6.88 資產減值損失-17-10-12-13 凈資產收益率 ROE 6.04 6.85 8.79 9.98 投資收益 24 27 30 35 償債能力 營業利潤 299 375 459 547 流動比率 3.90 3.41 3.40 3.40 營業外收支-15-43-9-8 速動比率 2.89 2

140、.41 2.31 2.21 利潤總額 284 332 450 539 現金比率 1.23 0.79 0.58 0.35 所得稅 34 37 50 59 資產負債率（%）29.93 30.57 29.85 29.23 凈利潤 250 296 401 479 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 263 307 413 491 應收賬款周轉天數 67.72 62.32 61.84 61.50 EBITDA 476 503 623 741 存貨周轉天數 166.77 163.98 167.56 165.28 總資產周轉率 0.43 0.45 0.50 0.55 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2

141、025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 1,252 887 662 406 每股收益 0.31 0.36 0.49 0.58 應收賬款及票據 978 1,113 1,271 1,468 每股凈資產 5.12 5.27 5.52 5.78 預付款項 87 32 36 42 每股經營現金流 0.22 0.12 0.38 0.42 存貨 520 610 683 787 每股股利 0.20 0.23 0.31 0.37 其他流動資產 1,123 1,200 1,232 1,271 估值分析 流動資產合計 3,961 3,843 3,883 3,974 PE 40 34 25 21 長期股權投資

142、2 2 2 2 PB 2.4 2.3 2.2 2.1 固定資產 569 610 651 693 EV/EBITDA 21.04 19.89 16.06 13.51 無形資產 447 594 742 880 股息收益率（%）1.62 1.88 2.53 3.00 非流動資產合計 2,498 2,843 3,023 3,173 資產合計 6,459 6,686 6,906 7,147 短期借款 621 621 621 621 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 94 110 123 142 凈利潤 250 296 401 479 其他流動負債 300

143、 393 398 406 折舊和攤銷 124 142 176 208 流動負債合計 1,015 1,125 1,143 1,170 營運資金變動-251-373-261-333 長期借款 97 97 97 97 經營活動現金流 191 103 324 358 其他長期負債 821 822 822 822 資本開支-352-359-349-348 非流動負債合計 918 919 919 919 投資-411 0 0 0 負債合計 1,933 2,044 2,061 2,089 投資活動現金流-743-358-318-313 股本 853 852 852 852 股權募資 590 0 0 0 少數

144、股東權益 169 158 146 134 債務募資 246 103 0 0 股東權益合計 4,526 4,642 4,845 5,058 籌資活動現金流 842-109-231-300 負債和股東權益合計 6,459 6,686 6,906 7,147 現金凈流量 289-365-226-255 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 插圖目錄 圖 1：2018-2024Q1 公司營業情況及增速.3 圖 2：2018-2024Q1 公司凈利潤及增速.3 圖 3：2018-2024Q1

145、 公司凈利率和毛利率.4 圖 4：2018-2024Q1 公司費用率.4 圖 5：2018-2023 年公司營收構成.5 圖 6：2018-2023 年公司分業務毛利率.5 圖 7：2015-2024Q1 公司研發投入及增速.6 圖 8：2023 年公司中成藥銷售占比.8 圖 9：2023 年公司中成藥毛利占比六成以上.8 圖 10：復方血栓通膠囊對血液循環和凝血過程相關的多靶點調控機制.9 圖 11：復方血栓通樣本醫藥銷售額及增速.9 圖 12：復方血栓通膠囊樣本醫院銷售量及增速.9 圖 13：復方血栓通膠囊集采中標單位價格（元/粒）.10 圖 14：腦栓通院內銷售額及增速.11 圖 15：

146、腦栓通院內銷售量及增速.11 圖 16：腦栓通集采中標單位價格（元/粒）.12 圖 17：SARS-CoV-2 的感染機制.13 圖 18：RAY1216 的化學結構.14 圖 19：RAY1216 與 SARS-CoV-2 3CLpro 的結合.14 圖 20：來瑞特韋期臨床試驗病毒 RNA 載量變化.15 圖 21：來瑞特韋期臨床試驗病毒核酸轉陰時間.15 圖 22：III 期臨床結果表明來瑞特韋組持續臨床恢復時間明顯短于安慰劑組.16 圖 23：20212025 年我國南方省份哨點醫院報告的流感樣病例%.17 圖 24：2023-2024 年我國南方省份報告流感樣病例暴發疫情周及毒株分布

147、.17 圖 25：抗流感病毒藥物詳細作用機制.18 圖 26：昂拉地韋的結構和抗流感機制.20 圖 27：昂拉地韋（ZSP1273）臨床前試驗中的抗病毒活性.20 圖 28：昂拉地韋（ZSP1273）II 期臨床試驗主要結果.21 圖 29：東陽光藥奧司他韋銷售額及增速.22 圖 30：GLP-1 受體激動劑作用機制.24 圖 31：GIP 與 GLP-1 受體相互作用的潛在機制.24 圖 32：中國糖尿病患者數估計（百萬人）.25 圖 33：2022-2025 年中國超重及肥胖人群.25 圖 34：全球 MASH 患病人數（百萬人），2016-2030E.29 圖 35：中國 MASH 患病

148、人數（百萬人），2016-2030E.29 圖 36：代謝相關脂肪性肝病演化.30 圖 37：磷酸二酯酶（PDE）各亞型結構與功能.30 圖 38：MAFLD&MASH 診療指南.31 圖 39：治療期間 3 個劑量組不同時間點 ZSP1601 及其代謝物的血漿濃度.32 圖 40：MASH 患者用 ZSP1601 治療后血清 ALT、AST、GGT 和 ALP 水平的變化.32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司入選集采產品.5 表 2：公司目前執行的集采產品情況.5 表 3：公司創新藥研發管線.7 表 4：我國已批準上市的抗新冠病毒藥物對比.16 表 5：流感病毒病原學分型和特

149、點.18 表 6：抗流感藥物臨床應用策略與方案.19 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表 7：PB2 靶點抗流感藥物競爭格局.22 表 8：ZSP1273 市場銷售預測.23 表 9：RAY1225 競爭格局.25 表 10：RAY1225 與其他 GLP-1 藥物減重數據對比.26 表 11：RAY1225 市場銷售預測.28 表 12：熱門靶點海外代表性在研 MASH 藥物.33 表 13：部分國內在研 MASH 新藥.33 表 14：ZSP1601 市場銷售預測.34 表 12：公司主營業務收入拆分.36 表

150、 13：可比公司數據對比.37 表 15：公司創新藥業務 DCF 假設參數.38 表 16：公司創新藥業務 DCF 模型（億元）.38 表 17：敏感性測算（億元）.38 公司財務報表數據預測匯總.40 眾生藥業(002317)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，

151、研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5

152、%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整

153、性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該

154、機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026