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1、證券研究報告|公司深度|專業服務 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 信測標準(300938)報告日期：2024 年 10 月 14 日 汽車研發檢測龍頭汽車研發檢測龍頭，內生外延共筑成長內生外延共筑成長 信測標準深度報告信測標準深度報告 投資要點投資要點 核心邏輯：核心邏輯：公司是國內領先的第三方檢測服務商，聚焦公司是國內領先的第三方檢測服務商，聚焦汽車研發檢測汽車研發檢測、電子電、電子電氣檢測、試驗設備等。氣檢測、試驗設備等。檢測服務檢測服務行業行業需求穩定增長，格局分散，公司樹立需求穩定增長，格局分散，公司樹立競爭競爭力和力和良好口碑，內生與外延共筑成長動能，良好口碑，內生與外延

2、共筑成長動能，募投項目即將投產提升增長彈性，募投項目即將投產提升增長彈性，市場份額提升空間大，市場份額提升空間大，利潤率與經營利潤率與經營凈凈現金流現金流保持較高水平保持較高水平。汽車研發檢測汽車研發檢測需求有望持續增長需求有望持續增長。1）新能源車創新迭代速度較快，新車型數量不斷增加，整車和零部件企業的研發投入持續增長；2）新能源車的檢測項目較燃油車更多，且智能化趨勢進一步增加檢測項目，檢測服務價值量有提升空間；3）自主品牌車企和國產化零部件份額不斷提升，有利于內資檢測服務機構提升市場份額。以上多因素均有助于推動國內檢測服務廠商實現增長。電子電氣檢測需求穩定，保持高毛利率。電子電氣檢測需求穩

3、定，保持高毛利率。電子電氣行業成熟穩定，研發投入持續增加。公司的電子電氣檢測服務主要面向商品出口，近年來我國出口市場保持較快增長，為公司該業務增長創造有利條件。盡管下游行業集中度高，但并未擠壓檢測服務環節盈利能力，公司該業務毛利率較高，且穩中有升。內生與外延并舉內生與外延并舉，共筑成長動能，共筑成長動能。公司 IPO 和可轉債募集資金不斷擴大產能，達產后預計總產能達 283 萬小時，提升幅度較大。與此同時，公司通過外延并購擴大產能或布局新領域，例如，收購武漢信測切入汽車零部件檢測領域，收購三思縱橫布局檢測設備領域，為更大發展布局。政策鼓勵并購重組，公司發展添助力政策鼓勵并購重組，公司發展添助力

4、。國務院、證監會相關政策文件指出要加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場；鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。公司在發展戰略上與政策導向相契合，而且公司資金儲備充裕，經營現金流穩定，為更快發展奠定良好基礎。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 1.9 億、2.3 億、2.8 億元，同比增長 16%、21%、21%，3 年復合增速 20%。對應的 PE 分別為 18、15、12倍。首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示風險提示 募投項目建設不及預期；政策和行業標準變動 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師

5、：宋偉分析師：宋偉 執業證書號：S1230523110001 研究助理：楊世祺研究助理：楊世祺 基本數據基本數據 收盤價￥20.80 總市值(百萬元)3,353.48 總股本(百萬股)161.23 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 679 760 870 1010(+/-)(%)25%12%14%16%歸母凈利潤 164 190 231 280(+/-)(%)25%16%21%21%每股收益(元)1.01 1.18 1.43 1.74 P/E 21 18 15 12 ROE 1

6、3%13%14%15%資料來源：浙商證券研究所 -37%-27%-16%-6%5%16%23/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/10信測標準深證成指信測標準(300938)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2024-2026 年營收分別為 7.6 億、8.7 億、10.1 億元，同比分別增長12%、14%、16%，3 年復合增速 14%；歸母凈利潤分別為 1.9 億、2.3 億、2.8億元，分別同比增長16%、21

7、%、21%，3年復合增速20%。對應 PE分別為 18、15、12 倍。參照可比公司 2024 年平均 PE 為 26 倍。公司業績增長穩定，凈利潤率優于同行，同樣給予其2024年26倍PE，對應目標價30.44元，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）假設新能源車檢測服務市場持續增長：新車型研發迭代加快擴大檢測需求，新能源車檢測項目更多，帶來更高的單車檢測價值量，內資車企和零部件的市場份額提升促進內資檢測機構份額提升；2）假設公司新增產能按項目順利建成投產：公司現有設備分布于華中武漢/東南 5地，新增年產能分別為 33 萬/44 萬小時，達產后預計總產能 283 萬小時，提升幅度

8、 37%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 與眾不同的認知：與眾不同的認知：1）市場認為，新下線車型逐年下降，檢測需求趨勢不明朗；2）市場認為，客戶規模較大，且集中度可能提升，公司議價能力可能會減弱，利潤率有壓力。我們認為：我們認為：1）汽車研發檢測汽車研發檢測需求有望需求有望持續持續增長。增長。從結構來看，新能源新車型公告數量占比較高，成為主導因素，且新能源新車型持續增多。其次，新能源車的檢測項目多于燃油車，且仍在繼續增加項目，單車檢測價格高；再次，新能源車自主品牌份額較高，對內資檢測機構提升份額有利。2）公司）公司規模雖小，規模雖小，但但檢測檢測環節重要性高，環節重要性高，規模

9、效應顯著，規模效應顯著，利潤率利潤率有望有望持續提升。持續提升。公司所從事的檢測服務，對客戶而言重要性較高，價格敏感度相對較低。開展檢測服務業務需要投入大量設備和場地等固定資產，公司在該領域深耕十多年，規模不斷擴大，規模經濟效應，實際利潤率不斷提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司新產能逐漸釋放；公司新業務拓展順利；新車型公告數量回升 風險提示風險提示 募投項目建設進度不及預期；政策和行業標準變動 信測標準(300938)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 1 信測標準：第三方檢測服務商，業績穩定增長信測標準：第三方檢測服務商，業績穩定增長.6

10、 1.1 聚焦汽車研發和電子電氣領域檢測服務及檢測設備.6 1.2 公司業績穩定增長，盈利能力穩中有升.8 1.3 公司股權結構.9 2 檢測服務需求保持增長，市場格局分散檢測服務需求保持增長，市場格局分散.10 2.1 新能源車型迭代+檢測項目增加，檢測需求有望持續提升.10 2.2 電子電氣行業成熟穩定，檢測需求穩定增長.14 2.3 行業格局較為分散，頭部企業市占率提升空間大.16 3 內生與外延并舉，共筑持續成長動能內生與外延并舉，共筑持續成長動能.19 3.1 募投項目即將投產，提升業務增長動能.19 3.2 外延并購：公司收購武漢美測、三思縱橫拓展業務范圍.20 3.3 政策鼓勵并

11、購重組，公司發展添助力.22 3.4 規模效應強，盈利能力行業領先.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 5 風險提示風險提示.27 信測標準(300938)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司所在行業及產業鏈上下游.6 圖 3：公司營收穩健增長.8 圖 4：公司盈利能力較強，凈利潤增長較快.8 圖 5：公司收入結構較為穩定，汽車研發檢測占比 40%.9 圖 6：主營板塊毛利率穩定上升，汽車研發檢測領域超過 70%.9 圖 7：管理費率下降，歸母凈利率走高.9 圖 8：人均創收提高(營業收入/員工數量).

12、9 圖 9：公司股權結構(截至 2024 上半年).10 圖 10：汽車檢測服務分類.11 圖 11：汽車檢測行業分析框架.11 圖 12：主要上市車企和零部件廠商研發費用(億元).12 圖 13：主要上市車企研發費用及檢測費用占比.12 圖 14：新車公告中燃油車型數量下滑，新能源車型持續增長.12 圖 15：新車公告中新能源車型占比提高.12 圖 16：新車零部件檢測項目.13 圖 17：國內市場，自主品牌乘用車的市場份額提升.13 圖 18：國內乘用車銷售均價提升.13 圖 19：電子電氣產品分 4 大類，13 種常見檢測標準.14 圖 20：國內電子電氣上市公司研發費用持續增長.14

13、圖 21：公司電子電氣檢測業務營收增速.14 圖 22：國內電子電氣上市公司研發投入前三占比超 50%.15 圖 23：公司電子電氣領域合作品牌.15 圖 24：2022 國內小家電產品市場集中度.15 圖 25：2023 國內白色家電產品市場集中度.15 圖 26：2022Q2-2024Q2 國內智能手機品牌市占率.15 圖 27：公司電子電氣檢測業務毛利率較穩定.15 圖 28：中國檢驗檢測行業競爭格局.16 圖 29：2023 年國內檢測上市公司營收構成.17 圖 30：檢測行業主要上市公司 2023 年營收(億人民幣).18 圖 31：檢測行業主要上市公司 2023 年凈利潤率.18

14、圖 32：檢測行業主要上市公司員工數量(人).18 圖 33：檢測行業主要上市公司人均利潤(萬元/人).18 圖 34：2023 年中國檢驗檢測機構營業收入區域分布.19 圖 35：2022 年中國檢驗檢測主要企業市占率.19 圖 36：企業制檢測機構占比持續上升.19 圖 37：檢測機構數量增速放緩，營收增速加快.19 圖 38：公司募投項目資金投向及進展(截至 2024 上半年).20 圖 39：募投項目經營計劃.20 圖 40：可轉債項目預期新增產能(萬小時/年).20 圖 41：2023 年影響公司凈利潤超 10%的子公司基本情況.21 圖 42：2023 年影響公司凈利潤超 10%的

15、子公司營收(萬元).21 信測標準(300938)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：三思縱橫業績承諾兌現情況.22 圖 44：三思縱橫的主要客戶舉例.22 圖 45：國內上市公司試驗機相關業務營收規模(億元).22 圖 46：國內上市公司試驗機相關業務毛利率(%).22 圖 47：公司類現金科目及金額(截至 2024H1).23 圖 48：公司現金流較穩定.23 圖 49：公司營業成本結構中固定資產占比較高.23 圖 50：公司固定資產建設投入增加.23 圖 51：國內檢驗檢測行業上市公司毛利率(%).24 圖 52：國內檢驗檢測行業上市公司凈利潤率(%).24

16、圖 53：公司 ROE(%)穩步上升.24 圖 54：公司權益乘數處于行業中間水平.24 表 1：公司汽車研發檢測業務模塊及主要檢測內容.7 表 2：公司電子電氣檢測業務模塊及主要檢測內容.7 表 3：公司試驗設備業務模塊及主要檢測內容.8 表 4：國外主要檢測機構概況.16 表 5：國內主要檢測機構概況.17 表 6：公司主要產品營收及毛利率.25 表 7：可比上市公司的股價、市值、歸母凈利潤、PE.26 表附錄：三大報表預測值.28 信測標準(300938)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 1 信測標準信測標準：第三方第三方檢測檢測服務商服務商，業績穩定，業績穩定增

17、長增長 公司成立于 2000 年，2021 年創業板上市，總部位于深圳，是國內最早從事檢測服務的第三方檢測機構之一。公司業務包括兩大板塊：檢測業務（汽車研發檢測、電子電氣產品檢測、日用消費品檢測、健康與環保檢測）和試驗設備制造，擁有八大檢測基地：中南地區（深圳、廣州、東莞、武漢）和華東地區（蘇州、寧波），為數萬家客戶提供檢測、認證和技術咨詢服務。公司是國家高新技術企業，截至 2023 年，擁有專利 261 項，計算機軟件著作權 74項，并設立了 7 個 CNAS 認可的實驗室。公司通過收購和設立分支機構，快速實現地域擴張、提升服務質量，已經設立了武漢、寧波、蘇州、東莞、廣州等公司；2021 年

18、收購三思縱橫，切入上游力學試驗機領域。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.1 聚焦汽車聚焦汽車研發研發和電子電氣領域檢測服務及檢測設備和電子電氣領域檢測服務及檢測設備 公司是第三方檢驗檢測服務企業，主要經營模式為接受客戶委托，綜合運用科學方法和專業檢測技術對樣品進行檢測，出具檢測結果，向客戶提供報告或證書，經客戶確認后收取檢測及認證服務費。公司業務包括汽車研發檢測、電子電氣產品檢測、試驗設備銷售三大模塊，2023 年營收占比分別為 40%、23%、24%。圖2：公司所在行業及產業鏈上下游 資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深

19、度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （1）汽車研發檢測汽車研發檢測：聚焦：聚焦汽車零部件測試汽車零部件測試 新車檢測可分為整車檢測和零部件檢測等，公司業務聚焦零部件測試領域（DV/PV 測試）。DV 測試是預先生產或生產零部件的實物測試，通過 DV 測試，可以及時發現設計上的問題，避免在批量生產中出現不必要的損失。PV 測試是批量生產零部件的實物測試，通過 PV 測試，可以確保產品的質量和性能達到標準，保證產品的可靠性和安全性。公司檢測內容主要包括汽車總成及零部件功能檢測、汽車電子部件及 EMC 檢測、高分子材料檢測、金屬材料檢測、環境耐候及可靠性檢測、整車及零部件材料 VOC 檢

20、測以及汽車材料禁限用物質檢測等具體項目。公司直接參與客戶的產品研發，為其提供研發階段的定制化、研究型試驗服務，為汽車材料的選擇、汽車零部件和總成的開發試驗提供標準解讀、方案設計、測試試驗以及測試數據解讀和分析等一站式服務。表1：公司汽車研發檢測業務模塊及主要檢測內容 檢測領域檢測領域 業務模塊業務模塊 主要檢測內容主要檢測內容 汽車研發檢測 汽車總成及零部件功能性檢測 汽車座椅、汽車內飾、汽車外飾及車身附件測試、汽車線束、連接器、電控單元及燈光電器系統、汽車液壓底盤、汽車壓力部件等 汽車電子部件及 EMC 檢測 電性能、EMC 等 高分子材料檢測 樣品注塑與沖壓成型、高分子材料成分研究及失效分

21、析、材料物理性能測試等 金屬材料檢測 機械性能測試、金相分析、失效分析、化學成分分析、鍍層分析、尺寸測量等 環境耐候及可靠性檢測 鹽霧測試、振動、沖擊及三綜合振動測試、溫濕度類測試、氣候環境可靠性測試、汽車內飾材料燃燒測試等 汽車及零部件材料 VOC檢測 車內空氣質量檢測、VOC 測試(艙室法 VOC)、VOC 測試(袋子法 VOC)、氣味測試、甲醛/醛酮測試、霧化測試、總碳測試等 汽車材料禁限用物質檢測 ELV 禁限用物質檢測&RRR 評估、拆解檢測、其它常見限用物質 智能化及輔助駕駛檢測 智能化及輔助駕駛檢測的各項功能進行測試和驗證，以確保其在實際駕駛環境中的有效性和安全性。這些檢測分類包

22、括環境感知測試、碰撞預警和避免測試，以及系統整合測試。資料來源：公司公告、浙商證券研究所（2 2）電子電氣產品檢測）電子電氣產品檢測：國際權威機構認可、檢測品類多樣化：國際權威機構認可、檢測品類多樣化 公司具備完善的電子電氣產品檢測能力，擁有華南最大的 EMC/RF 檢測中心，獲得中國、美國、加拿大、德國、日本以及國際認證機構的認可，可為各類電子電氣產品提供檢測認證服務，包括信息技術設備、音視頻設備、家用電器、通訊設備、燈具、小家電、無線發射類產品、電池、電機、醫療器械、光伏儲能產品等。同時，公司可以為客戶提供檢測、代申請國際檢測認證報告、證書等“一站式”檢測認證服務。表2：公司電子電氣檢測業

23、務模塊及主要檢測內容 檢測領域 業務模塊 主要檢測內容 電子電氣產品檢測 電磁兼容檢測 電源端傳導、電信端傳導、空間輻射、電流諧波、電壓波動及閃爍、靜電抗擾度、輻射抗擾度、電快速瞬變脈沖群、雷擊抗擾度、連續騷擾、斷續騷擾、諧波電流、電壓波動及閃爍、靜電抗擾度、射頻電磁場、電快速瞬變脈沖群、雷擊抗擾度、電壓暫降及短時中斷抗擾度等 安全檢測 信息技術設備、音視頻設備、燈具照明、驅動電源類、家用電器、電池、電動工具、電機、控制器、光伏、充電樁、醫療器械等 理化檢測 鄰苯二甲酸酯、多環芳烴、鹵素、其他有害物質等 可靠性檢測 氙燈老化測試、紫外老化測試、鹽霧試驗、溫濕度試驗、高加速壽命試驗、振動、沖擊碰

24、撞、跌落試驗、三綜合試驗、氣體腐蝕試驗等 光電性能檢測 光通量檢測、光強分布檢測、色度測試、LED 能效認證等 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （3）試驗設備銷售）試驗設備銷售：國內拉力試驗機龍頭國內拉力試驗機龍頭 子公司三思縱橫提供試驗設備銷售業務，是國內拉力試驗機龍頭，材料力學試驗與檢測解決方案處于國內領先地位，主要客戶涵蓋科研院所、高校、質量監督、商品檢驗、核電、造船及其它大中型企事業單位等高端用戶單位。自主生產提供中高端應用的全系列電子萬能試驗機、動態疲勞試驗機、電液伺服試驗機、持久蠕變試驗機、沖擊試驗機

25、、扭轉試驗機等主要的力學檢測試驗設備及相應力學測試解決方案；提供振動模擬、結構模擬、道路模擬分析等多種分析測試儀器和解決方案。表3：公司試驗設備業務模塊及主要檢測內容 檢測領域 業務模塊 主要檢測內容 試驗設備(三思縱橫)電子萬能試驗機 各種金屬、非金屬材料的拉伸、壓縮、彎曲、剪切、剝離、撕裂、加熱等試驗以及相關測量、記錄的軟硬件 電液伺服萬能試驗機 金屬棒材、板材、螺紋鋼及緊固件等試樣的拉伸試驗以及水泥膠砂試樣、混凝土試樣的抗壓試驗、抗折試驗等 高溫持久蠕變試驗機 各種金屬及合金材料在高溫環境下的蠕變性能和持久強度試驗，測試材料的蠕變極限、持久強度極限等性能參數 金屬專用試驗機 金屬夏比沖擊

26、試驗、動態撕裂試驗、儀器化沖擊試驗、落槌撕裂試收 塑料專用試驗機 塑料及硬橡膠、玻璃鋼、玻璃纖維、增強塑料、電氣絕緣材料、玻璃陶瓷、地磚鑄石、摩擦材料的簡支梁、懸臂梁沖擊試驗等 電子扭轉試驗機 用于金屬材料、非金屬材料、復合材料以及構件的扭轉性能測試試 資料來源：公司公告、浙商證券研究所（4）其他檢測：）其他檢測：主要包括主要包括日用消費品檢測日用消費品檢測、健康與環保檢測健康與環保檢測兩類兩類 日用消費品檢測主要包括玩具及嬰童用品檢測、紡織品及皮革制品檢測、鞋材檢測、化妝品檢測、文體用品檢測、煙用紙張等。健康與環保檢測主要包括食品與食品接觸材料檢測、快速檢測、環境領域、環境空氣和廢氣領域、土

27、壤領域、噪聲領域、室內空氣、公共衛生領域、海洋生態環境調查、環境影響評價及驗收監測等。1.2 公司公司業績業績穩定穩定增長增長，盈利能力穩中有升盈利能力穩中有升 公司經營穩定，2018-2023 年營收、凈利潤復合增長率分別為 21%、20%。2023 年營收 6.8 億元，同比增長 25%；凈利潤 1.6 億元，同比增長 39%；2024H1 營收 3.7 億元，同比增長 11%；凈利潤 0.9 億元，同比增長 13%。圖3：公司營收穩健增長 圖4：公司盈利能力較強，凈利潤增長較快 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 0.7 0.6 0.8 1.2 1.6

28、 0.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021202220232024H1歸母凈利潤(億元)同比()信測標準(300938)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營收結構方面，2023 年，汽車研發檢測、電子電氣產品檢測、試驗設備的收入占比分別為 40%、23%、24%，過去三年結構基本穩定。毛利率方面，2023 年，汽車研發檢測、電子電氣產品檢測、試驗設備毛利率分別為72%、59%、46%，毛利率較高且相對穩定。檢驗檢測領域前期固定資產投入較高，起初毛利率較低，但隨著

29、規模擴大，規模經濟，盈利能力趨于提升。圖5：公司收入結構較為穩定，汽車研發檢測占比 40%圖6：主營板塊毛利率穩定上升，汽車研發檢測領域超過 70%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 成本不斷優化，費用率不斷降低，凈利潤率持續上升。2023 年和 2024 上半年毛利率分別為 59.1%、59.3%，歸母凈利率分別為 24.1%和 25.3%。人均創收穩步提升。公司員工數量從 2021 年 1254 人增長至 2023 年 1532 人，人均產值從 31 萬元增長至 44 萬元。隨著公司產能擴建，規模效應不斷凸顯。圖7：管理費率下降，歸母

30、凈利率走高 圖8：人均創收提高(營業收入/員工數量)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 1.3 公司股權結構公司股權結構 呂杰中任公司董事長，持股比例為 18.0%。呂保忠任公司副董事長，持股比例為14.4%。高磊持有公司 12.7%股權。呂杰中、呂保忠、高磊通過簽署共同控制暨一致行動協議，形成一致行動關系共同控制公司，為公司控股股東、實際控制人。青島信策鑫投資成立于 2012 年 03 月 02 日，實際控制人為肖國中，持股比例20.7%；袁奇任公司董事、總經理，持股比例 0.16%；李生平任公司董事、副總經理，持股比例 3.0%；李國平任公司董事、副總經

31、理，持股比例 0.92%，此外還擁有青島信策鑫投資 13.0%持股。王建軍曾任公司總經理，持股比例 1.3%。楊俊杰、李小敏為自然人股東，分別持股 1.5%、1.3%。18 18 18 17 15 14 18 19 20 19 17 16 63 60 59 57 59 59 25 21 20 22 24 25 010203040506070201920202021202220232024H1單位：%銷售費率管理費率財務費率銷售毛利率歸母凈利率85489912541415153235 32 31 39 44 05101520253035404550020040060080010001200140

32、01600180020192020202120222023員工數量(人)人均產值(，萬元)信測標準(300938)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司股權結構(截至 2024 上半年)資料來源：Wind、浙商證券研究所 2 檢測檢測服務服務需求需求保持保持增長，市場增長，市場格局分散格局分散 公司的檢測服務主要聚焦在汽車研發檢測、電子電氣檢測領域。新能源車創新迭代、新車型數量提升，車企研發投入快速增加，推動第三方檢測需求增長。電子電氣行業已形成較穩定的競爭格局，市場集中度高，研發費用仍然持續增長。企業進數量較多，集中度較低，公司持續擴張，市占率有望提升。2.1 新

33、能源新能源車型迭代車型迭代+檢測項目檢測項目增加增加，檢測需求有望，檢測需求有望持續提升持續提升 公司聚焦新車下線領域的非強制性檢測。公司聚焦新車下線領域的非強制性檢測。按階段，汽車檢測分為新車下線檢測、在用車檢測；按強制性，汽車檢測分為強制性檢測和非強制性檢測。兩種分類交叉，將汽車檢測服務分為四大板塊：新車下線檢測主要針對汽車增量市場，包括“強制性檢測（質量監督檢驗）”與“研發性檢測（普通測試評價）”。強制性檢測是指在車型導入大批量生產線前，需要經由國家授權的檢測機構對新上市車型執行的強制性定型試驗，以確定是否符合國家標準，如排放、安全、照明等，合格后才可批量生產及上市銷售。研發性檢測主要滿

34、足汽車領域客戶對于產品舒適性、操縱性和可靠性的要求而進行的檢驗檢測。在用車檢測主要針對存量市場，主要針對消費者（個人），檢測費用相對較低。強制性檢測主要包括由公安部分管的安全檢測、環保部門分管的環保檢測以及交通部門分管的綜合檢測。非強制性檢測主要包括二手車檢測、維修檢測、保險檢測等。信測標準(300938)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：汽車檢測服務分類 資料來源：公司招股說明書、公司公告、中國汽研招股說明書、智研咨詢、浙商證券研究所 在汽車檢測領域，公司聚焦新車下線檢測的非強制檢測（即圖 10 左上角部分），屬于對新車型研發階段的零部件檢測，因此，公司的業務經

35、營與新車型數量、檢測項目、檢測項目價格等因素直接相關。接下來，我們將主要從以下幾個角度對國內汽車檢測市場規模及發展趨勢進行分析。圖11：汽車檢測行業分析框架 資料來源：浙商證券研究所（1 1）下游車企研發力度加大，檢測費用下游車企研發力度加大，檢測費用不斷不斷增加增加 研發投入增加推動研發投入增加推動檢測檢測服務服務費用提升。費用提升。新車下線非強制檢測（DV/PV 等）費用是研發投入的一部分，因此車企和零部件企業研發投入的變化趨勢對檢測服務行業具備較強指示意義。從自主品牌研發投入來看（選取的上市公司包括：比亞迪、長安汽車、福田汽車、江淮汽車、長城汽車、廣汽集團、蔚來、理想汽車、小鵬汽車、吉利

36、汽車和零跑汽車），整車廠的研發投入持續增加，尤其 2021 年研發費用大幅增加，2020-2023 年均復合增長率達 57%。檢測費用占比（選取比亞迪、長安汽車、福田汽車、江淮汽車 4 家公布檢測費用的上市公司，以研發費用作為權重，計算檢測費用占比的加權平均值）在 2018 年約為6.3%，后因車企研發費用增長較快，檢測費用占比有所下降，到 2023 年檢測費用占研發投入比例為 4.0%。但綜合來看，國內頭部車企的檢測費用（根據上述檢測費用占比和研發費用進行測算）整體呈上升趨勢，2023 年以上四家頭部車企的檢測費用支出約 37 億元，2024 上半年約 19 億元。信測標準(300938)公

37、司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：主要上市車企和零部件廠商研發費用(億元)圖13：主要上市車企研發費用及檢測費用占比 資料來源：Wind、上市公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、上市公司公告、浙商證券研究所 新車型數量逐漸趨穩新車型數量逐漸趨穩，或重回增長，或重回增長。自 2019 年以來，國內新車型公告數量持續下降，尤其 2020 年和 2021 年分別同比下滑 35%和下滑 24%。2022 年和 2023 年下降幅度明顯趨緩，分別同比下滑 8%和下滑 10%；2024 年 1-8 月份新車型公告數量為 2941 個，同比下滑 10%。從從結構來看，新

38、能源車型結構來看，新能源車型的的影響占主導。影響占主導。過去幾年，新車型公告數量下滑的主要原因是燃油車型大幅減少，自 2019 年燃油車新車型公告數量達 1.2 萬后一路下滑，2023 年僅為 2232 個，占所有新車型公告數量的 40%，2024 年 1-8 月份為 661 個，占比降至 22%。與此同時，新能源車型公告數量保持高增長，2019 年為 1846 個，2023 年為3357 個，2019-2023 年復合增長率為 16%。2024 年 1-8 月為 2280 個，同比增長23%，新能源車型數量占比從 2019 年 13%提升至 2023 年 60%，2024 年前 8 個月達到

39、 78%。因此，從結構來看，燃油車新車型繼續下降空間有限，而新能源新車型占比達78%，且仍保持較快增長，預期新車型總量有望企穩，甚至重回增長。圖14：新車公告中燃油車型數量下滑，新能源車型持續增長 圖15：新車公告中新能源車型占比提高 資料來源：工信部、浙商證券研究所 資料來源：工信部、節能與新能源汽車年鑒、浙商證券研究所（2 2）新能源車檢測項目更多，單車檢測價值量有望提升。新能源車檢測項目更多，單車檢測價值量有望提升。與燃油車相比，新能源車檢測項目更多與燃油車相比，新能源車檢測項目更多，檢測費用更高，檢測費用更高。差異主要體現在動力總成上，相對傳統汽車，新能源汽車少了發動機、變速箱（或者變

40、速箱簡化）等板塊，與之相關的檢測項目減少。但增加了動力電池、電機、電控、充電裝置等部件，需要新增動力電195 243 244 341 605 936 454 249 264 268 322 367 419 204 010020030040050060070080090010002018201920202021202220232024H1車企零部件廠商12 12 12 19 25 37 19 6.3%5.1%5.1%5.5%4.2%4.0%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035402018201920202021202220232024H1車企檢測費用(億元)檢測費

41、用占研發費用比重()1.8 1.8 2.0 2.2 2.8 3.4 2.3 7.8 12.0 6.9 4.6 3.4 2.2 0.7-60%-40%-20%0%20%40%60%02468101214162018201920202021202220232024M1-8車型數量/個新能源燃油新能源同比()燃油同比()19%13%23%32%46%60%78%81%87%77%68%54%40%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024M1-8新能源車型占比燃油車型占比信測標準(300938)公司深度 13/29

42、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 池系統檢測、電磁兼容性測試、電機及控制器檢測、充電系統測試等新增項目，整體來看新能源汽車研發檢測項目較燃油車更多，檢測費用單價高于傳統汽車。隨著智能駕駛技術發展，隨著智能駕駛技術發展，預計預計檢測項目將進一步檢測項目將進一步增加增加。自動駕駛汽車或自動駕駛輔助系統需要依靠人工智能、視覺技術、雷達、監控裝置和全球定位系統協同合作，安全地操作機動車輛。這些功能要求激發了智能感知、計算決策、自動控制等零部件的大量使用，如攝像頭、激光雷達、流媒體后視鏡、智能顯示屏、抬頭顯示、衛星導航系統等，從而極大地增加了相關汽車零部件的檢測需求。圖16：新車零部件檢測項目 資料來

43、源：銳觀網、汽車測試網、浙商證券研究所（3）內資內資車企和零部件企業車企和零部件企業快速快速發展，有助于內資檢測發展，有助于內資檢測服務服務廠商廠商份額份額提升提升 我們認為，國內自主品牌車企份額提升，以及國內汽車零部件產業鏈發展，有利于內資檢測服務廠商提升份額。國內乘用車市場，自主品牌的市場份額持續提升，從 2020 年38%穩步提升至 2023 年 56%，2024 上半年達到 62%。乘用車高端化趨勢有望促進單車檢測價格提升。一般而言，中高端車型對零部件有更高要求，檢測服務的單車價值量也會更高。從價格結構來看，國內乘用車銷售價位較燃油車有所提升，尤其新能源車銷售價位提升明顯，這有利于檢測

44、行業規模進一步增長。圖17：國內市場，自主品牌乘用車的市場份額提升 圖18：國內乘用車銷售均價提升 資料來源：中汽協、浙商證券研究所 資料來源：崔東樹公眾號、浙商證券研究所 2460280328882808257725312627268630091557 41%43%44%41%39%38%44%50%56%62%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500 國內乘用車銷量(萬輛)自主品牌乘用車市場份額信測標準(300938)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 電子電子電氣電氣行業成熟穩定行業成熟穩定，檢測需

45、求穩定增長，檢測需求穩定增長 電子電氣檢驗檢測涉及電磁兼容性(EMC)、安全性、能效和環境適應性等多方面，是確保產品安全、性能和合規性的關鍵環節。隨著國際標準的更新和貿易壁壘的提高，電子電氣檢驗檢測服務的重要性日益凸顯。從產品類型看，常見的檢測產品分為家用電器、AV 音視頻、IT 信息技術類和 LED 燈具類四種。從檢測標準來看，歐洲檢測標準數量較多，具有更多檢測需求。（1）公司電子）公司電子電氣電氣板塊隨下游行業穩定增長。板塊隨下游行業穩定增長。選取截至2024 年 9 月相關行業分類（CS 家電和 CS 消費電子設備）所涉及的 84 家A 股上市公司，加總研發費用。2019-2023 年，

46、84 家公司的研發費用持續增長，年復合增長率 11%。公司電子電氣檢測業務同期收入持續增長，年復合增長率為 15%。分年度來看，2021 年下游企業研發費用增速提升，達到 17%。公司相關營收也出現較快增長，同比增長 23%；2022 年下游企業研發費用增速放緩，約為 8%，公司相關營收同期增速降至 9%。圖20：國內電子電氣上市公司研發費用持續增長 圖21：公司電子電氣檢測業務營收增速 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 從上市公司分布來看，營收排名前三位的是美的集團、海爾智家和格力電器，三家營收規模合計占比接近 60%。在研發費用方面，三家合計貢獻也接近

47、 60%，因此頭部企業對檢測行業整體需求有較大影響。公司與國內外眾多知名品牌合作，國內客戶包括華為、小米、聯想、美的、格力、海爾、公牛、TCL、蘇泊爾、九陽等，國外品牌包括通用電氣、寶潔、飛利浦、博世、三星、霍尼韋爾、強生等。359 393 459 494 544 279 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600201920202021202220232024H1電子電器行業研發費用(億元)同比()0.9 1.0 1.3 1.4 1.6 0.9 0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820192

48、0202021202220232024H1電子電器檢測營收(億元)同比()圖19：電子電氣產品分 4 大類，13 種常見檢測標準 資料來源：中認聯科、創芯在線檢測、浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：國內電子電氣上市公司研發投入前三占比超 50%圖23：公司電子電氣領域合作品牌 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所（2 2）電子電子電氣電氣行業行業集中度高，集中度高，而而檢測服務毛利率維持高位檢測服務毛利率維持高位 電子電氣行業相對成熟，集中度較高。分品類看，廚房小家電、家居行業集中度較高，C

49、R3 分別達到 65%、70%；個人護理行業 CR3 為 40%；白色家電領域，冰箱、空調、洗衣機市場集中度都較高，不論線上還是線下銷售渠道，CR3 均超過 50%；如圖26，智能手機領域，VIVO、OPPO、Apple、榮耀、小米、華為等品牌占據主要份額。圖24：2022 國內小家電產品市場集中度 圖25：2023 國內白色家電產品市場集中度 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 雖然下游行業集中度較高，但公司電子電氣板塊毛利率保持在較高水平，且穩步提升，2024 上半年達到 61%。這說明檢測服務環節在產業鏈中具備較強議價能力，電子電氣行業給汽車行業提供了

50、參考，即便下游客戶規模大或集中度較高，該環節依然有機會獲得較高的利潤率水平。圖26：2022Q2-2024Q2 國內智能手機品牌市占率 圖27：公司電子電氣檢測業務毛利率較穩定 資料來源：Canalys、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 27%26%26%26%27%27%17%17%18%19%19%18%16%15%14%13%12%13%39%41%42%43%42%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1美的集團海爾智家格力電器其他0.5 0.5 0.7 0.8 0.9 0.5 54%

51、48%54%58%59%61%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201920202021202220232024H1電子電器檢測毛利(億元)電子電器檢測毛利率()信測標準(300938)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 行業格局行業格局較為較為分散，分散，頭部頭部企業企業市占率市占率提升空間大提升空間大 國內檢驗檢測業務以華東、中南、華北地區為主，市場競爭格局相對分散，頭部企業市占率較低，但集中化的發展趨勢正逐漸形成。QYResearch 調研顯示，2023 年全球檢測檢驗和認證服務市場

52、規模大約為 1518 億美元，預計 2030 年將達到 2140 億美元，2024-2030 年復合增長率為 4.8%。全球范圍內，大型綜合性檢測機構主要來自于歐洲，三大龍頭分別為瑞士通用公證行（SGS）、法國必維國際檢驗集團（BV）和英國天祥集團（Intertek）。表4：國外主要檢測機構概況 公司名稱公司名稱 國內業務國內業務 全球業務全球業務 SGS 1991 年與中國標準技術開發公司合資成立了 SGS通標標準技術服務有限公司，在全國擁有 78 個分支機構和 150 多間實驗室 覆蓋石油、天然氣及化工領域，農業、食品領域，消費品、零售領域，工業領域和礦產領域等行業領域，在全球擁有 2,6

53、00 余個實驗室及分支機構 BV 2001 年在中國設立了法利投資（上海）有限公司，在全國擁有 130 余個分支機構及實驗室 包括建筑工程與基礎設施、農產品和大宗商品、工業、消費品和船舶與海上設施，在全球擁有約 1,500 家分支機構及實驗室 Intertek(天祥集團)1989 年在深圳成立合資公司，在全國擁有超過100 家實驗室或分支機構 下游涵蓋電子電氣產品、紡織及鞋、化學品、建筑產品、健康美容產品、可再生能源、礦產品、零售業、汽車部件和石化及大宗貨物等，在全球擁有 1,000 余家實驗室和分支機構 UL 1980 年與中國檢驗認證（集團）有限公司開始合作，2003 年共同設立 UL 美

54、華認證有限公司，擁有 6 個實驗室、10 個分支機構 提供認證、檢驗、測試、驗貨、審核、咨詢和培訓等服務，是一家全球性的獨立的從事安全科學事業的公司 TV Rheinland(萊茵集團)2020 年萊茵技術(上海)有限公司設為亞太區總部，有四大事業群：工業服務與信息安全、交通服務、產品服務、人員與業務保障服務 涉及產品、工業服務、交通、生命科學、系統和信息通訊技術及商業解決方案等，在全球 61 個國家設有 490 家分支機構 資料來源：公司公告、公司官網、浙商證券研究所 國內檢測行業起步相對較晚，但發展較快，目前已覆蓋工程、材料、食品、環境、電器、汽車等領域，大中型檢測機構包括華測檢測、廣電計

55、量、譜尼測試、信測標準等。據市場監管總局發布的2023 年度全國檢驗檢測服務業統計簡報，2023 年檢驗檢測機構達 53,834 家，全年營收 4,670 億元，實驗室面積 10,960 萬平方米。圖28：中國檢驗檢測行業競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院、浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：國內主要檢測機構概況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2023 年年業績對比業績對比 華測檢測 檢測服務涵蓋工業品、消費品、貿易保障及生命科學四大領域，在我國主要城市建立了 140 多個實驗室 營收 56 億元，國內占比 94%廣電計量

56、 提供包括計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、環保檢測、食品檢測、化學分析在內的檢驗檢測服務。擁有 47 家分支機構及實驗室 營收 29 億元，國內占比 100%國檢集團 檢驗檢測業務為公司的核心業務之一，主要包括工程檢測、材料檢測、環境檢測、食品農產品檢測等細分領域 營收 27 億元，國內占比 100%譜尼測試 包含生命科學與健康環保、汽車及其他消費品兩大領域，擁有 30 多個大型實驗基地及 100 余家全資子、分公司 營收 25 億元，國內占比 100%蘇試試驗 提供力學環境與可靠性、氣候環境與可靠性、宇航環境、疲勞試驗、數字仿真實驗、綜合環境復合試驗、環境應力篩選試驗、高加速壽命試

57、驗和高加速應力篩選試驗等服務 營收 21 億元，國內占比 100%鋼研納克 公司是國內鋼鐵行業的權威檢測機構，也是國內金屬材料檢測領域業務門類最齊全、綜合實力最強的測試研究機構之一 營收 9 億元，國內占比 97%電科院 主要從事輸配電電器、核電電器、機床電器、船用電器、汽車電子、太陽能和風能發電設備等各類高低壓電器的技術檢測服務 營收 6 億元，國內占比 100%信測標準 檢測業務板塊包括汽車領域檢測、電子電氣產品檢測、日用消費品檢測、健康與環保檢測，在深圳、廣州、東莞、武漢、蘇州和寧波等城市設立 8 個實驗室關鍵場所，為全國主要區域的客戶提供便捷高效的檢測服務 營收 7 億元，國內占比 9

58、8%資料來源：公司公告、公司官網、Wind、浙商證券研究所 國內國內檢測機構檢測機構的業務布局的業務布局存在存在較大較大差異。差異。例如，信測標準重點在汽車研發檢測與電子電氣檢測；華測檢測重點在生命科學檢測、工業品服務和消費品測試；廣電計量主要提供計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測等；國檢集團的檢測服務主要包括工程檢測、材料檢測、環境檢測、食品農產品檢測等細分領域；譜尼測試主要側重生命科學與健康環保檢測服務；蘇試試驗主要側重軍工國防領域的檢測服務與檢測設備。圖29：2023 年國內檢測上市公司營收構成 資料來源：Wind、浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深度 18/29 請務

59、必閱讀正文之后的免責條款部分 國內檢測機構國內檢測機構規模規模較小較小，但但盈利能力盈利能力更強更強。規模方面，全球三大檢測龍頭公司 SGS、BV 和 Intertek 在 2023 年營收均在數百億人民幣，天祥集團 2023 年營收為 301 億人民幣，其中來自中國收入為 53.5 億人民幣；國內上市公司中，華測檢測規模最大，2023 年營收為 56 億元，其次為廣電計量和國檢集團等。盈利能力方面，三大國際龍頭公司在 2023 年凈利潤率約為 9%，差異較??；國內上市公司凈利潤差異較大，其中，信測標準的凈利潤率最高，達 24%，華策檢測約 16%、蘇試試驗約 15%等。圖30：檢測行業主要上

60、市公司 2023 年營收(億人民幣)圖31：檢測行業主要上市公司 2023 年凈利潤率 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 國內檢測機構國內檢測機構人均人均利潤大多高于國外巨頭。利潤大多高于國外巨頭。從企業員工數量來看，三大龍頭公司員工數量分布達到 10 萬人、8 萬人和 4 萬人，而國內僅華測檢測員工數超過 1 萬人，其他上市公司員工數在數 人級別，信測標準員工數為 1532 人。從人均利潤角度看，UL、蘇軾試驗和信測標準居前列，人均利潤超過 10 萬元；國際龍頭 SGS、BV 和天祥集團人均約 5 萬元；國內規模較大的華測檢測、廣電計量和國檢集團分別為人

61、均利潤 7 萬元、3 萬元和 4 萬元。圖32：檢測行業主要上市公司員工數量(人)圖33：檢測行業主要上市公司人均利潤(萬元/人)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 檢測檢測行業行業格局格局非常非常分散。分散。從行業地區分布來看，主要集中在華東、中南和華北地區，占比分別為 38%、27%和 15%。檢測服務行業格局非常分散，國內規模最大的華測檢測的市占率僅為 1.2%，信測標準市占率僅為 0.1%。全球第三大天祥集團 2023 年來自中國收入 53.5 億人民幣，與華測檢測 2023 年國內收入 52.6 億元基本相當。6 7 9 21 25 27 29 5

62、6 190 301 461 557 0100200300400500600電科院信測標準鋼研納克蘇試試驗譜尼測試國檢集團廣電計量華測檢測UL天祥集團BVSGS3%24%13%15%4%10%7%16%10%9%9%8%0%5%10%15%20%25%30%電科院信測標準鋼研納克蘇試試驗譜尼測試國檢集團廣電計量華測檢測UL天祥集團BVSGS 電科院信測標準鋼研納克蘇試試驗譜尼測試國檢集團廣電計量華測檢測 天祥集團 2 11 10 12 2 4 3 7 12 6 5 5 02468101214電科院信測標準鋼研納克蘇試試驗譜尼測試國檢集團廣電計量華測檢測UL天祥集團BVSGS信測標準(300938

63、)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：2023 年中國檢驗檢測機構營業收入區域分布 圖35：2022 年中國檢驗檢測主要企業市占率 資料來源：國家市場監督管理總局、浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 國內國內檢測檢測行業市場化程度不斷提升行業市場化程度不斷提升。根據國家市場監督管理總局的統計數據，企業制機構占比從 2014 年的 56%穩步提升至 2023 年的 77%，同時期的事業單位制機構占比不斷下降。與此同時，民營檢測機構數量增速放緩，且民營機構的營收增速持續高于數量增速，意味著民營機構的平均規模增長。頭部企業在資質牌照、銷售渠道、檢測能

64、力方面更占優勢，預期未來市其占率有望進一步提升。圖36：企業制檢測機構占比持續上升 圖37：檢測機構數量增速放緩，營收增速加快 資料來源：國家市場監督管理總局、浙商證券研究所 資料來源：國家市場監督管理總局、浙商證券研究所 3 內生與外延并舉，共筑持續成長動能內生與外延并舉，共筑持續成長動能 公司通過實驗室擴建、收并購等方式，不斷增加產能，拓寬業務范圍。檢測業務具有前期固定資產投入大，后期物資消耗少等特點，規模效應顯著，隨著公司規模不斷擴大，盈利能力有望進一步提升。3.1 募投項目即將投產，提升業務增長動能募投項目即將投產，提升業務增長動能（1）IPO 和可轉債合計募集超過和可轉債合計募集超過

65、 10 億元億元 IPO：公司 2021 年在創業板首次發行上市，扣除發行費用后，實際募集資金凈額5.39 億元。募集資金 2.14 億元用于遷擴建華東檢測基地項目、0.74 億元用于廣州檢測基地汽車材料與零部件檢測平臺建設項目、0.66 億元用于研發中心和信息系統建設項目、1.65 億元用于補充流動資金，超募資金 0.20 億元?？赊D債：公司于 2023 年 11 月 9 日發行可轉債，扣除發行費用后，募集資金凈額 5.33億元。募集資金 2.88 億元用于華中軍民兩用檢測基地項目，1.05 億元用于蘇州實驗室擴建項目，0.54 億元用于東莞實驗室擴建項目，0.43 億元用于廣州實驗室擴建項

66、目，0.39 億元用于寧波實驗室擴建項目，0.18 億元用于南山實驗室擴建項目。38%27%15%10%6%4%華東地區中南地區華北地區 南地區 北地區東北地區97.2%1.2%0.9%0.6%0.1%2.8%其他華測檢測譜尼測試廣電計量信測標準信測標準(300938)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2 2）可轉債可轉債募投募投項目預期項目預期新增產值新增產值 3 38%8%，預計，預計 5 5-7 7 年年達產達產 公司在華中地區現有設備年產能 42 萬小時，華中軍民兩用檢測基地項目預計新增年產能 33 萬小時。公司在蘇州、東莞、廣州、寧波和南山擴建項目主要為新能源

67、車領域實驗室，五地現有年產能合計 164 萬小時，新增年產能 44 萬小時。項目達產后，預計總產能從 206 萬小時提升至 283 萬小時，提升幅度 38%。據公司 2023 年 11 月披露的可轉債募集說明書，公司總產值預計增長 39%，凈利潤預計增長 23%。根據募投項目經營計劃測算，產能爬坡約 5-7 年。圖39：募投項目經營計劃 圖40：可轉債項目預期新增產能(萬小時/年)資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所測算 3.2 外延并購：公司收購武漢美測、三思縱橫拓展業務范圍外延并購：公司收購武漢美測、三思縱橫拓展業務范圍 2015 年公司收購了武漢美測（更

68、名為武漢信測），切入汽車零部件檢測領域；2021年公司收購三思縱橫，拓展力學試驗機業務。三思縱橫和武漢信測 2023 年合計實現營收2.1 億元，凈利潤 0.4 億元，占公司比例分別為 32%、26%。42 164 206 75 208 283 050100150200250300華中地區長三角、三角總產能擴產前產能擴產后預計產能圖38：公司募投項目資金投向及進展(截至 2024 上半年)資料來源：公司公告、浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：2023 年影響公司凈利潤超 10%的子公司基本情況 圖42：2023 年影響公司凈

69、利潤超 10%的子公司營收(萬元)資料來源：公司公告、公司官網、愛企查、Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所（1）2015 年年公司公司收購武漢美測收購武漢美測，切入汽車零部件檢測領域切入汽車零部件檢測領域 2015 年 12 月，公司取得武漢美測 51%的股權，名稱變更為武漢信測標；2017 年 3月，公司以發行股份方式收購其余股權，交易完成后，武漢信測成為公司的全資子公司。武漢信測主要測試領域包括汽車零部件及總成功能試驗、功能耐久、環境振動、壓力脈沖、液壓疲勞試驗、材料理化分析的應用研究。武漢信測具備 CMA 資質、CNAS 資質，并且已取得武器裝備質量管理體系認證

70、證書、裝備承制單位資格證書和武器裝備科研生產單位二級保密資格單位證書。公司的可靠性檢測和電磁兼容檢測等項目的檢測實力處于行業領先水平，具備相關檢測能力?？煽啃詸z測，公司是國內規模位居前列的可靠性檢測服務機構之一，在全國建有多個可靠性試驗實驗室，擁有液壓試驗系統、快速溫變試驗箱等全套專業設備；電磁兼容檢測，公司具備完善的電子電氣產品檢測能力，擁有華南最大的EMC/RF 檢測中心，建立了獨立完備的測試體系，技術團隊經驗豐富，能夠處理不同設備檢測方法上的差別問題。（2）2021 年年公司公司收購三思縱橫，拓展力學試驗機業務收購三思縱橫，拓展力學試驗機業務 2021 年，公司通過股份轉讓和增資的方式，

71、持有三思縱橫 51%股份，總出資額為5500 萬元。三思縱橫是中國領先的材料力學試驗機與檢測解決方案提供商，自主生產提供中高端應用的全系列電子萬能試驗機、動態疲勞試驗機、電液伺服試驗機、持久蠕變試驗機、沖擊試驗機、扭轉試驗機等主要的力學檢測試驗設備及相應力學測試解決方案，并提供振動模擬分析、結構模擬分析、道路模擬分析等多種分析測試儀器和解決方案。主要客戶群是科研院所、高校、質量監督、商品檢驗、核電、造船及其它大中型企事業單位等高端用戶單位。公司與三思縱橫原股東簽訂了盈利補充協議，2021-2023 年度期間，承諾凈利潤累計 3300 萬元。實際情況 2021/2022/2023 年度，分別實現

72、凈利潤 717/1399/2548 萬元，累計承諾已超額完成。補充說明，2021 年三思縱橫實際凈利潤 717 萬元，不包括計入當期費用的股權激勵成本 532 萬元，扣除該影響后，2021 年度業績承諾完成。16,347 16,326 7,353 5,054 2,548 6,645 1,374 1,691 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000三思縱橫蘇州信測廣州信測武漢信測營業收入凈利潤信測標準(300938)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：三思縱橫業績承諾兌現情況 圖44：三思縱橫的主要客戶舉例

73、 資料來源：2024 年半年報、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 同行業對比，從技術、客戶等角度看，三思縱橫具有較強競爭力。國內經營試驗設備和檢驗儀器業務的上市公司包括蘇試試驗、國檢集團、鋼研納克、中機試驗等。從營收規模來看，整體呈平穩增長，2023 年蘇軾試驗的試驗設備業務營收 8 億元，國檢集團檢驗儀器與智能制造業務營收為 5 億元。從毛利率來看，4 家公司毛利率在 30%-45%之間，2023 年均值為 37%，走勢相對平穩。圖45：國內上市公司試驗機相關業務營收規模(億元)圖46：國內上市公司試驗機相關業務毛利率(%)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wi

74、nd、浙商證券研究所 3.3 政策鼓勵并購重組，公司政策鼓勵并購重組，公司發展添助力發展添助力 政策鼓勵通過并購重組促進發展。政策鼓勵通過并購重組促進發展。國務院 2024 年 4 月 12 日發布國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，即新“國九條”，指出要加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場；鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。證監會 2024 年 9 月 24 日發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，即“并購六條”，提出六條舉措激發并購重組市場活力，其中兩條關于監管，另外四條與公司業務密切相關，具體包括：支持上市公司向新

75、質生產力方向轉型升級，支持“兩創”板塊公司并購產業鏈上下游資產；鼓勵上市公司加強產業整合，資本市場助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率；提升重組市場交易效率，支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率；提升中介機構服務水平，助力上市公司實施高質量并購重組。公司發展戰略與政策高度契合公司發展戰略與政策高度契合，且資金充裕，且資金充裕。公司在 2024 年半年報中表示，將積極把握市場機會，通過行業并購整合等手段提高市場占有率和抗風險能力。公司在發展戰略A BBSG SCO RNINGSD oWHI T

76、AC HII nspi retheN ext（回上海通汽建質檢貴州鐵建程質量檢測咨詢有限公司重慶市建設程質量檢驗測試中南京建正建設程質量檢測中深圳市福區建設程質量監督站州開發區建設程質量檢測中產品質檢中國建筑材料檢驗認證中太原市建筑程質量檢測站安徽省產品質量監督檢驗研究院天津市質量監督檢驗站第四站國家建筑城建機械質量監督檢驗中湖南省電線電纜產品質量監督檢測中科研院所河北省電研究院核業理化程研究院河利委員會河利科學研究院北京學清華學上海交通學浙江學華中科技學南京學復旦學安交通學中南學上海交通學四川學測中國防軍上海機制造有限公司安航空動股份有限公司中國航空業供銷總公司（鄭州機）沙五七機業有限責任公

77、司成都機業（集團）有限責任公司中國航空業集團公司（北京航空材料研究院）核業理化程研究院內蒙古北重業集團有限公司中船重（重慶）南裝備研究院有限公司鋼鐵業鋼鐵研究總院寶鋼鐵股份有限公司唐燕鋼鐵有限公司陜鋼集團漢中鋼鐵有限責任公司河津市華鑫源鋼鐵有限責任公司照市鋼鐵有限公司集市澳森鋼鐵有限公司陜鋼鐵有限責任公司連云港興鑫鋼鐵有限公司江陰興澄特種鋼鐵有限公司企業彊創新格電器華為技術有限公司寧德時代新能源科技股份有限公司亞迪汽有限公司州本汽有限公司博世汽部分（蘇州）有限公司阿茲特汽配（佛）有限公司蘇州市沃特新材料科技有限公司蘇州優特醫療器械有限公司4 4 5 6 8 1 1 4 4 5 2 2 2 2

78、2 2 2 2 2 3 1 2 01234567820192020202120222023蘇試試驗國檢集團鋼研納克中機試驗信測標準01020304050607020192020202120222023蘇試試驗國檢集團鋼研納克中機試驗信測標準信測標準(300938)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上與政策導向相契合，而且公司具備較充足資金儲備，經營現金流良好，為未來外延拓展奠定良好基礎。截至 2024 年 6 月 30 日，公司擁有的類現金總額 7.9 億元，包括貨幣資金 2.0 億元、交易性金融資產 1.1 億元、1 年定期存款 2.3 億元、銀行大額存單 2.8 億元

79、?，F金流長期較穩定現金流長期較穩定。2024 上半年，公司經營現金流凈額為 0.9 億元，凈現金流/凈利潤為 0.9 倍，2020 年該指標達到 2.1，主要原因為流行及相關政策影響，購買商品、接受勞務支付的現金減少、收到政府補貼增加。圖47：公司類現金科目及金額(截至 2024H1)圖48：公司現金流較穩定 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 3.4 規模效應規模效應強，強，盈利能力盈利能力行業領先行業領先 公司所處的檢測行業屬于資金密集型，前期固定資產投入多，而在檢測過程中物資消耗較少，折舊與攤銷、房租等固定成本占總成本的比例較大，隨著訂單增多，設備和場

80、地的使用率提升，固定成本占比會不斷下降，規模效應較顯著。從成本結構來看，營業成本占比前三包括合作服務費、人工成本、折舊及攤銷。其中，合作服務費和人工成本占比相對穩定，2023 年分別為 24%和 28%。折舊及攤銷占比則呈現逐年降低趨勢，從 2018 年的 27%降低至 2023 年的 19%。公司固定資產在 2021 年間實現大幅擴張，從 1.2 億增加值 3.1 億元。截至 2024 年上半年，公司固定資產為 3.3 億元，在建工程 2.5 億元。圖49：公司營業成本結構中固定資產占比較高 圖50：公司固定資產建設投入增加 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研

81、究所 盈利能力較強盈利能力較強。公司的毛利率和凈利潤率水平均高于同行業。從毛利率來看，行業龍頭華測檢測 2019-2023 年毛利率平均約 50%，公司 2019-2023 年毛利率平均約 60%。從0.9 1.3 1.0 1.7 2.1 0.9 0.1 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024H1經營活動產生的現金流量凈額(億元)收到其他與經營活動有關的現金(億元)經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤28%27%29%25%22%24%24%24%21%26%28%28%27%26%22%23%20%19%0%

82、20%40%60%80%100%201820192020202120222023合作服務費人工成本折舊及攤銷費水電費房租費物料消耗其他成本1.3 1.2 3.1 3.3 3.4 3.3 0.5 1.1 0.1 1.0 1.8 2.5 1.1 1.2 1.5 1.5 1.3 1.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220232024H1單位：億元固定資產在建工程資本開支信測標準(300938)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 凈利潤水平來看，自 2020 年以來，公司凈利潤率持續上升，2019-2023 年平均約 23%，

83、2024 上半年達到 26%，表現優于其他檢測服務公司。圖51：國內檢驗檢測行業上市公司毛利率(%)圖52：國內檢驗檢測行業上市公司凈利潤率(%)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 ROE 持續提升持續提升，2024 上半年上半年同比同比穩步增長穩步增長。自 2021 年以來公司 ROE 持續提升，主要來自凈利潤率持續提高，以及權益乘數上升。2024 上半年，公司 ROE 在行業中較高，達 7.6%，相對 2023 上半年提升 0.5%。權益乘數為 1.7 倍，位于行業平均水平。圖53：公司 ROE(%)穩步上升 圖54：公司權益乘數處于行業中間水平 資料來

84、源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 010203040506070201920202021202220232024H1信測標準華測檢測廣電計量國檢集團譜尼測試蘇試試驗鋼研納克電科院-30-20-100102030201920202021202220232024H1信測標準華測檢測廣電計量國檢集團譜尼測試蘇試試驗鋼研納克電科院-10-50510152025201920202021202220232022H1 2023H1 2024H1華測檢測廣電計量國檢集團譜尼測試蘇試試驗鋼研納克電科院信測標準信測標準(300938)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條

85、款部分 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2023 年，公司的汽車領域檢測、電子電氣產品檢測、實驗設備、其他業務的營收分別為 2.7 億、1.6 億、1.6 億、0.9 億元，占總收入比例分別為 40%、23%、24%、13%。我們對公司分業務進行如下假設與預測：汽車領域檢測汽車領域檢測業務業務：新車型創新迭代加快，檢測項目增多帶來更多檢測需求；自主品牌車企和國內供應鏈市場份額提升，有利于內資檢測廠商份額提升。因此，預期國內汽車研發檢測需求保持增長，公司新增產能逐步釋放，份額有所提升。預計 2024-2026 年公司汽車研發檢測營收分別為 3.0 億、3.4 億、4.0 億元，分別同比

86、增長 10%、13%、18%；毛利率保持穩定，2024-2026 年分別為 72%、72%、73%。電子電氣產品檢測電子電氣產品檢測：電子電氣廠商的研發投入持續增加，檢測需求穩步增長。預計2024-2026 年公司電子電氣檢測業務營收分別為 1.7 億、1.9 億、2.1 億元，分別同比增長8%、12%、11%；毛利率穩中有升，預計 2024-2026 年分別為 60%、61%、61%。試驗設備試驗設備：三思縱橫是中國領先的材料力學試驗機與檢測解決方案提供商，涉及建工、產品、科研、國防、鋼鐵、企業 6 大領域。假設行業整體平穩，競爭格局相對穩定。預計 2024-2026 年公司試驗設備業務實現

87、營收 1.8 億、2.1 億、2.4 億元，同比增長10%、17%、14%；毛利率保持穩定，預計 2024-2026 年分別為 45%、45%、45%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要包括日用消費品、環境與環保檢測等，2022-2023 年營收分別為 0.7 億、0.9 億元，毛利率分別為 40%、44%。預期隨著公司業務拓展和產能擴張，其他業務營收將穩定增長。預計 2024-2026 年公司其他業務營收分別為 1.1 億、1.3億、1.6 億元，分別同比增長 27%、18%、23%；毛利率保持穩定，2024-2026 年分別為45%、45%、45%。綜上，預計公司 2024-2026 年

88、營收分別為 7.6 億、8.7 億、10.1 億元，分別同比增長12%、14%、16%；歸母凈利潤分別為 1.9 億、2.3 億、2.8 億元，分別同比增長 16%、21%、21%，對應 PE 分別為 18、15、12 倍。表6：公司主要產品營收及毛利率 2023A 2024E 2025E 2026E 汽車領域檢測 收入(億元)2.7 3.0 3.4 4.0 yoy(%)31 10 13 18 毛利率(%)72 72 72 73 電子電氣產品檢測 收入(億元)1.6 1.7 1.9 2.1 yoy(%)12 8 12 11 毛利率(%)59 60 61 61 試驗設備 收入(億元)1.6 1.

89、8 2.1 2.4 yoy(%)30 10 17 14 毛利率(%)46 45 45 45 其他業務 收入(億元)0.9 1.1 1.3 1.6 yoy(%)21 26 18 23 毛利率(%)44 45 45 45 合計：收入(億元)6.8 7.6 8.7 10.1 yoy(%)25 12 14 16 毛利率(%)59 59 59 59 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 備注：上述產能及產值等情況，均為浙商證券研究所通過假設估計測試，不代表上市公司官方意見 信測標準(300938)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們選取華測檢測、廣電計量、國檢集團、譜尼測試、蘇試試

90、驗、鋼研納克、電科院作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 26 倍。公司業績穩定增長，經營指標表現優秀，而最新股價對應 2024 年 PE 僅為 18 倍，若同樣給予公司 2024 年 26 倍 PE，對應目標價為 30.44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表7：可比上市公司的股價、市值、歸母凈利潤、PE 公司名稱公司名稱 股價股價(前復前復權權)市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2024-10-14 2024-10-14 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 華測檢測 14.59 246 9.1 10.3

91、11.9 13.6 24 21 18 廣電計量 15.27 89 2.0 3.0 3.8 4.8 29 23 19 國檢集團 6.77 54 2.6 2.7 3.1 3.4 20 18 16 譜尼測試 8.19 45 1.1 1.2 2.6 3.3 36 17 13 蘇試試驗 12.51 64 3.1 3.4 4.3 5.3 19 15 12 鋼研納克 12.17 47 1.3 1.7 2.0 2.4 27 24 19 平均值平均值 26 20 16 信測標準信測標準 20.80 34 1.6 1.9 2.3 2.8 18 15 12 資料來源：Wind、浙商證券研究所 備注：預測數據中，信測

92、標準為浙商證券研究所測算，其余公司來自 Wind 信測標準(300938)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 募投項目建設不及預期：募投項目建設不及預期：公司產能建設、產能爬坡進程等因素都直接影響公司提供檢測服務的能力，若項目建設進度推遲將影響公司估值。政策和行業標準變動：政策和行業標準變動：現有產業政策方向的變化，可能導致行業資質認可標準發生重大調整。相關標準變動有可能導致公司現有資質受限或無法取得新的資質，使得公司經營范圍受到限制，從而影響公司的盈利能力。信測標準(300938)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_T

93、hreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1152 953 1063 1212 營業收入營業收入 679 760 870 1010 現金 353 244 304 398 營業成本 278 312 356 410 交易性金融資產 246 113 120 120 營業稅金及附加 4 4 4 5 應收賬項 259 283 318 360 營業費用 105 112 122 134 其它應收款 6 7 7 8 管理費用 57 5

94、9 61 63 預付賬款 4 10 9 10 研發費用 57 64 73 84 存貨 56 67 76 86 財務費用(2)(1)(3)(7)其他 230 230 230 230 資產減值損失 8 8 9 10 非流動資產非流動資產 993 1373 1422 1470 公允價值變動損益 1 0 0 0 金融資產類 0 278 280 280 投資凈收益 5 5 4 5 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 20 17 19 19 固定資產 336 488 568 632 營業利潤營業利潤 199 225 272 334 無形資產 37 41 37 35 營業外收支(1)(0)(1)(1)在

95、建工程 176 130 104 93 利潤總額利潤總額 198 224 271 333 其他 444 436 433 431 所得稅 23 25 28 37 資產總計資產總計 2145 2326 2485 2683 凈利潤凈利潤 176 199 243 296 流動負債流動負債 198 237 255 280 少數股東損益 12 9 12 16 短期借款 3 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 164 190 231 280 應付款項 84 94 108 124 EBITDA 253 286 341 407 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.01 1.18 1.43 1

96、.74 其他 111 143 147 156 非流動負債非流動負債 560 508 464 402 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 560 508 464 402 成長能力成長能力 負債合計負債合計 758 744 719 683 營業收入 24.64%11.86%14.47%16.09%少數股東權益 76 85 97 113 營業利潤 33.08%12.90%20.99%22.64%歸屬母公司股東權益 1311 1497 1669 1887 歸屬母公司凈利潤 24.86%16.30%21.32%21.32%負債和股東權益負債和股東權

97、益 2145 2326 2485 2683 獲利能力獲利能力 毛利率 59.10%59.01%59.05%59.42%現金流量表 凈利率 25.88%26.18%27.93%29.32%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 12.68%12.81%13.78%14.87%經營活動現金流經營活動現金流 205 275 283 337 ROIC 12.37%12.62%13.77%14.80%凈利潤 176 199 243 296 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 62 73 81 資產負債率 35.33%32.00%28.92%25.44%財務費用(2)(1)(3)(7

98、)凈負債比率 2.81%2.42%2.52%2.66%投資損失(5)(5)(4)(5)流動比率 5.81 4.02 4.17 4.33 營運資金變動(259)10(27)(30)速動比率 5.53 3.74 3.87 4.02 其它 236 9 2 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(725)(312)(128)(126)總資產周轉率 0.38 0.34 0.36 0.39 資本支出(83)(154)(113)(119)應收賬款周轉率 3.10 2.90 2.93 2.95 長期投資 0(278)(2)0 應付賬款周轉率 4.67 4.99 5.03 5.05 其他(642)1

99、20(14)(7)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 443(72)(94)(116)每股收益 1.01 1.18 1.43 1.74 短期借款(5)(3)0 0 每股經營現金 1.27 1.71 1.75 2.09 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 11.55 9.28 10.36 11.70 其他 448(69)(94)(116)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(76)(109)60 95 P/E 20.50 17.63 14.53 11.98 P/B 1.80 2.24 2.01 1.78 EV/EBITDA 14.36 11.03 9.10 7.43 資

100、料來源：浙商證券研究所 信測標準(300938)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上

101、；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及

102、其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據

103、不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010