【公司研究】鵬鼎控股-深度報告：鵬城硬科技鼎力中國造-20200814（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 鵬鼎控股鵬鼎控股(002938) 買入買入 合理估值： 60-65 元 昨收盤： 49.15 元 （維持評級） 電子元器件電子元器件 2020年年 08月月 14日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 2,311/268 總市值/流通(百萬元) 113,607/13,180 上證綜指/深圳成指 2,921/11,244 12 個月最高/最低(元) 54.95/24.88

2、相關研究報告：相關研究報告： 鵬鼎控股-002938-財報點評：業績符合預期， 逆勢穩健增長 2020-03-31 鵬鼎控股-002938-財報點評：業績符合預期， 持續受益下游技術升級 2020-03-02 鵬鼎控股-002938-2019 年三季報：核心優質 資產，再獲大客戶轉單 2019-11-01 鵬鼎控股-002938-2019 年中報：電子產業核 心優質資產，5G 射頻傳輸線值得期待 2019-08-14 鵬鼎控股-002938-月度數據點評： 19Q2 營收 超預期，全年成長有望提速 2019-07-09 證券分析師：歐陽仕華證券分析師：歐陽仕華 電話： 0755-8198182

3、1 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080002 證券分析師：許亮證券分析師：許亮 電話： 0755-81981025 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518120001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 鵬城硬科技，鼎力中國造鵬城硬科技，鼎力中國造 技術能力出眾與優質客戶共同成長，鑄就技術能力出眾與優質客戶共同成長，鑄就 FPC 世界龍頭世界龍頭 2017年公司超越日本等競

4、爭對手成為全球排名第一的FPC企業， 2019 年實現收入 266 億元，持續成為全球第一的 FPC 供應商。公司的技術 水平及產值規模仍在持續提升，龍頭地位穩固。同時公司擁有全球最 優質的品牌客戶，與蘋果、Google、Amazon、華為等國際領先品牌客 戶建立了深入合作，是國產科技創新的典范。 核心核心 FPC 產品仍在持續升級，產品價值空間擴大產品仍在持續升級，產品價值空間擴大 FPC 是由柔性基材制成的印制電路板，具有高密度、高可靠性、高靈 活性、輕薄短小、可焊性好、彎折性好等優點，符合電子產品的發展 方向。3C 電子設備持續朝輕薄化、小型化、行動化方向發展。FPC 朝 更小的線寬和更

5、多成熟方向發展，隨著產品持續升級，單位產品價值 在繼續擴大。公司 FPC 產品最小線寬可以做到 10 微米，SLP 產品全 球領先，miniled 背光線路板全球領先，說明公司具備全球最高水平的 制造能力，契合其與全球頂級客戶配套的能力。 預計預計 20 年年 4 季度公司將迎來增速拐點季度公司將迎來增速拐點 5G 大產業趨勢帶動 FPC 需求多點開花。 下游大客戶下半年進入 5G 手 機拉貨周期，以及 MiniLED 等終端產品對 FPC 高端需求提升，公司 2020 年進一步加大資本開始以滿足市場需求。公司在淮安、深圳、秦 皇島等三大基地投資 50 億元擴充 SLP、FPC 及配套加工等產

6、品產能。 隨著大部分產能在下半年旺季釋放，預計 20 年 Q4 將是公司 2017 年 Q4 以來業績增速大拐點，公司即將迎來新一輪的快速成長期。 風險提示風險提示 下游需求不足，行業競爭加劇。 維持維持“買入買入”評級，目標股價評級，目標股價 60-65 元元 在 5G 產業趨勢下， 大規?？焖偻ㄐ艛祿τ布筮M一步提升，產品 價值不斷提升。龍頭企業持續創新，市場份額進一步提升。公司是穩 定成長且盈利優質的資產，享估值溢價。我們預計 20-22 凈利潤 32.2/39.9/45.5 億元，當前股價對應 PE 分別為 33.4/26.9/23.6x，維持 “買入”評級。 盈利預測和財務指標盈

7、利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 25,855 26,615 28,735 34,916 37,776 (+/-%) 8.1% 2.9% 8.0% 21.5% 8.2% 凈利潤(百萬元) 2771 2925 3224 3991 4554 (+/-%) 51.7% 5.5% 10.2% 23.8% 14.1% 攤薄每股收益(元) 1.20 1.27 1.39 1.73 1.97 EBIT Margin 17.9% 17.9% 15.1% 15.4% 15.7% 凈資產收益率(ROE) 15.5% 14.7% 14.9% 16.6% 17

8、.1% 市盈率(PE) 38.8 36.8 33.4 26.9 23.6 EV/EBITDA 18.9 18.0 21.6 17.7 15.9 市凈率(PB) 6.0 5.4 5.0 4.5 4.0 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 J/19A/19O/19 D/19F/20A/20 上證指數鵬鼎控股 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 鵬鼎控股主營各類印制電路板的設計、研發、制造與銷售。按照下游應用領域 不同， PCB 產

9、品可分為通訊用板、消費電子及計算機用板以及其他用板等， 并廣泛應用于手機、網絡設備、平板電腦、可穿戴設備、筆記本電腦、服務器/ 儲存器及汽車電子等下游產品。 目前公司與蘋果公司、 OPPO、 華為、 Google、 Amazon、Microsoft、Facebook 等國際領先品牌客戶建立了深入合作，通過不 斷與全球一流客戶的合作，公司逐漸壯大并成為全球排名第一的 PCB 企業。 鵬鼎總部位于深圳，生產基地分布在深圳、秦皇島、及淮安。其中深圳兩個廠 區主要生產 FPC、HDI 和后道 SMT，淮安園區負責 FPC 和 SMT，淮安綜保區 廠主要生產 RPCB， 秦皇島園區則生產 FPC 和 S

10、LP。 隨著淮安及秦皇島項目逐 步投產，未來公司 FPC 及 SLP 產品放量可期。 公司圍繞 FPC 及 SLP 等產品主要有三大擴產項目在建，分別為： (1)、投資 30 億元在淮安園區新建 FPC 生產線年產能 133.8 萬平方米，達產后 預計實現收入 45.25 億元； (2)、投資 24 億元在秦皇島園區新建高階 HDI 印制電路板智能制造生產線年產 能 33.4 萬平方米，達產后預計實現收入 22.31 億元； (3)、投資 15.52 億元在深圳園區建設 40 組組裝線，達產后預計實現收入 25 億 元。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 FPC 彎折性好、輕薄等特點，符合電子產品

11、高密度、小型化、高可靠性的發展彎折性好、輕薄等特點，符合電子產品高密度、小型化、高可靠性的發展 方向。方向。FPC 是由柔性基材制成的印制電路板，主要由金屬導體箔、膠粘劑和絕 緣基膜三種材料組合而成，具有高密度、高可靠性、高靈活性、輕薄短小、可 焊性好、彎折性好等優點，在通信設備、計算機、消費電子、汽車電子、工控 醫療等領域均有廣泛應用，市場前景廣闊。 順應手機發展新趨勢，順應手機發展新趨勢，SLP 有望成為主流主板方案。有望成為主流主板方案。技術進步推動智能手機等 3C 電子設備持續朝輕薄化、小型化、行動化方向發展，為實現更少空間、更快 速度、更高性能的目標，其對印制電路板的“輕、薄、短、小

12、”要求不斷提高。特 別是隨著手機等智能電子終端功能的不斷增多，I/O 數也隨之越來越多，必須進 一步縮小線寬線距。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、 智能手機及可穿戴終端加速放量； 2、 5G 帶動電子終端持續升級； 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 下游需求不及預期，行業競爭加劇。 oPtQrMqNpNrQrNmRxPxOmP6MbPbRnPpPpNpPkPqQxPlOpOqM6MqRqPxNtRnOuOpNmM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 2 估值與投資建議 . 2 核

13、心假設與邏輯 . 2 股價變化的催化因素 . 2 核心假設或邏輯的主要風險 . 2 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：60-65 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：55-70 元 . 7 投資建議：合理估值 60-65 元, 給予“買入”評級 . 7 二十載深耕鑄就全球二十載深耕鑄就全球 FPC 龍頭龍頭 . 8 全球柔性電路板 FPC 龍頭 . 8 FPC 和 SLP 產能擴張，未來產品放量可期 . 10 業績穩步增長，自動化升級改善盈利能力 . 11 持續研發投入，占領行業技術制高點 . 13 5G 帶動帶動 FPC 需求多點開花需求多點開花 . 16 F

14、PC：增速最快的 PCB 細分領域 . 16 智能手機升級，帶動 FPC 量價齊升 . 17 可穿戴設備/汽車電子打開未來 FPC 成長空間 . 21 大陸廠商加速布局 FPC 新產能 . 23 SLP 成成 PCB 廠商必爭之地廠商必爭之地 . 25 順應手機發展新趨勢，SLP 有望成為主流方案 . 25 iPhone 引領主板變革，率先使用 SLP . 25 全球競爭格局全球競爭格局 . 28 日本旗勝（Nippon Mektron） . 28 迅達科技（TTM Technologies, Inc.） . 28 欣興電子 . 29 華通電腦（Compeq） . 29 AT&S . 30 盈

15、利預測盈利預測 . 32 假設前提 . 32 未來年盈利預測 . 33 風險提示風險提示 . 34 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 36 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 37 分析師承諾分析師承諾 . 37 風險提示風險提示 . 37 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 9 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖. 9 圖圖 3：臻鼎控股股權重整過程：臻鼎控股股權重整過程 . 10 圖圖 4：臻鼎控股業務結構：

16、臻鼎控股業務結構 . 10 圖圖 5：公司營業收入及增長率：公司營業收入及增長率 . 11 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增長率：公司歸母凈利潤及增長率 . 11 圖圖 7：公司季度營業收入：公司季度營業收入 . 12 圖圖 8：公司利潤率情況：公司利潤率情況 . 12 圖圖 9：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 . 12 圖圖 10：公司業務收入拆分（百萬元）：公司業務收入拆分（百萬元） . 13 圖圖 11：公司業務毛利率情況：公司業務毛利率情況 . 13 圖圖 12：公司現金流情況：公司現金流情況 . 13 圖圖 13：公司資產負債率遠低于：公司資產負債率遠低于同行同行 . 13 圖圖

17、 14：公司研發費用：公司研發費用 . 15 圖圖 15：2019 年公司研發費用領先于同行年公司研發費用領先于同行 . 15 圖圖 16：2018 年全球年全球 PCB 市場產值結構市場產值結構 . 16 圖圖 17：2018 年全球年全球 FPC 市場下游應用市場下游應用 . 16 圖圖 18：全球：全球 PCB 及及 FPC 行業市場規模行業市場規模 . 16 圖圖 19：2018 年全球前五大年全球前五大 FPC 廠商的市場份額廠商的市場份額 . 17 圖圖 20：使用：使用 OLED 屏幕的智能手機型號屏幕的智能手機型號 . 18 圖圖 21：2019 年智能手機各類顯示面板滲透率年

18、智能手機各類顯示面板滲透率 . 19 圖圖 22：硬屏：硬屏 AMOLED、柔屏、柔屏 AMOLED 出貨量預測出貨量預測 . 19 圖圖 23：全球：全球 5G 頻譜部署情況一覽頻譜部署情況一覽 . 19 圖圖 24：LCP 軟板結構軟板結構 . 20 圖圖 25：MPI 薄膜薄膜 . 20 圖圖 26：FPC 廣泛應用于可穿戴設備及廣泛應用于可穿戴設備及 AR/VR 頭顯設備頭顯設備 . 21 圖圖 27：全球可穿戴設備出貨量：全球可穿戴設備出貨量 . 21 圖圖 28：TWS 耳機出貨量預估耳機出貨量預估 . 22 圖圖 29：真無線耳機市場快速增長：真無線耳機市場快速增長 . 22 圖

19、圖 30： AirPods 2 代中使用約代中使用約 5 條條 FPC . 22 圖圖 31： Apple Watch Series 4 使用約使用約 13 條條 FPC . 22 圖圖 32：FPC 在汽車電子領域應用廣泛在汽車電子領域應用廣泛 . 23 圖圖 33：汽車電子占整車成本比重情況：汽車電子占整車成本比重情況 . 23 圖圖 34：全球汽車用：全球汽車用 FPC 市場規模預測市場規模預測 . 23 圖圖 35：堆疊：堆疊 SLP 有效利用手機內部空間有效利用手機內部空間 . 26 圖圖 36：iPhone X 主板采用主板采用 SLP 堆疊堆疊 . 26 圖圖 37：SLP 供需

20、分析供需分析 . 26 圖圖 38：全球：全球 SLP 類載板市場規模及預測類載板市場規模及預測 . 27 圖圖 39：SLP 供應鏈供應鏈 . 27 圖圖 40：日本旗勝產品多元化（：日本旗勝產品多元化（2018 年）年） . 28 圖圖 41：TTM 營業收入營業收入 . 29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 42：TTM 凈利潤凈利潤 . 29 圖圖 43：欣興電子：欣興電子 PCB 產品產品 . 29 圖圖 44：華通電腦主要產品：華通電腦主要產品 . 30 圖圖 45：AT&S 營業收入營業收入 . 30 圖圖 46：AT&S

21、 凈利潤凈利潤 . 30 圖圖 47：AT&S 主要產品主要產品 . 31 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：鵬鼎控股業務分類及產品：鵬鼎控股業務分類及產品. 8 表表 5：公司主要產品及特性：公司主要產品及特性 . 8 表表 6：公司近年擴產項目：公司近年擴產項目 . 11 表表 7：鵬鼎擁有：鵬鼎擁有 13 項國際領先的核心研發成果項國際領先的核心研發成果 . 15 表表 8：iPhone 11 Pro Max 使用使用 FPC 一覽一覽 . 17 表表 9：蘋果及其他主流品牌智能手機：蘋果及其他主流品牌智能手機 FPC 單機用量單機用量 . 18 表表 10：PI/MPI/LCP 性能成本對比性能成本對比 . 20 表表 11：iPho