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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 17 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）立足導彈動力、控制與彈藥雙領域，立足導彈動力、控制與彈藥雙領域，國內重要國內重要的的武器裝武器裝備總體供應商備總體供應商、控制與彈藥雙領域，我軍重要的武器、控制與彈藥雙領域，我軍重要的武器 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：38.58 元 公司產品涵蓋各種導彈、火箭彈固體發動機動力模塊、安全與控制模塊，多型公司產品涵蓋各種導彈、火箭彈固體發動機動力模塊、安全與控制模塊，多型主戰裝備的主用彈藥、特種彈藥及引信與智能控制產品，承擔了軍方多項重點主戰裝備的主用彈藥、特種彈藥及引信與智能控制產品，承

2、擔了軍方多項重點型號的科研生產任務和國家重點工程任務型號的科研生產任務和國家重點工程任務。公司目前建立了產品設計、制造、。公司目前建立了產品設計、制造、試驗一體化的科研生產技術能力體系，形成了科研生產速度快，效率高的技術試驗一體化的科研生產技術能力體系，形成了科研生產速度快，效率高的技術能力體系優勢，并掌握多項核心技術，首創的部分核心技術處于行業領先地位。能力體系優勢，并掌握多項核心技術，首創的部分核心技術處于行業領先地位。多產品批產推動業績持續上漲，公司營業收入與利潤穩定增加。多產品批產推動業績持續上漲，公司營業收入與利潤穩定增加。據 2024 年1 月 3 日公告，公司全資子公司宜春先鋒簽

3、訂 3.16 億元主用彈藥合同。2023年上半年公司實現 5 項型號研制項目轉批產，中標并新增型號研制項目 8 項。同時，公司營業收入從 2020 年的 5.74 億逐年增長至 2023 年的 10.40億，年復合增長率達到 21.91%。其中 2021 年、2022 年、2023 年的營業收入增長率分別為 17.08%、24.50%、24.25%。歸母凈利潤從 2020 年的0.63 億元增長至 2023 年的 1.41 億元，年復合增長率達到 30.80%。2023年，公司實現營業收入 10.40 億元，同比增長 24.25%；實現歸母凈利潤1.41 億元，同比增長 27.34%。2024

4、 年預計向關聯人銷售商品及提供勞務約 3600 萬元，23 年實際發生額為 249.62 萬元。深耕導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品深耕導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品+彈藥產品，在數個細分產彈藥產品，在數個細分產品領域形成持續性競爭優勢。品領域形成持續性競爭優勢。公司在軍工領域深耕多年，產品跟隨軍事科技發展不斷進行迭代和優化，形成了兩大產品系列自主可控的技術體系，在數個細分產品領域形成持續性競爭優勢。公司產品廣泛應用于防空反導、裝甲突擊、火力壓制、空中格斗、空面（地、艦）與艦艦攻防等作戰場景，承擔了軍方多項重點型號的科研生產任務和國家重點工程任務，是我軍重要的武器裝備供應商之一。

5、裝備建設費用逐年上漲，軍隊實戰化演訓推動彈藥需求增加。裝備建設費用逐年上漲，軍隊實戰化演訓推動彈藥需求增加。2018 年至2021 年，中國國防費用不斷保持穩定高速增長，與此同時，據 2019 年 新時代的中國國防，我國裝備費占國防預算的比重也已經從 2010 年的 33.2%增長至 2017 年的 41.1%，裝備投入復合增速達到 13.44%。伴隨著各大主力軍種密集展開實戰化訓練，對裝備特別是軍工消耗品的需求將進一步增強，裝備采購力度將進一步加大；同時，隨著現代作戰模式變革，遠程化、精確化、智能化彈藥需求將快速增長，我軍對導彈、火箭彈的需求量也將進一步擴大。IPO 募投生產建設、研發等項目

6、募投生產建設、研發等項目，不斷增強公司核心競爭力。不斷增強公司核心競爭力。公司于 2023年 6 月 21 日在上海證券交易所科創板上市，發行價格 43.67 元/股，發行數量 3667 萬股，募集資金 16.01 億元，計劃投資于公司統籌規劃建設項目、產品及技術研發投入、補充流動資金及償還項目銀行貸款。通過開展統籌規劃建設項目，將實現現有技術和產品的產業化落地，將進一步提升公司產品質量和交付能力；通過增加產品及技術研發投入，進一步提高技術研發能力和自主創新能力、提升核心技術整體水平和新產品研制能力；通過補充流動資金及償還項目銀行貸款為公司業務發展提供資金支持。8 月 21日，公司發布公告，擬

7、投資 8.10 億元用于動力模塊能力建設項目，提升發 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）176 已上市流通股（百萬股）82 總市值（十億元）6.8 流通市值（十億元）3.2 每股凈資產（MRQ）12.7 ROE（TTM）7.4 資產負債率 24.6%主要股東 江西省軍工控股集團有限公司(SS)主要股東持股比例 33.75%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-1 21-9 相對表現 3 21 3 資料來源：同花順、招商證券 相關相關報告報告 、王超王超 S1090514080007 廖世剛廖世剛 研究助理 Aug/23Dec/23Apr/24Jul/24國科軍工國科軍工（688543

8、.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 動機動力模塊科研生產能力。大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力。為進一步健全公司長效激勵機制，吸引和保留優秀人才，公司上市后進行了新一輪股權激勵，本次激勵計劃涉及的激勵對象共計 200 人，占公司 2023 年末全部在職員工人數的 23.26%。本激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 360.00 萬股，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額 17,570.16 萬股的 2.05%。本激勵計劃授予限制性股票的授予價格為 21.13 元/股。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024/2025/2026 年

9、收入分別為 12.89、16.21、20.27億元，對應的歸母凈利潤 1.78、2.35、2.86 億元，對應估值 38/29/24 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：新產品研發風險、軍品訂單下降風險、軍品定價模式風險、股東或將減持影響股價。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)837 1040 1289 1621 2027 同比增長 24%24%24%26%25%營業利潤(百萬元)130 167 212 279 339 同比增長 39%29%27%32%22%歸母凈利潤(百萬元)111

10、 141 178 235 286 同比增長 47%27%27%32%22%每股收益(元)0.63 0.80 1.02 1.34 1.63 PE 61.3 48.2 38.0 28.8 23.7 PB 10.0 3.0 2.9 2.7 2.5 資料來源：同花順、招商證券 eZ9WcWbZbUaVbZfV7NbPbRtRoOpNrNlOoOzRjMrQvMbRrRzQxNmPoNMYmOvM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、我軍重要的武器裝備供應商，業務涵蓋導彈（火箭彈）固體發動機及彈藥裝備7 1、公司發展歷程.7 2、主營業務為固體火箭發動機和彈藥，分布在五個子公

11、司.8 3、經營業績表現亮眼，持續增長未來可期.10 二、導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品：廣泛應用于多款現役型號，動力+控制產品雙向驅動11 1、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊.13 1）固體發動機：導彈、火箭彈核心動力系統.13 2）政策與需求驅動導彈領域快速發展，實戰化訓練與裝備更新換代或帶來訂單增量15 3）固體發動機多款產品中標列裝，核心技術凸顯雄厚競爭力.16 2、導彈安全與控制模塊.18 1）兩大核心系統：點火控制系統與戰斗部安保機構.18 2）受益大量產品交付與科研攻關，營業收入與毛利率穩定上升.19 三、彈藥裝備：堅持“軍用為主，輔以民品”發展戰略，加大研發投入形成核

12、心競爭力20 1、彈藥：武器系統的核心部分.20 2、軍品領域：公司深耕彈藥裝備領域，多年技術優勢助推主用+特種+引信產品齊發力21 1）公司軍品彈藥裝備產品.21 2）彈藥應用場景廣闊，市場需求旺盛，發展前景向好.23 3）彈藥總體單位處于價值鏈高端，營業收入穩中有進.25 4）核心技術圍繞“三提升一控制”開展，優勢明顯.26 3、民品領域：采取經銷模式，積極拓展民品業務.28 1）增雨防雹彈簡介.28 2）回款良好，與經銷商建立穩定合作關系.28 3）政策助力人工影響天氣行業發展，市場需求增加.29 4）提升研發能力，不斷推進產品迭代升級.32 四、國防預算保持穩定增長，軍工行業迎來發展機

13、遇.33 1、百年變局下軍工行業迎來歷史性發展機遇.33 2、國防預算高速增長、軍工行業發展空間廣闊.34 3、裝備建設費用投入穩步提升.35 五、客戶供應關系穩定，投資實現技術產業化落地.36 1、下游客戶主要為各大軍工集團，供應關系較為穩定.36 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 2、募投統籌規劃建設及研發等項目，增強公司競爭能力.38 3、投資“動力模塊能力建設項目”與“航天動力建設項目”，實現擴能增效目標38 4、大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力.39 六、投資建議.40 七、盈利預測.41 八、風險提示.42 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展沿革.7 圖 2：公司截

14、至 2024 年一季度股權結構.8 圖 3：公司主營產品.9 圖 4：公司各業務板塊布局情況.9 圖 5：2023 年公司主營業務占比.10 圖 6：2023 年公司毛利占比.10 圖 7：公司歷年營業收入.10 圖 8：公司歷年歸母凈利潤.10 圖 9：公司歷年研發投入.11 圖 10：公司歷年費用率.11 圖 11：公司主營業務占比.11 圖 12：公司主營業務毛利率.11 圖 13：導彈基本組成.12 圖 14：公司產品在導彈武器系統中的作用示意.13 圖 15：SRAM 固體火箭發動機結構.14 圖 16：導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊生產工藝流程.14 圖 17：軍用小型固體火箭產

15、業鏈.15 圖 18：2022-2027 年全球導彈市場產值預測（十億美元）.16 圖 19：2022-2027 年全球導彈市場產量預測（枚）.16 圖 20：導彈安全點火控制裝置原理.18 圖 21：2019-2022 年導彈安全與控制模塊產品營業收入.19 圖 22：2019-2022 年導彈安全與控制模塊產品毛利率.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 23：Nammo 公司 155mm 系列彈藥.20 圖 24：尾翼穩定脫殼穿甲彈.20 圖 25：旋轉穩定榴彈的基本構成.21 圖 26:典型結構的尾翼穩定脫殼穿甲彈彈丸.21 圖 27：2021-2025 年中國導彈及彈藥

16、市場規模預測（億元）.24 圖 28：公司在產業鏈所處領域.25 圖 29：公司彈藥裝備收入及占比情況.26 圖 30：公司彈藥裝備毛利率情況.26 圖 31：彈藥裝備生產工藝流程.27 圖 32：增雨防雹火箭作業示意圖.28 圖 33：WR-98 增雨防雹火箭彈.28 圖 34：人工增雨（雪）作業現場.30 圖 35：增雨防雹火箭工藝流程圖.32 圖 36：中國軍費開支及增速.34 圖 37：2021 年國防開支預算（億美元）.35 圖 38：2021 年國防開支占 GDP 比重.35 圖 39：2010-2017 年中國國防裝備費用開支（億元）.35 圖 40：2021 年國防開支各費用占

17、比情況.35 圖 41：國科軍工歷史 PE Band.43 圖 42：國科軍工歷史 PB Band.43 表 1：控股子公司財務情況.8 表 2：導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品功能及原理.12 表 3：固體發動機領域公司部分競爭對手.13 表 4：不同導彈發動機的優缺點.13 表 5:公司固體發動機動力模塊產品.16 表 6：公司導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品核心技術.18 表 7:導彈（火箭彈）安全控制模塊產品.19 表 8：公司導彈安全與控制模塊核心技術.20 表 9：彈藥分類.21 表 10：公司彈藥裝備產品情況.22 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表 11：公

18、司彈藥裝備產品.24 表 12：公司彈藥軍品領域部分競爭對手.26 表 13：公司彈藥裝備核心技術.27 表 14：公司彈藥民用產品.29 表 15：行業主要政策.30 表 16：公司民品領域部分競爭對手.33 表 17：2021 年以來中央出臺的軍工相關政策.33 表 18：公司前五大客戶.36 表 19：公司前五大供應商.37 表 20：公司 IPO 募投項目.38 表 21：公司投資“動力模塊能力建設項目”.38 表 22：公司投資“航天動力建設項目”.39 表 23：股權激勵對象名單及擬授出權益分配情況.39 表 24：業績考核要求.40 表 25：銷售收入結構預測.42 附：財務預測

19、表.44 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 一、一、我軍重要的武器裝備供應商，業務涵蓋導彈（火我軍重要的武器裝備供應商，業務涵蓋導彈（火箭彈）固體發動機及彈藥裝備箭彈）固體發動機及彈藥裝備 1、公司發展歷程公司發展歷程 公司公司為為國內國內重要的武器供應商之一。重要的武器供應商之一。國科軍工隸屬于江西省軍工控股集團有限公司，前身為江西國科軍工集團有限公司。自成立以來，公司一直深耕于國防科技工業領域，專注于導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品及彈藥裝備的研發、生產與銷售，以軍用產品為主，輔以少量民用產品業務。公司產品涵蓋各種導彈、火箭彈固體發動機動力模塊、安全與控制模塊，多型主戰裝備的

20、主用彈藥、特種彈藥及其引信與智能控制產品，承擔了軍方多項重點型號的科研生產任務和國家重點工程任務，是我軍重要的武器裝備供應商之一。圖圖 1：公司發展沿革：公司發展沿革 資料來源：公司招股書、招商證券 公司前三大股東為江西軍工控股、南昌嘉暉、泰豪科技。公司前三大股東為江西軍工控股、南昌嘉暉、泰豪科技。據公司 2024 年 Q1 報告，截至 2024 年 4 月 29 日，江西軍工控股持有公司 33.75%的股權，為公司控股股東，南昌嘉暉持有公司 10.23%的股權，是公司的第二大股東，泰豪科技持有公司 8.86%的股權，是公司的第三大股東。2024 年 2 月，公司為持續落實“提質增效重回報”行

21、動方案的具體措施，回饋投資者的信任，維護公司市場形象，共同促進科創板市場平穩運行，擬以集中競價交易方式回購公司股份，首次回購公司股份86,500股，截止2024年7月31日，公司累積回購公司股份份1,562,212股，占公司總股本比例為 0.8891%。目前公司共有目前公司共有 5 家子公司，其中家子公司，其中 4 家全資子公司家全資子公司，分別為宜春先鋒，主營業務為研制生產銷售主用彈藥、特種彈藥、炮射防雹增雨彈產品；九江國科，主營業務為研制生產銷售主用彈藥、特種彈藥產品；星火軍工，主營業務為研制生產銷售特種彈藥、引信及智能控制產品；航天經緯，主營業務為研制生產銷售導彈（火箭彈）固體發動機動力

22、模塊產品。一家控股子公司新明機械，主營業務為研制生產銷售特種彈藥、引信及智能控制、導彈安全與控制模塊產品。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 2：公司截至：公司截至 2024 年年一季度一季度股權結構股權結構 資料來源：同花順、招商證券 表表 1：控股子公司財務情況：控股子公司財務情況 產品名產品名稱稱 主營業務及產品主營業務及產品 2022023 3 年營業收入（億元）年營業收入（億元）2022023 3 年利潤年利潤總額總額（億元）（億元）宜春先鋒 研制生產銷售主用彈藥、特種彈藥、炮射防雹增雨彈產品 3.60 0.71 九江國科 研制生產銷售主用彈藥、特種彈藥產品 2.06 0

23、.19 星火軍工 研制生產銷售特種彈藥、引信及智能控制產品 0.79 0.01 新明機械 研制生產銷售特種彈藥、引信及智能控制、導彈安全與控制模塊產品 2.15 0.48 航天經緯 研制生產銷售導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品 2.19 0.59 資料來源：公司公告、招商證券 2、主營業務為固體火箭發動機和彈藥，分布在五個子公司主營業務為固體火箭發動機和彈藥，分布在五個子公司 公司產品主要分為兩大類：一是導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品，二公司產品主要分為兩大類：一是導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品，二是彈藥裝備產是彈藥裝備產品。品。在導彈（火箭彈）固體發動機動力領域：公司是國

24、內少數從事導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品科研生產的企業之一，動力模塊產品廣泛應用于各類導彈、火箭彈系統動力。在彈藥裝備領域：公司是國內重要的彈藥裝備研制生產企業之一，主要產品包括主用彈藥、特種彈藥和引信及智能控制產品，廣泛應用于防空反導、裝甲突擊、反恐處突、海洋調查等多個領域。同時，公司應用成熟軍品技術投入民用領域，生產的炮射防雹增雨彈系行業首型 B 級彈（高炮形式作業），具備消雹效果好、性價比高、安全可靠性高等優良特性，產品已應用于云南、貴州、四川等多個省份。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：公司主營產品：公司主營產品 資料來源：公司招股書、招商證券 公司為控股型公司

25、，由母公司負責公司整體發展規劃的制定，統一規范內部運營體系，籌集資源支持各子公司、業務板塊的發展，統籌推進市場、研發與科研生產能力建設，具體科研生產主要通過下屬五家軍品子公司宜春先鋒、九江國科、星火軍工、新明機械、航天經緯開展實施。圖圖 4：公司各業務板塊布局情況：公司各業務板塊布局情況 資料來源：公司招股書、招商證券 彈藥裝備在目前公司的主營業務中占據重要地位。彈藥裝備在目前公司的主營業務中占據重要地位。從業務構成來看，2023 年公司軍品營業收入占比 95.61%，毛利占比 95.37%；民品營業收入占比 3.49%，毛利占比 2.98%；受托研制業務占比 0.51%，毛利占比 0.45%

26、。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 5：2023 年公司主營業務占比年公司主營業務占比 圖圖 6：2023 年公司毛利占比年公司毛利占比 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 3、經營業績表現亮眼，持續增長未來可期經營業績表現亮眼，持續增長未來可期 公司營業收入與歸母凈利潤持續增加，公司營業收入與歸母凈利潤持續增加，經營業績經營業績良好。良好。公司營業收入從 2020 年的5.74億逐年增長至2023年的10.40億，年復合增長率達到21.91%。其中2021年、2022 年、2023 年的營業收入增長率分別為 17.08%、24.50%、24.25%。歸母凈

27、利潤從 2020 年的 0.63 億元增長至 2023 年的 1.41 億元，年復合增長率達到 30.80%。2023 年，公司實現營業收入 10.40 億元，同比增長 24.25%；實現歸母凈利潤 1.41 億元，同比增長 27.34%。實現歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤 1.39 億元，同比增長 37.42%。據 2024 年第一季度報告顯示，公司 2024 年第一季度實現營業收入 1.83 億元，同比增長 25.97%；實現歸母凈利潤 3,296 萬元，同比增長 248.98%。5 月 31 日，公司發布 2023 年年度權益分派實施公告，宣告向全體股東按每股派發現金股利

28、0.8 元（含稅），同時進行資本公積轉增股本，向全體股東每股轉增 0.2 股，本次實際參與分配的股本數為 145,157,788 股，合計派發現金股利 116,126,230.4 元（含稅），轉增股本29,031,557 股。圖圖 7：公司歷年營業收入：公司歷年營業收入 圖圖 8：公司歷年歸母凈利潤公司歷年歸母凈利潤 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 研發投入穩定增加，期間費用控制良好。研發投入穩定增加，期間費用控制良好。截至 2023 年 12 月末，公司主要在研項目合計 83 項，其中工程研制項目 47 項，關鍵技術研究 36 項。公司在研項目預計總投資規模 37,0

29、22.26 萬元,累計投入 24,820.24 萬元。研發投入上，公司的軍品民品受托研制其他業務軍品民品受托研制其他業務86.53%17.08%24.50%24.25%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800001000001200002019年2020年2021年2022年2023年營業收入（萬元）同比增長381.28%19.02%46.55%27.34%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02000400060008000100001200014000160002019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利

30、潤（萬元）同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 投入持續穩定增加，2023 年，公司研發費用 7238 萬元，研發費用率 6.96%。期間費用上，2023 年，公司期間三項費用率為 9.06%，同比下降 3.33pct。其中，銷售費用率 1.62%，同比下降 0.20%；管理費用率 7.48%，同比下降 1.48pct；財務費用率-0.04%，同比下降 1.65pct，表現出良好的期間費用控制水平。圖圖 9：公司歷年研發投入公司歷年研發投入 圖圖 10：公司歷年費用率公司歷年費用率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 導彈（火箭彈）固體發動機與控制產品毛利率

31、較高，占比逐年逐漸增加。導彈（火箭彈）固體發動機與控制產品毛利率較高，占比逐年逐漸增加。目前，彈藥裝備產品與導彈（火箭彈）固體發動機與控制產品是公司的前兩大業務，從2019 年共占據 85.56%到 2023 年占據總營收的 95.61%，二者比例不斷增加。2019 年以來，導彈（火箭彈）固體發動機與控制產品占比逐漸增加，2022 年，該部分占總營收的比例達 36.51%。從毛利率方面來看，在公司的前兩大主營業務中，彈藥裝備產品毛利率較高，2022 年達 56.76%。導彈（火箭彈）固體發動機與控制產品毛利率為 40.18%。2023 年軍品業務營業收入占比高達 95.61%，毛利率為 32.

32、27%；民品業務收入占比 3.49%，毛利率為 27.66%；受托研制業務收入占比 0.51%，毛利率為 28.85%；其他業務收入占比 0.40%，毛利率為97.36%。圖圖 11：公司主營業務占比：公司主營業務占比 圖圖 12：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 二、二、導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品：廣導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品：廣泛應用于多款現役型號，動力泛應用于多款現役型號，動力+控制產品雙向驅動控制產品雙向驅動 導彈（火箭彈）以其遠距離、精確制導的打擊能力，契合遠程精確打擊的作戰樣式變化需求，已成為現代

33、及未來戰爭爭奪制海權、制空權和對地攻擊的核心裝備。15.59%7.93%9.06%7.72%6.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100020003000400050006000700080002019年 2020年 2021年 2022年 2023年研發費用（萬元）研發費用率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019年2020年2021年2022年2023年銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 導彈主要由導航部、戰斗部、發動機及控制艙等構成。發動機是導彈的推進系統，為導彈系統

34、提供飛行動力。發動機是導彈的推進系統，為導彈系統提供飛行動力。目前主流的導彈發動機根據其推進方式主要分為固體發動機、液體發動機、渦輪發動機及沖壓發動機等。固體發動機以其儲存運輸方便、可靠性高、反應速度快及初始推力大的特點成為導彈、火箭彈最廣泛應用的核心動力系統。導彈（火箭彈）固體發動機安全與控制產品，作為實現戰斗功能的重要模塊，滿足現代戰爭條件下強電磁干擾、快速變化的極端環境溫度、大過載等惡劣環境下，保證導彈（火箭彈）儲存、運輸、發射等過程中的安全性及規定時點穩定、可靠作用。圖圖 13：導彈基本組成：導彈基本組成 資料來源：人民網、招商證券 公司導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品主要包括固

35、體發動機動力模塊及導彈安全、控制模塊，其具體功能介紹如下：表表 2：導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品功能及原理：導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品功能及原理 產品名稱產品名稱 功能及原理功能及原理 固體發動機動力模塊 產品介紹：產品介紹：指按導彈（火箭彈）戰術指標要求，研制的不同成份的推進劑材料，按照特定的工藝經過物理與化學反應后澆注成特定形狀并經固化，并與隔熱結構、襯層結構等結合構成置于發動機殼體內的部件。主要功能：主要功能：為導彈（火箭彈）提供飛行的動力，決定了導彈的速度與最大射程。導彈安全與控制模塊 點火控制系統：點火控制系統：為固體發動機在發射前（包括儲存、運輸過程）提供安全

36、保險功能；在發射狀態下可靠點燃固體發動機。戰斗部安保機構：戰斗部安保機構：為導彈戰斗部爆炸前（包括儲存、運輸、飛行過程中等）的提供安全保險功能，以及戰斗部到達目標時按預定的時間或程序可靠引爆功能。資料來源：公司招股書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 14：公司產品在導彈武器系統中的作用示意：公司產品在導彈武器系統中的作用示意 資料來源：公司招股書、招商證券 從競爭格局來看從競爭格局來看，導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品領域主要國內同行業企業為中國航天科工集團有限公司下屬企業、中國航天科技集團有限公司下屬企業及中國航空工業集團有限公司下屬企業，國內無同行業可比上

37、市公司；國外同行業公司主要為美國阿連特技術系統公司、美國洛克達因航太公司等。表表 3：固體發動機領域公司部分競爭對手：固體發動機領域公司部分競爭對手 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 Alliant Techsystems Inc 阿連特技術系統公司是一家美國兵器工業中重要的軍品公司，主要研制與生產裝甲車輛、火炮、常規彈藥與軍械、軍用電子設備及系統、導彈、航空航天設備等產品。該公司在軍品領域深耕多年，具有較強的技術積累，是美國固體火箭發動機領域的重要企業。Aerojet Rocketdyne Holdings Inc 洛克達因航太公司為紐約證券交易所上市公司（NYSE：AJRD），是世界一流

38、的火箭和導彈推進開發商和制造商，其業務主要包括為運載火箭、衛星和其他太空飛行器提供全方位的推進和動力系統，以及戰略導彈、導彈防御、戰術系統和武器的研發、生產和銷售 資料來源：公司招股書、招商證券 1、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 1）固體發動機：導彈、火箭彈核心動力系統）固體發動機：導彈、火箭彈核心動力系統 固體發動機是導彈、火箭彈應用最廣泛的核心動力系統。固體發動機是導彈、火箭彈應用最廣泛的核心動力系統。發動機是導彈的推進系統，為導彈系統提供飛行動力。目前主流的導彈發動機根據其推進方式主要分為固體發動機、液體發動機、渦輪發動機及沖壓發動機等。固體發動機以其

39、儲存運輸方便、可靠性高、反應速度快及初始推力大的特點成為導彈、火箭彈最廣泛應用的核心動力系統。表表 4：不同導彈發動機的優缺點：不同導彈發動機的優缺點 種類種類 優點優點 缺點缺點 固體火箭發動機 固體火箭發動機的推進劑密度大，結構簡單緊湊，使用方便，發射準備時間短，可靠性較高。比推力較低，結構重量較大,推力終止精度低,重復啟動困難，在運輸、貯存中對環境條件要求較嚴格 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 液體火箭發動機 液體火箭發動機比推力較高，工作時間長，調節推力、關機和再次啟動較容易，并易于實現多發動機并聯使用。結構復雜,發射準備時間長,操作使用不便 渦輪發動機 成本低、尺寸小、轉

40、速高、容積熱強度大、起動和點火方式多樣 壽命短，增壓比低 沖壓發動機 結構簡單，重量輕，推重比大，成本低 不能單獨靜止使用，要跟其他發動機組合，以達到啟動速度 資料來源：小型彈用渦輪發動機發展綜述、百度百科、招商證券 固體火箭發動機由藥柱、燃燒室、噴管組件和點火裝置等組成。固體火箭發動機由藥柱、燃燒室、噴管組件和點火裝置等組成。藥柱是由推進劑與少量添加劑制成的中空圓柱體（中空部分為燃燒面，其橫截面形狀有圓形、星形等）。藥柱置于燃燒室（一般即為發動機殼體）中。在推進劑燃燒時，燃燒室須承受 25003500 度的高溫，所以須用高強度合金鋼、鈦合金或復合材料制造，并在藥柱與燃燒內壁間裝備隔熱襯。點火

41、裝置用于點燃藥柱，通常由電發火管和火藥盒（裝黑火藥或煙火劑）組成。通電后由電熱絲點燃黑火藥，再由黑火藥點火燃藥柱。噴管除使燃氣膨脹加速產生推力外，為了控制推力方向，常與推力向量控制系統組成噴管組件。該系統能改變燃氣噴射角度，從而實現推力方向的改變。藥柱燃燒完畢，發動機便停止工作。圖圖 15：SRAM 固體火箭發動機結構固體火箭發動機結構 圖圖 16：導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊生產工藝流程：導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊生產工藝流程 資料來源：固體火箭發動機技術發展綜述、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 固體火箭產業鏈可以分為上游基礎材料和元器件、中游火箭總體設計、分系統研固體火

42、箭產業鏈可以分為上游基礎材料和元器件、中游火箭總體設計、分系統研制和總裝集成以及下游軍方和軍貿客戶。制和總裝集成以及下游軍方和軍貿客戶。上游基礎材料和元器件企業負責提供小型固體火箭箭體結構、發動機等核心部件所需要的金屬材料、復合材料，以及小型固體火箭中電子設備所需要的電子元器件等配套產品。中游包括總體設計、分系統研制和總裝集成。分系統研制部分常常由總體單位自行研制配套分系統，部分由專業的第三方分系統研制單位提供，包括火箭結構系統、動力系統（如發動機)、控制系統等各分系統的研制工作。軍用小型固體火箭的總體設計單位和總裝集成單位往往為同一家企業,負責火箭的總體設計和總裝集成與測試工作，整箭是中游企

43、業交付給下游客戶的最終產品。由于該產業鏈中游環節需要大量的資金投入和長時間的技術沉淀，形成較高的進入壁壘，產業集中度較高。下游主要是指軍貿公司、國內軍方用戶以及國內科研院所。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 17：軍用小型固體火箭產業鏈：軍用小型固體火箭產業鏈 資料來源：普華有策、招商證券 2）政策與需求驅動導彈領域快速發展，實戰化訓練與裝備更新換代或政策與需求驅動導彈領域快速發展，實戰化訓練與裝備更新換代或帶來訂單增量帶來訂單增量 公司導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品均為導彈、火箭彈中的核心功能公司導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品均為導彈、火箭彈中的核心功能模塊，

44、對應國防科技工業中的航空工業和航天工業下屬的導彈領域。模塊，對應國防科技工業中的航空工業和航天工業下屬的導彈領域。固體發動機動力模塊及點火控制裝置作為導彈、火箭彈的核心部件，可廣泛應用于導彈、火箭彈、探空火箭以及商業航天運載火箭的動力。公司產品已大量應用于新一代空空導彈、空對地、空對艦、艦對艦（亞、超音速）導彈以及遠程火箭彈等。導彈以其遠距離、精確打擊的優勢貼合現代遠程打擊的作戰要求，而成為國家重點發展的高新技術裝備。導彈領域受到國家相關政策的高度重視和支持導彈領域受到國家相關政策的高度重視和支持。根據 新時代的中國國防：“（二）加大武器裝備建設投入研發采購航空母艦、作戰飛機、導彈、主戰坦克等

45、新式武器裝備，穩步提高武器裝備現代化水平”；根據國家產業結構調整指導目錄（2019 年本），公司導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品所處行業屬于“鼓勵類”行業中的“十八、航空航天”；根據國防科技工業強基工程基礎研究與前沿技術項目指南（2018 年），公司該領域業務符合其“主題一：智能探測識別與自主控制技術”中的重點任務“4、運載火箭飛行自適應控制技術”;根據相關資料，“打造重點領域專業化平臺：導彈（火箭）固體發動機等關鍵分系統智能制造能力和自動化集成裝配能力”、“提升新型高能高感火工裝藥能力”。實戰化訓練常態化或使導彈消耗量顯著提升，帶來訂單增量。實戰化訓練常態化或使導彈消耗量顯著提升，帶來訂

46、單增量?！笆奈濉币巹澝鞔_指出，我國將全力爭取在 2027 年實現建軍百年的宏偉目標。為實現這一目標，我國裝備采購費用在軍費中的占比將從現有的 40%提升至 50%。因此，預計 2023年至 2027 年將是裝備建設與大換裝進程的加速階段，軍工裝備行業將迎來一個迅猛發展的時期。導彈與彈藥作為一次性耗材，具有鮮明的“消費”特性。在實戰化訓練中，這些消耗品的使用量將顯著增長；同時，在積極備戰的過程中，戰略消耗品的儲備需求也將大幅提升?？梢灶A見，在“十四五”期間，我軍對導彈固體發動機的需求，特別是作為中遠程導彈核心動力的部分，將呈現出大幅增長的態勢；而新型彈藥的需求也將愈發旺盛，呈現出強勁的發展勢頭

47、。導彈、火箭彈固體發動機市場規模將持續增加。導彈、火箭彈固體發動機市場規模將持續增加。導彈（火箭彈）以其遠距離、精確制導的打擊能力，已成為現代及未來戰爭爭奪制海權、制空權和對地攻擊的核心裝備。隨著現代作戰模式變革，遠程化、精確化、智能化彈藥需求將快速增長，敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 我軍對導彈、火箭彈的需求量將進一步擴大，2018 World Missile Briefing中對導彈（包括制導武器）的預測，2021-2027 年全球導彈產量預計共計可達到 24.92 萬枚，產值可達到 1042 億美元以上。圖圖 18：2022-2027 年全球導彈市場產值預測（十億美元）年全球

48、導彈市場產值預測（十億美元）圖圖 19：2022-2027 年全球導彈市場產量預測（枚）年全球導彈市場產量預測（枚）資料來源：2018 World Missile Briefing、招商證券 資料來源：2018 World Missile Briefing、招商證券 3）固體發動機多款產品中標列裝，核心技術凸顯雄厚競爭力固體發動機多款產品中標列裝，核心技術凸顯雄厚競爭力 公司是國內少數從事導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品的科研生產企業之公司是國內少數從事導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品的科研生產企業之一一。公司產品應用于我軍現役多型號導彈、火箭彈，承擔了 Yx 系列、Px 系列等多項國

49、家重要列裝導彈和軍貿 C 系列導彈、WS 系列火箭彈多項固體發動機裝藥的研制批產任務，與我軍主要導彈、火箭彈研制生產領域軍工集團 B 下屬單位 B1、B2，軍工集團 C 下屬單位 C6，軍工集團 G 下屬單位 G1 形成長期合作關系，是軍工集團 F 下屬單位 F1 的戰略合作伙伴。截至截至 2023 年年 12 月底，公司導彈（火箭）固體發動機動力月底，公司導彈（火箭）固體發動機動力模塊產品主要包括模塊產品主要包括軍方軍方定型定型列裝批產產品列裝批產產品 22 型，型號研制項目型，型號研制項目 21 項。項。動力模塊上，公司產品系統集成了高性能助劑、復合推進劑、新型隔熱復合材料、新型包覆材料等

50、高性能材料技術，融合了高性能復合推進劑制備參數智能模型與控制、中小口徑發動機動力模塊高效制造、絕熱層高質量高效制造等安全高效制造技術，形成了公司高性能動力模塊材料配方、安全高效智能制備工藝技術體系，部分技術為國內、國際領先水平，公司多型高性能固體發動機動力模塊中標并列裝于我軍多款最新型導彈、火箭彈產品。表表 5:公司固體發動機動力模塊產品公司固體發動機動力模塊產品 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品特性產品特性 產品主要技術產品主要技術 終端應用終端應用 應用場景應用場景 ZB026/JW-固體發動機動力模塊 1、大幅降低產品體積及重量；2、大幅提高總裝產品機動性和突防能力；3、低溫、高

51、頻震動環境下能量保持率高，工作可靠。1、新型隔熱復合材料技術；2、高性能復合推進劑技術；3、高性能復合推進劑制備參數智能模型與控制技術；4、中小口徑發動機動力模塊高效制造技術；5、新型包該產品應用于我軍新一代導彈，配用于我軍新一代殲擊機，總體作戰性能達到國際先進水平。020004000600080001000012000140001600018000200002022E2023E2024E2025E2026E2027E空空導彈空面導彈面空導彈反坦克導彈反艦導彈面面導彈5.555.7765.875.855.912.872.742.582.542.362.381.081.11.050.690.71

52、0.742.632.572.792.772.742.781.591.451.421.411.121.181.671.21.381.361.341.340246810121416182022E2023E2024E2025E2026E2027E面空導彈空空導彈空面導彈反坦克導彈反艦導彈面面導彈 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 覆套材料、成型與可修復技術 ZT025/JW-固體發動機動力模塊 1、實現燃速精確控制、具備超遠距離續航能力；2、動力模塊能量高，使導彈具有高突防速度；3、環境適應性強，可承受極低工作環境溫度。1、高性能復合推進劑技術；2、高性能復合推進劑制備參數智能模型與控制技

53、術；3、絕熱層高質量高效制造技術。該產品應用于我軍重點型號導彈，配用于空、海平臺遠程打擊大型水面艦艇的重點裝備之一。ZT005/JW-發動機動力模塊 1、燃燒快、推力大、可短時達到數倍音速；2、環境適應性強，可承受極低工作環境溫度。1、高性能復合推進劑技術；2、高性能復合推進劑制備參數智能模型與控制技術；3、絕熱層高質量高效制造技術。該產品應用于我軍某新型導彈，是空中平臺打擊高價值電子裝備的重點裝備之一。遠程火箭彈-發動機動力模塊 1、燃速精確控制；2、推力大、裝填密度大。1、高性能動力模塊助劑技術；2、絕熱層高質量高效制造技術。該型火箭彈為我國外貿用高精度制導遠程火箭炮武器系統，射程較大。資

54、料來源：公司招股書、招商證券 產品核心技術自主可控，細分領域競爭優勢明顯。產品核心技術自主可控，細分領域競爭優勢明顯。在導彈（火箭彈）固體發動機動力領域，公司的核心技術主要體現在如下三個方面：（1）高燃速推進劑配方方面：公司獨有的高性能復合推進劑配方技術和高性能復合推進劑制備參數智能模型與控制技術可實現對推進劑燃速進行精準控制，產品燃速變動小，產品質量一致性好，燃速波動公差相較行業同類產品小，且該技術極大解決了批產階段所需的安全高效瓶頸；該綜合技術處于國內領先水平。（2）新型隔熱材料技術方面，公司首創的新型隔熱復合材料技術，可實現對固體發動機的能量進行有效管理和利用，解決了行業難題。相較行業同

55、類產品，可以大幅減少隔熱系統重量和占用體積，大幅提升終端產品的比沖和射程，該技術處于國際領先水平。（3）安全高效制備技術方面：公司首創的絕熱層高質量高效制造技術，制造效率大幅提升至 10 倍以上，且產品質量水平高；開發的動力模塊高效制造技術，可實現數十發中小口徑產品同時生產，大幅提升規?；a效率，處于國內領先水平。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 6：公司導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品核心技術：公司導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品核心技術 技術類別技術類別 核心技術名稱核心技術名稱 對應產品對應產品 技術先進程度技術先進程度 技術所處階段技術所處階段 高性能材料技術

56、 高性能動力模塊助劑技術 低燃速高能量動力模塊 國內先進 批量生產 高性能復合推進劑 高性能動力模塊 國內先進 批量生產 新型隔熱復合材料技術 多 XX、多 XX 組合動力模塊 國際領先 批量生產 安全高效制備技術 高性能復合推進劑制備參數智能模型與控制技術 高性能動力模塊 國內領先 批量生產 新型包覆套材料、成型與可修復技術 包覆藥柱類動力模塊 國內領先 批量生產 中小口徑發動機動力模塊高效制造技術 中小口徑發動機動力模塊 國內領先 批量生產 絕熱層高質量高效制造技術 帶絕熱層的動力模塊 國內領先 批量生產 資料來源：公司招股書、招商證券 2、導彈安全與控制模塊導彈安全與控制模塊 1）兩大核

57、心系統：兩大核心系統：點火控制系統與戰斗部安保機構點火控制系統與戰斗部安保機構 兩大兩大公司導彈安全與控制模塊產品由兩大核心系統構成：點火控制系統與戰斗部公司導彈安全與控制模塊產品由兩大核心系統構成：點火控制系統與戰斗部安保機構安保機構，其中點火控制系統為固體發動機在發射前（包括儲存、運輸過程）提供安全保險功能并在發射狀態下可靠點燃固體發動機；戰斗部安保機構為導彈戰斗部爆炸前（包括儲存、運輸、飛行過程中等）的提供安全保險功能，以及戰斗部到達目標時按預定的時間或程序可靠引爆功能。圖圖 20：導彈安全點火控制裝置原理：導彈安全點火控制裝置原理 資料來源：國家知識產權局、招商證券 公司依托技術儲備及

58、火工產品研制經驗，開始研發擴充導彈（火箭彈）固體發動機控制模塊業務，研發的新型固體發動機點火控制裝置 YD039/XM、YD040/XM 及導彈安全保險裝置 YZ050/XM 應用于某新型空空導彈及某型戰術導彈。導彈（火箭彈）安全控制模塊產品主要包括軍方定型列裝批產產品 3 型，型號研制產品 4 型。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 7:導彈（火箭彈）安全控制模塊產品導彈（火箭彈）安全控制模塊產品 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品特性產品特性 產品主要技術產品主要技術 終端應用終端應用 應用場景應用場景 YD040/XM-點火控制系統 1、復雜姿態、極端環境下的穩定發射

59、點火，安全性高；2、抗干擾能力強。1、直列式抗干擾高壓起爆技術；2、全電子安全保險技術；3、并行冗余起爆技術。4、高壓起爆之電壓精準控制技術。該產品應用于我 軍新一代導彈，配用于我軍新一 代殲擊機，總體 作戰性能達到國 際先進水平。YA033/XM 戰斗部安保機構 1、實現全彈道安全；2、保險機構適應超高音速環境；3、發火機構冗余設計，作用可靠性高。1、全彈道安全閉鎖技術；2、高過載結構設計及材料技術；3、抗超高（沖擊）過載緩沖技術。該型導彈我軍重要某型戰術導彈。資料來源：公司招股書、招商證券 2）受益大量產品交付與科研攻關，營業收入與毛利率穩定上升）受益大量產品交付與科研攻關，營業收入與毛利

60、率穩定上升 公司導彈安全與控制模塊產品主要為適配于某最新型導彈的 YD040/XM 產品，該產品單價較高，銷售數量較少，2020 年尚處型號研制階段，收入金額較少，僅為少量試驗產品，毛利率小幅波動。2021 年、2022 年進入大批量訂貨，收入金額分別為 3,361.00 萬元、10,912.00 萬元，為導彈安全與控制模塊最主要產品，毛利率不斷攀升。圖圖 21：2019-2022 年導彈安全與控制模塊產品營業收入年導彈安全與控制模塊產品營業收入 圖圖 22：2019-2022 年導彈安全與控制模塊產品毛利率年導彈安全與控制模塊產品毛利率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券

61、 公司不斷加大科研攻關，擴充產品科研生產管線，在導彈安全與控制模塊領域發公司不斷加大科研攻關，擴充產品科研生產管線，在導彈安全與控制模塊領域發力力，新增批產型號 3 項，為公司業務發展注入新動能。公司導彈（火箭彈）安全與控制模塊系統集成了直列式抗干擾高壓起爆、電壓精準控制等精確控制技術，保證了產品的點火與起爆的精準控制；融合了全彈道安全閉鎖技術、全電子安全保險技術、高過載結構設計及材料技術，實現了安全點火與起爆，是導彈（火箭彈）的核心環節之一，數款產品中標并列裝。公司在行業關鍵技術、前瞻性技術持續發力，突破了新型高能鈍感推進劑、新型可澆注襯層等高性能材料技術，并在公司產品上開始推廣應用，進一步

62、提升了公司在該領域的技術水平和未來產品0.865.5337.84114.10204060801001202019202020212022營業收入（百萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 競爭力。表表 8：公司：公司導彈安全與控制模塊導彈安全與控制模塊核心技術核心技術 技術類別技術類別 核心技術名稱核心技術名稱 對應產品對應產品 技術先進程度技術先進程度 技術所處階段技術所處階段 控制技術 直列式抗干擾高壓起爆技術 點火控制模塊 國內領先 小批量生產 高壓起爆之電壓精準控制技術 點火控制模塊 國內領先 小批量生產 全電子安全保險技術 安全控制模塊 國內領先 型號研制中 全彈道安全閉鎖

63、技術 安全控制模塊 國內領先 批量生產 高過載結構設計及材料技術 安全控制模塊 國內領先 批量生產 資料來源：公司招股書、招商證券 三、三、彈藥裝備：堅持“軍用為主，輔以民品”發展彈藥裝備：堅持“軍用為主，輔以民品”發展戰略，加大研發投入形成核心競爭力戰略，加大研發投入形成核心競爭力 1、彈藥：武器系統的核心部分彈藥：武器系統的核心部分 彈藥彈藥武器系統的核心部分。武器系統的核心部分。武器裝備系統主要由發射平臺、彈藥以及觀瞄、指控等其他設備構成。彈藥裝備是武器系統的核心部分，是實現殺傷敵人有生力量、破壞敵方作戰設施的最終手段，也是武器系統中更新最快、發展最活躍的領域。圖圖 23：Nammo 公

64、司公司 155mm 系列彈藥系列彈藥 圖圖 24：尾翼穩定脫殼穿甲彈：尾翼穩定脫殼穿甲彈 資料來源：Nammo 官網、招商證券 資料來源：新民網、招商證券 彈藥一般由戰斗部、投射部和穩定部等部分組成。彈藥一般由戰斗部、投射部和穩定部等部分組成。典型的戰斗部由殼體（彈體）、裝填物和引信組成。殼體容納裝填物并連接引信，在某些情況下，又是形成破片的基體。裝填物是毀傷目標的能源物質或戰劑。常用的裝填物有炸藥、煙火藥、預制或控制形成的殺傷穿甲等元件；還有生物戰劑、化學戰劑、核裝藥及其他物品。引信是為了使戰斗部產生最佳終點效應而適時引爆、引燃或及時拋撒其他裝填物（劑）的控制裝置。常用的引信有觸發引信、近炸

65、引信、時間引信等。投射部是提供投射動力的裝置，使戰斗部具有一定速度射向預定目標。射擊式彈藥的投射部由發射藥、藥筒或藥包、輔助元件等組成，并由底火、點火藥、基本發射藥組成傳火序列，保證發火的瞬時性、均一性和可靠性；彈藥發射后，投射部的殘留部分從武器中退出，不隨彈丸飛行。某些彈藥，如地雷、水雷、航空炸彈、敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 手榴彈等，一般沒有投射部。穩定部是保證戰斗部穩定飛行，以正確姿態接觸目標的部分。典型的穩定部結構，有賦予戰斗部高速旋轉的導帶或渦輪裝置；有使戰斗部空氣阻力中心移于質心之后的尾翼裝置，以及兩種裝置的組合形式。圖圖 25：旋轉穩定榴彈的基本構成：旋轉穩定榴彈

66、的基本構成 圖圖 26:典型結構的尾翼穩定脫殼穿甲彈彈丸典型結構的尾翼穩定脫殼穿甲彈彈丸 資料來源：軍事裝備基本知識、招商證券 資料來源：軍事裝備基本知識、招商證券 彈藥按用途可分為主用彈藥、特種彈藥、輔助彈藥等。彈藥按用途可分為主用彈藥、特種彈藥、輔助彈藥等。主用彈藥，用于毀傷各類目標，包括末制導炮彈、炮射導彈、末端敏感彈、彈道修正彈、殺傷彈、爆破彈、混凝土破壞彈、殺傷爆破彈、預制破片彈、穿甲彈、破甲彈、火箭彈、火箭增程彈、多用途彈、云爆彈、侵徹彈等。特種彈藥，用于完成某些特定作戰任務，包括發煙彈、燃燒彈、照明彈、信號彈、宣傳彈、電力系統破壞彈、泡沫彈、乙炔彈等。輔助彈藥，用于部隊演習、訓練

67、、試驗等非戰斗使用，包括訓練彈、教練彈、試驗彈等。表表 9：彈藥分類：彈藥分類 用途用途 種類種類 作用作用 主用彈藥 制導炮彈、炮射導彈、末端敏感彈、彈道修正彈、殺傷彈、爆破彈、混凝土破壞彈、殺傷爆破彈、預制破片彈、穿甲彈、破甲彈、火箭彈、火箭增程彈、多用途彈、云爆彈、侵徹彈等 用于毀傷各類目標 特種彈藥 發煙彈、燃燒彈、照明彈、信號彈、宣傳彈、電力系統破壞彈、泡沫彈、乙炔彈等 用于完成某些特定作戰任務 輔助彈藥 訓練彈、教練彈、試驗彈等 部隊演習、訓練、試驗等非戰斗使用 資料來源：新型彈藥發展趨勢、招商證券 2、軍品領域：公司深耕彈藥裝備領域，多年技術優勢助推軍品領域：公司深耕彈藥裝備領域

68、，多年技術優勢助推主用主用+特種特種+引信產品齊發力引信產品齊發力 1）公司軍品彈藥裝備產品公司軍品彈藥裝備產品 公司彈藥裝備產品按照實現功能可分為用于殺傷、爆破、穿甲、破甲、燃燒等單 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 一或復合功能的主用彈藥主用彈藥，以及用于發煙、照明、訓練等用途的特種輔助彈藥特種輔助彈藥；按照作戰對象、空間特點，可分為防空高炮系統彈藥、地面壓制彈藥、裝甲對抗彈藥等。隨著火力打擊的遠程化、精確化與彈藥的智能化，特別是無人機發展引起的作戰模式變革，推動了末端及要地防空武器系統及其彈藥的快速發展，以更有效地攔截毀傷巡航導彈、武裝直升機、精確制導航彈等厚壁防護目標以及無人

69、機（蜂群）目標。引信及智能控制產品引信及智能控制產品是彈藥領域的重要子系統，作為感受環境和目標信息，從安全狀態轉換到待發狀態，適時作用以控制彈藥發揮最佳效果的一種裝置。引信系統主要由目標探測器、信號處理裝置、安全起爆裝置組成，起到保險、環境信息識別、解除保險和起爆的功能。其技術的先進性、作用的可靠性和控制的精確性直接關系到彈藥的安全可靠性及對目標的毀傷效果。在彈藥裝備領域，公司產品主要包括防空反導彈藥、各型特種彈藥、彈藥引信、彈藥智能控制產品等，公司開展的 2005/XF、2303/JK 等主戰型號產品研制，取得階段性成果，已進入競標階段。截至 2023 年末，公司彈藥裝備產品主要包括公司彈藥

70、裝備產品主要包括軍方定型列裝批產產品軍方定型列裝批產產品 11 型，型號研制項目型，型號研制項目 8 項項。報告期內，該類產品主要情況如下：表表 10：公司彈藥裝備產品情況：公司彈藥裝備產品情況 產品名稱 產品圖示 產品特性 產品主要技術 終端應用 應用場景 DJ014/XF 型彈藥 1、該產品為某新型防空系統主用彈藥，實現多種功能于一體，能有效應對低空來襲的各類空中目標，實現命中即摧毀的毀傷效果；2、該產品應用首創技術解決了某重大實戰應用難題，是目前某類型彈藥中威力最大、效費比最高的產品。1、多彈種總體設計技術；2、戰斗部高效復合毀傷技術；3、整體脫殼技術；4、純鐵導帶脫碳技術；5、多功能戰

71、斗部設計技術。我軍某型防空武器系統，達到世界先進水平。DJ022/JK 型彈藥 1、該產品為某防空系統主用彈藥，運用了創新的裝藥結構，顯著提高了小口徑彈藥的初速；2、集多功能于一體，能有效應對低空來襲的各類空中目標，實現命中即摧毀的毀傷效果。1、多彈種總體設計技術；2、戰斗部高效復合毀傷技術；3、多功能戰斗部設計技術。我軍某型防空武器系統，達到世界先進水平。DZ024/XM 聲源定深彈 1、公司是國內最重要的海洋聲學調查定深彈供應商；2、可實現超大水深高水壓下精確引爆。高水壓解保及起爆技術。主要應用于海洋水文研究、海洋測繪。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 DZ025/XH Z 產品

72、 手持使用時耐受高溫、使用簡便，能夠在極短時間內完成破拆任務，有效提高該類型作戰效能。1、高速高溫火焰集束設計技術；2、輕薄殼體高溫隔熱設計技術。該產品是特種、反恐作戰部隊近距離定向毀傷敵軍用裝備和障礙物的有效手段。YT038/XM 彈藥引信與戰斗部組件 1、是某新型破甲彈的引戰組件；2、能在高速飛行狀況下，可靠、精準地識別目標，并精確定距起爆一級戰斗部；3、能根據彈速變化智能決策，控制高速下的二級引信在預定位置精確起爆主戰斗部。1、C&R 雙模復合目標探測技術；2、大炸高聚能裝藥戰斗部設計技術；3、抗超高（沖擊）過載緩沖技術。首型實現某重要作戰功能的破甲彈。YD041/XM 智能引信 配套于

73、某型彈炮結合武器系統的智能彈藥，實現精確炸點控制，用于精確打擊來襲目標。1、抗超高（沖擊）過載緩沖技術；2、引信復合定距技術。該產品配用于我國某型彈炮結合武器系統，主要用于打擊無人機“蜂群”目標。YA029/XH 火箭彈引信 1、機電引信：瞬發度高，具有碰炸、大著角發火、擦地炸、自毀等多渠道發火特性，能打擊不同介質目標且可靠性高；2、安全起爆裝置：國內某新型彈藥隨進子彈用抗超高過載安全起爆裝置，具有高安全性和高作用可靠性。1、高瞬發度技術；2、抗超高（沖擊）過載緩沖技術。我軍某款火箭彈藥，用于打擊坦克等裝甲目標及有生力量，摧毀敵方野戰工事及火力點。YA034/XM 系列干擾彈安保機構 產品性能

74、上可實現在干擾彈脫離機體足夠距離后穩定點燃，并在短時間內達到足夠輻射強度。1、冗余保險技術；2、耐高溫起爆技術。該系列產品配用于某系列干擾彈，應用多型空中平臺，實現偽裝干擾。資料來源：公司招股書、招商證券 2）彈藥應用場景廣闊，市場需求旺盛，發展前景向好彈藥應用場景廣闊，市場需求旺盛，發展前景向好 公司是國內重要的彈藥裝備研制生產企業之一，主要產品包括主用彈藥、特種彈 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 藥和引信及智能控制產品，廣泛應用于防空反導、裝甲突擊、反恐處突、海洋調廣泛應用于防空反導、裝甲突擊、反恐處突、海洋調查等多個領域查等多個領域。表表 11：公司彈藥裝備產品：公司彈藥裝備

75、產品 分類分類 類別類別 應用應用 主用彈藥 穿甲彈、破甲彈、攻堅彈、榴彈、多功能彈 防空反導、裝甲突擊、火力壓制 特種彈藥 發煙彈、訓練彈、定深彈等 訓練、特種作戰、海洋調查 引信及智能控制產品 機械引信、機電引信、智能化引信 各類彈種（不含穿甲彈）資料來源：公司招股書、招商證券 在強軍背景下，新型彈藥的需求將更加旺盛。在強軍背景下，新型彈藥的需求將更加旺盛。新中國成立以來，我國彈藥產品跟隨武器系統的發展經歷了仿制、仿研和自主研制發展與創新等階段，從二十世紀九十年代開始，通過自主研制，我國彈藥裝備水平逐步邁入世界一流行列。為了適應現代化戰爭的需要，彈藥正在朝著遠程化、精確化智能化、高效毀傷以

76、及一彈多能等方向快速發展，是武器系統更新最快、發展最活躍的領域。彈藥領域的核心關鍵技術指標主要圍繞射程提升、精度提升、威力提升以及精確控制等方面開展。從市場規模來看，彈藥市場具有廣闊的發展空間。從市場規模來看，彈藥市場具有廣闊的發展空間。2021 年 5 月，美國國防部公布了 2022 財年國防預算申請。導彈和彈藥的采購預算共 203 億美元，占國防預算的 8%。2022 年我國國防支出預算為 14504.5 億元人民幣，同比增長 7.1%。假設十四五期間我國未來國防支出預算按 7%的速度增長，導彈和彈藥的支出占比為 8%。2022 年，我國導彈和彈藥的市場規模將達到 1160 億元，2022

77、-2025年間導彈的需求空間達 5152 億元。圖圖 27：2021-2025 年中國導彈及彈藥市場規模預測（億元）年中國導彈及彈藥市場規模預測（億元）資料來源：財政部、招商證券 未來彈藥的發展方向未來彈藥的發展方向：發展智能引信，實現最佳引信與戰斗部配合，提高戰斗部對目標的作用效率；采用高破片率鋼材制作彈體，或裝填重金屬、可燃金屬的預 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 制、半預制破片，提高戰斗部的殺傷威力；研制復合作用戰斗部，增加單發彈藥的多用途功能；發展集束式、子母式和多彈頭戰斗部，提高彈藥打擊集群目標和多個目標的能力；在航空彈藥和炮彈上加裝簡易的末段制導或末段敏感裝置，提高彈藥

78、對點目標的命中精度；發展各類特種彈藥，執行軍事偵察、戰場監視（聽）及通信干擾等任務，適應未來全方位作戰需要；采用高能發射藥、改善彈藥外形，或探索簡易增程途徑，增大彈藥射程。此外，在彈藥部件結構上，還應實現通用化、標準化、組合化，簡化生產及勤務管理。3）彈藥總體單位處于價值鏈高端，營業收入穩中有進彈藥總體單位處于價值鏈高端，營業收入穩中有進 公司是彈藥產業鏈的總體單位，處于價值鏈高端，是產業鏈核心環節公司是彈藥產業鏈的總體單位，處于價值鏈高端，是產業鏈核心環節。由于我國政府對彈藥實行嚴格的管制政策，因此我國彈藥的產業鏈相對其他行業指向性較為明顯。彈藥的上游主要是殼體、引信等零件以及炸藥等化學原料

79、，下游主要是集中在軍事領域和部分民用市場。彈藥屬于技術密集型行業，上游產業鏈中殼體等零件附加值較低。彈藥行業在炸藥研制和智能引信，以及總裝總成等方面技術含量較高，其附加值也會相對較高。圖圖 28：公司在產業鏈所處領域：公司在產業鏈所處領域 資料來源：公司招股書、招商證券 彈藥裝備業務營收穩中有進彈藥裝備業務營收穩中有進。自公司成立以來，彈藥裝備業務即是公司的核心業務之一，近年營收穩定增長。彈藥裝備業務中，主用彈藥占據絕大部分份額，2019-2022 年，營收分別為 1.39 億、3.33 億、3.62 億、3.63 億，CAGR 為 37.58%。2019 年-2022 年，公司彈藥裝備業務收

80、入占比分別為 61.23%、68.30%、70.58%、58.55%。2022 年彈藥業務營收占比較低主要系公司導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制系統產品營收大幅增加所致。據 2024 年 1 月 3 日公告，公司全資子公司宜春先鋒收到與某單位簽署的某型號主用彈藥 2024 年年度訂貨合同，合同金額為人民幣 316,304,000 元，將會對公司業績注入強勁發展動力。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖29：公司彈藥裝備收入及占比情況公司彈藥裝備收入及占比情況 圖圖 30：公司彈藥裝備毛利率情況公司彈藥裝備毛利率情況 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 從競爭對

81、手來看從競爭對手來看，彈藥裝備上，軍品領域主要國內同行業企業為中國兵器裝備集團有限公司下屬企業、中國兵器工業集團有限公司下屬企業，國外同行業公司主要為德國萊茵金屬公司等。表表 12：公司彈藥軍品領域部分競爭對手：公司彈藥軍品領域部分競爭對手 領域領域 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 軍品 Rheinmetall GmbH 德國萊茵金屬公司為德國一家戰斗車輛武器配件及防衛產品制造商，現為德國國內最大的軍工企業集團，業務遍及全世界，著名產品包括豹 2 等裝甲車輛及自行火炮的主炮。其防務板塊業務包含坦克和火炮的武器和彈藥系統，中等口徑武器和彈藥，自衛系統，以及推進劑和火藥等化學品。資料來源：公司

82、招股書、招商證券 4）核心技術圍繞“三提升一控制”開展，優勢明顯核心技術圍繞“三提升一控制”開展，優勢明顯 通過長期研發及型號迭代，公司圍繞彈藥建立并完善了自有技術體系，擁有各類通過長期研發及型號迭代，公司圍繞彈藥建立并完善了自有技術體系，擁有各類型彈藥的完整研發技術能力。型彈藥的完整研發技術能力。公司產品均為基于行業前沿技術水平和軍方最新作戰要求而研制生產的先進軍用產品，能夠滿足現階段國防軍隊現代化建設需要，符合國家的戰略發展方向?；谧陨淼目蒲心芰秃诵募夹g，公司承擔或參與了多項國家重點工程和“軍隊專項”科研項目。截至 2022 年 12 月 31 日，累計承擔或參與“軍隊專項”科研項目共

83、 11 項，國家重點工程 7 項。公司 2023 年新增授權專利 19 項，其中發明專利（含國防專利）4 項，累計授權專利 150 項，其中發明專利（含國防專利）28 項。公司在彈藥裝備領域深耕多年公司在彈藥裝備領域深耕多年，除 DJ022/JK 彈、DJ014/XF 彈兩型防空反導主戰裝備主用彈藥中標并定型列裝外，公司是我軍首型某類火箭彈近炸引信，首型某類串聯戰斗部隨進子彈用機械引信（YD003/XH）；首型某類破甲彈用機電觸發引信（YD001/XH）的承制生產單位。2022 年，公司彈藥裝備產品收入中，約 89%的產品應用于我軍現役主戰裝備，是國內重要的彈藥裝備研制生產企業。敬請閱讀末頁的

84、重要說明 27 公司深度報告 圖圖 31：彈藥裝備生產工藝流程彈藥裝備生產工藝流程 資料來源：公司招股書、招商證券 深厚技術積累帶來持續創新動能。深厚技術積累帶來持續創新動能。公司在新型彈藥、智能化引信領域已形成了自有技術體系，通過研發、集成了多彈種總體設計技術、戰斗部高效復合毀傷技術、整體脫殼技術等多項技術，實現了小口徑防空反導彈藥的高精度、高效毀傷性能，能夠滿足現階段國防軍隊現代化建設需要，符合國家的戰略發展方向。（1）彈藥總體設計技術方面：經過長期各類彈種、多型號研制任務歷煉，較一般彈藥企業僅具有單一彈種或少數彈種研發能力相比，公司掌握了全彈種總體設計技術，處于行業先進行列。（2）彈藥戰

85、斗部技術方面：公司開發的戰斗部高效毀傷技術，彈藥毀傷性能得到大幅度提升，處于國內先進水平。公司大炸高聚能戰斗部設計技術、純鐵導帶技術，整體脫殼技術，均系國內首創，實現重要關鍵功能，處國內領先水平。（3）引信精確探測方面：公司首創的 C&R 雙模復合目標探測技術，應用于主戰坦克彈藥，首次實現某重要作戰功能；首創的引信復合定距技術，產品定距精度大幅提高；抗超高（沖擊）過載緩沖技術，可滿足超高爆炸沖擊過載條件下引信機構的正常作用。目前，在彈藥裝備及引信與智能控制產品領域，公司在小口徑高炮新型預制破片彈總體設計技術等方面取得突破，技術性能處于行業先進水平，為下階段的科研競標打下堅實基礎。表表 13：公

86、司彈藥裝備核心技術：公司彈藥裝備核心技術 技術類別技術類別 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 對應產品對應產品 技術先進程度技術先進程度 技術所處技術所處階段階段 功能提升 1 多彈種總體設計技術 彈藥 國內先進 批產應用 2 多功能戰斗部設計技術 彈藥 國內先進 批產應用 3 破片輕量化技術 彈藥 國內首創 批產應用 威力提升 4 戰斗部高效復合毀傷技術 彈藥 國內先進 批產應用 5 大炸高聚能裝藥戰斗部設計技術 彈藥 國內首創國際領先 小批量應用 精度提升 6 整體脫殼技術 彈藥 國內首創國內領先 批產應用 7 純鐵導帶脫碳技術 彈藥 國內首創國內領先 批產應用 敬請閱讀末頁的重要說明

87、28 公司深度報告 精確炸點控制 8 C&R 雙模復合目標探測技術 智能引信、彈藥 國內首創國內領先 小批量應用 9 引信復合定距技術 智能引信、彈藥 國內首創國內領先 批產應用 10 抗超高（沖擊）過載緩沖技術 智能引信、彈藥 國內首創國內領先 批產應用 11 高水壓解保及起爆技術 智能引信、特種彈藥 國內先進 批產應用 12 高瞬發度技術 引信、彈藥 國內先進 批產應用 13 并行冗余起爆技術 智能引信、智能控制、彈藥 國內首創 批產應用 資料來源：公司招股書、招商證券 3、民品領域：采取經銷模式，積極拓展民品業務民品領域：采取經銷模式，積極拓展民品業務 1）增雨防雹彈簡介增雨防雹彈簡介

88、增雨防雹火箭彈（以下簡稱火箭彈），是指通過火箭發射裝置將增雨防雹火箭彈（以下簡稱火箭彈），是指通過火箭發射裝置將催化劑催化劑播撤到云播撤到云中，通過催化劑的作用使中，通過催化劑的作用使雹云雹云、降水云的微物理結構產生變化而達到增雨防雹的、降水云的微物理結構產生變化而達到增雨防雹的一種民用火箭彈。一種民用火箭彈。一般的一般的火箭彈火箭彈基本上由四大部分組成，即基本上由四大部分組成，即發動機發動機、播撒艙、傘艙（或自毀裝置）、播撒艙、傘艙（或自毀裝置）、尾翼。尾翼。以降落傘著陸方式的 WR-98 防雹增雨火箭彈為例，其作用過程為：火箭彈接受點火電信號時，發動機點火器點火，將推進劑點燃，火箭升空，焰

89、劑點火具和傘艙延期管也同時點火，焰劑點火具為延期點火具，延時 79s 后將焰劑點燃，焰劑燃燒產生的 Agl 氣溶膠從噴嘴噴出，焰劑燃燒結束時，延期管將開傘機構中開傘藥點燃，開傘藥燃燒產生的氣體推動活塞向前運動將傘艙殼體打開，傘衣張開拖曳火箭彈殘骸安全降落。圖圖 32：增雨防雹火箭作業示意圖：增雨防雹火箭作業示意圖 圖圖 33：WR-98 增雨防雹火箭彈增雨防雹火箭彈 資料來源：中天火箭招股說明書、招商證券 資料來源：搜狐網、招商證券 2）回款良好，與經銷商建立穩定合作關系回款良好，與經銷商建立穩定合作關系 公司公司民用民用彈藥產品上，主要為炮射防雹增雨彈產品，廣泛應用于我國各地防雹減彈藥產品上

90、，主要為炮射防雹增雨彈產品，廣泛應用于我國各地防雹減災等。災等。該產品是一種新型、安全可靠的民用天氣作業產品，技術源自成熟的軍用炮彈技術，自 2018 年開始生產銷售，目前是國內僅有的四家定點生產企業之一。該產品系行業首型 B 級彈（高炮形式作業），彈丸通過延時引信和射角的控制，達到預定高度后爆炸，進而將碘化銀催化劑粉碎成微粒，散布在云層中作為凝結 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 核達到防雹降雨的目的，具有消雹效果好、性價比高、安全可靠性高等優良特性，產品已應用于云南、貴州、四川等多個省份。表表 14：公司彈藥民用產品：公司彈藥民用產品 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介

91、產品簡介 應用場景應用場景 炮射防雹增雨彈 1、國內首型防雹增雨 B 級彈藥；2、產品銷售全國前二名供應商之一（全國四家）；3、啞火率低；4、破片質量小，安全性高。資料來源：公司招股書、招商證券 公司炮射防雹增雨彈產品主要采取經銷模式銷售。公司炮射防雹增雨彈產品主要采取經銷模式銷售。公司于 2018 年開始生產 DT017/XF 炮射防雹增雨彈產品，主要原因是該產品與公司原生產的軍品某型 高炮彈藥具有類似的技術參數指標及相同的發射平臺，公司利用現有成熟技術 擴展民用產品領域。鑒于公司無民品市場開發經驗，為加快業務開展進度，增強公司市場認可度，公司于 2019 年與氣象行業專業的銷售公司江西華控

92、氣象設備有限公司建立合作關系，由其擔任公司炮射防雹增雨彈產品全國總經銷銷售該類產品。每年年初公司與江西華控簽訂經銷框架協議，由經銷商具體負責市場銷售，公司根據具體訂單進行生產交付，產品最終交付至各省市人工影響天氣主管部門使用。3）政策助力政策助力人工影響天氣行業人工影響天氣行業發展，市場需求增加發展，市場需求增加 65年前的首次飛機人工增雨作業，邁出了我國現代人工影響天氣事業的第一步。65 年后的今天，我國已形成世界上規模最大、體系最全的人工影響天氣作業力量，在化云為雨、防雹避災中守護民生“幸福線”。2023 年，中國氣象局全面統籌部署人工影響天氣業務轉型發展，將其列入“質量提升年”行動重點任

93、務。對內，發布人工影響天氣“播雨”減災行動計劃，進一步明確國、省兩級人工影響天氣業務轉型發展任務；向外，協調國家發展和改革委員會、財政部、自然資源部等28 個單位分工合作落實國務院工作部署，聯合國家發展和改革委員會召開全國人工影響天氣工作現場會，共同推進人工影響天氣工作高質量發展。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 34：人工增雨（雪）作業現場：人工增雨（雪）作業現場 資料來源：光明日報、招商證券 表表 15：行業主要政策：行業主要政策 行業政策行業政策 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 主要內容主要內容 國務院關于加快氣象事業發展的若干意見（國發20063 號）2006.01

94、 國務院 意見指出要加強人工影響天氣工作。編制“十一五”全國和地方人工影響天氣發展規劃，有組織、有計劃地開展人工影響天氣工作。城市供水和工農業用水緊缺地區的水源地及其上游地區，要積極開展人工增雨作業，加大作業力度。建立應對撲滅大規模森林草原火災、嚴重空氣污染、城市高溫天氣等事件的人工影響天氣應急作業機制。健全作業安全生產責任制，完善作業規范和操作規程。氣象發展規劃（2011-2015）2011.12 中國氣象局、發改委 以提升人工影響天氣技術開發與業務指導能力為目標，依托現有氣象業務布局，加快國家 和區域人工影響天氣中心建設，建立國家人工影響天氣業務系統和綜合試驗基地，完善人工影響天氣作業監測

95、網、作業指揮系統、作業和探測平臺、效果評估平臺、國家技術支撐平臺、業務運行保障平臺。帶動未納入新增千億斤糧食生產能力氣象保障工程的新疆、西藏、青海、甘肅、北京、天津、福建、海南、廣東等地區的人工影響天氣工程項目建設。第三次全國人工影響天氣會議工作報告 2012.05 中國氣象局 一是切實加強科學規劃和重點工程建設，科學規劃全國人工影響天氣布局，構建現代化的管理、業務和作業體系，加快制定全國人工影響 天氣能力建設實施方案；二是切實抓好關鍵時 期和重點領域作業，加強抗旱增雨作業，加強糧食生產保障增雨作業，加大防雹作業力度，強化區域聯防，提高防雹效果，加強云水資源開發，組織開展重點江河流域和大型水庫

96、匯水區的增雨（雪）作業，加強生態環境保護服務，做好森林、草原等區域增雨（雪）作業，加強突發事件應對保障的增雨作業，做好重大活動保障服務的消云減雨作業，繼續探索和發展人工消霧服務技術；三是切實加強業務發展和基 礎建設，根據民政、農業、水利、林業、煙草等行業需求，增加作業站點，加強作業點“兩庫兩室一平臺”標準化建設。國務院辦公廳關于進一步加強人工影響天氣工作的意見 2012.08 國務院辦公廳 到 2020 年，建立較為完善的人工影響天氣工作體系，基礎研究和應用技術研發取得重要成果，基礎保障能力顯著提升，協調指揮和安全監管水平得到增強，服務經濟社會發展的效益明顯提高。加強基礎研究和新技術開發應用，

97、重點推進探測和作業裝備自主研發。推進科研體制機制創新，建立公益性科研院所、高校、企業相結合的科研體制。敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 全國人工影響天氣業務發展指導意見 2014.10 中國氣象局 進一步提高人工影響天氣的作業能力、管理水 平和服務效益，全面推進人工影響天氣業務現 代化，這是中國氣象局就我國人工影響天氣業 務發展首次出臺全國性的指導意見。該指導意 見對目前我國人工影響天氣的發展需求、目 標、業務分工、主要任務及保障措施等方面均 做出詳細說明與規范。中國氣象局關于印發氣象科技創新體系建設指導意見（2014-2020年）的通知（氣發201499 號）2014.11 中國氣

98、象局 在氣候變化影響、農業氣象災害防御、人工影響天氣、氣候資源開發利用、環境氣象監測預報、空間天氣監測預警等重點領域，形成一批集成度高、帶動性強的重大技術系統。全國人工影響天氣發展規劃（2014-2020 年）（發改農經20142864 號）2014.12 發改委、中國氣象局 建立較為完善的人工影響天氣工作體系，基本形成六大區域發展格局，基礎研究和應用技術研發取得重要成果，基礎保障能力顯著提升，協調指揮和安全監管水平得到增強，人工增雨（雪）作業年增加降水 600 億立方米以上，人工防雹保護面積由目前的 47 萬平方千米增 加到 54 萬平方千米以上，人工消減霧、霾試 驗取得成效，服務經濟社會發

99、展的效益明顯提 高。關于實施人工影響天氣業務現代化建設三年行動計劃的通知 2015.06 中國氣象局辦 公室 通過三年時間，建立以國家級為龍頭，省級為核心，市縣為基礎的現代人工影響天氣業務體系，全面提升人影業務能力、科技水平和服務效益。行動計劃進一步細化“指導意見”提出的主要任務，圍繞業務能力提升，根據業務性質，在業務任務、關鍵技術和業務系統三個方面進行部署。全國氣象現代化發展綱要（2015 2030）2015.08 中國氣象局 明確了 2020 年基本實現氣象現代化奮斗目標，展望了 2030年全面實現氣象現代化發展目標，并提出發展主要任務。人工影響天氣安全管理行動計劃（2016-2017 年

100、）（氣 減函201615 號）2016.04 中國氣象局減 災司 要求通過兩年左右的時間，基本建成主體責任落實、監管機制順暢、法規標準健全、裝備市場活躍、隊伍管理規范的人影安全管理體系。全面推進氣象現代化行動計劃（2018-2020 年）2018.08 中國氣象局 行動計劃中提到，提升基于風險預警和影響預報的專業氣象服務能力，提高防災減災和國家重大戰略保障能力。資料來源：中天火箭招股說明書，招商證券 我國人工影響天氣的市場規模將呈穩定增長趨勢。我國人工影響天氣的市場規模將呈穩定增長趨勢。2012 年至 2018 年的六年間，全國通過人工影響天氣作業累計增加降水約 2,860 億立方米，累計減免

101、冰雹災害折和經濟效益約 720 億元。人工影響天氣的重要作用和顯著效益，得到了社會各界的充分肯定。新時代中國特色人工影響天氣事業面臨著新需求新要求：一方面，我國規劃的六個區域人工影響天氣工程，目前只有東北區域人工影響天氣工程基本完成了建設，其他五個區域全國人工影響天氣工程建設剛剛起步，大部分地區生態環境保護重點地區的人工影響天氣作業能力和水平尚不能適應生態文明建設要求，需持續推進全國區域人工影響天氣工程建設。另一方面，我國人工增雨、防雹的精準度尚不能完全滿足農業生產特別是發展特色農業、果業的需要，需要進一步加快現代人工影響天氣業務體系建設，不斷提高人工影響天氣作業的質量和效益。人工影響天氣業務

102、補助投入增大。人工影響天氣業務補助投入增大。中央財政設立專項轉移支付“人工影響天氣補助資金”，加強支持人工影響天氣工作。根據財政部網站公布的數據，2012 年至 2017 年，中央財政累計安排人工影響天氣補助資金 11.66 億元，在中央投入的帶動下，各地政府逐年加大對人工影響天氣的資金投入力度，累計投入約 76.44億元。敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 4）提升研發能力，不斷推進產品迭代升級提升研發能力，不斷推進產品迭代升級 公司將依托炮射防雹增雨彈的成熟技術，開發萬分之一失效率、高安全性的新型公司將依托炮射防雹增雨彈的成熟技術，開發萬分之一失效率、高安全性的新型 A 級炮射防雹

103、增雨彈產品，引領人工影響天氣高炮平臺產品市場。級炮射防雹增雨彈產品，引領人工影響天氣高炮平臺產品市場。同時，公司充分利用成熟的軍品研發經驗和豐富的技術積累，積極開拓更多的民用領域市場，擴展公司的業務領域，提升公司的盈利能力。圖圖 35：增雨防雹火箭工藝流程圖：增雨防雹火箭工藝流程圖 資料來源：中天火箭招股說明書、招商證券 2022 年，年，宜春先鋒軍工機械有限公司人影（人工影響天氣）項目宜春先鋒軍工機械有限公司人影（人工影響天氣）項目 RY-21 型型 37毫米增雨防雹炮彈（訓練彈）順利通過科技成果鑒定毫米增雨防雹炮彈（訓練彈）順利通過科技成果鑒定，該項目為國內首個取得民爆行業科技成果的人影項

104、目，是在原自有的 RY-18 型 37 毫米增雨防雹炮彈基礎上研發而成，技術達到國內先進水平，具有以下優勢具有以下優勢：產品系列拓展。產品系列拓展。RY-21 型 37 毫米增雨防雹炮彈（訓練彈）為定裝式炮彈，適配于 55 式、56 式及 74 式雙管 37 毫米高炮，專為較小場地的人影作業單位設計，用于射擊教學和訓練，同時助力火炮器械的維修檢查。它突破了 RY-18 型單一功能的局限，以其多功能性和廣泛的適應性，滿足了不同場景下的使用需求，為民用領域提供了更為便捷高效的解決方案。技術工藝先進。技術工藝先進。RY-21 型 37 毫米增雨防雹炮彈（訓練彈）的彈體采用前沿的新型改性尼龍材料，結合

105、預制槽注塑成型工藝，展現出顯著的技術優勢。彈丸內部精心選擇小顆粒鐵砂作為裝填物，確保在炮口射出后能夠迅速破裂，有效減小破片的質量和擴散范圍。獨特的破碎機制使得彈丸在離心力作用下精準破碎，飛散物在空氣阻力的作用下均勻散落于預定區域，確保落地后不會對人員、車輛或建筑造成任何傷害。這一先進的破碎原理不僅提升了訓練的安全性，也為實際應用提供了可靠的保障。安全經濟可靠。安全經濟可靠。在達成技術指標要求的同時，充分利用國內成熟的材料和工藝技術，以有效降低研發成本。通過精心設計和優化，成功實現了產品破片質量的減小和分散距離的縮短，減小了對訓練場所的限制，同時提升了訓練的安全性，為射擊場（訓練場）周邊的人員、

106、設施等財產安全提供了可靠的保障，確保了訓練過程的順利進行。民品領域競爭格局較為清晰民品領域競爭格局較為清晰，全國范圍內實際經營的企業合計共 4 家，行業內主要 2 家競爭對手分別為重慶長安工業（集團）有限責任公司和吉林三三五機械廠。敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 表表 16：公司民品領域部分競爭對手：公司民品領域部分競爭對手 領域領域 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 民品 重慶長安工業（集團）有限責任公司 該公司是一家以特種產品研制生產為主的企業集團，主要產品有各類人工降雨彈、滅火彈、警用彈及各類防暴反恐裝備，廣泛應用于防災減災、防暴反恐等領域。吉林三三五機械廠 該公司主要生產

107、軍工產品和部分民用產品，民品業務主要為增雨防雹作業系統產品、民用爆破器材產品、鋁塑等產品的生產，主要產品包括 JD-17 型人工增雨防雹彈。資料來源：公司招股書、招商證券 四、四、國防預算保持穩定增長，軍工行業迎來發展機國防預算保持穩定增長，軍工行業迎來發展機遇遇 1、百年變局下軍工行業迎來歷史性發展機遇百年變局下軍工行業迎來歷史性發展機遇 軍工行業持續受益國防和軍事現代化。軍工行業持續受益國防和軍事現代化。從建國至今，我國始終堅持和平發展的基本道路，在以有力手段維護國防安全的基礎上，奉行積極的軍事防御策略，根據國家面臨安全形勢和國際形勢的不斷發展變化，我國軍事戰略方針的主要內容已經發生了多次

108、重大的改革調整。我國經濟實力、科技實力、綜合國力在“十三五”時期躍上了新的臺階，已成為世界第二大經濟體，但國防投入與之相比還不匹配。中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標的建議提出，2027 年實現建軍百年奮斗目標，2035 年基本實現國防和軍隊現代化。面對國防和軍隊現代化的需求，我國國防建設和軍工行業規模將快速增長，并同時進行結構性轉型升級，軍工行業在數量、質量和結構三方面均將進一步提升，并迎來時代性的發展機遇。表表 17：2021 年以來中央出臺的軍工相關政策年以來中央出臺的軍工相關政策 日期日期 出臺部門出臺部門 內容內容 2021 年 3月 1 日

109、中央政治局 十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要：深化軍民科技協同創新，加強海洋、太空、網絡空間、生物、新能源、人工智能、量子科技等軍民統籌發展，推動軍地科研設施資源共享，推進軍地科研成果雙向轉化應用和重點產業發展。優化國防科技工業布局，加快標準化通用化進程。推進武器裝備市場準入、空中交通管理等改革。物聯網、新能源、人工智能、量子科技等軍民統籌發展，推動軍地科研設施資源共享，推進軍地科 2021 年3 月 2021 年 10月 1 日 國防部 全軍裝備工作會議：深入貫徹新時代黨的強軍思想，深入貫徹新時代軍事戰略方針，加緊推進“十四五”規劃任務落實，加緊構建武器裝備現代化管理體系，全面開創式器

110、裝備建設新局面，為實現建軍一百年奮斗目標作出積極貢獻。2021 年 11月 1 日 國務院 中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議：加快軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化，加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，堅持走中國特色強軍之路。2021 年 11月 1 日 中央軍委 軍隊裝備訂購規定：堅持以戰領建，明確保障戰斗力快速生成的具體措施；貫徹軍隊現代化管理理念，完善裝備訂購工作需求生成、規劃計劃、建設立項、合同訂立、履行監管的管理流程。2022 年 2月 1 日 中央軍委 關于推進營區基地化標準化建設的意見：深化新技術、新工藝、新設備、新材

111、料運用，注重數字賊能和綠色低碳發展，提升軍事設施科技水平。敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 2022 年 6月 1 日 中央軍委 軍隊非戰爭軍事行動綱要（試行）：認真總結以往遂行任務實踐經驗，廣泛汲取軍地相關理論成果，主要對基本原則、組織指揮、行動類型、行動保障、政治工作等進行了系統規范，為部隊遂行非戰爭軍事行動提供法規依據。資料來源：中國軍網，招商證券 2、國防預算高速增長、軍工行業發展空間廣闊國防預算高速增長、軍工行業發展空間廣闊 中國國防預算增速持續高于中國國防預算增速持續高于 GDP 增速，增長勢頭穩定。增速，增長勢頭穩定。根據國務院新聞辦公室的數據，我國 2019年、202

112、0年和 2021年的國防預算分別為 1.19 萬億元、1.27 萬億元、1.36 萬億元，相較于前一年國防預算的增長幅度分別為 7.50%、6.60%、6.90%，均高于同期 GDP 增速。我國國防預算 2015 年之前連續五年保持兩位數增長，自 2016 年起，由于受到軍改等因素的影響，國防預算的增長幅度進行了一定程度的放緩，維持在 6.60%-8.10%的區間，但仍高于同期 GDP 增速。目前，我國的國防預算保持了較為穩定的增長，預計未來仍將保持這一增長勢頭。圖圖 36：中國軍費開支及增速：中國軍費開支及增速 資料來源：同花順、招商證券 同世界主要國家比較，中國國防支出仍存在上漲空間同世界

113、主要國家比較，中國國防支出仍存在上漲空間。根據中國國防部、世界銀行及 Global Firepower 排行榜（世界最著名最權威的軍事排行榜之一）的統計數據，在國防預算支出總額方面，美國長期保持領先，而中國也穩居世界第二。2021 年世界國防支出預算總額約為 1.94 萬億美元，其中美國國防預算總額為 7,405 億美元，占比 38.17%，約為中國的 3.5 倍。中國國防預算總額約為 2,090 億美元，占比 10.77%。在國防開支占 GDP 比重方面，中國也仍存在較大的成長空間。2021 年美國國防開支占 GDP 比重為 4.10%，韓國國防開支占 GDP 比重為 2.60%，英國國防開

114、支占 GDP 比重為 2.10%，而中國國防開支占 GDP 的比重僅為 1.10%。敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 圖圖37：2021 年國防開支預算（億美元）年國防開支預算（億美元）圖圖38：2021 年國防開支占年國防開支占 GDP 比重比重 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 3、裝備建設費用投入穩步提升裝備建設費用投入穩步提升 軍改后，中國武器裝備費用總量及占比均逐漸提升軍改后，中國武器裝備費用總量及占比均逐漸提升。2016 年中央軍委發布了 關于深化國防和軍隊改革的意見，并明確提出“優化軍種比例，減少非戰斗機構和人員，壓減軍官崗位，優化武器裝備

115、規模結構，減少裝備型號種類，淘汰老舊裝備，發展新型裝備”的目標。2019 年新時代的中國國防提出，“加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系”。隨著軍改進程的不斷推進，各項措施陸續落地，裝備減少型號、舊裝備淘汰等措施進一步激發了對現代先進軍事裝備的需求，未來中國武器裝備費用有相對提高的趨勢。據國防部 2019 年發布的新時代的中國國防白皮書，我國裝備費占國防預算的比重已經從 2010 年的 33.2%增長至 2017 年的 41.10%，裝備投入復合增速達到 13.44%。2018 年至 2021 年，國防費用不斷保持穩定高速增長，隨著軍改推進，機關非戰斗部隊逐步精簡，

116、國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展。圖圖39：2010-2017 年中國國防裝備費用開支（億元）年中國國防裝備費用開支（億元）圖圖 40：2021 年國防開支各費用占比情況年國防開支各費用占比情況 資料來源：新時代的中國國防、招商證券 資料來源：新時代的中國國防、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 五、五、客戶供應關系穩定，投資實現技術產業化落地客戶供應關系穩定，投資實現技術產業化落地 1、下游客戶主要為各大軍工集團，供應關系較為穩定下游客戶主要為各大軍工集團，供應關系較為穩定 軍品客戶主要為軍方單位和軍工集團，民品客戶為華控氣象。軍品客戶主要為軍方單位和軍工集團，民品

117、客戶為華控氣象。軍品上，公司在導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊及彈藥裝備領域深耕多年，并以此作為基點橫向擴充導彈控制模塊業務和民用領域業務，在后續發展中實現了多款產品的型號研制中標或定型列裝。經過多年的發展，公司具備了突出的研發設計能力，能及時掌握軍方客戶對產品的需求變化并進行定制化研發，與主要客戶建立了良好的溝通與合作關系，從而形成較為穩定的合作關系和訂單來源。民品主要為炮射防雹增雨彈。自 2021 年開始，公司向前五大客戶銷售金額占主營業務收入的合計比例分別為 78.95%、82.99%和 85.82%，其中最重要客戶為軍方單位 A，系軍方裝備訂購部門。表表 18：公司前五大客戶：公司前五

118、大客戶 年份年份 序號序號 客戶名稱客戶名稱 金額金額 占主營業務收入占主營業務收入比例比例 主要銷售情況主要銷售情況 2023 年 1 軍工單位 A 46,719.00 44.91%主用彈藥、研制收入 2 軍工單位 D 16,770.13 16.12%導彈安全與控制模塊、主用彈藥、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 3 軍工單位 B 8,913.82 8.57%導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 4 軍工單位 G 5,914.57 5.69%導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊、導彈安全與控制模塊 5 軍工單位 C 3,814.60 3.67%引信與智能控制產品、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 合

119、計 82,132.12 78.95%2022 年 1 軍方單位 A 36,201.90 43.32%主用彈藥、研制收入 2 軍工集團 D 12,591.90 15.07%導彈安全與控制模塊、主用彈藥、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 3 軍工集團 B 11,736.57 14.05%導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 4 軍工集團 C 7,716.87 9.24%引信與智能控制產品、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 5 軍工集團 G 3,460.86 4.14%導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊、導彈安全與控制模塊 合計 71,708.10 85.82%2021 年 1 軍方單位 A 34,474

120、.57 51.35%主用彈藥、研制收入 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 2 軍工集團 B 6,154.98 9.17%導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 3 軍工集團 C 6,112.75 9.10%主用彈藥、引信與智能控制產品、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 4 軍工集團 D 4,710.94 7.02%導彈安全與控制模塊、主用彈藥、研制收入、導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊 5 江西華控氣象設備有限公司 4,268.76 6.36%炮射防雹增雨彈 合計 55,722.01 82.99%資料來源：公司招股書、招商證券 公司的前五名供應商均為軍工集團與軍品供應商。公司的前五名供應商

121、均為軍工集團與軍品供應商。公司采購的原材料主要包括各類通用的鋼材、鋁材等原材料，以及軍用配件、火工品等軍品專用材料。其中，金屬通用類原材料的市場供應較為充足，根據市場和生產情況采購；軍品專用材料向特定企業采購。2023 年，公司從軍品供應商 A1、軍品供應商 A2、軍品供應商 J、軍品供應商 B、軍工單位 D 分別采購總金額的 16.40%，13.70%，7.20%，6.38%，6.07%，總計 49.74%，公司不存在向單個供應商的采購比例超過總金額公司不存在向單個供應商的采購比例超過總金額的的 50%的情形，避免嚴重依賴少數供應商的情況的情形，避免嚴重依賴少數供應商的情況。表表 19：公司

122、前五大供應商：公司前五大供應商 年度年度 序號序號 供應商名稱供應商名稱 金額金額 占采購總額比占采購總額比例例 主要采購情況主要采購情況 2023 年 1 軍品供應商 A1 8,212.83 16.40%軍品專用材料 2 軍品供應商 A2 6,860.42 13.70%軍品專用材料 3 軍品供應商 J 3,608.00 7.20%軍品專用材料 4 軍品供應商 B 3,194.53 6.38%軍品專用材料 5 軍工單位 D 3,038.81 6.07%軍品專用材料、試驗器材等 合計 24,914.59 49.74%2022 年 1 供應商 A 集團 11,094.00 21.87%軍品專用材料

123、 2 軍品供應商 J 3,967.09 7.82%軍品專用材料 3 軍工集團 D 3,540.80 6.98%軍品專用材料、試驗器材等 4 軍工集團 E 3,499.34 6.90%軍品專用材料 5 軍工集團 C 3,451.00 6.80%軍品專用材料 合計 25,552.24 50.37%2021 年 1 供應商 A 集團 11,417.43 28.00%軍品專用材料 2 軍工集團 C 4,632.71 11.36%軍品專用材料 3 軍工集團 D 2,943.48 7.22%軍品專用材料、試驗器材等 4 軍品供應商 B 2,419.87 5.93%軍品專用材料 5 軍工控股 1,967.3

124、1 4.82%軍品專用材料、電鍍服務、試驗服務等 合計 23,380.80 57.34%敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 資料來源：公司招股書、招商證券 2、募投統籌規劃建設及研發等項目，增強公司競爭能力募投統籌規劃建設及研發等項目，增強公司競爭能力 公司募集資金投資于統籌規劃建設項目、產品及技術研發投入、補充流動資金及公司募集資金投資于統籌規劃建設項目、產品及技術研發投入、補充流動資金及償還項目銀行貸款。償還項目銀行貸款。公司于 2023 年 6 月 21 在上海證券交易所科創板上市，發行價格 43.67 元/股，發行數量 3667 萬股，募集資金 16.01 億元。募集資金計劃投

125、資于公司統籌規劃建設項目、產品及技術研發投入、補充流動資金及償還項目銀行貸款。通過開展統籌規劃建設項目，將實現現有技術和產品的產業化落地，將進一步提升公司產品質量和交付能力；通過增加產品及技術研發投入，進一步提高技術研發能力和自主創新能力、提升核心技術整體水平和新產品研制能力；通過補充流動資金及償還項目銀行貸款為公司業務發展提供資金支持。表表 20：公司：公司 IPO 募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 總投資總投資 擬投入募集資金擬投入募集資金 具體情況具體情況 統籌規劃建設項目 80,484.90 32,900.00 整合集中公司研發資源，搭建軍用產品創新技術產品開發和應用平臺，組建數字化

126、生產線；改造各種主用彈藥、特種彈藥及引信等相關火工作業條件；引進先進的生產設備、檢測設備，提高生產線的智能化和信息化水平，鞏固和提升現有彈藥及配套產品的性能，優化生產工藝，提升多品種、多規格產品的協同生產能 力，提高生產效率和質量穩定性，滿足國防任務急需和不斷增長的市場需求。產品及技術研發投入 19,600.00 19,600.00 用于公司主營業務與核心技術的研發儲備，主要研發方向包括：（1）彈藥裝備領域研發方向、（2）導彈裝備領域研發方向 補充流動資金及償還項目銀行貸款 22,500.00 22,500.00 利用募集資金補充流動資金及償還部分項目銀行貸款，降低資產負債率，減輕公司日常營運

127、壓力，為公司業務的穩定增長提供財務保障。合計 122,584.90 75,000.00 資料來源：公司招股書、招商證券 3、投資投資“動力模塊能力建設項目動力模塊能力建設項目”與“航天動力建設項目”與“航天動力建設項目”，實現擴能增效目標實現擴能增效目標 公司投資公司投資 81,036 萬元，用于動力模塊能力建設項目，以滿足動力模塊業務快速萬元，用于動力模塊能力建設項目，以滿足動力模塊業務快速增長的需求。增長的需求。十四五”是公司所屬行業進入快速發展機遇期，公司作為唯一一家地方動力模塊科研生產廠家，發動機動力模塊業務的快速增長將使公司面臨產能不足的問題。公司投資動力模塊能力建設項目將進一步完善

128、研發生產條件及相關設備設施，提升發動機動力模塊科研生產能力，為公司做強做大主業，為國防和軍隊現代化建設做出更大貢獻奠定基礎。項目建設完成后，將有利于實現擴能增效目標。表表 21：公司投資：公司投資“動力模塊能力建設項目動力模塊能力建設項目”項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 具體情況具體情況 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 動力模塊能力建設項目 81,036 萬元，其中建設投資65,000 萬元，流動資金16036 萬元 將進一步完善研發生產條件及相關設備設施，提升發動機動力模塊科研生產能力，為公司做強做大主業，為國防和軍隊現代化建設做出更大貢獻奠定基礎。資料來源：公司公告、招

129、商證券 公司擬投資公司擬投資 34300 萬元，用于航天動力研發中心及配套殼體能力建設，幫助公萬元，用于航天動力研發中心及配套殼體能力建設，幫助公司向航天發動機總裝領域轉型。司向航天發動機總裝領域轉型。公司一直從事發動機動力模塊的技術研究和生產，擁有豐富的科研生產經驗，部分工藝技術在國內同行業中處于領先水平。近年來公司在發動機動力模塊的技術儲備，向固體發動機總體延伸，并取得了相關資質，同時也進行了發動機殼體的生產試制，為航天發動機業務的總體拓展奠定了基礎。項目建成后或將幫助公司更好發展，成為公司新的利潤增長點。表表 22：公司投資“航天動力建設項目”公司投資“航天動力建設項目”資料來源：公司公

130、告、招商證券 4、大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力 本次股權激勵計劃涉及人員廣，激勵力度大。本次股權激勵計劃涉及人員廣，激勵力度大。為進一步健全公司長效激勵機制，吸引和保留優秀人才，公司上市后進行了新一輪股權激勵，本次激勵計劃涉及的激勵對象共計 200 人，占公司 2023 年末全部在職員工人數的 23.26%。本激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 360.00 萬股，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額 17,570.16 萬股的 2.05%。本激勵計劃授予限制性股票的授予價格為 21.13 元/股。表表 23：股權激勵對象名單及擬授出權益

131、分配情況：股權激勵對象名單及擬授出權益分配情況 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 具體情況具體情況 航天動力建設項目 34,300 萬元，其中銀行借款17,150 萬元，其余為自籌。項目用地 59.126 畝，建筑面積 49,541 平米，含固體火 箭發動機研發中心、智能制造加工區和生產輔助區。姓名姓名 職務職務 獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量（萬股）（萬股）獲授限制性股票獲授限制性股票數量占擬授予權數量占擬授予權益總量的比例益總量的比例 獲授限制性股票占獲授限制性股票占當前總股本的比例當前總股本的比例 （一）董事、高級管理人員（一）董事、高級管理人員 余永安 副董事長、總經理

132、 5.12 1.42%0.03%鐘鳴曉 副總經理 4.10 1.14%0.02%黃軍華 副總經理 4.10 1.14%0.02%張立新 副總經理 4.10 1.14%0.02%鄧衛勇 財務總監 4.00 1.11%0.02%（二）其他激勵對象（二）其他激勵對象 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 表表 24：業績考核要求業績考核要求 資料來源：公司公告、招商證券 六、六、投資建議投資建議 1、營業收入與利潤穩定增長，多款產品批產推動業績持續增加。、營業收入與利潤穩定增長，多款產品批產推動業績持續增加。公司營業收入從 2020 年的 5.74 億逐年增長至

133、2023 年的 10.40 億，年復合增長率達到21.91%。其中2021年、2022年、2023年的營業收入增長率分別為17.08%、24.50%、24.25%。歸母凈利潤從 2020 年的 0.63 億元增長至 2023 年的 1.41 億元，年復合增長率達到 30.80%。2023 年，公司實現營業收入 10.40 億元，同比增長 24.25%；實現歸母凈利潤 1.41 億元，同比增長 27.34%。實現歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤 1.39 億元，同比增長 37.42%。2023 年上半年公司實現 5 項型號研制項目轉批產，成為公司新的業績增長點，中標并新增型號研制項目

134、 8 項。2024 年預計向關聯人銷售商品及提供勞務約 8026 萬元，23 年實際發生額為 249.62 萬元。2、深耕導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品、深耕導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品+彈藥產品，在數個彈藥產品，在數個細分產品細分產品領域形成持續性競爭優勢。領域形成持續性競爭優勢。公司在軍工領域深耕多年，產品跟隨軍事科技發展不斷進行迭代和優化，形成了兩大產品系列自主可控的技術體系，在數個細分產品領域形成持續性競爭優勢。技術/業務骨干（195 人）338.59 94.05%1.93%合計 360.00 100%2.05%歸屬期歸屬期 對應考核年份對應考核年份 目標值目標值 第

135、一個歸屬期 2025 1、2025 年扣非歸母凈資產收益率不低于 6.8%，且不低于對標企業 75 分位水 平或同行業平均值；2、以 2023 年扣非歸母凈利潤為基數，2025 年扣非歸母凈利潤年復合增長率 應不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3、2025 年研發投入強度應不低于 7.00%。第二個歸屬期 2026 1、2026 年扣非歸母凈資產收益率不低于 7.3%，且不低于對標企業 75 分位水 平或同行業平均值；2、以 2023 年扣非歸母凈利潤為基數，2026 年扣非歸母凈利潤年復合增長率 應不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；

136、3、2026 年研發投入強度應不低于 7.01%。第三個歸屬期 2027 1、2027 年扣非歸母凈資產收益率不低于 7.8%，且不低于對標企業 75 分位水 平或同行業平均值；2、以 2023 年扣非歸母凈利潤為基數，2027年扣非歸母凈利潤年復合增長率 應不低于15%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；3、2027 年研發投入強度應不低于7.02%。敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 公司產品涵蓋各種導彈、火箭彈固體發動機動力模塊、安全與控制模塊，多型主戰裝備的主用彈藥、特種彈藥及引信與智能控制產品，廣泛應用于防空反導、裝甲突擊、火力壓制、空中格斗、空面（地、艦）與艦

137、艦攻防等作戰場景，承擔了軍方多項重點型號的科研生產任務和國家重點工程任務，是我軍重要的武器裝備供應商之一。3、裝備建設費用逐年上漲，軍隊實戰化演訓推動彈藥需求增加。、裝備建設費用逐年上漲，軍隊實戰化演訓推動彈藥需求增加。2018 年至 2021 年，中國國防費用不斷保持穩定高速增長，與此同時，據 2019年新時代的中國國防，我國裝備費占國防預算的比重也已經從 2010 年的 33.20%增長至 2017 年的 41.10%，裝備投入復合增速達到 13.44%。伴隨著各大主力軍種密集展開實戰化訓練，對裝備特別是軍工消耗品的需求將進一步增強，裝備采購力度將進一步加大；同時，隨著現代作戰模式變革，遠

138、程化、精確化、智能化彈藥需求將快速增長，我軍對導彈、火箭彈的需求量也將進一步擴大。4、投資生產建設、研發等項目，不斷增強公司核心競爭力。、投資生產建設、研發等項目，不斷增強公司核心競爭力。公司于 2023 年 6 月 21 日在上海證券交易所科創板上市，發行價格 43.67 元/股，發行數量 3,667 萬股，募集資金 16.01 億元，計劃投資于公司統籌規劃建設項目、產品及技術研發投入、補充流動資金及償還項目銀行貸款。通過開展統籌規劃建設項目，將實現現有技術和產品的產業化落地，將進一步提升公司產品質量和交付能力；通過增加產品及技術研發投入，進一步提高技術研發能力和自主創新能力、提升核心技術整

139、體水平和新產品研制能力；通過補充流動資金及償還項目銀行貸款為公司業務發展提供資金支持。2023 年 8 月 21 日，公司發布公告，擬投資 8.10 億元用于動力模塊能力建設項目，提升發動機動力模塊科研生產能力。大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力大比例股權激勵方案，充分激發員工工作活力。為進一步健全公司長效激勵機制，吸引和保留優秀人才，公司上市后進行了新一輪股權激勵，本次激勵計劃涉及的激勵對象共計 200 人，占公司 2023 年末全部在職員工人數的 23.26%。本激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 360.00 萬股，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額 17,570.16 萬股

140、的 2.05%。本激勵計劃授予限制性股票的授予價格為 21.13 元/股。七、七、盈利預測盈利預測 公司深耕國防科技工業領域數十年，經過多年積累，已成為我國具有較強競爭力的地方軍工企業之一，公司在導彈（火箭彈）固體發動機動力與控制產品及彈藥裝備兩大軍品市場，公司行業地位較為突出。公司是國內少數從事導彈（火箭彈）固體發動機動力模塊產品的科研生產企業之一，產品應用于我軍現役多型號導彈、火箭彈；公司還擴展了導彈（火箭彈）控制模塊業務，研發產品成功應用于某型空空導彈及某型戰術導彈。與此同時，公司在彈藥裝備領域具備長期技術積累和技術優勢，是國內重要的彈藥裝備研制生產企業。我們認為，近年來伴隨著軍工行業規

141、模增長和結構升級，我國國防預算的持續增加，裝備建設費用的逐漸提升，和實戰化演訓帶來的軍工訂單的增加，公司業績有望持續增長。預計公司 2024/2025/2026 年收入分別為 12.89、16.21、20.27億元，對應的歸母凈利潤 1.78、2.35、2.86 億元，對應估值 38/29/24 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級 敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 表表 25：銷售收入結構預測：銷售收入結構預測 單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 671 836 1036 1284 1614 2019 軍品 610 796

142、 995 1238 1564 1962 民品 43 29 36 40 44 50 其他 18 11 5 6 6 6 收入增長率收入增長率 17.2%24.5%24.0%23.9%25.8%25.0%軍品 23.3%30.4%25.0%24.5%26.3%25.4%民品-30.7%-32.5%25.8%9.9%11.0%13.6%其他 14.7%-40.2%-51.5%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 34.8%37.1%32.1%31.6%32.3%31.8%軍品 36.8%37.9%32.3%31.8%32.5%32.0%民品 28.7%28.0%27.7%28.0%28.0%28.0%

143、其他-16.6%2.7%28.8%20.0%20.0%20.0%資料來源：同花順、招商證券 八、八、風險提示風險提示 1、新產品研發風險。如果公司不能在軍品研發方面取得持續進展，技術開發受阻，或者武器裝備技術發生重大變革，導致新產品研發失敗，公司不能持續獲得新增軍品訂單，將可能降低公司未來的持續盈利能力，并對公司經營造成較大不利影響。2、軍品訂單下降的風險。公司軍品訂單受國家國防開支、部隊裝備更新換代、軍隊裝備采購計劃及模式變化等宏觀因素的影響較大。同時，公司主營業務收入主要來源于軍品銷售及受托研制服務，2023 年，公司軍品收入和受托研制收入合計占主營業務收入比例為 96.50%，占比較大。

144、3、軍品定價模式風險。根據軍品價格管理相關規定，對于需要軍方最終審價的產品，在軍方未審定前按照暫定價格簽署銷售合同進行結算并確認收入，待軍方完成嚴格的軍品審價流程并取得軍方對軍品銷售單價最終審定的批復后，按照最終批復的價格將差額一次性在當期營業收入中調整結算，如果后續審定價較暫定價價格有所下調，有可能對公司財務報表產生負面影響。4、股東或將減持影響股價。公司股東泰豪科技計劃通過集中競價交易方式減持公司股份數量不超過 1,757,015 股，占公司總股本的比例不超過 1%。公司股東溫氏投資、溫氏肆號、橫琴齊創計劃通過集中競價交易或大宗交易方式減持公司股份數量合計不超過 878,507 股，占公司

145、總股本的比例不超過 0.50%。此次減持計劃或將影響公司股價表現。敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 圖圖 41：國科軍工國科軍工歷史歷史 PE Band 圖圖 42：國科軍工國科軍工歷史歷史 PB Band 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 25x35x45x55x70 x010203040506070Jun/23Dec/23Jun/24(元)2.4x4.7x7.0 x9.3x11.6x020406080100120140160Jun/23Dec/23Jun/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表

146、 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 910 2369 2580 2975 3478 現金 341 1828 1906 2131 2420 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 129 54 67 85 106 應收款項 117 197 244 306 383 其它應收款 2 2 3 4 5 存貨 264 232 291 362 456 其他 59 56 70 87 109 非流動資產非流動資產 863 878 898 918 937 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 664 697 727 755 782 無形資產商譽 96

147、93 84 76 68 其他 104 87 87 87 87 資產總計資產總計 1773 3247 3478 3893 4415 流動負債流動負債 773 880 1013 1236 1530 短期借款 45 10 0 0 0 應付賬款 440 539 676 841 1059 預收賬款 106 186 232 289 364 其他 182 145 105 106 107 長期負債長期負債 318 86 86 86 86 長期借款 301 60 60 60 60 其他 17 26 26 26 26 負債合計負債合計 1090 967 1100 1323 1616 股本 110 147 176

148、176 176 資本公積金 264 1671 1671 1671 1671 留存收益 302 450 511 692 908 少數股東權益 7 14 21 32 45 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 676 2267 2357 2539 2754 負債及權益合計負債及權益合計 1773 3247 3478 3893 4415 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 160 441 283 342 421 凈利潤 113 147 186 245 299 折舊攤銷 41 49 58 59 60 財務費用

149、14 11(10)(13)(15)投資收益 0(0)(3)(3)(3)營運資金變動(9)236 44 44 68 其它 1(1)8 9 12 投資活動現金流投資活動現金流(154)(91)(76)(76)(76)資本支出(154)(91)(79)(79)(79)其他投資 0 0 3 3 3 籌資活動現金流籌資活動現金流(45)1141(129)(41)(56)借款變動(33)(312)(50)0 0 普通股增加 0 37 29 0 0 資本公積增加 0 1406 0 0 0 股利分配 0 0(117)(54)(70)其他(12)10 29 13 15 現金凈增加額現金凈增加額(39)1492

150、0 225 289 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 837 1040 1289 1621 2027 營業成本 526 704 881 1097 1381 營業稅金及附加 1 4 5 6 8 營業費用 15 17 21 26 33 管理費用 75 78 92 115 141 研發費用 65 72 90 113 141 財務費用 14(0)(10)(13)(15)資產減值損失(18)(2)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 6 3 3 3 3 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利

151、潤 130 167 212 279 339 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 130 167 211 279 339 所得稅 16 20 25 33 40 少數股東損益 3 6 8 10 13 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 111 141 178 235 286 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 24%24%24%26%25%營業利潤 39%29%27%32%22%歸母凈利潤 47%27%27%32%22%獲利能力獲利能力 毛利率

152、 37.1%32.4%31.6%32.3%31.8%凈利率 13.2%13.5%13.8%14.5%14.1%ROE 17.8%9.6%7.7%9.6%10.8%ROIC 12.0%8.4%7.4%9.3%10.4%償債能力償債能力 資產負債率 61.5%29.8%31.6%34.0%36.6%凈負債比率 23.0%3.4%1.7%1.5%1.4%流動比率 1.2 2.7 2.5 2.4 2.3 速動比率 0.8 2.4 2.3 2.1 2.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 存貨周轉率 2.5 2.8 3.4 3.4 3.4 應收賬款周轉率 4.1 4

153、.2 4.6 4.6 4.6 應付賬款周轉率 1.4 1.4 1.5 1.4 1.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.63 0.80 1.02 1.34 1.63 每股經營凈現金 0.91 2.51 1.61 1.95 2.39 每股凈資產 3.85 12.90 13.42 14.45 15.67 每股股利 0.00 0.67 0.30 0.40 0.49 估值比率估值比率 PE 61.3 48.2 38.0 28.8 23.7 PB 10.0 3.0 2.9 2.7 2.5 EV/EBITDA 37.2 31.7 26.0 20.7 17.5 資料來源：同花順、招商證券 敬請閱讀末頁的重

154、要說明 45 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅

155、超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。