《叮咚買菜-美股公司研究報告-深度報告：掘金優質中概系列垂類龍頭聚焦戰略和格局改善共促利潤-240816（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《叮咚買菜-美股公司研究報告-深度報告：掘金優質中概系列垂類龍頭聚焦戰略和格局改善共促利潤-240816（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 掘金優質中概系列：叮咚買菜（NYSE:DDL）深度報告 垂類龍頭，聚焦戰略和格局改善共促利潤 2024 年 08 月 16 日 叮咚買菜布局“總倉+前置倉”模式，深耕生鮮即時零售。2017 年叮咚在上海創立，2017-2019 年側重于本地拓展，2020 年-2021H1 提高開新城速度，21Q3 起確定“效率優先，兼顧規?！皯鹇?，重新聚焦更為核心的江浙滬區域，截至 2023 年前置倉數量約為 1000 個。戰略調整以來，叮咚經營質量持續提升，22Q4-24Q2 已實現連續 7 個季度 Non-GAAP 口徑盈利，2

2、4Q1&Q2 進一步實現 GAPP 口徑盈利，2024 上半年新增近 40 個前置倉，GMV 重回正增長，預計全年開出約 80 個新倉。生鮮電商運營模式多元，前置倉模式即時性強，叮咚更加垂直。2016-2022 年中國生鮮電商市場高速成長，CAGR 達 34.2%，2022 年市場規模達3638 億元，市場空間廣闊。生鮮電商運營模式多樣，前置倉模式配送即時性強，用戶體驗好。對比前置倉&店倉一體賽道其他企業，叮咚持續打磨小倉模型，單倉 SKU 結構較精簡，生鮮品類占比更高。21Q3 起經營質量顯著提升，UE 模型逐步優化。21Q3 經營戰略調整使得營收端量&價均有提升，同時費用端&利潤端有效改善

3、，2023 年公司首次實現年度 Non-GAAP 盈利，利潤率達 0.2%。24Q1 起營收端進入增長軌道且同店表現亮眼，24Q2GMV 為 62.2 億元(yoy+16.8%)，6 月同店 GMV 增長達21.6%。期末賬面現金及現金等價物&短期投資合計 41.6 億元，在手現金充足。公司看點：1）精細化運營探索盈利路徑；2）供給端：產品&服務俱優，加碼預制菜&自營品牌；3）需求端：競爭格局有所改善，承接更多市場需求；4）江浙區域增速高，成為目前新增長極，北京&廣深也在減虧。公司多點發力，目前行業競爭邊際改善，機遇顯現：1）公司深入采購端，發展訂單農業，建立“7+1”質控體系并向上游輸出生產

4、標準，大力推動數字化轉型，基于算法預測提升人效。目前運營體系打磨成熟，高質量產品服務疊加生鮮消費穩定高頻的特性，用戶粘性強。2）預制菜行業增長潛力大，叮咚加碼研發生產&戰略合作，持續推進預制菜板塊布局，打造不同消費情景下的多元化產品矩陣；并布局自有品牌，提升商品力。3）線下傳統商超&線上零售其他企業目前有所調整，叮咚具有垂直優勢，有能力承接更多消費需求。4）目前江浙區域高速增長，24H1 江蘇/浙江 GMV 同比增長 22.7%/22.6%，北京廣深市場邊際改善。投資建議：叮咚是前置倉模式生鮮垂類龍頭，供應鏈優勢深厚，運營效率領先。江浙滬為優勢區域，公司著力于持續提升用戶滲透，江浙倉網擴張&新

5、倉單量迅速爬坡&同店高增打開增長空間。叮咚具有垂直優勢，目前單量&同店表現亮眼。建議積極關注。風險提示：1）消費復蘇不及預期風險；2）食品安全風險；3）行業競爭加劇風險；4）開倉不及預期風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（美元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E DDL 叮咚買菜 2.03-0.07 0.97 1.66/10 6 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院（注：股價為 2024 年 8 月 15 日收盤價，匯率取 1USD=7.18CNY，1ADS=1.5 股；使用 BBG 一致預期。）Table_A

6、uthor 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 李華熠 執業證書：S0100524070002 郵箱： 相關研究 1.騰訊音樂（TME）24Q2 業績點評：24Q2凈利潤持續超預期，關注后續 SVIP帶來提價-2024/08/14 2.海外周報：教培行業政策穩定，財報驗證景氣度-2024/08/12 3.海外周報：客觀看待中國資產估值中樞，積極預期教培和瑞幸-2024/08/04 4.海外教育行業點評：好未來（TAL.N）發布 2025 財年一季報：Q1 收入利潤好于預期，遞延收入同比增長 66%-2024/08/04 5.咖啡行業點評：瑞幸咖啡（LKNCY

7、）發布2024 年 Q2 業績：Q2 符合預期的業績修復，Q3 預期更為積極-2024/08/01 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 叮咚買菜：前置倉模式生鮮電商龍頭.3 1.1 發展歷程：起步于 2017 年，前期高速擴張強調規模，21Q3 后轉變戰略聚焦盈利.3 1.2 股權架構：創始人為實控人，上市前共獲得超 15 億美元融資.5 1.3 創始人創業經驗豐富，管理層履歷亮眼.7 2 生鮮電商:行業經歷多輪洗牌，逐步走向良性競爭.9 2.1 行業逐步走向成熟，自有造血能力成為關鍵.9 2.2 生鮮電商

8、模式多樣，叮咚垂直深耕生鮮即時零售.11 3 財務分析：戰略調整聚焦高質量經營，盈利持續優化.15 4 公司看點：解決生鮮行業痛點，垂直優勢明顯.20 4.1 解決行業痛點，多點發力探索盈利路徑.20 4.2 供給端：供應鏈效率優勢深厚，發力自有品牌.23 4.3 需求端：用戶粘性強，競對調整釋放增量需求.26 4.4 目前江浙地區增速高，成為新增長極；北京&廣深也在減虧.30 5 投資建議.31 6 風險提示.31 插圖目錄.32 表格目錄.33 uYlUuNrRvMcWdX6MdN9PmOrRsQtPkPmMxPeRnMvMaQqQuNuOmQqOvPqQmO叮咚買菜(NYSE：DDL)/

9、海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 叮咚買菜：前置倉模式生鮮電商龍頭 1.1 發展歷程：起步于 2017 年，前期高速擴張強調規模，21Q3 后轉變戰略聚焦盈利 叮咚買菜是深耕前置倉模式的生鮮電商頭部玩家。叮咚買菜專注生鮮即時零售，2017 年 5 月創立，隨即于 6 月確定“總倉+前置倉”模式。通過布局自營前置倉網絡，在線下端連接起規模龐大的社區用戶群體，提供以蔬果、肉類和水產等生活必需品為主的產品。叮咚買菜致力于保障品質、時間、品類的確定性，完備的品控流程、高效的即時配送體驗、生鮮食材全品類穩定供應強化了其市場競爭力。自創立以來叮咚買菜大

10、致經歷了四個發展階段：2017 年-2019 年：前期發展，上海起家并探索跨區域經營。2017 年叮咚買菜將上海作為開展業務的首站，初步構建起前置倉網絡，截至 2018 年 10 月上海前置倉數量達 119 個，覆蓋大部分社區。公司在此期間完成多輪融資，為新倉開設、供應鏈搭建提供資金支持。2019 年 1 月叮咚買菜正式走出上海，打開江浙市場，8 月進入深圳市場，首次實現跨區域經營，截至 2019 年末前置倉數量達到近 600 個，其中上海前置倉數量達 254 個。收入端同樣顯現出高速增長勢頭，2017全年營收突破3800萬元，2018/2019年GMV分別為7.42/47.10億元。2020

11、 年-2021 年上半年：乘勢擴張搶占市場并擴張，登陸紐交所。2020-2021 年期間菜市場、線下商超等消費場景經營受到擾動，線上生鮮電商平臺買菜需求面臨急速增長。叮咚買菜及時協調產地恢復供應，采取多種措施保障運力，加速搶占市場。叮咚于 2020 年下半年起加快開新城節奏，并持續布局二三線城市。截至 2020 年末建成超 850 個前置倉，全年 GMV 達 130.32 億元。這一階段叮咚獲得超10億元大額融資，以規模為重心，相繼進入北京、成都等眾多城市，擴大前置倉網絡覆蓋。但由于部分市場經營仍需打磨，且自營前置倉模式耗資高，收入端擴張快但利潤端承壓。2021 年 6 月，叮咚買菜正式登陸紐

12、交所。2021年第三季度至今：戰略轉變，從有效減虧到實現盈利。21Q3起，叮咚買菜主動將經營戰略調整為“效率優先，兼顧規?！?。前置倉布局方面，放緩開新城節奏，并退出歷史期間 GMV 貢獻較少的市場，重新聚焦核心的長三角大城市，2022 年 5 月起退出滁州等城市，2023 年 5 月退出川渝，2021/2022/2023年末前置倉數量分別約為 1400/1100/1000 個。利潤方面，2021 年 12 月上海實現 UE 利潤轉正，前置倉模型逐漸打磨成熟。2022 年末，80%的已進入城市實現經營利潤轉正，22Q4-24Q2 連續 7 個季度實現 Non-GAAP 口徑（非美國通用會計準則口

13、徑，排除公司基于股份的薪酬費用的影響）盈利，24Q1 起連續 2 個季度實現 GAAP 口徑盈利。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：叮咚買菜主要發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，36 氪未來消費，澎湃新聞，民生證券研究院 公司自 21Q3 起聚焦效率與盈利能力，近兩年利潤端顯著改善，2023 年Non-GAAP 口徑實現盈利。2019-2021 年叮咚買菜高速擴張，GMV 為47.1/130.3/227.0 億元，營業收入為 38.8/113.4/201.2 億元，2022 年起更加聚焦高質量經營，受到

14、關倉撤城及22年高基數效應影響，GMV由2022年的262.5億元降至 2023 年的 219.7 億元，營收由 2022 年的 242.2 億元降至 2023 年的199.7 億元，但經營質量提升顯著，減虧效果明顯，2019-2023 年歸母凈虧損分別為 18.7/31.8/64.3/8.1/1.0 億元。22Q4-24Q2 公司 Non-GAAP 凈利潤分別為115.8/6.1/7.5/15.5/16.2/41.5/103.1 百萬元，23Q1 起呈逐季度增長趨勢，24Q1 起公司營收重回正增長，24Q2 Non-GAAP 凈利潤同比增長 1269%。圖2：叮咚買菜前置倉數量 圖3：叮咚買

15、菜 GMV 及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 近600超850約1400約1100約1000050010001500單位：個前置倉數量47.1130.3227.0262.5219.755.362.2176.7%74.2%15.6%-16.3%1.4%16.8%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300單位：億元GMVyoy叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：叮咚買菜營業收入、歸母凈利潤 圖5：叮咚買菜 Non-GAAP 凈利潤及凈

16、利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 分市場表現方面，上海市場為盈利范本，江浙市場為增量驅動。上海市場：22Q1 首次實現整體盈利，目前訂單量及 GMV 增長仍亮眼，24H1GMV 同比增長9.5%。前置倉網絡最密集，訂單加密有望進一步優化每單履約成本、提升效率。江浙市場：22Q4 首次實現整體盈利，由于地理位置鄰近及居民飲食結構、生活節奏相似，可高效復用供應鏈并復制上海市場經驗。2023 年以來，江浙訂單量提升為叮咚 GMV 增長的重要驅動因素。叮咚圍繞江浙滬持續拓展倉網，計劃2024 年全年新開倉約 80 個，上半年已開出的近 40 個新倉日均單量迅

17、速爬坡至800 單。消費頻次提升、倉網擴張及新倉爬坡周期縮短驅動增長提速，成為江浙市場未來看點，24H1浙江 GMV同比增長22.7%，江蘇GMV同比增長22.6%。廣深市場&北京市場：24H1 均實現有效減虧。廣深市場是樸樸超市傳統優勢區域，市場教育程度高但競爭格局也較復雜。據澎湃新聞報道，2024 年 1 月叮咚在廣深關閉約 38 個前置倉，調整具體點位并維持區域層面穩定經營；北京市場2024 年五一假期 GMV 同比增長 5%，24Q2GMV 同比增長 8.5%，營收端增長潛力逐步顯現。川渝市場：飲食較多元且與東部地區有一定差異，生鮮及時配送需求相對較小，訂單相對分散，2023 年及時撤

18、出實現減虧。1.2 股權架構：創始人為實控人，上市前共獲得超15億美元融資 公司上市前經歷多輪融資，合計現金價值超 15 億美元。叮咚成立后不久，即受到眾多資本關注。在多輪融資中，高榕資本、泛大西洋投資、今日資本、紅杉資本中國等均選擇加碼。2018-2019 年融資輪次密集，是發展現金流需求巨大的前置倉模式的重要前提，支撐站點網絡的前期鋪設。2020-2021 年獲得 3 筆累計超 13 億美元的融資，保障賬上現金的充足性。2021 年 6 月，叮咚買菜登錄紐交所，發行價為 23.5 美元/ADS，總共募集 9569.2 萬美元。38.8113.4201.2242.2199.750.256.0

19、-18.7-31.8-64.3-8.1-1.00.100.65-100-50050100150200250300單位：億元營業收入歸母凈利潤-18.7-30.2-61.1-5.70.51.20.10.10.20.20.41.0-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-70-60-50-40-30-20-10010單位：億元Non-GAAP凈利潤Non-GAAP凈利率叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表1：叮咚買菜融資情況 輪次 時間 募集資金 投資方 天使輪 2014 年 4 月 1000 萬人民幣 涌鏵

20、投資 Pre-A 輪 2018 年 5 月 650 萬美元 高榕資本領投 A 輪 2018 年 9 月 1740 萬美元 紅星美凱龍、達晨創投 A+輪 2018 年 10 月 180 萬美元 高榕資本、紅椒資本 B 輪 2018 年 11 月及2019 年 3 月 4590 萬美元 Tiger Global Management、高榕資本、琥珀資本 B2 輪 2019 年 1 月 3000 萬美元 紅杉資本中國 B3 輪 2019 年 5 月 1.1 億美元 今日資本、CMC 資本、鷗翎資本等 B4 輪 2019 年 6 月 3000 萬美元 星界資本領投，華人文化產業基金、BAI 貝塔斯曼亞

21、洲投資基金、啟明創投、龍湖地產等跟投 C1 輪 2020 年 4 月 3.1 億美元 General Atlantic 泛大西洋投資領投，啟明創投、CMC 資本、BAI 貝塔斯曼亞洲投資基金、弘毅創投等跟投 D 輪 2021 年 3 月 7 億美元 DST Global、Coatue Management 聯合領投，老股東 Tiger Global Management、General Atlantic 泛大西洋投資、CMC 資本、今日資本、紅杉資本中國、鷗翎資本、弘毅創投等加碼，新股東 Aspex Management、3W Fund、Mass Ave Global、APlus Partne

22、rs 和高鵠資本進入 D+輪 2021 年 5 月 3.3 億美元 軟銀愿景基金領投，Dynasty Orchid Limited 跟投 IPO 2021 年 6 月 9569.2 萬美元-資料來源：公司招股說明書，IT 桔子，企查查，投中網，民生證券研究院 公司股權架構穩定，創始人梁昌霖擁有 81.1%的投票權。公司發行 A 類、B類兩種普通股，其中每股 A 類普通股享有 1 股投票權，B 類普通股享有 20 股投票權。據公司 2023 年年報披露，創始人梁昌霖直接并通過 4DDL Holding Limited、員工持股平臺 EatBetter Holding Limited 間接持有 A

23、 類普通股，占比10.5%；通過 DDL Group Limited 間接持有 B 類普通股，占比 15.4%，所有權合計占比 25.9%，投票權合計占比高達 81.1%，擁有高度集中的表決權，充分掌控公司發展戰略。主要機構投資者中，泛大西洋投資持股5.5%，軟銀愿景基金持股 5.9%，今日資本持股 5.0%，紅杉資本中國持股 4.7%。對外投資為業務發展與擴張奠定基礎。叮咚于 2021 年 8 月注資 4000 萬美元成立吃之以恒（南京）供應鏈有限公司，加碼技術開發與供應鏈，為后續發展奠定基礎。通過上海壹佰米網絡科技有限公司控股多個電子商務企業，并控股上海雨生百谷食品有限公司，開展預制菜產品

24、研發業務。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：叮咚買菜股權架構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：1）主要股東持股情況截至 2024.3.31，對主要子公司的持股情況截至 2023.12.31；2）股權架構圖中未列示全部股東及全部子公司。1.3 創始人創業經驗豐富，管理層履歷亮眼 創始人深耕社區生活領域，管理層專業能力過硬。叮咚買菜創始人梁昌霖先生擁有豐富的創業經歷，曾創立丫丫網、媽媽幫、叮咚小區，熟悉社區生活業務、O2O 業務的運作。首席財務官王松先生在消費、零售領域經驗豐富，曾擔任盒馬財務部負責人。首

25、席運營官丁懿先生曾就職于丫丫網，先后負責搜索引擎優化、營銷及用戶板塊等，后加入叮咚買菜。管理層團隊教育經歷、職場履歷均亮眼，深耕負責的專業領域。此外，泛大西洋投資指派中國區業務負責人張弛先生擔任董事，為戰略規劃與決策提供支持。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表2：公司管理層團隊專業素養深厚、履歷豐富 姓名 年齡 職位 經歷 梁昌霖先生 52 歲 創始人、董事兼首席執行官 創始人，一直擔任董事兼首席執行官。創業經歷豐富，深耕社區生活領域，于2003 年 4 月創立丫丫網和媽媽幫 App，于 2002 年自主研發視頻

26、剪輯和合并工具 Easy Video Joiner&Splitter。梁先生于擁有國防科技大學工學學士學位、蘭州大學通信與信息系統碩士學位。王松先生 41 歲 董事兼首席財務官 自 2023 年 9 月起擔任董事，2023 年 12 月起擔任首席財務官，自加入起擔任副總裁。有 17 年的消費和零售行業工作經驗，曾就職于阿里巴巴，任餓了么財務總監、聯華超市首席財務官、盒馬鮮生財務部負責人、易果電商高級財務總監、益海嘉里（金龍魚）財務總監、華為技術財務負責人。王先生擁有天津工業大學管理學學士學位。丁懿先生 38 歲 董事兼首席運營官 自 2021 年 6 月起擔任董事，2022 年 11 月起擔任

27、首席運營官，自 2018 年 10月起擔任副總裁，自 2015 年起擔任產品總監。曾任上海丫丫信息科技 SEO 工程師、互聯網營銷經理和用戶中心經理、上海夏邑信息技術有限公司 SEO 專家。丁先生擁有華東師范大學管理學學士學位。張馳先生 49 歲 董事 自 2021 年 6 月起擔任董事。目前擔任總經理兼泛大西洋投資中國業務負責人，曾任凱雷集團董事總經理、瑞士信貸并購副總裁、中國國際金融股份有限公司投資銀行事業部副總裁。張先生擁有上海財經大學經濟學碩士學位。陳耀昌先生 61 歲 董事 自 2024 年 8 月起擔任董事?，F任李錦記集團及其子公司無限極的董事會顧問等職務，在零售領域經營豐富，曾任

28、沃爾瑪中國總裁兼首席執行官、卜蜂蓮花執行董事及副主席、軟銀投資顧問公司合伙人、百勝中國獨立非執行董事、高榕資本合伙人等職位。陳先生擁有芝加哥大學學士學位和麻省理工學院斯隆商學院碩士學位。蔣旭先生 52 歲 首席技術官 自 2020 年 10 月起擔任首席技術官。曾任阿里巴巴擔任天貓進出口技術部高級技術人員、攜程集團擔任高級工程師（支付平臺 CTO）、eBay 擔任軟件工程師和平臺架構師、摩根士丹利信息技術（上海）股份有限公司副總裁、賽貝斯軟件（中國）有限公司擔任高級工程師。蔣先生擁有上海交通大學計算機科學碩士學位。徐志堅先生 53 歲 首席營銷官 自 2022 年 11 月起擔任首席營銷官，自

29、 2019 年 6 月起擔任高級副總裁。曾任上海華杰企業管理有限公司擔任副總經理、正大集團副總裁。徐先生擁有南昌大學會計學學士學位、上海交通大學 EMBA 學位。鞏洪麗女士 36 歲 首席人力資源官 自 2023 年 12 月起擔任首席人力資源官。曾就職于叮咚買菜、太美科技、文思海輝科技和一家專注于醫藥行業的獵頭公司。鞏女士擁有濰坊醫學院臨床醫學學士學位。資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 生鮮電商:行業經歷多輪洗牌，逐步走向良性競爭 2.1 行業逐步走向成熟，自有造血能

30、力成為關鍵 生鮮電商行業發展經歷多輪洗牌，目前聚焦盈利基本成為共識。發展歷程中，前置倉、社區團購等都曾成為風口，市場參與者眾多，其中相當一部分已出局?，F存玩家的重心從營銷拉新轉變為提升復購頻次，從做大規模轉變為降本增效、實現盈利。行業大致經歷四個發展階段：2005-2011 年：萌芽起步。2005 年，易果網上線標志著行業的起步。消費者對綠色安全食品的需求催生了一批垂直生鮮電商，該階段投融資規模較小且分散，生鮮電商運營模式基本復制自傳統電商。2012-2017 年：高速增長。生鮮高頻剛需的特性使其具備為綜合電商平臺帶來大量流量的潛力，2012 年互聯網巨頭相繼入局，并通過對外投資入股的方式強化

31、競爭力。同時，一級市場投融資規模顯著提升，大量初創企業獲得強大資金注入。運營模式上，用戶體驗更好的即時配送成為趨勢，O2O、前置倉、店倉一體模式誕生，品類結構由“小而美”向“大而全”轉變。行業高速成長的另一面是巨頭入局帶來的行業洗牌與格局整合，部分曾被看好的創業公司因擴張速度過快、營銷補貼耗資巨大，面臨資金鏈斷裂。2017-2019 年：前置倉快速發展，行業出清提速?！扒爸脗}”逐漸成為生鮮電商、即時零售的關鍵詞，相關初創企業迅速成長，美團、阿里紛紛切入。同時，重資產、高成本的運營模式逐漸使得部分玩家虧損巨大、難以為繼。2019 年末，呆蘿卜等一批生鮮電商瀕臨倒閉，投融資整體遇冷。2020 年至

32、今：從聚焦市占率向聚焦盈利能力轉變。2020 年后線下經營環境遇到挑戰使得線上買菜訂單猛增，生鮮電商再次迎來發展機遇。前置倉賽道分化明顯，中小企業面臨生存危機，跑出規模的每日優鮮、叮咚買菜獲得十億美元級別的融資后，于 2021 年 6 月相繼登陸紐交所。2020 年起，互聯網巨頭紛紛切入社區團購賽道，借助線上團購模式實現其線下業態的數字化升級。社區團購成為新的風口，但燒錢換增長愈演愈烈，并非健康持久的增長方式。2022 年，十薈團等一批社區團購平臺面臨倒閉、業務收縮，2023 年，每日優鮮停止運營生鮮業務，折射出近年來企業自身造血能力已成為生存關鍵。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具

33、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表3：生鮮電商行業發展歷程 發展階段 時間 事件 第一階段(2005-2011 年)2005 年 首家生鮮電商易果網（易果生鮮前身）成立 2008 年 沱沱工社、和樂康成立，均主打綠色安全食品 2009 年 中糧我買網成立，背靠糧油食品巨頭中糧集團 2010 年 天天果園成立，主營進口中高端水果 2012 年起，互聯網巨頭開始切入，布局新業態并戰略投資生鮮領域相關企業；一級市場對初創企業的融資熱情趨于高漲 第二階段(2012-2016 年)2012 年 順豐優選上線，依托順豐速運進行配送，定位中高端食品 亞馬遜中國開辟生鮮

34、頻道，與資深的本土生鮮企業合作 淘寶推出生態農業頻道，京東商城推出生鮮頻道，均定位大眾市場 本來生活網成立，擁有紙媒+互聯網媒體基因，“褚橙進京”營銷帶動銷量 2013 年 天貓推出旗下獨立生鮮板塊喵鮮生，定位中高端進口食品 易果生鮮獲阿里巴巴數千萬美元戰略投資，開始融入阿里旗下電商平臺，逐步與天貓的生鮮業務綁定 優菜網、天仙配等主打綠色食品的生鮮電商經營困難、尋求轉讓 2014 年 每日優鮮成立，首創前置倉模式 2015 年 盒馬鮮生成立，確立店倉一體模式，主打消費升級 京東到家成立，京東入局 O2O 即時零售 2016 年 美味七七、青年菜君倒閉 前置倉模式企業樸樸超市成立 至 2016

35、年，部分曾被看好的明星創業公司倒閉；后續階段，資本對前置倉模式的關注度持續提升 第三階段(2017-2019 年)2017 年 前置倉模式企業叮咚買菜成立，京東孵化店倉一體業態京東七鮮 2018 年 美團買菜成立，布局前置倉 2019 年 順豐優選大范圍關店 盒馬推出四種新業態，其中包含前置倉模式的盒馬小站 截至 2019 年，每日優鮮已完成 D 輪融資，金額總計超 8 億美元；叮咚買菜已完成 B4 輪融資，金額總計超 2億美元；樸樸超市已完成 B2 輪融資，金額總計超 1.5 億美元 2020 年起，前置倉賽道企業分化明顯，互聯網巨頭涌入社區團購賽道；由燒錢換增長的階段向強調自有造血能力的階

36、段過渡 第四階段(2020 年至今)2020 年 1 月，前置倉模式企業呆蘿卜破產重組，生鮮電商賽道融資縮緊，部分企業面臨嚴峻的生存危機 線下經營收縮，機遇再次顯現，每日優鮮、叮咚買菜融資金額空前 滴滴旗下社區團購平臺橙心優選在成都開團，美團旗下社區團購平臺美團優選、拼多多旗下社區團購平臺多多買菜相繼上線 易果生鮮破產重組 社區團購平臺興盛優選獲京東 7 億美元戰略投資 2021 年 每日優鮮、叮咚買菜相繼于紐交所 IPO 2022 年 社區團購平臺十薈團、同程生活倒閉，橙心優選、興盛優選等業務收縮 每日優鮮撤城并大幅裁員，全職員工僅剩 55 人 2023 年 每日優鮮退市，轉型為數字營銷服務

37、商，徹底退出生鮮電商賽道 美團買菜更名為小象超市，轉型線上超市 資料來源：36 氪，界面新聞，網經社，澎湃新聞，第一財經，億歐，各公司官網及公司公告，民生證券研究院 2022 年生鮮電商市場規模為 3637.5 億元，已由高增長階段過渡至相對穩定的發展階段。據艾媒咨詢測算，生鮮電商市場規模由 2016 年的 623 億元增至2022 年的 3637.5 億元，CAGR 達 34.2%，預計將以 14.7%的 CAGR 進一步增至 2026 年的 6302 億元。前期市場規模的增長來源于一級市場較高的投融資熱叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

38、責聲明 證券研究報告 11 度，在其驅動下，相關企業注冊數量高速增長，2017-2020 年每年新增注冊量在4000-5000 家。IT 桔子數據顯示，2017 年后投融資數量較頂峰時下降而金額大幅上升，資金更加集中于頭部企業，2021 年后整個賽道的投資數量與金額均下降。疊加互聯網巨頭紛紛緊密布局新業態的影響，部分中小企業出清，行業迎來相對明晰的格局與更高質量的發展。企業注冊數量上，2021/2022 年分別新增1802/185 家，存量維持相對穩定。圖7：中國生鮮電商行業規模及 CAGR 圖8：中國生鮮電商相關企業存量及增速 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：國家市場監督管理總

39、局，艾媒咨詢，民生證券研究院 圖9：生鮮電商零售賽道投資數量及金額 資料來源：IT 桔子，民生證券研究院 2.2 生鮮電商模式多樣，叮咚垂直深耕生鮮即時零售 生鮮電商模式多樣，前置倉模式具有即時性強、消費者體驗好、重資產運營的特點。生鮮電商玩家探索多種商業模式，規模、盈利、用戶體驗之間各有側重。傳統電商平臺、O2O 模式玩家更多扮演中介平臺角色，前置倉、店倉一體模式玩家以精確、全鏈路的倉儲物流保障消費體驗，社區團購模式玩家也充當平臺角色，62390312541620263831173637.54197.747905403630201000200030004000500060007000單位：億

40、元生鮮電商市場規模1098315275202322576427566277510%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000單位：家生鮮電商相關企業累計注冊量yoy356113211265365650282588020406080100120140160180020406080100120投資數量（起）投資金額（億人民幣）數量零星 資金分散 資本關注 熱度較高 資金更集中于 頭部企業 數量&金額 俱降 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 定位平價并通過集中配送等方式嘗

41、試解決盈利難題。傳統電商平臺模式：以天貓生鮮、京東生鮮為代表。該模式為互聯網企業布局生鮮零售的初步探索，平臺連接入駐商家和消費者兩端，并推出部分自營產品，以自有物流或第三方合作委托方式完成交付。1-3 日的快遞運輸周期較長，途中生鮮品質的不可控性較高，天貓、京東等后續也著力于提升近端履約能力，探索同城半日達及 1 小時達等業務。O2O模式：以京東到家、淘鮮達為代表。平臺與大型商超、零售店、便利店等開展深度合作，為線下門店提供線上流量入口和物流支持，并收取傭金，不承擔庫存風險。需要平臺具備高知名度、強大運力、成熟合作模式，以吸引優質零售合作伙伴留存。以京東到家為例，其覆蓋生鮮果蔬、消費電子、醫藥

42、健康、服飾家居等眾多品類，借助達達集團的眾包配送模式，調動社會運力，實現 3-5 公里范圍內“消費者下單、附近門店發貨、商品 1 小時內送達”。前置倉模式：以叮咚買菜、每日優鮮、美團買菜（小象超市）、樸樸超市為代表。建立自有供應鏈系統，直接從上游產地、供應商處采購產品，設立城市分選中心完成初步加工，并將生鮮商品倉儲前置到消費者的生活、辦公場景周邊，下單后一小時內完成交付。前置倉模式下，商品直采比例更高，履約更高效精細，品控及售后服務質量更優，用戶體驗好但全鏈路履約成本相應也更高。并且，前置倉需設立多溫區，帶來更高的前期資金投入，商業模式在全國范圍內復制難度較高。2023 年前置倉賽道經歷較大變

43、更，8 月每日優鮮退出生鮮領域，12 月美團買菜更名為小象超市，轉型線上超市。店倉一體模式：以盒馬鮮生、永輝超市、京東七鮮為代表。該模式與前置倉模式較為相似，主要區別在于門店既發揮倉儲功能也承接線下客流，對門店面積、品類結構豐富度要求更高。與前置倉模式相比，其線下門店天然具備宣傳、引流作用，節省廣告投放開支，而店面租金、水電、人力成本更高。社區團購模式：以美團優選、多多買菜、興盛優選為代表。以小區為單位集中運營管理，借助熟人網絡降低獲客成本。通過團長向消費者發布商品信息，用戶下單預訂并于次日送達。履約過程中，將同小區的整批訂單集中配送至網點，“最后一公里”由用戶自提。一定程度上，社區團購為生鮮

44、電商成本居高不下的痛點提出了解決方案：預售模式下平臺根據預訂量決定采購量，降低倉儲成本；集中配送與用戶自提以降低末端配送成本與包裝成本；調低生鮮占比、調高日用品占比以拉高毛利率。但其業務運營對團長依賴性較強，且集中配送模式使得用戶消費體驗受到影響。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表4：生鮮電商的主要經營模式梳理 傳統電商平臺模式 O2O 模式 前置倉模式 店倉一體模式 社區團購模式 代表品牌 天貓生鮮、京東生鮮 京東到家、淘鮮達 叮咚買菜、每日優鮮（退出）、美團買菜（更名小象超市）、樸樸超市 盒馬鮮生、永輝超市

45、、京東七鮮 美團優選、多多買菜、興盛優選 用戶畫像 非急需；高端&平價產品均有布局，覆蓋不同消費能力的用戶 高線城市；關注便利與時效性 高線城市；關注品質與時效性 高線城市；關注品質與時效性 下沉市場；關注性價比 配送時長 約 1-3 日，后續向更短的配送周期升級 約 1 小時 1 小時以內 1 小時以內 次日達 配送范圍 最廣泛，涵蓋基本覆蓋全國的快遞配送、20公里生活圈配送等 覆蓋零售合作伙伴門店 3-5 公里范圍內 覆蓋 1-3 公里內社區及寫字樓 覆蓋 1-3 公里內社區及寫字樓 覆蓋周邊社區及寫字樓 運作模式 平臺+自營 平臺 自營 自營 平臺 倉儲物流 電商大倉及分倉+自有物流或合

46、作委托 合作伙伴門店中劃出分揀倉儲區+自有物流或合作委托/眾包配送 大倉/分選中心+前置倉+自有物流或第三方合作 大倉及分選中心+門店+用戶到店消費/自有物流或第三方合作 三級倉儲模式（例如中心倉+網格倉+自提點）+自有物流或第三方合作 履約方式 快遞運輸 外賣配送 配送到家 配送到家 平臺配送+末端自提 優勢 綜合性電商切入生鮮賽道在流量、品牌影響力、客戶信任度上占優；庫存風險較小 品類齊全體驗便捷；無庫存風險 配送時間短，用戶體驗好、粘性強；品控力度強 品類齊全配送快捷，用戶體驗好、粘性強；門店起到線下宣傳作用 性價比高；倉儲、配送、包裝成本低 劣勢 配送時間長，時效性較差，易出現損耗 對

47、合作伙伴的依賴性較強 前期資金投入高；線下流量入口弱，線上投流、營銷成本高 前期資金投入高，大店模式下成本提升 運營受團長影響大；即時性、品控力度不足 資料來源：每日優鮮招股說明書，運聯研究院，艾瑞咨詢，京東生鮮及京東到家官網，民生證券研究院 叮咚垂直深耕生鮮領域，打磨小倉模型。前置倉模式與店倉一體模式較為相似，因此我們對兩個賽道的代表玩家進行對比分析。單倉面積和 SKU 方面，叮咚前置倉平均面積在 300-400，SKU 較為精簡，生鮮品類占比更高；美團買菜（小象超市）、樸樸超市的主流倉型均由小倉轉變為 800 及以上的大倉，SKU數量顯著增加，引入更多日用百貨等標品，商品結構類似于傳統商超

48、；盒馬歷史期間打法較為多變，主力業態盒馬鮮生單店面積在 3000-5000，最初 SKU 數量高達 8000 個、主打中高端生鮮品類，后啟動折扣化變革，下調價格并精簡SKU。玩家布局策略存在差異，市場格局仍相對分散。規模和市場布局方面，叮咚、盒馬布局城市較多，且叮咚前置倉數量顯著高于大倉模式玩家，倉網相對密集；美團買菜（小象超市）、樸樸更重視區域性代表城市，歷史期間開新城節奏較緩。營收方面，盒馬單店營收高、體量最大，2024 財年（2023 年 4 月-2024 年 3 月）GMV 超 590 億元，樸樸 2022 年營收為 203.6 億元，叮咚 2022 年 GMV 為262.5 億元，2

49、023 年 GMV 為 219.7 億元。據晚點 LatePost報道，2023 年初美團買菜市場份額接近叮咚的 60%，與樸樸接近。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表5：前置倉模式、店倉一體模式主要玩家對比 叮咚買菜 美團買菜（小象超市）盒馬鮮生 樸樸超市 單倉面積/門店面積 300-400 最初推廣 300 倉型，2022年主流倉型面積轉變為 800，2023 年底更名小象超市后，倉庫面積達 1000 以上 定位“大賣場+餐飲”，面積在 3000-5000 最初倉面積在 300-500，后增大至 800 左

50、右 單倉 SKU 數量 3000-4000 個 大倉可容納約 6000 個 SKU，小倉可容納 3000 個 SKU 成立之初 SKU 數量達 8000個，后調整為 5000 個，未來或將保持 2000-3000 個 6000-8000 個 SKU 結構 生鮮占比穩定在 50%-60%（2023 年 3 月）生鮮約占 30%，標品約占50%（2023 年 3 月）以生鮮為主品類，創立之初主打中高端選品，2023 年 10月啟動折扣化變革 生鮮約占 30%，標品約占50%（2023 年 3 月）前置倉數量/門店數量 約 1100（2022 年末）；約1000（2023 年末）超 500（2023

51、 年 3 月）超 400 家（2024 年 6 月，包括盒馬鮮生、盒馬 mini）347（2023 年 5 月）進入城市數量 25（2023 年末）9（2023 年 12 月）超 30（2024 年 6 月）7（2023 年 5 月）擴張策略 華東為優勢區域，目前主要在江浙開設新倉 最初聚焦北上廣深，2023 年2 月起進入武漢等城市，10月以杭州為首站進入華東市場 過往集中于一二線城市，目前對下沉市場重視程度提升，2024 年拓店重點在長三角 聚焦華南，福州、廈門等為優勢城市，2021 年進入武漢、成都及佛山 營收體量 2022 年 GMV 為 262.5 億元，2023 年 GMV 為 2

52、19.7億元 2023 年初市場份額接近叮咚的 60%，大致與樸樸相當 2024 財年（2023 年 4 月至2024 年 3 月）GMV 超 590億元 2022 年營收為 203.6 億元 資料來源：晚點 LatePost，叮咚買菜及阿里巴巴年報，商業觀察家，聯商網，小象超市官網，新零售商業參考，第一財經，界面新聞，遠川研究所，36氪，鈦媒體，艾媒網，民生證券研究院 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 財務分析：戰略調整聚焦高質量經營，盈利持續優化 產品銷售收入貢獻絕大部分營收，24Q1 起營收重回增長。收

53、入及成本構成方面，公司營業收入包括叮咚買菜平臺的產品銷售收入、收取會員費形成的服務收入，其中產品銷售收入占比大致穩定在 99%。公司運營成本和費用包括產品銷售成本、履約費用、銷售及市場營銷費用、研發費用和管理費用，其中產品銷售成本最高，2019-2023 年在營收中占比 82.9%/80.3%/79.9%/69.1%/69.3%，履約費用次之。營收變化趨勢方面，21Q3 前營收呈逐季度快速增長趨勢，21Q3后經營戰略轉向高質量經營及盈利、撤城&關閉盈利不佳前置倉，疊加22年高基數影響使得公司營收在 21Q3-2023 年有所波動，但公司持續優化產品及服務，伴隨倉網調整持續落地，目前營收重回增長

54、軌道，24Q1/24Q2 營收同比增長0.5%/15.7%。圖10：公司營業收入構成 圖11：公司各項運營成本及費用在營收中占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖12：公司季度營業收入及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2022 年客單價上行，利潤空間提升。自 21Q3 起，叮咚重新聚焦消費能力99.2%98.9%98.9%98.8%98.7%0.8%1.1%1.1%1.2%1.3%50%60%70%80%90%100%產品銷售收入服務收入82.9%80.3%79.9%69.1%69.3%49.9%35.7%36.1%25.2%23.5%6.7

55、%5.0%7.5%2.2%2.0%2.3%2.8%4.5%4.1%4.0%3.0%4.0%3.4%2.2%1.8%0%20%40%60%80%100%產品銷售成本履約費用銷售及市場營銷費用研發費用管理費用4.67.111.715.426.0 26.129.331.938.046.561.954.854.466.359.462.050.048.451.449.9 50.256.0-100%0%100%200%300%400%500%010203040506070單位：億元營業收入yoy叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

56、6 更強的長三角區域，不斷提升商品力，加碼自研商品。叮咚采取“寬SPU窄SKU”策略，即品類豐富，每個品類下商品結構精簡，滿足用戶需求同時優化消費選擇，精選高品質 SKU 有利于強化價格優勢。2019-2023 年訂單數量分別為93.9/198.5/387.1/352.3/304.7百 萬 單，平 均 每 筆 訂 單 金 額 分 別 為50.2/65.7/58.7/74.5/72.1 元，分市場來看，2023年上半年上海市場客單價達到75.8元，客單價逐步成為拉動營收的重要因素。2023年客單價較2022年略有下降的主要原因系 2022 年線上買菜需求大幅增長、客單價基數高。圖13：叮咚進入城

57、市數量 圖14：叮咚訂單數量及每筆訂單金額 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司 GMV 與營業收入之間轉換比率逐年提升，2023 年毛利率達 30.7%。相較于 GMV 口徑，營業收入口徑扣除了優惠券折扣、退貨補貼和增值稅因素。公司GMV與收入之間的轉換比率由2019年的82.4%提升至2023年的90.9%，反映出公司運營調整持續優化，不再依賴優惠券發放進行拉新獲客及拉動 GMV增長。公司毛利為營業收入減去產品銷售成本，在營銷補貼回歸健康水平、采購議價能力不斷增強、生產加工、倉儲、履約配送全鏈路效率提高的共同作用下，公 司 毛 利 率 持 續 提 升

58、，2019-2023年 毛 利 率 分 別 為17.1%/19.7%/20.1%/30.9%/30.7%，2022 年提升幅度明顯，2023 年保持在較高水平。圖15：公司 GMV 與收入之間轉換比率逐年提升 圖16：2022 年公司毛利率迎來顯著提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 21Q3 后履約費用率呈降低趨勢，2023 年履約費用率為 23.5%。履約費用627超35約3025010203040單位：個進入城市數量93.9198.5387.1352.3304.750.265.758.774.572.102040608001002003004005

59、00訂單數量（百萬單）每筆訂單金額（元，右軸）82.4%87.0%88.6%92.3%90.9%50%60%70%80%90%100%轉換比率17.1%19.7%20.1%30.9%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 包括 1）第三方勞務公司為區域加工中心和前置倉提供配送騎手和工人所收取的外包費用；2）區域加工中心和前置倉租賃費用；3）支付給第三方快遞公司將產品從區域加工中心運送到前置倉的運輸和物流費用。公司著力于為末端履約提供更精密的算法支持，拉動一線人

60、效提升，區域訂單加密攤薄履約費用中固定成本，同時客單價較此前年份提升明顯，使得履約費用占比下降，2019-2023 年公司履約費用率分別為 49.9%/35.7%/36.1%/25.2%/23.5%。從季度數據來看，21Q3戰略調整為履約費用率改善的重要拐點。2023 年下半年，公司優化區域加工中心布局，有助于進一步提升運營效率、降低履約費用率。圖17：公司履約費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 21Q3 后總部費用率亦顯著改善，2023 年總部費用率為 7.8%。銷售和營銷費用主要包括廣告費用及銷售、營銷人員成本（含股票薪酬支出）,2019-2023年銷售費用率分別為 6.7%/5.

61、0%/7.5%/2.2%/2.0%。前置倉模式無線下流量入口，創立初期僅依靠地推&補貼模式進行拉新，相關人工成本、補貼開支高。21Q3起，公司對地推人員進行裁撤調整，下調廣告投流與補貼力度，轉而提升商品力、樹立品牌形象以降低獲客成本、提升用戶購買頻次。帶動銷售費用率降低，自22Q2 起維持在 1.5%-2.3%的區間內。研發費用主要包括參與平臺開發、產品開發和系統支持的研發人員成本（含股票薪酬支出），2019-2023 年研發費用率分別為 2.3%/2.8%/4.5%/4.1/4.0%，“效率優先”的經營戰略下，公司加碼自研產品，持續投資于農業技術、算法開發等，為全鏈路履約提供支持，研發費用率

62、小幅提升，穩定在 4%左右。管理費用主要包括一般及行政人員成本（含股票薪酬支出）、付款手續費及專業人士收取的費用，2019-2023 年管理費用率分別為3.0%/4.0%/3.4%/2.2%/1.8%。在前期規模擴張與股份補償費用增減的影響下，21Q3 前管理費用率波動較大，21Q3 起公司著力于降本增效、提升員工效率，疊加公司營收規模提升，管理費用率降至 2%左右。60.8%55.8%48.0%45.5%32.3%36.2%35.6%38.0%39.0%36.4%37.3%32.6%27.3%23.2%26.8%24.1%23.9%23.7%23.3%23.6%22.8%22.4%0%10%

63、20%30%40%50%60%70%履約費用率叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖18：公司銷售、研發及管理費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 成本費用端良好控制帶動利潤端顯著減虧并走向盈利。2023 年公司經營虧損為 1.3 億元，凈虧損為 0.91 億元，Non-GAAP 凈利潤為 0.45 億元（Non-GAAP 凈利潤就股票薪酬支出進行調整）。從季度數據來看，21Q3 起減虧效果顯著，22Q4 起連續 7 個季度實現 Non-GAAP 口徑盈利，24Q1&24Q2 連續兩個季度實現 GAAP 口徑

64、盈利。24Q2 實現營業利潤為 53.6 百萬元，繼 22Q4 后首次實現正營業利潤。圖19：公司營業利潤、凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤 圖20：公司凈利率及 Non-GAAP 凈利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 經營性現金流情況顯著改善，2023 年末賬上現金為 12.1 億元。2019-2023年經營性現金流凈額分別為-9.6/-20.6/-56.7/0.9/-2.3 億元，23Q3 起經營性現金流連續 4 個季度為正，24Q2 達 2.5 億元，較此前顯著增長。公司著力于適度縮減短期負債規模以提升賬面資金靈活性，24Q2 自有現金為 23

65、.2 億元，實現連續 5 個季度環比增長，在手現金更加充足。叮咚自身造血能力漸趨增強，不再依賴外部輸血，有充足自有資金滿足新倉開設及日常運營需求，經營模式更加健康、可持續。0%2%4%6%8%10%銷售費用率研發費用率管理費用率-17.4-31.6-63.3-7.6-1.3-0.10.5-18.7-31.8-64.3-8.1-0.90.10.7-18.7-30.2-61.1-5.70.50.41.0-70-60-50-40-30-20-10010單位：億元營業利潤凈利潤Non-GAAP凈利潤-50%-40%-30%-20%-10%0%10%凈利率Non-GAAP凈利率總部費用率波動較大，銷售、

66、管理費用率較高 波動趨緩，銷售、管理費用率得到良好控制，研發費用率略有提升 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖21：公司經營性現金流情況 圖22：23Q3 起公司經營性現金流連續 4 個季度為正 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖23：公司自有現金情況 資料來源：叮咚買菜 24Q2 財報會 PPT，民生證券研究院（注：自有現金計算口徑為：現金及現金等價物+受限制現金+短期投資-短期借款）-9.6-20.6-56.70.9-2.30.92.5-60-50-40-30-20-

67、10010單位：億元經營性現金流2.5-20-15-10-50510單位：億元經營性現金流19.0 18.4 19.4 20.1 20.9 23.2 0510152025自有現金（億元）叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 公司看點：解決生鮮行業痛點，垂直優勢明顯 4.1 解決行業痛點，多點發力探索盈利路徑 生鮮采購源頭分散，制約規?；?。中國農業生產集約程度低，農戶經營規模小且組織化程度低。據農業農村部數據，2017年，85.4%的農戶經營耕地面積小于 10 畝，戶均農業土地經營規模僅為 7.5 畝，遠低于發達國

68、家水平。生鮮電商面臨著產地分散、上游采購端零散的局面，供應鏈整合難度大。產品流通性不足疊加全國范圍內生鮮消費習慣差異大，生鮮電商往往具有較強區域性。圖24：2013-2017 年中國不同經營規模農戶占比 圖25：中國生鮮品類眾多、產地分散 資料來源：農村農業部，民生證券研究院 資料來源：虎嗅，民生證券研究院 生鮮產品難以標準化，倉儲物流損耗控制難度大。供給方面，與傳統電商產品不同，生鮮產品不同年度、季度之間的品質波動性強，難以做到穩定、標準化供應。倉儲方面，不同品類倉儲條件差異大，部分品類保質期極短，分揀入庫時難以精確衡量成熟度，需承擔腐壞變質風險。物流方面，中國生鮮農產品冷鏈流通率顯著低于發

69、達國家，且運輸途中損耗大。生鮮電商面臨著搭建端到端冷鏈物流的巨大成本，以及“最后一公里”配送途中的嚴格保鮮要求。圖26：中國生鮮產品冷鏈流通率低于發達國家 圖27：中國生鮮產品流通中損耗率高于發達國家 資料來源：中物聯冷鏈委，民生證券研究院 資料來源：中物聯冷鏈委，民生證券研究院 產品、服務質量缺一不可，全鏈路供應鏈成本高。生鮮產品價格相對透明、附加值較低，難以支撐起高溢價，不易打造大單品。對比其他商品，生鮮的質檢、物流及倉儲程序復雜。因此，與傳統電商有所不同，產品好、服務好成為生鮮電85.96%85.93%85.74%85.51%85.43%10.28%10.18%10.32%10.48%1

70、0.41%0%20%40%60%80%100%小于10畝10-29畝30-49畝50畝及以上90%80%95%35%57%69%0%20%40%60%80%100%發達國家中國11%20%8%10%5%5%5%5%0%5%10%15%20%25%中國發達國家平均水平叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 商的基本生存之道，需在選品、品控、履約服務、成本控制等多方面著力，探索豐富品類結構、精細化履約流程、規模擴張之間的平衡點。叮咚著力于降低損耗、加強品控與品牌建設。針對生鮮易損耗的情況，叮咚打磨分布式前置倉網絡模型，有效

71、維持交付時的產品新鮮度，并提升直采比例，減少流通環節中的加價及損耗。2023 年，按采購成本計，叮咚從產地直采的占比約 85%。針對生鮮品質、價格波動較大的情況，叮咚基于龐大采購體量&對特定品類的需求預測發展訂單農業模式，輸出質量標準，有效降低采購價格、數量、種植方式、采摘時間等因素的不確定性。針對生鮮產品溢價較低、不易形成品牌效應的情況，2021 年叮咚開始布局蔡長青、良芯匠人等自有品牌，覆蓋快手菜、凈菜、面點、豬肉等眾多品類，截至 2023 年 4 月，自有品牌數量超 30 個，擁有約3000個SKU。23Q4自有品牌的GMV貢獻率為21.1%，用戶滲透率達73.6%。圖28：叮咚買菜代表

72、性自有品牌 圖29：自有品牌增長亮眼、用戶粘性較強 資料來源：叮咚買菜 APP，叮咚買菜財報會 PPT，民生證券研究院 資料來源：叮咚買菜財報會 PPT，民生證券研究院 叮咚著力于數字化轉型，賦能高效履約。截至 2023 年，叮咚擁有約 45 個區域加工中心，基于周邊社區人口數量、交通情況確定前置倉選址，站點適度分散以覆蓋更多潛在用戶。叮咚對運力進行動態調整，確保交通、現存站點變動時仍能穩定承接訂單。對于每筆訂單，從產地到消費者手中均經歷規范的“7+1”質檢流程，在下單并確認配送時間時將訂單分配至具體站點，由算法預測出開始打包時間，并根據調度系統進行訂單、騎手匹配，確保及時送到用戶手中。叮咚買

73、菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖30：叮咚買菜原產地采購、履約、質控流程 資料來源：叮咚買菜財報會 PPT，民生證券研究院 注：1）叮咚 G.A.P 為叮咚買菜根據全球良好農業規范、結合行業發展情況制定而成的產品質檢標準體系；2）WMS 為倉庫管理系統。雙飛輪效應下，叮咚與上游供應商&下游消費者聯系緊密，運營效率提升。第一個飛輪側重提升消費者體驗，隨著用戶不斷增長，規模經濟效應帶來運營效率提升，出色的用戶體驗不斷吸引新用戶，并提升現有用戶購買頻率，更高的區域訂單密度能生成更多用戶行為數據，支持公司持續優化產品及服務

74、，訂單總量和平均訂單價值的增長共同拉動 GMV 增長。第二個飛輪側重優化供應商關系，用戶規模擴大使得采購需求擴大，有助于提升公司的上游議價能力，吸引優質供應商開展合作，數字化賦能供應鏈，從而進一步確保產品品質可靠、品類豐富。圖31：叮咚買菜雙飛輪效應 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4.2 供給端：供應鏈效率優勢深厚，發力自有品牌 4.2.1 具備三大確定性，產品&服務俱優 叮咚持續加強供應鏈能力，提升運營效率。首先，叮咚對各經營環節實施數字化管理：采購方面，根據穩定性

75、、物流能力、生產力、食品安全保障和定價等因素嚴格篩選供應商，定期進行產品質量監測；生產加工方面，對產品進行賦碼并上傳至專有管理系統，實現對產品全生命周期的控制；倉儲方面，倉庫管理系統（WMS）&倉庫控制系統（WCS）完成產品記錄、精細質控與高效分揀；履約配送方面，智能調度系統&自動壓力平衡系統實現“最后一公里”配送的精確調度。其次，叮咚對訂單需求的預測覆蓋從品類規劃到存貨管理的各個階段，保障品類齊全豐富。最后，叮咚的運營效率不斷提升，23Q2 未售出貨物的損耗率低于 0.5%，24Q1 生鮮商品的周轉周期縮減至 5 天，端到端損耗率僅為 1.5%。圖32：叮咚買菜強化供應鏈建設 資料來源：叮咚

76、買菜財報會 PPT，民生證券研究院 時間確定：智能調度規劃+動態調整，保障交付及時性。叮咚將騎手分派至特定前置倉，配送鄰近區域訂單。在機器學習與運籌學算法支持下，智能調度系統基于下單時間、騎手剩余容量、實時天氣條件、產品類型等因素進行訂單-騎手匹配&路線規劃，騎手根據系統指令取單并將完成交付。用戶可實時查看配送進度，同時庫存水平得到實時更新。此外，針對訂單激增情形，叮咚通過自動壓力平衡系統對騎手的貨品容量進行動態調整，確保騎手配送任務不超負荷，同時保障用戶體驗。單量不斷提升的同時，24Q2 即時單履約時長同比下降 2 分鐘至36 分鐘，履約效率提升。品質確定：深入上游發展訂單農業，建設自營基地

77、，持續加強研發能力。叮咚以用戶反饋為重要參考，發掘并推廣優質品類，一定程度上教育了消費習慣。對選育到終端物流等各環節，均設置叮咚專屬標準，加強產地溯源。叮咚以品牌化為方向，通過戰略合作提升研發和創新能力。截至 2020 年，叮咚的生鮮直供基地已達 350 個，產地直供供應商超 600 家。截至 2022 年 2 月，叮咚擁有 118個訂單農業基地，覆蓋 28 個品類。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表6：叮咚買菜部分原產地合作&供應商戰略合作梳理 時間 項目 選址 具體品類 作用 2020 年 8 月 與全球知

78、名肉類供應商泰森食品簽訂戰略合作協議-凍鮮肉、快手菜及定制化產品等 持續強化肉類供應鏈的確定性，提升生產研發能力 2021 年 2 月 智慧農業示范園 上海金山 以綠葉菜為主 首個自營基地，由叮咚開展育種、培土、播種、培育、收割等全流程，按照叮咚的品質標準，采用綠色種植方式 2021 年 4 月 大閘蟹養殖基地 江蘇寶應 中華絨螯蟹“江海 21”（上海海洋大學團隊選育培養）側重基地化、品質化、標準化、品牌化，探索大閘蟹養殖產業產銷研一體化 2021 年 5 月 大米訂單種植基地 上海崇明、江蘇鹽城 早稻大米&晚稻大米 2021 年起，叮咚開始發力大米訂單農業，預計全年大米銷售量將達 6 萬噸，

79、采購專家和品控團隊全程駐扎基地，嚴控品質，對加工到終端配送環節設置叮咚專屬標準 2021 年 10 月 戰略合作牧場 山東濟南 鮮奶 與蒙牛旗下高端鮮奶品牌每日鮮語達成戰略合作，產出 A2-酪蛋白鮮牛奶，加強農產品產地溯源 2022 年 12 月 銀耳訂單農業基地 福建古田 古田銀耳（國家地理標志產品）與戰略合作品牌元氣綠洲共同成立，整合形成標準化培育、生產鏈條，70 個菇棚可實現全年不間斷生產，年產量 800萬朵 2023 年 4 月 惠南叮咚農場 上海浦東新區 以綠葉菜種植為主，兼具部分茄果類 由叮咚設施農業團隊獨立自主運營，占地 178 畝，擁有53000 平方米現代化蔬菜溫室，通過數字

80、化管理系統精準控制種植技術、農業投入品使用、倉儲保鮮等，預計年產量500 噸左右 2023 年 4 月 與四川古川藏優食谷食品科技有限公司達成戰略合作-川藏黑豬肉 合力打通從養殖端到銷售端的供應鏈路，將優質黑豬品種帶到更大的市場 2023 年 4 月 盱眙龍蝦養殖基地 江蘇盱眙 小龍蝦預制菜 與盱眙縣展開合作，加碼即食冷鮮小龍蝦生產線，在當地打造集小龍蝦培育、研發、加工為一體的預制菜供應鏈 2023 年 6 月 葡萄訂單種植基地 天津漢沽 茶淀玫瑰香葡萄（中國國家地理標志產品）精確控制風味、糖度積累，通過冷鏈車將南方地區鮮有規?；N售的茶淀葡萄運往北京、上海、杭州等多個城市 2023 年 11

81、 月 與新西蘭銀蕨農場、上海天萃庭健康食品有限公司、澳大利亞牛肉供應商 Teys 簽署戰略協議-牛肉 向新西蘭、澳大利亞優質牧場合計定制約 2 億元的優質草飼牛肉 資料來源：澎湃新聞，央廣網，上觀新聞，揚眼，新京報，齊魯晚報，第一食品資訊，叮咚買菜官方公眾號，民生證券研究院 品類確定：智能化訂單預測保障品類齊全、供應穩定。叮咚的智能化訂單預測全面覆蓋“品類規劃-定價優化-搜索推薦-補貨-庫存管理”流程。叮咚優先選擇需求量大且穩定、食品安全標準高、價格波動較大的品類開展訂單生產采購模式，確保采購量、采購價格可控。并基于龐大交易量和多樣化用戶覆蓋，實現較為準確的搜索關鍵詞推薦，及時補充熱銷商品，確

82、保在穩定供應下，用戶能一站式買齊生鮮食材。4.2.2 研發能力不斷增強，預制菜成為增長點 叮咚加碼研發&自產，優化商品結構。生鮮較易損耗、溢價水平較低，叮咚在深耕生鮮品類的基礎上進行品類擴展，緊跟消費趨勢，推出更多烘焙、乳品、叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 酒飲、休閑食品 SKU 以吸引消費者、提升盈利能力，24Q2 休閑百貨品類 ARPU同比提升 24%。并加碼產品研發，打造豐富齊全的自有品牌矩陣，包括多個系列的預制菜產品。自 2020 年 7 月推出首個自有品牌起，自有品牌產品的 GMV 貢獻比例呈不斷增長

83、趨勢，2023 年約 20%，非生鮮品類中（包含預制菜），自有品牌產品的 GMV 貢獻比例已超 30%。叮咚通過控股子公司上海雨生百谷布局研發生產，截至 2023 年末，已擁有 12 個自營加工工廠。圖33：叮咚自有品牌數量 圖34：叮咚自有品牌產品 GMV 貢獻比例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 預制菜市場發展空間廣闊。預制菜是經加工、包裝保存后，即時可食用或簡單烹調后食用的食品，其本質是餐飲制作環節的標準化。根據加工程度和食用便捷程度的不同，預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品，加工程度越深，意味著產品差異化程度越高、毛利率越高。據艾

84、媒咨詢測算數據，2023 年中國預制菜行業市場規模為 5165 億元，預計 2026 年將進一步增至10720 億元，市場潛力巨大。圖35：中國預制菜行業市場規模及增速 圖36：不同預制菜類別及產品舉例 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 以叮咚為代表的前置倉模式生鮮電商切入預制菜賽道時具有多種優勢。采購端，叮咚與上游聯系緊密，能較快響應市場需求上新，產品迭代及時；銷售端，叮咚 C 端渠道優勢明顯；物流端，叮咚具備完善的端到端的冷鏈體系，無需額外投入建設；用戶端，艾媒咨詢調研數據顯示，預制菜消費者畫像與叮咚 C 端用戶畫像重疊程度較高。超20超3005101

85、520253035自有品牌數量5.8%10.2%19%20%0%5%10%15%20%25%自有品牌產品GMV貢獻比例2445288834594196516569729061107200%10%20%30%40%020004000600080001000012000單位：億元預制菜市場規模yoy叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖37：中國預制菜消費者畫像分析 資料來源：艾媒數據中心，民生證券研究院（注：調研時間為 2023 年 7 月，樣本量為 1838）叮咚逐步在產品規劃研發、生產、渠道等多方面發力，推動預制

86、菜成為新增長點。叮咚于 2020 年起較早開始布局預制菜，21Q4 預制菜產品 GMV 貢獻達14.9%，擁有國內首條即食冷吃小龍蝦產線，目前已形成完備的預制菜供應鏈體系。叮咚洞察消費趨勢，推出凈菜、家常小菜、火鍋、地方特色菜等多元化預制菜產品，覆蓋多個消費場景。并與知名餐飲品牌合作研發、聯名推廣，持續提升C 端滲透率。關注到消費者對食品安全與健康日益增強的訴求，2023 年 3 月叮咚推出“少油無油”、“低鈉無鹽”、“控卡低卡”、“清潔配方”、“低碳/低 GI”的預制菜系列。叮咚旗下預制菜品牌朝氣鮮食/為餐飲企業提供定制化預制菜解決方案，針對性拓展 B 端銷售渠道。朝氣鮮食背靠叮咚供應鏈，與

87、上游企業開展深度合作，截至 2023 年 11 月，擁有米面、凈菜、肉制品三家預制菜自營工廠 圖38：叮咚積極布局預制菜板塊 資料來源：紅餐產業研究院，民生證券研究院 4.3 需求端：用戶粘性強，競對調整釋放增量需求 4.3.1 生鮮需求穩定高頻，獲客營銷策略更具針對性 生鮮需求高頻剛需，叮咚側重于滿足家庭買菜需求。據國家統計局數據，2020-2023 年食品煙酒在中國居民人均消費支出中占比為 30%左右，高于其他支出類別。生鮮消費滲透家庭日常生活的各個場景，復購頻次高。叮咚定位家庭每日食材的主流購買渠道，需求端始終穩定。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

88、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖39：食品煙酒消費在人均消費支出中占比高且穩定 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 用戶粘性強，會員拉動下單頻次及客單價提升。叮咚始終堅持復購率為王的打法，穩定、高復購的生鮮需求為叮咚帶來了高粘性的用戶群體，2023 年月均交易用戶下單頻次為 4 次，24Q2 月均交易用戶數約為 730 萬人次，同比增長11.7%。會員群體為復購率&每筆訂單金額提升的主要驅動力，21Q1/21Q3 月均交易會員下單頻次分別為 6.7/7.4 次，2019/2020 年會員月均消費金額為407/478 元，據 24Q2 業績會披露，會員月均消費金額進一步增至 50

89、0 元以上。圖40：叮咚月均交易用戶數 圖41：叮咚月均交易會員下單頻次 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 會員權益豐富，23Q4 以來服務收入重回正增長。叮咚綠卡會員擁有 8 大權益，涵蓋免配送費、會員專享價格、專屬服務等方面，確保會員消費體驗更優。在會員類別方面，用戶擁有靈活選擇權。23Q4起服務收入重回正增長，24Q2服務收入為 81.1 百萬元，創最高值，反映出叮咚拓展會員、吸引會員留存的成效逐漸顯現。28.2%30.2%29.8%30.5%29.8%6.2%5.8%5.9%5.6%5.5%23.4%24.6%23.4%24.0%22.7%5.9%

90、5.9%5.9%5.8%5.7%13.3%13.0%13.1%13.0%13.6%11.7%9.6%10.8%10.1%10.8%8.8%8.7%8.8%8.6%9.2%2.4%2.2%2.4%2.4%2.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%食品煙酒衣著居住生活用品及服務交通和通信教育、文化和娛樂消費醫療保健其他用品及服務26046088073002004006008001000單位：萬人次月均交易用戶數6.77.402468月均交易會員下單頻次叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28

91、圖42：叮咚綠卡會員權益 圖43：叮咚不同會員類別及價格 資料來源：叮咚買菜 APP，民生證券研究院 資料來源：叮咚買菜 APP，民生證券研究院 圖44：叮咚季度服務收入及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 聚焦核心需求，提升優勢區域用戶滲透。叮咚過往通過龐大的地推團隊進行“鋪人、鋪區域”的拓展，發放優惠券為主的形式獲客成本較高，同時吸引了較多低復購意愿用戶；21Q3 起更關注滲透率、消費頻次、客單價等指標，目前，叮咚通過更突出的商品力&更精細的場景運營聚焦核心需求人群，營銷策略從大量投流調整為有效獲客與提頻。據公司披露，22Q3 單個新下單用戶的獲客成本同比下降 32.6%。在區域拓展

92、層面，江浙城市為 2024 年以來增長主力，在較好財務表現、較充足現金儲備的支持下，公司將適度加大用戶側營銷投入，持續提升優勢區域用戶滲透。4.3.2 零售賽道格局更加明晰，叮咚承接線上線下更多市場份額 線下商超收縮，消費需求流向生鮮電商。據財報披露，多家商超上市公司面臨營收下滑趨勢，永輝超市、步步高等傳統商超巨頭 2023 年及 24Q1 營收均為負增長。門店數量方面，2023 年家樂福中國業務逐步關停，截至 2023 年末僅存續 4 家門店，步步高凈關店 113 家，永輝及大潤發門店網絡均有所收縮?？土髁繙p少疊加公司主動關閉虧損門店，線下渠道呈出清趨勢，消費需求持續釋放并流-100%0%1

93、00%200%300%400%500%600%700%0102030405060708090單位：百萬元服務收入yoy叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 向叮咚等生鮮電商平臺。圖45：多家商超上市公司營收規模收縮 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 圖46：家樂福中國近年大幅收縮、逐步關停 圖47：部分傳統商超巨頭上個財年門店凈增為負 資料來源：蘇寧易購公司公告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：永輝及步步高為 2023 年，大潤發為 23Q1-24Q1。友商經營有所調整，叮咚將承接更多市

94、場需求。盒馬經歷人事變動、組織架構調整以及頻繁且幅度較大的業務調整。成立之初，盒馬的目標客群為注重生活品質、價格敏感性較低的群體。2023 年 10 月，盒馬啟動折扣化變革，大幅縮減SKU 以控制供應鏈成本，并推出線下專享價，以更平價的商品吸引線下客流。2023 年下半年起，盒馬步入調整期，將基層員工聘用方式轉變為較松散的外包模式以降本增效，并對配送服務免運費門檻及會員體系進行了多次調整，致使一批忠誠用戶流失。前置倉模式企業美團買菜于 2023 年 12 月更名為小象超市，向日用百貨品類有所傾斜，生鮮品類占比趨于下降。生鮮電商賽道競爭趨緩背景下，叮咚的垂類優勢將得到進一步凸顯。-80%-60%

95、-40%-20%0%20%2023營收同比增長24Q1營收同比增長2282051474050100150200250家樂福中國超市數量（家）1214113020406080100120上個財年凈關店數量（家）叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖48：近年盒馬戰略調整較為頻繁 資料來源：36 氪，第一財經，澎湃新聞，財新，上觀新聞，上海證券報，民生證券研究院 4.4 目前江浙地區增速高，成為新增長極；北京&廣深也在減虧 江浙區域增速高，成為目前主力增長點。江浙區域飲食習慣與上海相似且地理位置相近，部分供應鏈可以共用

96、，前端 SKU 不需要進行大變化，成為公司2024 年以來的增長主力。據公司財報會披露，24Q2 單倉日單量超 1000 單，同比增長 29.4%，其中上海市場超 1500 單。24H1 江浙新開倉約 40 個，新倉日單量達 800 單，已超單倉單日 500 單的運營層面盈虧平衡點，爬坡表現亮眼。24H1 上海 GMV 同比增長 9.5%，江蘇、浙江 GMV 同比增長分別為22.6%/22.7%，其中 Q2 上海 GMV 同比增長 16.5%，江浙 GMV 同比增長約30%，反映出叮咚持續滲透優勢區域，江浙增長勢頭強勁。圖49：2024H1 華東區域增長強勁 資料來源：叮咚買菜財報會 PPT，

97、民生證券研究院 時間 經營策略調整 2023 年 7 月&8 月 盒馬對標山姆，持續調低榴蓮千層品類的價格，7 月在上海、北京上線“移山價”，8 月“移山價”推廣至 15 個城市 2023 年 10 月 開啟折扣化變革，5 個月內將 5000+SKU 縮減至 2000+，同時全面降價 20%以上，盒馬自營產品成為大牌平替 2023 年 12 月 暫停會員辦理及續費 2024 年 1 月 對線上訂單加收 1 元包裝費 2024 年 2 月 在北京、南京、長沙三個試點城市下調所售商品價格（覆蓋生鮮蔬果、烘焙食品、酒類等眾多品類），同時將三地的免運費門檻調整至 99 元，不足將按 6 元/單收取 2

98、024 年 3 月 線下折扣未同步至線上，多個商品貼出“線下專享價”標識，大多無法疊加使用鉆石會員的 88 折權益 2024 年 4 月 線上單筆免運費門檻恢復至 49 元，不足將按 6 元/單收??；擬于 4 月 24 日恢復黃金會員&鉆石會員開卡、續費服務，同時將對原會員的權益進行升級調整 時間 重大變革（組織架構調整、人事變動、上市計劃）2021 年 6 月 盒馬升級為獨立事業群，阿里不再向盒馬輸血，盒馬自負盈虧 2023 年 5 月 阿里啟動盒馬上市計劃 2023 年 11 月 阿里宣布盒馬上市暫緩 2024 年 3 月 盒馬創始人侯毅卸任 CEO，CFO 嚴筱磊將兼任 CEO 叮咚買菜

99、(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 北京&廣深地區減虧利于利潤釋放。據公司財報會披露，24Q2 北京區域GMV 同比增長 8.5%，暑假期間疊加高溫天氣影響下，增長勢頭將延續，帶動北京&廣深區域虧損環比持續收縮，公司區域布局策略成效顯現，有利于公司整體利潤釋放。5 投資建議 叮咚是前置倉模式生鮮垂類龍頭，供應鏈優勢深厚，運營效率領先。江浙滬為優勢區域，公司著力于持續提升用戶滲透，江浙倉網擴張&新倉單量迅速爬坡&同店高增打開增長空間。叮咚具有垂直優勢，目前單量&同店表現亮眼。建議積極關注。6 風險提示 1）消費復蘇不及預期風

100、險。消費復蘇不及預期可能導致叮咚客流量下降，預制菜品類銷量下降，對訂單量、客單價產生負面影響。2）食品安全風險。食品安全等負面新聞可能對品牌形象、消費者認可度產生嚴重負面影響。3）行業競爭加劇風險。目前線上線下零售處于調整階段，未來競對可能加速擴張、布局新市場，并大力營銷獲客，可能影響叮咚在特定區域的經營業績。4）開倉不及預期風險。受到季節性需求波動及區域競爭情況影響，開倉可能存在不及預期風險。叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：叮咚買菜主要發展歷程.4 圖 2：叮咚買菜前置倉數量.4 圖 3：叮

101、咚買菜 GMV 及增速.4 圖 4：叮咚買菜營業收入、歸母凈利潤.5 圖 5：叮咚買菜 Non-GAAP 凈利潤及凈利率.5 圖 6：叮咚買菜股權架構.7 圖 7：中國生鮮電商行業規模及 CAGR.11 圖 8：中國生鮮電商相關企業存量及增速.11 圖 9：生鮮電商零售賽道投資數量及金額.11 圖 10：公司營業收入構成.15 圖 11：公司各項運營成本及費用在營收中占比.15 圖 12：公司季度營業收入及增速.15 圖 13：叮咚進入城市數量.16 圖 14：叮咚訂單數量及每筆訂單金額.16 圖 15：公司 GMV 與收入之間轉換比率逐年提升.16 圖 16：2022 年公司毛利率迎來顯著提

102、升.16 圖 17：公司履約費用率.17 圖 18：公司銷售、研發及管理費用率.18 圖 19：公司營業利潤、凈利潤及 Non-GAAP 凈利潤.18 圖 20：公司凈利率及 Non-GAAP 凈利率.18 圖 21：公司經營性現金流情況.19 圖 22：23Q3 起公司經營性現金流連續 4 個季度為正.19 圖 23：公司自有現金情況.19 圖 24：2013-2017 年中國不同經營規模農戶占比.20 圖 25：中國生鮮品類眾多、產地分散.20 圖 26：中國生鮮產品冷鏈流通率低于發達國家.20 圖 27：中國生鮮產品流通中損耗率高于發達國家.20 圖 28：叮咚買菜代表性自有品牌.21

103、圖 29：自有品牌增長亮眼、用戶粘性較強.21 圖 30：叮咚買菜原產地采購、履約、質控流程.22 圖 31：叮咚買菜雙飛輪效應.22 圖 32：叮咚買菜強化供應鏈建設.23 圖 33：叮咚自有品牌數量.25 圖 34：叮咚自有品牌產品 GMV 貢獻比例.25 圖 35：中國預制菜行業市場規模及增速.25 圖 36：不同預制菜類別及產品舉例.25 圖 37：中國預制菜消費者畫像分析.26 圖 38：叮咚積極布局預制菜板塊.26 圖 39：食品煙酒消費在人均消費支出中占比高且穩定.27 圖 40：叮咚月均交易用戶數.27 圖 41：叮咚月均交易會員下單頻次.27 圖 42：叮咚綠卡會員權益.28

104、 圖 43：叮咚不同會員類別及價格.28 圖 44：叮咚季度服務收入及增速.28 圖 45：多家商超上市公司營收規模收縮.29 圖 46：家樂福中國近年大幅收縮、逐步關停.29 圖 47：部分傳統商超巨頭上個財年門店凈增為負.29 圖 48：近年盒馬戰略調整較為頻繁.30 圖 49：2024H1 華東區域增長強勁.30 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：叮咚買菜融資情況.6 表 2：公司管理層團隊專業素養深厚、履歷豐富.8 表 3：生鮮電商行業發展歷程.10 表

105、 4：生鮮電商的主要經營模式梳理.13 表 5：前置倉模式、店倉一體模式主要玩家對比.14 表 6：叮咚買菜部分原產地合作&供應商戰略合作梳理.24 叮咚買菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦

106、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

107、 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布

108、本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。

109、本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026