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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 證券證券 2024 年年 08 月月 16 日日 西部證券（002673）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）立足西部，尋求外延式突破立足西部，尋求外延式突破 目標價：目標價：7.67 元元 當前價：當前價：6.37 元元 西部證券：西部證券：扎根陜西，放眼全國扎根陜西，放眼全國。作為西北地區唯一的上市券商，其在陜西省擁有領先的市場地位。前五大股東分別為陜投集團（持股 35.7%）、上海城投（持股 10.3%）、長安

2、匯通（持股 2.9%）、遠大華創（持股 2.6%）以及陸股通（持股 1.5%），其中陜投集團為公司實際控制人。以經紀業務為核心引擎，投行業務作為助推。以經紀業務為核心引擎，投行業務作為助推。業務布局明確，經紀業務穩步發展。ROE 低位徘徊，未來 ROE 有望回升。過往來看，西部證券的整體 ROE 水平普遍低于行業平均水平。西部證券的總資產凈利率與行業平均值大致相當，但自 2017 年以來，其杠桿水平顯著低于行業平均水平。資產端業務需均衡發展，負債端與行業杠桿存在差距。資產端業務需均衡發展，負債端與行業杠桿存在差距。負債端衍生品業務規模小，信用債規模較小導致公司杠桿低于行業，但屬于中小券商共性。

3、公司息差走低，行業息差下滑，2020 年2024Q1，西部證券息差總體低于行業息差，主要原因是受到市場總體景氣度下行影響。資產端重資本業務需向輕資本業務傾斜，推動業務均衡發展，資產端自營業務收入穩中向好，成為公司利潤的重要支撐，重資本業務凈收益市占率穩定，但凈收益率波動下降。尋求多元化發展路徑，加快創新業務布局。尋求多元化發展路徑，加快創新業務布局。西部證券整合“財富信用”、“自營投資”、“投資銀行”、“資產管理”以及“機構業務（研究咨詢）”五大業務板塊，順應證券行業發展趨勢，追求五大業務協同發展。財富管理業務轉型漸入佳境。管理層換新，賦能業務高質量發展；持續推進分支機構業務布局優化；通過買方

4、投顧投研、西部優選 30資產配置、ETF 投顧等服務建立多元化買方投顧服務矩陣，同時優化分支投顧隊伍結構，打造“點將臺 1+1+N”投顧陪伴服務模式，多措并舉加快買方投顧模式轉型；擬收購國融證券有望推動經紀業務縱深發展。投行業務 IPO 主承占據優勢，公司 IPO 業務市占率總體提升，2020 年達到峰值 1.20%。資管業務增長勢頭強勁，2020 年以來，資管業務收入及市占率穩步提升。主動管理轉型成效顯著，單一資管收入持續下降。歷史歷史復盤：復盤：PB 估值處于近八年來歷史低位，估值處于近八年來歷史低位，PE 估值合理。估值合理。2022 年以來，盡管西部證券 PB 持續低于行業 PB，但逐

5、漸回升至行業 PB 水平，其原因是，券商行業 ROE 走弱帶動行業 PB 估值下行，處于歷史低位，西部證券業績良好，PB 較為穩定?？紤]到公司未來外延式擴張增長機會，其未來盈利能力和風險可能與行業平均水平一致。投資建議：投資建議：我們預計西部證券 2024/2025/2026 年 EPS 為 0.27/0.28/0.31 元人民幣，BPS分別為6.39/6.52/6.67元人民幣，當前股價對應PB分別為1.00/0.98/0.95倍，加權平均 ROE 分別為 4.24%/4.40%/4.77%。公司長期立足西部地區，在陜西省內具有顯著的市場領先地位。在夯實傳統業務的基礎上，積極尋求多元化發展路

6、徑，推動五大業務協同發展，數字化轉型成效顯著；同時，率先構建機構客戶服務體系，通過“機構理財、業務協同、機構經紀”三大驅動力，有效拉動了產品與機構業務的快速增長。綜合考慮公司的成長性和市場環境的改善，基于 PB-ROE 估值，我們給予西部證券 2024 年業績 1.2 倍 PB 估值，目標價 7.67 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：資本市場大幅波動，經濟下行壓力加大，持續關注并購整合進展 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)6,894 7,438 8,081 8,915 同比增速(%)30%8%9%10%歸母凈利潤(

7、百萬)1,166 1,197 1,269 1,407 同比增速(%)172%3%6%11%每股盈利(元)0.26 0.27 0.28 0.31 市盈率(倍)24.4 23.8 22.4 20.2 市凈率(倍)1.02 1.00 0.98 0.95 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年8月15日收盤價 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：劉瀟偉聯系人：劉瀟偉 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)446,958.17 已上市流通股(萬股)410,919.46 總市值(億元)286.9

8、5 流通市值(億元)263.81 資產負債率(%)71.25 每股凈資產(元)6.30 12 個月內最高/最低價 7.97/5.54 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-27%-16%-5%5%23/0823/1023/1224/0324/0524/072023-08-152024-08-15西部證券滬深300華創證券研究所華創證券研究所 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告結合西部證券的區域市場

9、地位，深入分析財富管理業務新業態以及其差異化特色化路徑，捕捉公司發展亮點、探索潛在投資機會。投資邏輯投資邏輯 目前 PB 估值處于近八年來歷史低位，PE 估值合理。2016 年以來，公司 PB 持續下降，20202023 年行業 PB 估值下行，處于歷史低位。2023 年，公司平均PE 與行業平均 PE 幾乎持平?？紤]到公司未來外延式擴張增長機會，其未來盈利能力和風險可能與行業平均水平一致?？紤]到市場環境將有序復蘇，投資者交易活躍度亦將穩步攀升。鑒于公司正積極在核心區域開展試點建設，旨在發揮區域引領作用，且公司具備一定經紀業務優勢，我們預期 2024-2026 年經紀業務凈收入分別為 8.14

10、 億元、8.55 億元和8.98 億元。市場逐漸回暖，我們假設投行業務在 2024 年收入回升至過往均衡水平。在此基礎上我們預測 20242026 年投行業務凈收入分別 4.12/4.33/4.55 億元?？紤]到公司主動管理轉型成效顯著，預計 2024 年資管規模小幅上升，2024-2026 年資管業務凈收入分別為 0.99 億元、1.04 億元和 1.10 億元。綜合考慮公司的成長性和市場環境的改善，我們預計西部證券 2024/2025/2026年 EPS 為 0.27/0.28/0.31 元人民幣，BPS 分別為 6.39/6.52/6.67 元人民幣，當前股 價 對 應PB分 別 為1.

11、00/0.98/0.95倍，加 權 平 均ROE分 別 為4.24%/4.40%/4.77%?；?PB-ROE 估值，我們給予西部證券 2024 年業績 1.2倍 PB 估值，目標價 7.67 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。aVbUeUbZfYeZfVcW7NcM9PtRrRmOrNeRnNxPfQoPzQ6MqQwPvPtQpPMYqRvM 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、公司概況：扎根陜西，放眼全國一、公司概況：扎根陜西，放眼全國西北地區唯一的上市券商西北地區唯

12、一的上市券商.6（一）總體情況概述.6（二）歷史沿革.8 二、經紀業務驅動增長，投行業務鞏固優勢，二、經紀業務驅動增長，投行業務鞏固優勢，ROE 有望回升有望回升.8（一）西部證券業務收入結構：以經紀業務為核心引擎，投行業務作為助推.8（二）ROE 低位徘徊，未來 ROE 有望回升.10 三、雙端透視：資產端業務需均衡發展，負債端與行業杠桿存在差距三、雙端透視：資產端業務需均衡發展，負債端與行業杠桿存在差距.11（一）負債端看杠桿：衍生品業務規模小，信用債規模較小導致公司杠桿低于行業，但屬于中小券商共性.11（二）息差：公司息差走低，行業息差下滑.12（三）資產端：重資本業務需向輕資本業務傾斜

13、，推動業務均衡發展.13（四）監管指標：杠桿存在上升空間.14 四、輕資本業務：尋求多元化發展路徑，加快創新業務布局四、輕資本業務：尋求多元化發展路徑，加快創新業務布局.15（一）經紀業務：財富管理業務轉型漸入佳境.15 1、管理層換新，賦能業務高質量發展.15 2、開展核心區域試點建設，增強業務承接能力，發揮區域帶動作用.15 3、多措并舉加快買方投顧模式轉型.16 4、經紀業務布局有望進一步深化.16（二）投行業務：致力成為一流上市綜合型投資銀行.17（三）資管業務：積極提升主動管理水平.18 五、投資復盤五、投資復盤.18（一）PB 估值處于近八年來歷史低位.18（二）PE 估值相對合理

14、.19（三）盈利預測及投資建議.20 六、風險提示六、風險提示.21 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2011 年以來西部證券前五大股東持股比例一覽.6 圖表 2 西部證券公司架構（截至 2023/12/31）.7 圖表 3 西部證券高管層履歷.7 圖表 4 西部證券業務收入結構一覽.9 圖表 5 20202022 年公司經紀業務收入占比略高于行業.9 圖表 6 營業總收入市占率不斷提升.10 圖表 7 凈利潤及市占率歷年一覽.10 圖表 8 歸母凈資產規模

15、及市占率較為穩定.10 圖表 9 西部證券與行業 ROE 對比一覽.11 圖表 10 西部證券與行業杠桿情況對比一覽.11 圖表 11 西部證券歷年 ROA 與行業對比一覽.11 圖表 12 西部證券 2024Q1 負債業務/凈資產占比與行業水平對比一覽.12 圖表 13 西部證券歷年各項負債業務/凈資產占比一覽.12 圖表 14 西部證券歷年負債成本率與行業對比一覽.13 圖表 15 西部證券歷年息差與行業息差對比一覽.13 圖表 16 重資本業務凈收益市占率較為穩定.13 圖表 17 買入返售金融資產規模波動較大.13 圖表 18 西部證券歷年自營收益率與行業對比一覽.13 圖表 19 歷

16、年重資本業務凈收益率與行業對比一覽.13 圖表 20 2023 年凈穩定資金率 178%（單位：%）.14 圖表 21 2023 年資本杠桿率 26%（單位：%）.14 圖表 22 2023 年自營固收類證券/凈資本 221%（單位：%）.14 圖表 23 2023 年自營權益類證券/凈資本規模較?。▎挝唬?）.14 圖表 24 2023 年流動性覆蓋率 252%（單位：%）.14 圖表 25 2023 年風險覆蓋率 292%（單位：%）.14 圖表 26 經紀業務收入市占率略有下滑.15 圖表 27 客戶資金規模及市占率較為穩定.15 圖表 28 兩融業務市占率略有上升.15 圖表 29 國

17、融證券業務收入結構一覽.17 圖表 30 西部證券投行業務收入及市占率一覽.17 圖表 31 IPO、再融資及企業債+公司債主承市占率歷年一覽.18 圖表 32 西部證券資管業務收入及市占率一覽.18 圖表 33 資管業務收入結構一覽.18 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 西部證券平均 PB 與歷年行業平均 PB 對比一覽.19 圖表 35 西部證券歷年公司 PB-行業 PB 一覽.19 圖表 36 西部證券歷年最大 PE 與最小 PE 對比一覽.20 圖表 37 西部證券

18、歷年 PE 與行業 PE 對比一覽.20 圖表 38 西部證券與行業歷年最小 PE 對比一覽.20 圖表 39 西部證券與行業歷年最大 PE 對比一覽.20 圖表 40 券商板塊 PB 估值一覽（截至 2024/8/15）.21 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司概況：扎根陜西，放眼全國公司概況：扎根陜西，放眼全國西北地區唯一的上市券商西北地區唯一的上市券商（一）（一）總體情況概述總體情況概述 西部證券是西北地區唯一的上市券商，長期以來深耕西部地區，在陜西省具有領先的市場地位

19、，其屬于國有控股金融企業。股權結構較為分散。股權結構較為分散。西部證券前五大股東分別為陜投集團（35.7%）、上海城投（10.3%）、長安匯通（2.9%）、遠大華創（2.6%）、陸股通（1.5%），公司實控人為陜投集團。圖表圖表 1 2011 年以來西部證券前五大股東持股比例一覽年以來西部證券前五大股東持股比例一覽 2024/3/31 2019/12/31 股東名股東名 持股比例持股比例 股東名股東名 持股比例持股比例 陜投集團陜投集團 35.7%陜投集團陜投集團 27.5%上海城投上海城投 10.3%上海城投上海城投 15.1%長安匯通長安匯通 2.9%西部信托西部信托 9.8%遠大華創遠大

20、華創 2.6%遠大華創遠大華創 3.8%陸股通陸股通 1.5%中央匯金中央匯金 1.8%2015/12/31 2011/12/31 股東名股東名 持股比例持股比例 股東名股東名 持股比例持股比例 陜西電投陜西電投 25.3%陜西電投陜西電投 36.2%上海城投上海城投 16.0%上海城投上海城投 30.7%西部信托西部信托 10.7%西部信托西部信托 15.0%遠大華創遠大華創 4.2%遠大華創遠大華創 5.9%肖文革肖文革 2.5%陜西綜電陜西綜電 2.2%資料來源：公司公告，華創證券 公司旗下擁有四大專業子公司，包括全資子公司西部期貨、西部資本及西部證券投資，以及參股控股子公司西部利得基金

21、，各子公司在各自的業務領域內，均展現出了特色和顯著的細分優勢。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 西部證券公司架構（截至西部證券公司架構（截至 2023/12/31）資料來源：公司公告 董事會層面，6 位非獨立董事中，董事長徐朝暉、董事陳強來自大股東陜投集團，董事欒蘭來自大股東陜投集團與股東西部信托，董事吳春、董事孫薇來自股東上海城投，董事徐謙來自股東西部信托。2022 年年 6 月，徐朝暉女士連任董事長，深耕陜西金融體系工作經歷。月，徐朝暉女士連任董事長，深耕陜西金融體系工

22、作經歷。2018 年 6 月，徐朝暉擔任西部證券董事長。徐朝暉女士 1994 年以來長期在陜西金融體系工作，曾任西部證券經紀業務管理總部副總經理，陜西投資集團董事，西部信托董事長，西部證券投資執行董事等。圖表圖表 3 西部證券高管層履歷西部證券高管層履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 徐朝暉徐朝暉 董事長 曾任秦龍電力董事會秘書、總經理助理、證券部經理、辦公室主任，西部證券經紀業務管理總部副總經理，陜投集團金融證券部副主任、主任，長安銀行董事、監事，陜投集團董事，西部信托董事長，華泰保險監事會主席，西部證券投資執行董事。齊冰齊冰 總經理 曾任西部證券西安吉祥路營業部副總經理、客戶資產管理總部總

23、經理、上海第二分公司總經理，西部信托總經理助理、副總經理兼董事會秘書，西部證券合規總監兼首席風險官。黃斌黃斌 副總經理、董事會秘書 曾任陜西電力原器件生產廠副廠長，耀建電子發展公司副經理，陜西證券西安長安路營業部辦公室主任，西部證券西安長安中路營業部副總經理、銀證通營銷中心、西安吉祥路營業部總經理、董事會辦公室副主任（主持工作）、主任。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 張永軍張永軍 財務總監 曾任陜西洋縣黃酒廠成品車間副主任，中國核工業第二十一建設公司財務處處長助理，岳華陜西分所審計部長

24、，五聯方圓陜西分所副所長，西部證券北京第一分公司副總經理，投資銀行運營管理部總經理、中小企業融資部臨時負責人。陳偉陳偉 合規總監、首席風險官 曾任西部證券董事會辦公室副主任、風險管理部副總經理、總經理，西部證券投資合規風控總監。黃裕洋黃裕洋 首席信息官 曾任華泰證券信息技術部規劃發展室負責人、數字化創新實驗室創新推進團隊負責人，西部證券數字化轉型辦公室臨時負責人。資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）歷史沿革歷史沿革 1988 年，西部證券前身為陜西證券，由中國人民銀行于 1988 年成立。1994 年，陜西證券改組成為股份有限公司。2001 年，在陜西證券、寶雞證券及陜西信托、西北信托的證

25、券營業部合并重組基礎上，西部證券股份有限公司成立。2006 年，公司托管并收購健橋證券 12 家證券營業部和 6 家證券服務部。2007 年，西部證券收購并增資智德期貨，之后將其更名為西部期貨。2010 年，西部證券與紐銀梅隆共同出資的紐銀西部基金在上海成立。2012 年，公司首次公開發行 A 股在深圳證券交易所掛牌上市。2017 年，公司完成配股公開發行股票工作。2021 年，公司非公開發行 A 股股票成功上市。二、二、經紀業務驅動增長，投行業務鞏固優勢，經紀業務驅動增長，投行業務鞏固優勢，ROE 有望回升有望回升（一）（一）西部證券業務收入結構：以經紀業務為核心引擎，投行業務作為助推西部證

26、券業務收入結構：以經紀業務為核心引擎，投行業務作為助推 業務布局明確，業務布局明確，經紀業務經紀業務穩步發展穩步發展。20212023 年公司經紀+重資本業務收入占比平均為85%（行業平均為 74%），其中，經紀業務收入占比平均為 33%（行業平均為 30%），高出行業平均 3%；重資本業務收入占比平均為 52%（行業平均為 45%）；投行業務收入占比平均為 13%（行業平均為 14%）；資管業務收入占比平均為 2.5%（行業平均為 12%）。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表

27、4 西部證券業務收入結構一覽西部證券業務收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 注：剔除其他業務收入；重資本業務凈收入投資凈收益+公允價值變動+利息凈收入聯營合營企業投資凈收益 圖表圖表 5 20202022 年公司經紀業務收入占比略高于行業年公司經紀業務收入占比略高于行業 資料來源：Wind，華創證券 注：收入偏離度（公司業務收入占比/行業收入占比1），上圖數值越高，代表收入占比越高于行業平均。資金利用效率總體提升。資金利用效率總體提升。營業總收入及凈利潤在行業中的比重總體提升，但公司凈資產在行業中的比重提升不明顯。公司資金利用效率總體提升，ROE 與行業平均差距不斷縮小。西部證券（西部

28、證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 6 營業總收入營業總收入市占率市占率不斷提升不斷提升 圖表圖表 7 凈利潤凈利潤及市占率歷年及市占率歷年一覽一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 8 歸母凈資產規模及市占率較為穩定歸母凈資產規模及市占率較為穩定 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）ROE 低位徘徊，未來低位徘徊，未來 ROE 有望回升有望回升 過往來看，西部證券的整體過往來看，西部證券的整體 ROE 水平低于行業平均，但差距逐步縮小。水平低于行業

29、平均，但差距逐步縮小。截至 2024Q1，公司 ROE（年化）為 2.8%，與行業平均相比低 1.9pct。傳統中小券商由于杠桿低于頭部券商，且業務展業范圍相對頭部券商較少，ROE 低于行業較為合理，但可以看到公司近年來與行業的差距不斷縮小。拆分來看，拆分來看，ROE 低于行業的主要原因是公司杠桿低于行業，但低于行業的主要原因是公司杠桿低于行業，但 ROA 與行業接近。與行業接近。拆分來看，西部證券的 ROA 與行業平均值大致相當，但自 2017 年以來，其杠桿水平顯著低于行業平均水平。截至 2024Q1，公司的杠桿倍數為 3.07 倍，相較于行業平均低出 0.92倍。西部證券（西部證券（00

30、2673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 西部證券與行業西部證券與行業 ROE 對比一覽對比一覽 圖表圖表 10 西部證券與行業杠桿情況對比一覽西部證券與行業杠桿情況對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 11 西部證券歷年西部證券歷年 ROA 與行業對比一覽與行業對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 三、三、雙端透視：資產端業務需均衡發展，負債端與行業杠桿存在差距雙端透視：資產端業務需均衡發展，負債端與行業杠桿存在差距（一）（一）負債端看杠桿：衍生品業務規模小

31、，信用債規模負債端看杠桿：衍生品業務規模小，信用債規模較小導致公司杠桿低于行業，但較小導致公司杠桿低于行業，但屬于中小券商共性屬于中小券商共性 賣出回購金融資產與信用債為西部證券主要加杠桿方式。賣出回購金融資產與信用債為西部證券主要加杠桿方式。賣出回購/凈資產與應付款項/凈資產穩步增長，應付債券/凈資產保持穩定。但與行業相比，2024Q1 西部證券各項負債業務/凈資產占比均低于行業均值，其中應付款項/凈資產占比差距較大，差值為 30.8pct。其主要原因可能是西部證券屬中小券商，暫未獲得場外期權一級交易商資質，因此衍生品業務規模與頭部券商存在一定差距，導致杠桿略低于行業整體。西部證券（西部證券

32、（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 西部證券西部證券 2024Q1 負債業務負債業務/凈資產占比與行業水平對比一凈資產占比與行業水平對比一覽覽 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 13 西部證券歷年各項負債業務西部證券歷年各項負債業務/凈資產占比一覽凈資產占比一覽 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）息差：公司息差走低，行業息差下滑息差：公司息差走低，行業息差下滑 2014 年2024Q1，西部證券 ROA 與行業水平趨于一致。公司負債成本率整體低于行業平均水平，公司屬于國有券商，

33、展業穩健。2020 年2024Q1，西部證券息差總體低于行業息差，且波動情況基本與行業吻合，主要原因是受到市場總體景氣度下行影響，資產端收益率低于行業平均。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 西部證券歷年負債成本率與行業對比一覽西部證券歷年負債成本率與行業對比一覽 圖表圖表 15 西部證券歷年息差與行業息差對比一覽西部證券歷年息差與行業息差對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）資產端：重資本業務需向輕資本業務傾斜，推動業務均衡發展

34、資產端：重資本業務需向輕資本業務傾斜，推動業務均衡發展 除 2022 年受多重超預期不利因素影響，國內證券市場出現較大波動，導致證券業績受到沖擊外，20182023 年，西部證券自營業務收入穩中向好，成為公司利潤的重要支撐。2022 年2024Q1，利息凈收入轉為虧損，這可能與當期融資規模擴大、利息支出增加等因素有關。公司重資本業務凈收益市占率比較穩定，維持在 1%左右。2019 年起，重資本業務凈收益率波動下降，與行業水平趨于一致。圖表圖表 16 重資本業務凈收益市占率較為穩定重資本業務凈收益市占率較為穩定 圖表圖表 17 買入返售金融資產規模波動較大買入返售金融資產規模波動較大 資料來源：

35、Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 18 西部證券歷年自營收益率與行業對比一覽西部證券歷年自營收益率與行業對比一覽 圖表圖表 19 歷年重資本業務凈收益率與行業對比一覽歷年重資本業務凈收益率與行業對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （四）（四）監管指標：杠桿存在上升空間監管指標：杠桿存在上升空間 目前，各項監管指標總體均處于合理健康水平，存在較大風險緩沖空間。公司資本杠桿率連續 3 年降低，杠桿

36、持續提升，2023 年，凈穩定資金率為 178%，行業預警線為 120%。圖表圖表 20 2023 年凈穩定年凈穩定資金資金率率 178%（單位：（單位：%）圖表圖表 21 2023 年資本杠桿率年資本杠桿率 26%（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 22 2023 年自營固收類證券年自營固收類證券/凈資本凈資本 221%（單（單位：位：%）圖表圖表 23 2023 年自營權益類證券年自營權益類證券/凈資本規模較?。▎蝺糍Y本規模較?。▎挝唬何唬?）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 24 2023 年流動性

37、覆蓋率年流動性覆蓋率 252%（單位：（單位：%）圖表圖表 25 2023 年風險覆蓋率年風險覆蓋率 292%（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 四、四、輕資本業務：尋求多元化發展路徑，加快創新業務布局輕資本業務：尋求多元化發展路徑，加快創新業務布局 西部證券整合了“財富信用”、“自營投資”、“投資銀行”、“資產管理”以及“機構業務（研究咨詢）”五大業務板塊，順應證券行業發展趨勢，追求五大業務協同發展。（一）

38、（一）經紀業務經紀業務：財富管理業務轉型漸入佳境財富管理業務轉型漸入佳境 20182023 年，經紀業務收入市占率略有下滑，但整體幅度不大?？蛻糍Y金規模與兩融業務市占率較為穩定，2020 年以來公司兩融業務市占率略有上升。圖表圖表 26 經紀業務收入市占率略有下滑經紀業務收入市占率略有下滑 圖表圖表 27 客戶資金規模及市占率較為穩定客戶資金規模及市占率較為穩定 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 28 兩融業務市占率略有上升兩融業務市占率略有上升 資料來源：Wind，華創證券 財富管理業務戰略轉型漸入佳境。財富管理業務戰略轉型漸入佳境。西部證券秉承“以客戶為

39、中心”、“融合協同”、“線上線下”同步發展策略，強化數字運營核心，堅持線上為線下賦能。1、管理層換新，賦能業務高質量發展、管理層換新，賦能業務高質量發展 2024 年 6 月，西部證券原財富業務總經理殷濤升任公司總經理助理、財富管理部總經理，將分管財富管理業務。據公開資料，殷濤于 2008 年加入平安證券，曾任平安證券、中信證券華南財富管理業務相關負責人?，F任西部證券北京第二分公司法定代表人，同時擔任西部期貨董事。2、開展核心區域試點建設，增強業務承接能力，發揮區域帶動作用、開展核心區域試點建設，增強業務承接能力，發揮區域帶動作用 2024 年 3 月，西部證券審議通過財富業務 2024202

40、6 年營業網點規劃方案，計劃在有旺 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 盛財富管理需求、具備區位優勢、且當前公司網點尚未覆蓋但經濟發達的地區增設營業網點；或為適應業務發展需求，考慮將部分營業部升級為分公司；對連續虧損且扭虧無望或區位不合理的分支機構，綜合評估后可進行撤并。3、多措并舉加快買方投顧模式轉型、多措并舉加快買方投顧模式轉型 建立多元化買方投顧服務矩陣。建立多元化買方投顧服務矩陣。西部證券采用總分協同服務模式，即以總部投顧團隊為核心，通過投顧產品、工具、培訓、協同服務等方式向分支

41、機構輸出專業和服務能力，為客戶提供多樣化投資顧問服務。團隊現已建立涵蓋“買方投顧投研服務、西部 優選 30資產配置服務、ETF 投顧服務以及創新業務服務”的多元化買方投顧服務矩陣。買方投顧投研服務：買方投顧投研服務：團隊現已實現對上交、深交及北交全 A 股品種、20 多個申萬一級行業、宏觀經濟及策略研究等多領域覆蓋。通過多維度多層次篩選、定量及定性分析以及多樣化風格分類，構建股票評價體系，為投研服務提供底層支持。同時持續向一線及客戶提供投研資訊、深度研究報告、投顧服務產品、點將咨詢等多元服務，為投顧展業提供強有力的投研支持，為客戶提供全方位、全周期財富管理陪伴服務。西部優選西部優選 30資產配

42、置服務：資產配置服務：團隊采用“定量篩選+定性評估”的雙評估體系，從團隊實力、理念策略、風控管理等維度對基金產品進行畫像，利用“漏斗”模型篩選出 30 只長期業績優異、策略多元全面的基金產品，并通過深度盡調和持續跟蹤研究，對所選 30只產品進行定期調整，實現產品業績優秀、客戶保有量增加、產品服務更加全面深入的正循環發展。ETF 投顧服務：投顧服務：目前西部證券已形成以 ETF 資訊、工具（溫度計）、策略（組合策略及研選池）、投教為核心的 ETF 投顧服務體系。同時以 ETF 知識傳播為切入點，通過線上線下等多渠道開展投教活動、組織客戶參加 ETF 投資大賽等方式，有效傳播 ETF 投教知識。創

43、新業務服創新業務服務：務：西部證券加速智能投顧系統建設，引入智能策略與基金投顧機構，提升客戶服務體驗。投研端，通過研發的 VSignals 智能投研系統、優化資產配置和深化第三方合作，完善投研體系，提供標準化、線上化工具與精準數據支持，增強投研能力?？蛻舳?，通過優化點將臺模塊、引入智能策略服務、建立智能分類分級體系，加強金融科技輔助客戶服務能力、豐富個性化服務內容，提升服務覆蓋和效率，改善客戶體驗。優化分支投顧隊伍結構，打造“點將臺優化分支投顧隊伍結構，打造“點將臺 1+1+N”投顧陪伴服務模式?！蓖额櫯惆榉漳Ｊ?。通過建立總分溝通機制、舉辦定期投研例會、定期或不定期培訓等方式，加強投顧專業能

44、力培養。同時，加大投顧人員引進與轉換，豐富投顧團隊儲備。此外，借助數字化能力打通服務邊界，通過 APP、企業微信等多渠道，實現“線上+線下”的服務閉環，向客戶提供差異化、多樣化的分類投顧服務，以滿足不同客群“投+顧”的業務需求。4、經紀業務布局有望進一步深化、經紀業務布局有望進一步深化 2024 年 6 月，西部證券發布公告稱，公司正在籌劃以支付現金方式收購國融證券控股權事項。若此次并購重組成功實施，將在資金、人才、業務等方面推動雙方資源優勢互補。例如，國融證券的業務結構主要包括債券投行業務、以內蒙古地區為主的經紀業務以及信用與自營業務。作為地域性券商，其在內蒙古地區的經紀業務具有顯著優勢，此

45、次并購有望進一步推動雙方經紀業務縱深發展。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29 國融證券業務收入結構一覽國融證券業務收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 注：剔除其他業務收入；重資本業務凈收入投資凈收益+公允價值變動+利息凈收入聯營合營企業投資凈收益（二）（二）投行業務投行業務：致力成為一流上市綜合型投資銀行致力成為一流上市綜合型投資銀行 投行業務收入市占率持續下滑。投行業務收入市占率持續下滑。2013 年以來，公司投行業務收入起伏較大，2020 年2024Q1 受市

46、場景氣度影響有所下滑。2015 年以來公司投行業務收入市占率波動下降，2024Q1，公司投行業務收入市占率為 0.54%。圖表圖表 30 西部證券投行業務收入及市占率一覽西部證券投行業務收入及市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券 IPO 主承具備優勢。主承具備優勢。公司 IPO 業務市占率總體提升，2020 年達到峰值 1.20%，期間市占率波動較大主要是 IPO 承銷項目時間周期較長所致。2020 年以來企業債+公司債主承市占率略有回升。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表

47、 31 IPO、再融資及企業債、再融資及企業債+公司債主承市占率歷年一覽公司債主承市占率歷年一覽 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）資管業務資管業務：積極提升積極提升主動管理主動管理水平水平 資管業務增長勢頭強勁。資管業務增長勢頭強勁。2020 年以來，資管業務收入及市占率穩步提升。2023 年，資管業務收入相較于 2020 年增長 1.06 億，市占率相較于 2020 年增長 0.23pct。圖表圖表 32 西部證券資管業務收入及市占率一覽西部證券資管業務收入及市占率一覽 圖表圖表 33 資管業務收入結構一覽資管業務收入結構一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證

48、券 資管業務主動管理轉型成效顯著。資管業務主動管理轉型成效顯著。單一資管收入持續下降，2023 年，單一資管收入為0.07 億元，集合資管收入為 0.80 億元。五、五、投資復盤投資復盤（一）（一）PB 估值處于近八年來歷史低位估值處于近八年來歷史低位 2016 年以來，公司平均 PB 持續下降，2023 年，公司平均 PB 低至 1.08X。20202023 年行業平均 PB 估值下行，處于歷史低位。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 34 西部證券平均西部證券平均 PB 與

49、歷年行業平均與歷年行業平均 PB 對比一覽對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 35 西部證券歷年公司西部證券歷年公司 PB-行業行業 PB 一覽一覽 資料來源：Wind，華創證券 若以公司 PB行業 PB 計算，2018 年 6 月，公司 PB行業 PB 急速下滑至 0.07X，公司PB 接近行業 PB，隨后略有上升。其主要原因可能是：西部證券股票質押業務風險暴露，股票質押回購客戶交易相關協議到期后,未履行相應合同義務構成違約，導致計提減值損失大幅度增加，當月被暫停股票質押式回購交易業務 6 個月。20202021 年，公司 PB行業 PB 總體呈下降趨勢，且公司 PB 逐漸低于

50、行業 PB，其原因是 20202021 年，全面注冊制改革為投行業務帶來機遇，投行業務具備優勢的券商估值上行；同時，市場持續推進財富管理業務轉型，財富管理業務實力較強的券商估值上行，促使行業 PB 上升。在此大背景下，公司在兩大業務領域的競爭力相對薄弱，其 PB逐漸低于行業 PB。2022 年以來，盡管西部證券公司 PB 持續低于行業 PB，但逐漸回升至行業 PB 水平，其原因是，券商行業 ROE 走弱帶動行業 PB 估值下行，處于歷史低位，西部證券業績良好，PB 較為穩定。（二）（二）PE 估值相對合理估值相對合理 20182020 年，西部證券公司最大 PE 與最小 PE 均顯著下降，尤其

51、是最大 PE，下降至 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 42.3。2020 年之后，公司最大 PE 和最小 PE 整體趨于接近。兩者 2023 年均值幾乎持平，在 25 左右。圖表圖表 36 西部證券歷年最大西部證券歷年最大 PE 與最小與最小 PE 對比一覽對比一覽 圖表圖表 37 西部證券歷年西部證券歷年 PE 與行業與行業 PE 對比一覽對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 38 西部證券與行業歷年最小西部證券與行業歷年最小 PE 對比一

52、覽對比一覽 圖表圖表 39 西部證券與行業歷年最大西部證券與行業歷年最大 PE 對比一覽對比一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 與行業平均 PE 對比，20162018 年，公司平均 PE 明顯高于行業平均 PE。20192021 年，公司平均 PE 逐年下降，并趨近行業平均 PE。2023 年，公司平均 PE 與行業平均 PE 幾乎持平，公司平均 PE 為 25.54，行業平均 PE 為 25?？紤]到公司未來外延式擴張增長機會，其未來盈利能力和風險可能與行業平均水平一致。（三）（三）盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 業績預測核心假設如下：業績預測核心假設如下

53、：市場環境：鑒于券商普遍具有高貝塔屬性，其業務深受市場環境的影響，我們首先對市場進行預測，市場景氣度將呈現總體回暖的態勢，預計景氣度高于 20222023 年，但尚未達到 20202021 年水平。在上述基礎上：1）市場環境預計將有序復蘇，投資者交易活躍度亦將穩步攀升。鑒于公司正積極在核心區域開展試點建設，旨在發揮區域引領作用，且公司具備一定經紀業務優勢，我們預期2024-2026 年經紀業務凈收入分別為 8.14 億元、8.55 億元和 8.98 億元。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

54、1 2）市場回暖，我們假設投行業務在 2024 年收入回升至過往均衡水平。在此基礎上我們預測 20242026 年投行業務凈收入分別 4.12/4.33/4.55 億元。3）考慮到公司主動管理轉型成效顯著，預計 2024 年資管規模小幅上升，2024-2026 年資管業務凈收入分別為 0.99 億元、1.04 億元和 1.10 億元。圖表圖表 40 券商板塊券商板塊 PB 估值一覽（截至估值一覽（截至 2024/8/15）資料來源：Wind，華創證券 根據以上假設，我們預計西部證券 2024/2025/2026 年 EPS 為 0.27/0.28/0.31 元人民幣，BPS 分別為 6.39/

55、6.52/6.67 元人民幣，當前股價對應 PB 分別為 1.00/0.98/0.95 倍，加權平均 ROE 分別為 4.24%/4.40%/4.77%。當前，A 股市場整體低位運行，我們預期未來市場有望逐漸回暖；公司長期立足西部地區，在陜西省內具有顯著的市場領先地位。在夯實傳統業務的基礎上，積極尋求多元化發展路徑，推動五大業務協同發展，數字化轉型成效顯著；同時，率先構建機構客戶服務體系，通過“機構理財、業務協同、機構經紀”三大驅動力，有效拉動了產品與機構業務的快速增長。綜合考慮公司的成長性和市場環境的改善，基于 PB-ROE 估值，我們給予西部證券 2024年業績 1.2 倍 PB 估值，目

56、標價 7.67 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 經濟下行壓力加大：若宏觀經濟環境持續承壓，經濟增長速度放緩，可能會進一步影響資本市場的表現。資本市場大幅波動：資金流出、縮量博弈特征凸顯，可能導致流動性緊縮和交易成本上升。持續關注并購整合進展：2024 年 6 月，西部證券正在籌劃以支付現金方式收購國融證券控股權事項。目前交易尚處于籌劃階段，交易方案仍需進一步論證和協商，交易存在不確定性，需持續關注。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 附錄：財務預測表附錄：財務預

57、測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 14,186 14,612 15,050 15,502 營業收入營業收入 6,894 7,438 8,081 8,915 結算備付金 2,387 2,458 2,532 2,608 手續費及傭金凈收入 1,719 1,794 1,884 1,978 拆出資金 0 0 0 0 其中：經紀業務手續費凈收入 794 814 855 898 融出資金 8,296 8,572 9,697 10,899 投資銀行業務手續費凈收入 360

58、 412 433 455 交易性金融資產 59,104 65,015 71,516 78,668 資產管理業務手續費凈收入 118 99 104 110 債權投資 0 0 0 0 利息凈收入 -252-300-277-254 其他債權投資 30 31 33 35 利息收入 1,036 1,008 1,056 1,107 其他權益工具投資 24 26 29 32 減：利息支出 1,288 1,308 1,333 1,361 衍生金融資產 143 165 189 218 投資凈收益 2,024 2,195 2,343 2,640 買入返售金融資產 4,572 4,344 4,126 3,920 其

59、中：對聯營企業和合營企業的投資收益 9 2 2 3 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動凈收益 272 299 329 362 應收款項 511 562 618 494 匯兌凈收益 1 1 1 1 存出保證金 2,001 2,201 2,421 2,663 其他業務收入 3,098 3,408 3,749 4,124 長期股權投資 41 43 48 53 其他收入 33 41 52 65 固定資產 189 201 214 228 營業支出營業支出 5,350 5,836 6,383 7,032 無形資產 232 243 255 268 稅金及附加 30 37 40 44 商譽 6 6

60、 6 6 管理費用 2,281 2,461 2,674 2,950 遞延所得稅資產 1,071 1,178 1,296 1,426 資產減值損失 0 0 0 0 投資性房地產 0 0 0 0 其他資產減值損失 0 0 0 0 其他資產 3,428 3,770 4,147 4,562 信用減值損失 -1-10-11-12 資產總計資產總計 96,221 103,428 112,179 121,581 其他業務成本 3,039 3,348 3,680 4,049 短期借款 40 40 40 40 營業利潤營業利潤 1,545 1,602 1,698 1,883 應付短期融資款 4,826 4,34

61、4 3,909 3,518 加：營業外收入 2 1 1 2 拆入資金 2,583 2,661 2,740 2,823 減：營業外支出 15 12 12 15 交易性金融負債 1,511 1,360 1,224 1,102 利潤總額利潤總額 1,532 1,591 1,688 1,870 衍生金融負債 286 315 346 381 減：所得稅 334 359 380 422 賣出回購金融資產款 24,634 25,865 27,159 28,517 凈利潤凈利潤 1,198 1,233 1,307 1,449 代理買賣證券款 12,849 12,206 11,596 11,016 減：少數股東

62、損益 32 36 38 42 應付職工薪酬 1,943 1,846 1,753 1,666 歸屬于母公司所有者的凈利潤 1,166 1,197 1,269 1,407 應交稅費 47 49 52 54 EPS（元）（元）0.26 0.27 0.28 0.31 應付債券 15,290 16,055 16,857 17,700 遞延所得稅負債 191 172 155 139 其他負債 3,350 9,584 16,848 24,492 負債合計負債合計 68,097 75,017 83,174 91,918 股本 4,470 4,470 4,470 4,470 其他權益工具 0 0 0 0 資本公

63、積金 15,997 15,997 15,997 15,997 其他綜合收益-46-19-26-36 盈余公積金 1,377 1,491 1,612 1,746 未分配利潤 3,285 3,453 3,632 3,830 一般風險準備 2,862 3,158 3,472 3,819 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者權益合計權益合計 27,944 28,550 29,156 29,826 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 96,221 103,428 112,179 121,581 資料來源：公司公告，華創證券預測 西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華

64、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳

65、分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最

66、佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職

67、于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。西部證券（西部證券（002673）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回

68、避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明

69、本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形

70、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522