【公司研究】順博合金-再生鋁合金錠生產商擴產完善華中及華南區域布局-20200813（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 新新股股研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( 首次首次 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 收盤價（元） 總股本（百萬股） 流通股本 （百萬股） 總市值（百萬元） 流通市值 （百萬元） 凈資產（百萬元） 總資產（百萬元） 每股凈資產 相關報告相關報告 分析師： 邱祖學 S0190515030003 王麗佳 S0190519080007 研究助理： 王琪 于嘉懿 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019

2、 2020E 2021E 2022E 營業收營業收入入(百百萬元萬元) 4353 4515 4846 5847 同比增長同比增長(%) 2.45% 3.72% 7.32% 20.65% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 168 218 238 283 同比增長同比增長(%) 17% 29.4% 9.5% 18.6% 毛利率毛利率(%) 7.33% 7.07% 7.02% 6.88% 凈利潤率凈利潤率(%) 4.04% 4.82% 4.92% 4.84% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 13.2% 14.1% 13.4% 13.7% 每每股股收益收益(元元) 0.38 0.50 0.54 0.64

3、 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.37 1.21 0.50 0.42 投資要點投資要點 產能產能、產量優勢明顯產量優勢明顯，募投產能強化，募投產能強化公司公司市場占有率市場占有率。公司主營再生鋁合金錠，2016-2019 年國內產量排名第 4。公司在重慶、廣東清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品主要銷往西南、華南、華東等地區，2019 年鋁合金錠產能達到 40.27 萬噸。 上游上游供應供應充足疊加充足疊加下游行業需求增長，再生鋁前景廣闊下游行業需求增長，再生鋁前景廣闊。上游上游供給：供給：廢鋁進口受限，但隨著國內鋁制品報廢高峰期到來，我國廢鋁社會保有量有望迅速增長；行行業業格局格局：再

4、生鋁行業受到節能環保及資源節約政策的鼓勵和推動，目前行業集中度較低；下游需求：下游需求：我國汽車市場仍具增長潛力， 特別是新能源汽車的發展有望為汽車市場注入新動力， 輕量化趨勢下，單車用鋁有望持續提升，助力再生鋁錠需求擴張，此外，通信、消費電子領域有望充分受益于 5G 建設加速，需求高增長可期。 競爭優勢：競爭優勢：區域布局多元化區域布局多元化，費用控制費用控制更更優優。公司生產區域布局多元化，有利于拓展銷售市場；產品銷售區域多元化，有利于分散不同銷售區域的市場風險。 相較于可比公司怡球資源， 公司銷售費用率和管理費用率更低，財務費用率變化更加穩定。 擴建再擴建再生生鋁鋁產產能，完善華中及華南

5、區域布局能，完善華中及華南區域布局。公司擬募資 3.85 億元，全部用于年產 20 萬噸鋁合金錠的湖北襄陽生產基地的建設和運營，定位于華中地區以及廣東省， 建設期 18 個月， 建成投產后， 以產能利用率 83.47%計，鋁合金錠年均產量預計增加 16.69 萬噸，預計年新增營業收入198,221.71 萬元，新增凈利潤 7,352.73 萬元，增厚每股收益 0.17 元。 盈盈利預測與評級：利預測與評級：預計公司 2020-2022 年歸母凈利分別為 2.18 億元、2.38億元和 2.83 億元，EPS 分別為 0.50 元、0.54 元和 0.64 元。首次覆蓋，給予公司“審慎增持”評級

6、。 風險提示：風險提示：下游需求下游需求低迷；低迷；鋁價鋁價大幅下跌；大幅下跌；行業行業競爭加??；競爭加??；募投項目募投項目建設建設進度進度不及預期不及預期 順博合金順博合金 002996.SZ 再生再生鋁合金錠鋁合金錠生產商生產商 擴產擴產完善華中及華南區域布局完善華中及華南區域布局 2020 年年 8 月月 13 日日 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 新股研究報告新股研究報告 目目 錄錄 1、國內再生鋁領域的領先企業 . - 4 - 2、上游供應充足疊加下游行業需求增長，再生鋁前景廣闊、上游供應充足疊加下游行業需求增長，再生鋁前景廣

7、闊 . - 5 - 2.1、上游供給：國內鋁制品或逐步迎來報廢高峰期、上游供給：國內鋁制品或逐步迎來報廢高峰期 . - 6 - 2.2、行業格局：節能環保及資源節約政策推動，行業集中度較低、行業格局：節能環保及資源節約政策推動，行業集中度較低 . - 7 - 2.3、需求：汽車輕量化助力需求擴張，通信、需求：汽車輕量化助力需求擴張，通信、電子需、電子需求高增長可期求高增長可期 . - 10 - 3、業績穩健增長，多元化布局，費用控制優于同行 . - 16 - 3.1、受益汽車領域銷量提升，收入規模穩步增長 . - 16 - 3.2、盈利能力穩定，2019 年歸母凈利潤 1.68 億元 . -

8、17 - 3.3、相較于可比公司，公司費用控制更好 . - 18 - 3.4、公司競爭優勢：產量規模領先，區域布局多元化、公司競爭優勢：產量規模領先，區域布局多元化 . - 20 - 4、募投項目：擴建再生鋁產能，完善華中及華南區域布局 . - 21 - 5、盈利預測 . - 22 - 6、風險提示 . - 22 - 圖 1、公司股權結構 . - 4 - 圖圖 2、再生鋁行業產業鏈關系圖、再生鋁行業產業鏈關系圖 . - 5 - 圖圖 3、再生鋁合金生產工業流程圖、再生鋁合金生產工業流程圖 . - 6 - 圖圖 4、我國廢鋁進口數量總體呈下降趨勢、我國廢鋁進口數量總體呈下降趨勢 . - 7 -

9、圖圖 5、我國再生鋁占原鋁和再生鋁總量的比例逐步增加、我國再生鋁占原鋁和再生鋁總量的比例逐步增加 . - 7 - 圖圖 6、汽車用鋁路線圖、汽車用鋁路線圖 . - 10 - 圖 7、汽車慣性質量對油耗的影響 . - 11 - 圖 8、汽車慣性質量與 NOx 排放量的關系 . - 11 - 圖圖 9、輕型汽車產量呈總體上升趨勢、輕型汽車產量呈總體上升趨勢 . - 12 - 圖圖 10、單車用鋁量逐年上升、單車用鋁量逐年上升 . - 12 - 圖圖 11、測算輕型汽車再生鋁用量呈上升趨勢測算輕型汽車再生鋁用量呈上升趨勢 . - 13 - 圖圖 12、鋁合金在摩托車的典型應用、鋁合金在摩托車的典型應

10、用 . - 13 - 圖圖 13、再生鋁在機械設備行業的應用、再生鋁在機械設備行業的應用 . - 14 - 圖圖 14、全國移動電話基站數逐年上升、全國移動電話基站數逐年上升 . - 15 - 圖圖 15、筆記本電腦的鋁合金外殼、筆記本電腦的鋁合金外殼 . - 15 - 圖圖 16、家用電器中再生鋁的應用、家用電器中再生鋁的應用 . - 15 - 圖 17、公司營業收入及增速 . - 16 - 圖 18、公司鋁合金錠產能及產銷量 . - 16 - 圖 19、產品主要應用于汽車行業 . - 17 - 圖 20、分行業銷量情況（噸） . - 17 - 圖 21、公司歸母利潤及同比增速 . - 17

11、 - 圖 22、公司毛利率和凈利率 . - 17 - 圖 23、鋁合金錠產品的毛利占比約 90% . - 18 - 圖 24、鋁合金錠產品毛利保持穩定 . - 18 - 圖 25、廢鋁占原材料采購金額比例超 80% . - 18 - 圖 26、廢鋁成本低于廢鋁市場價格 . - 18 - 圖 27、2019 年三費呈下降趨勢 . - 19 - 圖 28、三費在營業收入中的占比穩中有降 . - 19 - 圖 29、公司銷售費用率低于同業上市可比公司. - 19 - 圖 30、公司管理費用率低于同業上市可比公司. - 19 - 圖 31、公司財務費用率低于同業上市可比公司. - 19 - rQmPr

12、MsPoMpOrNqNxPzQmP9PaObRmOoOtRpPjMqQuMjMrQtP8OmNpQxNnOpMxNrRrR 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 新股研究報告新股研究報告 表表 1、公司主營產品及應用、公司主營產品及應用 . - 4 - 表 2、公司主要子公司及其業務分工 . - 5 - 表 3、廢鋁進口相關貿易政策 . - 6 - 表表 4、再生鋁行業相關政策再生鋁行業相關政策 . - 8 - 表表 5、行業進入壁壘、行業進入壁壘 . - 9 - 表表 6、國內再生鋁行業主要公司國內再生鋁行業主要公司 . - 10 - 表

13、7、中國最新排放政策要求更加嚴格 . - 11 - 表 8、2016-2020 年整車輕量化目標 . - 12 - 表表 9、公司鋁合金錠銷售價格變化（元、公司鋁合金錠銷售價格變化（元/噸）噸） . - 16 - 表表 10、2016-2019 年，公司鋁合金錠產量及在再生鋁行業中市場份額年，公司鋁合金錠產量及在再生鋁行業中市場份額 . - 20 - 表 11、公司主要技術儲備 . - 21 - 表 12、公司募投資金投資項目 . - 22 - 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 新股研究報告新股研究報告 報告正文報告正文 1、國內、國內再

14、生再生鋁鋁領域的領先企業領域的領先企業 公司公司是是再生鋁行業再生鋁行業的領軍企業的領軍企業。公司于 2003 年設立，2013 年由順博有限整體變更為股份有限公司。公司主營再生鋁合金錠，主要利用各種廢鋁材料，通過分選、熔煉、澆鑄等生產工序，生產各種牌號的鋁合金錠，用于各類壓鑄鋁合金產品和鑄造鋁合金產品的生產，應用于汽車、摩托車、機械設備、通訊設備、電子電器、五金燈具等終端行業。據中國有色金屬工業協會再生金屬分會統計，2016-2019 年公司國內再生鋁行業中產量排名第 4。公司在重慶、廣東清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品主要銷往西南、華南、華東等地區， 2019 年鋁合金錠產能達到 40.2

15、7 萬噸， 募投項目預計新增產能 20 萬噸。 表表 1、公司主營產品及應用、公司主營產品及應用 主營產品主營產品 產品型號產品型號 產品特點產品特點 應用應用 鋁合金錠 ADC12 應用最廣泛的再生鋁產品，基本使用廢鋁生產 適合氣缸蓋罩蓋、 傳感器支架、 缸體類等制造。 AC4B 具有優良的鑄造性能 適用于制造形狀結構復雜、 力學性能要求高的薄壁鑄件。 A380 易于鑄模，熱傳導好，便于機械加工，廣泛地運用于各種產品， 電機設備的底盤、引擎支架、變速箱、家具、發電機和手工工具等。 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 王增潮、王真見、王啟和王增潮、王真見、王啟和杜福昌杜

16、福昌合合計計控控制公司制公司 70.39%的股份，為公司的股份，為公司控股控股股東股東及及實際控制人。實際控制人。王增潮持股 28.65%，為公司第一大股東，擔任公司副董事長兼總經理，王真見持股 27.40%，擔任公司董事長。王增潮、王真見及王啟三人為兄弟關系，杜福昌是王增潮、王真見和王啟的姐夫。 圖圖 1、公司股權結構公司股權結構 資料來源：順博合金招股說明書、興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 新股研究報告新股研究報告 公司目前擁有公司目前擁有 2 家全資子公司家全資子公司和和 2 家控股子公司家控股子公司

17、。 截止 2020 年 8 月公司有 2家全資子公司廣東順博和湖北順博，2 家控股子公司重慶博鼎和江蘇順博，均從事鋁合金錠的生產和銷售。 表表 2、公司主要子公司及其業務分工、公司主要子公司及其業務分工 序號序號 子公司名稱子公司名稱 公司性質公司性質 業務分工業務分工 1 廣東順博鋁合金有限公司 全資子公司 鋁合金錠的生產、銷售。 2 順博鋁合金湖北有限公司 全資子公司 鋁合金錠的生產、銷售，目前處于投資建設期。 3 順博合金江蘇有限公司 控股子公司 （公司持股 60.3%） 鋁合金錠的生產、銷售。 4 重慶博鼎鋁業有限公司 控股子公司（公司持股 60%） 生產、銷售鋁合金錠。 資料來源：順

18、博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2、上游供應上游供應充足充足疊加下游行業需求增長，再生鋁前景廣闊疊加下游行業需求增長，再生鋁前景廣闊 再生鋁行業屬于上游的原材料行業。再生鋁行業屬于上游的原材料行業。其上游主要是供給廢鋁材料的行業，下游為鋁合金壓鑄件和鑄造件的生產企業，終端主要應用在汽車、摩托車、機械設備、通信電子和家電家具行業中。 再生鋁合金錠的生產過程主要包括分選、預處理和熔煉、鑄錠再生鋁合金錠的生產過程主要包括分選、預處理和熔煉、鑄錠等工藝。等工藝。首先需要通過分選和預處理，將原料中的塑料等非金屬物質與金屬物質區分開，并將金屬物質中的其它金屬分離并分類堆放。鋁材料按配比熔化

19、、合金化之后，需要將鋁液進行精煉，以保證鋁合金液品質。由上述流程中產出的熔融鋁渣，會再次經過炒灰車間處理，再次分離出鋁渣內少量殘存鋁合金液。其余精煉過后的鋁液將會經過鑄造或壓鑄，經檢驗合格后包裝入庫。 廢鋁廢鋁回收回收利用利用具備具備顯著顯著的的經濟優勢。經濟優勢。由于鋁金屬的抗腐蝕性強，除某些鋁制的化工容器和裝置外，鋁在使用期間幾乎不被腐蝕，損失極少，可以多次重復循環利用，因此，鋁具有很強的可回收性，而且使用回收的廢鋁生產鋁合金比用原鋁生產具有顯著的經濟優勢。 圖圖 2、再生鋁再生鋁行業產業鏈關系圖行業產業鏈關系圖 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正

20、文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 新股研究報告新股研究報告 圖圖 3、再生鋁再生鋁合金生產工業流程圖合金生產工業流程圖 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、上游上游供給供給：國內國內鋁制品鋁制品或或逐步逐步迎來迎來報廢報廢高峰期高峰期 上游廢鋁有“新廢上游廢鋁有“新廢鋁”與“舊廢鋁”鋁”與“舊廢鋁”之分，之分， “新廢鋁”是指鋁制品生產過程中所產生的工藝廢料和報廢件。 “舊廢鋁”是指鋁制品經過消費后，從社會上回收的廢鋁與廢鋁件。一般而言， “廢鋁”包括舊廢鋁以及對外出售的新廢鋁。 廢鋁進口廢鋁進口受限受限。 繼 2018

21、年廢鋁碎料被加入 限制進口類可用作原料的固體廢物目錄后，2020 年 6 月 30 日，生態環境部強調，明年全面禁止固廢進口，不再受理申請。公司廢鋁采購主要來自國內，2018 年后不再進口廢鋁材料。 隨著隨著國內國內鋁制品報廢高峰期到來，鋁制品報廢高峰期到來，上游廢鋁上游廢鋁資源資源社會保有量社會保有量有望有望迅迅速速增長增長。再生鋁企業原材料主要來源于報廢的建筑材料、汽車、通用機械、電器、電網設施等。長期以來，我國廢鋁材料的來源以進口為主，廣東和浙江是主要進口港。 我國的鋁消費量自 2003 年以來大幅增長， 一般國內鋁制品平均報廢周期為 15-18 年， 根據測算， 2017 年以前國內廢

22、鋁產生量以 10%的速度增長，2017 年以后，伴隨鋁制品報廢高峰期到來，增速有望達到 15%以上。廢鋁的材料成本是再生鋁合金的主要生產成本，國內廢鋁的社會保有量不斷增長，形成價值巨大且回收成本低的 “城市礦產” ， 同時廢舊資源回收體系不斷健全，有助于降低廢鋁的材料成本，擴大行業盈利空間。 表表 3、廢鋁進口相關貿易政策、廢鋁進口相關貿易政策 主要政策主要政策 發布時間發布時間 頒布機構頒布機構 與本行業相關政策內容與本行業相關政策內容 進口可用作原料的固體廢物環境保護控制標準-廢有色金屬 2018 年 3 月 環境保護部 廢有色金屬夾帶物控制標準從 2%提高到 1%。 關于調整的公告(20

23、18 年第 6 號) 2018 年 4 月 國務院關稅稅則 委員會 規定 16 個品種固體廢物從限制進口調整為禁止進口，其中包括以回收鋁為主的廢電線、電纜、五金 電器。 關于全面加強生態環境保護 堅決打好污染防治攻堅戰的意見 2018 年 6 月 中共中央國務院 大幅減少以至停止固體廢物的進口。 限制進口類可用作原料的固體廢物目錄 2018 年 12 月 生態環境部 將鋁廢從非限制進口調整為限制進口， 2019 年 7 月開始實施。 資料來源：生態環境部官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 新股研究報告新股

24、研究報告 圖圖 4、我國廢鋁進口數我國廢鋁進口數量總體呈量總體呈下降下降趨勢趨勢 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、行業行業格局格局：節能節能環保環保及資源節約及資源節約政策政策推動，推動，行業行業集中度集中度較低較低 我我國再國再生鋁生鋁產量產量占占原鋁和再生鋁總產量原鋁和再生鋁總產量不足不足 20%，較較發達國發達國家家仍有差距仍有差距。據國際鋁業協會估計，2019 年全球由新廢鋁和舊廢鋁生產的再生鋁產量占原鋁和再生鋁總產量的 32.75%。發達國家再生鋁產量普遍超過原鋁產量，據美國聯邦地理調查局的統計數據， 2017 年美國再生鋁產量占總產量的 83.3

25、3%。 我國再生鋁工業起步較晚，根據 Wind 提供的數據，2019 年國內再生鋁產量達到 690 萬噸，相當于原鋁和再生鋁總產量的 19.29%，與國際水平仍有較大差距，有較大的增長空間，未來我國再生鋁的占比有望進一步提升。 圖圖 5、我國我國再生再生鋁占鋁占原鋁和再生鋁原鋁和再生鋁總量的比例逐總量的比例逐步增加步增加 資料來源：順博合金招股說明書、興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 新股研究報告新股研究報告 再生鋁行業具有節約資源、減少鋁礦資源對外依賴、環保的特點以及經濟優再生鋁行業具有節約資源、減少鋁礦資

26、源對外依賴、環保的特點以及經濟優勢勢，行業行業的良的良性發展具有重性發展具有重大的經濟、社會和環大的經濟、社會和環境價值，受到了國家政策的境價值，受到了國家政策的鼓勵和大鼓勵和大力支持。力支持。再生鋁相比原鋁生產大幅節約土地、水電資源，受到國家政策鼓勵并提供發展機遇。 原鋁的生產過程能耗高， 與生產等量的原鋁相比，生產 1 噸再生鋁相當于節約 3.4 噸標準煤，節水 14 立方米，減少固體廢物排放 20 噸。再生鋁行業屬于再生資源和循環經濟的范疇，被列入鼓勵類產業，有助于企業生產項目在立項審批、融資和用地等方面獲得國家政策支持。與此同時，國家為改善市場環境，清理再生鋁行業內不符合條件的企業，去

27、除行業落后產能出臺了相關政策，為行業的健康發展掃清了道路。 表表 4、再生鋁行再生鋁行業相關政業相關政策策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布機關發布機關 與再生鋁行業相關內容與再生鋁行業相關內容 鋁行業規范條件 2020 年 3 月 工信部 再生鋁企業應采用煙氣余熱利用等其他先進節能技術以及提高金屬回收率的先進熔煉爐型，并配套建設鋁灰渣綜合回收、廢鋁熔煉煙氣和粉塵高效處理及二噁英防控設備設施，禁止利用直接燃煤反射爐和 4 噸以下其他反射爐生產再生鋁，禁止采用坩堝爐熔煉再生鋁合金。再生鋁企業綜合能耗應低于 130 千克標準煤/噸鋁。 再生鋁企業鋁或鋁合金的總回收率應在95%以上，鼓勵鋁灰

28、渣資源化利用。循環水重復利用率 98%以上。 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 2018 年 6 月 中共中央國務院 大幅減少以至停止固體廢物的進口 關于加快推進再生資源產業發展的指導意見 2016 年 12 月 工信部、商務部、科技部 2020 年再生資源回收量達到 3.5 億噸， 廢有色金屬利用規模達到 1800 萬噸，其中再生鋁 900 萬噸 有色金屬工業發展規劃（2016-2020） 2016 年 10 月 工信部 預計到 2020 年原鋁產量達到 4000 萬噸,再生鋁占鋁的供應量比重為 20% 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 2016 年

29、3 月 全國人大 大力發展循環經濟，健全再生資源回收利用網絡 “互聯網+”綠色生態三年行動實施方案 2016 年 1 月 發改委 完善廢舊資源回收利用和在線交易體系，推動回收行業利用信息技術從松散粗放型向集約型、規模型、產業型、效益型方向轉變；鼓勵互聯網企業參與搭建城市廢棄物回收平臺，創新再生資源回收模式；完善報廢汽車、二手件、再制造舊件、在制造產品等的相關標準；推動現有骨干再生資源交易市場向線上線下結合轉型升級，逐步形成行業性、區域性、全國性的產業廢棄物和再生資源在線交易系統，完善線上信用評價和供應鏈融資體系，開展在線競價，發布價格交易指數，提高穩定供給能力，增強主要再生資源品種的定價權。

30、資料來源：發改委、工信部，興業證券經濟與金融研究院整理 產能規模、工藝裝備產能規模、工藝裝備、資資金金投入投入、成本控制成本控制、生產技術經驗以及環境保護共生產技術經驗以及環境保護共同筑起行業護城河同筑起行業護城河。2013 年 7 月 18 日，工信部公告了鋁行業規范條件 ，對再生鋁項目在企業布局、規模和外部條件、質量、工藝和裝備、能源消耗、資源消耗及綜合利用、環境保護等方面提出要求。這些政策規定為競爭對手進入行業設置了很高的障礙。除此之外，由于行業毛利率水平較低，需要有效的成本控制才能盈利，這就需要企業擁有較高的對廢鋁價格的把控能力和對廢鋁材料的調配能力。同時，先進的生產技術以及豐富的研發

31、經驗也需要長期積累和不斷的研發創新。 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 新股研究報告新股研究報告 表表 5、行業進入行業進入壁壘壁壘 壁壘壁壘分類分類 內容內容 產能規模、工藝裝備產能規模、工藝裝備 新建再生鋁項目的產能規模應在年產 10 萬噸以上，現有再生鋁企業的產能規模不小于年產 5 萬噸；再生鋁項目必須按照規?；?、環保型的發展模式建設，必須采用雙室爐、帶蓄熱式燃燒系統滿足廢煙氣熱量回收利用、提高金屬回收率等的先進熔煉爐型。 資金投入資金投入 固定資產方面：再生鋁建設項目滿足鋁行業規范條件，需要投入較多資金購置生產設備和環保設施；流動

32、資金方面：再生鋁行業毛利率尚處于較低水平，因而單位產量所需的營運資金就會相應提高，提高產能要求意味著較高的流動資金需求。 廢鋁成本控制廢鋁成本控制 再生鋁行業的毛利率尚處于較低水平，成本控制對再生鋁企業的盈利水平就更為重要，而成本控制主要是廢鋁材料的成本控制，要求采購環節對廢鋁價格具有較高的把控能力采購環節對廢鋁價格具有較高的把控能力（平衡不同材質的回收率與采購價格之間的矛盾，在滿足生產要求的前提下降低采購成本），生生產產環節對廢鋁材料具有較高的調配環節對廢鋁材料具有較高的調配能力能力（盡可能實現廢鋁材料中的合金成分與客戶訂單中產品牌號要求的合金成分之間互相匹配，盡可能充分利用廢鋁材料中的合金

33、成分）。 提高產品物理性能技術提高產品物理性能技術 早期我國再生鋁合金下游覆蓋領域主要是摩托車配件、通用機械配件等行業，對材料物理性能關注不多，隨著其應用向汽車、通信、航海航空等領域拓展，對再生鋁的質量要求不僅是合金元素成分，還有物理性能的要求。在生產過程中，配料、熔煉溫度、時間、精煉工藝和精煉劑選擇等因素都會對鋁合金的物理性能造成影響，因此再生鋁的產品質量控制是一個復雜的過程， 需要企業對生產工藝進行長期的摸索， 并對生產過程進行細致的管理。 新產品開發能力和多樣化新產品開發能力和多樣化生產經驗生產經驗 需要根據客戶的裝備、工藝、產品的特點，為客戶量身定制提供鋁合金錠的生產方案，從而保障客戶

34、生產的產品的合格率或良品率。量身定制的生產模式存在試制成本，如果再生鋁企業沒有積累足夠的多種牌號產品的生產經驗，那么試制成本可能成為無法滿足客戶多樣化需求的障礙，而積累足夠的生產經驗需要較長的時間過程和較多的資源投入。 環境保護環境保護 近年來隨著環保政策的實施，例如再生銅、鋁、鉛、鋅工業污染物排放標準、排污許可證申請與核發技術規范（有色工業-再生金屬），環保主管部門對再生鋁行業不斷加大環保檢查的范圍、 頻率和執法力度， 再生鋁行業的環保要求已經形成較高的進入壁壘。 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 國內的再生鋁行業的國內的再生鋁行業的主要企業有立中集團、華勁集團、新

35、格集團、怡球資源、主要企業有立中集團、華勁集團、新格集團、怡球資源、帥帥翼馳集團和翼馳集團和順博合金順博合金。行業行業集中度集中度處于處于較低較低水平。水平。 立中集團立中集團：創立于 1984 年，是以加工、生產、制造汽車工業用鑄造鋁合金錠和鋁合金轎車車輪為主業的私營企業集團，立中集團的再生鋁業務主要位于環渤海區域和廣東省，其再生鋁產品主要供給立中集團的汽車輪轂業務，再生鋁產量位居行業第一位。 華勁集團華勁集團： 創立于 1996 年， 主要生產鋁合金液、 鋁合金錠， 在廣東肇慶、廣東高要、廣東南海、廣州增城、江蘇南通、湖北武漢等地建立了規?；瘡S區，是華南地區最大的再生鋁企業，再生鋁產量位居

36、行業前三位； 新格集團新格集團：臺資企業，于 1992 年進入上海開始從事內地再生鋁業務，目前擁有上海新格（已搬遷至浙江） 、漳州新格、重慶新格、日照新格、長春新格、成都新格、包頭新格等多家再生鋁企業，再生鋁產量位居行業前三位； 怡球資源怡球資源：臺資企業，成立于 2001 年，于 2012 年在上交所上市。怡球資源的業務進出口比例較大，廢鋁材料主要來自境外采購，鋁合金產品也以出口為主。怡球資源國內產能為 37.44 萬噸，生產基地位于江蘇太倉，國外產能為 26.98 萬噸，生產基地位于馬來西亞； 帥翼馳集團帥翼馳集團：成立于 2009 年，以生產銷售鑄造鋁合金為主業，是上海地區再生鋁行業的領

37、先企業。2016 年，帥翼馳重慶公司投產，2017 年末，帥翼馳河南永城、浙江海鹽兩個項目建設完成。 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 新股研究報告新股研究報告 表表 6、國內再生鋁行業主要公司國內再生鋁行業主要公司 公司名稱公司名稱 地區地區/廠區位置廠區位置 主要產品主要產品 2019 年再生鋁產量年再生鋁產量（萬噸）（萬噸） 2019 年市場年市場份額份額 立中集團 環渤海區域和廣東省 加工、生產、制造汽車工業用鑄造鋁合金錠和鋁合金轎車車輪 45.60 6.29% 華勁集團 華南地區 鋁合金液、鋁合金錠 35.00 4.83% 新

38、格集團 多地 二次鋁合金、鋅合金的生產及廢金屬貿易 28.00 3.86% 怡球資源 江蘇太倉、馬來西亞 鋁合金錠（再生鋁） 30.09 4.15% 帥翼馳集團 上海 鑄造鋁合金 35.00 4.83% 順博合金 西南、華南、華東 鋁合金錠（再生鋁） 34.23 4.72% 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、需需求求：汽車輕量化汽車輕量化助力助力需求需求擴張擴張，通信通信、電子電子需求需求高增長高增長可期可期 再生再生鋁合金鋁合金主要主要用于用于生產鑄造鋁合金產品和壓鑄鋁合金生產鑄造鋁合金產品和壓鑄鋁合金產品產品。鋁合金產品可以分為鑄造鋁合金產品、壓鑄鋁合金產

39、品、變形鋁合金產品，再生鋁受限于廢鋁原材料成分復雜的影響，延展性較差，因此，國內再生鋁合金主要用于生產鑄造鋁合金產品和壓鑄鋁合金產品，很少用于生產變形鋁合金產品，變形鋁合金基本上由原鋁生產。 再生鋁再生鋁的的下游應用不斷拓展下游應用不斷拓展，汽車、摩托車和電動車在整個下游消費中占比汽車、摩托車和電動車在整個下游消費中占比近近 70%。早期我國再生鋁合金的下游覆蓋領域主要是摩托車配件、通用機械配件等行業，近年來再生鋁主要用于生產汽車、摩托車、機械設備、通信電子、電子電器及五金燈具等行業中的鋁合金鑄造件和壓鑄件，目前汽車、摩托車和電動車在整個下游消費中占比近 70%。汽車用鋁普及較早的是車輪、氣缸

40、蓋、氣缸體、曲軸箱、進氣管、帶輪、變速箱、油泵等部件，這些部件一般是用鑄造鋁合金制成，在節能減排的壓力之下，近年來汽車輕量化快速發展，用鋁量擴展到覆蓋件、全鋁車身等部件。 圖圖 6、汽車用鋁路線圖汽車用鋁路線圖 資料來源：Ducker Worldwide, Aug2014，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 新股研究報告新股研究報告 2.3.1、交通運輸交通運輸：汽車輕量汽車輕量化化特別是特別是新能源車新能源車放量放量助力助力需求需求擴張擴張 汽汽車輕量化車輕量化降油耗降油耗、減排放、減排放，還可提升安，還可

41、提升安全性全性。汽車減重不僅可以降低消費者油耗或電耗以及減少汽車排放量， 車重每減輕 1kg， 汽車每運行 10000 km，就能夠節省汽油 0.7L；而在某純電車型上試驗，整車每減重 100kg，續航果里程增加 17km（3.6%） ，相當于增加 2.5kwh 電量，成本約 3250 元（以 2019年電量均價計算） 。與此同時，車重減少 50%，CO2 的排放量就會減少 13%，同時也減少了其他有害物質的排放，如氮化物、硫化物等。減重后慣性降低可減小制動距離，提升安全性，另外還能提升加速性能，根據美國鋁業協會，車重每減輕 25%，就能夠使汽車加速到 96.56 km h-1 的時間從原來的

42、 10s 減少到 6s； ；減輕汽車的質量，同時可以降低動力和動力傳動系統的負荷，能夠使汽車在較低的牽引負荷狀態下即可表現出同樣的或者更好的性能。 圖圖 7、汽汽車慣性車慣性質量對質量對油耗的影響油耗的影響 圖圖 8、汽車慣性汽車慣性質量與質量與 NOx 排放量排放量的關系的關系 資料來源：汽車輕量化及鋁合金在現代汽車生產中的應用，興業證券經濟與金融研究院整理 注：慣性質量排除了速度等外力對結論的影響 資料來源：汽車輕量化及鋁合金在現代汽車生產中的應用，興業證券經濟與金融研究院整理 注：慣性質量排除了速度等外力對結論的影響 環保政策趨嚴環保政策趨嚴促進促進輕量化輕量化。 自 2020 年 7

43、月起實施的 輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段） 規定，在排除工況和測試影響情況下，汽油車輛關于 CO 的排放量需要降低 33%，總碳氫化物和非甲烷總烴的排放量要下降 33%， 氮氧化合物排放也要下降 42%； 另外歐洲要求 2020、 2021 年 CO2排放要求低于 95g/km， 2030 年要求低于 59g/km。 2018-2030 年年均下降 3.2%，2021 年年均下降 7.6%。環保政策趨嚴，也將推動汽車輕量化的進程,國內外主流車企均制定了整車輕量化的目標，在 2020 年普遍減重 100kg 或 10%。 表表 7、中國最新排放政策中國最新排放政策要求更加嚴格要

44、求更加嚴格 類型類型 政策政策 CO (mg/km) THC (mg/km) NOx (mg/km) PM (mg/km) PN (個個/km) NMHC (mg/km) N2O (mg/km) 輕型車 國五 1000 100 60 4.5 - 68 - 國 6a 700 100 60 4.5 6*1011 68 20 國 6b 500 50 35 3 6*1011 35 20 資料來源：工信部，興業證券經濟與金融研究院整理 注：國 6a 從 2020 年 7 月 1 日起實施；國 6b 從 2023 年 7 月 1 日起實施 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露

45、和重要聲明 - 12 - 新股研究報告新股研究報告 表表 8、2016-2020 年整車輕量化目標年整車輕量化目標 車系車系 企業企業 2016-2020 年整車輕量年整車輕量化目化目標標 日系 豐田 主要車型減重 100kg 日產 相比 2010 年整車減重 15% 本田 根據車型不同，減重 5%-10% 馬自達 整車減重 100kg 歐美 福特 新款轎車及卡車將采用輕質材料，減重幅度將在 110-340kg 大眾 MQB 平臺減重 100kg 通用 相比 2010 年整車減重 15% 中國品牌 北汽 2018 年整車減重 5%，5 款重點車型實現單車減重 80kg，2020 年實現整車減重

46、 10% 廣汽 整車減重 10% 吉利 相比 2013 年整車減重 13% 資料來源：中國汽車輕量化聯盟，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著汽車輕量化的推進，隨著汽車輕量化的推進， 單車用單車用鋁量鋁量增長。增長。 根據汽車工業協會數據， 2011-2019年，我國輕型汽車產量呈上升趨勢，僅在 2018 年和 2019 年有略微的下降，輕型汽車的產量增加體現了汽車輕量化逐步推進；而作為汽車輕量化的重要材料，鋁合金的在汽車中的應用將逐步深入。2011-2019 年，汽車單車用鋁量從 102 千克/車，增長至 136.4 千克/車。 圖圖 9、輕型汽車產量呈輕型汽車產量呈總體總體上升趨勢上升趨勢

47、圖圖 10、單車用鋁單車用鋁量逐量逐年上年上升升 -10%-5%0%5%10%15%20%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000201120122013201420152016201720182019輕型汽車產量（輛）輕型汽車產量增速（右軸） -2%0%2%4%6%8%10%020406080100120140160201120122013201420152016201720182019單車用鋁量(千克/車)單車用鋁量增速(右軸） 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股

48、說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 我國我國汽車市場仍具增長汽車市場仍具增長潛力潛力，特別是特別是新能源汽車新能源汽車的的發展發展有望有望為為汽車市場汽車市場注入注入新動力，新動力，帶動帶動單車單車用用鋁鋁量量進一進一步步提升。提升。1）從汽車保有量來看，我國汽車產銷仍有增長空間。我國汽車千人保有量 2019 年為 173 輛，而同期美國為 837輛，與主要發達國家還存在很大差距。汽車行業仍有較大的發展空間。2）新能源汽車發展迅速。2016 年 12 月，“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃再次明確到 2020 年新能源車累計產銷超過 500 萬輛，并且實現當年產銷 200萬輛以上。長期來看

49、新能源汽車需求成長性明確。3）單車用鋁量有望提升。新能源車電池組重量一般會比燃油發動機重量高 2 倍以上，目前電動商用車的電池系統重量通常占車輛總重的 10%15%， 而乘用車占比高達 20%30%，這直接導致電動汽車相比傳統燃油車會增重 30%40%。 為了滿足汽車輕量化提升續航能力的要求，單車鋁合金用量也有望顯著提升。 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 新股研究報告新股研究報告 除了輕型汽車產量增長以及單車用鋁量的增長拉動再生鋁的需求量之外，國家也在積極鼓勵再生鋁的生產，以及更加節能環保，節約資源的再生鋁材料的應用。未來再生鋁在汽車

50、未來再生鋁在汽車行業行業用鋁用鋁的的占比占比有望有望進一步提進一步提升升。 圖圖 11、測算輕型汽車再生鋁測算輕型汽車再生鋁用量用量呈上呈上升趨勢升趨勢 050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019輕型汽車再生鋁用量（萬噸）輕型汽車原鋁用量（萬噸） 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 摩托車工業是使用鋁合金較多的行業，其中絕大部分為再生鋁鑄件，摩托車工業是使用鋁合金較多的行業，其中絕大部分為再生鋁鑄件，主要包括曲軸箱、氣缸蓋、氣缸體、減震器、制動器、邊蓋、手柄、邊罩連接體、車把罩等。我國自 19

51、93 年以來就成為全球摩托車最大生產國，2019 年我國摩托車產量為 1,736.70 萬輛，其中出口 712.50 萬輛。根據中國有色金屬工業協會再生金屬分會的 2015 年中國再生有色金屬產業發展報告再生篇 ， 2015年我國摩托車用再生鋁總量達到 40 萬噸，占當年再生鋁產量的 6.9%。 圖圖 12、鋁合金在摩托車的典型應用鋁合金在摩托車的典型應用 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 再生鋁在機械設備行業的應用廣泛，再生鋁在機械設備行業的應用廣泛，典型應用是內燃機、傳動部件、電機及各式機具的箱體、殼體、罩子和其他機械部件。2019 年機械工業累計實現營業收入 2

52、1.76 萬億元，同比增長 2.46%，隨著機械工業的發展，對機械設備的 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 新股研究報告新股研究報告 需求量也會逐步提升，因此再生鋁在機械設備行業的應用也會進一步提高。 2.3.2、通信、通信、電子電子：鋁合金鋁合金結構件結構件及及外觀件外觀件需求需求高增長高增長可期可期 再生鋁合金在通信和電子領域的應用主要是各種鋁合金結構件以及鋁合金再生鋁合金在通信和電子領域的應用主要是各種鋁合金結構件以及鋁合金外觀件。外觀件。鋁合金鋁合金需求需求有望有望充分充分受益受益于于 5G 建設建設加速加速。 在通訊在通訊基站

53、設備中基站設備中，濾波器、雙工器、散熱器、功率放大器、通訊基站機架等設備采用鋁合金壓鑄件和鑄造件，我國的移動通信設備市場增長迅速，2019 年，全國凈增加的移動通信基站為 174 萬個，總數達到 841萬個，2014 年至 2019 年的復合年均增長速率為 19.1%。由于 5G 的投資建設，移動通訊設備未來仍然具有較大的增長空間，據工信部通信科委測算，5G 投資大約為 4G 的 1.5 倍，預計全國 5G 投資達 1.2 萬億元，5G投資周期可能將超過 8 年，5G 基站數量至少為 4G 的 2 倍，5G 單個基站的投資至少為 4G 的 2 倍。因此未來移動通信設備的需求上升有望顯著拉動鋁合

54、金需求增長，從而為再生鋁的應用拓展更大的空間。 在消費電子領域在消費電子領域，主要是手機和筆記本電腦的全鋁機殼、鋁中框以及內部鋁結構件。 鋁合金在手機金屬外殼滲透率由2012年的10%上升至2016年的 38%。隨著行業發展，一些國內廠商已經掌握了采用壓鑄方法生產消費電子產品外觀件的工藝，再生鋁合金在消費電子領域的應用也將獲得拓展。 圖圖 13、再生鋁在機械設備行業的應再生鋁在機械設備行業的應用用 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 新股研究報告新股研究報告 2.3.3、家電家電

55、：地產地產竣工竣工改善改善或或帶動帶動家電家電用用鋁合金鋁合金需求需求提升提升 家家用電器是再生鋁重要的應用行業，在空用電器是再生鋁重要的應用行業，在空調、冰箱、洗衣機等家用電器的零調、冰箱、洗衣機等家用電器的零部件、外殼部件、外殼、邊框的制造中廣泛使用了再生鋁合金材料、邊框的制造中廣泛使用了再生鋁合金材料，其其需求需求有望有望隨著隨著地地產產竣工竣工端端改善改善而而實現實現穩步穩步增長增長。在家電產品輕量化的趨勢下，家電生產中出現了鋁代鐵、鋁代鋼、鋁代銅的趨勢，此外，由于銅價較高，進一步增加了家電生產中鋁代銅的情況，鋁合金在家電生產中使用量是逐步增加的趨勢。從近年來我國家電行業的發展情況來看

56、，人們生活水平和消費水平的提高，新修住宅的裝修、舊住宅的改造以及家電的更新換代等都為家電產品帶來了廣闊的市場空間。在日常生活用品中，除家用電器外，再生鋁合金由于材質輕、強度高、加工便利等優點，在燈飾產業中也有著廣泛應用。地產竣工端自 2019H2 開始出現顯著的回暖跡象，2019 年全年房屋竣工面積同比實現了2.6%的正增長， 也是 2018 年以來竣工面積累積同比增速首次轉正， 從單月竣工面積來看，2019 年 8 月開始房屋竣工面積即出現持續的單月同比增長。今年突如其來的疫情雖然影響了短期建筑項目的開復工，但隨著國內生產活動逐步恢復正軌，地產竣工端的回暖趨勢延續，家電用鋁需求有望改善。 圖

57、圖 16、家用電器家用電器中再生鋁的應用中再生鋁的應用 資料來源：世鋁網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 14、全國移動電話基站數逐年上升全國移動電話基站數逐年上升 圖圖 15、筆記本電腦筆記本電腦的鋁合金外殼的鋁合金外殼 資料來源：工信部，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：搜狐科技，興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 新股研究報告新股研究報告 3、業績業績穩健增長穩健增長，多元化多元化布局，布局，費用控制費用控制優優于同行于同行 3.1、受益受益汽車汽車領域領域銷量銷量提升提升，收入收入規模規模穩

58、步穩步增長增長 2016-2019 年年公司營公司營收收穩步增長穩步增長，主因主因在在于鋁合金錠產品于鋁合金錠產品銷售銷售規模規模增長增長。公司的主營業務為鋁合金錠的生產和銷售 （其中 ADC12 產品貢獻營收超 60%） ，輔以少量的鋁合金錠的受托加工收入。2016-2019 年，公司鋁合金錠產能從32.50 萬噸增長至 40.27 萬噸，產量從 27.25 萬噸增長至 34.23 萬噸，銷量從27.20 萬噸增長至 35.04 萬噸，產量規模穩步增長。價格方面，2016-2019 年鋁合金錠價格持續增長，特別是 2017 年價格漲幅較大，而 2019 年銷售單價同比略有回落，因此公司 20

59、17 年收入增速高達 28.23%，2019 年收入增速2.45%。 圖圖 17、公司公司營業收入營業收入及及增速增速（單位單位：萬元：萬元） 圖圖 18、公司公司鋁合金錠鋁合金錠產能產能及及產銷量產銷量（單位單位：噸：噸） 0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002016201720182019鋁合金錠（萬元）其他（萬元）營業收入增長率（右軸） 325,000.00340,277.78385,586.42402737.910%20%40%60%80%100

60、%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002016年2017年2018年2019年產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率（右軸）產銷率（右軸）資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、公司公司鋁合金錠鋁合金錠銷售銷售價格價格變化（變化（元元/噸）噸） 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 鋁合金錠銷售均價 11,412.02 12,924.21 13,126.75 12494.73 分產

61、品分產品 ADC12 的銷售價格 11,309.83 12,756.69 12,970.92 12,238.66 AC4B 的銷售價格 11,629.24 13,347.40 13,437.60 12,925.62 A380 的銷售價格 11,544.19 13,010.58 13,425.93 12,722.06 其他牌號的平均銷售價格 11,728.03 13,389.18 13,341.31 12,921.78 分行業分行業 汽車 11,473.81 13,056.08 13,243.04 12,692.43 摩托車 11,233.10 12,670.27 13,036.78 12,23

62、7.63 機械設備 11,352.96 12,797.31 13,037.11 12,308.02 通訊設備 11,592.05 13,152.59 13,277.91 12,856.15 其他行業 11,361.33 12,849.56 12,988.92 12,287.35 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司產品公司產品銷售收入近一半來自銷售收入近一半來自汽車行業，汽車行業，2016-2019 年年銷售收入銷售收入呈上呈上升趨勢升趨勢；中美貿易戰下， 機械設備行業的中美貿易戰下， 機械設備行業的銷售收入銷售收入下降下降。 公司產品的下游行業有汽車、 請務請務必

63、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 新股研究報告新股研究報告 摩托車、機械設備、通訊設備和其他行業（其他行業主要指五金產品和家用電器） ，其中占比最大的為汽車行業，比例將近 50%，且銷售量呈逐年上升趨勢。2018 年開始機械設備行業銷量下滑，銷售收入占比持續下降，主要是中美貿易摩擦對機械設備行業客戶的產品出口業務造成較大影響。2019 年通訊設備行業銷量同比出現明顯增長，主要是隨著 5G 基礎設施開始投資建設，基站投資建設出現了增量需求。 圖圖 19、產品主要應用于汽車行業產品主要應用于汽車行業 圖圖 20、分分行業行業銷量銷量情況（情況（噸）噸

64、） 45.15%43.82%44.52%46.13%15.27%13.99%13.12%10.32%18.86%19.72%16.99%13.28%9.54%7.07%3.89%4.68%11.19%15.40%21.48%25.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019汽車摩托車機械設備通訊設備其他行業 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000汽車摩托車機械設備通訊設備其他行業2016201720182019 資料來源：順博合金招股說明書、興業證券經濟

65、與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股說明書、興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、盈利能力盈利能力穩定穩定，2019 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 1.68 億元億元 2019 年凈利率受主營業務毛利率影響有所年凈利率受主營業務毛利率影響有所上升上升。公司的歸母凈利潤 2015 年-2016 年呈上升趨勢，2018 年由于主營業務毛利率的下降，歸母凈利潤同比下降 10.9%至約 1.44 億元。2019 年主營業務毛利率上升，公司的凈利潤與營業收入同時達到歷年最高水平。 圖圖 21、公司公司歸母歸母利潤利潤及及同比增速同比增速 圖圖 22、公司毛利率公司毛利率和凈利率和凈利率 -20%0%20

66、%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020152016201720182019歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤增長率（右軸） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20152016201720182019銷售凈利率銷售毛利率 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2016-2019 年年鋁合金錠產鋁合金錠產品的毛利占比約品的毛利占比約 90%，毛，毛利率利率總體總體穩定穩定在在 6%-7%。鋁合金錠產品銷售是公司盈利的最主要

67、來源， 其中毛利貢獻最大的是 ADC12型號，2016-2019 年占比約為 53%-66%。2016-2019 年鋁合金錠的綜合毛利率總體穩定在 6%-7%。 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 新股研究報告新股研究報告 圖圖 23、鋁合金錠產品的毛利占比約鋁合金錠產品的毛利占比約 90% 圖圖 24、鋁鋁合金錠產品毛利保持穩定合金錠產品毛利保持穩定 66.26%62.89%55.26%53.63%5.98%8.05%6.41%6.87%4.92%4.82%6.26%4.75%13.64%13.23%17.05%23.20%1.36%0

68、.77%-0.87%-0.02%7.86%10.24%15.89%11.57%-10%10%30%50%70%90%110%2016201720182019ADC12AC4BA380鋁合金錠-其他加工費其他業務-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2016201720182019ADC12AC4BA380鋁合金錠-其他加工費其他業務資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 從原料從原料端來看，端來看，廢鋁在直接材料中的廢鋁在直接材料中的占占比比超超 80%，廢鋁的采購價格低于，廢鋁的采購價格低于可比可

69、比市場價格市場價格；鋁合金錠的售價鋁合金錠的售價與廢鋁的市場價格正相關與廢鋁的市場價格正相關。廢鋁采購成本占直接材料采購成本的 82.03%，是公司最主要的原材料。1）公司廢鋁的采購價格低于可比市場價格，不同的廢鋁材料在形態、潔凈度、合金含量等方面存在較大差異，由此決定了廢鋁材料的品質差異以及價格差異。廢鋁不存在標準化產品， 任何廢鋁品種也不存在全國性市場報價。 公司采購的廢鋁種類較多，各種廢鋁的采購均價低于南海有色破碎生鋁的市場報價。 2） 鋁合金錠的售價隨可比市場價格波動而波動，公司在制定銷售合同價格時主要參考已采購的原材料成本及產品的市場價格，在此基礎上與客戶協商確定合同價格。 圖圖 2

70、5、廢鋁廢鋁占原材料采購金額比例超占原材料采購金額比例超 80% 圖圖 26、廢鋁廢鋁成本成本低于廢鋁市場價格低于廢鋁市場價格 76.86%76.91%78.36%82.03%8.29%8.87%8.37%9.44%6.25%5.49%4.21%0.84%5.52%5.35%5.81%5.19%2.89%3.17%3.00%2.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019廢鋁A00 鋁錠鋁水硅廢銅輔料8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0002016201720182019鋁合金錠銷售均價（元/噸

71、）廢鋁采購均價（元/噸）南海有色(靈通):平均價:破碎生鋁(91-93%、不含票):佛山(元/噸）資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、相較于、相較于可比公司，公司費用控制更好可比公司，公司費用控制更好 2016-2019 年年，公司三費，公司三費在營業收入中的在營業收入中的占比呈下降趨勢占比呈下降趨勢。2016-2019 年公司銷售費用率分別為 0.82%、 0.80%、 0.91%、 0.89%； 管理費用率分別為 0.86%、0.84%、0.87%和 0.87%；財務費用率分別為 1.06%、1.18%、1

72、.01%、0.77%?？偟膩砜?， 2016-2019 年， 公司三費占比分別為 2.74%， 2.82%、 2.80%和 2.53%， 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 新股研究報告新股研究報告 呈下降趨勢。 圖圖 27、2019 年三費年三費呈呈下降下降趨勢趨勢 圖圖 28、三費在營業收入中的占比穩中有降三費在營業收入中的占比穩中有降 2509.01 3143.74 3857.88 3889.52 2621.63 3319.28 3713.62 3771.11 3263.69 4629.21 4308.73 3340.99 02,00

73、04,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元） 0%1%2%3%4%2016201720182019銷售費用占比管理費用占比財務費用占比三費占比資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 相較于可比公司，公司相較于可比公司，公司銷售費銷售費用用率率和管理費用和管理費用率率更更低低，財務費用率財務費用率變化變化更加更加穩定穩定。 銷售費用方面： 公司與怡球資源的銷售費用的主要構成均為運輸費用，2016-2019 年運輸費用率差異較小

74、，銷售費用率差異小。管理費用方面：2016-2019 年公司的管理費用率遠低于怡球資源， 主要是公司全部業務集中在國內，而怡球資源的業務分布在國內、馬來西亞、美國，職工薪酬差異較大。2016-2019 年公司財務費用率變化較為穩定，在 0.77%-1.06%的范圍波動，但而怡球資源財務費用率變化幅度較大，主要是其匯兌損益變動較大。 圖圖 29、公司公司銷售銷售費用率費用率低于低于同業上市可比公司同業上市可比公司 圖圖 30、公司管理費用公司管理費用率率低于低于同業上市同業上市可比公司可比公司 0.89%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2016201720182019怡球資源順博

75、合金 4.29%0.87%0.2%1.2%2.2%3.2%4.2%5.2%2016201720182019怡球資源順博合金資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 31、公司公司財務財務費用費用率率低于低于同業上市可比公司同業上市可比公司 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 新股研究報告新股研究報告 1.53%0.77%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%2016201720182019怡球資源順博合金 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金

76、融研究院整理 3.4、公司公司競爭優勢競爭優勢：產量規模產量規模領先，領先，區域布局區域布局多元化多元化 公司公司鋁合金錠產量在行業鋁合金錠產量在行業內排名第內排名第 4 位。位。公司作為再生鋁行業的領先企業之一，相比國內中小型再生鋁企業，公司在生產規模、生產裝備、技術工藝、產品質量、產品種類、銷售網絡、管理水平上具有全方位的競爭優勢；相對于大型再生鋁企業或主要競爭對手，公司在資產周轉率及凈資產收益率、營運資金周轉率等方面具有競爭優勢。 公司公司生產區域、生產區域、銷售區域銷售區域多元化多元化。1）生產區域生產區域布局布局多元化，多元化，有利于有利于拓展拓展銷銷售市場。售市場。公司在重慶、廣東

77、清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品主要銷往西南、華南、華東三個區域市場。重慶合川生產基地是公司產能最大的基地，西南地區也是公司銷售收入最高的區域市場。公司業務起步于以重慶為中心的西南地區，已經成為西南地區產量最大的再生鋁企業。廣東清遠和江蘇溧陽兩個生產基地，是公司在華南和華東兩個重要區域市場的開拓。募集資金擬建設湖北襄陽生產基地，定位于華中地區和廣東省。2）產品銷售區域多元產品銷售區域多元化， 有利化， 有利于分于分散不散不同銷售區域的市場風同銷售區域的市場風險險。 重慶是西南地區重要的工業中心，再生鋁產品廣泛應用的汽車、摩托車、機械等行業是重慶的支柱型產業，再生鋁行業在重慶具有廣泛的市場基礎。

78、因此，以重慶為中心的西南地區成為公司產品的主要銷售區域，公司在汽車、摩托車、機械行業的最大區域市場也在西南地區。公司也并不局限于西南地區，通過生產基地、銷售區域的不斷延伸，公司在華南、華東等區域市場繼續加強汽車、摩托車、機械行業的產品銷售，有利于分散不同銷售區域的市場風險。 公司具備成熟的產業化技術與工藝，和行業領先的技公司具備成熟的產業化技術與工藝，和行業領先的技術儲備術儲備。鋁合金錠生產表表 10、2016-2019 年，年，公司公司鋁合金錠鋁合金錠產量產量及在再生鋁行業中及在再生鋁行業中市場份額市場份額 項目項目 2 2019019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年

79、公司的鋁合金錠產量/萬噸 34.23 32.61 30.53 27.25 再生鋁行業的鋁合金錠產量/萬噸 725 695 690 640 公司的市場份額 4.72% 4.69% 4.42% 4.26% 資料來源：順博合金招股說明書、再生鋁合金的行業產量由中國有色金屬工業協會再生金屬分會、興業證券經濟與金融研究院整理 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 新股研究報告新股研究報告 中的主要技術工藝體現在廢料預處理和熔煉過程，公司在廢料預處理和熔煉過程中使用的工藝和技術，均處于大批量生產階段，屬于成熟的產業化技術與工藝。公司積極研發符合傳統汽車

80、行業、新能源汽車行業、電子電器行業、機械行業、移動通訊行業等不同行業客戶需求的產品，探索更加優化的工藝技術標準，形成公司與客戶間穩定的供應紐帶關系。公司共有八十余項技術已取得國家知識產權局頒發的實用新型專利證書，1 項技術已取得國家知識產權局頒發的發明專利證書。除已獲得及正在申請的專利外，公司在生產過程中還具有一系列處于行業先進水平的相關技術儲備，是公司市場競爭力強有力的支撐。 表表 11、公司主要技術、公司主要技術儲備儲備 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 主要技術特點及內容主要技術特點及內容 達到目標達到目標 1 新型高散熱鋁合金制備技術 用壓鑄高導熱鋁合金逐步代替變形鋁合金生產手機外殼

81、和中板，降低加工成本，提高效率。本技術可廣泛應用于高熱量密度的電子產品散熱領域。 行業先進 2 鋁合金產品晶粒細化技術 采用機械攪拌方式，提高合金均勻度，使鋁錠截面組織排列更加均勻、細化，提高產品強度、可塑性，改善鑄件氣密性，減少裂紋，進一步提升產品質量。同時減少開啟爐門的次數達到節能減排效果。 行業先進 3 鋁合金產品氣體雜質控制 利用在線旋轉設備除去氣體雜質， 使鋁錠含氫量由 0.3ml/100g 下降至 0.2ml/100g， 針孔度由 3 級以內提升至 2 級以內， 提高產品質量。 行業先進 4 鋁錠產品雜質含量控制 通過改進除渣工藝，降低精煉劑用量，達到降低含渣量的目的。 行業先進

82、5 反射爐節能減排技術 通過對爐體結構及保溫層進行優化，提高對流熱的吸收，通過天然氣燃燒器的二次燃燒，降低污染物產生，同時利用高溫余熱，達到節約能源的目的。 行業先進 6 鋁錠產品鐵含量控制 通過改進除渣工藝，采用車載電磁除鐵，提高出鐵效率和效果。 行業先進 7 高效精煉劑應用技術 提高對鋁液的除渣能力，減少鋁液中的渣含量，為適應市場部分機加面大的壓鑄件產品的需求。 行業先進 8 鋁液直供技術的開發 通過鋁液儲存裝置，將鋁液直接運輸給客戶使用，減少客戶重熔鋁錠的能耗、燒損，降低了整個產業鏈的有害氣體排放，提升了環保水平。 行業先進 9 鋁灰處理新技術 利用鋁灰處理新設備、新工藝，提升鋁的回收率

83、，減少資源浪費。 行業先進 10 爐外除氣技術改進 加強爐外除氣效果，提升鋁錠產品針孔度等級，從面提升產品質量。 行業先進 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 4、募投項目、募投項目：擴建擴建再生鋁再生鋁產能，產能，完善完善華中華中及及華南華南區域區域布局布局 公司公司擬擬募資募資 4.46 億元億元，全全部用于年產部用于年產 20 萬噸鋁合金錠的湖北襄陽生產基地萬噸鋁合金錠的湖北襄陽生產基地的建設和運營的建設和運營，項目項目總投資總投資 6.75 億元億元。2019 年，公司鋁合金錠的產能 40.27萬噸，產量 34.23 萬噸，募投項目建成后，以產能利用率 83.4

84、7%計，公司鋁合金錠的年均產量預計增加 16.69 萬噸。 產品的市場主要定位于華中產品的市場主要定位于華中地區以及廣東省地區以及廣東省，填補了華中地區的產能空白，填補了華中地區的產能空白，同時彌補了華同時彌補了華南地區的產能不足南地區的產能不足。公司在重慶、廣東清遠、江蘇溧陽擁有生產基地，產品銷售分別覆蓋西南地區、華南地區、華東地區等三個主要區域市場，本次募集資金全部用于湖北襄陽生產基地的建設和運營。華中華中地區，地區， 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 新股研究報告新股研究報告 主要是以武漢、襄陽、十堰、隨州為中心的汽車制造業，以株

85、洲、武漢為中心的軌道交通工具制造業，以長沙為中心的工程機械制造業；在廣東省，在廣東省，主要是以廣州、深圳為中心的汽車制造業，以廣州、江門為中心的摩托車制造業，以及廣東省內廣泛分布的電子電器、通訊設備、五金燈具家具等制造業。項目的建設將進一步完善公司的生產區域布局，借助于公司整體業務體系，發揮規模經濟效應，有利于充分開發區域市場，提高公司的市場占有率。 本次募投項目本次募投項目建設期建設期 18 個月，個月，建成投產后建成投產后預計預計年年新增新增營營業收入業收入 198,221.71萬萬元，元，新增新增凈利潤凈利潤 7,352.73 萬元，萬元，增厚增厚每股收益每股收益 0.17 元元。 表表

86、 12、公司募投、公司募投資金投資項目資金投資項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元） 擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元） 1 順博鋁合金湖北有限公司廢鋁資源綜合利用項目 67,469.22 41,307.91 資料來源：順博合金招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 5、盈利預測、盈利預測 隨著再生鋁市場的逐步擴大以及公司新增產能將于 2022 年逐步達產，預計公司2020-2022 年歸母凈利分別為 2.18 億元、2.38 億元和 2.83 億元，EPS 分別為 0.50元、0.54 元和 0.64 元。首次覆蓋，給予公司“審慎增持”評級。 6、

87、風險提示、風險提示 下游需求低迷； 鋁價大幅下跌； 行業競爭加??； 募投項目建設進度不及預期 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 新股研究報告新股研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年會計年度度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流流動資動資產產 1567 1407 1678 2049 營業收入營業收入 4353 4515 4846 5847 現金 256 415 657 871 營業成本 4034 4196 4

88、506 5445 應收賬款 812 677 678 760 營業稅金及附加 11 0 0 0 其他應收款 3 0 0 0 營業費用 39 38 41 50 預付賬款 92 84 90 109 管理費用 38 27 28 36 存貨 305 210 225 272 財務費用 33 -14 -22 -32 其他流動資產 99 20 27 36 資產減值損失 3 0 0 0 非流動非流動資產資產 639 549 510 470 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 固定資產 427 406 375 340 營業利潤營業利潤 207 256 280 3

89、33 無形資產 123 123 123 123 營業外收入 3 0 0 0 其他非流動資產 89 19 11 8 營業外支出 1 0 0 0 資資產總計產總計 2206 1955 2187 2519 利潤總額利潤總額 209 256 280 333 流動負債流動負債 784 265 259 307 所得稅 33 38 42 50 短期借款 466 0 0 0 凈利潤凈利潤 176 218 238 283 應付賬款 140 126 135 163 少數股東損益 8 0 0 0 其他流動負債 178 139 124 144 歸屬母歸屬母公司公司凈利凈利潤潤 168 218 238 283 非非流動

90、負債流動負債 51 50 49 50 EBITDA 285 280 298 341 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.44 0.50 0.54 0.64 其他非流動負債 51 50 49 50 負債合計負債合計 835 315 309 357 主要財主要財務比率務比率 少數股東權益 98 98 98 98 會計年會計年度度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 386 439 439 439 成長能力成長能力 資本公積 249 249 249 249 營業收入 2.4% 3.7% 7.3% 20.7% 留存收益 634 852 1090 1373 營業利潤 14.6%

91、23.8% 9.5% 18.6% 歸屬母公司股東權益 1272 1542 1780 2063 歸屬于母公司凈利潤 16.9% 29.4% 9.5% 18.6% 負負債和債和股東權益股東權益 2206 1955 2187 2519 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 7.3% 7.1% 7.0% 6.9% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率(%) 3.9% 4.8% 4.9% 4.8% 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.2% 14.1% 13.4% 13.7% 經營活動現金流經營活動現金流 163 533 219 183 ROIC(%) 12

92、.8% 16.2% 17.3% 19.1% 凈利潤 176 218 238 283 償償債能力債能力 折舊攤銷 45 38 39 40 資產負債率(%) 37.9% 16.1% 14.1% 14.2% 財務費用 33 -14 -22 -32 凈負債比率(%) 55.81% 0.00% 0.00% 0.00% 投資損失 -0 0 0 0 流動比率 2.00 5.31 6.47 6.66 營運資金變動 -60 268 -35 -108 速動比率 1.61 4.52 5.60 5.78 其他經營現金流 -31 23 -1 -0 營營運能力運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -76 28 0 0 總

93、資產周轉率 2.06 2.17 2.34 2.48 資本支出 91 0 0 0 應收賬款周轉率 6 6 7 8 長期投資 0 -28 0 0 應付賬款周轉率 30.02 31.55 34.52 36.48 其他投資現金流 14 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金籌資活動現金流流 -57 -401 22 32 每股收益(最新攤薄) 0.38 0.50 0.54 0.64 短期借款 7 -466 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.37 1.21 0.50 0.42 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 2.90 3.51 4.06 4.70 普通股增加 0 5

94、3 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 其他籌資現金流 -64 12 22 32 現金凈增加額現金凈增加額 29 159 242 215 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 新股研究報告新股研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標投資建議的評級標準準 類別類別 評級評級

95、 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的

96、重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提使用本研究報告的風險提示及法律聲明示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中

97、的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他

98、任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影

99、響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易

100、所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：