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1、證 券 研 究 報 告格局重塑，靜候春歸光伏行業現狀及發展趨勢展望證券分析師：李沖 A0230524070001 2024.8.182投資要點投資要點供需失衡為行業面臨最大問題，行業有望在24年下半年完成筑底。經過前兩年的產能擴張，當前光伏產業鏈各個環節產能基本上都超過24年預計裝機需求，供過于求成為產業面臨的最大問題。24年上半年企業虧損不斷加劇，光伏主材售價與成本基本倒掛。硅料作為光伏制造上游，其價格對行業周期拐點具有指示意義，預計24年下半年完成價格筑底。專業化電池企業迎來發展新機遇。當前全球都在積極推動本土光伏制造產能落地，組件投資輕、落地快、技術難度小，因此海外興建了大量光伏組件產能

2、。而電池技術要求高、投資重，未來海外對于光伏電池的需求增大，專業化電池企業發展迎來新機遇。新興市場盈利能力較好。國內光伏市場競爭激烈，歐洲市場盈利不斷收窄，美國市場遇阻，具備海外制造產能的光伏企業以及光伏新興市場占比較高的企業有望獲得較好海外利潤。財務質量為周期底部的試金石。光伏行業當前處于周期底部位置，財務狀況穩健的企業穿越周期的勝率更高。頭部企業現金儲備較高，融資渠道多元，在產業鏈持續虧損的情況下，頭部企業具備維持正常生產、保持市占率和低價兼并收購的資金實力。新技術依然是關注點。降本提效為光伏發展的主旋律，雖然短期TOPCon為市場主流技術，具備更高效率的BC、HJT以及鈣鈦礦疊層技術依然

3、是發展方向。風險提示：光伏裝機不及預期、制造出海進展不及預期、新技術進展不及預期、周期拐點不及預期9WeZbZfV8XbUbZdX9PbP6MsQmMpNsOfQrRxPkPnMyR8OnNxOvPsQpONZnPsN主要內容主要內容1.現 狀：競爭加劇，盈利承壓2.新技術：多線競爭，終局在望3.新市場：北美受阻，中東破局4.新格局：周期磨底，剩者為王341.1 1.1 供需失衡成為光伏產業面臨的嚴峻挑戰供需失衡成為光伏產業面臨的嚴峻挑戰供需失衡已成為當前光伏產業面臨的最大問題。經過前兩年的產能擴張，當前光伏產業鏈各個環節產能基本上都超過900GW，而全球光伏裝機經過22-23年的高歌猛進，未

4、來裝機增速預計放緩，供過于求成為產業面臨的最大問題。硅料由于投產周期較長，產能在23年迎來大量釋放，24年仍然有產能陸續釋放，硅料已成為供需失衡較為嚴重的環節。65.7108.52443170501001502002503003502021年2022年2023年2024年硅料產能/（萬噸）020040060080010001200硅片電池片組件產能/(GW)23年硅料產能大量釋放23年底硅片、電池和組件產能均超過900GW資料來源：smm，公司公告，申萬宏源研究公司硅片產能（GW）電池產能（GW）組件產能（GW）隆基綠能17080120晶科能源8590110阿特斯397138天合光能55759

5、5晶澳科技85.585.595通威股份159575東方日升103535合計459.5531.556823年底頭部企業產能已經基本滿足全球需求Hdo3xyJE9Yy01xQ996P7MLwRClqGVgPYoJnaTj8MdraKvXeDAbtTqpFCeQcgsTfE51.21.2高增長時代落幕，國內需求增速逐步放緩2.74.510.910.615.1334.55344.2630.148.254.8887.41220237271307317216.88190205213242252050100150200250300350201120122013201420152016201720182019

6、202020212022202320242025202620272028我國新增光伏裝機預測（GW）樂觀情況保守情況我國光伏市場需要解決的主要問題消納問題：集中式及分布式均面臨消納壓力收益模式：光伏進入電力市場交易已成趨勢用地問題：用地、用水、用海受限較多其他成本：配儲、土地費用、開發附加投資資料來源：CPIA，申萬宏源研究61.3 1.3 海外市場光伏裝機增速同步下降海外市場光伏裝機增速同步下降海外主要的光伏裝機市場依然為歐洲、美國等美國市場由于關稅政策的不確定性，24年新增光伏裝機增速預計將明顯下滑。從24年6月6日開始，美國對東南亞四國生產的組件與電池片關稅豁免期到期，此政策對于美國當地

7、后續裝機將會產生較大影響，預計全年裝機僅能保持小幅增長。按照歐洲RePowerEU計劃，2025年歐洲光伏累計裝機將達320GW，2030年累計裝機將達600GW。據歐洲光伏業協會，2023年底歐洲累計裝機已達263GW，接近2025年裝機目標，在當前傳統能源價格回落的大背景下，預計后續歐洲裝機增速將有所回落。117151171228420010020030040050020192020202120222023全球光伏新增裝機（GW)1819274153010203040506020192020202120222023歐盟光伏新增裝機（GW)13192421320510152025303520

8、192020202120222023美國光伏新增裝機（GW)1251318120510152020192020202120222023印度光伏新增裝機（GW)資料來源：IEA，申萬宏源研究1.4 1.4 供需關系錯配導致產業鏈價格持續下行供需關系錯配導致產業鏈價格持續下行72023年以來，隨著光伏產業鏈產能逐步釋放，主產業鏈價格持續下行，24年二季度主鏈各環節價格已基本跌破企業生產成本，多數企業出現虧損，行業排產下滑明顯。由于光伏各環節產能基本都超過900GW，短期看海內外裝機需求未有明顯提升，預計24年下半年產業鏈價格壓力依然較大。即使三季度為光伏裝機旺季，但供給壓制下，預計價格反彈壓力較大

9、。0.00050.000100.000150.000200.000250.000多晶硅價格-致密塊料（元/kg）0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.000硅片價格（元/片）單晶P型硅片-182-183.75mm/150m單晶N型硅片-182-183.75mm/130m0.0000.2000.4000.6000.8001.0001.2001.400電池價格（元/w)單晶PERC電池片-182-183.75mm/23.1%+TOPCon電池片-182-183.75mm/24.7%+0.0000.5001.0001.5002.0002.500組件價格（元/w）1

10、82*182-210mm 單晶PERC組件182*182-210mm 單晶TOPCon組件資料來源：infolink，申萬宏源研究1.5 1.5 價格下行，光伏主產業鏈虧損加劇價格下行，光伏主產業鏈虧損加劇8資料來源：wind，申萬宏源研究所處環節證券代碼證券簡稱凈利潤（億元）毛利率（%）23Q424Q123Q424Q1主材688472.SH阿特斯0.63 5.79 11.38 17.75 688303.SH大全能源6.48 3.31 19.70 16.71 688599.SH天合光能4.54 5.16 13.41 14.84 688223.SH晶科能源10.86 11.76 9.66 9.5

11、8 600438.SH通威股份-27.28-7.87 14.83 9.20 601012.SH隆基綠能-9.42-23.50 14.67 8.89 600732.SH愛旭股份-11.31-0.91 0.43 8.70 300118.SZ東方日升0.84-2.80 13.22 8.05 002865.SZ鈞達股份-8.23 0.20 4.61 5.76 002459.SZ晶澳科技2.75-4.83 13.23 5.06 603185.SH弘元綠能-5.78-1.41-14.75 3.11 600481.SH雙良節能0.99-2.95 8.77 1.23 300393.SZ中來股份0.43-1.7

12、2 9.31-3.28 601908.SH京運通-1.30-4.64-1.51-5.37 600537.SH億晶光電-2.34-2.11-10.99-6.69 所處環節證券代碼證券簡稱凈利潤（億元）毛利率（%）23Q424Q123Q424Q1玻璃601636.SH旗濱集團5.08 4.42 29.05 26.09 601865.SH福萊特7.91 7.60 23.42 21.47 600207.SH安彩高科-0.55-0.03 15.18 8.47 002623.SZ亞瑪頓-0.01 0.12 6.77 6.24 膠膜603806.SH福斯特4.19 5.22 16.25 15.28 6030

13、51.SH鹿山新材-0.22 0.25 5.91 11.32 603212.SH賽伍技術0.18 0.29 11.17 10.17 688680.SH海優新材-1.53-0.19-3.56 3.82 銀漿300842.SZ帝科股份0.93 1.76 11.11 10.65 688503.SH聚和材料0.01 0.76 6.72 8.25 002079.SZ蘇州固锝0.70 0.07 14.37 11.32 其他輔材300861.SZ美暢股份1.99 1.95 37.19 33.79 688408.SH中信博1.88 1.54 19.89 20.79 002897.SZ意華股份0.22 0.87

14、 17.48 17.80 301278.SZ快可電子0.47 0.40 26.49 19.95 301168.SZ通靈股份0.20 0.36 24.01 18.90 格局較差的主材環節24年Q1普遍虧損，輔材龍頭企業依然維持較高毛利光伏主產業鏈價格的持續下行使得主材企業的盈利能力面臨較大壓力，23年Q4部分企業虧損較多，隨著產能的持續釋放和價格下行導致主材環節格局進一步惡化，24年Q1虧損加劇。而光伏輔材環節由于前兩年基本完成格局重塑，龍頭企業依然保持較好盈利水平。主要內容主要內容1.現 狀：競爭加劇，盈利承壓2.新技術：多線競爭，終局在望3.新市場：北美受阻，中東破局4.新格局：周期磨底，剩

15、者為王9102.1 2.1 晶硅技術發展進入后期，終局技術形態漸行漸近晶硅技術發展進入后期，終局技術形態漸行漸近第一代晶硅電池技術為2016年之前的常規 Al-BSF鋁背場電池，第二代電池技術為2017年之后的單晶 P 型 PERC及 PERC+電池，根據CPIA統計，22年PERC電池市占率一度高達90%以上。23年以來第三代光伏電池技術N型高效電池技術開啟量產，根據smm統計，24年一季度N型TOPCon市占率已經超過60%，未來HJT、BC和鈣鈦礦技術市占率有望逐步提升根據德國知名太陽能研究所（ISFH）。單一晶硅技術路線的電池量產極限轉換效率大約在28%左右，從效率迭代的角度來看，未來

16、終極技術路線可能有：1.BC作為平臺技術與其他晶硅技術結合；2、HJT與鈣鈦礦結合的疊層電池；3、鈣鈦礦自疊層電池。23.00%23.50%24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50%2022年2023年2024年2025年2027年2030年2022-2030各電池技術平均轉換效率發展趨勢（正面）PERCTOPConHJTXBC不同技術路線市場占比預測資料來源：CPIA，申萬宏源研究112.2 BC2.2 BC作為平臺技術，量產基礎較好作為平臺技術，量產基礎較好BC電池是平臺技術，可與X電池結合成XBC電池。BC電池可以和采用不同鈍化工藝的電池相互結合，產生新的X

17、BC電池，例如和PERC結合成P-IBC電池，和TOPCon結合成TBC電池，和HJT結合成HBC電池。不同XBC電池結構差異集中在：1）襯底：BC電池可以采用P型或N型硅片作為襯底，但是因為前表面產生的非平衡光生載流子需要穿過整個襯底達到背面，因此越來越多的廠商選擇性能更好的N型硅片作為襯底，P型襯底目前主要應用在P-IBC電池中。2）背面鈍化膜：按照對背面極區鈍化工藝的不同可以分為0PC（無專門針對極區的鈍化膜）、1PC（只針對一個極區進行鈍化）、2PC（對兩個極區都進行鈍化）。P-IBC電池一般只有靠減反膜實現鈍化，無專門針對極區的鈍化膜，隆基的HPBC只針對發射極區進行鈍化，屬于1PC

18、，TBC和HBC對兩個極區都進行了鈍化，屬于2PC。3）摻雜層：P-IBC和TBC都是以多晶硅作為摻雜層，而HBC則以非晶硅作為摻雜層。資料來源：局部遮擋條件下的 TBC 組件性能研究，申萬宏源研究TPC結構示意圖XBC電池對比P-IBC電池TBCHBC襯底P型襯底N型襯底N型襯底背表面鈍化膜只有SiNx/AlOx減反膜起鈍化作用隧穿氧化層i-a-Si:H鈍化原理減反膜中含有H原子能與硅表面懸掛鍵結合可允許多子隧穿而阻礙少子通過鈍化表面缺陷結構摻雜層poly層poly層非晶硅薄膜優點制造成本低抗高溫、抗紫外線能力強制造成本低抗高溫、抗紫外線能力強轉換效率高薄層厚度小背表面減反膜SiNx/AlO

19、x復合膜SiNx/AlOx復合膜TCO薄膜122.3 2.3 頭部企業積極布局頭部企業積極布局BCBC技術技術由于BC電池作為平臺技術，和目前的TPC以及HJT等量產技術可以進行結合，在技術研發上具有一定的兼容和傳承性，因此大量企業將BC電池技術視為TPC之后的下一代光伏技術。隆基綠能：2023年9月，公司宣布將BC作為下一代量產技術，2024年5月，公司發布了基于HPBC2.0電池技術的Hi-M09產品（電池量產效率：26.6%，組件效率24.43%，202407），預計25年Q1產品將大量投放市場。公司目前大規模投資BC二代產能建設，公司整體的計劃是到2025年年底，BC一代和BC二代合計

20、產能大致將達到70GW左右，其中二代50GW，一代20GW。2026年底，公司BC電池產能有望達到100GW。愛旭股份：公司是BC最早大規模量產的企業，截至24年7月份，公司BC總產能為25GW，正在建設產能10GW，未來ABC產能預計將達到100GW。隨著產能逐步釋放，公司24年ABC組件出貨預計將超過7GW。鈞達股份：公司是TOPCon電池龍頭公司，公司于2022年開始BC電池的研發；2023年完成N型BC工藝開發；2024年初步公開重要研發成果，24年6月鈞達股份首次公開發布xBC及晶硅-鈣鈦礦疊層電池研發成果。資料來源：公司公告，申萬宏源研究1015102015300102030405

21、0珠?；亓x烏基地濟南基地愛旭股份：三大基地合計產能預計達到100GW（GW）已投產正在投產正在建設預備建設技術基地產能（GW）進展HPBC 1.0泰州4已投產西咸29已投產其他2已投產HPBC 2.0銅川12籌備中西安24籌備中西咸50籌備中020406080100120目前2024E2025E2026E隆基綠能：2025年底公司BC產能預計達到70GW（GW）隆基綠能BC產能規劃132.4 HJT2.4 HJT量產初具規模，降本提效未來可期量產初具規模，降本提效未來可期作為海外光伏電池主流擴產方向，HJT電池發展潛力逐漸顯現。而且HJT電池理論極限效率29.2%，高于TOPCon的28.7

22、%。據solarzoom統計，2024Q1全國已投產HJT電池產能已經超過40GW。HJT24年以來，隨著銀包銅、0BB等技術的成功量產，行業進展較為順利。根據24年SNEC光伏展情況，主流HJT企業組件批量交付功率普遍達到710W，已經表現出較強的競爭力。未來隨著HJT持續的降本增效，或有頭部企業開始大規模擴產。HJT另一發展潛力在于異質結電池表面本身就是 TCO，與鈣鈦礦疊層兼容性更好，通過與鈣鈦礦的疊層，有望將光電轉換效率做到30%+。（標的：寶馨科技）目前HJT國內主流企業為安徽華晟、東方日升和通威股份。其中通威股份的1GW大產能試驗線對接下來行業擴產有重要指示意義。024681012

23、141618安徽華晟東方日升鏈升光伏金剛光伏愛康科技中建材浙江潤海國晟光勢能上海電氣廣東明陽通威股份鴻鈞國電投GW24年一季度末HJT產能超40GWHJT電池組件提效型技術進步一覽技術進步項提效是否同時降本量產導入時間備注硅片吸雜0.05-0.2%已成為標準量產工藝要求硅片廠提供吸雜硅片摻雜元素優化0.1%預計24年四季度硅片背面拋光0.15-0.2%最快24年四季度高遷移率靶材0.05-0.1%預計24年三、四季度全開口網版0.05-0.3%最快24年四季度0BB0.15-0.2%部分企業已經量產導入24年四季度前未必立即形成行業性的統一技術方案光轉膜0.25-0.3%部分訂單已經量產導入須

24、優化性價比資料來源：Solarzoom，中國光伏HJT產業發展白皮書（2024版）、申萬宏源研究資料來源：solarzoom，申萬宏源研究142.5 2.5 鈣鈦礦漸行漸近，產業化進程加速鈣鈦礦漸行漸近，產業化進程加速鈣鈦礦是以俄羅斯礦物學家Perovski的名字命名的，最初單指鈦酸鈣（CaTiO3）這種礦物，后來把結構為ABX3以及與之類似的晶體統稱為鈣鈦礦物質。鈣鈦礦電池制作成本較低，且可以自疊層或者與晶硅疊層，可以將光電轉換效率做到30%+，因此有望成為未來的終極技術路線。鈣鈦礦-晶硅疊層：由于晶硅具有窄帶隙的特點，其吸收短波長光子時會產生較大的能量損失，限制了其最高轉換效率，通過將其與

25、對應的寬帶隙吸光材料（1.6-1.7eV）結合構建疊層電池可有效實現效率提升。根據公司官網，24年6月隆基綠能研制的晶硅-鈣鈦礦疊層太陽電池轉換效率達到34.6%。鈣鈦礦自疊層：鈣鈦礦組分可調的特點使得其不僅可以用作寬帶隙吸光層，也可以調整得到窄帶隙吸光層，兩者結合即可得到全鈣鈦礦疊層電池。15.31%16.02%18.04%19.04%2019年11月2023年4月2023年11月2024年3月協鑫光電單結組件效率26.34%26.36%27.34%2023年11月2024年4月2024年6月協鑫光電疊層組件效率企業名稱進展協鑫光電公司為鈣鈦礦龍頭企業，2024年6月，中試研發線2050cm

26、鈣鈦礦疊層組件轉化效率達到27.34%，而GW級產線也預計將于2024年底竣工纖納光電公司百兆瓦級別產線22年投產，廠房主體已經完工，衢州GW級別產能預計25年Q2投產極電光能24年2月，極電光能在810cm鈣鈦礦光伏組件上實現了20.7%的穩態效率；2.8平米的GW級組件產能預計于24年Q3投產仁爍光能公司已經建成0.6m*1.2m的150MW產線，2024年5月公司GW級鈣鈦礦光伏項目落戶江蘇常熟。大尺寸商業組件的全面積穩態認證效率高達18.4%，大面積全鈣鈦礦疊層光伏組件的國際權威認證穩態效率達24.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究主要內容主要內容1.現 狀：競爭加劇，盈利承壓2.新

27、技術：多線競爭，終局在望3.新市場：北美受阻，中東破局4.新格局：周期磨底，剩者為王15163.1 3.1 受價格下降影響，中國光伏產品出口金額下降受價格下降影響，中國光伏產品出口金額下降資料來源:中國海關，申萬宏源研究0.0050.00100.00150.00200.00250.0001/2023 02/2023 03/2023 04/2023 05/2023 06/2023 07/2023 08/2023 09/2023 10/2023 11/2023 12/2023 01/2024 02/2024 03/2024 04/2024 05/2024 06/2024中國電池和組件出口主要市場依

28、然是歐洲（億人民幣）亞洲非洲歐洲拉丁美洲北美洲大洋洲281 254 360 304 316 287 226 242 242 193 183 167 217 199 228 203 201 206 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月中國光伏電池和組件出口額（億人民幣）23年24年受價格下降和庫存影響，24年以來，中國光伏電池和組件出口金額大幅下降分市場來看的話，由于對亞洲出口主要是中國企業的東南亞產能，實際出口金額最大的依然是歐洲市場。且隨著歐洲去庫完成，二季度對歐洲出口有所恢

29、復173.2 3.2 光伏新興市場增長顯著，中東地區表現亮眼光伏新興市場增長顯著，中東地區表現亮眼0.001.002.003.004.005.006.007.0024年1-6月我國對外組件出口金額（億美元）一月二月三月四月五月六月亞非拉地區光伏需求景氣度高，未來有望持續增長根據中國海關6月份數據，中國對印度、巴基斯坦、巴西等亞非拉地區的部分國家組件出口數據環比繼續保持增長態勢，由于這些地區光伏裝機比例較低，我們認為亞非拉市場的需求有望持續向好。產能出海方面，24年以來陸續有企業宣布中東建廠，這有助于中東地區碳中和的實現和增強國內企業的全球化能力資料來源:中國海關，申萬宏源研究183.3 3.3

30、 美國市場盈利雖好，但面臨政策不確定性美國市場盈利雖好，但面臨政策不確定性美國光伏延續高景氣需求，產業鏈制造能力不足2023年美國光伏累計裝機容量超過179GW，其中公用事業累計裝機量高達116.86GW，占比約65%。Guidehouse Insights預測，2024年至2033年，美國住宅、商業、工業和公用事業新增光伏裝機容量將從近39GW增長至67GW左右，復合年增長率為6.3%（公用事業新增光伏裝機容量占比近60%）。美國擁有足夠的多晶硅產能，每年制造約60GW晶體硅產品。但目前鑄錠、硅片及電池制造能力明顯不足，鑄錠產能約17GW，硅片產能約30GW，電池產能48GW，高度依賴零部件

31、的全球供應商。美國光伏累計裝機容量保持穩定增長（GW）資料來源：EIA，申萬宏源研究0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023住宅商業社區公用事業公用事業（CSP）累計美國光伏能供應鏈產能統計（MW）資料來源：SEIA，申萬宏源研究193.4 3.4 美國對中國光伏企業出口限制政策梳理美國對中國光伏企業出口限制政策梳理資料來源：Infolink，申萬宏源研究拜登政府時期（民主黨）2021.01-2025.01川普政府時期（共和黨）2017.01-

32、2021.01奧巴馬政府時期（民主黨）2009.01-2017.01201關稅2018年1月：開始實施為期4年，針對全球國家，豁免少數美國政府認為符合GSP發展中國家，包括巴西、柬埔寨、緬甸等（菲律賓和泰國符合但不豁免）；進口光伏組件首年稅率30%，后逐年遞減5%；電池每年豁免配額2.5GW301關稅2018年7月：開始實施先后發布四份關稅清單，對來自中國約3700億美元產品加征7.5%25%不等關稅。其中549項產品關稅豁免曾延長1年，但所有豁免已于2020年底到期301關稅2022 年 3月：重 新豁 免 涉 及的352項從中 國 進 口商 品 的 關稅涉疆法案UFLPA2022年6月：開

33、始實施所有進口企業向美國海關提供光伏產品溯源，證明產品成份并非來自新疆生產201關稅2019年6月-2020年 11 月：雙面組件豁免多次被取消、恢復201820192021202220232024反規避調查2022年3月：開始實施對柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南進口的光伏電池與組件進行反規避調查，防止中國廠商通過產能轉至東南亞以規避關稅反規避調查2023年8月：判決結果公布廠商面臨最高254.19%的雙反稅，但美國政府 提 供 兩 年 豁 免 期（2022.6-2024.6）反 規 避 調查2023 年 6月：2年豁免開始白 宮 聲 明稿 釋 出，東 南 亞 反規 避 開 始兩 年 的 免稅期

34、反規避調查2024年6月：2年豁免結束美國啟動對東南亞4國的雙反調查雙反（反傾銷、反補貼）2015年2月：美國對大陸與中國臺灣光伏電池及組件進行二次雙反，對 中 國 相 關 產 品 實 行 27.64%到49.79%不等反補貼稅，及26.71%至165.04%反傾銷稅，中國臺灣相關產品實行11.45%至27.55%反傾銷稅。此次裁定中，大陸組件組裝地點決定美國從中國進口組件的原產國雙反（反傾銷、反補貼）2012年10月：開始實施對中國光伏電池及組件進行雙反調查，征收14.78%到15.97%反補貼稅，18.32%到49.96%的反傾銷稅，此次裁定認為組件原產國為電池制造國20122015201

35、關稅2022年2月：稅率改為14.75%，逐年調降0.25%，延長至2026年；電池豁免配額調升至5GW，繼續豁免雙面組件 高筑貿易壁壘，扶持國內制造業發展：雙反（反傾銷+反補貼）&201關稅&301關稅&涉疆法案（UFLPA）主要內容主要內容1.現 狀：競爭加劇，盈利承壓2.新技術：多線競爭，終局在望3.新市場：北美受阻，中東破局4.新格局：周期磨底，剩者為王20214.1 4.1 本輪周期是光伏平價上網后的第一次本輪周期是光伏平價上網后的第一次0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0011/0812/0412/1213

36、/0814/0414/1215/0816/0416/1217/0818/0418/1219/0820/0420/1221/0822/0422/1223/0824/04資料來源：wind，申萬宏源研究中國光伏產業始于2000年，2001年尚德成立，2004-2008年，在尚德的示范效應下，大量企業進入，行業擁硅為王，2007年年底，多晶硅價格一度300美元/kg2008-2013年：金融危機，各國收縮補貼，加上產能擴張，行業進入漫長的調整期，這期間，中國政府保住光伏火種，推出了金太陽示范工程并開啟了光伏上網補貼時代硅料價格：元/kg20132017年的硅料價格走勢遵循明顯的規律，除了2016年三

37、季度的V字形走勢外，其余大部分時間都是在100-165這個區間內運行2013-2018年，國內政策補貼刺激裝機需求，產業規模擴大，行業平穩發展2018-2020年，國內補貼退坡，需求大幅下降2020-2022年底，技術進步帶來光伏平價上網，碳中和背景下全球需求爆發2022-2024年8月，產能擴張導致供過于求，行業全面虧損平價上網+供過于求+需求放緩，導致產業鏈價格暴跌2011-2012年，歐美雙反疊加供給擴張，價格大幅下降2018年531新政發布，行業需求受到抑制，產業鏈價格下降技術進步，光伏平價上網，碳中和促進需求大爆發，硅料供不應求各環節產能擴張過快，供過于求導致價格暴跌224.2 4.

38、2 光伏板塊預計光伏板塊預計2424年下半年完成筑底年下半年完成筑底光伏的周期是由需求-產能-技術三重因素疊加形成的。而硅料作為光伏產業最上游，對周期反應最為敏感，而這一輪新周期的拐點，也將率先表現在硅料上。上一輪硅料周期持續時長近30個月。從毛利率角度看上一輪光伏周期頂點開始于2017年底，2019年毛利率降到最低，2020年毛利率向上恢復。本輪周期毛利率高點為2022年，本輪周期需求具備強支撐，從根本上抑制了長周期形成，預計硅料企業24年毛利率完成筑底，25年迎來向上修復7.33 8.49 9.79 11.34 13.38 15.73 19.42 18.92 18.69 17.09 27.

39、68 38.17 26.44 9.20 4.78 36.03 26.41 40.07 45.66 32.74 22.28 33.63 65.65 74.83 40.35 16.71 33.19 7.83 11.91 20.55 26.54 31.98 34.46 24.47 24.30 25.32 37.30 48.69 34.69(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1通威股份和大全能源毛利率（%）通威股份大全能源協

40、鑫科技資料來源：wind，申萬宏源研究234.3 4.3 當前光伏板塊處于情緒、盈利和預期三重低位當前光伏板塊處于情緒、盈利和預期三重低位136195297756957420.005.0010.0015.0020.0025.0002004006008001,0001,2002019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/3/31毛利率（%）歸母凈利潤（億）申萬光伏設備（801735.SI）板塊盈利情況（億元，%）歸母凈利潤毛利率233776137244420.005.0010.0015.0020.0025.0030.000

41、501001502002503002019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31毛利率（%）歸母凈利潤（億）申萬光伏設備（801735.SI）板塊單季度盈利（億元，%）歸母凈利潤毛利率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00光伏設備（801735.SI)板塊市盈率處于歷史低位資料來源：wind，申萬宏源研究0.460.61.590.881.351.781.241.912.943.324.816.125.74.483.040123456723年底光伏設備（8

42、01735.SI)公募持倉已經降至3%244.4 4.4 資金儲備成為企業穿越周期的壓艙石資金儲備成為企業穿越周期的壓艙石光伏產業鏈價格觸底，虧損限制降價空間。當前光伏主產業鏈售價與成本基本倒掛，企業持續虧損，因此價格繼續下降空間不大。從價格角度來看，產業鏈已接近周期底部。光伏行業虧損或加劇，虧損收窄預期最早在24Q4。24年Q1光伏主產業鏈企業普遍虧損，Q2價格持續下行，行業虧損加劇，排產下降。24年8月7日，硅業分會公布了最新多晶硅價格，大體維持穩定，部分新簽訂單觸底反彈。我們預計24下半年隨著價格企穩以及需求提升，24年Q4企業虧損有望收窄。光伏行業當前周期底部慘烈情況可能超過歷史其他幾

43、輪周期。本輪周期與前幾次不同在于本次周期行業規?；鶖祫撔赂?、整體需求仍向上，但產能供給大幅超過需求、新技術迭代趨緩，因此本輪周期底部虧損幅度或超過此前，現金儲備將成為企業穿越周期的關鍵因素。資料來源：wind，申萬宏源研究0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00隆基綠能 通威股份 晶科能源 天合光能阿特斯大全能源 晶澳科技 正泰電器 東方日升 弘元綠能 雙良節能 愛旭股份 鈞達股份 中來股份0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00資產負債率貨幣資金24年一季度末光伏企業貨幣資金和資產負

44、債率情況貨幣資金（億）資產負債率（%）254.5 4.5 產能出清、資產整合序幕拉起產能出清、資產整合序幕拉起光伏新進入者產能剛剛投產即過剩，持續虧損情況下開始謀求剝離光伏資產。24年以來，皇氏集團、海源復材轉讓了光伏業務實施主體的控股權。24年8月，易成新能也開始剝離光伏資產。2024年8月14日，易成新能（SZ:300080）發布公告，公司擬向中國平煤神馬控股集團有限公司出售其持有的平煤隆基新能源科技有限公司80.20%股權（PERC電池業務）。監管對于光伏企業IPO的收緊也使得很多尚未上市的光伏企業面臨資金壓力，尋求被上市公司收購成為存活的理想出路，光伏行業的資產整合序幕也就此拉起。20

45、24年8月13日，通威股份（600438.SH）發布公告，公司計劃以增資和協議收購等方式收購潤陽股份不低于51%的股權。交易總計金額不超過50億元。交易完成后，潤陽股份將成為通威股份控股子公司。通過此次收購，潤陽股份將獲得資金穿越周期，通威股份也將利用潤陽的海外布局，打開海外市場。潤陽股份是一家以高效太陽能產品的研發、生產和銷售為主，同時涉足工業硅、多晶硅、硅片、組件及光伏電站業務的知名太陽能企業。公告顯示，2020年至2022年，潤陽股份連續3年電池出貨排名全球第三，2023年依然保持電池出貨全球前五。潤陽股份在2023年6月29日獲得了IPO批文，不過公司并未能在一年有效期內發行，目前批文

46、已失效。公告顯示，潤陽股份已建立5.5萬噸工業硅、13萬噸多晶硅、7GW拉晶、10GW 切片、57GW 太陽能電池和13GW組件產能資料來源：公司公告，申萬宏源研究264.6 4.6 新一輪制造出海背景下，專業化企業迎來發展新機遇新一輪制造出海背景下，專業化企業迎來發展新機遇產能出海東南亞已成過去式2011年，美國開始對我國實施雙反，我國主要光伏制造企業開始一輪長達十余年的出海東南亞進程。但隨著東南亞四國光伏關稅豁免期結束，以及美國新一輪光伏產品反傾銷調查的展開，中國光伏企業從東南亞借道出口美國的路徑或將受阻。為了規避美國調查及開拓新市場，國內企業開啟了新一輪制造出海。新一輪制造出海主要以下游

47、組件為主，未來上游專業化企業或迎來新的發展機遇在政策刺激下，美國、印度、土耳其等地組件制造業蓬勃發展，未來將從進口組件轉向進口電池片。根據SEIA統計數據，美國本土組件產能規劃78.4GW，其中34GW已建成投產，在建產能23.65GW。電池片產能規劃30.4GW，其中在建產能7.8GW，但美國目前電池產能依然嚴重不足。24年8月12日，美國白宮發布于促進晶硅光伏電池進口積極調整公告，太陽能電池的關稅配額將從5GW增加到12.5GW。海外組件大規模建設，電池將面臨產能缺口，未來專業化電池企業將迎來新的發展機遇。公司公告時間項目地址 投資計劃晶科能源2024年7月沙特晶科能源子公司晶科中東、PI

48、F（沙特阿拉伯公共投資基金PIF）子公司RELC，以及VI將在沙特阿拉伯共同成立一家合資企業，分別持股40%、40%和20%。項目總投資約9.85億美元，用于建設10GW高效電池及組件項目，這也是晶科能源目前最大制造基地以及投資項目。該項目預計在2026年初左右投產協鑫科技2024年6月阿聯酋公司首個海外FBR顆粒硅項目有望落地阿聯酋，這將成為目前在中國以外，全球最大的多晶硅研發與制造基地。協鑫科技將與Mubadala Investment Company PJSC（下稱穆巴達拉主權基金）探索潛在合作機會，在阿聯酋當地建立具有全球及地區重要性的綜合硅生態系統。鈞達股份2024年7月阿曼鈞達股份

49、第一階段擬在阿曼投資2.8億美元建設5GW高效電池生產基地，預計2025年投產。第二階段將再建設5GW產能的TOPCON光伏電池生產基地，兩階段預計投資總額為7億美元。552250123456隆基綠能晶澳科技阿特斯晶科能源天合光能頭部組件企業均在美國布局組件產能（GW）已投產24Q3投產資料來源：公司公告，申萬宏源研究27投資分析意見投資分析意見硅料價格為行業拐點指標。硅料作為光伏制造上游，其價格對行業周期拐點具有指示意義，且硅料環節成本曲線陡峭，頭部企業成本優勢明顯。建議關注：通威股份、大全能源、協鑫科技。專業化電池企業迎來發展新機遇。當前全球都在積極推動本土光伏制造產能落地，組件投資輕、落

50、地快、技術難度小，因此海外興建了大量光伏組件產能。而電池技術要求高、投資重，未來海外對于光伏電池的需求增大，專業化電池企業發展迎來新機遇。建議關注：鈞達股份。新興市場盈利能力較好。國內光伏市場競爭激烈，歐洲市場盈利不斷收窄，美國市場遇阻，具備海外制造產能的光伏企業以及光伏新興市場占比較高的企業有望獲得較好海外利潤。建議關注：晶科能源、阿特斯。財務質量為周期底部的試金石。光伏行業當前處于周期底部位置，財務狀況穩健的企業穿越周期的勝率更高。頭部企業現金儲備較高，融資渠道多元，在產業鏈持續虧損的情況下，頭部企業具備維持正常生產、保持市占率和低價兼并收購的資金實力。建議關注：隆基綠能、東方日升。新技術

51、依然是關注點。降本提效為光伏發展的主旋律，雖然短期TOPCon為市場主流技術，具備更高效率的BC、HJT以及鈣鈦礦疊層技術依然是發展方向。建議關注：邁為股份。頭部輔材企業競爭格局向好，周期拐點后彈性大。建議關注：福斯特、福萊特。28風險提示風險提示光伏裝機不及預期。光伏產業發展依賴全球裝機，如若全球裝機增速放緩甚至負增長，對制造企業的利潤將會產生較大影響。制造出海進展不及預期。當前國內市場盈利較差，企業紛紛布局海外，而東南亞產能遭遇美國雙反調查，其他市場未來也可能出現類似情況。如若光伏制造無法順利出海，將會進一步加劇行業供需失衡和企業虧損情況。新技術進展不及預期。光伏的發展依賴于技術進步，新技

52、術對資金投入依賴較高，而在下行周期或因資金短缺而導致新技術進展不及預期，從而影響企業盈利。周期拐點不及預期。當前雖然是光伏周期底部，如若周期底部持續時長超預期，將會加劇企業的經營風險。29重點企業估值表重點企業估值表重點企業估值表證券代碼證券簡稱2024/8/16PBEPSwind一致預測凈利潤（億元）PE收盤價(元)總市值（億元）2023A2024E2025E2024E2025E600438.SH通威股份19.188631.43.0232.6765.1226133800.HK協鑫科技1.123020.60.0916.7329.301810688303.SH大全能源19.994291.02.7

53、023.2030.001814603806.SH福斯特15.063932.60.9925.7931.541512601865.SH福萊特17.963871.91.2437.8748.84108002865.SZ鈞達股份40.16921.93.8311.1215.2286688472.SH阿特斯10.183751.80.8535.1546.26118688223.SH晶科能源7.027022.10.7450.4163.211411600732.SH愛旭股份8.491551.80.4213.0721.14127300118.SZ東方日升10.551200.81.2215.1520.59866010

54、12.SH隆基綠能13.721,0401.51.4235.3364.342916資料來源：wind，申萬宏源研究30信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還

55、可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組李慶華北組肖霞華南組李昇華北創新團隊潘燁明華東創新團隊朱曉藝A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的

56、投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣

57、出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅

58、依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。31法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券

59、投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收

60、益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance32上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）李沖